作者:中国资产评估协会
出版社:中国财政经济出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
资产评估理论发展与创新实践试读:
版权信息书名:资产评估理论发展与创新实践作者:中国资产评估协会排版:JINAN ENPUTDATA出版社:中国财政经济出版社出版时间:2014-12-10ISBN:9787509557389_本书由中财数据网络有限公司授权北京当当科文电子商务有限公司制作与发行。序言The Preface为加强资产评估行业的理论研究,解决资产评估行业亟需解决的理论和实践问题,提高评估行业专业化、科学化服务水平,2010年中国资产评估协会(以下简称“中评协”)针对行业实际拟定了18项课题计划。秉承公开、公正、公平的原则,中评协组织行业专家对立项课题进行评审并确定具体承办单位。本批课题研究历时近两年,在中评协相关领导的组织协调下,各课题组成员潜心研究,研究计划顺利完成,所有课题研究成果均于2012年5月通过验收。
2010年课题研究紧贴资产评估行业发展的需求,特别是突出了新业务领域研究,加大实证分析研究的力度,对评估实践具有很好的指导意义。第一,通过开展基础研究,拓宽了行业发展的思路。开展了知识产权相关研究、基于经济学基础的资产评估理论体系框架及学科体系研究、资产评估与财务估值方法比较研究、期权法在资产评估中的应用问题研究、周期性行业评估方法与应用研究等基础研究以及评估行业管理与组织形式国际比较研究等基础综合类研究,为资产评估理论建设打下了坚实的基础。第二,紧跟市场需求,加大新业务研究力度。涉及新业务领域的研究主要包括税基及涉税业务资产评估研究、财政资金绩效评估研究、版权价值评估方法及应用研究、投资性房地产公允价值评估问题研究等,这些新领域的研究将为资产评估更好地服务市场需求提供理论指导。第三,注重实证分析和案例剖析,引导评估机构开展实践。2010年度课题注重通过实证分析,研究资产评估行业发展中的热点难点问题,主要包括:上市公司公允价值评估实证分析研究、资产评估对经济发展贡献的实证研究、资产评估准则实施的实证研究、收益法评估参数确定实证研究等。
此次课题研究工作的开展得到了财政部有关司局领导和相关政府部门的大力支持,他们对课题研究提出了宝贵的建议,并对研究成果给予了充分肯定!为使广大评估人了解此次课题研究成果,同时也为引导和鼓励广大科研院校、评估机构积极参与评估理论研究及实践,继续为评估行业的发展注入强大活力,中国资产评估协会特将2010年度课题研究成果选编成册,便于大家学习和交流。
今后,我们将继续紧跟改革步伐开展课题研究,使行业发展研究服务于行业发展这一主线,突出课题研究的战略性、前瞻性、实用性,使资产评估能够更加有效地服务财政改革、经济建设和社会发展,促进行业的科学发展,推动评估机构不断做优做强做大,为实现《中国资产评估行业发展规划》提供强力支持。希望本书的出版能够为评估行业相关人员、监管者、理论和教学工作者、关心资产评估行业发展的人士提供一本资产评估最新理论和实践成果的参考书,为我国经济社会发展产生积极的影响。2014年8月第一部分宏观视角下对资产评估方法的解析第一篇资产评估与财务估值方法的对比研究第一章 资产评估与财务估值的理论体系
资产评估与财务估值具有相同的体系架构,即评估或估值思想发源于经济学的基本理论,运用相关理论发展出体现价值内涵的经济学原则,由支撑学科发展出估值的技术路径。资产评估进一步形成了明确的评估要素和评估准则,财务估值在技术细节的规定性方面则相对灵活。一 理论基础剖析
资产评估和财务顾问估值进行企业价值评估的理论基础均是基于经济学的价值发现理论,这些理论说明了价值如何产生或如何被发现,主要包括劳动价值论、效用价值论和产权理论。
许多经济学学科的部分重要原理,是资产评估和财务估值的估值基本方法和估值原则的理论基础。主要有均衡理论、资产定价理论、生产要素分配理论。
其他还有交易理论、预期理论、时间价值理论、资产补偿理论、企业价值最大化理论、规模经济理论、行为金融学理论等等,在资产评估实践中分别发展出预期收益原则(对应预期理论)、替代原则(对应资产补偿理论)、最高和最佳使用原则(对应企业价值最大化理论)收益递增或递减原则(对应规模经济理论)。
资产评估和财务估值从基础理论达到可操作层面,还需借助于相关经济学科的支持。如:财务会计学是企业财务分析和未来收益预测的基础,宏观经济学用于分析判断未来核心价值驱动因素的走向,产业经济学用于分析行业竞争格局以及判断企业收益变动趋势,经济统计学为行业对比以及可比企业和可比交易案例提供分析工具,发展经济学分析宏观市场变化趋势以及产品、服务变动方向和劳动力成本变化规律,还有专门技术领域如机械原理、建筑工程、森林工程、矿产资源等。这些是资产基础法评估单项资产、收益法和市场法判断核心资产可持续盈利能力的必备知识的来源。
与财务顾问形成行业惯例做法不同,资产评估根据执业的需要进一步形成了评估要素,包括评估目的、评估基础日、评估假设、评估对象、评估报告日、评估报告使用者、评估报告相关方、评估方法、评估过程、利用专家工作、评估结论、评估披露、工作底稿等。并对评估执业行为规范化,形成了较完善的评估准则体系,包括基本准则、职业道德基本准则、具体准则、评估指南、评估指导意见等。评估准则将上述理论和方法运用到实务操作规范,是针对评估要素在不同评估主体、评估客体、评估方法、评估程序的制度性规定,也是遵循评估准则执行评估业务时的主要关注点。评估基础理论、相关理论、支撑学科、评估要素和评估准则构成了资产评估的理论体系,如图1-1所示:图1-1 资产评估理论体系
在以上的理论体系基础上,资产评估形成了具有行业特性的评估技术路径,其中对于土地评估报告、矿业权评估报告的引用,既是资产评估利用专家工作的一种形式,也是目前对于土地使用权和矿权评估多头管理的表现。如图1-2所示。
财务顾问与资产评估有着相同的理论基础、相关理论和支撑学科,但其主要服务于企业间并购,没有形成严格的准则。对于与上述评估准则、评估要素部分,财务顾问估值最典型的模式如图1-3所示:图1-2 资产评估技术途径图1-3 评估准则、评估要素部分最典型的模式二 资产评估与财务估值的基本方法(一)资产评估的基本方法
