作者：（美）辜朝明
出版社：中信出版集团股份有限公司
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复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读试读：
复盘——一个经济学家对宏观经济的另类解读[美]辜朝明 著艾尼瓦尔·吐尔逊 朱玲 译中信出版集团献给我的爱妻Chyen-Mei序言继2007年欧洲和美国的房地产泡沫爆发之后，全球经济经历了一场重大的挫折。自美联储效仿日本央行10年前的做法并把美元利率降至零后，已经过去将近6年了，然而失业率依[1]然居高不下，工业产量最近才恢复到2008年的水平。在欧洲，尽管欧洲中央银行把欧元利率降至零，但失业率仍持续保持在欧元时代12%的高位。工业产出更是惨淡：尽管德国工业产出已恢复到2007年的水平，但是法国和西班牙只有1994年的水平，而意大利已跌至1987年的水平。英国的工业产出也不比1992年的高。在地理上远离西方经济泡沫的日本自从“安倍经济学”实施后，情况有所缓和，但是工业产出停滞在2003年的水平。有些人把这种情况称为“长期性经济停滞”。面对如此困难的经济，国家政策讨论却一直严重缺乏共识。即使在经济泡沫破裂近7年之后的今天，就此展开的辩论仍一如既往地杂乱无章。在美国，两大政党仍然为财政赤字和债务上限争论不休。在欧洲，财政整顿被认为对经济和市场的复苏至关重要，然而复苏的乏力削弱了人们的期待，也有些观察人士对社会的动荡以及民主制度本身的危机发出警告。全国范围辩论的主要特点是，货币政策缺乏共识。有些争论倾向于进一步调整货币政策来应对通货紧缩的压力，而有些人则坚持认为进一步放宽货币政策会造成新一轮的金融失衡，甚至更糟。有些人称需要做更深入的结构改革，而另一些人认为现在不是好时机，因为改革可能会推高已经很高的失业率。在评级机构的问题上，有些人认为这些机构需要在制度上进行鞭策，因为它们不仅给次级债券发放可疑的评级，还加剧了主权债务危机，而有些人坚持认为重罚或抨击这些机构并不能从根本上解决问题。这些观点都各有道理。但是专业意见的分歧巨大，这让即便是最有能力的政治领导人也很难做决定。很多国家的媒体坚持认为当前的混乱局面以及经济衰退都是由于缺乏领导力，然而，每个国家提出的政治处方也是五花八门。那些所谓的专家眼里的巨大差异说明，我们遭受的不仅仅是经济危机，还有经济学危机。大多数的经济学家没能预见危机发生，经济学专业本身在试图回答如何处理这个问题的时候也陷入了混乱状态。幸运的是，西方国家有一个优势：所有的这些问题，包括货币政策、财政刺激、评级机构、银行问题以及结构改革，十几年前在日本就已经进行过讨论。那时候在日本辩论的激烈程度并不比现在在西方展开的逊色。但是最终那些在日本经历过辩论的人认识到后泡沫期经济不景气并不是普通的经济衰退，而是完全不同的另一种情况，这也被传统的经济理论所忽略。它被忽略是因为传统理论从来不认为经济衰退是由一直缩减债务而不是增长利润的私营部门引起的。但是在大多数西方国家中，这些私营部门如今正缩减债务或者增加储蓄，尽管是零利率。这种行为与传统理论完全不同。私营部门正减少债务是因为泡沫时期产生的负债还保留着，而泡沫经济爆发后，那些靠借贷购买的资产大幅缩减，导致资产负债表“深入水下”。人人都在存钱或者偿还债务，没人借款，即使是零利率。经济因此开始萎缩。这种衰退并不新鲜，在过去就发生过好几次，最值得一提的是“经济大萧条”，但正统的经济学没有给那些因为私营部门选择减少债务而引发的这种经济衰退命名，我称之为资产负债表衰退。在过去的两年，这个术语终于在西方得到了广泛传播，因为有太多的经济现象是正统经济理论无法解释的，而资产负债表理论却可以。尽管如此，许多人仍然不认同西方正面临着日本十几年前经历的类似的经济衰退。这至少有两个原因。一个原因是，决策者担心他们的经济也将像日本一样经历“消失的十年”；另一个原因是自负，他们相信自己绝不会犯和日本同样的错误。但是，他们在很多方面都忠实地重复日本的政策失误，因为他们还没有尝试从经验中学习。第一个原因源于恐惧。但泡沫经济崩溃后近7年，没有迹象表明西方国家的经济回到了正常的轨道上。欧洲的形势依然严峻。即使是美国，它选择了更大胆的货币和财政政策，按照传统经济学保持零利率超过6年，但这依然是隔靴搔痒。随着美联储承诺在接下来几年利率将维持在极低水平，它事实上承认了至少需要很长的时间美国经济才能恢复到正常水平。这种状况和十几年前相比是天壤之别，美联储高级官员定期批评日本央行在缓解危机上不够积极，他们坚持认为如果央行扮演一个更积极的角色，那么日本经济会很快复苏。西方官员都坚信他们绝对不会重蹈日本的覆辙，部分程度上归结于那些在日本能力不足的外国记者，这些记者是海外主要错误观点的制造者。当一个国家的经济强大到成为全球的焦点时，总是不缺聪明、有洞察力的外国记者。但是很少有记者愿意去经济疲弱的国家，他们认为在那里学不到东西。20世纪80年代末，当日本是全球经济的领导者时，外国记者的素质是很高的，他们对日本的了解是如此透彻，每次看他们的采访内容，我都能学习到很多。一旦日本在20世纪90年代失去势头，这些人就离开日本，转而去了经济快速增长的东南亚和中国。他们的职位替代者的唯一任务似乎是找出日本经济暴跌的冠冕堂皇的理由，很多人只是想在东京的外国金融机构里分一杯羹。许多这种公司只是在日本购买廉价的资产，任何阻止它们逢低买盘的就会被贴上“阻碍日本经济复苏”的标签，包括结构改革和不良贷款处置。即使是政府财政刺激政策也被赋予了一个坏名声，因为它努力不让经济崩溃并防止贱卖资产。据说，如果一个故事重复的次数够多，人们就会信以为真，那些不在日本、不能亲眼看到日本其实正在遭受资产负债表问题而不是结构性问题的人，最终只能相信日本的衰退仅仅是因为缺乏政治意愿实施结构改革而导致政策决策错误。这种心态使西方决策者难以接受日本高级官员以及本人在雷曼兄弟破产和全球经济危机发生之前提出的警示和政策建议。