作者：艾尔弗雷德·拉帕波特（AlfredRappaport）
出版社：机械工业出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
谁绑架了上市公司：创造股东长期价值试读：
推荐序
我一直都非常关心一件事情：现在资本市场对股价的短期波动实在太过在意了，让大家对公司长期内在价值创造的关注日渐淡漠，而这原本是一个非常好的传统。事实上，凡是有点经验的投资人士心中都很清楚：股价随时都在变，根本就是浮云，上市公司所创造的内在价值才是真实且可持续的。
因此，当我在读到艾尔弗雷德·拉帕波特教授的这本新作时，简直欣喜若狂，它全面论述了近些年兴起的“短期主义”文化所带来的市场、公司和社会问题。跟我一样，拉帕波特对当今金融市场上的过度投机氛围也非常关注。如今的资本市场看上去更像一个投资者不断相互买卖的场所，而资本形成这一华尔街的传统经济功能则完全被淹没在大量交易之中，连交易的1/200都不到。
我估计了一下，2010年在二级市场上交易的股票的市值约为40万亿美元，而一级市场上发行的新股和增发的股份约为2000亿美元。华尔街的功能本在于为最有潜力的公司和上市公司中最有潜力的项目提供资金。当这一功能在不计其数的交易量的冲击之下退居次席时，我们就该问一问这是否合乎整个社会的最佳利益了。
更为严重的是，在当今投机盛行的文化背景下，股东利益很多时候都要屈从于上市公司和投资基金管理层的利益。这一点，正如拉帕波特教授所说：“投资者总是期望公司管理层在支配公司资源时能以最大化股东长期价值为目标，期望基金经理在构建投资组合时能以经风险调整的长期回报最大化为目标，但他们提供给上市公司和基金管理层的激励却更为看重这些管理者的短期表现，并没有针对长期价值创造进行鼓励。”
十多年前，1999年我在《共同基金常识：聪明投资者的新策略》中，开篇就写道：“投资是一项有关信念的活动。我们将自己的资本托付给公司的管理人员，便是因为相信——至少是希望他们能通过自己的努力为我们的投资带来高额回报……当投资于共同基金时，我们也同样希望基金的专职管理者能对我们托付给他们的资产时刻保持警醒。”
但在该书的十周年纪念版（2009）中，我不得不写道：“在这个十年将近结束之际，投资者的信念遭到无情背叛似乎成了一个难以回避的结论。期望之中的高额回报常常只是公司高管利用金融工程手段制造出的一个泡影，而且经常会让公司陷入巨大的风险……更为严重的是，在共同基金经理当中，有太多人没对我们托付给他们的资产保持适当的警醒。”而这些问题，在本书中都得到了极好的反映。
不过，本书并不满足于如实反映我们的金融体系中存在的问题，它还通过大量篇幅给出了改进当前金融体系的建议。这些建议以投资者利益为出发点，全都经过了深思熟虑。毕竟投资者才是公司资本的最终提供者，才是改进之后的投资体系的最终受益方。本书建议为公司管理层提供更为合理的财务激励方案，根据他们在长期价值创造上的贡献给予报酬，这里的长期价值指的是考虑了资本成本及公司资产负债表项目所蕴涵的风险之后的价值。对于投资机构的管理层，新的激励方案更加鼓励真正的投资行为而不是投机：只有当真正实现了经风险调整的超额长期回报后，管理层才能得到适当的回报。
另外，拉帕波特还提供了一种更为有效的信息披露方法。他设计的“公司业绩报告”将收入和支出分为了两个不同的部分：①与经营活动有关的现金流（确定部分）；②应计项目（具有不确定性的部分）。应计项目要根据未来事件发生的概率来确定，例如对应收款项的可收回情况、重组费用、与医疗和年金有关的预计负债的估计。（现在普遍采用的主要根据历史回报情况来预计公司年金计划资产未来回报的方法实在有些荒谬。）在估计应计项目时，公司应同时提供三类估计值：最可能值，乐观估计值，悲观估计值。
当然了，要想让所有上市公司都转而提供“公司业绩报告”可没那么容易。传统和惰性，还有各种各样的既得利益，都是变革的敌人！但“公司业绩报告”将为我们提供大家都想知道的真相，正如《华尔街日报》的传奇编辑罗伯特·巴特利（Robert Bartley）在10年前所说的：“真正的赢利信息体现在现金流里面，而不是我们通常所报告的利润，因为前者反映事实，而后者充其量只是一种观点。”
无论对于拉帕波特，还是对于我，上述观点都毫无新意可言。数十年来，我们一直都在撰文著书宣扬这些观点。他主要专注于强调现金流在决定长期投资回报时的决定性作用（更准确一点说，是经合适的利率折现之后的累计未来现金流量，或简称贴现现金流）。而我专注于将股票市场的长期回报拆分为投资回报（投资当年的红利加上随后各年年度赢利增长）和投机回报（10年投资期内的年度投资回报变化百分比，一般通过投资者愿意为每单位赢利支付的价格，亦即大家所熟知的市盈率来反映）。
从长期来看，既非预期也非情绪，而是上市公司的财务状况在决定着投资回报情况。对于这一点，没有人比著名的作家兼经济学家彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）讲得更好。拉帕波特和我都曾引用过他的话：“金融市场并没有什么奇特之处，它只是一个需要现金的投资者将资产以未来现金流的现值卖给愿意等待的投资者的地方。如果你投资的时候没有考虑预期未来现金流，那么你根本不是在投资，而只是在收集艺术品或玩赌博机！”虽然股票市场的短期波动总是显得惊天动地，但即使是在短期之内，股价的波动也只会模糊人们对股票内在价值的了解。对于那些想要为自己未来的财务积累资产的投资者而言，整天盯着股价变动除了费力伤神之外，并不能给他们带来什么。根据多年的观察，我得出了一个反直觉的结论：对于投资者来说，股票市场就是一个巨大的迷魂阵！
现在，请好好享受这本精彩的书，好好吸取拉帕波特教授在西北大学凯洛格管理学院积聚了多年的智慧，好好吸取他从多年为众多大公司和投资企业提供咨询的经验中得出的珍贵观点！只要他还在直击投资界所面临的现实问题，我们整个社会就会从他的深刻见解中继续受益。基于此，我强烈向你推荐本书！约翰·博格（Jack C.Bogle）先锋集团创始人2011年5月15日写于宾夕法尼亚州福吉谷
致谢
