作者：（英）格伦·阿诺德（Glen Arnold）
出版社：机械工业出版社
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巴菲特的第一桶金试读：
巴菲特投资案例集巴菲特的第一桶金The Deals of Warren Buffett, Volume 1: The First $100M（英）格伦·阿诺德（Glen Arnold） 著杨天南 译ISBN：978-7-111-64043-1
本书纸版由机械工业出版社于2019年出版，电子版由华章分社（北京华章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司）在中华人民共和国境内（不包括中国香港、澳门特别行政区及中国台湾地区）制作与发行。
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微信公众号 华章电子书（微信号：hzebook）译者序 巴菲特“资金超越主意”的分水岭
此刻的金秋，我坐在桂香四溢的西湖边写这篇译者序。
这本《巴菲特的第一桶金》是我翻译的第五本财经投资书籍，尽管有关巴菲特的书已是汗牛充栋，但对于有兴趣了解早期巴菲特投资人生的读者而言，本书仍是开卷有益的。
今年已89岁的巴菲特，实际上他的名气大幅飙升大约发生在65岁以后，所以近一二十年以来，每当他做出重大投资，例如IBM、苹果、美国银行等投资案例，各种细节都会被媒体挖掘的纤毫毕现、展露无遗，令大家耳熟能详。但对于他早期的投资案例，却记录不多，大众知之甚少，原因也很简单——当年有谁知道这个文质彬彬的年轻人将来能成大事呢？
如今巴菲特依旧宝刀未老，年复一年地为伯克希尔的股东们创造着数以百亿计美元的价值（注：2019年上半年伯克希尔-哈撒韦公司净利润为359亿美元）。只是，动辄数十亿美元、数百亿美元的投资大手笔，让普通人看来只能是望洋兴叹，心中暗自慨叹：“没那么多钱啊！”《巴菲特的第一桶金》可以在一定程度上弥补这种缺憾，因为本书向我们展示了巴菲特从年轻时代开始，如何从几千、几万、十几万、几十万、一百万、几百万……一步一步，直至买下伯克希尔建立一个投资帝国的历程。从1962年他以7.5美元/股买入伯克希尔起，到如今股价31万美元，可谓“合抱之木，生于毫末；九层之台，起于垒土”。
这本书实际上是“巴菲特投资案例集”系列丛书的第一卷（共4卷）。作者本人是一个巴菲特迷，做到金融学终身教授之后，又投身于投资行业，有感于巴菲特一生有太多精彩纷呈的案例值得深入解读，一本书难以穷尽，所以需要一套系列书来进行这项工程，本书是该系列书的第一本。由此看来，未来三年我的翻译这项“业余”工作已是板上钉钉、责无旁贷。
本书止于巴菲特积累财富的一个里程碑节点——赚得人生中第一个1亿美元，这一年是1978年，巴菲特48岁，伯克希尔股价跨越200美元。
这部“巴菲特投资案例集”最大的特点，在于全部收录了巴菲特投资生涯中的所有案例。在丛书第一卷，也就是本书中，既有大家熟知的喜诗糖果、美国运通、《华盛顿邮报》等案例，也有较少关注的邓普斯特、洛克伍德、霍希尔德-科恩等公司案例，作者还在每个案例的结尾专门总结出该章节的学习要点以供参考。
日前引人注目的新闻之一是，巴菲特公司一个持股超过20年的机构投资者卖出了伯克希尔股票，该基金负责人指出巴菲特过去十年表现不佳（2009～2019年，伯克希尔股价上涨323%，而同期标普500指数上涨334%），对其手握巨资、坐失良机、回购不足、跑输大盘，表示不满。
当前伯克希尔市值约为5100亿美元，根据2019年中期财报显示，公司持有现金达到1220亿美元，而这一数据在2016年一季度时，还只有583亿美元。近年，伯克希尔手中积累的现金数量越来越惊人，引起越来越多的关注与热议，有人推测这是巴菲特不看好后市，也有人认为巴菲特是廉颇老矣。
对于这种现象，用巴菲特自己多年前的话讲就是：“我年轻的时候是主意比资金多，现在是资金比主意多。”从“主意多过资金”到“资金多过主意”，这个分水岭发生在什么时候呢？新书《巴菲特的第一桶金》刚好可以回答这个问题。
1969年在结束合伙公司时，巴菲特给所有投资人两个选择：取回现金，或转为伯克希尔股票。以事后诸葛亮式的聪明来看，当然是选择伯克希尔股票，但回到当初看，伯克希尔所拥有的就是一堆日渐衰败的纺织业务、一家小镇上的小型保险公司、一家小银行、一家小型报纸以及一两个小型企业。总之，当年的巴菲特手中并非一手好牌，这再次印证了我们多次提到的观点：事后都易，当下最难。
绝大多数人终其一生追求幸福的努力过程，就是将一手不够好的牌渐渐换成一手好牌的过程。巴菲特为我们树立了一个以身作则的好榜样。
人们都知道巴菲特解散合伙公司的原因是股市过热。实际上，这仅仅是外在原因，内在原因是当时巴菲特合伙公司掌控的资金已达到1亿美元之巨，越来越难以为这么多资金找到合适的投资对象。
也就是说，在解散合伙公司、拿回属于自己的2650万美元时，巴菲特向世人发出了一个响亮的声音：“从现在起，我不再需要任何其他人的钱了！”
1969年，是巴菲特“资金超越主意”的分水岭。杨天南写于西湖曲院风荷之莲遇2019年10月18日
特别致谢：
感谢老友唐朝为本书多处提出宝贵完善意见，老唐以“投资史学家”的角度，凭借其博览群书的深厚功底、认真负责的严谨态度，为本书的信息准确起到了精益求精的作用。推荐序 研究巴菲特的新篇章
我研究伯克希尔-哈撒韦公司已有超过20年的时间，在这期间，我亲眼见证了伯克希尔的发展壮大，见证了她从一个仅在某个领域颇具名声的公司，成长为一个具有强大吸引力的磁场，吸引着全球数以百万的追随者。如今，作为引人瞩目的投资理念与企业哲学的布道者，伯克希尔在理性资本配置和公司结构方面，已经成功构建了一个令人骄傲的完整生态系统。无论是投资者、企业高管，还是学者，大家都在这个生态系统中投入了自己的努力，无论是投资、运营公司，还是撰写文章、出版图书、会议研讨，大家的共同努力令这个领域硕果累累，欣欣向荣。
