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发布时间:2020-07-01 17:41:12

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作者:沈伯平

出版社:南京大学出版社

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股票市场规制——自我规制与政府规制

股票市场规制——自我规制与政府规制试读:

股票市场规制——自我规制与政府规制沈伯平 著南京大学出版社图书在版编目(CIP)数据股票市场规制:自我规制与政府规制/沈伯平著.—南京:南京大学出版社,2014.11ISBN 978-7-305-14303-8Ⅰ.①股… Ⅱ.①沈… Ⅲ.①股票市场—市场规制—研究—中国 Ⅳ.①F832.51中国版本图书馆CIP数据核字(2014)第267361号出版发行 南京大学出版社社  址 南京市汉口路22号 邮编 210093出 版 人 金鑫荣书  名 股票市场规制——自我规制与政府规制著  者 沈伯平责任编辑 王大学 黄继东 编辑热线 025-83592193照  排 南京南琳图文制作有限公司印  刷 南京人民印刷厂开  本 880×1230 1/32 印张 10 字数 260千版  次 2014年11月第1版 2014年11月第1次印刷ISBN 978-7-305-14303-8网  址:http://www.njupco.com官方微博:http://weibo.com/njupco官方微信号:njupress销售咨询热线:(025)83594756* 版权所有,侵权必究* 凡购买南大版图书,如有印装质量问题,请与所购图书销售部门联系调换目录

第一章 导论 第一节 问题的提出第二节 管制、规制与监管:相关概念的界定 一、国外学者的研究二、国内学者的研究三、本文的界定四、政府在股票市场上的作用:规制还是监管?第三节 股票市场上的自我规制与政府规制:文献综述 一、自我规制论二、政府规制论三、协调论第四节 政府规制的“三只手理论”:一个理论分析框架 一、政府规制的“无为之手”的理论二、市场失灵理论与政府规制的“扶持之手”三、公共选择学派的“政府失败”理论四、施莱弗、维什尼的“掠夺之手”理论五、转型经济条件下政府规制的理论边界第五节 研究的思路与方法及内容安排 一、研究的思路与方法二、本书的内容安排三、本书的创新与不足之处

第二章 中国股票市场规制体系的制度性缺陷 第一节 中国股票市场规制体系现状 一、中国股票市场集中统一政府规制体系形成的历史沿革二、我国股票市场政府规制体系形成的体制背景第二节 中国股票市场政府规制体系的制度性缺陷 一、中国股票市场低迷困境的制度性根源二、中国股票市场政府规制体系的制度性缺陷

第三章 股票市场规制的理论基础和规制目标 第一节 有效市场假说及其局限性 一、有效资本市场假说概述二、有效资本市场假说的理论前提及其局限性第二节 股票市场规制的理论基础 一、信息不完全与市场的不完备性二、信息不对称与市场参与主体的机会主义行为三、信息成本的存在与信息的不完全披露假说四、投资者的有限理性与资本市场的“羊群效应”五、系统性风险与股票市场规制第三节 股票市场政府规制的目标及中国的选择 一、股票市场政府规制的目标二、投资者保护与转型期我国股票市场规制目标的选择

第四章 股票市场的自我规制 第一节 股票市场的自我规制研究 一、科斯定理二、股票市场自愿信息披露规制:激励—信号传递的分析角度三、市场自我规制及其局限性第二节 股票市场产业自我规制研究 一、股票市场产业自我规制的含义二、股票市场产业自我规制的理论基础三、股票市场产业自我规制组织的职责四、股票市场产业自我规制的优势及其局限性五、股票市场产业自我规制条件下公共部门的作用第三节 美国股票市场产业自我规制体系的历史演变及其启

示 一、美国股票市场产业自我规制体系的确立及其演化二、选择性交易系统的出现与交易所组织形式变化及其对规制结构的挑战三、美国股票市场产业自我规制体系历史演变的启示第四节 转型期中国股票市场产业自我规制现状 一、中国股票市场证券交易所及其会员单位的产权结构二、深沪两大交易所的外在竞争环境

第五章 股票市场的政府规制 第一节 股票市场政府规制的效果分析 一、对西方政府规制效果理论的述评二、没有政府规制条件下股票市场运行状况三、有政府规制条件下股票市场运行的状况第二节 规制失灵与“对规制者的规制” 一、对规制者进行规制的理论基础二、对监管者的激励与约束:谁来监管监管者三、对规制者进行规制的基本原则第三节 中国股票市场政府过度规制体系的负面影响及其选

择 一、股票市场过度集权政府规制体系可能造成的负面影响二、转轨期中国股票市场规制主体选择

第六章 中国股票市场自我规制和政府规制协调与分工关系的构建 第一节 中国股票市场自我规制与政府规制的职能分工 一、信息披露规制二、入市和退市决策三、对交易所交易行为的监督四、内幕交易和股票价格操纵五、对交易所交易能力的监督第二节 中国股票市场证券交易所与证券规制当局协作关系

的构建 一、发达国家证券交易所与监管当局的监管协作关系二、中国证券交易所与证监会的监管协作关系的构建第三节 中国股票市场政府退出机制与交易所自我规制地位

的确立 一、政府的适度退出机制研究——交易所自我规制地位确立的前提条件二、交易所及其会员单位产权地位的确立三、交易所外在竞争环境的塑造四、政府适度退出机制的社会文化条件研究

研究结论 后危机时代交易所产业自我规制职能的再思考 一、交易所组织形式的变化及其全球并购浪潮二、交易所组织形式变化对其自我规制功能所带来的挑战三、公司制、全球并购浪潮与后危机时代交易所的自我规制四、研究结论与政策启示

参考文献 一、中文文献二、外文文献三、互联网资源

索引

后记第一章 导论第一节 问题的提出

西方转型金融理论的研究表明:在经济尚未发展到高级阶段前,银行中介相对于金融市场具有比较优势;而当经济发展到较高阶段时,金融市场在评估经济活动方面的比较优势得以显现。这一方面说明了目前在我国经济发展阶段金融体系以银行中介为主体的合理性,但另一方面也说明了,随着经济发展,金融市场尤其是股票市场的作用将会日益重要。