很多人通读了本书的部分早期手稿并给出了极有价值的反馈意见。我需要感谢丹尼斯·贝雷斯福德教授（佐治亚大学）、本·吉伦教授（加州理工学院）、布鲁斯·约翰逊教授（艾奥瓦大学）、鲍勃·科纳嘉克教授（西北大学）、小哈里·克雷默教授（西北大学）、加里·普莱维特教授（西储大学）、希弗·纳谷帕教授（埃默里大学）、希亚姆·森德教授（耶鲁大学）、乔·斯万森教授（西北大学）、艾伦·蒂默曼教授（加州大学圣迭戈分校）、戴维·沃克教授（波士顿大学）和斯蒂夫·泽夫教授（莱斯大学）；公司咨询顾问罗兰·伯格曼、肯·法瓦诺、艾德雅德·格拉西亚、汤姆·诺丁、斯蒂夫·奥伯恩、唐·佩珀和汤姆·斯图尔特；投资专家梅切尔·艾伦、罗德·达摩耶、巴里·吉尔曼、迈克尔·雅克布斯、凯文·劳克林、尼克·马格努森、拉里·西格尔和杰克·切诺；还有公司治理研究专家保罗·霍奇森、亚历克斯·拉齐奥克斯、内尔·米诺和鲍勃·蒙克斯。
我要特别感谢我亲爱的朋友迈克尔·麻鲍信，他是《预期投资》一书的合著者和美盛资金管理公司的首席投资策略师。迈克尔睿智而执著地质疑了早期手稿当中的许多观点，他所给出的难以估量的评论和建议、他对书稿出色的编辑整理工作使得本书有了极大的改进。谢谢你迈克尔，谢谢你的慷慨、热情和友爱。
多年来，我一直钦慕约翰·博格的睿智，以及他站在投资者的立场长期著书撰文毫不妥协的精神。能得他亲自撰写推荐序，我深感荣幸。
非常感谢麦格劳-希尔的工作团队，尤其是利娅·斯皮罗力挺了本书的出版；感谢玛丽·格伦，她极具技巧的一直紧盯着本书的出版流程；感谢罗恩·马汀纳诺、艾利斯·曼宁和戴娜·佩妮卡斯，感谢他们为本书提供的编辑协助工作。
感谢我的妻子莎伦，你一直都是我灵感的来源，谢谢你长期不变的爱和支持。我最大的愿望是希望本书中提出的一些观点能为我们的儿子（诺特和米奇）、媳妇（多莉）、孙子（依拉纳和米琦）以及他们的同代人带来一个更加美好的未来。
引言
很多人都发现为孩子存教育基金和为自己存退休基金已经成了两项越来越让人忧心的挑战。这一普遍蔓延的财务焦虑的起因并不难理解：我们的寿命在不断延长，失业率居高不下，税负日渐沉重，而且像社会保险和医疗福利这样的政府保障方案也不知道到时是否能照章给付。另外，如今正在存退休金的人们在未来得到的回报，很可能远低于他们的父辈。基于以上种种，为了攒足资金来实现自己的财务目标，人们不得不增加存款、延迟退休，并还得在投资的时候睁大眼睛看清楚。
在发达的市场经济中，人们通常依靠公司管理层和投资经理来确保他们的储蓄能不断增值。因此，投资者总是希望公司管理层以一种最大化公司长期价值的方式来配置资源，希望基金经理所构建的投资组合能带来最高的经风险调整的长期投资回报。不幸的是，现有的激励方案通常都在奖励公司管理层和投资管理人员的短期业绩，并不鼓励进行长期价值创造。于是乎，公司的管理者整天在为季度赢利和当前股价魂不守舍。相应地，由于害怕会因短期业绩太差而导致基金赎回，投资经理们也整天盯着自己的季度业绩数据，生怕被基准资产和竞争对手超过。这些行为并不难理解，什么有好处人们就会做什么，激励就是一切！
短期主义，就是指一味只关心短期结果而置长期后果于不顾的做法，是最近这场全球金融危机的主要原因。如果我们整个社会不对此做任何处理，这种短期主义不仅会在未来带来更多的危机，而且还会损害经济活力和个人财务安全，甚至还会影响到自由市场经济体制本身。本书的目标在于分析短期主义的所有前因后果，并寻找出一条能战胜它的道路。
本书的第一部分分析了在上市公司和投资管理界存在的短期主义行为。具体如下：
·第1章——“短期主义的兴起”，指出了对短期业绩的迷恋正在给公司的未来和整体经济带来严重的伤害、正在侵蚀着人们千辛万苦存下的退休金。而后详细叙述了我们的经济是如何从企业家资本主义演化到如今的代理资本主义的。在企业家资本主义时期，企业都由所有者管理，管理者就是企业的所有者；在代理资本主义时期，上市公司和金融市场被一帮整天拿着别人的钱玩的公司管理层和投资管理人士把持着。
·第2章——“短期主义引发金融危机”，详细描述了对短期指标的过度强调如何使得购房者、资产评估机构、抵押贷款人、评级机构、投资银行和机构投资者不顾一切地甘冒任何对价值有损的风险，又如何由此而引发了2007～2009年的金融雪崩。在这期间，所有各方都在由短期指标主导的短期激励之下做着最符合自己利益的选择。之所以会出现这种情况，本质的问题在于企业界和投资界在业务实践和薪酬实践上并没有与当前主要由职业经理人来对人们的投资负责的经济现实相匹配。
·第3章——“上市公司中的短期主义”，解释了为何为大家普遍接受的信条“将股东价值最大化作为管理的目标”在上市公司的实际经营活动中并没有得到体现。将股东价值最大化作为管理目标，就意味着要专注于现金流，而非赢利指标；意味着要立足长期目标，而非短期目标；并且尤为重要的一点是，它意味着管理层在做决策时要将所有风险都考虑在内。但事实上，很多管理者整天盯着股价，一直乐此不疲地陪着华尔街玩季度赢利预期游戏，对股东长期价值毫不在意。另外，本章还批驳了一种观点，该观点认为：将长期股东价值作为管理目标会让企业盘剥客户和员工，会让企业置社会责任于不顾，而且考虑长期股东价值也是不现实的，因为资本市场就是短期导向的。
·第4章——“投资管理中的短期主义”，描述了基金经理的季度业绩评价指标为何会让他们更为偏爱与基准指数相近的投资组合，而不以基金份额投资者的长期回报最大化为目标。具有讽刺意味的是，基金经理投资业绩上的平淡无奇，正是由于他们对业绩低于基准指数的过度担心造成的。因为如果基金经理不构建一个与基准指数差别极大的资产组合，他又怎么能将基准指数远远甩在脑后呢？另外，短期业绩评价指标不仅鼓励基金经理看重短期业绩，还让他们在明知股价有问题时依然跟风买入，从而让股价泡沫变得更为严重。
第二部分给出了一些通过将公司管理层和投资管理者的利益与股东及受益人的利益连在一起来降低短期主义行为的建议。具体如下：
·第5章——“确立长期公司业绩激励”，指出了几乎所有上市公司都存在的薪酬与业绩关系不大的问题。在这方面，主要的问题在于：在企业的每一个层次上，员工薪酬全都与短期业绩相挂钩，而与长期价值创造毫无关联。本章还给出了将长期价值创造作为治理目标的公司应该对CEO、业务单位主管和一线员工执行的激励薪酬方案。
·第6章——“成为一家专注于长期价值创造的公司”，指出了如何才能让公司高管和董事会认识到追求长期价值所带来的收益要高过由此引致的公司股价短期不振所带来的风险，并进一步让他们把追求长期价值作为公司治理的目标。而后，本章还给出了长期价值创造公司的12条必要习惯。