1996年，我主持了有关巴菲特及其致伯克希尔股东信的研讨会，在那之后，这些内容被重新编排、出版，书名为《巴菲特致股东的信》。那个时候，巴菲特的知名度仅限于金融领域，虽然伯克希尔也有一群规模不小的忠实拥趸，但巴菲特这个名字还算不上家喻户晓。大约在这个时候，一些关于巴菲特的书籍开始出现，以罗伯特·哈格斯特朗关于投资的畅销书《巴菲特之道》为开端，罗杰·洛温斯坦撰写的人物传记继之。
在过去的20年中，巴菲特的名声与日俱增，伯克希尔也已成为企业界、投资界和教学界灵感的启发者和范本。巴菲特将价值投资这个概念从投资界的边缘拉回主流地位；他所偏爱的去中心化的自主管理模式渐渐为人们所追随；更别说，他将自己所有的财富，约750亿美元捐献给了慈善机构。如今，近4万人参加伯克希尔股东大会，我上面提到的三本书以及十几本关于巴菲特的其他书在世界各地畅销，在全世界的舞台上，巴菲特所享有的知名度和受到的尊崇无出其右。
这些有关巴菲特的图书涵盖的话题如此丰富，如同《巴菲特致股东的信》一样，包括会计、财务、政府、投资、并购、税务，以及估值。由于巴菲特的投资生涯跨越半个世纪，这些图书可以根据不同时期的投资进行划分：
·早期的伯克希尔（直到1978年重新进行整合）。
·伯克希尔在股市中的主要投资（1978～2000年）。
·伯克希尔作为一个全资拥有各类公司的大型联合体（至今）。
巴菲特在这些方面的贡献，既有广度，又有深度。他领导伯克希尔跨越如此漫长的时间，吸引无数分析师和作家从各个角度和侧面分析他的工作和伯克希尔的运营实践。由于巴菲特和伯克希尔的故事依然在继续发展中，对于巴菲特和伯克希尔的观察者而言，他们可以较为便利地从巴菲特最新进行的投资决策和并购事件中进行学习。
有关巴菲特的图书数量惊人，这些图书讲述了伯克希尔和巴菲特早期的故事，对于我们而言获益匪浅。我近期出版的新书《超越巴菲特的伯克希尔》（Berkshire Beyond Buffett）就是这样一个例子。在回顾并认识到当初伯克希尔公司文化如何形成之后，我们可以笃定，即便巴菲特离去，伯克希尔公司依然可以将其公司文化传承下去。
格伦·阿诺德也在类似的方面做出了努力，在《巴菲特的第一桶金》中，他专注于巴菲特早期投资的经历。通过回顾巴菲特早期的投资案例，例如盖可保险和喜诗糖果，加之当代的解释，阿诺德教授呈现了有用的历史和清晰的投资分析，提供了从巴菲特的学生时代到大约1978年的伯克希尔的时代背景资料，以及丰富多彩的案例。
巴菲特最喜欢的一句格言，来自一位他喜爱的希腊哲学家乔治·桑塔亚纳，这位哲学家警告世人：“那些忘记过去的人，注定会重蹈覆辙。”在致股东的信中，他一而再，再而三地提出他的投资准则，并重点指出理性所在，以及推理或逻辑的错误所在。阿诺德教授的这本书萃取了股东信的精华，并以简明清晰的文笔进行了表达。
巴菲特曾说过，他希望作为老师被人铭记，而不是作为投资家、企业家或慈善家。通过本书，读者们可以感受到阿诺德教授的教师角色，因为他展现了大量情节丰富、引人入胜的场景，所有喜欢伯克希尔传奇的人都会在这本书中获得宝贵的知识。劳伦斯·坎宁安《巴菲特致股东的信》编者序言 伟大的投资者也会犯错
本书内容
自1941年开始，11岁的巴菲特以120美元起步，这个世界上最伟大的投资家用了整整37年的时间，赚到了他人生中的第一个1亿美元。本书追踪了这37年间巴菲特所有的投资案例，并对每一个重要的投资案例背景进行了注解，充分展示了巴菲特在其投资生涯之初是如何积累财富的。
巴菲特在人生早期没有关于股票投资的概念，在选择企业所经历的成功和失败中，他逐渐发展形成了自己的投资哲学。本书讲述了巴菲特如何建立和完善他的投资体系，为今天的投资者提供了良好的参考素材。
一路走来，巴菲特并非一帆风顺，他也犯过很多错误。在相当长的时间里，胜利总是伴随着失败。当人们知道一个最终拥有亿万财富的人也会犯错，这或许是一种安慰，可以帮助我们面对自己遭受的挫折。
实际上，认为投资者必须在所有的时候都表现完美、永不犯错是最大的错误。从心理层面而言，投资者应该做好犯错以及遭受打击的准备，并坚信自己能够东山再起。每个人都应该牢记，我们能够从他人以及自己的错误中汲取教训，我认为，从巴菲特的失败案例中学习经验，没有比这更好的了。
本书专注于投资案例的分析，我没有写到巴菲特的私人生活。如果你希望看到的是自传体故事，这本书并不适合你。但是，如果你希望成为一个更成功的投资者，通过坚定执行投资准则赚到钱，那么你应该好好阅读本书。
本书目标
本书适合于那些渴望学习，或想要复习成功投资重要原则的投资者。在本书中，读者将通过一个又一个精彩纷呈的巴菲特投资案例来学习。
本书结构
本书将追随巴菲特的成长历程，直到他赚得人生中的第一个1亿美元。我们以巴菲特少年时期进行的第一次股票市场投资为起点，回顾22个投资案例。
本书的第二部分将对这些案例进行逐一分析。你可以根据自己的兴趣，挑选感兴趣的案例阅读，但是，按照我们的想法，我建议你按照时间顺序阅读，这样才能了解巴菲特投资思想体系发展形成的过程。这里记录的每一个案例都值得我们好好学习。
并非巴菲特在这37年中的每一个投资案例都会被描述，如果这样的话，这本书会过于冗长。为了避免这种情况，这里选择了那些对于巴菲特财富成长以及投资哲学形成最有影响力的案例进行分析。
在开始讲述系列投资案例之前，本书的第一部分介绍了相关的人物与情景，这对掌握后续内容十分重要。第一部分概述了后面涉及的投资案例。第二部分则探讨本杰明·格雷厄姆对于巴菲特投资哲学的影响。
