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发布时间:2020-06-24 10:39:38

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作者:德群 著

出版社:中国华侨出版社

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巴菲特投资思想﹒方法﹒实录

巴菲特投资思想﹒方法﹒实录试读:

前言

巴菲特在投资发展史上可谓独占鳌头,被喻为“当代最伟大的投资者”、“华尔街股神”,他创造了从100美元起家到至今获利470亿美元财富的投资神话。2000年初,美国《财富》杂志评出20世纪的八大投资大师,而巴菲特名列榜首,成为名副其实的最伟大的投资者。巴菲特从1965年接手伯克希尔公司至2007年的42年间,经历过股市崩盘、高通货膨胀、银行利率等险恶情况,但伯克希尔公司从未出现过亏损年度,这是绝无仅有的奇迹。而且,伯克希尔公司每股的净值由当初的19美元增长到2007年的50498美元,年复合增长率约为22%。2008年,“次贷危机”爆发前夕,伯克希尔公司留存了近400亿美元的现金,并持有近300亿美元的国债,所以在危机到来时,巴菲特才能出手阔绰,当一个个投资人都在惶惶不安中度日如年,他却“在别人恐惧的时候贪婪”,手持大量现金勇敢地在华尔街抄底,通过一系列卓有成效的重大举措在危机中守住了财富,避免了像百年投行雷曼、美林的神话相继破灭的命运。到2010年,巴菲特仍以净资产470亿美元位列福布斯排行榜第三名。

中国有句古话说:取法其上,得乎其中;取法其中,得乎其下。我们要想在投资上取得卓越的业绩,最好的办法就是学习最伟大的投资大师的策略。毫无疑问,巴菲特就是一位最值得我们效法的大师。

或许有人认为,巴菲特能在股票投资上取得如此巨大的成就,背后一定有一套非常人所能掌握的高深莫测的理论,而巴菲特本人一定是一位智商超高的天才人物。事实并非如此。古人云,大道至简。巴菲特告诉我们,真正伟大的投资成功之道,只需要很少的几个原则就可以,非常简单,却非常有效,不需要高智商,不需要高等数学,更不需要高学历,任何一个小学毕业的普通投资者都能掌握、都能应用。巴菲特曾说:“我从来没发现高等数学在投资中有什么作用,只要懂小学算术就足够了。如果高等数学是必需的,我就得回去送报纸了。”“要想成功地进行投资,你不需要懂得什么专业投资理论。事实上大家最好对这些东西一无所知。”“投资并非智力竞赛,智商高的人未必能击败智商低的人。”他发现学校里讲的许多专业理论往往在实践中是行不通的,掌握的知识越多反而越不利于投资。复杂的的问题有时候却可以用简单的方式来寻求解答,这正是巴菲特投资哲学的独特魅力。身处风云变幻的股市中,最需要保持的是绝对的理性,最值得依赖的判断工具是那平凡、质朴的经营常识。事实上,巴菲特的投资理论简单、易学、实用。

本书系统、全面地总结了巴菲特的投资思想和方法,并具体实录了巴菲特主要的投资案例。通过本书,读者将会看到巴菲特价值投资理论的全貌,包括他的集中投资策略、如何挑选企业股票、如何做交易、如何读财报以及如何规避股市中的风险。随后实录的巴菲特投资成功案例也会对读者大有裨益。巴菲特曾用一句话概括他的价值投资理论的精髓:“我们寻找的是一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人来管理的企业。当发现具备这些特征的企业而且我们又能以合理的价格购买时,我们几乎不可能出错。”广发证券曾对美国主要的16种投资策略进行研究,结果是,能够在熊市中赚钱的就是巴菲特的价值成长投资,而在牛市中能够超越指数4倍的也是巴菲特的价值成长投资。

当然,不是每个人都能像巴菲特那样积累470亿美元的巨额财富,也不是每个人都能像巴菲特那样进行交易。学习巴菲特的意义在于,巴菲特为人们提供了一种方法、一种思维和一种态度,最重要的是一种境界,这种境界就是在年轻的时候想明白了很多事情,然后用一生的岁月去坚守。你越是在年轻的时候想明白这些事情,可能以后积累的财富就越多。那些成功的投资家会随着时间流逝最终淡出我们的视野,但他们的投资原则是永恒的,我们所要做的就是学习这些原则并付诸实践,并忍受长时间的孤独寂寞,经过种种巨大的折腾,最终达到超凡脱俗的人生境界! 第一章跟“股神”学投资第一节 价值投资,黄金量尺◎ 价值投资本质:寻找价值与价格的差异

一般来说,采用价值投资法的投资者会用买下整个企业的审慎态度来下单买股票。他在买股票的时候,好比要买下街角的杂货店一样,会询问很多问题:这家店的财务状况怎样?是否存在很多负债?交易价格是否包括了土地和建筑物?未来能否有稳定、强劲的资金收入?能够有怎样的投资回报率?这家店的业务和业绩增长的潜力怎样?如果对以上的问题都有满意的答案,并能以低于未来价值的价格把这家店买入,那么就得到了一个价值投资的标的。

1984年,巴菲特在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中发表演讲时指出,人们在投资领域会发现绝大多数的“掷硬币赢家”都来自于一个极小的智力部落,他称之为“格雷厄姆与多德部落”,这个特殊的智力部落存在着许多持续战胜市场的投资大赢家,这种非常集中的现象绝非“巧合”二字可以解释。“来自‘格雷厄姆与多德部落’的投资者共同拥有的智力核心是:寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异,实质上,他们是在利用两者之间的差异。”

价格和价值之间的关系适用于股票、债券、房地产、艺术品、货币、贵金属,甚至整个美国的经济——事实上所有资产的价值波动都取决于买卖双方对该资产的估价。一旦你理解了这一对应关系,你就具有了超越大多数个人投资者的优势,因为投资者们常常忽略价格与价值之间的差异。

从20世纪20年代中期到1999年,道氏工业指数以年50%的复利率(按保留红利计息)增长。而同一时期,30种道氏工业指数公司的收入增长率为47%。但是,从账面上看,这些公司的价值年增长率为46%。两个增长率如此一致并非偶然。

从长期来看,公司股票的市场价值不可能远超其内在价值的增长率。当然,技术进步能够改善公司的效率并能导致短时期内价值的飞越。但是竞争与商业循环的特性决定了公司销售、收入与股票价值之间存在着直接的联系。在繁荣时期,由于公司更好地利用了经济规模效益和固定资产设施,其收益增长可能超越公司的销售增长;而在衰退时期,由于固定成本过高,其公司收益也比销售量下降得更快(此即意味着公司的效率不高)。