在《资产负债表衰退——日本与未知的经济学的斗争及其全球影响》（Balance Sheet Recession——Japan’s Struggle with Uncharted Economics and Its Global Implications）一书中我提出过警示，美国若依赖房地产的泡沫经济，那么最终可能会陷入严重的资产负债表衰退。在雷曼兄弟破产约6个月前，时任日本财务大臣额贺福志郎建议美国财政部长亨利·保尔森立即把资金注入陷入困境的金融机构。不幸的是，这两个意见都没有被采纳。如果美国当局听取我的警告并采用额贺福志郎先生的提议，那么资产负债表衰退引发的房地产泡沫和雷曼兄弟破产引发的金融危机的严重性就会大幅度降低。在同一本书中我还警示过，当资产负债表衰退发生时，欧洲可能会遭受比日本和美国更严重的重创，因为当时欧洲政府的双手被《欧洲联盟条约》束缚而无能为力，这给产生这种衰退的可能性不留任何缓冲。不幸的是，这个预言也被证明是有先见之明的。更糟的是，很多欧洲官员把资产负债表问题误诊为结构性问题，这让德国在IT（信息技术）泡沫破裂后，以及全球金融危机在周边国家爆发后，经济衰退被延长。在本书中，我将首先讨论过去的日本和当下的欧洲的相似之处。之后我将陈述资产负债表衰退的基本机制，主要阐述理论部分，然后再回到当前全球经济的发展。本书也会涉及量化宽松政策（QE），这是资产负债表衰退以及事后采取的有问题的政策的副产品，也称为量化宽松政策陷阱。据说收集垃圾没有民主党或共和党方式之分，治疗疾病也是如此。一旦疾病被正确诊断并得到治疗，那么在过去一年中美国和其他国家的主要特征——社会和政治极端化——将会消退。举个例子，只要一个病人被诊断为肺炎，这种病在全球任何地方的治疗基本是一样的。尽管可能需要很多年公众才能完全认识到这种经济弊病，但令人为之鼓舞的是，越来越多的人和组织——包括国际货币基金组织和国际清算银行——开始认同资产负债表衰退这个概念。我希望能让读者对今天西方经济体面临的问题有一个更深的理解，并在了解日本过去20年的经验后能更清楚如何脱离困境。关于本书中使用的数据● 本书中使用的数据更新至2014年6月30日。● 本书中，有很多直接引用数据的原出处。这些数据有许多在后续都会被反复修改，修改过的数据通常对市场或者政策辩论的影响会小很多。因为是最初发布的数据，这会导致资产价格和后续政策发生改变，这里指的是改变历史的数据，而不是那些修改后保留在数据库中的数据。但是，如果修改后的数据使早先的谜团变清晰，这些修订也会被提及。● 美国是唯一提供按季度调整资金流动数据的发达经济体。对于其他国家，我使用了四个季度移动平均值来捕捉国家数据的趋势。对于个别国家的部门数据，X-12-ARIMA软件包用于计算金融资产总值和责任资金流动的每季度调整后的值。有时候这些资金流动是负值，所以会使用附加的季节性调整模式。[1] 作者写作这本书的时间为2013—2015年。——编者注第一章资产负债表衰退理论的基本概念当今的西方经济体和20年前的日本最大的相似之处是，它们都经历了大规模的债务融资泡沫破裂。只有当全国性的债务融资泡沫破裂后，才会发生资产负债表衰退。因为全国性债务融资泡沫发生的概率很低，资产负债表衰退也少之又少。图1.1比较了美国最近20多年和日本15年前的房地产市场境况（以2014年为参照）。如图所示，从价格的增幅、增长持续的时间、后续价格的跌幅和下跌持续的时间这几个方面看，这两个市场走过了相同的路。换句话说，美国现在可以预期将会面对当时日本面临的一系列状况。这些情况在欧洲也是相似的（见图1.2）。欧洲的房地产泡沫和随后的破裂比现在的规模还要大。例如在爱尔兰，房价在1995年跌至谷底100，2007年涨至514，在那之后开始回落至今天的273。类似的价格骤涨也发生在希腊、西班牙和其他欧元区国家。德国是唯一的例外。虽然德国也和欧元区其他成员国一样在相同的货币政策和低利率的状况下操作，但它没有产生资产价格泡沫。事实上，房地产价格下跌得很厉害，如图1.2底部的线条所示。德国的房产价格在1995年跌至100，到2006年又下滑至90。德国和欧元区其他经济体的同步性缺失是最近欧元危机的一个主要原因。这在第五章会有具体讨论。图1.1 美国房地产泡沫和15年前日本房地产泡沫对比注：1.每平方米，平均5个月移动量。资料来源：彭博资讯；房地产经济研究所，日本；标准普尔，房屋价格指数截至2014年6月。针对这些破裂的泡沫和随后的经济疲软，各国的中央银行大幅度下调利率以做应对。在美国，美联储进行了有史以来最大幅度的降息，到2008年底利率在短期内降至零。英格兰银行、欧洲中央银行和澳大利亚储备银行也都下调了利率（见图1.3）。然而，各经济体对利率下调的反应一直是缄默不语，尽管美国、英国和欧洲的低利率一直保持了5年之久。图1.2 欧洲经历的房地产泡沫注：爱尔兰2005年之前的数据只有房地产价格。希腊的数据是雅典和塞萨洛尼基的统一价格。资料来源：野村综合研究所，从国际清算组织提供的数据得出。图1.4显示了美国工业产量和失业率。尽管零利率和美联储实施了大规模的量化宽松计划，工业产量最近才恢复到2007年的最高水平。同时失业率保持在较高的水平，这说明劳动市场一直处于疲软的状态。美国的劳动市场传统上一直就有灵活的名声。企业可以在经济衰退期裁员的这种宽松性是经济对利率敏感度相对高的主要原因——这是衡量企业对利率变化反应速度的一个指标，因为企业可以迅速地对利率和其他外部因素的变化做出反应。零利率实施了5年后失业率仍超过6%，这是前所未有的。图1.3 利率的急剧下调对经济不起作用注：数据截至2014年6月4日。资料来源：日本银行，联邦储备金监察小组，欧洲中央银行和澳大利亚储备银行。图1.4 经历了6年时间美国重新恢复到泡沫期最高的工业产量资料来源：美国劳动部，美国联邦储备银行。在欧元区也能看到类似的情况。那里的工业产量仅仅恢复到了2004年的水平，而失业率保持在两位数以上（见图1.5）。尽管欧洲中央银行把利率调到空前的低水平0.15%，但欧洲的失业率仍保持在1998年的高位。在某些国家，情况更恶劣。如图1.6所示，法国和西班牙的工业产量保持在1994年的水平，而意大利的工业产量也不高于1987年的水平。