关于常用缩写的说明：我会使用BPL这个字母缩写代表巴菲特合伙公司（Buffett Partnership Ltd.），这是巴菲特早期投资生涯中采用的投资合伙形式。在研究和写作中，我引用了大量巴菲特在合伙公司期间写给合伙人的信。这些信可以非常便利地在互联网上找到。此外，我还使用BH这个缩写代表伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）。导言 48岁赚得1亿美元
这本书缘起于四年前，那时，我做了一个重大决定，决定放下手中的其他工作，全力以赴投入股票市场投资，这意味着放弃我的终身教授头衔，放弃伦敦城里诱人的高薪教职。令人想不到的是，我竟然兜兜转转又回到写书的行当来了。
投资成为我新的全职工作，我认为有必要将投资分析的过程记录下来，所以写了一些简短的博客文章，放在一个免费网站上。我发现如果我必须将自己如何配置资本清晰地表达出来，而且需要公之于众，这种压力反而起到了某种激励作用。而且，我的记性不太好，因此，我也需要某种方法帮助我回忆起数月之前做出某些投资决策的原因。
之后不久，一家名为ADVFN的网站问我是否愿意撰写专栏，我接受了这个建议。在专栏中，有一系列文章是有关巴菲特投资案例的，最终这些文章就构成了今天这样一本书。“为什么”写这本书
你或许认为有关巴菲特的书早已出版很多，已没有什么新鲜事可言，但当我阅读了这些作品之后，仍然有不满意的地方。很多作者写的都是巴菲特如何投资，赚了多少钱。但我想知道的是“为什么”，为什么巴菲特这样投资？巴菲特所选择的公司具有什么特质，让它们脱颖而出？是资产负债表上的数字吗？是盈利的历史吗？是公司的战略地位吗？还是公司高管的素质？我想知道答案的细节。从几乎一无所有到世界首富，巴菲特是如何一步步走过来的？这就是我想知道的。
对于巴菲特的每一次重大决策，我都是从“为什么”的角度出发，进行深度挖掘。在做这些工作时，我多方搜集信息进行调查研究。我更多地着眼于巴菲特所选公司的分析，而不是他的个人生活。关于巴菲特的个人生活，已经有很多细致的报道，所以，这本书里没有过多涉及。
巴菲特一生有很多关键的投资案例值得深入分析。这么多的精彩案例不能都挤在一本书中，所以需要一系列书来完善这项工程，本书是系列书的第一本。本书止于巴菲特积累财富的一个里程碑节点——第一个1亿美元，以及巴菲特将他的投资整合于一家公司——伯克希尔-哈撒韦公司，这一年是1978年，巴菲特48岁。
与巴菲特的渊源
多年以前，我就一直着眼于探究巴菲特的深刻理念。自然而然，顺理成章，我也成为伯克希尔-哈撒韦公司的股东，并定期前往奥马哈参加股东大会。
在奥马哈之行中，我最为津津乐道的趣闻轶事是：我促成了巴菲特捐款400亿美元。没错，就是我促成了这件事。你或许认为巴菲特是一个意志坚定、自有主见的人，不可能被一个来访的英国人改变。但是，我不这么看，我认为我是对的。
这件事发生在2006年，当时比尔·盖茨和巴菲特在一起。盖茨是巴菲特的密友，也是伯克希尔-哈撒韦的股东。我握着盖茨的手，感谢他和他夫人梅琳达以及他们基金会的善举，我的感激之情溢于言表，或许还有点儿过头。
然后，我转向站在盖茨身边的巴菲特，说：“感谢您为伯克希尔股东所做的一切。”不知道是出于什么原因，我的声音所表达出来的对巴菲特成就的激动之情，没有像对盖茨的那么多。
你相信吗？几周之后，巴菲特宣布要将自己的绝大部分财富捐给比尔&梅琳达·盖茨基金，在全世界范围内用于慈善目的。显然，巴菲特一定深思了一个英国人为何对盖茨基金会的印象超出了伯克希尔。这项捐赠，一定是他深思熟虑之后采取的行动。
这就是我的故事，我会铭记一辈子。
这里有巴菲特如何赚得人生中第一个1亿美元的故事，我希望你能喜欢这个故事。第一部分 人物与情景沃伦·巴菲特的故事
在开始本书之前，我想简要介绍一下这位世界上最伟大的投资家的故事，这可以为探讨接下来的投资案例打下良好的基础。青年时代与合伙企业
1949年，年轻的巴菲特读到了本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》一书，随后选修了格雷厄姆在哥伦比亚大学的课程。1954～1956年，他作为证券分析师加入了格雷厄姆的公司工作。可以说，本杰明·格雷厄姆的投资理念奠定了巴菲特成功的基础。
在此期间，巴菲特除了在格雷厄姆这里学习之外，自己还做了一些出色的投资。例如21岁时，他短短数月时间从盖可保险股票上赚了48%（详见案例2）。24岁时，他抓住洛克伍德巧克力公司股票的投资机会大赚超过一倍，这为他不断扩充的资金，又增加了13000美元（详见案例5）。
格雷厄姆退休后，25岁的巴菲特返回家乡——内布拉斯加州的奥马哈。在那里，巴菲特和七位亲朋好友合资，成立了投资合伙公司，由巴菲特负责投资决策，合伙公司的启动资金为10.5万美元。
年复一年，合伙公司的投资回报远远超越股市大盘的表现，因为巴菲特总是能找到一个又一个便宜货，例如桑伯恩地图公司，其坐拥的净资产价值远远高于其股价——合伙人在这项投资上获得的回报超过50%，当时巴菲特29岁（详见案例6）。
越来越多的人知道了巴菲特的成功，也想找他管理投资，于是巴菲特又成立了新的合伙公司。他发现一些非常优秀的上市公司会因短期因素遭到华尔街的冷遇，例如美国运通公司（这只股票涨了三倍，详见案例8）、迪士尼公司（获利55%，详见案例9）。
从巴菲特成立合伙公司（1957年）到1968年年末，在这期间，道琼斯工业平均指数（DJIA，或简称道指）上涨了185.7%，而投给巴菲特的每一美元上涨了2610.6%。没错，如果在1957年投资1000美元，12年时间可以变成27106美元。扣除巴菲特的管理费后，一个从开始之初就跟随他的合伙人可以得到超过15000美元。相比之下，投资于道指的1000美元仅能得到2857美元。