但是,在实际操作中,股价似乎远远超过了公司的实际价值或者说预期增长率。实际上,这种现象不可能持续下去,股价与公司价值之间出现的断裂必须得到弥补。

如果理性的投资者拥有充分的信息,股票价格将会长期维持在公司的内在价值水平附近。然而在过热的市场下,当投资者似乎愿意为一只股票支付所有家当的时候,市场价格将被迫偏离其真实价值。华尔街便开始接受这只股票被高估这一非一般性的高增长率,同时忽略了其他长期稳定的趋势。

当把市场运动的趋势放在整个经济背景中去考察时,价格与价值之间的差异就显得极为重要了。投资者绝不能购买那些价格高于公司长期增长率水平的股票,或者说,他们应当对那些价格上涨的幅度超过公司价值增加的幅度的股票敬而远之。尽管精确估计公司的真实价值十分困难,但用以估价的证据仍然能够得到。例如,假若股票价格在某一时期内增长了50%,而同时期公司收入只有10%的增长率,那么股票价值很可能被高估,从而注定只能提供微薄的回报。相反,股票价格下跌而公司收入上升,那么应当仔细地审视收购该股票的机会。如果股票价格直线下降,而价格收入比低于公司预期的增长率,这种现象或许就可以看做是买入的信号,股票价格最终会回归其价值。如果投资人利用价格和价值的差异,在价值被低估时买入股票,那么他将会从中获利。◎ 价值投资基石:安全边际

安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动的巨大的不确定性以及公司发展的不确定性的一种预防和扣除。有了较大的安全边际,即使我们对公司价值的评估有一定的误差,市场价格在较长的时期内也会仍低于价值,公司发展就是暂时受到挫折,也不会妨碍我们的投资资本的安全性,并能保证我们取得最低限度的满意报酬率。

格雷厄姆曾告诉巴菲特两个最重要的投资规则:

第一条规则:永远不要亏损。

第二条规则:永远不要忘记第一条。

巴菲特始终遵循着导师的教诲,坚持“安全边际”的原则,这是巴菲特永不亏损的投资秘诀,也是成功投资的基石。格雷厄姆说:“安全边际的概念可以被用来作为试金石,以助于区别投资操作与投机操作。”根据安全边际进行的价值投资,风险更低但收益更高。

寻找真正的安全边际可以由数据、理性的推理和很多实际经验得到证明。在正常条件下,为投资而购买的普通股,其安全边际大大超出了现行债券利率的预期获利能力。

如果忽视安全边际,即使你买入非常优秀的企业的股票,如果买入价格过高,也很难盈利。

即便是对于最好的公司,你也有可能买价过高。买价过高的风险经常会出现,而且实际上现在对于所有股票,包括那些竞争优势未必长期持续的公司股票,这种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到,在一个过热的市场中买入股票,即便是一家特别优秀的公司的股票,可能也要等待很长的一段时间后,公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。

安全边际是投资中最为重要的,它能够:(1)降低投资风险。(2)降低预测失误的风险。

投资者在买入价格上,如果留有足够的安全边际,不仅能降低因为预测失误而引起的投资风险,而且在预测基本正确的情况下,还可以降低买入成本,在保证本金安全的前提下获取稳定的投资回报。

根据安全边际进行价值投资的投资报酬与风险不成正比而成反比,风险越低往往报酬越高。

在价值投资法中,如果你以60美分买进1美元的纸币,其风险大于以40美分买进1美元的纸币,但后者报酬的期望值却比前者高,以价值为导向的投资组合,其报酬的潜力越高,风险越低。

在1973年,《华盛顿邮报》公司的总市值为8000万美元,你可以将其资产卖给十位买家中的任何一位,而且价格不低于4亿美元,甚至还会更高。该公司拥有《华盛顿邮报》、《新闻周刊》以及几家重要的电视台,这些资产目前的价值为20亿美元,因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。现在如果股价继续下跌,该企业的市值就会从8000万美元跌到4000万美元。更低的价格意味着更大的风险,事实上,如果你能够买进好几只价值严重低估的股票,如果你精通于公司估值,那么以8000万美元买入价值4亿美元的资产,尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产,基本上是毫无风险的。因为你无法直接管理4亿美元的资产,所以你希望能够找到诚实且有能力的管理者,这并不困难。同时你必须具有相应的知识,使你能够大致准确地评估企业的内在价值,但是你不需要很精确地评估数值,这就使你拥有了一个安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业,但你必须让自己拥有很大的安全边际。

在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格,那么就没有必要对其买入产生兴趣。相信这种“安全边际”原则——格雷厄姆尤其强调这一点——是投资成功的基石。◎ 价值投资的三角:投资人、市场、公司

要想成功地进行投资,你不需要懂得有多大市场、现代投资组合理论等,你只需要知道如何评估企业的价值以及如何思考市场的价格就够了。

巴菲特说:“评估一家企业的价值,部分是艺术,部分是科学。”价值投资者需要评估企业价值、思考市场价格。关于价值投资,作为一般投资者,并不一定要学习那些空洞的理论,只需学习公司估价与正确看待市场波动。

巴菲特认为投资者在学习公司估价与正确看待市场波动的同时,必须培养合适的性格,然后用心思考那些你真正下工夫就能充分了解的企业。如果你具有合适的性格,你的股票投资就会做得很好。

成功的投资生涯不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光或是内幕消息,所需要的只是在做出投资决策时的正确思维模式,以及有能力避免情绪破坏理性的思考,你的投资业绩将取决于你倾注在投资中的努力与知识,以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场的表现越是愚蠢,善于捕捉机会的投资者的胜率就越大。

综合巴菲特关于价值投资的论述,我们将其总结归纳为价值投资成功的金三角:(1)培养理性自制的性格。(2)正确看待市场波动。(3)合理评估公司价值。

以下我们分三方面来论述价值投资成功的金三角:

1.如何分析自己,培养理性自制的性格

巴菲特强调投资成功的前提是理性的思维与自制的性格:

投资必须是理性的,如果你不能理解它,就不要做。

巴菲特的合作伙伴查理·芒格在斯坦福法学院的演讲中说:“在投资中情商远比智商更为重要。做投资你不必是一个天才,但你必须具备合适的性格。”

股票投资者只强调对公司财务数据的数学分析,并不能保证其成功,否则会计师和数学家就是世界上最富有的人了。但过于迷信属于投资艺术的灵感,也很危险,否则艺术大师、诗人、气功大师全都是投资大师了。