·第7章——“对公司财务报告的彻底修订”，解释了为何现行的公司财务报告体系难以满足向资本提供方及财务报告的其他使用者提供据以估计未来现金流量规模、时机及风险情况的所需信息这一重要目标。而我们所建议的“公司业绩报告”则能克服利润表的主要缺陷，其方法是将可观测到的事实（历史现金流）与对不确定的未来现金流的估计值（应计项目）相分离。同时，我们也呼吁上市公司应该同时报告一系列的估计值，包括最可能值、乐观估计值和悲观估计值，而不要将不确定信息全都打入到单一估计值之中，那样只会创造出一个所有数字全都确定无疑的幻觉。
·第8章——“对投资经理的长期绩效激励”，首先指出一个事实：由于主动型管理基金的运作成本要比被动型管理基金高很多，总体而言，主动型管理基金的业绩表现一定会比指数型基金更差。既然从长期来看，只可能有很少一部分基金能持续击败基准指数，要想让投资者继续投入资金，主动型管理股票基金就得从根本上改变其运作方式。一种可行的方式是从以管理资产市值为计算基础的费率结构（此时基金管理费与相应基金的业绩好坏毫无关联）转为把基金份额持有者的利益与基金经理的利益连在一起的业绩费率结构。最后，本章讨论了在评价投资经理业绩时，将运气成分与投资经理的能力成分相分离有多困难。
·第9章——“为更好的长期业绩而战”，指出了能力突出且有着长期视野的基金经理如何才能在很长一段时期之内持续击败基准指数。历史经验告诉我们，那些所持头寸与市场指数有着极大差别的、奉行集中投资策略的基金经理的业绩通常要比一味模仿基准指数的基金经理好得多。本章还揭示了投资者和投资经理如何通过分析蕴涵于股价当中的现金流预期来识别最具吸引力的买入和卖出机会。
本书的目标读者群很广。凡是在与短期主义行为作战时能出上一份力的人都该读一读本书，具体包括公司高管、董事会成员、机构投资者和会计标准制定主体。公司员工、管理咨询师、投资银行家、公共会计、公司治理人士和其他为寻求价值创造的公司提供服务的人员也都该读一读本书。最后，我希望读过本书的公共政策制定者、商学院教授和学生，以及其他所有期盼有一个灿烂的财务未来的读者，在读完本书之后全都成为长期视野的坚定拥护者，因为它会让我们的经济变得更为健康，让所有人都从中受惠！第一部分短期主义的前因后果第1章短期主义的兴起“努力把当前季度的业绩做好，未来的成功便会水到渠成。”这句经常被提及的商界谚语，准确地概括了目前盛行于企业界和投资界的短期功利主义。在短期功利主义的驱使下，企业高管总在想尽一切办法使企业的季度数据达到华尔街的预期；而基金经理则在竭尽全力使其名下基金的季度收益能够打败同类基金或标普500这样的基准指数。
然而，以关注短期业绩、无视长期发展为特征的短期功利主义的最大问题便是会导致对长期结果的忽视。诚然，对短期表现的重视不足确实会影响到长期成绩；但是，过度关注或是只关注短期收益却可能会带来致命的后果。
在当今这个时代，我们的经济正在为一群经营他人财富的职业经理人所掌控。然而，经济的运转却没能很好地适应这一趋势，从而使得短期功利主义的破坏性已经达到了足以引发危机的程度。也正因为如此，为了给未来经济的发展重新注入活力，我们亟须找到应对短期1功利主义的方法。本章及之后的三章将探究短期功利主义盛行的原因及后果。我们将分析为何短期功利主义会对当前经济造成破坏性的影响，并简要回顾发生在20世纪的一些重大商业事件如何推动了短期功利主义的兴起。接下来，我们会在本书的第二部分着重讨论应对短期功利主义的方法和措施。短期功利主义的危害
短期功利主义指的是决策者在制定策略时，采取短期意义上的最佳策略，并不去考虑该策略的长期后果。这样的做法自古便有，并不是新近才出现。古时候人们的寿命有限，更关心一些眼前的问题，比如说如何填饱肚子。而在当今世界，人们吸毒、暴食、吸烟、过度消费，这些行为都是对古时候“及时行乐”思想的延续。此外，心理学研究表明，人们在情绪波动、信息不完全、知觉偏差的影响下，更不擅长进行长期决策。在这里，知觉偏差包含了群体思维、过分自信以及潜意识中对自我肯定的追求。
在商业世界中，短期功利主义正在变得越来越受推崇。在这一过程中，人的本性并没有变，而是商业环境变了。在新环境下，短期功利主义对经济增长、个人福利甚至是自由市场机制都构成了极大的威胁。像“耐心即是财富”这类强调长期发展的金玉良言已逐渐被人遗忘，取而代之的，则是对短期业绩的过分重视和强调。
将短期利益置于长期发展之上的例子简直举不胜举。在21世纪的前10年中，世界排名前2500的上市公司CEO的平均任期由8.1年降2到了6.3年。这无疑促使公司高管更加关注短期业绩，而这又进一步降低了CEO们对任职年限的预期。此外，科技的迅猛发展及激烈的全球竞争也拉大了成功者与失败者之间的距离，进而使企业更加关注3眼前的成绩。但是，将短期功利主义的兴起归咎于竞争太过激烈却是毫无道理的。激烈的竞争是市场经济充满活力的标志，本身并无过错。因此，我们必须从其他角度找寻短期功利主义发展成破坏性力量的根源。
在像美国这样的发达国家，人们总是习惯于委托企业高管和投资经理来打理自己的家庭财富。在这一过程中，不可避免地会有利益冲突存在。对企业高管最有利的选择，并不一定有利于股东长期财富的增长及企业的长远发展。同样的，对投资经理最有利的决策，不一定能保障共同基金持有人或养老金受益人的长期利益。另外，从更宏观的角度来看，企业高管及投资经理的利益很可能和整个经济体的利益相悖。而这正是前段时间爆发的全球金融危机带给我们的重要启示。
然而，这其中的核心问题在于：企业在考核高管业绩之时，依据的往往是其短期业绩而不是他们在长期所创造的价值。常言道：“人应该为自己的选择负责。”但短期功利主义却与此常理相悖。此外，企业高管为创造短期财富所做的努力，很可能会在长期招致更大的风险，并进而影响到企业的长期发展。例如，企业可以通过减少研发支出来拉升短期收益，这无疑是为长期收益的下滑埋下了伏笔。可以说，过分强调短期效益，已经对企业的生存、经济的兴盛、生活标准的提高构成了威胁，并且拉低了投资的长期回报率。
在当今社会，短期功利主义的危害尤其严重。随着人们平均寿命的不断增长，人们必须积攒更多的养老金以备退休之后使用。在过去，企业会向职工提供一定数目的养老金和医疗保障。而现在，这些都必须由员工亲自打理。这样下去，除非一个国家有足够强大的经济提供充足的税收支持，否则，这个国家的社会安全和公众医疗都将出现问题。然而，在短期功利主义盛行的情况下，一国经济想要实现真正的强大却又是很困难的事。