图1-1显示了巴菲特合伙公司费前、费后的投资绩效，以及同期道指的表现。请注意，1962年巴菲特将几家合伙公司整合为一家巴菲特合伙公司（BPL），因此1957～1961年的绩效，是各个不同合伙公司的绩效整合得到的，它们各自的表现极为相近。
今天，巴菲特的伯克希尔已取得了更加令人惊叹的成就。在美国当今的上市公司中，伯克希尔-哈撒韦公司名列第四（仅次于苹果、谷歌和微软），总市值超过4000亿美元，每股价格已高达24.5万美元。图1-1 道指和巴菲特投资合伙公司绩效对比（1957～1968年）伯克希尔-哈撒韦进入视野
1962年，巴菲特以合伙公司的部分资金购买了位于新英格兰地区的纺织公司——伯克希尔-哈撒韦，平均每股价格为7.50美元（没错，我没有写错小数点）。这家公司当时处于亏损之中。到1964年5月，巴菲特合伙公司已持有伯克希尔-哈撒韦7.5%的股份。
当时，伯克希尔公司的主要股东和首席执行官是西伯里·斯坦顿，他与巴菲特达成协议，要从巴菲特手中以11.50美元/股的价格回购伯克希尔的股票，这个价格比巴菲特的买入价格高出50%。但是，斯坦顿转念之间打算宰巴菲特一刀，于是他正式提出的回购报价为11.375美元/股。对此，巴菲特极为恼火，决定不卖股票了。
取而代之的是，巴菲特做出了后来他称之为“非常愚蠢的决定”。所有的人都能看出来，新英格兰的纺织业日渐萧条，因为它受到廉价进口商品的冲击，已经没有利润可言。伯克希尔-哈撒韦已关闭了大部分没有竞争力的工厂。但由于斯坦顿的做法惹恼了巴菲特，于是他非但没有止步，反而进一步大量买进更多伯克希尔-哈撒韦公司的股票（由此可见，伟大的投资家也并非总是理性的，他们像所有投资者一样，也会犯错）。到1965年4月，巴菲特合伙公司已经持有伯克希尔39%的股份，正式控股该公司，动用的资金达到了巴菲特所掌握全部资金的1/4。
巴菲特自认这项“幼稚的行为”导致他必须重组“一个糟糕的生意”。亏损和回购股票的结果是，到1964年年底，伯克希尔公司资产负债表上的净资产仅为2200万美元，不仅现金匮乏，而且背负着250万美元的负债（详见案例10）。
对伯克希尔未来在纺织机械和其他资产方向的投资，巴菲特做出了严格的限制，他逐渐将公司原有的资本转向一些非常有兴趣的领域。巴菲特并不是纺织业内人士，他更多的是一个懂得多种生意类型的资本配置者，比起那些仅仅着眼于纺织行业的人而言，巴菲特能够发现更好的投资机会。
1967年，巴菲特主导下的伯克希尔-哈撒韦迈出了关键的一步，在他的家乡奥马哈出资860万美元收购了一家保险公司——国民赔偿保险公司（详见案例11）。对于巴菲特而言，除了该公司收取的保费扣掉理赔和管理成本之后赚钱的可能性之外，这项收购的关键之处在于保险公司坐拥大量现金（也就是浮存金），因为保险公司的客户要先缴保费，而理赔是出险之后才发生的，巴菲特可以使用这些浮存金进行投资。在随后几年里，他收购了一系列保险公司，并对浮存金进行了充分的利用（详见案例17和22）。
收购国民赔偿保险公司之后，巴菲特又进行了一项壮举：1972年以2500万美元收购了品牌糖果公司——喜诗糖果。截至本书写作之时，喜诗糖果为伯克希尔-哈撒韦创造了总共超过19亿美元的资金。直到今天，这家公司还在源源不断地产出现金（详见案例20）。
随后所做的一系列杰出投资，使得伯克希尔这家原本日渐衰落的纺织公司，有了超乎寻常的成长。从1965年到1978年，标普500指数年涨幅为4.63%，而同期伯克希尔每股账面价值的年化成长率高达21%。
难以想象，巴菲特的表现使得股东的财富取得了惊人的增长。从1965年到1978年12月，如果投资于标普500指数，每1000美元会变成1885美元，同期如果投资于伯克希尔-哈撒韦的股票，会变成14000美元。图1-2展示了伯克希尔公司的资产价值年增长率，以及自1965年以来的股价成长。1978年，巴菲特赚得了人生中的第一个1亿美元。那一年，巴菲特48岁。图1-2 伯克希尔-哈撒韦的表现：年度回报率（1965～1978年）
资料来源：Letter from the Chairman of Berkshire Hathaway（2016）.
伯克希尔-哈撒韦公司一直持续战胜标普500指数。从1965年1月到2016年12月的整个时间段，标普500指数的年化复利成长率为9.7%，而伯克希尔的表现是它的两倍，达到20.8%。如果1965年投资1000美元到标普500指数，到2016年12月可以得到127170美元；如果这1000美元投资于伯克希尔，则会变成约2000万美元。从图1-3可以看到这些年伯克希尔资产负债表所显示的资产价值，以及股价的成长。我想我们可以肯定地说，巴菲特为他买下伯克希尔-哈撒韦这个“愚蠢的决定”已经做出了完美的修正！
这是我得出的沃伦·巴菲特如何赚钱的深刻心得。本书的第二部分揭示了一系列投资案例，在此之前，我们需要了解本杰明·格雷厄姆的教育在巴菲特投资生涯中所扮演的重要角色。在接下来的部分，我会描述格雷厄姆对巴菲特的影响，以及他如何引导了巴菲特的投资方法。跟本杰明·格雷厄姆学投资
20世纪50年代，56岁的格雷厄姆终于度过了股市的艰难岁月，管理着规模不大的投资基金。在股市大崩盘之前，格雷厄姆是一个相对谨慎的投资者，但是在大势向下沉沦的阶段，这些谨慎还是显得微不足道，所谓“倾巢之下，焉有完卵”。在1929年到1932年的大熊市中，他所掌管的250万美元基金，由于损失或赎回，整整减少了70%。这迫使格雷厄姆不得不反思，到底是什么可以成就一个投资者。他看到，对于盈利预测的估值可以导致乐观的情绪；他看到，有人买股票就是在博傻，因为股价的上升会导致有人愿意出更高的价格；他看到，有人买股票是基于图表、推荐、对企业的误解和内幕消息。图1-3 伯克希尔-哈撒韦的表现：年化回报率（1979～2016年）
资料来源：Letter from the Chairman of Berkshire Hathaway（2016）.