对于企业价值评估常用的基本评估方法有三种:收益法、市场法和成本法。
实务中,收益法较多采用现金流量模型。此外,针对特定的行业,使用一些特殊的方法对企业进行估值。例如,在对房地产企业估值中,往往采用净资产值估值法(Net Asset Value,NAV),即把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来。而在对银行类型企业估值中,往往采用股息贴现模型(Dividend Discount Model,DDM)对银行进行估值。因为在维持银行稳定经营的前提下,股息是银行理论上可分配给股东的富余资本,因此采用DDM可以直接考察归属于股东的价值。NAV和DDM本质上都是现金流折现法的一种延伸。
收益法利用投资回报和收益折现等技术手段,把被评估企业的预期产出能力和获利能力作为评估标的来估测其价值,从理论上讲是较为合理的评估方法之一,也容易被相关各方所接受,因此在企业价值评估中得到了愈来愈普遍的应用。运用收益法进行无形资产评估时,可以根据评估对象的特点和应用条件,将收益法演化为增量收益折现法、节省许可费折现法、多期超额收益折现法等其他具体方法。
企业价值评估中的市场法,是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。市场法的优势体现在,这是一个基于市场的估值方法,反映了市场的信息,给出了交易价格水平,在考虑控制权溢价后还可以获得收购价格。这是一种在财务和经营领域中广泛运用的估值方法。
企业价值评估中的成本法,通常称为资产基础法,是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。成本法是以企业要素资产的再建为出发点,有忽视企业获利能力的可能性,而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的资产,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。因此,以持续经营为前提对企业进行评估时,成本法一般不作为唯一使用的评估方法。但对于一些传统的而且无形因素对于企业整体价值贡献不大的行业,成本法也有着其他方法不具备的优点,如对于重资产行业可对其重资产的技术性能给予更多关注,同时便于账务处理等,而且由于资产基础法在开展具体评估过程中对于资产状况了解的程度要远深于其他方法,在部分企业价值评估中的作用依然不可替代。(二)财务顾问估值的基本方法
财务顾问的价值评估工作主要采用的方法有三种:分别为现金流折现法(Discounted Cash Flow,DCF)、可比公司法和可比交易法、历史/重置成本法。
现金流折现法对企业未来的经营状况及现金流等进行全面预测,然后选择合理的贴现率,将未来的现金流量折合成现值。现金流折现法主要依赖于对被估值企业的现金流和发展速度的预测,以及对于资本成本和终值的假设。现金流折现法中假设的准确性对估值结果的影响至关重要。财务顾问认为,现金流折现法是理论上最完善的估值方法,具有能够全面、综合地抓住并体现行业的运行规律和企业的运营特点、帮助发现并理解主要变量对估值结果的影响和成体系地对企业经营的主要变量予以分析等特点,在估值中通常作为各种估值方法的基础。
可比公司法是基于市场的估值方法,主要使用一组已经在市场上交易的与被评估企业类似的公司作为基础和参考,以这些公司的相关交易和估值数据,作为企业评估的依据。为了使这组公司与被评估企业具有较强的可比性,可比公司法往往考虑公司的规模、业务的相似性、最近的变化趋势等。可比交易法与可比公司法相似,也属于相对估值法,主要使用一组最近的与被评估交易类似的交易作为基础和参考,以这些交易的相关估值和溢价数据,作为目标交易的估值依据。为了使这组交易与被评估交易具有较强的可比性,可比交易法往往考虑交易的方式、所在行业、目标资产特质等因素。
可比公司/可比案例法是基于资产的替代和资产的效用理论,基于市场对于公开交易公司的估值,为未上市公司建立估值基准,并通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业、综合性企业的拆分价值。在估值实践中,应用最多的可比指标主要有市盈率、市净率、市销率、股价/每股红利、市值/EBIT等指标。
可比公司/可比案例法从理论上来说最贴近市场,最能反映资产的市场价值。但从操作上来说,存在很多困难,比如:很难找到大量的可比公司,很难或不可能对于可比公司业务上的差异进行准确的调整。尽管有关于“有效市场”的假设,但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值水平,而且交易活跃程度也存在较大差异。有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响。股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响等等。
历史成本/重置成本法就是在待估企业现有财务资料的基础上,根据市场当前情况进行适度调整,或根据当前市场情况重新购置或建造一个全新状态的评估对象,所需的全部成本减去评估对象的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值后的差额,以其作为评估对象现实价值的一种估值方法。这种方法与资产评估所使用的成本法基本一致,但在财务估值实践中是一种很少采用的方法,只在其他方法都无法使用的情况下使用。(三)基本方法对比
从方法上看,评估机构在资产评估中常用的基本方法有三种:收益法、市场法和成本法,与财务顾问在估值中所采用的国际上通用的现金流折现法、可比公司法和可比交易法、历史成本/重置成本法基本对应,有着相同的理论基础。
目前资产评估使用较多的收益法与财务顾问的现金流折现法在本质上,是基于现代金融和财务管理理论中的现值原则,即任何资产的价值是资产的预期现金流量。根据和现金流量相适应的折现率,在考虑了风险补偿和时间成本之后进行折现而得到的现值之和。许多研究已经证明,公司的价值基础是现金流量。当现金流量与利润不一致时,公司价值的变化与现金流量的变化更为一致,而与利润变化的关联度很低。从可持续发展角度考虑,选用未来自由现金流量法评估企业价值是合理的。