那么，我们是否可以说服那些在公司和投资界认知严重受限的短期功利主义者有意识地放弃短期功利主义呢？我认为是可以的，原因有两点：首先，短期功利主义的盛行是由企业激励体系的扭曲造成的，并不是决策者的目光短浅所致；其次，既然激励如此重要，那么只要改变激励体系，就可以实现管理者行为上的改变。由企业家资本主义到代理资本主义
在20世纪之前，美国公司基本上是由一到几个人或者是一个家族拥有并经营的。这段时期我们称之为企业家资本主义时期。用哈佛著名经济史学家阿尔弗雷德D.钱德勒的话来说，就是“谁拥有谁管理，谁管理谁拥有”。在这一时期，若是企业的拥有者兼管理者采取了短期功利主义行为，无论是为了应对高风险的经济环境还是由于目光短浅所致，他们都必须自行承担相应的决策后果。
然而，到了20世纪初，随着美国铁路业及工业企业的兴起，资本主义世界的格局骤然发生了变化。以J.P.摩根为代表的纽约银行为新兴企业的迅速扩张提供了资金支持，造成了企业控制权的集中及治理层在企业间的交叠。而这进一步导致了“金融托拉斯”的形成，并削弱了托拉斯控制的寡头在各个行业内的良性竞争。在公众的强烈呼吁下，美国于1914年通过了《克莱顿法案》。该法案规定，一家企业的董事不得在其竞争对手的董事会中任职。这一法案的通过，加上20世纪20年代个人投资风潮的兴起，共同结束了银行对美国企业的统治。
上述变革带来了控制权的分散，也导致了企业在治理结构上的重大转变。在新结构下，大型企业需要更多运营、行政、营销和财务方面的人才。因此，由专业人才构成的管理层在现代大型企业中的地位便逐渐稳固了起来。股权的分散及股东的不作为使得企业管理层在拥有高度自主权的同时，只需承担有限的责任。弱势股东与强势管理层的这一结合，宣告了管理资本主义时代的到来。
在理想的世界中，管理层应遵循沃伦·巴菲特的黄金法则：“把企业当做一人独有的，并竭尽全力通过各种途径来增加它的长期收益。”然而，在现实世界中，人们的经济行为总是会受到个人利益的驱使。所有权与控制权的分离造成了股东利益（委托人）与管理层利4益（代理人）的冲突。在这一冲突下，股东根本无法确保管理层会将企业的利益放在首位。这样的情形叫做再分配中过程的短期功利主义，而它的后果，便是代理人在再分配的过程中对委托人利益的侵蚀。
管理资本主义时期的第一阶段是20世纪20年代初到80年代中期。在这一时期，个人投资者仍然拥有着企业的绝大多数股权。比如说在1945年，个人投资者的持股比率达到了93%。尽管在后来，随着70年代至80年代初养老基金和共同基金的兴起，这一比例有所下降，但到了1986年，这一比例仍然高达56%。在个人投资者看来，股利收益及股票升值是最重要的；而管理层最关注的，却是企业效益的持久稳定增长。在他们看来，稳定意味着人力部门不必承受员工高速流动的压力，而增长则意味着职位升迁及更高的薪酬待遇。
于是，利益冲突就在这里出现了。股东长期收益的最大化与企业效益的持续稳定增长是完全不同的两个概念。只要是会影响到企业稳定的、稍带风险的投资机会都会被极度厌恶风险的管理层拒绝，尽管这类机会极有可能为企业带来可观的价值。当管理层将自己的偏好置于股东的长期利益之上时，再分配过程中的短期功利主义行为也就出现了。
由于管理层的薪酬待遇通常随企业规模的扩大而增长，因而对于管理层来说，扩大企业规模是很重要的一个经营目标。然而，企业规模的扩大却并不一定意味着企业价值的提升。不加选择地实施扩张战略，很可能会影响到一家企业的长期竞争力及股东未来的投资回报情况。因此，在不考虑价值创造的前提下盲目追求规模扩张，也是短期功利主义从中作祟的结果。而无论是过分强调短期稳定、放弃极好的价值创造机会，还是盲目追求规模扩张导致企业价值受损，都是管理层将自身利益置于股东和企业利益之上的典型表现。
自20世纪60年代起，社会活动家、消费者代表及环保主义者纷纷呼吁：企业在提升股东利益的同时，应该更加关注公众的权益。这样的观点被称为利益相关者模式，推行这一模式的目的是为了平衡与企业相关各方的利益。然而，这一模式却为管理层实行低效、多元化的经营策略扫清了道路。比如说，在60年代，有很多企业大肆实施并购策略，并在已出现颓势的产业上过度投资。这样的做法无疑伤害了股东利益，却使得其他各方从中受益。企业经营的多样化在短期意味着更多的就业机会，并且可以为供应商带来额外的生意，为当地政府贡献更多的税款。此外，企业的CEO还可以从中沾光，不仅能够积攒各界人脉，还可以宣称这一切成绩的取得都是关注社会民生的结果。然而在批评者看来，所谓“平衡各方利益”的说辞，只不过是管理层为了转移大家对公司糟糕的股东收益的关注而使出的障眼法罢了。
在20世纪七八十年代，置股东利益于不顾的现象在股票市场上仍然存在。然而在60年的风平浪静之后，管理资本主义终于受到了迟来的审判。市场对那些盲目进行多元化扩张、无法实现资产价值最大化的企业做出了公正的判罚。对股东利益的忽视，导致了企业潜在的最大化价值（如果管理者好好经营的话）和实际价值的背离。而正是这一背离，吸引了许多像卡尔·伊坎（Carl Icahn）和T.布恩·皮肯斯（T.Boone Pickens）这样的“企业掠夺者”，他们最喜欢做的事情便是竞价收购那些被低估的企业，更换它们的管理层，重新配置它们的资本，并最终提高它们的生产率水平。面对被收购的威胁，很多CEO这时才忽然意识到应该将提升股票市值作为首要任务，因为避免被收购的最佳办法就是将企业市值提升到“企业掠夺者”无法达到的水平。
不过发生在20世纪80年代的并购浪潮，从一开始就注定了其最终的失败。并购者为了实施并购计划必须要支付高额溢价，而这些溢价是由巨额债务支撑着的。到了90年代，来自华尔街的并购者逐渐散去，上市公司的CEO也终于松了一口气。然而，随着企业股份逐渐由个人投资者向机构投资者、大型养老基金和共同基金转移，商业世界的格局也在发生着重大的变化。1986～2006年，个人投资者的持股比率由56%降到了27%，而机构投资者的持股比率则出现了大幅的上扬。在这个过程中，权益型共同基金的兴起起到了重要作用，而这在很大程度上又是401（k）养老金账户及其他个人直接控制的退5休金账户骤增的结果。