总之，当时所有的投资方式都存在不足。格雷厄姆这种深刻反思为今天广泛传播的价值投资理念打下了坚实的基础。
为了整理和传播他的思想，格雷厄姆在哥伦比亚商学院兼职教授了一门课程，名为“证券分析”。这门课程最早开始于1927年（实际上，这是纽约金融学院的临时课程）。可以想见，在20世纪30年代早期，这门课程的知识深度大幅提高，因为1929年的大崩溃导致了很多投资者的惨败，这迫使格雷厄姆去思考失败的原因。
格雷厄姆与他在哥伦比亚大学的助手大卫·多德一起，将投资分析的思路整理成一本书——《证券分析》，该书的第1版于1934年出版。巴菲特在19岁时读到的那本书，名为《聪明的投资者》，是格雷厄姆投资思想更为精练的版本。这本书对巴菲特影响巨大，其中最为重要的影响是让巴菲特远离投机，走上了投资的道路。
伴随着1929年的股市大崩溃，很多业内人士认为评估股票的价值是毫无意义的。因为，如果一只股票在1928年标价100美元（根据当时的市场价），而在15个月之后，这只股票标价跌到了仅有5美元，面对这种情形，有谁知道真正的价值到底是多少呢？他们认为，或许将关注重点放在评估其他投资人的情绪上是更好的方法。这样，你可以在别人认为股价即将上升而买入之前动手。紧盯市场价格表现，而不是关注公司运营表现，业内人士的这种做法与投资之道背道而驰，是典型的投机者的做法。
投资的定义
既然大家都了解了投机的特征，我们需要对照一下投资的定义。格雷厄姆和多德提出的投资定义如下：“投资是经过深入分析，可以承诺本金安全并提供满意回报的行1为。不能满足这些要求的行为就是投机。”
图1-4是投资的三个要素的关系图。图1-4 投资的三个要素1.深入分析
当你投资一家公司，便拥有了这家公司的一部分股权。你的问题应该从一个公司所有者的角度出发，就像拥有了整个公司一样，而不仅仅是一个小股东。你应该考虑：
·公司营业收入和利润的历史记录如何？
·公司在客户中的口碑如何？
·公司的负债率如何？
·公司的竞争对手有哪些？
·公司管理层是否有能力并且诚实可信？
这类分析要求理性、独立思考以及重要的事实依据。对于格雷厄姆而言，这类分析工作主要侧重于被数据证实的事实基础。他承认“质”的因素也很重要，例如众所周知的品牌、德才兼备的管理团队，但是，1929年投资失败的惨痛经历，让他在评估企业前景、公司管理层能力和人品方面极其谨慎，不敢让这些因素占过高的权重。2.本金安全
在购入股票时，构建一个安全边际是非常重要的，就像修建公路桥梁时要考虑额外承重安全一样。一座桥梁在建造时，不能仅仅满足于曾经承受的历史最高风速和最高承载纪录，它的建造标准必须高于这些。
同样，只有当股票价格与你计算的内在价值之间有着巨大的安全边际时，才应该出手。这里巨大的安全边际，是为下跌留有余地。3.满意回报
不要指望投资能百发百中，不要在过分乐观的时候买入，不要让贪心越出你的能力圈，不要承受无法承受的风险。
巨大的反差
请记住这样一种反差：伟大的投资者将本金安全原则牢记在心中，他们只盯着那些能够获取满意回报的选择。长期以来的记录表明，他们胜出了那些选择走“高风险”路径的人。巴菲特向格雷厄姆学到的其他理念
除了投资的三要素之外，巴菲特还从格雷厄姆那里学到了很多其他经验，包括投资回报还取决于以下三点：
·知识。
·经验。
·性格。
投资者需要懂得企业环境与商业运作，懂得一些会计、财务、公司战略的知识，这点非常重要，尽管这些知识随着时间的推移有所发展和变化。拥有好奇心是个前提，但是投资者不必强求所有知识都来自于自己的历练或经验，聪明的投资者从他人的失败和成功中也可以学到很多。
要想成为优秀的投资者，性格比智商更为重要。格雷厄姆教导巴菲特，大部分的聪明人往往由于缺乏正确的心态，而难以成为优秀的投资者。例如，如果他们具有高度的理性，会为市场所表现出的非理性而感到沮丧，如此一来，他们就无法找到可以利用非理性的方法，而仅仅视其为疯狂的行为而已。此外，他们会沉溺于自己的预测、推测中，并因此而忽视构建安全边际。
投资者的错误心态还表现在从众效应上，他们会随着大众的恐慌而恐慌，随着大众的兴奋而兴奋。当看到有人因投机选股而赚钱，或利用了令人目眩的技术而获利时，他们会情不自禁地也想投身其中。总而言之，投资者最大的敌人往往是自己。
关注事实
格雷厄姆提点巴菲特，如果他想胜出其他人，就必须懂得什么是真正的专注。例如，很多所谓的投资者主要关注的是对未来的预期，诸如未来十年媒体产业会有多少注册用户之类，从确定性程度而言，这些不可能被准确预测。这种专注是错误的专注，它会让人忽略一些更为重要的东西，如资产负债表、盈利历史，以及股票价格。
重点在于不要只关注公司的故事，而忽略事实的真相。试图预测哪只有故事的股票会有美好结局、哪家公司会成为主导市场的领导者，都是极其困难的。市场往往没有赢家，至少在使用资本获得良好回报方面，结果往往不尽如人意。所以，我们应该遵从格雷厄姆的建议：2“（证券）分析应该主要关注那些基于事实的价值，而非预测。”
正如巴菲特对于格雷厄姆的评价：“他讲求的不是聪明绝顶的投资，也不是流行或风尚。他关注稳健投资之道，我认为如果你不是太着急的话，稳健投资之道会让你变3得非常富有。至少，他的方法不会让你变穷。这太棒了。”
巴菲特从格雷厄姆那里学到了将复杂的投资原理表述得通俗易懂的方法。例如，“市场先生”就是一个很好的例子，这是个值得我们每天温习的故事。
格雷厄姆是这样讲述这个故事的。比方说，你与“市场先生”合伙开了一家企业，两人各自持有50%的股份。市场先生是个非常勤快的人，他会每天跑来向你提出一个报价，按照这个报价，或是他买下你手中的股份，或是他卖给你他手中的股份。他实在是一个勤奋的人，实际上，他会整天给你报价。此外，他还很情绪化。有时候，他会乐观兴奋，报出很高的价格买你手中的股份；有时候，他会情绪低落，只想放弃生意，想以很低的价格将他手中的股份卖给你。
在这些情况下，你必须问自己，是否应该基于市场先生的出价评估你手中的股票价值。我希望你没有这样做。你应该进行独立的分析，并将你估算的内在价值与市场先生的报价进行比较。学习要点1.遵循稳健投资原则。
起源于格雷厄姆和多德投资学派的基本面分析方法，经过他们这一代人以及后来的追随者的不断完善，已成为一个很好的投资起点。追随明智的老师，无论是在世的还是离世的，这对于一个投资者非常重要。2.只要超越大盘几个百分点，就足以积累巨大的财富。
