作者：刘万丽
出版社：中国经济出版社
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中国经济文库.应用经济学精品系列(二)中国上市公司股票股利政策实证研究试读：
前言
股利是投资者投资收益的重要组成部分，是投资者实现合理投资回报的有效渠道。由于我国上市公司回报股东的意识薄弱，长期以来，证监会将完善上市公司分红制度纳入市场基础性制度建设的重要范畴，积极支持、推动、引导上市公司分红。管理层要求上市公司发放现金股利，然而股票股利却在政策管制下生生不息。股票股利在我国资本市场发展初期，曾是占据主流的股利形式，发展到现在依然受投资者和上市公司欢迎。
存在的未必就是合理的，但股票股利能在政府管制下长期存在，我们不能简单套用国外的股利理论，股票股利的发放有其特定的文化、法律、制度等背景，亟须深入研究，以破解我国的“股票股利之谜”。2013年12月25日，国务院办公厅颁布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，将研究建立“以股代息”制度，丰富股利分配方式等，自此，资本市场中小投资者权益保护有了顶层设计。该文件传达的精神意味着目前不规范的股票股利分配实务将有望在未来通过“以股代息”制度的实施进入规范化运作。
上市公司是证券市场发展的基石。股东作为所有者，促进其获得合理的投资回报，既是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是证券市场稳定健康发展的内在要求。股利政策作为公司财务研究的经典课题之一，是历经半个多世纪的发展仍未能得到很好解决的研究难题，也是我国证券监管部门监管的重点问题之一。股利之谜由来已久，中国的股票股利作为新的谜题和异象，亟须进一步研究。此外，股利政策直接关系到投资者的利益，合理引导上市公司的股票股利行为，保护投资者的利益，已成为中国资本市场研究的前沿课题。
国外的理论无法合理解释我国的股票股利实务，国内股票股利的相关研究仍处于较为零散、缺乏系统性分析的层面，基于该问题的重要性和相关研究还较为匮乏，本书在借鉴国内外学者相关研究成果的基础上，从上市公司发放股票股利的行为动因、外部的市场反应、机构投资者持股和证券分析师荐股四个方面，构建分析框架，对我国股权分置改革后A股上市公司的股票股利政策进行较为系统的研究，试图填补该领域系统性研究的不足，同时也为投资者的投资决策和监管层的管理决策提供参考依据。
通过研究，笔者发现：①从公司角度来讲，上市公司送转股更多的是考虑股本扩张，主要是为了公司的扩张计划，符合我们的“股本扩张假说”理论。②从市场角度来看，无论市场行情如何，以市场模型为基础计量的超额收益率表明，股票股利预案事件期间都有显著为正的超额收益率，说明市场视预案公告事件为利好消息；除权日前第6天至第2天，股价上涨超额收益率为正；在除权日及之后的2天里，股价与股票股利都不是同比例下降，而是下降得更多，与国外这段时间内出现正的超额收益率不同，可能的解释是上市公司没有相应的业绩支撑，投资者也是短线操作，利好消息在除权之前已经过度反应了。③从投资者角度来看，一方面，以证券投资基金为代表的机构投资者利用其信息优势和专业能力，根据发放股票股利公司的特点，在股票股利预案公告之前识别出这些公司，从而预测到潜在的收益而选择投资组合；另一方面，机构投资者在购买股票之后，运用投票权行使股东积极主义行为，影响管理层的股票股利决策。这两方面的关系可能是前后相承、相互联系的。④从分析师角度来讲，在股票股利预案事件期间，分析师推荐的股票累计超额收益率低于没有分析师推荐的股票。从长期来看，证券分析师推荐的具体评级值总体上不准确，对累计超额收益率产生了负向影响；从短期来看，增量评级值有利于投资者获取超额收益。无论是长期还是短期，评级机构家数越多，股票股利预案事件期间的累计超额收益率越低。
本书的主要改进和创新体现在以下几个方面：①提出股票股利的“股本扩张”假说，以期为我国发放股票股利的行为动因提供理论解释。②首次综合使用股价的配对样本检验法和传统的累计超额收益率法，系统分析股票股利预案公告和除权的市场反应，并得到了不同于国外的研究结论，为进一步探索新理论提供了证据。③首次考察我国上市公司的股票股利与机构投资者持股之间的关系，弥补了我国股利政策与机构投资者持股关系研究的不足。④首次从证券分析师这一投资者股票交易的重要信息来源的角度，探讨信息中介对股票股利预案事件期间市场反应的影响，为股票股利市场反应的进一步深入研究提供了可资借鉴的分析思路。