机构投资者持股比率的上升，宣告了代理资本主义时代的到来。在这一时期，委托-代理冲突不再局限于企业和商品市场，还遍布于资产管理公司和金融市场之中。随着投资者将自己的储蓄交给投资机构打理，又一层新的代理关系出现了，而这进一步拉大了投资者与其6资金之间的距离。由拥有者-管理者构成的简单经济结构已不复存在，取而代之的是双重代理冲突。投资者为了养老从专业投资经理那里购买基金，而这就形成了第二层的代理冲突。不过颇具讽刺意味的是，曾被亚当·斯密、伯利、米恩斯这些经济学家详尽论述过的存在于企业管理者与股东之间的经典代理冲突，如今已发生了巨大的转变。具有控制权的企业大股东转由机构投资者接手，而这些机构投资者本身也是代理商，并不是委托人！因此，当企业管理层及机构投资者同时采取短期功利主义时，所谓的冲突也就不复存在了。在新的结构下，最根本的冲突存在于积攒养老金的委托人和企业管理层之间，而机构投资者则本应该是委托人利益的代表。
如果工作保障、行业声誉及薪酬待遇都与短期业绩挂钩，那么短期功利主义自然会是企业管理层和机构投资者的理性选择。因此，在进一步讨论之前，理清管理者所面临的物质激励与非物质激励，是非常重要的。
在20世纪90年代早期，企业董事会在机构投资者的游说下，认为向企业高管发放股票期权是解决股东-管理层代理冲突的最佳方案。此外，此举还能够起到避税的作用，因为按照1993年修订的税法规定，超过100万美元的工资不得享受任何扣税优待，但基于绩效的奖励除外，其中就包括股票期权。到了90年代末，在大型美国公司中，期权在高管福利中所占的比重已经超过了50%，股票与期权占董事会福利的比重也已过半。然而，由于期权授予期一般都比较短，加之良好的短期收益数据总是能推升股票价格，因此，很多企业高管都通过提升短期业绩来为行权创造机会。另外，很多企业还会将期权的授予日定在其离开企业的日子，这就使得企业高管更加注重短期业绩。因此，虽然其初衷并不在此，但大量的股票与期权激励却使得原本来就非常短视的企业管理层变得更加短视。
在新形势下，虽然企业高管面临着被辞退的风险，但更灵活的薪金制度却让他们赚得盆满钵满。在20世纪90年代，确实有一批高管白手起家，创建了商业帝国；但在同一时期，也有很多高管仅在企业年报和投资者关系说明中假装关心一下股东利益，他们真正看重的，7还是企业的短期业绩。不过，由于在这一时期，企业业绩基本上以两位数的速度增长，因此，企业高管的短期行为并没有引发广泛质疑。
然而，随着新千年的到来，企业的经营环境骤变。在会计丑闻的影响下，多家企业股价暴跌，最终走向破产。为了应对随之而来的信任危机，监管当局通过了多项法案。这其中，最著名的是2002年通过的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act, SOX）。该法案要求企业完善内控机制，CEO和CFO要对企业财务报表的真实性负责。然而，尽管加强了监管，企业高管的短视行为依然存在。有机构在2005年对401位财务总监进行了调查。其中，80%的受访者表示，他们为了使报表看起来更好，在会计花招之外还用了些其他技巧。为了实现既定的赢利目标，可以减少在研发、广告、维修、人员等方面的必要支出。此外，有超过半数的受访者表示，尽管延迟新项目会使8企业价值受损，但他们仍会做如此选择。
接下来再看当前局势。短期功利主义并不是新近才出现的，它常被列为导致全球金融危机爆发的原因之一。短期功利主义是20世纪80年代并购浪潮兴起的幕后推手，而直到经济相对稳定之后，短期功利主义导致的价值损失仍然存在。这一切，都不可能向投资者公开。企业高管不可能明确告知投资者，自己会为了实现短期赢利目标而放弃极好的投资机会。短期功利主义行为的破坏性后果，只有在股价崩盘之后才会显现。它不仅会导致资产泡沫形成，而且还致使各种显性和隐性的资源错配出现。9
有人认为，金融危机同死亡和缴税一样，是不可避免的。这样为金融危机开脱，确实比较容易。然而，若是将最近爆发的金融危机10归咎于群体性情绪失控，不仅是错误的，而且非常草率。在这场危机中，经理他人财富的代理人起主导作用。这场发生在2007～2009年的金融危机，其范围之大、程度之复杂，为分析短期功利主义提供了绝佳素材。在下一章，我们将会着重探讨这场规模巨大的金融风暴和代理商的短期行为之间的因果关系。第2章 短期主义引发金融危机
次贷危机爆发后，政府部门和私人部门都受到了极为严厉的指责。具有自由主义倾向的评论员认为人性中贪婪的一面导致了危机爆发，因此将批判的矛头指向华尔街的银行家。而自由市场主义者则认为是政府的过度干预将市场推向了崩溃的边缘。当然了，上述两种观点都有一定的道理，私人部门和政府部门都出现了不应有的失误和制度性失灵。但是，这两个部门的情况应分开考虑。政府部门的行为主要由意识形态所掌控，而私人组织则只听从于经济利益的安排。本章将围绕这一差别展开讨论，并最终论证短期功利主义是导致次贷危机1爆发的罪魁祸首。代理人在错误激励的驱使下，以客户财富为筹码，进行了一系列疯狂赌注。
卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼思·罗格夫（Kenneth 2Rogoff）教授以66个国家为样本，对近800年来的金融危机情况进行了研究。他们发现，政府、企业、家庭负债过高往往是金融危机爆发的主要导火索。发生在2007年的金融危机也不例外。但此次金融危机也有其不同之处：通讯技术的革新、金融工程的发展以及机构投资者的兴起，在改变原有经济版图的同时，也改变了经济活动的激励模式。芝加哥大学经济学教授、国际货币基金组织前首席经济学家拉古拉迈·拉詹（Raghuram Rajan）对此总结道：
我们并没有因躁动或狂热卷入危机，我们的行为一直是理性的。我们之所以在大量不利证据面前仍然相信情况会出现转机，是因为我们不想去考虑另一种结局。可以说，是整个经济体系中的参与各方合力将经济推向了危机边缘。如果我们不追根溯源，此类情景很可能还3会重演。
薪酬激励并不是经济危机爆发的根源所在，也不是导火索，但正如下文将要论述的那样，薪酬激励是核心因素之一。危险信号