投资者在对公司的历史进行分析时,需要保持理性;对公司未来进行预测时需要敏感和直觉。但由于历史分析和未来预测都是由投资人作出的,而投资人在分析预测的过程中面对尽管很多却并不完整的历史信息,以及数量很少、准确性很差的未来预测信息时,每一次投资决策在某种程度上都是一种结果不确定的博弈。投资人的长期业绩取决于一系列的博弈。所以,投资人必须像职业棋手那样具有良好的性格,从而提高决策的稳定性,否则像赌徒那样狂赌,一次重大失误就足以致命。

2.如何分析市场

态度对市场波动有很大的作用,是因为股票市场的影响力实在是太巨大了,投资者要保持理性的决策是一件非常困难的事情。

正如巴菲特所说:“一个投资者必须既具备良好的公司分析能力,同时又必须把他的思想和行为同在市场中肆虐的极易传染的情绪隔绝开来,才有可能取得成功。在我自己与市场情绪保持隔绝的努力中,我发现将格雷厄姆的‘市场先生’的故事牢记在心是非常有用的。”

在市场波动的巨大心理影响下,保持理性,是对市场波动有正确的态度和看法的前提。

投资大师们用其一生的投资经验为我们提出了正确看待市场波动的成功经验:

格雷厄姆和巴菲特的忠告:“市场先生”是仆人而非向导。

巴菲特与林奇的警告:股市永远无法准确预测。

巴菲特与林奇投资成功的基本原则:要逆向投资而不是跟随市场。

投资大师对有效市场理论的共同批判:有效市场理论荒唐透顶。

3.如何评估公司价值

投资者首先要对公司价值进行评估,确定自己准备买入的企业股票的价值是多少,然后跟股票的市场价格进行比较。投资者发现符合其选股标准的目标企业后,不管股价高低随意买入其股票并不能保证他获得利润。公司股票的市场价格如大大低于其对应的内在价值(更准确的应该是“真实价值”或“合理价值”),将会为价值投资人提供很大的安全边际和较大的利润空间。

因此,价值评估是价值投资的前提、基础和核心。巴菲特在伯克希尔公司1992年的年报中说:“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。”

因为股票的价值是公司整体价值的一部分,所以对于股东来说,不考虑股票交易的股票其内在价值评估与公司价值评估其实是完全相同的。价值投资人在进行价值分析时,对于上市公司和自己完全拥有的私有企业的价值评估方法是完全一样的。格雷厄姆指出:“典型的普通股投资者是企业家,对他而言,用和估价自己的私人企业同样的方法来估价任何其他上市公司似乎是理所当然的做法。”价值投资人买入上市公司的股票,实质上相当于拥有一家私有企业的部分股权。在买入股票之前,首先要对这家上市公司的私有企业的市场价值进行评估。◎ 股市中的价值规律

股票的价格本质上是由其内在价值决定的。越是成熟的股市,越是注重股票的内在价值。股票的价值越高,相对的股票价格就越大。股票的市场价格会受到供求关系的影响,而围绕价值作上下波动。在一个健康的股市中,股价围绕价值波动的幅度都不大。股票的价格会随着企业的发展而变化,所以这是一个动态的平衡。一般来说,最多两年内可预期的股企效益增长,可列入动态价值考量的范畴中,相对的股价可以高一些。尽管市场短期波动中经常使价格偏离价值,但从长期来说市场偏离价值的股票市场价格具有向价值回归的趋势。

希格尔说:“政治或经济危机可以导致股票偏离其长期的发展方向,但是市场体系的活力能让它们重新返回长期的趋势。或许这就是股票投资收益率为什么能够超越在过去两个世纪中影响全世界的政治、经济和社会的异常变化而保持稳定性的原因。”

价值投资之所以能够持续地战胜市场,根本原因就在于其对价值规律的合理利用。投资者利用短期内价格与价值的偏离,以低价买入目标股票,形成理想的安全边际,利用长期内价格向价值的回归,以更高的价格卖出自己以前低价买入的股票,从而获取巨大的投资利润。

格雷厄姆在《证券分析》中指出:“当证券分析家在寻找那些价值被低估或高估的证券时,他们就更关心市场价格了。因为此时他的最终判断很大程度上必须根据证券的市场价格来作出。这种分析工作有以下两个前提:第一,市场价格经常偏离证券的实际价值;第二,当发生这种偏离时,市场中会出现自我纠正的趋势。”

格雷厄姆认为,内在价值是影响股票市场价格的两大重要因素之一,另一个因素即投机因素,价值因素与投机因素的交互作用使股票市场价格围绕股票的内在价值不停地波动,价值因素只能部分地影响市场价格。价值因素是由公司经营的客观因素决定的,并不能直接被市场或交易者发现,这需要通过大量的分析才能在一定程度上近似地确定,通过投资者的感觉和决定,间接地影响市场价格。由于价值规律的作用,市场价格经常偏离其内在价值。

分析格雷厄姆关于价值投资的论述,我们会发现,格雷厄姆价值投资的基本思想是对股票市场价值规律的合理利用。

格雷厄姆将价值投资成功的根本原因归于股票价格波动形成的投资机会:“从根本上讲,价格波动对真正的投资者有一个重要意义:当价格大幅下跌后,提供给投资者低价买入的机会;当价格大幅上涨后,提供给投资者高价卖出的机会。”

股市总是特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先,股市几乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后,在其被忽视且朝投资者所期望的价值相反运行相当长时间以检验他的坚定性之后,在大多数情况下,市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。投资者利用市场中的价值规律来获取最终利润。

200多年的股市历史表明,受价值规律的影响,股票价格会围绕股票价值上下波动,不过股票市场的波动更加激烈。这是因为:(1)金融证券的价格受一些影响深远但又变幻莫测的因素支配。格雷厄姆形象地把这种影响证券价格波动的非人力因素称为“市场先生”。“市场先生”每天都现身来买卖金融资产,它是一个奇怪的家伙,它根据各种各样难以预料的情绪波动,使价格落在其所愿意成交的位置上。(2)尽管金融资产的市场价格涨落不定,但许多资产具有相对稳定的基础经济价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一基础经济价值。证券的内在价值与当前的交易价格通常是不对等的。(3)在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券,最终必将产生超额的回报。理论上价值和价格之间的差距约等于基础价值的1/2,而且至少不低于基础价值的1/3。最终的收益可能更大,而且更重要的是非常安全。