资产评估中的市场法与财务顾问估值所使用的可比公司和可比交易法相对应,都以当前市场交易价格为基本参考依据,为企业的价值评估提供基础数据。
资产评估中的成本法在合理评估企业各项资产价值和负债以及企业的历史投入的基础上,确定评估对象价值,是当前资产评估机构应用最多的方法。这种方法虽然从理论上不是最完善的,但是在实践中有着不可替代的作用,如对于新建企业、亏损企业、财务不健全企业、存在大量非经营资产、溢余资产等情况下的企业,这种方法能够最有效的反映企业的整体市场价值。虽然财务顾问理论上也可以采用类似路径进行估值,但就实践中情况看,该种方法在财务顾问机构罕有使用,就不进行单独比较。从基本估值方法来看,资产评估的收益法等同于财务顾问估值的现金流折现法,资产评估中的市场法等于同财务顾问估值中的可比公司和可比交易法。第二章 资产评估与财务估值方法的应用)
评估方法选用的科学与否事关评估结论的科学性与合理性。在具体的评估事务中,通常会运用多种评估方法对同一评估对象进行价值评估以获得多角度的价值衡量。在实践中,不同的评估方法是从不同的途径和角度对资产价值的衡量,通过对比和分析不同方法下的评估结果可以为相关方提供更为全面的价值参考,更加有利于对核心价值驱动因素的挖掘,有助于最终合理价值结论的确定。一 估值方法的对比分析(一)收益法应用情况
1.资产评估的收益法。 收益法在资产评估中的使用比例不断提高,其作为衡量资产价值重要途径的作用逐步得到发挥。在企业价值评估中,收益法在全面反映企业价值方面具有优势,其通常可将影响企业价值的各项有形和无形因素综合考虑,得到对于企业价值相对全面的反映。近年来,收益法应用的技术手段渐趋完善,各种主要模型的应用和参数的确定方法逐步成熟,伴随中国资本市场的信息积累逐渐丰富,收益法广泛应用的条件逐步完善。就实际应用来看,资产评估收益法应用有以下两个重点:(1)收益预测方面,按照资产评估准则的要求,评估师一般都首先结合被评估企业实际情况,对影响评估分析、判断和结论的各项条件等做出并披露相应的假设,做到评估假设使用的全面性、合理性。资产评估师一般以持续经营为基本前提,假设企业运营的基本经济环境变化不大,企业是在现状基础下持续经营。对于由于交易(如合资、并购等)产生的协同效应,不能纳入评估对象的未来收益预测中。按照目前监管方的态度,对于企业经营相关的问题,如是否能如期达产、新产品是否可顺利销售等,需要评估师判断,不能作为假设条件。
在此前提下,评估师通常会结合对宏观、中观及微观各项可能对收益前景产生影响的因素的综合分析,以企业在评估基准日的经营生产能力为基础,结合企业已经实施的、可以明确实现的未来生产或扩产计划展开收益预测。预期收益一般现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。收益期限方面一般有三种情况,以预计的所开发项目完成销售期限为收益预测期限,销售完成时点能够带来收益的期限即结束,如房地产开发公司;以所从事的相关业务许可证规定年限或主要收入产生资产自身的耐用年限为预测期,如矿产资源开采企业;除上述情况外,大部分企业价值评估以企业经营的永续年限为基础进行预测。(2)折现率确定方面,资产评估机构一般根据所对应的现金流类型,选用权益报酬率和企业资本报酬率两类主要折现率,相关的确定模型或方法主要有资本资产定价模型、风险累加法和加权平均资本成本模型等。
2.财务顾问的折现现金流法。 折现现金流法作为一种理论上较为成熟的方法,在财务顾问估值中得到了广泛的应用,通过合理预计企业未来的经营情况模拟企业可产生的现金流,选取合理的折现率,从而取得企业的折现现值,财务顾问在运用折现现金流法中的特点主要包括以下方面:(1)在现金流预测方面,财务顾问十分关注价值驱动因素,预测一般基于主营业务或主要经济指标。这种方法不仅简化了预测,而且使整个估值体系的重点放在了考察企业业务的长期发展状况,而非某个单项的具体预测。(2)预测期限一般为10—15年,而对于周期性企业或高增长企业可能还要更长一些。财务顾问在具体操作时,常常将预测期拆分为两个阶段:详细进行5—7年的预测,做出尽可能与实际变量(如产量,每单位成本)相联系的完整的资产负债表和损益表。对剩余年份进行简化预测,重点放在一些重要变量上,如收入增长、利润率和资本周转率。(3)在确定折现率方面,财务顾问一般使用加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)作为折现率。在计算WACC时需要计算股权融资成本和债权融资成本。股权融资成本一般通过资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)确定,通常采用国内10年期国债的到期收益率作为无风险收益率,参照美国及欧洲等发达市场的市场风险溢价做出一定修正后取得我国市场风险溢价,然后通过在一定的时间跨度内把企业股票的回报率对市场回报率进行回归分析得出待估企业的β值。债权融资成本一般情况下使用企业长期的、无期权债务的到期回报率来估算。在我国,企业的长期融资主要还是以银行贷款为主,因此往往以企业现有账上的银行长期贷款的加权平均利率作为企业的债务融资成本。对于那些发行了长期公司债,并且相关交易数据可得的企业,可以以这些债券的交易价格隐含的到期收益率为参考。
在应用折现现金流方法时,财务顾问在估值后期还要进行情景测试和敏感性分析。财务顾问通过将经济环境的变化映射到不同的关键参数,可以分析估值结果对这些关键参数的敏感性,从而得出对企业价值影响最大的关键参数,及其背后所代表的经济环境的变化因素。通过设置情景,财务顾问可以帮助企业分析在不同发展模式和轨迹下企业价值的分布,以反映不同企业战略选择对企业价值的影响,从而帮助企业选择合适的发展战略。财务顾问通过使用这两种分析方法帮助企业分析未来各种可能性和不确定性,从而使企业在相关交易中做出最佳商业决策。
作为委托方的估值咨询机构,财务顾问机构在估值中对于协同效益的判断是并购中重要的参考依据。财务顾问通过对于并购后估值对象由于税后营业利润的增加、营业成本的节省、资本成本的节省等方面取得的额外的收益的计算,判断在当前情况下并购后的协同效益水平。从投资价值的角度出发,这种对于协同效益的考虑,更有助于委托方对于并购交易中的收益情况有较为清晰的判断,是财务估值中必要的程序。(二)市场法应用情况