一旦你建立了自己财富雪球的内核（一定的资金加上稳健的原则），而后通过中长期良好的回报持续积累，保持在正确的雪道上不断滚动雪球，不要偏离这些原则即可。3.只有进行了深入的公司分析，具有安全边际，以及设定了满意的回报率，这才是投资。
如果这三要素中有任何缺失，你就是在投机。4.不要接受市场先生的报价，要做好自己的研究。
市场先生疯狂又情绪化，对同一家公司，有时他会报出高价，转眼间因为看到负面消息，又会希望以低价卖出。你要学会利用市场的非理性情绪，而不是人云亦云、随波逐流。第二部分 投资案例案例1 城市服务（Cities Services）
是什么造就了一个人成为投资者，而非投机者，这是沃伦·巴菲特投资哲学的核心。在金融市场上，还有很多人没有搞清楚这件事，这令人十分震惊。
对于这一点的清晰思考，可以令一个股票投资人走上这样的道路：更少的风险，更少的失误，积累长期的财富——这是一条慢慢致富的道路。我会从巴菲特早期的投资案例着手，解释巴菲特的投资哲学。回顾巴菲特白手起家建立起来的投资组合，可以给我们带来许多启示和鼓励。孩童时代
1930年8月，巴菲特出生了，当时华尔街刚经历了1929年的大崩溃，随之而来的是大萧条。巴菲特的父亲是内布拉斯加州奥马哈市的一名股票经纪人，一度还当选了国会议员。他们的家境并不宽裕，但在大萧条期间尚可勉强度日，这都得益于典型的“中西部家庭”团结互助的传统。但年轻聪明的巴菲特并不甘于贫困，他暗下决心：我一定要富有！
从少年时代开始，巴菲特就尝试了各种各样的赚钱方式。他捡高尔夫球场遗落的球，然后出售（甚至发展到后来，还找来一个朋友一起干这项事业）；他批发来整箱的可口可乐，然后分拆开来，一罐一罐出售；他买了一辆二手的劳斯莱斯，用于出租赚钱。
理发店里的弹球机项目，是巴菲特最喜欢的。他买来弹球机，安装在理发店里，有了收入之后，会分一部分给理发师。而送报纸是巴菲特最赚钱的工作，他送的是《华盛顿邮报》。在他们的家搬到华盛顿之后，小巴菲特每天会在上学之前完成三份报纸的投递任务。
通过各种途径的积极努力，巴菲特在少年时代就攒下了不少钱。[1]15岁时，他就能拿出1200美元，买下一个距离奥马哈70英里的占[2]地42英亩的农场，由此大赚一笔（五年之后，该农场以2倍的价格出售）。[1] 1英里＝1.6093公里[2] 1英亩＝4046.86平方米第一只股票
早在11岁时，巴菲特就已经攒下了120美元——这是他开源节流、省吃俭用的成果。他拿出这些积蓄，与姐姐多丽丝合资，购买了6股城市服务公司的优先股。他自己拥有其中的3股，3股的成本为114.75美元。
到了6月份，这只股票的价格从38.25美元跌到27美元。巴菲特此时感到十分内疚，因为是他说服了姐姐相信他，拿出自己的积蓄买了股票。巴菲特对信任他的人所具有的这种责任感，对我们理解他在20世纪五六十年代对待其合伙人，以及后来对待伯克希尔-哈撒韦股东的态度非常重要。
幸运的是，城市服务优先股的股价后来反弹到了40美元，巴菲特终于可以获利卖出了，最终每股赚了1.75美元。大学时光
17岁时，巴菲特被宾夕法尼亚大学沃顿商学院录取。在那里待了一段时间后，他开始不确定是否应该继续学业，他自问在这里学习有什么意义。他从6岁开始做生意，已经有了不菲的收入，现在继续大学的学业只会拖延他事业发展的进程，他相信自己比大学里的教授更明白如何经营一家企业。
大学课程对他而言轻而易举，他在沃顿商学院待了两年，同时兼顾着自己的兴趣爱好。但他没有完成沃顿的全部学业，而是中途转学到了内布拉斯加大学，因为这所大学离家更近。像投机者一样追逐股票
巴菲特仍然痴迷于赚钱，在他的生活中赚钱这件事总是优先于学业。在这段时间里，他在内布拉斯加州的六个县雇用报童进行报纸投送业务、搜集旧高尔夫球再出售，他还在J.C.彭尼百货公司（J.C.Penney）做过销售员。
到了1949年，巴菲特积累的财富达到了9800美元。这个阶段，他对于炒股票非常着迷。他尝试了各种各样的炒股方法，从图表分析到数字分析，以及碎股交易。由此我们可以看出，巴菲特曾经也是一个投机者。
也正是在这一时期，巴菲特读到了本杰明·格雷厄姆的著作《聪明的投资者》，这就像是上天的启示！巴菲特迫不及待地要前往哥伦比亚商学院，追随格雷厄姆和大卫·多德，学习他们设计并主持的课程。1950年秋季，巴菲特入学。1951年夏天，巴菲特取得经济学硕士学位。在这段求学的过程中，他聚精会神地沉浸在价值投资奠基之父设计的课程中。格雷厄姆和多德的原理开始被巴菲特运用在选股上。学习要点1.不要不加思考地仅攫取蝇头小利。
城市服务公司优先股在巴菲特以40美元卖出后，飙升到202美元。2.不要执着于你付出的买入成本。
那只不过是沉没成本。对你真正有意义的，是股价的未来走势。如果在你买入之后，股价下跌，你应该从当前的位置再次评估未来的前景，判断其内在价值。在很多情况下，内在价值与股价的涨跌走势并不同步。3.在管理他人的投资时，一旦犯错会导致糟糕的感觉。
巴菲特讨厌冲突和糟糕的感觉，所以他发誓不会拿别人的钱投资，除非有必胜的把握。约翰·坦普顿——一位非常虔诚的基督徒、亿万富翁，曾经说过：“别人的钱是神圣的。”案例2 盖可保险（Geico）
这个案例显示出巴菲特早期对于格雷厄姆投资理论的运用。
当时的巴菲特20岁，在哥伦比亚大学已经进入第二学期，也是最后一学期，此时他已经阅读了《证券分析》很多遍，其中的内容早已烂熟于胸。他在春季学期进入格雷厄姆教学的班级，一点一滴全方位学习了格雷厄姆和多德的思想，他渴望与他们交流。在班上，他总是第一个举手发言，积极参与和格雷厄姆的讨论之中，或是关于公司的优势所在，或是两家公司的相对比较（这是格雷厄姆喜欢使用的教学方法）。学期结束后，巴菲特从格雷厄姆老师那里得到了一个A+的成绩——这是格雷厄姆教学生涯中唯一一次给出的A+。
1951年年初，巴菲特注意到自己的老师格雷厄姆是一家小型保险公司的主席，这家公司名为政府雇员保险公司，简称盖可保险（GEICO）。巴菲特对这家公司充满好奇，并希望了解更多。在一个周六，他搭上了前往首都华盛顿的火车。在华盛顿，巴菲特敲开了盖可保险总部的大门。在我进行更多叙述之前，最好还是先解释一下历史背景，即格雷厄姆是如何透过格雷厄姆-纽曼基金控制盖可保险的。盖可保险的历史
盖可保险始创于1936年，它向那些在政府体制内工作的人提供汽车保险，它采取了一种非同寻常的销售手段。大多数保险同行都是通过代理人销售保险，但盖可保险认为这种销售方式的成本过于昂贵。公司认为如果能以邮件的形式直接将保险卖给客户，就可以为客户提供更为优惠的费率，并同时获得更佳的利润率。