作为投资者必须明白的一点是,有些优秀的公司,因为受众人所爱,所以本益比不会很低。因此,对于投资者来说,只要一家公司一直都在快速而又稳定地成长,那么30~40倍的本益比也未必过分。

因此,投资者在分析优秀公司时,应该翻查有史以来有关公司的本益比资料,然后在股市低迷的时候,看看这家公司的本益比是不是已经跌入前所未有的境地。◎ 价值投资能持续战胜市场

作为投资者,在投资中,你付出的是价格,而得到的是价值,不需要考虑那些单个股票的价格周期及整个市场的波动。市场周期绝不是影响投资者选择股票的重要因素,当股价处在高位时,你更难以发现那些被市场低估的股票,因为此时大多数股票价格偏高;而当市场处在低迷时,你的选择余地会更多,因为此时大多数企业价值被低估,你就有了更多的选择。

巴菲特说:“每个价值投资的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异。”价值投资以高收益和低风险持续战胜市场。

从格雷厄姆1934年出版《证券分析》一书提出价值投资以后,70多年来,证券市场不断发展壮大,已经发生了巨大的变化,那么,价值投资在这70年期间一直有效吗?答案是:有效,而且非常有效,甚至可以说价值投资是唯一能够持续战胜市场的投资策略。

价值投资的实践也证明,基于安全边际的价值投资能够取得超出市场平均水平的投资业绩,而且这种超额收益并非来自于高风险,相反,价值投资策略的相对风险更小。

巴菲特关于价值投资的收益更高、风险更低的说法,根据一些财务指标与股票价格的比率分析(价格与收益比、价格与账面值比、价格与现金流量比等)表明,投资于低市盈率、低股价股利收入比率、低股价现金流比率股票,能够取得超额的投资利润。这些指标尽管并不能直接表示安全边际的大小,但可以间接证明比率较低的公司股票相对于比率较高的公司股票可能被低估,所以,相对而言具有较大的安全边际。因此,这为普通投资者采用价值投资策略提供了更多的依据。

价值投资者利用价格与价值的偏离,以低价买入目标股票,以更高的价格卖出自己以前低价买入的股票。那么,价值投资原理为什么有效呢?也就是说,股票市场中价格与价值为什么会这样波动呢?在股票市场中,价格为什么会经常偏离价值,而且在价格偏离价值后,经过相当长的时间后,价格会向价值回归呢?这是所有价值投资人都必须思考的最重要的问题。因为认识市场的波动规律,对于投资人战胜市场具有非常重大的意义。

实际上,价值投资能持续战胜市场的关键在于股市波动,合理利用价值规律。巴菲特回忆在为格雷厄姆—纽曼公司工作时,他问他的老板格雷厄姆:当一家股票的价值被市场低估时,作为投资者如何才能确定它最终将升值呢?格雷厄姆只是耸耸肩,回答说:“市场最终总是会这么做的……从短期来看,市场是一台投票机;但从长期来看,它是一台称重机。”

在当今社会,价值投资越来越引起人们的关注,但真正这样做的人并不多。因为价值投资的概念虽然不难懂,但人们却很难真正这样实践,因为它与人性中的某些惯性作用是相抵触的。投资者习惯了“旅鼠式”的行动,如果让他们脱离原有的群体,是非常不容易的。就像巴菲特所指出的那样:“在我进入投资领域三十多年的亲身经历中,还没有发现运用价值投资原则的趋势。看来,人性中总是有某种不良成分,它喜欢将简单的事情复杂化。”

对投资者来说,重要的不是理解别人的投资理念,而是懂得在实践中如何运用它。

作为普通投资者,在买入价格上留有足够的安全边际,不仅能降低因为预测失误而引起的投资风险,而且在预测基本正确的情况下,还可以降低买入成本,在保证本金安全的前提下获取稳定的投资回报。◎ 影响价值投资的五个因素

价值投资人买入上市公司的股票,实质上相当于拥有了一家私有企业的部分股权。在买入股票之前,首先要对这家上市公司的私有企业市场价值进行评估。要想成功地进行投资,你不需要懂得有多大市场、现代投资组合理论等,你只需要知道如何评估企业的价值以及如何思考市场价格就够了。

价值投资是相对风险投资而言的,是基于围绕价值轴心的价格波动,而产生低买高卖的投资行为,以及追求长远价值预期和价值实现,而分享资产长期增值的利益,并非短期炒作。

传统或狭义的价值投资,主要指对潜力产业、热门行业的直接实业投资,比如:20世纪80年代初期,商品经济开始活跃,直接投资消费品加工厂和发展贸易成为热点;90年代初期,内地住房体制改革,众多的直接投资开发,带动了房地产业的兴旺;进入2000年,全球经济快速发展,形成了能源瓶颈,石油、煤炭、电力等能源产业成为投资热点,等等。而广义的价值投资不仅包括直接的实业投资行为,而且还包括对相关资产的间接投资,即对相关产业上市资产或上市公司的投资。由于长期以来人们对“价值投资”的漠视和误解,往往把上市资产的投资或股票市场投资也理解为高风险投资。一个成熟的股票市场的基石和内涵,就在于其价值资产。

价值投资不仅是一个正确的投资理念,更是一种正确的投资方法和技巧。人们之所以谈股色变,视股市为高风险场所,根本原因还在于法制不健全、管理与监控的效率缺失、公司治理的薄弱和经济周期与市场的波动对资产价值和投资者心理产生的影响。而价值投资的重点,就是广义概念的证券市场之价值掘金。

价值投资是基于对上市公司所处的市场环境、行业地位和内在价值等基本方面的全面认真地分析,并通过一定的价值分析模型,将上市资产的内在价值量化,确定合理的价格表达,并通过与市场现行价格的比较,来挖掘出被市场严重低估价值的股票或资产,以适时地进行有效投资的过程。简单来说,就是寻求股票价值回归,根据上市公司的发展前景、盈利能力和历史表现推估投资股票的价格,进行低买高卖的获利操作,或长期持有,分享资产增值利益。

被誉为证券分析之父的本杰明·格雷厄姆在所著《证券分析》一书中指出:“价值投资是基于详尽地分析,资本的安全和满意的回报有保障地操作。不符合这一标准的操作就是投机。”格雷厄姆还提出:“决定普通股价值的基本因素是股息率及其历史纪录、盈利能力和资产负债等因素。”