1.资产评估的市场法。 市场法作为一种最为直观的方法,在房地产评估等领域已经得到广泛运用;在企业整体估值方面,也一直是国内外财务顾问首选的估值方法之一。但在目前的国内上市公司估值业务中,市场法在资产评估机构的企业价值评估方面应用比例仍然较低,大部分情况下,市场法仅作为辅助的评估方法加以使用。
这一现象产生与中国的市场环境有一定关系。市场法应用通常需具备四个前提:(1)有一个充分发达、活跃的资本市场。(2)在上述资本市场中存在着足够数量的与评估对象相同或相似的参考企业、或者在资本市场上存在着足够的交易案例。(3)能够收集并获得参考企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料。(4)可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性,且在评估基准日是有效的。
中国资本市场较短的发展历史、关联交易的大量存在等因素使得市场法应用的外部条件不够成熟。此外,市场法应用过程中技术手段的不完善以及后续评判标准不统一等障碍的存在,也制约了市场法评估结果的采用,这使得在方法运用中出现如下两个问题:(1)不同主体之间的“可比性”判断缺乏统一标准。根据评估准则要求,市场法所采用的交易对象与评估对象须具有“可比性”,而目前准则对可比性没有具体规定。对于股权类资产进行评估时,与被评估企业完全相同的可比对象是不存在的,即使是同行业的企业彼此间也会存在着诸多显性和隐性的差异,且这些差异往往很难量化调整,可比对象的确定存在较大的空间和不确定性。(2)选取不同指标(乘数)得出的结论差异较大。由于国内资本市场的有效性仍有待完善,作为市场法评估中主要参数的各项指标(乘数)在同行业的不同上市公司间离散度非常之大,且不同乘数之间也存在巨大差异,选用不同的指标(乘数)会带来迥异的评估结果,这同样给市场法应用带来了较大困难。
2.财务顾问的可比公司法。 可比公司法是国内财务顾问估值中应用最多的方法,其特点可以概括如下:(1)通行的可比指标主要以市盈率和市净率为主,其余可比指标较为少见,尚未体现出不同行业的估值指标的差异。比如制造型企业在境外常用EV/EBITDA(企业价值/息税折旧摊销前收益)进行估值,矿业企业在境外常用EV/资源量、EV/可采储量进行估值。(2)从指标选择来看,由于缺乏市场的预测数据,大部分交易选用的为静态估值指标,而非国际上更常用的动态估值指标。(3)与境外财务顾问报告相比,部分国内上市公司估值中可比公司的选择过程相对简单。
在市场法应用方面,资产评估与财务顾问基本没有差异。一般是对计算出来的可比乘数,根据企业的具体情况(如管理架构、企业规模、财务状况等)进一步进行量化修正。还有采用多元回归的方式,确定市场价值与可比因素之间的关系。但采用这两种方式的资产评估机构非常少,并不是市场法应用的主流方法。(三)资产基础法的应用情况
对于资产评估机构,资产基础法是综合了单项资产评估中成本途径、收益途径与市场途径中所有方法的一种综合性方法,该方法对应的评估结论实质上是综合性的价值反映,而非单纯从成本角度考虑将企业重置的价值衡量方法。只是国内评估师在执业中习惯于将该方法表述为成本法。目前,国内资产基础法相对收益法和市场法而言,在参数选择、方法运用等方面均更为统一,可辩护性较强,因此评估师在资产基础法与其他方法差异不大的情况下,习惯于选用资产基础法结果,特别是管理部门、委托方有专门要求时。
资产基础法在某些类别企业价值评估中具有较强的适用性。虽然资产基础法在综合反映影响企业价值因素方面存在一定不足,但对于无形或隐性因素对企业价值影响较小并且经营受国家政策影响较大的企业,如电力企业等,资产基础法仍具一定优势。该类情形下,资产基础法评估既可涵盖对于不同资产采用成本、收益或市场等多途径进行价值衡量,又一定程度上避免了该类企业未来收益不确定性对整体收益法估值合理性的影响。此外,对于面临无法持续经营等情况的企业,由于缺乏使用收益法、市场法评估的基础,资产基础法也往往成为可供选择的唯一方法。
资产基础法对于财务报告目的评估也有一定优势,其评估结果有利于账务处理和资产管理。资本市场的财务顾问一般不受托完成这类业务。
资产基础法的广泛应用还有着一定的法规及政策层面原因。中国的资产评估最初起源于国有资产管理,长期以来中国资本市场的大量交易也是以国有资产作为主体。在国有资产管理的过程中非常强调评估方法及评估结论的可验证性和可复核性,要能为国有资产经营管理部门提供明确的决策依据。资产基础法对于企业资产的明细化,方便进行资产清单的和全面复核,使得资产基础法满足国资监管要求方面独具优势。
财务顾问基本不采用成本法估值,除非是部分纯控股型企业。对于业务单一、收益预测不可行时,少数财务顾问会采用账面价值调整法,其与资产评估的重置成本原理相似,但不像资产评估机构那样,对于价值量较大实物资产逐项测算重置成本。二 方法应用差异因素分析
尽管从理论基础、基本方法等方面来看,资产评估机构估值与财务顾问估值具有共通性。但在具体评估实务中,由于两类机构发挥的功能并不相同,导致在估值的具体操作中仍存有一定的不同点。以下仅从两类机构的评估目的、角色定位、价值类型、所处的监管环境、所面对的监管主体等方面所存在的差异进行分析,指出这些差异对二者在实践中评估方法的选择方面的影响。(一)估值目的差异
企业进行资产估值,通常都是出于某种特定的目的,而不同的估值目的对于估值机构的资质、能力要求则各不相同,这也造成了资产评估与财务顾问两种机构在估值时的不同风格。
对于资产评估机构来说,国家对于资产评估机构的主要服务对象——国有企业的评估目的做出了详细的规定,主要包括以下事项:(1)整体或者部分改制为有限责任公司或者股份有限公司。(2)以非货币资产对外投资。(3)合并、分立、破产、解散。(4)非上市公司国有股东股权比例变动。(5)产权转让,资产转让、置换。(6)整体资产或者部分资产租赁给非国有单位。(7)以非货币资产偿还债务。(8)资产涉讼。(9)收购非国有单位的资产。(10)接受非国有单位以非货币资产出资。(11)接受非国有单位以非货币资产抵债。(12)法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项如企业工商注册等。