近年来,中国经济发展进入一个新的阶段。随着产业升级和经济结构的调整,新的产业和企业往往需要大规模融资,需要社会化融资体系和相应的资本组织方式的支撑。同时,中国经济在经历了30多年的持续高速增长之后,尤其是2008年美国次贷危机之后,出口和外资对经济的带动作用明显减弱,经济增长速度有所回落。要实现我国经济的持续增长,必须更多地依靠内需驱动。此外,随着居民人均收入水平的提高,资本性消费在其个人消费支出中所占的比例上升,也需要有一个运行高效的、健康的金融体系,以有效地实现储蓄向投资的转化。

1990年12月,中国经济中最具代表性的两个城市——上海和深圳,分别宣告证券交易所开业。这是股票市场绝迹半个世纪以后,重新回到中国大陆的标志。从此,中国正式揭开了股票市场发展的序幕。经过短短20多年的发展,到2012年底,沪深市场主板、中小板、创业板上市公司数量分别达到1437家、701家和355家,上市公司数量从最初开业时的10家发展到2493家。市价总值从初期的12.84亿元扩大到230357.62亿元,占同期国内生产总值(519332亿元)的44.35%。其中流通市值181658.26亿元,占GDP的34.98%。截至2012年底,我国股票市场有效账户数达14045.91万户,沪深两市累(1)计筹集资金总额达到了4.7万亿元。中国股票市场从无到有,呈现出较为迅速的发展势头,在国民经济发展过程中起到了不可或缺的重大作用。

令人关注的是,中国股票市场在经历2001—2005年长达五年的漫漫熊市之后,2006年和2007年经历了快速上涨。上证综指从2005年6月6日的998.23点上涨到2007年10月16日的6124.04点,短短不到两年半的时间,上涨幅度达到513%。但自此之后,中国股市又进入了下行通道,截至2012年底,上证综指下降至2209.13点,比最高点下降63.93%。而且此轮下降行情似乎只有进行时而没有完成时,历经5年多时间依然没有止跌回稳的迹象。与2007年相比,除了由于股权分置改革所造成的流通市值具有的不可比性之外,至2012年底,无论是股市的总市值、成交量,还是股市的筹资金额,以及新增投资者开户数均出现了前所未有的下降趋势(参见表1-1)。截止到2012年底,中国股票市场的总市值、成交金额、股市筹资金额分别比2007年下降29.58%、31.68%、25.93%,而新增投资者开户数下降竟然达到惊人的100.31%。表1-1 中国股票市场发展状况:2007—2012年资料来源:①2000年的数据来源于上海证券交易所历年市场资料和深圳交易所历年年鉴。②中国证监会官方网站。

而且在这六年中,中国股票市场股价指数也经历了“过山车”式的波动。2007年上证综指开盘2728.19点,最高点6124.04点,最低2541.53点,年底收于5261.56点,涨幅92.86%,振幅140.86%。短短一年时间,到2008年10月,上证指数便从最高点的6124.04点跌至(2)六年中的最低点1664点,股价指数跌至原先的27.17%。表1-2 中国股市投资者新增开户数与股指波动:1992—2012年新增股票投资者深证收盘综合指上证收盘综合指开户数(万户)数(收盘)数(收盘)199216.652417802199618.522388343199272.591416484199186.4311355551991127.8932791761991058.1838111947199779.6234411478199550.75402136792001312.61635.732073.480200775.44475.941645.971200-56.84388.761357.652200139.4378.631497.043200234.5315.811266.54200120.33278.751161.065200517.93550.592675.4762001426.591447.025261.5672001169.1553.31820.81820015881201.343277.1492011353.351290.862808.080201659.33866.652199.421201-4.46881.172269.132图1-1 中国股票市场投资者新增开户数与深沪股指变化趋势图:1992—2012年

在股指急剧波动的同时,广大投资者也是损失惨重。以上海证券交易所为例,2007—2011年五年中,投资者盈利的只有2007年和2009年,其余三年均陷入亏损状态。五年中除自然人投资者略有盈利外(569.22亿元),一般法人投资者和专业机构投资者均处于净亏损状态,所有投资者累计净亏损高达36530.61亿元(见表1-3)。在遭受严重损失之后,投资者只能选择“用脚投票”的方式表达对中国股票市场的失望情绪而黯然离开。这也正是新增投资者开户数在2007年股价高位时汹涌入市1426.59万户,而到2012年净减少4.46万户的重要原因。而投资者新增开户数净减少的情况,自中国股票市场建立以来仅仅在2002年出现过一次。表1-3 2007—2011年各年度上海证券交易所各类投资者盈利情况资料来源:上交所网站,《上海证券交易所统计年鉴》(2008—2012各年)。

与此同时,股票市场境内筹资额与当年银行贷款增加额的比重,从2007年的最高点21.21%降至7.13%,下降至原来的1/3左右。这一比例甚至比2000年的11.55%还低近4.4个百分点。股票市场境内筹资额占固定资产投资的比例也从2007年的5.63%下降至2012年的1.56%,比2000年的4.68%甚至还低3.12个百分点。中国股票市场在整个社会融资体系中的地位已经越来越边缘化。而且此轮行情还是在经历2000—2005年长达六年熊市之后的复苏,在经过短短两年复苏之后,又经历了一个长达六年的衰退,到目前为止还没有结束的迹象。表1-4 境内股票市场筹资额与当年贷款增加额以及固定资产投资的比重:2007—2012年注:境内筹资额为A、B股筹资额。(单位:亿元)数据来源:中国人民银行、国家统计局、中国证监会。

与此形成鲜明对照的是,从宏观经济层面看,自2007年以来,中国经济虽然经历了美国金融危机和欧洲主权债务危机的双重打击,但依然保持了强劲的增长态势,可谓“风景这边独好”。除2012年经济增长7.8%之外,其余年份增长都在9%以上,六年平均经济增长速度达到10.08%,是世界同期平均经济增长速度的2.72倍。而且在这六年中,中国经济总量实现了“四连跳”,从2007年的26万亿元跃至2008年的30万亿元,又分别在2010年和2012年越过40万亿元和50万亿元大关,2012年经济总量是2007年的1.95倍,六年时间几乎翻了一番(见图1-2)。中国经济总量也先后超过德国和日本而位居世界第二。从2001年至2012年,中国经济总量(GDP)从95933亿元跃升至519322亿元,十二年来经济总量增长了5.4倍,而股价指数却仍然徘徊在十二年前的水平上,确实让人感觉有些匪夷所思。图1-2 中国经济增长速度趋势图(2007—2012年)资料来源:国家统计局,2011和2012年国民经济和社会发展统计公报。