价值投资大师巴菲特是价值投资理论的实践者,他更注重公司的成长和长期利益,并愿意为此付出合理的价格。巴菲特将格雷厄姆的价值理念概括为:“用0.5美元的价格,买入价值1美元的物品。”格雷厄姆揭示了价值投资的核心,巴菲特则用自己的实践告诉我们如何进行投资。2003年巴菲特在香港证券市场以1.6港元的均价投资了“中国石油”股票,按现价约9港元算他已获利上百亿,这就是最好的例证。根据《证券分析》一书所阐述的原理,上市公司股票价值主要由五大因素构成:(1)分红派息比例。合理的分红派息比例,反映了公司良好的现金流状况和业务前景,亦是优质蓝筹股票的重要标志。优质资产的派息率应持续、稳定,且高于银行同期存款利率,企业发展与股东利益并重,如:汇丰银行为4.37%,和黄为2.38%,中移动为2.49%,电信盈科达为7.5%。分红派息率过低,说明公司业务缺乏竞争力,股东利益没有保障,股票无吸引力。分红派息率不稳定,且突然派息过高,反映了公司缺乏长远打算,或业务前景不明朗。(2)盈利能力。它反映公司整体经营状况和每股获利能力。主要指标是公司的边际利润率、净利润和每股的盈利水平,该指标越高越好。有价值的公司,盈利能力应是持续、稳定地增长,且每年盈利增长率高于本地生产总值的增长率。(3)资产价值。它主要以上市公司的资产净值衡量(净资产=总资产-负债),它是资产总值中剔除负债的剩余部分,是资产的核心价值,可反映公司资产的营运能力和负债结构。合理的负债比例,体现了公司较好的资产结构和营运效率;较高的资产负债比例,反映了公司存在较大的财务风险和经营风险。(4)市盈率(P/E值)。指普通股每股市价同每股盈利的比例。影响市盈率的因素是多方面的,有公司盈利水平、股价、行业吸引力、市场竞争力和市场成熟度等。每股盈利高,反映市场投资的盈利回报就高(市盈率或每股当年盈利/每股股价);若市场相对规范和成熟,则市盈率表现相对真实客观,即股价对资产价值的表达相对合理,反之则为非理性表达,泡沫较大。同时,市盈率也反映市场对公司的认同度,若公司业务具有行业垄断、经济专利和较强的竞争力,则市场吸引力较高,可支撑相对较高的市盈率,即股价表达较高。如,截至2006年3月底,汇丰市盈率为12.25倍,中移动市盈率为15.68倍。(5)安全边际。股票价格低于资产内在价值的差距称为“安全边际”。内在价值指公司在生命周期中可产生现金流的折现值。短期资产价值,通常以资产净值衡量。买股票时,若股价大幅低于每股的资产净值,则认为风险较低;若低于计算所得的资产内在价值较多,则安全边际较大,当股价上涨,可获超额回报,扩大投资收益,并可避免市场短期波动所产生的风险。

①股票年度回报率=(当年股息+年底收市价-年初收市价)/年初收市价×100%

②个股回报率=(获派股息+股票估出收入-股票购入成本)/股票购入成本×100%

价值投资着眼于公司长远利益的增长和生命周期的持续,从而进行长期投资,以获得股东权益的增值。股东权益的增值,来源于经营利润的增长,长期而言,股票价格的增长,应反映公司价值前景和经营利润;短期看,股票价格会受各种因素(如:利率、汇率、通货膨胀率、税制、国际收支、储蓄结构、能源价格、政治外交和突发性重大事件)的影响而波动。第二节 评估一只股票的价值◎ 股本收益率高的公司

公司的股本收益率走势和未来盈利走势之间存在着某种相关的关系。如果年度股本收益率上升,盈利率也应该同样上升。如果股本收益率的走势稳定,那么盈利率的走势就很可能会同样稳定,并且具有更高的可预见性。

作为投资者,如果你能估计公司未来的股本收益率,那么你就可以估计股本价值在年度间的增长。并且,如果你能估计股本价值的增长,你就能合理地预测取得每年年终股本价值所需的盈利水平。

巴菲特说:“当股价走到了相对于其盈利增长以及股本收益率具有吸引力的水平时,才应当购买。”这是取得成功的一个要诀。

作为一个股票持有者,应该把注意力集中在具有高水平股本收益率的公司上,因为股票业绩指标直接关系到你的钱包。你应该主要关心投资收益,或者从股票中获得的现金流。你得到过股息吗?股票价格上升了吗?你的总收益率是多少?

投资收益在对公司进行分析时发挥着一个重要作用,它把股票价格和股票价值置于一个恰当的关系之中。许多投资者都把注意力集中在公司的过去及预测的盈利增长上。即使顶尖的分析师们一般也非常关注盈亏底线的增长,把其作为衡量成功的标准。然而,一个公司使投资者的资本获得高收益的能力,对于长期增长同样是至关重要的。

在某些方面,投资收益是衡量公司表现的一个更加重要的尺度,因为公司可以借助众多的手段来改变它们的会计利润。

股票投资者的收益包括股息支付加上投资者在股票持有期内所经历的股票价格的上升部分(减去下降部分)。市场只关注股票持有者的年收益,通常用收入或者损失的百分比来表示,并且通常以日历纪年为基准期来计算收益。股票持有者的收益指的是年收益,等于股息与股票价格净变化的和除以股票的初始价格:

股票持有者收益率=(股息+股票价格变动)/股票初始价格

例如,如果一只股票的年初价格是100美元,随后的一年中发放1美元的股息,年终股票价格是109美元,其持有者的收益率就等于(1+9)/100=10%。这个计算并不复杂。

股票市场可能因为宏观经济问题而出现下降,诸如较高的利率、较低的盈利预测、通货膨胀或紧缩恐慌、地缘政治情况,比如中东关系恶化、俄罗斯货币危机或者卡斯特罗的健康好转等。这种市场的下跌力量可能会推动你的股票一起下跌,公司管理层对股票价格的反向运动也无能为力。所以即便公司的运营和盈利前景都非常良好,但股票持有者的收益率也可能是负数。

相反,在公司的运营非常普通或者糟糕的时候,股票持有者的收益率可能非常好。股票市场可能因为某种积极的经济事件而上扬,比如:一次大罢工事件的妥善解决或者减少了通货膨胀的恐慌。糟糕的公司运营状况可能会使公司进入被收购的候选名单,股票价格的上升可能是对这个公司的股票收购要约的结果。例如,1997年,所罗门兄弟公司在交易中遭受了严重损失,导致旅游者集团旗下的史密斯—巴尼公司以远高于当时市价的溢价水平收购了所罗门公司。

当一家公司取得了高水平的股本收益率时,表明它在运用股东们提供的资产时富有效率。因此,公司就会以很快的速度提高股本价值,由此也使股价获得了一个同样快速地增长。

股本收益有没有一个标准呢?