这些估值目的一般而言都是法律法规要求的资产估值,具有强制性,对于资产评估机构也就有了鉴证性的估值要求。
对于财务顾问而言,其估值主要根据委托方的特定需求而定,一般包括股票发行、私募融资、并购重组、项目投资等目的,而这种类型的估值服务主要围绕资本市场展开,业务多为咨询性质,不受特定法律法规的限制,估值中强调的是对估值对象的价值发现和保障委托方的利益最大化诉求。(二)角色定位差异
资产评估机构和财务顾问机构都是独立的第三方估值机构,都可以为相关方提供资产估值服务,但由于二者在市场中的角色定位各不相同,所以对估值的取向也存在较大差异。
对于资产评估机构来说,评估准则从制度层面就对其市场定位做出了概括。资产评估基本准则第一条就提出,准则的制定前提之一就是要“维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益”,可见资产评估机构的基本责任就包括维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益。所以,资产评估机构的定位主要是价值鉴证,存在着某种程度的公益性,要求机构的独立性更强。也正是这种定位,使得资产评估机构在选择评估价值类型时更加趋于谨慎。对于资产评估机构来说,无论是相对于委托方还是其他方,其立场都是第三方独立机构,不应该有任何的利益倾向。
对于财务顾问机构,其市场定位主要定位于咨询,主要通过专业的财务估值服务,帮助客户寻找和发现价值。这种市场定位,相对于资产评估机构更加灵活,受制度层面的限制较少。目前国内对财务顾问的估值没有统一的规则性文件限制,也没有固定的格式限制,财务顾问的估值较多的遵循行业内约定俗成的通用范式。相对于资产评估的企业估值,财务顾问的企业估值更具综合性和灵活性,除了对标的企业基本价值的判断外,在估值过程中还需对企业的各种战略选择、收购协同效应、财务回报等多方面加以综合分析考虑,因此,除以上企业上市、合资、收购、合并、股权转让等交易外,还被广泛地应用于其他各种更加市场化、复杂化的资本市场交易类型,例如私有化上市公司、要约收购上市公司、杠杆收购等,直接服务于企业,帮助企业解决资本运作过程中对目标企业或资产的价值发现和认定过程,直接作用于企业最后的商业决策。所以对于财务顾问来说,多数情况下均是站在委托方的立场上,为委托方争取最大的利益,当然在特定情况下财务顾问也接受独立第三方的委托,站在中立的位置上进行价值判断。(三)价值类型差异
在《资产评估价值类型指导意见》中,将资产评估价值类型确定为市场价值和市场价值以外的价值。市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下,评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等。通常情况下,在资产评估工作中,最常使用的价值类型是市场价值,在这一价值类型前提下,评估人员主要依据待估资产在当时市场条件下所体现的价值进行估算,一般不考虑经济行为完成后可能带来的协同效应。因此,在通常情况下,评估机构出具的资产评估结果相对而言比较谨慎,估值的限定条件较多。
按照资产评估准则来界定,财务顾问估值的价值类型多为投资价值,但其咨询报告中一般并不明确价值类型。通常,投资价值是指资产对于具有明确投资目的的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。因而,财务顾问的估值报告一般都有明确的针对性,在估值时会将特定的资产与具有明确投资目标、标准的特定投资者或某一类投资者结合起来。在估值时,财务顾问会以资产的现实状况为基础,区分不同的情境进行分析,辅以其他投资分析模型,对待估对象可能的价值状况进行全方位的分析。相对于资产评估机构出具的“现值”报告,财务顾问的估值报告体现出某种程度上的“期值”属性,即在未来的某种情境下,待估资产可能体现出的市场价值。由于基期之后的情况的不可确定性,财务顾问的估值相对于资产评估估值更为灵活、对估值预测数据的选取较为宽泛,估值的约束条件较为宽松。(四)监管环境差异
由于资产评估机构与财务顾问机构在市场定位方面存在差异,造成二者在业务监管环境方面也存在较大的差异。本研究主要从法律环境层面和技术规范层面对资产评估机构和财务顾问所处的监管环境进行比较。
自资产评估行业形成开始,从《国有资产评估管理办法》(国务院令第91号,1991年)到《中央企业境外国有产权管理暂行办法》(国务院国有资产监督管理委员会令第27号,2011年)等相关的法律、法规都在不断的出台中。总体上看,这些法规主要是针对国有资产评估进行的一系列规范,对于其他资产评估没有做出详细的规定。虽然就目前资产评估行业发展所面临的复杂情况而言,现有的法律法规还远远不能覆盖,但这些法规对评估行业的规范化发展起到了重要的作用。这一系列的资产评估相关法规,在规范评估机构执业行为的同时,也对资产评估机构和注册资产评估师的法律责任做出了一些规定。比较典型的法规如《国有资产评估违法行为处罚办法》就对一系列可能的违规行为做出了定义,并提出了相应的惩罚措施。在执业准则方面,截至2011年,财政部、中国资产评估协会共发布了23项评估准则,初步形成资产评估准则体系。现有的准则体系包括道德准则和业务准则两部分,其中职业道德准则分为基本准则和具体准则两个层次,业务准则分为基本准则、具体准则、评估指南、指导意见四个层次。这一系列准则对于资产评估机构的执业行为进行了详细的规范,对于评估工作的程序和评估工作的原则给出了具体的限定。
由此可见,对于资产评估机构来说,其所面临的监管环境相对严格,有一系列法规和准则体系对其执业进行约束,执业行为趋于统一和规范。