与此同时,证券监管当局为刺激股票市场的发展,采取了一系列利好政策对股票市场进行调整。综观这几年政府所采取的政策措施,主要包括这样几个方面:一是着力进行股票市场的基础性制度设施建设,加强对投资者尤其是社会公众投资者的利益保护。2005年开始的股权分置改革结束了上市公司两类股份、两个市场、两种价格并存的历史,为发挥好市场定价机制和资源配置功能创造了条件。同时,还不断强化和提高上市公司的现金分红标准。二是不断创新交易业务和交易品种。股指期货和融资融券等创新业务的推出,做空机制和信用交易机制的引入,改变了长期的单边市格局。三是完善多层次资本市场建设。继沪深市场主板、中小板之后,2009年10月又推出专为自主创新及其他成长型创业企业发展提供融资服务的创业板,这是中国多层资本市场的重要组成部分。四是推动包括社会保障基金、企业年金、保险资金以及住房公积金等在内的合规资金入市。五是放缓企(3)业上市的速度和规模。六是连续下调股票市场的各项交易费用。七是中国资本市场对外开放的程度进一步提高。截至2012年6月底,我国资本市场共设立合资证券公司13家、合资基金公司41家;发行H股的公司有172家,累计从境外筹资1787亿美元;合格境外机构投资者(QFII)总投资额度800亿美元;合格境内机构投资者(QDII)产品净值约579亿人民币。截至2011年底,外资股东(含QFII、境外股东、三资股东)合计持有585.23亿股,占全市场总股本的1.97%。如果把所有在境内外上市的中国企业加总在一起计算,它们的股票15%由(4)境外投资者持有。政府几乎动用了自中国股票市场建立以来所能够动用的所有政策措施来化解股市困局,但依然没有能够使已经衰退达五年之久的中国股市有任何企稳的迹象。

按照法玛的在有效的资本市场中,证券价格可以充分反映所有可获得的信息,证券价格反映信息的有效程度是证券市场有效性的重要标志。然而,在政策利好消息空前密集和宏观经济增长速度高歌猛进的条件下,沪市综合指数却从2007年10月16日最高点时的6124.04点,下跌至2008年10月的1664点新低,最终收于2012年年底的2269.13点,跌幅高达62.95%。投资者对政府政策的“麻木不仁”,似乎已经到了无以复加的地步。“有效市场假说”这一经典的金融理论在中国股票市场上似乎不起任何作用。中国股票市场的融资功能几乎丧失,其在国民经济和融资格局中的地位日益弱化,甚至有进一步边缘化的风险。

面对宏观经济高速增长、上市公司净资产收益率不断上升、政府管理层为挽救股市使尽浑身解数的情形,投资者为什么依然不为所动?中国股票市场长期低迷的原因到底在哪里?这是理论工作者和政府决策层必须面对的现实问题。因为,唯有发现了问题的根源之所在,我们才可以在此基础上寻求解决问题的正确途径。

相当一部分学者将中国目前的股市困境归咎于从2007年开始的国际金融危机。诚然,作为一个开放程度日益提高的发展中国家,我(5)国外贸依存度在2007年曾经一度达到60%,突如其来的国际金融危机必然会使包括欧洲、美国、日本在内的发达经济体对中国进口需求的萎缩,从而导致中国经济增长速度急剧下降。我国经济增长速度从2007年的14.2%下降至2008年的9.6%,便是明证。近年来,尽管美国经济有所复苏,但由于欧洲主权债务危机导致外部市场不景气,还会在相当时期内影响中国经济的发展速度。宏观经济增长速度的波动必然会传递到作为国民经济“晴雨表”的股市,从而引发股指的急剧波动。2007年,上证指数上涨97%,2008年下跌65%,2009年又上涨80%。2010年和2011年又分别下跌14%和22%,只是在2012年略涨3.17%(见表1-5)。而深证综合指数的波动更是有过之而无不及。相比之下,2008年香港恒生指数下跌48%,2009年上涨52%。而在作为此次金融危机发生地的美国,在情况最坏的2008年,道琼斯指数也只下跌了34%,2009年上涨了19%。而且除去本轮金融危机,过去二十年中道琼斯指数走势总体都很平稳。2008年以来,中国政府出台的4万亿经济刺激计划使得2008—2012年这五年平均增长速度达到9.26%,国际金融危机对中国经济的负面影响已经降到最低。截至2013年5月10日,美国股市两大股指双双再创历史新高,道琼斯工业平均指数站上15000点大关,较2009年3月的低点6440.08点大涨超过130%,标准普尔500指数则首次站上1600点关口,比去年同期涨幅超过140%。而纳斯达克综合指数的涨幅更是接近170%。亚太、欧洲股市也接过上涨的“接力棒”。日本股市自2008年6月以来首次突破14000点大关,继续刷新近五年来新高;德国股市更创历史新高至8213点。而与A股市场关联最为紧密的香港恒生指数也再度冲上23000点关口,相比2008年10月的最低点涨幅超过110%。相比之下,(6)唯独A股仍然深陷泥潭,再次成为全球股市的“逆行者”。因而,中国股市的这种暴涨暴跌,显然不能完全用国际金融危机这一外部因素进行有效的解释。表1-5 2007—2012年中国股指波动情况资料来源:中国证监会,证券市场概况统计表(2007—2012年)。