标准普尔500指数代表的公司的股票收益,在20世纪的大部分时间里,平均水平在10%~15%之间,然而到90年代却急剧增长。到90年代末,公司的股东收益超过了20%。考虑到这是500家公司的平均水平,20%的水平确实是一个惊人的速度。在90年代,许多技术公司的股本收益都持续超过了30%。许多生产消费品的公司,如可口可乐、菲利浦·莫里斯,以及某些制药公司,如华纳·兰伯特(Wamer……Lambert)、艾博特实验室,还有默克公司,它们的股本收益都超过了30%。由于公司为股东持有的股票(或者账面价值)创造了如此高的收益,投资者们愿意为其股票支付一个相对于账面价值来说很高的溢价。在20世纪的大部分时间里,股票价格一般为股本价值的1~2倍,而这些公司的平均股票价格到1999年后期却超过了股本价值的6倍。

但是1999年之前,巴菲特开始质疑公司能否以超过20%的速度持续地提高股本收益。他认为如果他们不能做到,股价就不应该达到6倍于股东价值的水平。历史证实了巴菲特的判断。在90年代,美国公司不再慷慨地分派红利,而是越来越多地保留了当年的盈利。此外,美国经济似乎只能维持一个3%~4%的年增长率,在这些条件下,公司无限期地保持一个20%的股本收益的增长速度几乎是不可能的,必须达到一个超过20%的年盈利的增长速度,才能使股本收益以20%的速度增长——这是不可能的,除非经济增长速度每年远远超过10%。

但巴菲特也确信,公司能够创造并维持高水平的股本收益率是可遇而不可求的,这样的事情实在是太少了。因为当公司的规模扩大时,维持高水平的股本收益率是极其困难的事情。事实上,许多最大的、最有希望的美国公司——其中包括通用电气、微软、沃尔玛以及思科系统,由于规模扩大,几年来股本收益率一直在稳定下降。这些公司发现当股本价值仅为10亿美元时,赚取足够的利润使股本收益率记录达到30%是很容易的事情。现在,比如说,当股本达到100亿或者200亿美元时,公司要维持一个30%的股本收益率是极其困难的。◎ 利用“总体盈余”法进行估算

每股盈余是指税后利润与发行在外的普通股数的比率,反映普通股股东所持股份中每股应分享的利润。显然,这一比率越高越好,比率越高,每一股可得的利润就越多,股东投资收益就越好;反之就越差。其计算公式如下:每股盈余=税后纯益-特别股股利发行在外的普通股股数。每股盈余弥补了股东仅知道每股所获得的股利而不了解盈利的全面情况的这一不足。同时,这一指标也直接关系到股票价格的升跌。

巴菲特说:“在这个巨大的交易舞台中,我们的任务就是寻找这类企业:它的盈利状况可以使每一美元的留存收益至少能转化为一美元的市场价值。”每位投资者的目标就是建立可以在未来很多年还能产生总体盈余最高的投资组合。

当巴菲特考虑准备进行一项新的投资时,他会先与已经拥有了的投资进行比较,看新的投资是否会表现得更好。伯克希尔公司已经拥有一个完备的评估体系来衡量新投资案,因为它过去已经积累了许多不错的投资案可供比较。对于普通投资者来说,最好的评估指标就是自己已经拥有的投资案。如果新投资案的未来潜在表现还不如你已经拥有的那一个好,就表明它还没有达到你的投资门槛,以此方法可以有99%的把握检验出你目前所看到的投资案的价值。为了了解公司股票的投资价值,巴菲特经常利用“总体盈余”法进行估算。

伯克希尔公司的总体盈余是该公司及其转投资公司营运盈余的总和,加上投资股票巨大的保留盈余,以及该公司在保留盈余没有派发股息的情形下必须付出的税金预提部分。许多年来,伯克希尔公司的保留盈余来自于惊人的股票投资报酬,包括可口可乐、联邦房屋贷款公司、吉列剃须刀公司、《华盛顿邮报》以及其他不错的公司。到1997年,公司保留了惊人的数额盈余。不过根据现在一般的会计原则,伯克希尔公司还不能在损益表中公布其每股保留盈余。尽管如此,巴菲特指出,保留盈余还是有其明显的衡量价值的。

总体盈余法为价值投资者检验投资组合提供了一个指标。

从1965年巴菲特领导伯克希尔公司以来,该公司的总体盈余一直与公司的股票价格同步增长。但是有的时候盈余会比价格先反映出来,尤其是当格雷厄姆口中的“市场先生”表现得较为低迷的时候。同样,有时价格又比盈余先反映出来。但是无论如何,彼此的关联性必须经过一个较长的时期才会得到应有的反映。巴菲特说:“这种方式会迫使投资人思考标的公司的长期远景,而不只是炒作短线题材,如此操作,成绩才会有大进步。”

作为一般投资者,在对未来的盈余状况进行评估时,应当首先研究过去。许多投资实践表明,一个公司增长的历史记录是其未来走向的最可靠的指示器。这种思路可以帮助你了解你所研究的对象,它是一个像默克那样的稳定增长的公司,还是一个像英科那样的高负债的周期性增长的公司。

可是,在数千家上市公司中,仅有一小部分实现了这样的稳定程度。其中包括艾博特实验室、默克公司、菲利浦·莫里斯、麦当劳、可口可乐、埃默森电气、自动数据处理以及沃尔格林公司。如果你绘制了这些公司多年来的利润增长图表,你就会发现一个几乎连续的趋势——无论在经济走强还是走弱时期,利润都在按一个稳定的比率增长着。能在相当长的时期内保持这样稳定水平的公司极有可能在将来做得同样好。

投资者们经常会犯这样的错误:他们对公司增长水平的推断超越了公司真实的增长率,并且他们假定一家公司能够突然地与过去一刀两断。实际上,你应当预期到一个相反的结果:或早或晚,公司的总体盈余最终会降下来,因为寻找新的市场、不断扩大销售,会变得更加困难。◎ 利用现金流量进行评估

自由现金流量贴现模型是理论上最严密、实践中最完善的公司价值评估模型,它完全适用于持续竞争的优秀企业。

巴菲特说:“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单,它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。”没有准确的价值评估,巴菲特也无法确定应该以什么价格买入股票才划算。他认为现金流量是进行价值评估的最好方法。