相对于资产评估机构,财务顾问机构作为咨询服务中介机构,目前国内仅有一部专门的法规对于其执业资格、违规责任作出明确规定,即证监会颁布的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》,是国内首部对财务顾问工作进行规范的法规,该法规对于从事上市公司并购重组财务顾问业务的机构设立了准入条件,明确了财务顾问应当执行的业务规则,对于违反规定所应承担的法律责任和所应受到的处罚进行了规定。财务顾问机构在进行估值工作时,可能涉及的主要是《公司法》、《证券法》、《刑法》中对于“出具虚假证明文件”,“严重不负责任,出具的证明文件有重大失实”,“因过失提供有重大遗漏的报告”等普适性条款的违反,这些条款对于资产评估机构全部是适用的。总体来说,财务顾问所面临的监管环境相对宽松,灵活度更高,基本不受准则约束。(五)监管主体差异
资产评估机构所提供的资产评估业务属于特许经营业务,一般需要取得相应的评估资格,受到相关管理部门的监管,如从事资产评估业务需要取得财政部或省级财政局颁发的资产评估资质;从事上市公司业务需要取得由中国证券监督管理委员会、财政部联合颁发的证券期货相关业务评估资格证书;从事房地产评估需要取得省级以上住房与城乡建设委员会颁发的房地产评估资质证书;从事土地评估需要取得省级以上土地估价行业协会颁发的土地评估中介机构注册证书;从事矿业权评估需要取得由国土资源部颁发的探矿权采矿权评估资格证。这也就意味着,拥有相关资格证书的评估机构在执业中需要受到财政部门、国土资源部门、住房与城乡建设部门、证券监督管理部门的监管。除此以外,由于待估企业经济行为还可能涉及到国资管理,中外合资等情况,还需要受到国有资产监督管理部门和商务部的监管。
在我国资本市场上,财务顾问的估值一般服务于上市公司的上市、并购重组等业务。在《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》未出台之前,上市公司业务对于财务顾问并无强制性要求,对于财务顾问资格没有明确的限制,对于财务顾问应当履行的职责,应当承担的法律责任没有明确的规定。虽然财务顾问的工作受到证券监督管理委员会的监管,但具体操作没有强制性规范。在《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》出台后,以上内容得到明确,财务顾问业务成为资格许可业务,未取得证券监督管理部门的许可,不能从事财务顾问业务。
从以上分析可以看出,资产评估机构由于其业务的特许经营属性,执业过程中受到多个监管主体,不同内容的监管。财务顾问机构目前主要受到证券监督管理委员会针对上市公司并购重组等证券业务的监管,监管主体比较单一。
以上差异总结在表2-1中:(六)时效性差异
在估值报告的时效性方面,资产评估作为一种拥有法定效力的估值文件,对于报告时间效力有明确的限定,在资产评估基本准则中第十一条规定:“评估报告应当明确评估报告的使用有效期。通常,只有当评估基准日与经济行为实现日相距不超过一年时,才可以使用评估报告。”在现实操作中,出于对于时间效力的考虑,评估师在进行评估时严格按照评估基准日资产情况进行估值作价,一般不会根据基准日后发生的事项对估值情况进行调整。从理论上,对于时间点的把握,有助于客观反映基准日待估资产的真实市场情况,但从实践中角度似乎没有反应资产的潜在变化,这也是由于评估机构所受到的管理要求所决定的。
对于财务顾问来说,其估值的出发点主要一点就是发现被估企业的投资价值,这个价值是不受评估基准日的时间限制的,其估值报告力求反映待估资产最近的、最可能的、最全面的价值,所以财务估值报告会根据估值中市场、企业的实时变化作出灵活的调整,这一方面是因为对于报告的时效性并无强制性规定,另一方面是为了充分发掘待估企业潜在价值的考虑。
从以上的分析可以看出,资产评估由于受到较为严格的时效性规范约束,在报告的时效性及估值调整方面空间较小,致力于反映基准日时点的资产价值;而财务估值从反映资产潜在价值的角度出发,对于估值的时效性约束较小,在估值调整方面操作更加灵活。(七)小结
综合以上多个方面的比较,我们可以得出看出,单纯从估值技术角度来看,资产评估的收益法与财务顾问的折现现金流法在各个层面均比较相似,在收益预测、折现率确定等主要方面基本操作模式相同。资产评估机构所没有进行的对于情景模式的分析、敏感性分析及协同效应的考虑均是由于受到评估规范和监管要求的限定,而非技术上的差异。在市场法应用方面,资产评估和财务顾问的差异更小,只是资产评估对“可比”的认定方式、可比因素的调整方式上试图细化,尚未形成行业的一致做法。但必须要明确的是,哪些因素能够把企业特征与市场价格信息更好的联系在一起,即市场法应怎样选择价值比率,无论对于财务顾问还是资产评估,都是需要进行认真研究的问题。
在评估方法选择上,资产评估机构的市场定位具有公益属性,监管环境相对较严,监管主体相对较多,执业准则相对完善,时效性约束强。而财务顾问机构市场地位比较灵活,监管环境相对宽松,执业准则没有强制性要求、监管主体比较单一,时效约束较弱。资产评估机构在选用估值方法时首先需要考虑的就是其公益属性,其估值结果需要面对多个主体包括委托方、资产占有方、投资人、监管机构等,选择应用较多、争议较少、能够得到各方认同的方法成为机构的理性选择。严格的法律环境和明确的违法后果,增加了评估机构的执业风险,从控制风险角度来讲,评估机构估值中选用成熟但保守的方法是占优选项。再有就是,相对完善的准则体系,规范了评估机构的估值工作,也从某种程度上限制了估值的灵活性,使得灵活性较高的市场法应用受到限制。所以,评估机构在估值过程中选用较为成熟的成本法和收益法成为现有条件下的合理选择。反观财务顾问机构,其估值结果通常情况下主要面向特定的投资者,受相关准则的限制较少,承担的法律风险较小,选择估值更为灵活,可以体现不同设定条件价值差异的可比公司法成为较普遍的选择。第三章 当前市场法估值中的主要难点
资产评估与财务顾问在采用收益法估值中之所以产生差异,很大原因并非是由于技术层面,而是由中介机构作用、监管方式等其他方面导致的。收益法应用纯技术层面的操作差异是很小的,各方面的研究也是很深入的。为此,本章重点分析资产评估和财务顾问在市场法评估中存在的问题。
资产评估师与财务顾问在企业价值评估实践中,应用市场法的基本路径是一致的。财务顾问的应用市场法结论更具普遍性,但对于采用市场法评估结果作为评估结论,资产评估师在法定估值业务中较为谨慎。这种差异是双方对于目前市场法应用的关注点不同、对于方法的把握程度不同造成的。相对于收益法和资产基础法,评估准则和评估要素中,对于市场法的技术规定和行业规范是最少的。一 市场法应用的前提条件