一些学者将目前股市的迷局归咎于投资者的非理性,也有些学者将之归咎于上市公司由于治理机制缺失所导致的自生能力的缺乏。然而,现有资料的研究都无法为此提供令人信服的证据。根据制度经济学的观点,经济制度决定经济主体的经济行为和经济绩效。作为转型时期政府强制性制度变迁产物的中国股票市场,政府责无旁贷地担当起股票市场制度供给和制度需求的主体角色。政府规制涵盖了从上市公司及其上市地点的选择、交易所交易规则的制定,证券市场监管规则的制定,甚至交易所总经理、副总经理的任免权,及其会员大会理事长、副理事长的提名权等等,政府的规制与监管措施几乎囊括了中国股票市场的每一个角落。因而,对中国股票市场政策利好消息密集与股市低迷格局并存困境的理解,对中国上市公司和投资者“扭曲”行为的解释,离不开对其所处制度环境的考察,离不开对作为强制性制度变迁主体的政府自身规制行为和动机的考察。从这一意义上来说,在系统探究中国股票市场现有规制体系制度性缺陷的基础上,结合西方股票市场规制理论及其成功的规制实践,研究转型经济条件下中国股票市场自我规制和政府规制协调与完善之路,改革目前高度集权的政府过度规制体系,形成股票市场自我规制和政府规制的良性互动局面,对于中国股票市场的规范和发展,进而对于完善社会主义市场经济体系,都有着极为重要的理论和现实意义。第二节 管制、规制与监管:相关概念的界定

规制,来源于英文“regulation”或“regulation constraint”,是日本学者植草益在上世纪70年代精心构造的一个词汇。国内学者在这个词汇的使用上往往比较混乱,有采用“规制”一说的,也有采用“管制”或“监管”一说的。而针对金融机构或金融市场(financial institute or market)进行的管制,国外学者大多采用“regulation and supervision”一词,国内学者倾向于将其译为“监管”。那么,管制、规制、监管三者之间到底有没有区别,到底应该采用哪一个词汇更符合学术规范?政府在股票市场上的作用,到底是应该以规制为主,还是以监管为主?作者尝试从国内外浩如烟淼的众多文献中进行一番梳理,以对“regulation”一词的准确含义进行界定,并在此基础上探讨西方规制经济学的发展脉络。一、国外学者的研究

日本学者金泽良雄(1961)把规制定义为“国家干预”,其中包括消极的干预(限制权利)和积极的干预(保护协助),另外还包括强权性干预和非强权性干预。金泽良雄认为,公共规制是在市场经济体制条件下,以矫正或改善市场机制内在的问题(广义的“市场失灵”)为目的,政府干预和干涉经济主体(特别是对企业)活动的行为。

而植草益教授认为,通常意义上的规制,是依据一定的规则对特(7)定社会的个人和特定经济的经济主体的活动进行限制的行为。进行规制的主体有私人和公共机构两种形式。由私人进行的规制,譬如私人(父母)约束私人(子女)的行动,称之为“私人规制”;由社会公共机构进行的规制,是由司法机关、行政机关以及立法机关进行的、对私人以及经济主体行为的规制,称之为“公共规制”(public regulation)。植草益在他的《微观规制经济学》一书中将“公共规制”界定为对微观领域的广义的公共规制(将在宏观领域政府为实现经济增长和稳定为目的的财政、金融政策排除在外)。他认为,公共规制既包括直接规制,又包括间接规制。间接规制是指为了防止不公正的竞争所制定的垄断禁止法,民法、商法等法律对垄断行为、不公正竞争行为以及不公正交易行为所进行的规制。而直接规制又分为经济性规制和社会性规制。经济性规制是针对一些具有自然垄断性或存在信息偏差的产业,对其进入、退出、价格、服务质量、投资等行为所进行的各种规制。社会性规制则是以保证劳动者和消费者的安全、健康、卫生、环境保护、防止灾害为目的,对物品和服务的质量以及伴随着提供它们而生产的各种活动制定一定的标准,并禁止、限制特定行为的规制。植草益的《微观规制经济学》一书主要分析对微观领域的直接规制的部分,也就是狭义的公共规制部分。特别是直接规制中的经济性规制的产业是该书分析的主要对象。该书是日本经济学界“公共规制经济学”第一部体系完整的杰出著作,也是国内学者翻译介绍到国内的第一部规制经济学著作。国内学者(宋立,1997;王俊豪,2001;陈富良,2001;etc.)对规制经济学的研究也大多以此为出发点。植草益对广义的公共规制的划分如表1-6所示。表1-6 植草益对广义的公共规制的界定项目主要目的政府的主要活动由反垄断法、民法、商不公平竞间接规制法等产生的对垄断等不争规制公平竞争行为的制约直接规制对在公益事业中的进经济性规对应于自(狭义的公入、退出、价格、投资制然垄断等共规制)等的制约对应于外防止公害,环境保护,社会性规部性、非保证健康、安全,取缔制价值性等毒品、炸药等资料来源:转引自植草益:《微观规制经济学》,朱绍文、胡欣欣等译校,中国发展出版社1992年版,第24页。

美国学者史普博的著作“Regulation and Markets”,于1999年由(8)三联书店引入国内时,“Regulation”一词被翻译为“管制”。史普博教授认为,在美国,直到1970年,大部分早期有关管制的文献都将焦点放在公用事业的管制上。体现这些文献的集大成者首推卡恩(9)(Kahn,1970,1971)教授的经典教科书。卡恩(1970)将公共部门(public sector)和公用事业(public utility)视为两种“竞争性市场模型明显不能描述或甚至无从描述”的经济。卡恩观察到,“管制的实质是政府命令对竞争的明显取代,作为基本的制度安排,它企图维护良好的经济绩效。”然而,卡恩的定义是建立在公用事业的管制经验上的,并不能一般化地扩展到其他管制领域,如环境污染或作业场所安全。更应引起注意的是,作为竞争性市场内容而存在的政府制度(government institution),在卡恩看来只是游离于市场之“边缘”(periphery),因而未作讨论。

谢泼尔德和威尔科克斯(Shepherd and Wilcox,1979)声言,(10)“管制只是管制者的所作所为。”他们的管制教科书把“针对工商业的公共政策”划分为反托拉斯法、管制及公共企业(public enterprise)三类。他们集中讨论的公用事业包括能源部门、通讯、运输及城市服务等。

1981年,一个重要的进展是由乔斯科(Joskow)和诺尔(Noll)作出的。他们全面总结了竞争与非竞争产业的价格与进入的管制,以及对“质量”(环境、健康、就业安全及产品质量)的管制。他们强调以管制的政治、行政程序为研究重点的管制的立法与官僚理论的重(11)要性。