西班牙的失业率是25.1%，和美国在大萧条时期的水平类似。而法国的失业率是10.1%，意大利是12.6%，这离完全恢复还很遥远。德国的工业产量占欧元区GDP（国内生产总值）的1/3，它是一个例外，工业产量已经恢复并超过2007年的水平。失业率大约为5.1%，是自1991年的可比统计开始以来的最低水平。图1.5 房地产泡沫破裂使欧元区经济受挫注：1998年之前没有数据。资料来源：欧盟统计局。图1.6 欧洲的工业产量资料来源：欧盟统计局，英国国家统计局。GDP和通货膨胀是受货币供应量增长的刺激，而不是货币基础不仅工业生产量和就业率这两个关键指标需要恢复，而且这些国家的货币供应量和私人信用完全没有因为极低的利率和量化宽松而有所增长。图1.7到图1.10显示了三个关键的货币指标：货币基础或者基准货币可以告诉我们美联储提供了多少流动资金，资金供应表明实际有多少资金供私营部门使用，私人信用显示私营部门已经借了多少款（在美国，这被定义为主要商业银行的总借贷和租赁）。从总体上观察这三个因素很重要，这样中央银行可以通过私营金融机构购买政府或者企业债券。但是要想把这些资金从金融部门拿出来，银行必须把它们借给实体经济（私人信用）。换句话说，由中央银行提供的流动资金（基础资金）将一直保留在银行系统里，除非私营金融机构给私人借贷者提供更多贷款。货币供应量是衡量私营部门可使用资金量的指标，主要由银行存款构成。经济学家密切关注货币供应量，因为它往往与通胀率和名义GDP密切相关。货币供应量根据货币流动性的强弱，分为从M1到M4不等，它们作为指标的作用因经济体而异。图1.7至1.10使用了各国央行认为最有用的货币供应定义。图1.7 美国：注入大量的流动资金导致货币供应和信用少量上升注：商业银行的借贷和租赁、不连贯性的调整由野村综合研究所提供。资料来源：美联储，美国商务部。传统经济学告诉我们，这三个指标应该一起行动。换句话说，10%的资金基础增长最终应该会引起10%的资金供应量和10%的个人信用的增长。这个规则在雷曼兄弟破产前的教科书中很大程度上是有效的，这三条线几乎都一起行动。但是这三个指标之间的关系在雷曼兄弟破产后完全瓦解了。这个系统里的流动资金量水平，在雷曼兄弟破产时期跌至100，美联储在量化宽松范围内提供流动资金，流动资金量值上升至466。在通常情况下，这会使资金供应量和私人信用从100升至466。然而如图1.7所示，资金供应量只增长至146，个人信用才恢复到雷曼兄弟破产前的水平105。换句话说，这些指标是相互脱离关系的。有些学者和评论员争论说只有中央银行把印刷机上的表盘往上调，经济才会改善，但是印刷机唯一能直接影响到的是货币基础总金额。正是资金供应和私人信用这两个私营部门可使用的资金余额指标，对GDP和通胀产生了直接的影响。只有在央行给私营部门增加资金和信用，货币政策才有效。然而在美国，私人信用和资金供应都没有任何增长。结果是，即便在美联储几次的量化宽松后，美国的通胀也没有减缓，就如图1.7底部的线所示。我们没有看到经济有明显的复苏，另外私人信用和资金供应的缺失也导致通胀的加速。在欧洲可以观察到相同的现象。图1.8显示了这三个指标基本上行动一致，直到雷曼兄弟破产。随后，私人信贷和货币供应的增长一直不温不火，尽管基础货币大规模增长和欧洲央行反复降息。图1.9显示，在英国也是一样，这三个指标在雷曼兄弟破产和英格兰银行大规模的量化宽松计划崩溃之前，基本是一致的。读者可能还记得英国银行市场执行董事保罗·费希尔夸下海口说，央行不会重蹈日本的覆辙，也不会采取鲁莽的量化宽松政策来增加货币供应量，进而促进经济的恢复。日本的同行坐等着看英格兰银行是否可以做到当年日本央行没做到的事情，但是最终英国的货币供应量并没有任何增长。银行借贷，也是私人信用，实际上是缩减了，并一直在减少。货币基础有非常明显的增长，但是英国的经济在2011年陷入了一场严重的二次探底的衰退，直至2013年底经济才开始有复苏的迹象。自2008年开始在欧洲观察到三个指标的非常规动向，从中也能看到日本在1990年资产价格泡沫破裂之后的影子。图1.8 欧洲：注入大量的流动资金导致货币供应和信用少量上升注：野村综合研究所每季度都调整了基础资金的数据。资料来源：欧洲央行，欧洲统计局。在日本也一样，三个指标在1990年的泡沫破裂后开始分离。在经历了日益严重的经济衰退后，国内的政客和学者们都开始强烈敦促日本央行通过增加基础货币的供应来刺激经济，最终日本央行也这么做了。自从在1990年第一季度触底至100，到2013年3月日本央行行长白川方明的任期到期，货币基础保持在了376。但是能提供给私营部门使用的货币供应量在过去的23年中只增长了80%，私人信用几乎没有任何增长。在这两个指标没有显著增长的状况下，经济就没有理由恢复，事实上也并没有恢复（见图1.10）。图1.9 英国：注入大量的流动资金导致货币供应和信用少量上升注：1.准备余额数据没有进行季度性调整。2.货币供应和银行借贷数据不包括中等金融机构。资料来源：英格兰银行，英国国家统计局。在现任日本央行行长黑田东彦颁布的定量和定性宽松（QQE）的货币政策下，基础货币到2014年6月增长到了623。他的行动是安倍经济学的一个重要组成部分，这引起了外国投资者的热情，使日本的股价上涨了80%，日元下跌20%。日元的走弱推高了日本的物价。尽管由外国投资者引导的市场走向很大程度上改变了日本的经济格局，但是日本自身是否会分享来自外国的热情还有待观察。这点我将在第四章中详细讨论。图1.10 日本：大量注入的流动资金，货币供应和信用少量上升注：1. 野村综合研究所每季度都调整了银行借贷数据。2. 不包括消费税的影响。资料来源：日本央行。日本在20世纪90年代陷入了资产负债表衰退为什么日本和西方经济体都遭遇了这种不寻常的指标分离？为了正确地回答这个问题，我们需要思考一个在任何经济学教科书或者商业类书籍中都没有提及的特殊的经济现象（这一点都不夸张）。这些国家的企业和家庭一直以来都在还贷，即便是零利率，然而没有一个大学的经济学院或者商学院教授会说在免费借贷的时候私营部门可以一次性还清债务。