要进行准确的价值评估,必须做好以下三种正确的选择:选择正确的估值模型——现金流量贴现模型;选择正确的现金流量定义和贴现率标准;选择正确的公司未来长期现金流量的预测方法。

1.选择正确的估值模型——现金流量贴现模型

准确进行价值评估的第一步是选择正确的估值模型。巴菲特认为,唯一正确的内在价值评估模型是1942年约翰·伯尔·威廉姆斯提出的现金流量贴现模型:“在写于50年前的《投资价值理论》中,约翰·伯尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式,这里我们将其精练为:今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此,但两者之间有一个非常重要的,也是很难对付的差别:债券有一个息票(coupon)和到期日,从而可以确定未来现金流。而对于股票投资,投资分析师则必须自己估计未来的‘息票’。另外,管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少,主要是在管理人员如此无能或不诚实以至于暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反,股份公司管理人员的能力对股权的‘息票’有巨大的影响。”

其实,关于股票的价值评估方法有很多种,那么,巴菲特为什么认为现金流量贴现模型是唯一正确的估值模型呢?

只有现金流量贴现模型,才能比较准确地评估具有持续竞争优势的企业的内在价值。

而且它是最严密、最完善的估值模型。这是因为:(1)该模型是在对构成公司价值的业务的各个组成部分创造的价值进行评估的基础上计算公司的权益价值。这样可以使投资者明确和全面了解公司价值的来源、每项业务的情况及价值创造的能力。(2)公司自由现金流量的多少反映了竞争优势水平的高低,产生自由现金流量的期限与竞争优势持续期相一致,资本成本的高低也反映了竞争中投资风险的高低。(3)该模型非常精密,能处理大多数复杂的情况。(4)该模型与多数公司熟悉的资本预算的编制过程相一致,计算也比较简单,易于操作。

2.选择正确的现金流量定义和贴现率标准

准确进行价值评估的第二步是选择正确的现金流量定义和贴现率标准。

巴菲特认为:“今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的,以适当的利率贴现的现金流入和流出。”也许你会因此认为巴菲特使用的内在价值评估模型与我们在财务管理课程中学习的现金流量贴现模型完全相同。实际上二者具有根本的不同。

巴菲特认为通常采用的“现金流量等于报告收益减去非现金费用”的定义并不完全正确,因为这忽略了企业用于维护长期竞争地位的资本性支出。

巴菲特并没有采用加权平均资本作为贴现率,而采用长期国债利率,这是因为他选择的企业具有长期持续竞争的优势。

3.选择正确的公司未来长期现金流量的预测方法

可以肯定的是,投资人要得出一个证据充分的正确结论,需要对公司的经营情况有大致的了解,并且需要具备独立思考的能力。但是,投资者既不需要具备什么出众的天才,也不需要具备超人的直觉。很多时候,即使是最聪明的投资人都没有办法提出确凿的证据,即使是在最宽松的假设下仍是如此,这种不确定性在考察新成立的企业或是快速变化的产业时经常发生。在这种非常不确定的情况下,任何规模的投资都属于投机。

正是基于这些原因,巴菲特认为,防止估计未来现金流量出错有两个保守却可行的办法:能力圈原则与安全边际原则。“尽管用来评估股票价值的公式并不复杂,但分析师,即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。在伯克希尔,我们采用两种方法来对付这个问题。第一,我们努力固守于我们相信我们可以了解的公司。这意味着他们的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点,如果企业很复杂而产业环境也不断在变化,那么,我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金流量了,碰巧的是,这个缺点一点也不会让我们感到困扰。对于大多数投资者而言,重要的不是他们到底知道什么,而是他们真正明白自己到底不知道什么。只要能够尽量避免犯重大的错误,那么投资人只需要做很少的几件正确的事情就足可以保证盈利了。第二,亦是同等重要的,我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格,那么,我们不会对其买入产生兴趣。”

总的说来,利用现金流量进行评估是股票价值评估中非常重要的参数,其选择是否恰当将对评估结果和投资判断产生巨大的影响。巴菲特之所以认为利用现金流量评估是简单有效的,这是因为:(1)巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系之中来看待。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率,那么,他会选择购买债券。因此,他的公司定价的第一层筛选方法就是设定一个门槛收益率,即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。(2)巴菲特并没有浪费精力试图去为他研究的股票分别设定一个合适的、唯一的贴现率。每个企业的贴现率(资本成本)是动态的,它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果,与其做出分析时的各种条件紧密相关。但是两天之后,可能会出现新的情况,迫使一个分析家改变贴现率,并对公司做出不同的定价。为了避免不断地修改模型,巴菲特总是很严格地保持他的定价参数的一致性。(3)如果一个企业没有任何商业风险,那么,他的未来盈利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里,可口可乐、吉列等优秀公司的股票就如同政府债券一样毫无风险,因此,应该采用一个与国债利率相同的贴现率。◎ 运用概率估值

用概率来思考,不管是主观概率还是客观概率,都使投资者对所要购入的股票进行清醒和理智地思索。

巴菲特说:“用亏损概率乘以可能亏损的数量,再用收益概率乘以可能收益的数量,最后用后者减去前者。这就是我们一直试图运用的方法。”

在投资中,概率的运用提高了预测的准确性,降低了投资的风险。

如果我们说股票市场是一个无定律的世界,那么此话就过于简单了。在这个世界上成千上万的力量结合在一起,才产生出了各种股票价格,这些力量随时都处于变动状态,任何一股力量对股票价格都会产生影响,而没有任何一股力量是可以被准确地预测出来的。投资人的工作就是正确评估各种股票价格变化的可能性,判断股票价格变化带来的损失与收益,并从中选择最具有投资价值的股票。

不管投资者自己是否意识到了,几乎所有的投资决策都是概率的运用。巴菲特的投资决策也应用了概率论,并巧妙地加进了自己的理解。

巴菲特说:“先把可能损失的概率乘以可能损失的量,再把可能获利的概率乘以可能获利的量,然后两者比较。虽然这种方法并不完美,但我们尽力而为。”

要把概率理论应用到实际的投资当中去,还需要对数字计算的方法有更深刻的理解。

掷硬币猜中头像一面的概率为1/2,这意味着什么呢?或者说掷骰子单数出现的概率为1/2,这又是什么意思呢?如果一个盒子里装有70个绿色大理石球,30个蓝色大理石球,为什么蓝色大理石球被捡出的概率为3/10。上面所有的例子在概率发生事件中均被称为频率分析,它是基于平均数的法则。