首先，我们讨论为何大多数人没有察觉到危机的来临。有人喜欢在危机过后使出一记“马后炮”，宣称危机原本可以预见。这样做多少有点幸灾乐祸的意味，但事实确实如此。在我们看来，经济中蕴藏的风险在危机爆发前就已经非常显著了。早在1999年房利美购买低信用等级贷款产品时，就有报告指出：“房利美这样做在市场流动性充裕时不会出问题，然而一旦经济陷入困境，这家政府扶持的企业就4很可能重蹈20世纪80年代银行业向政府求助的覆辙。”
在2007年的经济危机开始前，包括沃伦·巴菲特、亨利·考夫曼等在内的商业领袖、专业投资者、经济学者，以及知名投资经理杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）、爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）、纽约大学教授鲁里埃尔·罗比尼（Nouriel Roubini），耶鲁大学教授罗伯特J.希勒（Robert J.Shiller）都曾联合发出警告：在金融机构杠杆率偏高的情况下，房地产泡沫十分危险，很可能导致经5济灾难。投机者动辄就压上数十亿美元，赌抵押贷款日后一定会违
6约。
除了持谨慎态度的学者及投机者外，普通民众也见证了危机的发展。危机前，贷款机构愿意提供1.25倍于房产价值的抵押贷款，这样的买卖实在很诱人，民众不禁开始琢磨贷款机构的葫芦里究竟卖的什么药。然而，在羊群效应的影响下，贷款机构高层对“市场即将崩盘”的言论根本不屑一顾。他们最关心的是季度目标、公司股价及赢利数据，至于抵押贷款能否被收回，考虑这个问题还为时过早。正如厄普顿·辛克莱（Upton Sinclair）在一个世纪前指出的那样：“如果一个人不需理解某事也可以照样拿到工资，那么他永远都不会费力去理解这件事。”
只要房屋所有者按时缴纳贷款利息，贷款机构、评级机构、华尔街投资银行以及投资于住房抵押贷款支持证券的普通投资者就都相安无事。然而，2007年夏，房屋价格的下降、抵押贷款违约率的上涨、利率的升高、信贷环境的明显趋紧，却点燃了次贷危机的导火索。此次危机不仅导致金融服务业及房地产业大规模裁员，美国经济的其他部门也受到了重创。可以说，房屋所有者、纳税人、被解雇员工、企业股东、债券持有者、共同基金投资者以及养老基金受益人，全部都在短期功利主义的阴影下遭受了毁灭性打击。公共部门的失职
随着危机的蔓延，经济评论者、政客及经济部门的前任负责人，很快就开始了对时局的批判。在公共部门中，国会、美联储都是重点攻击对象。有些人为了转移公众视线甚至无端责难中国，认为中国借助巨额出口顺差购买美国国债，将美国利率压到了过低的水平。而在私人部门中，房屋购买者、房价评估商、借款者、评级机构、企业董事会、来自华尔街的投资银行、机构投资者都难辞其咎。
国会
我们已经在前面章节中指出，也会在后面做些更为详细的讨论，7私人部门中激励机制的扭曲是造成危机爆发的核心因素。而以国会和美联储为代表的公共部门，则放大了错位激励的负面影响。我们可以将发生在房地产市场的危机与1977年通过的《社区再投资法》联系起来。该法案禁止贷款机构拒绝向贫民窟及低收入社区的居民提供贷款，并鼓励银行向信用记录无法达到传统贷款要求的购房者提供住房抵押贷款支持。
在克林顿执政时期，次级贷款活动达到了顶峰。在国会的大力支持下，房地美和房利美大幅增加面向中低收入家庭的抵押贷款。在小布什执政时期，借款者进一步放松了贷款条件。再加之较为宽松的金融监管，较低的利率水平，房地产泡沫就此产生，并为后来危机的爆发埋下了隐患。然而，这还不是故事的全部。商业银行高管为了提升公司赢利水平及自己佣金数额，将业务范围扩大到联邦政府允许的上限。上述这些因素，和信用评级机构、华尔街投资银行、机构投资者的短期功利主义行为一起，共同导致了金融灾难的发生，并使得全世界数以百万计的民众无故受到牵连。
美联储
当经济衰退迹象已经非常明显的时候，美联储干什么去了呢？时任联储主席的艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）拒绝了动用联储对抗房市泡沫的提议，因为他认为不应在资产泡沫与适度价格上涨之间8划定明确的界限。他的继任者，本·伯南克（Ben Bernanke）于2006年出任联储主席后，将这样的思想继承了下去。
直到房市泡沫破裂，格林斯潘才承认自己确实做错了。他于2008年10月23日在国会作证时，引用经典电影《卡萨布兰卡》中的台词，表示自己对突如其来的市场崩盘“非常震惊，不敢去相信”。他说：“我想当然地认为，寻求自身利益最大化的银行等各种组织，会极尽所能地保护股东利益并提升公司的市场价值。然而，这并不是9事实。”企业高管与股东之间经常出现利益冲突，而企业治理结构并没有提供很好的冲突处理机制。
联储的模型并没有预见到上述冲突会给个人组织及全球经济都带来非常严重的后果。在危机爆发前，美联储依然相信金融市场中存在自我修正机制，而这却将房市推向了失控的深渊。有评论家认为，对自由市场的盲目崇拜使得联储没能预见到暴风雨的到来。或者，是格林斯潘故意忽略了前联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin）的建议，威廉认为，美联储的职责就是：“在疯狂的派对开始后及时制止。”还有可能是格林斯潘为了实现经济的长期增长，在短期承担再大的风险也在所不惜。然而，无论是哪种情形，对于危机的爆发，美联储都难辞其咎。
政府救市
有评论家认为，导致金融危机爆发的原因之一是政府对“太大而10不能破产”的金融机构采取了保护措施。一旦一个人不必对其行为的后果负责，他就愿意去承担更大的风险。这就好比掷硬币游戏，正面我赢，反面你输，结果是什么都没有关系。对于大型金融机构的高管来说，他们一旦赌赢了，便可以获得巨额奖励，而即使是赌输了，纳税人也会联手将公司保住。这种赢利私有化、损失社会化的现象，经济学家将其列为“道德风险”的典型案例。
在评论家看来，联邦政府在救助行为上的宽松立场，为道德风险的滋生提供了土壤。历史上，美国政府曾对宾州中央铁路公司（1970年）、洛克希德飞机公司（1971年）、克莱斯勒汽车公司（1980年）、存贷款机构（1989年）、长期资本管理公司（1998年）以及航空业（2001年）实施过救助。2002年12月，格林斯潘在纽约经济学俱乐部就道德风险问题发表讲话时重申了他的立场，认为联储难以确认泡沫的存在，并且“在泡沫破裂后采取措施，能更有效地避11免经济在长期出现闪失”。也就是说，政府应在危机后出手救市，不能任由金融机构走向倒闭。然而，也有评论家认为，联储在救市问题上表态过晚，使得危机没能及时得以制止。可以说，在危机爆发后，无论联邦政府救市或不救市，都会招致批评和非议。