正统经济学的观点是，当私营企业趁零利率时偿还债务，这意味着管理者找不到好的方法去使用基本上是免费的钱。任何由这样的不称职的管理者运营的公司都应该解雇他们，或停止操作，并把资金返回给那些能够找到更好的投资方法的股东。毕竟，公司存在是因为公司比个人更能赚钱。个人直接或者间接地把他们的储蓄投资于能够制造利润的商业中，作为回报，他们希望获得利息或股息。在这种知识框架内的经济学家不能预见的情况是，尽管是零利率，公司不仅停止借贷，实际上开始偿还现有债务。这就是为什么这种情况没有出现在任何商业类书籍或经济学课本中。然而，日本、美国和欧洲的私营部门都一直在增加储蓄，并偿还自泡沫破裂以来的债务，这严重削弱了货币政策的有效性。例如，尽管短期的利率已经接近于零，但日本公司在1995年左右就停止贷款，并开始偿还现有的债务。图1.11显示了日本公司从银行获得的基金和短期利率下的资本市场。到1995年利率已经降至零的水平，但是企业并没有借款——事实上，反而加快了还款的速度。泡沫破裂后融资活动开始减少，当时通胀率还处在积极的水平，2002—2003年债务正在以前所未有的速度减少，一年30万亿日元，是日本GDP的6%。自2008年开始，同样的现象也在欧洲和美国发生，企业和家庭存储更多资金，偿还现有的债务，近况是通胀率还是正常的，实际利率却是很高的负值。当通常靠借款扩展业务的公司停止这样操作，并且开始还贷时，经济就失去了两个关键的需求来源。首先，公司自身不再投资资金流。其次，企业部门停止借贷，也不再用存款投资房地产。由此导致总需求量下降，使那些受影响的国家陷入严重的经济衰退。图1.11 日本的零利率去杠杆化持续超过了10年资料来源：日本央行，日本内阁办公室。资产价格暴跌造成了商业资产负债表问题为什么通常受低利率诱惑而贷款的私企反而会在利率跌至零或者接近于零时选择还款？它们的回答是，用贷来的钱购买的资产的价格在泡沫破裂后经历了灾难性地下降，严重地削弱了它们的资产负债表。图1.12显示了日本六大城市的土地价格和东证股价指数，以及高尔夫俱乐部会员卡的价格。如图所示，在一个经济以“操作标准”出名的国家中，土地价格从峰值下跌了87%，高尔夫俱乐部会员卡的价格跌得更多。当资产价格下跌时，房地产和商业借贷资金仍可以完好无损地获得这些资产。换句话说，由贷款购买的资产的价值借由家庭和企业收购这些资产仍完好无损。也就是说，用借来的钱购买资产的价值降至原来水平的一小部分，而未偿债务的价值保持稳定。对于用10亿日元自己的钱和90亿日元的债务购买了100亿日元资产的公司来说，泡沫破裂使土地的价值减少到20亿日元，但那个公司的债务还是有90亿日元。实际上，资产上有一个未实现的70亿日元损失和相应的企业资产负债表损失。图1.12 资产价格崩溃促使私营部门去杠杠化资料来源：东京股票交易所，日本房地产研究所，日本经济新闻。日本企业急于通过还贷修复资产负债表当一个公司的债务超过资产的时候，事实上它就已经破产了。但是有两种类型的破产。一种是普通的破产，消费者停止购买公司的产品——假设它们是汽车或相机，公司因失去太多资金而最终无力偿还债务。这种情况下，破产是市场拒绝企业产品的一个必然结果。但是1990年在日本发生的事情是不同的。在这一时期大多数时候，日本拥有世界上最大的贸易顺差，这意味着全球消费者喜欢日本产品，日本公司拥有优秀的技术和能力开发吸引人的产品。在20世纪90年代，和美国反复出现的贸易摩擦就是日本产品质量和全球对这些产品需求的证据。换句话说，日本商业的基础——它的开发技术和销售产品的能力——仍然很健全。资金流很强劲，利润每年都在增加。但是泡沫破裂引起的国内资产价格暴跌，这使企业资产负债表开了一个大洞。许多公司发现，它们的净资产陷入负增长。数万乃至数十万的日本企业在泡沫破裂后都陷入了这种境地。当商业仍有健康的资金流，却面临严重的资产负债表问题时，不论是美国、日本还是中国台湾的公司，它们的回应都是一致的。它们会把核心业务的资金流尽快转去还贷，只要主要的业务能够持续产生资金流，贷款就能还清。而且由于资产价格永远不会变成负值，只要企业能持续偿还债务，资产负债表最终就会修复。只有到这时企业才会回到经济学文献中提到的利润最大化模式。在这个过程中，这些公司会在记者和分析师面前展示笑脸，讨论它们乐观的预估，同时会悄悄地尽一切努力还贷。若被公司之外的人发现资产负债表问题，对公司的商誉和信用评级会造成严重的后果。举个例子，媒体报道说一个公司事实上已经破产了，第二天就将会导致很大的混乱。银行会切断其获得的贷款；供应商会要求现金结算，而不是分期支付或者汇票；企业将会面临生存困难。这就是为什么有受损资产负债表但健康资金流的企业会优先（悄悄地）还债，所以它们能够尽快脱离这种尴尬和危险的境地。这一任务的迫切性在于，日本公司在20世纪80年代末一直比美国或者欧洲同行使用更多的借贷。它们大举借债，因为它们享受高增长率，而且它们用借款购买的资产价格不断上升直至泡沫破裂。任何利用高杠杆的商人对随之而来的风险都很敏感，当看到最轻微的经济衰退的迹象或资产价格的下跌时，他们都会迅速行动、偿还债务，因为这是最有效的自卫。去杠杆化的行为不仅正确，还是负责的行为（如果我们忽略不对外披露资产负债表的问题的做法）。一个有健康的核心业务的公司最终能够摆脱使用现金流，这只是一个时间问题。而另一种选择——宣布破产——将对所涉及的各方都有巨大的影响。股东不希望听到他们的股票变得一文不值，债权人不希望听到他们的资产已经变坏的消息，公司员工也不希望听到他们的服务不再被需要了。因此，从所有企业利益相关者的角度来看，正确和可取的做法就是用现金流偿还债务。只要现金流保持健康，时间会解决技术性破产的问题。这就是为什么如此多的日本企业在20世纪90年代开始偿还债务。“正确”的私营部门行为致使日本陷入紧缩平衡融资资产泡沫崩溃后私营部门开始偿还债务，并且只留下债务。对于商业和房地产领域，这不仅是负责任的行为，也是正确的行为，但它们的行为导致整个经济经历了被称为合成谬误的问题。合成谬误是指，每个人都参与的时候对个人有利的行为对企业却产生了不良的后果。日本在过去的20年里面临过许多这样的问题，西方国家在过去的7年也面临同样的问题。