如果一件不确定事件被重复无数次,事件发生的频数就会被反映在概率中。如果我们掷硬币10万次,预计出现的头像次数是5万次。注意并不是“它将等于5万次”。按无限量大的原理只有当这个行为被重复无数次时,它的相对频数与概率才趋向于相等。从理论上讲,我们知道投掷硬币得到“头像”这一面的概率是1/2,但我们永远不能说两面出现的概率相等,除非硬币被掷无数次。

澄清投资与概率论之间联系的一个有用例证是风险套购的做法。

根据《杰出投资家文摘》的报道,巴菲特对风险套购的看法与斯坦福商学院的学生的看法是相同的。巴菲特解释道:“我已经做了40年的风险套购,我的老板格雷厄姆在我之前也做了30年。”风险套购从纯粹意义上讲,不过是从两地不同市场所报的证券差价中套利的做法。比方说,同种商品和货币在全世界不同的市场上报价,如果两地市场对同种商品的报价不同,你可以在这个市场上买入,在另一个市场上卖出,并将这其中的差额部分装入自己的腰包。

风险套购已成为目前金融领域普遍采用的做法,它也包括对已宣布购并的企业进行套购。但巴菲特说:“我的职责是分析这些(已宣布购并)事件实际发生的概率,并计算损益比率。”

巴菲特经常运用主观概率的方法来解释自己的决策过程。他说:“如果我认为这个事件有90%的可能性发生,它的上扬幅度就是3美元,同时它就有10%的可能性不发生,它下挫的幅度是9美元。用预期收益的27美元减去预期亏损的9美元就得出18美元(3×90%-9×10%=18)的数学预期收益。”

接下来,巴菲特认为必须考虑时间跨度,并将这笔投资的收益与其他可行的投资回报相比较。如果你以每股27美元的价格购买阿伯特公司的股票,按照巴菲特的计算,潜在收益率为66%(18美元除以27美元)。如果交易有望在6个月内实现,那么投资的年收益率就是132%。巴菲特将会把这个风险套购收益率同其他风险投资收益率进行比较。

通常,风险套购会隐含着潜在损失。巴菲特承认:“拿套利作为例子,其实我们就算在获利率非常确定的购并交易案中亏损也无所谓,但是我们不愿意随便抓住一些预期损失概率很大的投资机会。为此,我们希望计算出预期的获利概率,从而能真正成为决定是否投资此标的的唯一依据。”

由以上我们可以看出,巴菲特在风险套利的概率评估上是相当主观的。风险套利并无实际获利频率可言,因为每一次交易都不同,每一种情况都需要做出不同的独立评估。但即使如此,理性的数学计算仍能显示出风险套利交易的获利期望值的高低。

从以上我们可以总结出如何在投资中运用概率论:(1)计算概率。(2)根据新的信息调整概率。(3)随着概率的上升,投资数量也应加大。(4)只有当成功的几率完全对你有利时才投资。

不管投资者自己是否意识到了,几乎所有的投资决策都是概率的应用。为了成功地应用概率原理,关键的一步是要将历史数据与最近可得的数据相结合。

但是,也有投资者认为,巴菲特的投资战略之所以有效是因为他有这个能力,而对那些没有这种数学能力的一般投资者,这个战略就无效。实际上这是不对的。实施巴菲特的投资战略并不需要投资者学习高深的数学。《杰出投资家文摘》报道在南加州大学所做的演讲中,蒙格解释道:“这是简单的代数问题,学起来并不难。难的是在你的日常生活中几乎每天都应用它。费马·帕斯卡定理与世界的运转方式是完全协调的。它是基本的事实,所以我们必须掌握这一技巧。”

那么,我们在投资中努力学习概率论是否值得呢?答案是肯定的。因为巴菲特的成功就与其概率计算能力有密切的联系。假如投资者也能学会从概率的角度思考问题,那么就会踏上获利之路,并能从自身的经验中吸取教训。◎ 股价对价值的背离总会过去

投资者在投资过程中需要注意的是,无论股价怎么波动,你需要真正关心的是投资目标的内在价值。即使在股价处于高位的时候,只要在股价大大低于其内在价值的情况下,仍然可以进行投资;相反,如果股价处于低位,但是股价已经高于其内在价值,那么这仍然是不值得投资的。

在股市中,最常见的就是股价的波动。有时候面对的明明是一家很好的公司,但是股价却一直在价格的低位盘旋,导致很多投资者忍痛割爱,止损出局。事实上,巴菲特对这种情况的看法是:股价的波动是一件好事。因为股价的背离只是一种短暂的表现形式,从长期的角度来看,股价是不可能背离其内在价值的。

举个例子来说,巴菲特投资水果织机公司的时候,就是在该公司宣布破产的时候,当时伯克希尔公司是以差不多面额一半的价格买入了该公司的债券和银行的债券。要知道,这起破产案是十分特殊的,因为该公司虽然已宣布破产保护,可是即便是这个时候,它也没有停止支付有担保债券的利息,这样就使得伯克希尔公司每年依然能够得到15%的收益。到了2001年的时候,伯克希尔公司仍然拥有该公司10%的有担保债权。不难看出,巴菲特的做法和普通的投资者的做法是有很大区别的。当时以本金面额50%买入后,即使在70%左右进行回收,这笔投资也已经获得了40%的获利回报,如果再加上每年的15%左右的利息回报,伯克希尔公司获得的回报就已经相当可观了。

另外,一个更加典型的案例是,从2000年年末开始,巴菲特就陆续购进了Finova公司的债权。其实当时这家财务金融公司已经发生了一些问题,流通在外的美元债券价格高达110亿美元,已经下跌到面额的2/3左右,伯克希尔公司就在这个价格买入了其中约13%的债权。巴菲特选择该公司的理由是,该公司凶多吉少、难逃破产命运。但即使如此,该公司的净资产仍然摆在那里。伯克希尔公司从中回收的资金也会超过2/3面额的水平。即使该公司发生了最坏的状况,仍然是可以获利的。

当然,与普通投资者的投资行为不同的是,由于伯克希尔公司总是动不动的就去取得被收购公司的控股权,所以,相比之下,普通投资者并不具备如巴菲特的话语权,这最终会影响到投资收益回报的高低。

有人问格雷厄姆是什么力量使价格最终回归于价值呢?格雷厄姆回答说:“这正是我们行业的一个神秘之处,对我和其他任何人而言,也一样神奇。但我们从经验上知道,最终市场会使股价回归于价值。”

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