传播最广的管制定义,是由斯蒂格勒(Stigler,1971)提供的:“作为一种法规(rule),管制是产业所需并主要为其利益设计和操作(12)的”。在他看来,管制是国家“强制权力”的运用。因此,管制几乎能采取任何手段满足某产业的欲望,最极端的就是增加他们的获利能力。而且斯蒂格勒认为,对管制的研究主要是回答为什么会发生管制、管制代表谁的利益以及评价管制的效果。

史普博则将管制(regulation)限定为那些由行政机构执行的施加于市场的一般性法规和特殊行为。作者将管制分为三类:第一,直接干预市场配置机制的管制,如价格管制、产权管制及合同规则;第二,通过影响消费者决策而影响市场均衡的管制;第三,通过干扰企业决策从而影响市场均衡的管制,此类约束包括施加于产品特征(如质量、耐久性和安全等)之上的限制。为此,史普博对管制的定义包括以下几个方面:

第一,管制是由行政机构制定并执行的直接干预市场配置机制或间接改变企业和消费者的供需决策的一般规则或特殊行为;

第二,管制的过程是由被管制市场中的消费者和企业、消费者偏好和企业技术、可利用的战略以及规则组合来界定的一种博弈;

第三,管制经济学研究的是管制存在下的管制过程及作为其结果的市场均衡。

在史普博看来,管制经济学作为一个研究领域,需要一套逻辑清晰的一般原理,以利于对受管制市场的正式模拟,并就管制制度和管制政策的后果提出某些可验证的假说。不幸的是,作为文献快速发展变化的结果,一个具有普遍意义的可有效运用的管制定义仍未出现。(13)

西方产业经济学家让-雅克·拉丰和让·梯若尔(2004)则突破了传统规制理论忽视了激励问题的局限性,将博弈论、信息经济学和机制设计的工具综合运用到规制问题的分析中来。研究在规制者和被规制企业的信息结构、约束条件和可行工具的前提下,分析双方的行为和最优权衡,并对规制中的很多问题都尽可能地从本源上内生地加以分析,从而开创了“新规制经济学”。拉丰和梯若尔还从政府采购(procurement)与规制区别的角度定义了规制的概念。他们认为政府采购是指企业直接向政府提供商品,而规制是指企业代表政府向消费者提供商品。(14)

乔纳森·伍德(Janathan Ward,2002)则将规制分为三类:(1)经济性规制,包括对价格、利润、进入和退出以及必须服务的要求(must serve requirement)等的直接控制;(2)健康、安全和环境规制,包括对生产过程、产品类型和质量的限制,即植草益所称的社会性规制的一部分;(3)信息规制,这涉及有关产品和服务特别类型信息的要求。

在西方经典经济学辞书《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中,“regulation”也被翻译为“管制”,指的是政府为了控制企业的价格、销售和生产决策而采取的各种行动,政府公开宣布这些政策是要努力制止不充分重视“社会利益”的私人决策。它包括政府为改变或(15)控制企业的经营活动而颁布的规章和法律。二、国内学者的研究

我国学者余晖(1997)给出了一个比较通俗的规制定义。他认为,规制是指政府的许多机构,以治理市场失灵为己任,以法律为依据,以大量颁布法律、法规、规章、命令及裁决为手段,对微观经济主体(主要是企业)的不完全是公正的市场交易行为进行直接的干预(16)和控制。

而王俊豪则在其《政府管制经济学导论》(2001)一书中,将政府管制(government regulation)定义为具有法律地位的相对独立的政府管制者(机构)依据一定的法规对被管制者(主要是企业)所采(17)取的一系列行政管理与监督行为。

陈富良(2001)认为,政府规制(Regulation)是指政府部门依据有关的法规,通过许可和认可等手段,对企业的市场活动施加直接(18)影响的行为。而且作者认为,在汉语词汇中,管制很容易使人联想到计划经济时期的统制和命令经济形式,而规制更接近英文原来的词义,它所强调的是政府通过实施法律和规章制度来约束和规范经济主体的行为,故翻译为“规制”更为恰当。为了体现规制与管制的区别,在论及计划经济时,作者使用“政府管制”;而在论及市场经济体制时,使用“政府规制”一词。三、本文的界定

从以上的文献回顾中可以看出,无论是规制还是管制都来源于“Regulation”一词,而监管则是“supervision”一词的译文。之所以在实际使用过程中出现这样或那样的差别,主要在于翻译的差异或各个学者在词义理解上的差异。但从规范的学术研究的角度而言,进行明确的界定还是有必要的。

其一,规制与管制存在的区别主要有:首先,在规制的依据上,前者依据的是法律、法规的正式规定,后者则不能完全保证具有这种依据,有时甚至是一种政府随机的、只是出于政府本身愿望的任意行为;其次,在规制的内容上,前者必须体现出保证社会公正、公平的内涵,充分实现一视同仁的原则,后者则不能保证这一点,有时甚至完全是一种倾斜性的行为(如对国有企业的照顾和优待);再次,在规制的程序上,前者有固定的程序,而且这些程序是完全公开的、透明的,后者则既没有严格的固定程序,又不能做到完全公开透明,暗箱操作的成分比较大;最后,在规制的结果上,前者充分考虑了政府公务员在执行法律法规时有可能出现的非理性行为,因而建立了固定的纠错机制,确定了法定的纠错措施(“对规制者的规制”),而后者则不能保证有这种纠错机制和纠错措施。

其二,政府对于金融业的干预,西方学者往往倾向于使用“regulation and supervision”一词,国内有些学者将其译为“管制”,更多的学者往往采用“监管”一词。鉴于前面的论述,我们倾向于将其译为“规制与监管”。对于规制与监管,Jordan(2001)认为,这两个词在使用过程中是经常可以互换的,或者是同时使用的,这表明它们都是与某种观念或过程相关的。事实上,它们并没有太大的差别。但是当我们对其进行严格区别时,这两者的顺序应该是“regulation (19)and supervision”(规制与监管),而不能相反。因为规制是指用来影响产业行为的规则或程序。它是立法者或立法机关为了指导某产业而施加于其上的规定或边界。在政治学中,规制通常是指民主社会通过立法来鼓励对社会整体有益的行为,并对社会整体不利的行为进行限制。而监管则是在规制获得通过后进行监督或管理的行为。它强调该监管行为必须与规则或规制保持一致。也就是说,规制是立法机关的立法行为,而监管则是行政机构的直接监督与管理行为。从英语语言学的角度来看,“Regulation”更多地强调具体的法律、法规和规章制度,在实行三权分立的西方国家,它应该是立法机关(议会)的职能;而“Supervision”(监管)更多地强调行政机关基于规则的监督与管理职能。