合成谬误问题的出现是因为，如果人们停止借贷并且开始归还金融系统的资金，而其他人在存储资金或者还贷，那么一个国家的经济将会停滞。如果每个人都选择存款或者还贷，没有人借贷或消费，总需求量将因为银行储蓄未贷出而缩减。在正常的经济社会中，银行和证券公司（即资本市场）扮演着中介机构的角色，它们会将家庭存款或者企业偿还的资金专门交予借款人。例如，假设一个家庭的收入是1 000日元，花了900日元并省下100日元。所消耗的900日元成为别人的收入并重新进入经济循环中，节省下来的100日元通过银行或者证券公司借给消费（投资）的公司。因此初始1 000日元的年收入总共生成1 000日元（900+100）支出，保持收入流的流动。继续使用这个例子，如果没有足够的公司借这100日元家庭储蓄，或如果它们只是想借80日元，银行将通过降低贷款利率来吸引更多的借款人。如果这是一个全国性的问题，中央银行也将降低利率，因为借款人的短缺意味着货币没有进入流通领域，经济疲软。较低的利率会鼓励对高利率借贷和消费犹豫不决的公司去借贷和消费。反过来，这将确保整个1 000日元（900+100）进入别人的手中，保持经济的引擎持续工作。此外，如果有太多的借款人和公司正在争夺资金，市场原则会发现利率上升，所以只有那些愿意以更高的利率借入的人或公司会借入并消费这100日元。这就是经济通常的运转方式。但是日本在过去的20多年里，即使利率降至零，也没有借款人加紧行动。这不足为奇，因为公司面临破产，没有兴趣借更多、更便宜的钱。事实上，在利率接近于零的时候，每年公司都偿还数万亿日元的债务，而银行不允许把钱借贷给那些它们知道严格意义上已经破产的公司，特别是当银行自身有资产负债表的问题时。在这种情况下，没有人愿意借贷和消费这100日元家庭储蓄，即便是零利率。相反，钱留在银行没有借出，这意味着经济收入流出现裂缝。因此只有900日元用于成为其他人或企业的收入。收到900日元的家庭可能还想消费金额的90%（810日元）并保留剩下的10%（90日元）。在这里810日元将成为别人的收入，但是没有借款人借走剩余的90日元，仍将保留在银行体系中作为未借贷的储蓄。在日本，从1995年开始，在零利率却没有借款人的状态超过了10年，如图1.11所示，因为资产价格的下跌太严重。当这个过程不断重复，1 000日元的初始收入减少到900日元、810日元、729日元等，导致经济陷入通货紧缩的旋涡。而所有这一切都发生在利率为零时。由于经济学文献没有对私营部门的债务最小化所引发的经济衰退命名，我将之称为资产负债表衰退。由此导致的经济疲弱不仅进一步降低了资产价格，还因还贷挤压了企业利润，给企业努力去杠杆化增加了压力。对于单个企业来说，偿还债务、恢复偿付能力是正确和负责任的事，但把众多企业看作一个整体时，就会造成灾难性的合成谬误问题。这正是在资产负债表衰退时发生的情况，当资产泡沫破灭时会引起私营部门从利润最大化转向减少债务。甚至当私营部门在零利率时仍停止借贷，任何由中央银行提供给金融机构的资金都被困在金融系统中，因为没人借贷。这就是为什么私人信贷和货币供应的增长非常缓慢，尽管中央银行基础货币急剧扩张。这里的关键含义是，货币政策的有效性大大减少，因为私营部门从利润最大化转向减少债务。这点将在第二章中详细讨论。顺便说一句，上面所讨论的1 000日元的例子只着眼于家庭储蓄。实际总需求下降也必须包括企业的净债务。如果没有借款人，这两个量的总和将在银行系统内，从而形成经济收入来源的漏洞。日本泡沫破裂毁灭1 500万亿日元财富许多日本公司开始偿还债务这个事实曾经一度显示出资产泡沫破裂的时候资产负债表受损的严重程度。图1.13说明了因1990年开始土地和股票价格下降造成的财富破坏。仅这两个资产类别，就有1 570万亿日元的财富，相当于整个日本个人金融资产，在泡沫破裂后它整个消失了。换句话说，资产价格暴跌消除的国家财富等于日本1989年一年的GDP。据我所知，历史上没有任何国家在和平时期经历这么大的经济损失。然而，日本并不是第一个在和平时期经历大规模国家财富损失的国家。在始于1929年的大萧条时期，美国私营部门急于偿还债务，以应对股票和其他资产价格的暴跌。随着泡沫经济推动资产价格越来越高，美国人大量借入债务购买从股票到耐用消费品的任何物品。但1929年10月从纽约开始的股市崩盘，导致资产价格暴跌，只留下相关的债务。美国人试图减少负债，用个人和企业的收入来偿还债务，因此无论美联储降低多少利率，都没有借款人。图1.13 从1989年底开始累积的股票和土地资本损失达1 570万亿日元资料来源：日本内阁办公室，日本国民账户。美国进入上面描述的这种恶性通货紧缩时，收入从1 000美元下降到900美元再到810美元。仅仅四年之后，美国的GNP（国民生产总值）从1929年的峰值下跌了46%，全国失业率为25%，在主要城市超过50%。股价跌至峰值水平的1/8。尽管如此，国家财富损失了相当于只有一年（1929年）的GNP，大约是日本损失的1/3。这突显了1990年日本泡沫破裂时所造成的损害的严重性，也解释了为什么日本的公司花了很长时间来修复其资产负债表。为什么泡沫破裂后日本GDP没有下降随着私营公司集体去杠杆化，在泡沫破裂后，超过1 500万亿日元的国家财富蒸发了（见图1.13）。企业部门的去杠杆化资金达到GDP的6%，而家庭储蓄平均每年占GDP的4%，每年日本可能失去的财富可达GDP的10%，和美国在大萧条时期一样。然而日本的GDP并没有低于泡沫时期的顶峰，甚至没有低于接下来的20多年的GDP。即便商业土地价格暴跌了87%，回落至1973年的水平（见图1.14）。这给我们展示出了日本经济衰退和美国经济大萧条的最大区别。和美国一样，日本陷入了恶性通货紧缩，很容易可以预见日本的GDP会从峰值下降大部分，但这并没有发生。图1.14 尽管财富大量流失、私营部门去杠杆化，日本GDP仍持续增长资料来源：日本内阁办公室，日本房地产研究所。在日本过去的20多年中，谁一直在储蓄，谁一直在借贷？图1.15a总结了资金流动数据，告诉我们哪些经济部门在存款，哪些在借贷。