然而，我们认为，减少政府的救助行为，并不会有效控制企业高管的冒险行为。原因有以下三点。首先，金融机构高管一般都非常自信。当他们与客户洽谈大额业务时，展现自信是非常必要的，但是，自信是一把“双刃剑”。一方面，它能助正在创业的人士一臂之力，另一方面，自信可能会演变为自负，将好不容易创立的基业毁于一旦。没有什么比成功后的狂喜更能催生过度自信了。因此，金融机构高管在功成名就之后，从不会去考虑失败以及失败后政府是否会救助的问题。此外，无论政府会不会救助，只要他们失败了，CEO的职位肯定都是保不住了，因此只想到好的一面，对风险视而不见。
其实，在激烈竞争下，金融机构按照同一模式运作，其策略及行为都逐渐趋于同质。一家金融机构的高管会在利益最大化原则下，参照其他机构高管的行为进行决策。这样一来，羊群效应便出现了。当竞争者采取相同策略时——比如说同时投资于住房抵押贷款支持证券——他们便会低估所承担的风险。如果每个人都做相同的事情，那么当形势急转直下时，每个人都要承担相应的后果。正如久负盛名的经济学家、投资家约翰·梅纳德·凯恩斯在几十年前指出的那样：“（大部分人总是）宁可顺理成章地失败，也不要出其不意地成功。”因此，群体思维是导致金融机构愿意承担高风险的原因之一，而非对政府会出手救助的预期。
最后，只有在企业高管确实关心企业的长期效益时，上面提到的道德风险问题才会出现。政府只对陷入长期困境的企业进行救援，使其转危为安。虽然CEO确实希望自己的企业能够实现长期增长，但长期发展几乎不会成为CEO们的主要目标，因为他们的薪酬是与其个人的短期业绩紧密联系的，有时CEO们为了更好地实现短期业12绩，甚至不惜采取可能危及企业长期发展的措施。综上所述，道德风险并非由公共部门的救助催生，而是由私人部门中扭曲的激励机制导致。
如果政府不出手救助，金融机构高管会主动降低风险水平吗？我们认为不会。证据表明，过度自信、群体思维以及短期激励推升了风险水平，而政府救助并不是主要因素之一。私人部门的失职
虽然公共部门的失职是导致危机爆发的重要因素，然而，包括房屋购买者、房屋评估机构、抵押贷款贷款人、信用评级机构、企业董事会、华尔街投资银行、机构投资者在内的私人部门参与者，所起的作用更大也更直接。精明的市场参与者，总是在激励的引导下调整自己的行为，因此，研究私人部门的行为，必须从研究激励体系开始。通过调查可以发现，每个私人部门的失职，都与激励体系有关。而私人部门的通病，就是在过高短期回报的激励下，忽视了长期风险的存在。
一系列短期激励是导致金融机构铤而走险的重要因素。季度收益及股票价格不仅决定金融机构高管的薪酬，还是他们内部升迁的重要依据。大型上市公司在如此扭曲的激励体系下运行，公司高管当然会不顾风险，疯狂逐利。很多曾经风光无限的金融机构，如贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、AIG等，都是因为承担了过高的风险，而在金融危机的冲击下难以为继，相继破产。然而，即使将公司经营到破产的地步，机构高管仍可获取几百万美元的薪酬。这简直是对绩效原则的终极践踏。血本无归的小股东、被解雇的职员、纳税人，以及所有承担13破产损失的人，都有权对此表示极端愤怒。
然而，若是将责任完全归于追逐自身利益的机构高管，又过于严苛。这些人只不过在既定条件下进行理性选择而已，但个人理性选择却造成了严重的群体后果。
比如说次级抵押贷款风波。在利益驱使下，金融机构纷纷开展高风险的次级抵押贷款业务，而次级抵押贷款最终演变成了引发金融危机的导火索。
购房者
本是买不起房子的人，却执意买房。这是次贷危机爆发的起点。在飙升的房屋价格、低初始利率、低首付或无首付、无须收入资产证明这些条件的诱惑下，普通民众纷纷贷款买房。很多人贷款买房只不过是一时头脑发热，并不清楚自己所签合同的详细内容。但是，在利率调高后，他们却不得不为逐渐贬值的房产支付越来越高的月度还款。当他们无法获取低息再融资时，就只剩一个选择：违约。无论是被迫还是自愿，购房者一旦违约，他们就拥有了一处供不起的房产。这些房产随时都有可能被收走，购房者的信用记录也无法保全。不管是有意还是无意，购房者是短期功利主义效用链中的一环。同金融机构高管一样，购房者也是花别人的钱追逐自身的短期利益，而当资金链断裂时，却要金融机构股东、纳税人为损失埋单。
房屋评估机构
购房者在贷款买房时，需要有人告诉他这笔买卖是划算的。房屋评估机构就在这时出现了。抵押贷款中介及银行会将潜在客户推荐给有合作关系的房屋评估机构。这些人只管将房产估出高价并收取高额佣金，至于这样做会造成什么经济后果，他们不管也不问。房屋评估机构就这样将房市泡沫吹大了。
贷款人
贷款人，包括发放、打包、售卖次级抵押贷款的机构及个人。这里要讨论的核心问题是，为何银行及其他贷款机构，愿意听从政府的建议，将资金提供给信用记录欠佳的人呢？这就要从费用收入说起了。借款者从次级抵押贷款发放、打包中收取费用，并通过售卖次级抵押贷款赚得利润。这些业务可以极大提升短期收益、增加雇员薪酬，还可以将风险转移。贷款机构在发放贷款后，会迅速将贷款打包卖给房利美、房地美以及华尔街投资银行。次级贷款很快就会从贷款机构的资产负债表上消失，因此，他们也就不会特别在意潜在借款人的信用资质。
有些银行并不会把所有贷款都卖给投资银行。他们通常会留下收益最高、风险最大的贷款，因为这些贷款提升短期收益的效果最明显。这是一个致命的错误。随着房价下滑，高风险贷款纷纷违约，金融机构遭受巨额损失。而在发放次级贷款时，机构高管却在高额短期利益的麻痹下，没能充分认识到其中的风险。此外，金融机构用短期资金为低质量贷款融资，更是加速了危机的蔓延。
所有大型跨国银行都设有专门的风险控制人员。那么，他们为何没有发挥作用呢？在金融机构内部，交易员比风险控制人员握有更大14的权力，而风控人员却是交易员通往高薪之路上的拦路虎。交易员的职责是招徕客户、完成买卖，因此，他们并不太在意交易中蕴涵的风险。由于交易员为公司带来了巨额利润，而风控人员却经常迫使公司放弃赚钱良机，因此，当交易员与风控人员意见相左时，机构高管通常会站在交易员这一边。这也是金融机构高管“追求短期利益、不顾长期后果”思想的又一明显体现。