因而,从市场经济是法治经济,必须有一套行之有效的法律、法规的角度来看,作者认为使用“规制”一说较为合适。而且,中国原先是一个传统的、高度集权的计划经济体制国家,使用“管制”一词,会使大多数人尤其是各级政府职能部门的官员联想到计划经济条件下政府行政机构“无所不在”的对经济生活全方位的命令和控制行为,这对于在转轨时期切实转变政府职能是极为不利的。有鉴于此,无论是从理论研究还是从现实需要而言,作者认为使用“规制”一词更为合适,这也与我国贯彻依法治国的原则不谋而合。所以,在本文的后续章节都倾向于对“regulation”采用“规制”一说。而对金融业则采用“规制与监管”(regulation and supervision)一说。四、政府在股票市场上的作用:规制还是监管?

股票市场失灵的存在,导致了政府对其进行规制的必要性。西方学者关于政府在金融市场的作用到底应该以规制为主,还是以监管为主,主要有两种观点:一是监管论;二是规制论。

持“监管论”的学者认为,规制的局限性主要在于无法应对商业实践的复杂性和变化性(Estrella,1998)。这主要是因为:其一,金融领域的商业实践与在此基础上建立的非正式规则必须保持一定程度的一致性,但是它们太复杂了。“问题不在于非正式规则没有详细说明,而是在于它们公然反对详述。然而在日常的商业实践后面隐藏着真实的、内在的复杂性。”其二,如果银行业的行为完全由正式法律明确阐述和对规则的严格履行来决定的话,那么呆板的行为方式就会起作用。如果所有的东西都能为人所知,那么它们就可以事前详细规定了。但是我们怎么能够将静止不变的规则运用到不断变化的实践中去呢?由于缺乏可预见性,使它们保持一致的唯一方法就是改变规

(20)则。

L lewellyn(2000)也列举了一系列有关规制(规则)存在的问题,它们包括:(1)单一的规则无法覆盖风险的复杂性;(2)缺乏灵活性的规制使企业难以找到成本最小的解决方案;(3)规则会窒息创新;(4)规则会导致“暗箱操作”(box ticking);(5)规则倾向于不断增加,而很少会撤消;(6)各种各样的公司会被同样对待,但这会减少差异性;(7)规则无法根据市场情况的变化而发生变(21)化;(8)规则会导致道德风险——公司有规避规则的激励。

在此基础上,Estrella(1998)提供了解决规制问题的两个建议:一是要尽可能增加规则的普遍性和灵活性,以防止规则的无效率性和易规避性;二是以监管代替规制,并且认为监管者关注的焦点应该放在公司最佳资本要求的决定上。L lewellyn(2000)认为,应该更多地关注激励结构的建立而较少地依赖于既定的规则(即直接规制)。这与Estrella的观点并无二致。

对于规制与监管,Jordan(2001)也认为,随着经济全球化和金融创新的飞速发展,应该更强调监管而非规制,以便适应金融环境的变化,及时调整监管的手段和方式,保持监管政策的灵活性和适应性(22)(flexibility and adaptability),不断提高监管的效果和水平。

持“规制论”观点的代表人物是乔纳森·伍德(Jonathan Ward,2002a)。他认为,巴塞尔委员会之所以一改往日建立在严格规则基础上的直接规制政策而更多地强调对银行业的监管方法,是建立在两个观点基础之上的:首先,作为新巴塞尔监管协议第一支柱的最佳资本金要求(从原先的最低资本要求转向最佳资本要求),是为了减少银行进行规制套利的激励,隐藏在其背后的基本逻辑假定是银行能衡量自身的风险水平;其次,该委员会认为,监管方法能确保其适应日(23)益复杂的金融市场创新的需要。

然而,乔纳森·伍德(Johnathan Ward,2002b)认为,监管有可能失败。监管方法在相当程度上是建立在一个理想化的制度基础之上的。这是因为:其一,监管运用范围广泛的信息,尤其是主观性信息,监管方法鼓励风险管理水平的提高,而一些风险是比资本要求效率更高的保险形式。其二,监管方法是建立在官僚机构自由裁量权的主观基础上的,而这种自由裁量权既可能产生好的结果,也有可能产生坏的结果。监管的效率依赖于众多代理人所面对的激励上。即使是以所谓公共利益为目的的监管的制度结构也有可能导致不良的表现。激励机制的建立很少会成功,而更多地会导致失败。其三,“委托—代理”的分析范式是不完备的。监管是人与人之间的互动行为(interpersonal),人际关系可能会扭曲决策的正确性和合理性的边界。监管者可能还会因为没有足够的权力而高效率地行动。其四,监管效率是不可观察的。监管可能更多地是一门艺术而非科学。即使是在有着丰富权力资源的官僚机构,也无法获得关于监管效率的任何信息。在发展中国家,激励问题可能更加恶化,因而监管方法更多地可能导致失败。由于立法的无力、政治方面的缺陷、技能的缺乏以及权力滥用的激励问题,很多国家运用像巴塞尔协议Ⅱ那样的监管方法,更有可能使自身陷入贫困和腐败的风险之中。此外,监管体制必须依赖于授权官僚机构自行决定的、高水平的监管原则和定性标准。但并非每个国家的法律和政治体系都能适应这种授权方法。监管的自由裁决权(24)有可能导致无法说清的公平问题。

在对新巴塞尔监管协议进行批评的基础上,作者认为,国际机构应该通过改善私人部门激励的方法来对银行业进行规制(即激励性规制的方法),而非建立在简单规则基础上的监管。这与上文的讨论不谋而合。

上述学者关于规制与监管问题的论述虽然都是针对银行业而言的,但由于股票市场各种金融产品的复杂性和多变性,以及股票市场与银行信贷市场具有类似的功能和缺陷,因而西方学者关于银行体系规制与监管问题的讨论同样适用于股票市场。