图中零中心线上方的区域表明财政盈余，这意味着线上的部门一直提供资金给总体经济（净储蓄者），线下方的部门都处于财政赤字的状态，这说明它们在借贷资金（净投资者）。这些数据通常把经济分成五个部门：房地产、非金融企业、金融企业、政府和其他部门，这五个部门按照一种方式整合，终归它们的总和会为零。图1.15a显示了在日本经济领域是哪些部门在储蓄，哪些在借贷并支出这些储蓄。一些行业的剧烈波动使得图1.15a难以理解，所以图1.15b把金融机构和非金融企业的数据加在一起（因为都经历了重大的资产负债表问题），然后产生四个而不是五个部门。移动平均值通常用来帮助确定资金流动数据的潜在趋势。图1.15a 企业行为的戏剧性改变推动日本经济衰退注：所有条目都是四个季度的平均值。最新的数据采用截至2014年第一季度的四个季度平均值。资料来源：日本央行，资金流程表；日本内阁办公室；日本国民账户。为了要理解这幅图（图1.15b），需要考虑在一个理想的世界会是什么样子。在这样一个世界里，房地产部门（净储蓄者）坐在顶层、企业在底层（净投资），剩下的两个部分——政府和其他部门位于中心线附近。接近图表顶层的房地产部门说明家庭储蓄率高；而企业位于底部附近意味着企业正在积极借款和投资，这说明投资率很高；政府和其他部门落在中心线附近，这表明国家的财政和外部平衡处于平衡状态。这是理想状态下的经济。图1.15b 确定日本经济衰退的潜在趋势注：所有条目都是四个季度的平均值。最新的数据采用截至2014年第一季度的四个季度平均值。资料来源：日本央行，资金流程表；日本内阁办公室；日本国民账户。日本的经济状况是否曾达到过这种理想的水平呢？答案是肯定的。在泡沫经济高峰期的1990年。当时，日本的家庭部门位于图表的顶部，企业位于底部，其他部门有一个适度的赤字（低于零线），政府有一个适度的盈余（高于零线）。其他部门的财政赤字意味着其他部门保持借贷，日本经常账户有盈余。政府部门的盈余意味着财政盈余。简而言之，日本经济在1990年的特点是高储蓄率、高投资率、财政和经常账户盈余的完美结合。1979年，哈佛大学教授傅高义出版了《日本第一：对美国的启示》一书，在日本成为畅销书。从某种意义上说，这本书的标题是对当时日本经济状况的一个准确的反映。从资金流动数据这一角度来看，1990年日本经济处于一个理想的状态，这并不奇怪，日本在全球经济舞台上的地位是无可争议的。不幸的是，日本的投资在1990年出现了泡沫，泡沫破裂后，一切都变了。始于1990年的资产价格暴跌，在企业的资产负债表开了一个大洞，促使企业开始去杠杆，募集的资金从1990年开始逐步下降。偿还债务的公司数量持续攀升，到1998年整个企业已经成为净储蓄者。这意味着企业不仅停止借贷家庭部门的储蓄，而且开始用自己的现金流来偿还债务。从那个时候开始的企业继续有财务盈余，从2000年开始，它们的储蓄事实上超过了家庭储蓄。企业部门，通常是最大的借款方，此时却成了最大的储蓄者，它们没有向金融机构借款，反而还贷款给金融机构，这对任何一个经济体来说都是一个危险的情况。在日本，这样的状况持续至今。并且这样的状况自2003年以来出现在德国，自2008年以来也出现在许多西方国家。因为企业不仅停止借钱投资，也开始使用自己的现金流来偿还债务，在1990—2003年（如图1.15b），企业需求减少了相当于GDP的22%。换句话说，资产价格暴跌减少的企业需求相当于GDP的20%以上。无论经济多么强大，这种需求的急剧下降将引发经济衰退。因此，日本发现自己正在走向另一个大萧条。财政刺激计划挽救了日本的经济如果是这样，为什么日本的GDP从未大幅低于泡沫时期的峰值水平？简单的回答就是，政府决定借钱和消费上文的例子中的100日元。在1990年和1991年泡沫破裂后，政府继续有财政盈余，因为税收收入依然很高。但随着经济从1992年开始急剧衰退，决策者认为经济已经进入了一个周期性（普通的）衰退，一年或两年的财政刺激将足以使经济重新启动。这正是奥巴马政府的白宫国家经济委员会主任劳伦斯·萨默斯在2008年提出的观点，他认为大量的财政刺激足以把经济拉回正轨。因此当时执政的自民党中酷爱弄权的政客们建议，政府可以通过修建如道路和桥梁等基础设施来刺激经济。财政刺激从本质上来说是政府举债消费行为。在上面的例子中，政府借贷和支出家庭部门的100日元储蓄，但企业没有借，因此闲置在银行系统中。但是通过这样做，它确保了原始1 000日元年收入产生1 000日元（900+100）支出，防止GDP萎缩。这就是为什么日本的GDP并没有下降太多。最初财政刺激似乎如预期的那样稳定了经济，每个人都很确信政府的经济政策已经奏效。但经济再次走弱，次年支出减少。为什么刺激措施没有促进经济发展，而只对经济产生暂时的影响？答案很简单。当商业地产价格较峰值水平下跌87%时，摧毁了超过1 500万亿日元的国家财富，企业不可能在一年或两年内修复其资产负债表，通常至少需要数年。对于那些不幸在房地产高峰期购买房地产的公司，可能需要20年。它们将继续偿还债务，只要它们的生意继续产生现金流。与此同时，它们将不再借贷家庭部门储蓄，这迫使政府实施每年的财政刺激来填补缺口。因此，日本的财政赤字急剧上升，如图1.16所示，公共债务上升到我们今天所能看到的水平。但正是因为政府花了这些钱，尽管企业行为发生了戏剧性的转变，但GDP仍高于泡沫时期的峰值，国家财富损失相当于整整三年的GDP总值。换句话[1]说，这一年度的财政刺激使政府避免了通货紧缩缺口。图1.16 日本政府从私营部门未贷出的储蓄中借贷并消费来稳定GDP“好的”财政赤字并没有被正确理解这一政策给日本留下了巨大的公共债务。但是如果政府没有以这种方式刺激经济，那么GDP可能会下降到峰值水平的一半甚至更低，这还是在乐观的状态下。在大萧条时期美国资产价格的崩溃摧毁了相当于1929年GNP的财富产出的46%。日本失去的财富相当于1989年GDP的三倍多，对经济产生的冲击可能远比实际高得多。仅仅是因为在早期政府就实施财政刺激并持续这样做了一段时间，其行动最终阻止经济下滑至边缘。上面提到的合成谬误问题的发生，是因为企业和家庭做了它们认为正确的事并偿还债务。