当危机的迹象已非常明显时，大型贷款机构为何不从抵押贷款漩涡中撤出呢？是群体效应导致了不理智行为吗？事实恰好相反。在低利率、高杠杆率的掩护下，银行的财务报表相当好看。只要房地产泡沫不被戳破，这样的情况就能维持下去。然而，房地产泡沫迟早是要破的，这一点各家银行都非常清楚，但是什么时候会破，他们就拒绝去猜测了。因为一旦猜错了，在泡沫破裂之前就退出了，就相当于将客户和业绩拱手让给了竞争者。此外，若是撤出的消息被公众获知，还会引发股市危机。股票及期权价格的暴跌，将会严重影响银行高管及雇员的利益。
尽管没有CEO愿意看到金融危机发生，然而，即使一切都重来，也不会有任何一家银行会自愿退出抵押贷款生意以防止危机的到来。此外，这样做也不符合CEO的个人利益。只要泡沫不破裂，银行CEO及其他高管就可以继续获得高额薪资。即使银行不幸破产，银行高管也有早先前谈好的辞退保险。此外，银行高管不贸然退出，还可以给自己充足的时间考虑如何处置手中的股票，使自己免受股价暴跌的影响。2009年被驱逐的前美国银行CEO肯尼思·刘易斯（Kenneth Lewis），就是在2006年股价位于高位时卖掉了价值1.73亿15美元的股票，成功避开了金融危机。因此，对于CEO们来说，继续开展抵押贷款业务是更好的选择。
信用评级机构
贷款机构将放出的贷款打包成抵押贷款证券，这些证券在既定时期内支付固定利率的利息。抵押贷款证券和债券类似，只不过本金和利息由购房者偿还。投资者在购买抵押贷款证券前，希望对证券的信用情况有所了解。因此，银行等抵押贷款证券发行者，便请来信用评级机构对自己的产品进行评级。16
世界知名的信用评级机构有标准普尔、穆迪、惠誉等。信用评级机构理应代表投资者的利益，但它们的薪酬却由证券发行商支付。因此，所有的信用评级机构都面临着严重的利益冲突。此外，评级机构的薪酬还取决于它们给出的评级是否令证券发行商满意。无论是发放贷款的商业银行，还是急于将抵押贷款支持证券卖出的华尔街投资银行，都是信用评级机构的合作伙伴。数千亿计的抵押贷款支持证券从评级机构那里获得了“投资级”认可（事实上，这些证券后来被降级了），营造出了一种“安全有保障”的假象。而投资者则在假象的迷惑下购买了证券，在金融危机中遭受了几十亿美元的损失。
为何一个评级机构会置行业声誉及长期利益于不顾，而去追求短期收益呢？一些经济学家将评级过高归咎于模型设计缺陷，认为评级17模型没能将经济衰退和经济繁荣时的违约风险有效区分清楚。还有一种解释认为，抵押贷款生意能为各方带来巨大收益，这在一定程度上左右了评级分析。上面两种解释都有失全面。对于这个问题，最合理的解释就是评级机构高层在巨额短期回报及短期雇佣关系的驱使18下，失去了远见，没有了主意。
银行董事会
银行董事会也在金融危机中扮演重要角色。公司图书馆编辑、企业治理专家内尔·米诺（Nell Minow）认为，“银行董事会的核心职责为代理股东掌控风险。他们非但没有履行好这一职责，而且制订了附有逆向激励的支付计划。可以说，银行董事会对危机的爆发负有直接19责任”。
董事会没有履行好股东赋予的职责，尤其是在高管人员薪资制定这一问题上。董事对于职责所在，或许根本就不清楚，或许清楚却无法承担。而独立董事甚至都无法理解银行经营的复杂性，因此也不可能对高管行为提出质疑。董事会并没有很好地回应股东的诉求，尤其是在有关分红的问题上。然而，上述理由都不能为董事会的失职提供辩护。董事会既没有监管好风险，又没能制定出合理的薪酬激励措施。
然而，即使对金融知识知之甚少的董事，也能看懂房地产市场上的危险信号。那么，为何银行董事会没有制止风险借贷行为，反而批准了高管的疯狂决策呢？事实上，银行董事会并没有置股东利益于不顾，而是没有认清广大股东的长远利益所在。在董事会看来，收益提升、股价高涨就是对股东的最大回报，殊不知，这样的短期视野却葬送了股东的长远利益。
可以说，自董事会批准银行高管薪酬计划的那一刻起，股东就不必指望董事会能履行好风险控制职责了。此外，董事会中有相当一部分董事及策略顾问是赞同高管“高风险、高收益”的经营思路的，这样一来，风险掌控就更不可能被认真对待了。花旗集团的罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）就是这样的情况。
华尔街投资银行
接下来要批判的是发行住房抵押贷款支持证券的华尔街投资银行。华尔街投资银行不仅通过承销和交易此类证券获益，而且将它们再打包成风险更高的衍生证券。在高收益、高信用评级的诱惑下，这些有害证券最终被养老基金、对冲基金、保险公司及外国政府购买。
由于质量再差的贷款都会被华尔街收购，因此，贷款机构一再降低信用资质要求，来满足华尔街对新增贷款的需求。在短期利益的驱动下，华尔街投行没有尽到应有的监管职责，未能对风险敞口给予足够的重视，从而陷入一种恶性循环。和其他私人部门一样，华尔街投行看重的是私人、短期收益，没有将公司利益、客户利益以及国家利益放在心上，甚至连自身面临的短期风险也不做考量。他们在公司内部发行风险极高的对冲基金：先是借助高杠杆工具进行融资，然后用融得的资金购买质量最差的次级抵押贷款。知名投行贝尔斯登于2008年破产，它的覆灭就是从2007年内部对冲基金崩盘开始的。而花旗集团、美林、UBS等，也是因为住房抵押贷款支持证券吃尽了苦
20头。
也有评论家认为，不能将华尔街投行的疯狂投机行为归咎于短期21激励体系。华尔街投行一旦倒下，投行高管的财富也会大幅缩水，因此，投行高管会竭尽所能来确保的投行的安全。然而，事实并非这般简单。在投行倒下前，投行高管有机会将大部分股权兑现。在2000～2008年，贝尔斯登和雷曼兄弟的五大高管通过绩效奖金及出售股票共获取24亿美元。除前首席执行官詹姆斯E.凯宁（James E.Cayne）外，贝尔斯登的所有高管在危机前卖出股票的数量是2008年危机开始后所持股票数量的5倍。而在雷曼兄弟这边，这个倍数为221.3。既然可以全身而退，投行高管就更加无所顾忌疯狂冒险了。
机构投资者
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]