市场法作为企业价值评估基本方法之一,其估值思路是以市场上近期交易的相同或类似的资产价格为基础,通过比较评估对象与可比交易或可比资产间的差异,并量化这些差异对资产价值的影响,进而对类似资产的市场交易价格进行调整,以确定评估对象价值。市场法应用需具备两个重要前提:(1)市场是有效的。(2)市场上可以找到可比的交易对象作为参考。
这两个前提成立与否,在一定程度上决定了市场法应用的深度与广度。目前的理论界和实务界对于这两个前提条件在现实市场中的满足程度认识尚存在一定争议。(一)对中国资本市场有效性的分析
作为市场法运用中的重要假设,市场的有效性决定了市场法评估的合理性和有效性。资本市场的有效性研究最重要、最具权威的理论源头便是“有效市场假说”,这一假说是建立在三个递进假设基础上的:首先,假设市场参与者是理性的经济人,因此它们可以从证券价格中得出相同的理性涵义;其次,假设如果有些市场参与者是非理性的,那么只要它们各自的交易行为是随机而不相关联的,就不会对证券价格产生非理性的影响而使其偏离其基本价值;再次,假设如果非理性市场参与者的交易行为是一致的,那么它们对证券价格的非理性影响会被理性市场参与者的套利行为所抵消。由此,可以定义一个有效的证券市场具有以下特征:(1)投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬。(2)证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确,证券价格能完全反应全部信息。(3)市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡,而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。
该理论按照证券价格所反映的信息程度的不同,将市场有效程度分为三种形式:弱式效率、半强式效率和强式效率。参照对有效市场特征的描述,结合我国证券市场实际情况,可以从三个方面直观审视证券市场是否具备有效市场的基本特征。
1.市场参与者组成。 根据2011年上海证券交易所发布的统计数据,截至2011年1月上海证券交易所自然人股票开户数共计8156.09万户,机构开户37.94万户,从数量看自然人投资者占绝对多数,比较往年数据呈现上升趋势。另外,从历年交易量统计结果看,自然人投资者交易占比均在80%以上,虽然机构交易占比呈现上升态势,但从总量上看仍处于少数,占比仅在12%左右。
从行为金融学对国内外投资者行为方面的研究来看,自然人投资者在不确定条件下进行投资决策时并不总是理性的,它们对待风险的态度并非始终一致,有时表现为风险回避,有时表现为风险寻求,投资决策的目标并不是最终财富最大化,更多的表现为短期利益最大化。而机构投资者的投资相对更为理性,往往是以最大化出资人利益为目标。表3-1 2008-2010年上交所和深交所的开户数量
数据来源:上交所及深交所年报。
2.市价对信息反映的及时性和准确性。从技术层面看,我国的证券交易市场出现较晚,交易技术与国外相比基本处于同一水平,已经建立了全国性的交易网络系统。但从信息反馈的及时和准确性看,我国的证券市场还处在初级阶段。理论上,一个有效的证券市场,其股价反映了全部的市场信息,也就意味着没有人可以通过内幕交易取得额外的收益。而现实中,我国证券市场上内幕交易现象的频频出现,我国的证券市场尚未能够及时反映相关市场信息,给内幕信息的持有者提供了牟利的机会。从市场价格对信息的反应程度看,多数情况下价格变动往往会早于消息的公布,且变动幅度都会远远超出信息可能带来的预期收益,可见市场对信息解析的准确性尚有很大程度的偏离。
3.市场竞争对价格均衡的影响。在一个有效市场中,商品均衡价格的高低由市场的供需决定,当商品价格偏离其均衡水平时,会直接影响商品的供需情况,进而使价格重新回到均衡水平。在我国的证券市场中,由于参与者成熟度较低,加上我国证券市场做空机制的不完善,导致了较严重的单边市场情况,即只有证券价格上涨才能实现盈利。所以在市场交易中,资金实力比较雄厚的投资者采用大手笔买进或卖出从而影响、操纵股价的现象仍然时有发生,对概念股的追捧仍然是投资者较为认可的操作方式,“羊群效应”仍然比较明显。正是由于这种现象的存在,导致市场的竞争是不完全的,价格均衡的实现过程往往伴随着股票价格的大幅度震荡,从一个价格均衡到另一个价格均衡周期一般较为漫长。而从新信息的披露与相应股票价格变动的相互独立性看,股票价格与消息的性质往往具有很大的相关性,利好消息多会使股价上涨,利空消息多会使股价下跌,并非随机变化。
从国内相关实证研究结果看,我国证券市场仅能初步满足弱式有效市场的基本特征,即有关影响股票价格的所有历史信息,包括过去的价格、交易量以及个股的收益分配情况等,已经在股票价格中得到体现。综合上述各方面因素可见,目前中国证券市场的有效性仍显不足,股票价格中没有完全反应全部信息价值。(二)“可比性”的判定
在市场有效的前提下,遴选出具有可比性的交易对象或交易案例,是应用市场法的重要环节。企业不同于设备、房产等单项资产,其组成及价值影响因素更为复杂,不同的企业存在不同的特性,除了所处行业、规模大小等可确认的因素外,还有很多影响企业盈利能力的其他无形因素,这些因素都可能对企业价值产生影响,而且对于不同企业,不同的因素对于其价值影响的程度并不相同。由于在任何一种市场环境下,都很难找到与被评估企业在各方面完全一致的参考对象,所以只能选择与被评估企业相类似的可比企业。通常在市场法应用过程中,可比性的判定主要从参考对象的选择和价值比率的选取两方面入手。
1.可比对象的选取。企业作为独立经营的经济实体,具有多方面的属性特征,可以按不同的比选标准进行不同的类别划分。目前的理论界及实务界均尚未对可比对象的选取得出明确一致的看法。实践操作中,估值人员在选取可比对象时较常规的做法是从上市公司同行业企业中选取参考企业。理论上讲,同行业企业由于所处经营环境及市场竞争情况类似,相互之间可能具有较强的可比性。因此,通常认为应该在目标企业所在行业选取可比对象,并确定一个基本比较指标。在确定企业所属行业时应当注意,行业的分类有不同的标准和不同的级次,在确定可比企业时应尽可能选取与待估企业最接近的细分行业中的企业。