事实上,持“监管论”学者的论述是建立在西方金融机构和金融市场混业经营及其所提供的金融产品复杂性和多样性的基础之上的,同时在这些国家存在着大量高素质的监管人才和完善的法律环境,尤其对监管人员的自由裁量权存在严格的激励与约束机制。然而,作为转型经济的中国,目前并不具备这样的条件。具体表现为:

首先,中国对金融业实行的是“分业经营、分业管理”的基本原则,即使存在一定程度的混业经营,也只是处于萌芽阶段。再加上长期计划经济的实践,金融部门只是作为中央财政的出纳,其所提供的金融产品与服务相对单一和趋同,在政府高度控制之下的金融商业实践并不具备太多的复杂性和多变性。

其次,中国目前缺乏大量高素质的、专业知识熟练和全面的监管人才。我国绝大多数证券业监管人员都是由原来中国人民银行各职能司局分流出来的,计划经济的思维惯性会使其在行使监管的自由裁量权的时候,将这种需要丰富专业视野和灵敏嗅觉的监管等同于计划经济条件下政府无所不在的行政管制,形成对被监管对象的过度监管(excessive-supervised),从而扼杀金融机构和金融市场应有的活力和创新的动力。

最后,法制环境的缺失。作为转型经济国家,由于新旧体制转轨过程中出现的制度真空,我国经常会面临有效法制环境缺失的问题,或者即使存在有限的法律制度也无法得到有效执行。更重要的是,习惯了长期计划经济和封建专制主义传统的中国公民,形成了对政府的天然依赖感,而很少有对政府机构及其官僚进行有效监督和制约的意识觉醒,这就造成对政府监管当局激励和约束机制的缺失。在对政府官员缺乏有效的激励和约束措施的条件下,过度地强调以自由裁量权为基础的政府监管,必然会造成政府监管人员对自由裁量权的滥用,同时还会导致大量的寻租行为以及贪污腐败现象的发生。

从这个意义上而言,本人倾向于认为,政府在股票市场中的作用应该以规制为主,着力通过法制建设,在股票市场创造一个公开、公平、公正的竞争环境,而将绝大多数一线监管职能授予证券交易所、证券业协会等自我规制组织;对于政府必不可少的监管职能,也必须建立在与政府规制相符的基础之上,同时必须对证券监管当局建立起完善的激励与约束机制,以限制其对自由裁量权的滥用。因而,本文在后续的章节中,都将政府对股票市场的干预称之为规制。第三节 股票市场上的自我规制与政府规制:文献综述

规制理论关注的核心问题是:为何会发生规制(why)、规制代表谁的利益(who)、如何规制(how)以及规制的效果如何?围绕着规制理论的这些核心问题,西方规制理论主要形成了规制的公共利益理论、规制俘获理论、规制经济理论以及激励性规制理论四大学派。然而,现有的规制理论更多地系统研究了对产品市场(尤其是对自然垄断条件下产品市场)的规制问题,而对金融体系尤其是对股票市场规制进行系统研究的文献尚不多见。植草益的微观规制经济学理论,只是系统地研究了日本的电力、煤气、自来水等公用事业以及电气通讯等产业的规制内容和规制中的问题。斯蒂格勒在其《产业组织和政府管制》一书中,虽然对证券市场的公共规制政策进行了论述,但只是对美国证券交易委员会(SEC)股票市场规制的效果进行了研究,从而得出了“规制无效”的结论,但对为什么要对股票市场进行规制涉及甚少。史普博在其《管制与市场》一书中也只是更多地关注对自然垄断行业的价格规制及其效率的研究,而对股票市场规制与监管则存而不论。

股票市场规制实际上也是建立在股票市场失灵的理论基础之上的。面对股票市场失灵的存在,西方学者主要有两种观点:一部分学者认为,政府应该责无旁贷地承担起规制的职责,减轻市场失灵,以提高资本资源的配置效率,我们称之为“政府规制论”;另一部分学者认为,股票市场上市场的自我规制(即日本学者植草益所称的“私人规制”)和以证券交易所为主体的市场中介组织的产业自我规制完全能够解决市场失灵的问题,股票市场运行良好,无须任何政府,我们将这种观点称之为“自我规制论”。但本文的研究发现,无论是单纯的政府规制,还是单纯的自我规制,都无法有效解决股票市场的失灵问题。在此基础上,本文提出了规制的“协调论”。一、自我规制论

持“自我规制论”的学者认为,即使没有政府规制,股票市场照样运行良好。科斯定理(Coase,1960)和斯蒂芬·罗斯的激励—信号传递理论(Stephen A.Ross,1979)为我们提供了一幅市场解决其自身缺陷的美丽图景。尤其是斯蒂芬·罗斯的激励—信号传递理论表明,政府的强制性信息披露规制可能并非提高金融市场信息效率的唯一选择,在缺乏披露立法的时候,存在着强大的市场力量趋向于导(25)致充分的披露。一些学者在对1934年美国证券法实施以前股票市场运行情况的实证研究也表明(Benston,1969;Dillon,1979),没有政府规制的股票市场照样运行良好。

除了这种市场自我规制所引致的私人秩序外,股票市场的自我规制还可以通过证券交易所、证券业协会等市场中介组织所履行的产业自我规制职能来实现。证券交易所出于自身利益最大化的考虑,有一种内在的激励机制,即通过会员之间的自律协定在投资者和上市公司之中树立诚实和正直的形象,以最大限度地从扩大交易规模中实现自身利益的最大化。斯特林厄姆(Stringham,2002)通过对证券市场监管历史的研究发现,荷兰阿姆斯特丹17世纪的证券交易市场和英国伦敦证券交易所的发展正是在没有政府干预的前提下自发演化出了一种市场秩序。证券经纪人相互之间仍然通过一种类似俱乐部的制度形式确保声誉机制有效运行,这种俱乐部制度后来就演变为交易所制度。因此,对证券市场的监管通过交易所的自我规制或自律同样能够(26)有效实施,而并不必然需要政府的介入。泰勒(Celia R.Taylor,1997)还认为,自我规制具有以下优势:从理论上说,产业的自我规制机制能够使业内参与者有可能在自己熟悉的领域内推进充分而高效的规则;产业的自我规制还能通过自身对有效规则的守护而省去政府官僚的额外监督,从而实现成本节约的目的;此外,产业的自我规制还能确保监督者与所推广的规制有着一致的利益,而政府官员往往只有很少的利益相关性,自我规制还会减少规制努力随政治气(27)候变迁而发生变化的可能性。