正因为政府做了完全相反的决定——事实上下了另一头的赌注，才避免了经济悲剧的发生。通过正确实施财政刺激，政府阻止了经济危机造成毁灭性的生活水平下降。到2005年，日本企业资产负债表完全修复，只有政府的资产负债表仍未完全修复。在这个意义上，日本的财政刺激是人类历史上最成功的经济政策。不幸的是，日本和海外的许多政策制定者、学者和媒体成员都无法从这个角度看待问题，他们给政府实施财政刺激政策增加了困难。毕竟，传统经济学的整个体系是建立在私营部门比公共部门更能合理分配资源的假设性基础之上。但这种假设只有当私营部门资产负债表健康并使利润最大化的时候才有效，这个条件在日本过去的20年内和许多西方经济体过去6年中都是不具备的。人们花了很长时间去理解和克服经济衰退，因为没有一个大学会让一家在严格意义上破产的公司选择减少债务，而不是利润最大化。即使在今天，也很难找到一本大学经济学教科书告诉我们，公司有时会决定在利率为零的时候偿还债务。政府很少解释为何财政刺激措施是必要的，因为私营部门正在偿还债务，或者因为没有它正常生活水平不能持续。甚至日本政府利用财政刺激成功地避免了经济危机，这仍引起了对经济政策的错误批评。特别是那些对日本经济了解肤浅的——包括1997年前的国际货币基金组织——坚持认为日本经济仍在衰退中，因为政府花钱不当。它们认为，自泡沫破裂以来，财政刺激花费的数百万亿日元一定是浪费掉了，因为经济还处于停滞不前的状态。换句话说，它们假设，就算没有任何财政刺激，日本经济将能够实现零增长。它们认为，日本政府花费了数万亿日元，经济增长不温不火，这说明财政乘数极低，反过来意味着资金被浪费在无用的公共工程项目上。那些无所事事的记者梳理了日本纯属浪费的公共工程的例子，并把它们作为证明政府浪费纳税人的钱的证据。他们说GDP增长很低或没有增长，经济未能进入一个自我修复的状态，因为政府公共工程投资形式的大规模财政刺激计划浪费在了不必要的项目上。简而言之，他们对财政刺激的抨击完全建立在没有根据的假设之上，认为没有来自政府的帮助，日本也能够保持零增长。在现实中，正是因为政府将财政支出提高到它能做到的程度，才使经济能安全前进，避免毁灭性的生活水平下降。在商业房地产价格下降87%、企业部门急着偿还占年GDP的6%的债务的情况下，日本GDP还能保持在泡沫时期的峰值，这绝对是一个奇迹。这是一个政府开支实现的奇迹。从1990年到企业部门停止还贷的2005年这16年间，日本的财政赤字累计增加了460万亿日元。虽然这个数字确实非常大，但这是一个很好的财政赤字，因为如果政府没有制造这样的赤字，那么日本的GDP可能会同泡沫一起崩塌。图1.14中的虚线显示了一种状况，其中政府什么都没做，日本的GDP下降到了1985年的水平，即泡沫开始的前一年。随着1929年美国股市崩盘，美国繁荣的20世纪20年代结束，国家失去了相当于一整年GNP的国家财富，随之而来的通缩螺旋促使GNP下降46%。鉴于此，如果已经失去了相当于三年GDP的国家财富的日本看到产值下降了一半多，那就一点也不意外了。然而，图中的虚线保守地假设GDP下降到1985年的水平。1985年的GDP是330万亿日元，这条线和实际GDP之间的差距大概是120万亿~180万亿日元，尽管确切数字将取决于GDP是突然下降还是逐渐下降。如果我们假设这种状况持续了15年，累计产值损失将是150万亿日元×15=2 250万亿日元。这意味着日本可以用460万亿日元的财政刺激来“购买”2 250万亿日元的GDP，不管从什么标准来看，这都是一笔划算的交易。在土地价格下降了87%、1 500多万亿日元国家财富蒸发的状况下，这460万亿日元的政府开支甚至在私营部门开始共同偿还债务的时候阻止了日本GDP的下降。还有错误的发生，1997年和2001年的政策失误将在后续讨论，说这是人类历史上最成功的财政刺激计划一点都不夸张。然而，媒体、国际货币基金组织和正统学院派的经济学家无法理解这一点。他们一再批评政府公共工程支出。这是基于错误的假设：政府不采取任何措施，GDP也可以持续稳定在泡沫高峰期的450万亿日元的水平上。资产负债表衰退和经济计量模型的局限性当使用计量经济学模型来估计乘数时，经济学家会从一个隐含的假设开始，认为经济处于稳定平衡的状态，不需要外部的支持。这是因为这些模型测量财政乘数是在给定的稳定平衡状态下，计算财政刺激促进经济发展的程度。换句话说，那些认为使用这些模型计算得出日本财政刺激措施有较低的乘数的人，毫无缘由地假设，在过去的20年经济都处于或者接近于平衡的状态。然而现实是，在过去的20年，日本的经济离平衡状态差得很远。仅仅是为了不让产量减少，就需要占GDP的8%的财政刺激。没有政府需求的支持，日本经济可能已陷入通缩螺旋，如前文的例子，收入会从1 000日元萎缩至900日元，从900日元到810日元，等等。财政乘数的精确测量要求我们先设想，如果没有财政刺激，GDP会是多少，然后把它与实际测量的水平进行比较。但如果没有财政刺激，日本要么将是在一个巨大的通缩螺旋中，要么已经进入这一过程的最后阶段——为人熟知的名字是“大萧条”。因此，正确的财政乘数将基于实际GDP和大萧条时期GDP之间的区别。这一差距是巨大的，产生的乘数远高于一般报道的1.1或1.2。例如，如果我们假设没有460万亿日元财政刺激，GDP会沿着图1.14的虚线发展，那条虚线和实际GDP之间的累计2 000万亿日元的差距说明，实际的乘数大于4。不幸的是，大多数今天使用的计量经济模型都是建立在经济达到或接近平衡的假设上。当经济离平衡还很远时，这样的模型基本上是无用的。然而，许多日本和其他地方的经济学家都不知道这个基本的局限性，却使用这些模型中毫无意义的财政乘数预估来抨击财政刺激是一无是处的浪费金钱的政策。例如，1997年，国际货币基金组织和经济合作与发展组织认为，减少“无效”的政府支出不会产生实质性不利的经济影响，所以建议日本削减财政赤字。在提出这些建议之前，这两个组织派出团队到日本进行采访，我也在采访团队中。尽管我强烈反对削减开支或加税，可惜我的观点没有被纳入最终的建议提交给日本政府。