从同一行业众多的企业中选择可比对象时,估值人员需要考虑以下因素:(1)企业所从事的行业及其成熟度。(2)企业在行业中的地位及其市场占有率。(3)企业的业务性质、自成立起的发展历史。(4)企业所提供的产品或服务。(5)企业所处地域及其服务的目标市场。(6)企业构架(控股公司、经营多种业务的公司)。(7)企业的规模(资产、收入、收益及市值等)。(8)企业的资本结构及财务风险。(9)企业的运营风险。(10)企业的经营指标,包括盈利能力、收入及收益趋势、利润率水平等指标。(11)企业的资产及盈利的质量。(12)企业分配股利能力。(13)企业未来发展能力。(14)企业是否具有商誉及其他无形资产。(15)企业员工数量及经验。(16)企业管理层情况。(17)企业的股票交易情况及股票价值的可获得性等。
此外,在选择可比对象的过程中,估值人员还会通过对比与被评估企业在核心价值驱动因素方面的相近性确定可比对象。
在比选对象的选取时,还要注意可比对象选择数量的问题。从评估准则以及实务操作中看,一般可比对象是三个或三个以上。过少的可比对象,会使得市场法的评估结果受所选可比对象的个体价值表现影响过大;过多的可比对象则会弱化影响评估对象自身价值的个性因素对于价值的贡献,使得市场法评估结果更趋向于一种价值均值的表现。
在实务操作中,上述因素都考虑后可能选择不出来可比公司了,多数情况下,评估师只考虑其中一两个关键因素。由于评估中客观因素的复杂性以及主观因素的不确定性,在可比对象的选择中,尚无明确规则说明应考虑哪些因素,实务操作中估值人员的经验判断和选择还有较大空间。
2.价值比率(指标)的选取。在确定可比对象后,需要对参与比较的可比指标进行选择。在选择可比指标时应遵循的一个基本原则就是可比指标应与企业的价值直接相关,通常应为被评估企业的核心价值驱动因素。
目前实务界关于价值比率的选取也并未形成一致的做法,业内对于价值比率的选取标准以及价值比率是否需要或可以进行调整也没有形成一致的规范。在《资产评估准则——企业价值》中对于价值比率的规范是“价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率”,对于具体的价值比率选择没有进一步详细的规定。(三)小结
综上所述,在市场法的评估实践中,资本市场的有效性不足和可比公司选择中存在的诸多问题成为市场法应用的主要障碍。前者是当期国内资本市场发展较短的必然结果,属于评估中的宏观外部因素,作为评估机构本身无法改变。而可比对象和价值比率的选择和确定则是评估中可以选择和改变的因素,所以相应成为现阶段市场法评估中的主要关注要点。但目前无论从管理层还是评估机构,对于市场法评估中的可比对象的选择和价值比率的确定都还是在探索中。
另一方面,尽管有许多研究对中国资产市场的有效性质疑,财务顾问对市场法应用的前提并不持怀疑态度。它们认为,市场法在国外估值行业是成熟的方法,只要把握好可比公司和价值成数的分析计算,就能为发现目标企业价值提供一定参考。二 财务顾问估值中可比公司法使用的关注点
相对于资产评估机构的市场法估值,财务顾问的可比公司法使用相对更加成熟,是财务顾问估值的优先选用的方法。对于可比公司法,财务顾问在使用时关注点主要集中在可比公司的选择、估值指标的选择、行业特性的考虑、成长阶段的影响、市场地位的判断等方面。(一)选择可比公司的考虑因素
在选择可比公司时,财务顾问机构主要从三个方面如手,首先需要确定可比公司的业务特点——包括可比公司的产品、产品结构、地理位置、客户等;其次需要确定可比公司的财务特点——包括可比公司的收入规模、盈利性、负债比率等,此外还需按相关度对待选公司排序——首选同类企业,次选相关行业企业。在确定以上几个主要方面的前提下,估值人员需进一步确定细化可比指标主要包括运营指标(包括业务指标、财务指标)、估值指标(包括了价值/盈利及其增长弹性、价值/资产、特定行业估值指标)、计算平均值和中间值(中间值是标准的,而平均值更容易受到例外因素的影响)。(二)估值指标的选择
财务顾问机构在企业价值估值中通常使用四类指标,包括一般增量倍数(一般价值比率)、其他增量倍数(其他价值比率)、存量倍数和行业特定倍数(特定价值比率)。
一般增量倍数的分子反映价值,可以是股权价值、企业价值等,选取分子时需对应分母的杠杆含义,其分母一般为反映企业利用业务竞争力和各类杠杆获取增量的能力(盈利能力),如选用所有杠杆后的盈利即净利润,倍数为市盈率(PE);如选用经营杠杆后、财务杠杆前息税前利润(EBIT),则倍数为市值/息税前利润(EV/EBIT);如选用所有杠杆前即息税折旧摊销前利润(EBITDA),倍数则为市值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA);如选用所有杠杆前的现金获取能力即无杠杆自由现金流,倍数为市值/无杠杆自由现金流。此外,还包括一些衍生指标,这类指标通常是倍数对盈利增长率的敏感度(弹性),通常有每股盈利增长率(PEG)、EV/EBITDA对EBITDA增长率等指标,可用来比较处于不同发展阶段的可比公司的估值。
其他增量倍数区别于一般增量倍数,适用于目标企业存在特殊属性的情况。如某些企业处于创业初期,固定成本较大(开办费、折旧、部分营销费用)、销售规模暂未能突破盈亏平衡点导致不能盈利,因此分母改用销售收入,其分子通常仍为企业价值(杠杆前),增量倍数表达为企业价值/销售收入。
存量倍数指标多用于估算具有不同资产/业务规模的可比公司的估值。该指标的分子反映股权价值,分母多为反映企业本身的存量资源,如账面净资产——通常用于银行估值,倍数为市净率(PB,Price to Book Ratio);存量资产完全开发的净价值(NAV,Net Asset Value)——通常用于地产公司估值,倍数为市值/NAV;存量业务的精算价值——通常用于寿险公司估值,倍数为市值/内含价值。
行业特定倍数通常为反映某一类行业价值特性的关键性指标所构建的倍数,该类指标的分子通常为企业价值,分母为反映关键业务能
试读结束[说明:试读内容隐藏了图片]