因此,可以认为,对政府规制的盲目遵从可能来自对市场本身理解的不够,或者说对市场本身存在某种偏见。市场天生就是波动的,这种波动反映了人们对交易的各种不确定性的看法及其调整,政府规制的支持者总是认为这种调整是一种风险,会破坏资源配置效率,其结果反而抑制了人们对经济活动的看法。

然而,也有一些学者指出了市场和产业自我规制的局限性。爱德华·格莱泽、西蒙·约翰逊和安德列·施莱弗等人(2001)认为,科斯定理表面上看起来十分有力,但其能否成立必须依赖于一系列的假设条件。其中最关键的假设在于,有效地依法履行复杂合同的可能性。(28)此外,由于解决信息不对称的市场手段本身有被竞争者模仿的可(29)能性,从而会导致新的信息不对称的问题,使得建立在激励——信号传递理论基础上的信息自愿披露规制趋于无效。尤其是对于新兴加转轨国家的股票市场而言,过于迷信建立在理想主义色彩基础上的私人秩序,无异于纵容黑手党的谋杀行为(詹科夫、格莱泽、拉波塔(30)等,2003)。从产业自我规制的角度来看,Dale Arthur Oesterle(2001)在总结美国股票市场产业自我规制体系长期演化历史的基础上认为,作为产业自我规制组织的证券交易所在履行自我规制职能的过程中,会面临利益冲突、执行不力、卡特尔等问题。尤其是当世界范围内的交易所从非盈利的、会员制组织转向盈利性、公司制组织的情况下,证券交易所所履行的产业自我规制功能面临的利益(31)冲突问题将更为严重。二、政府规制论

股票市场自我规制局限性的存在,使人们更多地将解决股票市场失灵问题的出路转向政府规制。持“政府规制论”的学者认为,相对于自我规制,政府规制有以下几个方面的优势:首先,公共监管者可能是在特定领域内追求社会目标的专家,有可能更加充分地将广泛的社会观点(诸如降低交易成本)纳入考虑之中,这正是要求对证券市场进行公共规制的主要立论点(Landis,1938;Johnson,Glaeser and Shleifer,2001)。其次,监管者可以优先执行,从而有执行的优势(Pistor和许成钢,2002)。政府可以强制实施更加严厉的惩罚,包括刑事处罚。而且,政府也会拥有更多的资源投入规制。

但是,政府规制也并非完美无缺。首先,政府规制者可能被他们的规制对象所俘获,既而使政府规制偏离公共利益目标;即使没有被“收买”,在发达的自由竞争市场中,他们也享有独有的特权。这种情形指的是产业内的成员由于有着更为强烈的利益和更具专业性的意见,从而会将政府规制过程为己所用。该行业的现在的和从前的成员有可能逐步主导规制机构的委员会和职员,使他们颁布有利于行业而不是其客户的规制条例。其次,政府规制者往往会限制过多,用米勒(32)的话说:“因为他们没有“创造商业福利的真正动力”。米勒认为,在新产品和市场的开发问题上,或在股票交易所交易、估算和清算的具体规则设计问题上表现得尤为如此。再次,如果说股票市场上各市场参与主体之间的信息不对称是股票市场规制的重要理论基础的话,政府与其被规制对象之间同样存在信息的不对称问题。

S·詹科夫、E·格莱泽、R·拉·波塔等人开创的新比较经济学框架(2003)认为,制度的功能就是控制无序和专制这两方面的危险。他们以股票市场股票发行的社会控制为例,认为控制专制与无序的战略有四种,它们分别是:私人秩序(private orderings)、私人诉讼(private legislation)、政府规制(regulation)、国家所有制(state (33)ownership)。国内学者张杰将之简称为“DGLLS框架”。詹科夫、格莱泽、拉波塔等人指出,只有当无序程度如此之高,以致于私人秩序甚至法院无法有效解决它时,才有理由选择政府规制和监管。只有当交易各方的力量不平等问题非常严重时,政府规制和监管才是迫不得已的做法。

如果再从股票市场规制的效果来看,并没有足够的、有说服力的证据表明:政府规制一定比市场和产业的自我规制更高明。理查德·希拉(Richard Sylla,1995)从金融史的角度研究了英美股票市场发展的历史对发展中国家和新兴市场经济国家的启示,尤其是比较了英(34)美两国在股票市场发展过程中互相超越的原因。作者由此认为,美国股票市场发展的历程对发展中国家和转型经济国家的启示在于:必须保证财政基础的坚实性和向投资者披露财务信息的重要性。这些措施能够促进证券市场的兴旺和人们对于证券的需求。一旦这些能够起作用,政府就可以从市场中隐退出来,证券市场就能够自我发展。(35)这一研究成果表明了政府规制对推动一国股票市场发育过程中的重大作用。但也有一些学者(Stigler,1962;David Young,1984)的研究成果表明了与此相反的观点。大卫·扬(David Young,1984)通过预先设定政府干预经济的六个前提条件,并据此检验了SEC对股(36)票市场进行规制的效果,结果发现SEC无法经得起如此之检验。对于股票市场政府规制成本和收益的实证研究,同样也不支持政府规制能够提高投资者收益,从而提高资本资源配置效率的结论(Stigler,1964;Gergg Jarrel,1981;Easterbrook & Fischel,1985)。

股票市场政府规制失灵的存在,一方面对我们提出了如何规制规制者的问题,以使规制者的活动更大程度上代表社会的公共利益;另一方面,也使人们寻求市场失灵解决方案的视野从单纯的政府规制转向市场和产业的自我规制机制。三、协调论

以上文献回顾表明,无论是单纯的自我规制,还是单纯的政府规制,都无法解决股票市场的种种失灵问题,这就必然引致本文所强调的第三种观点,即必须将自我规制和政府规制结合起来,充分发挥各自的长处和优势,形成股票市场政府规制和自我规制之间协调与分工的良性互动局面。我们将这种观点概括为政府规制与自我规制的“协

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