由此，凭借这种营销模式，盖可保险财源滚滚，一发而不可收。但是到了1947年，公司的一个控股股东家族希望出售手中持有的股份，相当于盖可总股本的55%。他们聘请了投资经纪人洛里默·戴维森负责这项出售股份的交易。戴维森花费了不少功夫，最终，格雷厄姆的基金以72万美元买下了这些股份，格雷厄姆本人出任盖可保险公司主席，他的另一位同事也出任公司董事。周六，巴菲特来敲门
1951年年初的一个周六，盖可保险总部的门卫为巴菲特打开大门，碰巧的是，洛里默·戴维森正好在公司（他当时是负责公司财务的副总裁）。巴菲特对他说自己是格雷厄姆的学生，并很快在交谈中告知对方自己在研究盖可保险公司的情况，并问了一些相关问题。戴维森很乐于花些时间与这位年轻人聊一聊（根据巴菲特自己的叙述，那时他看起来像一个不谙世事的16岁少年）。
经过四个小时的交流，巴菲特对于一家保险公司的运作已经有了相当的了解，戴维森给他上了精彩的一课。他可以清楚地看到盖可保险公司具有两大竞争优势：（1）盖可公司销售保险的方式具有极大的低成本优势。（2）盖可公司的客户群体具有精准的定位，习惯于从盖可购买保险的群体是一个安全驾驶的群体，因此，保险风险很低。
盖可具有良好的发展前景，不仅是因为公司拥有一个精干的销售团队。盖可的利润率是同业平均水平的五倍。比这更令人惊喜的是，盖可公司还拥有数量可观的浮存金（即已经收取、尚未赔付的保费收入），这些现金可供投资之用。
从这里，我们看到了巴菲特早期深入分析企业的案例，看到他在心中树立的内在价值的观念。我们还可以看到巴菲特如何坚持独立判断，而不是简单听从所谓的专家意见。此行之前，他就与几位保险专家进行过交流，这些专家都认为盖可估值过高。当时，盖可保险的市场份额仅为1%，并被认为竞争能力脆弱，尤其是经纪人分销队伍薄弱。但是，巴菲特从格雷厄姆那里学到一个真理：你既不会因为大众同意你而正确，也不会因为大众反对你而错误。一切以事实为根据，而不是大众的看法。
令人兴奋的是，巴菲特将自己65%的净资产都投在了盖可保险上，总金额为10282美元。
1952年，巴菲特卖出了持有的盖可保险股票，拿回15259美元。这个成绩还不错。但如果你了解了以后发生的事，可能会另有想法：在接下来的19年中，如果他继续持有这些股票，天天出去钓鱼的话，到20世纪60年代后期，这些股票将价值130万美元。这是一堂令人痛心的课，课程的名字应该叫作——论卖出一家好公司股票的损失。
但是，让我们原谅这个看似“失误”的决策，因为我们很快将要看到，巴菲特的资金有了更好的用武之地。
20世纪70年代初，伯克希尔-哈撒韦公司再次投资了盖可保险。2016年，盖可保险占有美国汽车保险市场11.4%的份额。学习要点1.做好功课。
分析一家公司，既要关注“量”的因素，如会计，也要关注“质”的因素，如公司在客户中的口碑，或公司管理层的才能。2.认真做一些努力，你会发现自己不比所谓的专家差。
在这个案例中可以看到，很多基金公司根本不屑去拜访小型保险公司，他们更愿意待在屋里读年报和行业报告。所以，投资者可以从中学到——更进一步，你就可能比那些“专业人士”更了解公司。3.关注那些能妥善运用资本的公司。
如果一家公司能精心运用资本，通过运营产生超额的资本回报，这样的公司将会极具价值。在这种情况下，公司利润可迅速增长，公司股价也会随之飙升。案例3&4 克利夫兰精纺厂和加油站（Cleveland Worsted Mills And a Gas Station）
带着从哥伦比亚大学获得的A+毕业成绩，巴菲特非常渴望到格雷厄姆的公司工作，但格雷厄姆一直拒绝接受他。格雷厄姆是犹太人，当时的华尔街对犹太人有很多偏见，所以他倾向于将工作岗位保留给犹太人。巴菲特甚至提出不要工资白干，但还是遭到拒绝。巴菲特苦恼地意识到，格雷厄姆对于价值观的坚持非常执着。
带着一丝不情愿的心情，21岁的巴菲特回到家乡奥马哈，与父母住在一起，在父亲的公司里做了一名股票经纪人。作为股票经纪人，他所要做的是积极出主意推动股票的买卖，吸引私人投资者通过他父亲的公司进行交易。
那时的巴菲特看起来像一个16岁不谙世事的毛头小伙儿，所以，当他向奥马哈的富人推荐自己选中的股票时，没有人认真当回事儿。那些人在听了巴菲特的建议之后，会再去找一个更成熟的股票经纪人进行验证，然后在别人那里下单。或者，他们会问巴菲特：“你父亲是怎么想的？”所以，尽管巴菲特能提出质量上乘的建议，结果往往还是令人沮丧。投资
1951年年底，巴菲特已经将自有资金增值到20000美元。此时，这个世界上他最尊重的两个人——格雷厄姆和他的父亲，都建议他不要进入股市，因为他们认为股价已经太高了。巴菲特并不同意他们的逻辑，他自作主张，认为1951年是进场买入好公司的绝佳时机。他认为潜在回报是如此诱人，以至于第一次借钱买了股票（他借了5000美元，相当于他净资产的1/4）。
请大家注意，融资仅限于那些有能力的投资者，他们即便亏掉所有的投资组合也不会影响生活。我不建议大家借钱买股票，巴菲特也是。事实上，在那之后，巴菲特很少融资（他的保险公司浮存金给了他需要的杠杆，而且通常还没有资金成本）。
拿着他的25000美元，巴菲特开始寻找投资标的，他找到穆迪手册，上面刊载了所有美国上市公司的信息，大约有
10000页，巴菲特读了两遍。有些公司他一掠而过；有些公司他从头到尾详读。他甚至学着格雷厄姆的样子，在奥马哈大学教授夜间课程，传授格雷厄姆投资学及他自己的投资方法。在此期间，巴菲特经历了两项失败的投资。失败案例1：克利夫兰精纺厂
克利夫兰精纺厂的股价比公司净流动资产价值的一半还少。这意味着公司流动资产减去所有负债之后的一半，也比公司的总市值还多。也就是说，实际上，如果公司偿付了所有债权人，并且所有固定资产一文不值，它的现金、应收账款、存货价值依然是该公司市价的两倍。这个挑选股票的方式对于20世纪50年代的巴菲特而言，是非常重要的方法，我接下来会解释更多细节。
除了股价仅有净资产价值的一半以外，该公司还有高比例的分红。这些综合在一起，使得该公司显然是一项很有吸引力的投资，巴菲特将它推荐给奥马哈股票经纪公司的客户们。但是接下来，情况发生了变化：公司面临来自美国南部各州纺织厂以及合成纤维的激烈竞争，出现巨额亏损，只得削减分红，股价也随之大跌。
正如上面所提到的，净流动资产价值投资是巴菲特所运用的重要投资策略，值得我花更多的时间扩展这个话题。净流动资产价值投资法
信不信由你，股票市场上的确存在着市值低于流动资产的公司。流动资产是现金和其他预期可以在一年之内变现的资产，绝大部分由库存、应收账款和现金组成。