时任日本首相桥本龙太郎接受了他们的建议，推动削减开支和增加税收，以减少赤字。由于他的行为，日本前所未有连续五个季度经济萎缩（当时的报告说），这也引发了一场大规模的银行业危机。这是在家庭增加储蓄、政府缩减支出而公司没有借贷的情况下的自然结果。因为经济崩溃，尽管税率高，但税收收入仍在下降，财政赤字实际上增加了16万亿日元（见图1.17），而不是下降了最初预测的15万亿日元。由于这些措施导致赤字上涨了72%，日本花了10年的时间才回落到原来的水平。表1.17 1997—2001年日本掉入财政悬崖：经济衰退、税收减少、赤字增加注：从2011财政年度开始，数据包括重建的税收和债券。资料来源：日本财务省。始于1997年的经济崩溃表明在资产负债表衰退中经济行为受财政刺激的支持程度——换句话说，它表明，财政乘数是非常大的。第二年国际货币基金组织团队来到我的办公室，并为他们的错误道歉：“我们为日本人民感到抱歉。”然而，国际货币基金组织在1997年亚洲金融危机和2008年始的欧洲货币危机中犯了同样的错误。显然，1997年，在国际货币基金组织为日本提供担保的机构，没有在2008年为欧洲提供担保。直到2012年秋，国际货币基金组织承认其在欧洲的错误，承认财政乘数比之前预估的要大得多。财政刺激在两个阶段有效仔细检查表明，资产负债表衰退期间实施的财政刺激在两个阶段起作用。直到通货紧缩缺口封闭，都会有财政刺激的边际影响，之后边际影响失效。换句话说，当紧缩缺口为40万亿日元时，财政刺激从35万亿日元增加到36万亿日元，这1万亿日元增加值的边际影响和从40万亿日元增加到41万亿日元是有很大意义上的差别的。在前一种情况下，通货紧缩缺口正试图推动整体经济进入紧缩平衡，而开支则迎着逆风展开，连锁效应自然是有限的。在后一种情况下，则没有这种阻力，因为通货紧缩缺口已经消除，1万亿日元的边际影响和一个没有资产负债表衰退的普通经济可能是一样大的。在过去，只有前一种类型的影响被观察到，因为财政刺激通常不够有效，并且一直落后，尤其是在和平时期。此外，很难区分超出紧缩缺口的支出以及缓和紧缩缺口的支出两者之间边际影响的差别。被测量过的是总财政赤字的平均连锁效应。但由于大部分的政府支出用于抵消上面所提到的不利因素，预估乘数注定是很小的——尽管如上所述，在经济处于不平衡状态时，这个数字本身没有意义。罗斯福在1937年犯了同样的错误有趣的是，罗斯福总统在美国犯的错误，就如60年后日本的桥本政府一样。在赫伯特·胡佛的平衡预算政策失败后，罗斯福在1932年成为总统。在1933年，罗斯福转向名为“新政”的积极的财政政策，着手重建美国经济。虽然罗斯福的政策在很大程度上与前任不同，但他仍然成功地在1933—1936年把联邦政府的支出增加了一倍。到1937年的时候，一些经济指标已经恢复到了1929年的水平。罗斯福从根本上反对赤字支出，并错误地认为这个复苏迹象表明是时候开始减少赤字了。1937年他这样做的时候，美国经济几乎立即崩溃：股价暴跌50%，工业生产下降了30%，失业率飙升。这是一个自然的结果，因为政府是1933—1937年之间唯一有效的借款人。私营部门在此期间没有增加借贷。罗斯福很快改变政策，恢复政府的财政刺激，本来他花了大量的时间和金钱来恢复美国经济的伤口，而这个伤口于1937年又重新裂开。最后，美国经济将不得不等到1941年12月珍珠港事件后才开始复苏，战争大规模释放了财政支出。1997年2月，在桥本政府开始其财政整顿计划的两个月前，藤田茂和我在《东洋经济周刊》上共同发表了一篇文章，我们仔细查看了美国1937年的经验，指出过早削减赤字的危险。尽管该文未能阻止1997年4月日本政府开始的加税和削减开支，我们预言的日本经济崩溃倒是吸引了大量的媒体和政府人员的注意力。因此，我也有机会给各种财政和银行业机构提供政策上的建议。推行紧缩政策的财政部官员拒绝承认1997年自己犯的错误。他们继续争辩说，虽然在桥本政府提高了消费税之后，1997年第二季度经济的不良表现无法挽救，但实际上当年第三季度的消费同比有所增长。他们坚持认为，随后的经济疲软是其他因素造成的，如银行业问题和亚洲金融危机。正如东京大学教授龙野八田指出的，在仔细查看了1997年第三季度的消费数据后，唯一显示增长的项目是食物——这是对在一年前大肠杆菌爆发导致食物需求下降的一种反应。正如预估的对消费税上调的反应，耐用消费品的销售下跌，这为政府财政紧缩导致经济衰退提供了证明。20世纪30年代的美国也一样，财政赤字作为联邦开支的一部分，事实上不是在罗斯福的新政期间达到顶峰，而是在胡佛总统在任、经济仍处于低迷状态的1932年。那一年胡佛采取了积极的财政政策，但税收降至仅占联邦开支的40%。胡佛坚信平衡预算的重要性，到1931年前都一直不愿执行财政刺激，因此导致财政收入减少。日本1997年的经验和1932年美国的经验都证明，在资产负债表衰退期间，当私营部门回头看的时候，政府对于切断财政支持经济应该小心谨慎。在这种时候试图控制财政赤字会产生经济急剧恶化和税收收入下降引起财政赤字增加的风险。小泉政府（2001—2006）犯了同样的错误。2001年，小泉纯一郎首相宣布财政改革，把新的政府债券发行的上限定为30万亿日元，约占GDP的6%。但在资产负债表衰退期企图控制支出造成了经济进一步衰退，税收收入下降引起的收入缺口导致财政赤字大幅扩大（见图1.17）。尽管削减了公共开支项目，财政赤字仍然上升，因为私营部门没有借钱，最终导致经济的走弱。为了让财政整顿成功，私营部门必须愿意并且能够借入和支出政府没有借走的钱，因为税收增加和开支削减了。如果满足这个条件，没有理由能说明财政紧缩会导致GDP下降，如果GDP不下降，财政紧缩应该有效。在普通经济环境中这个条件是满足的——换句话说，也就是当私营部门最大化利润和资产负债表没有问题的时候。财政整顿成功的决定因素成为政府的承诺。但在资产负债表衰退这个环境下，私营部门借款的意愿不足。这意味着无论政府如何下定决心，财政整顿都没有理由成功。事实上，财政赤字会试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]