更加引人注目的是这样的事实，如果你将所有的负债，无论长期还是短期，从当前的流动资产中减去，得到的就是净流动资产价值。你可以寻找那些低于净流动资产价值在出售的公司。
如果我们考虑到，这种方法完全忽略了公司持有的长期资产的价值（指的是那些非流动资产或固定资产），就会感到更加惊人，将这些资产的估值视为零，这是极端保守的，因为长期资产可能包括建筑物、车辆、工厂等具有很大市场价值的标的，但所有这些都被忽略了，在净流动资产价值投资法中，它们的价值都被计算为零。
这里有两个需要留意的地方：1.减少库存和应收账款
在公司资产负债表上，流动资产的估值数字并非以面值入账，在你对存货进行估值时，可能希望留有一个安全边际。例如，公司管理层通过会计师，得出某一个会计记账日的库存数字，包括仓库里的原材料、生产线上的半成品，以及尚未出售的成品。其中不乏某些公司高管带着乐观预期评估这些数字。
作为价值投资者，我们必须构建自己的安全边际，拒绝那些建立在最佳假设结果上的估值。也许一些旧有的库存现在已经过时，无法再按照原来的成本出售。作为局外人，我们无法逐项检查，逐一估值，我们的确无法做到这些，那么，出于安全的考虑，我们可以将整个库存的估值打个折，比如减少33%。这也是本杰明·格雷厄姆在大多数例子中推荐的减少比例。
同样的安全原则也可以运用到应收账款上。在预估客户付款比例上，公司高管要比你更为乐观，或许应该将应收账款的数字降低20%。2.检查质的因素
下一步是确定公司品质方面的特征（假设公司的最佳方案不是立即清算的话）。（1）公司的前景。
公司的运营是否能保持合理的良好定位，在中长期产生利润？信不信由你，你完全有可能以低于净流动资产价值的价格买入一个优秀公司。“盈利能力”，这个由格雷厄姆创造出来的术语，正是我们所寻找的。
格雷厄姆曾经说过，判断未来盈利能力的指标之一，就是当下令人满意的盈利和分红，和/或历史平均盈利能力。有关这点，千万不要听信任何人预测未来趋势，或仅凭以前的数据做判断，因为它们可能会产生误导。例如，2012年的J.C.彭尼百货公司、诺基亚或特斯科（Tesco）公司，如果基于过去的数据或情况评估，它们非常强大。但是正如这些公司接下来所遭遇的，竞争环境是会改变的。投资者必须能超越这些历史数据，发现那些可能摧毁公司竞争力的苗头。（2）公司管理层的素质。
这涉及到两个方面：（a）能力。检验公司管理层提供的报表，并将他们的表现进行长期的比较。（b）股东利益导向。一个公司仅有能干的管理团队，也不一定就是一个好的投资对象，除非管理层也具备正直诚实的品质，尤其是要重视维护股东利益。（3）稳定性。
公司的运营是否稳定？公司负担的债务水平是否会损害其前景的稳定性？投资者不希望投资于那些高负债的公司，或收入极其不稳定的公司。那些不易受制于外界太多变量影响的行业更具稳定性，这意味着生物科技、电脑游戏软件公司肯定不在考虑范围之内，而那些销售工具的公司反而可能值得考虑。
导致股价过低的原因
有三个原因可导致公司在流动资产高于负债的情况下，股价仍然大幅低于净流动资产价值：（1）公司管理层做出破坏价值的行为，导致股东资产逐年缩水。（2）股市的非理性将股价压低到一个不合理的水平。（3）股东没有向管理层施压，让他们做正确的有利于股东的事。
为什么净流动资产价值较高的股票会上涨
历经煎熬和数年亏损的公司，或从经济或行业下滑中存活下来的公司，通常会受制于市场的悲观情绪，泥沙俱下之时，一些烂公司会被抛弃，一些好公司也会被抛售，所以有充分的理由相信，恢复性上涨终将发生。
有四种路径可以停止或逆转亏损，阻止资产负债表上的资产价值逐年流失。
1.经济环境改善，从而提升盈利能力。
这或许由整体经济情况好转所导致。此外，盈利能力的提升也可能是因为竞争对手退出行业：竞争对手倒闭了，或是收缩业务，这会让少数留下来的企业得以提高价格和提升利润。
2.公司管理层奋发自强。
管理层或许很能干，但面临着新竞争对手的猛烈攻击，或老竞争对手的价格战和市场争夺战。如果他们能重整旗鼓，从过去的错误和挑战中汲取经验教训，就有可能重新焕发活力。
3.公司转手。
买家至少应该愿意支付被收购公司的清算价值（如果流动资产的卖价接近公司资产负债表上的价值，那么清算价值就会高于公司市值），这样，净流动资产价值的投资者便可以获利。
4.全部或部分清盘。
市场上有很多公司根本没有继续存在的意义。如果公司董事们选择出售资产变现，股东们能分到更多的钱，给股东的分红也会越来越多。对于那些拥有很多不动产但不盈利，甚至亏损的公司而言，如果能够逐渐清理卖出资产，股东可以得到两倍或三倍的钱。
如上，净流动资产价值投资者可以寻找这四种类型之一的机会，以期获得投资回报。失败案例2：加油站
巴菲特曾经以合伙公司的形式，与一个朋友合伙在奥马哈买过一个加油站。不幸的是，这个加油站恰好位于德士古（Texaco）加油站的对面，而后者的生意一直比巴菲特的加油站好。令人惊讶的是，巴菲特曾经亲自上阵，充当工作人员，每个周末他都亲临现场，直接服务客户。
在这里，巴菲特学到了什么是竞争优势：德士古公司的加油站“运作成熟，拥有客户的忠诚，我们做什么都无法改变这些”。这次教训启发他后来做出了一些最佳投资，他学会了寻找那些在行业中客户忠诚度最高的公司，如可口可乐。
投资加油站的2000美元损失，使当时只有22岁的巴菲特更聪明了。保持与格雷厄姆的联系
巴菲特依然渴望继续得到格雷厄姆的指导，所以，他不断给老师发送关于公司分析的文章。最终，格雷厄姆和他的合伙人——杰里·纽曼被打动了，给了巴菲特一个格雷厄姆-纽曼公司的职位。除了合伙人之外，他是纽约投资办公室仅有的四位工作人员之一。学习要点
1.每一个投资者都会犯错，少有例外。
你必须接受你会犯错这个事实，这与能力圈有关。你必须不断自我提升，从失败中学习成长。你成功或失败的决策，决定了你的投资组合长期的表现。即便是伟大的投资家，也有45%的时间会犯错。如果你能在55%的时间做对，那么假以时日，你能成功地积累财富。
2.净流动资产价值投资法是巴菲特投资方法的核心。
有时股价可以下跌到不可思议的程度，甚至低于每股流动资产扣除负债，这往往成为绝佳的投资机会。一些公司具有极大的胜算恢复股东价值。
3.不要忽视品质的因素。
竞争优势和管理层的素质，是绝大多数成功投资的核心因素。
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