本书出版之际，首先要感谢我的导师吴水澎教授。本书写作期间，他虽然身体不适，却始终给予我关心指导，吴老师严谨治学的态度一直深深地影响着我。此外，还要感谢所有给予我帮助的老师、同事、朋友和同学，以及中国经济出版社的编辑，他们为本书的顺利出版做出了辛苦的工作。最后，要感谢我的家人，在本书写作和出版阶段，他们给了我大力支持。
本书的研究得到了2014年度河南大学省属高校基本科研业务费专项资金项目“青年科研人才种子基金”、河南大学科研基金（2012YBRW003）的资助，在此表示感谢。
由于时间仓促和笔者水平有限，书中难免有不当或疏漏之处，恳请读者多提宝贵意见。刘万丽2014年8月于河南大学工商管理学院第一章导论
股利政策作为现代财务学最经典的研究课题之一，一直是国内外学术界研究的热点问题，也是我国证券监管部门关注的重点问题之一。股利之谜至今仍没有令人满意的答案，中国的股票股利作为新的谜题和异象，亟须进一步研究。本章是全书的导论，首先介绍本书的研究背景与问题，其次界定相关概念，再次阐述研究思路及主要内容，最后指出本书的改进与创新之处。1.1 研究背景与问题
股利政策是现代公司理财的重要内容，也是与外部投资者利益直接相关的公司财务决策。股利支付方式和股利支付水平直接关系到投资者的投资报酬。尽管Miller和Modigliani（1961）提出了著名的股利无关论，即MM理论，但大量的事实和实证研究表明股利政策影响股价，进而使上市公司管理层关注股利政策。理论与实践的矛盾，构成了会计理论前沿问题的来源（吴水澎，2007）。对前沿问题的探索，诞生了新的理论。20世纪70年代后期，学者们放宽MM理论的严格假设，提出了股利的代理成本理论、信号理论、税差理论、追随者效应理论、迎合理论等，但迄今为止，仍然没有哪一个理论能对股利政策做出完美的解释。对Black（1976）提出的“股利之谜”，至今不仅没有答案，而且诞生了新的谜题，也许各国不同的文化、法律和制度等因素是导致“股利之谜”的根本原因。
理论上，股票股利的发放应无实质性经济含义，股票股利纯粹是一种“粉饰”意义上的变化（魏刚，2000）。国外的研究也认为，股[1]票分割纯粹是粉饰性的变化，只是把公司这块大饼切成更多的小饼（Baker＆Powell，1993）。然而，在我国的股利分配实务中，尽管证监会历次出台新规，鼓励上市公司进行现金分红，还将现金股利和再[2]融资挂钩，并且不鼓励股票股利的发放，但每年仍然有许多上市公司发放高比例的股票股利。在本书研究的2007-2009年，股票股利发放率的均值在50%以上，在10%以下的仅占0.54%；而在国外，高比例的股票股利较少。这种特殊的股票股利实务是西方文献中未曾提及的新现象，构成了我国的股票股利之谜。特殊的股票股利实务是不同市场参与主体行为的结果，揭示出我国的股票股利之谜需要考虑不同市场参与主体与股票股利之间的关系。探讨其间的关系使笔者产生了新的疑问：高额的送股和转增会稀释每股收益，为什么上市公司不担心股本扩张过快导致的每股收益下降，以及可能导致的净资产收益率难以维持原有水平，从而表现出业绩下滑的迹象，进而影响公司股价表现？为什么“粉饰性”的股票股利能引起强烈的市场反应？为什么机构投资者偏爱股票股利？为什么证券分析师推荐发放股票股利公司的股票？以上这些疑问构成了本书的研究问题。如果仅从国外的理论出发，无论是主流的信号理论、最优交易区间理论，还是非主流的投资者幻觉理论都无法对我国的股票股利之谜做出很好的解释。信号理论的前提条件在我国并不具备，最优交易区间理论的立足点是管理层主要考虑中小投资者的利益，投资者幻觉理论不能解释老练的机构投资者偏爱股票股利的现象。在笔者看来，制度因素是造成这种现象的最深层次的原因。中国资本市场最基本的制度背景——股权分置，不仅是中国资本市场与其他各国相比最具特殊性的制度设计，也是造成中国特殊的股票股利实务的根源之一。股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股[3]，即国家或企业在公开发行股票之前以发起人身份认购和募集的股份暂时不能到二级市场流通，社会公众以溢价方式认购的股票可以在二级市场自由转让流通，从而形成我国上市公司股权结构既不同于英美国家高度分散的模式，也不同于日德集中和交叉持股的模式，而表现为流通股与非流通股二元割裂的局面。
由于中国资本市场建立初期的目的是转变国有企业经营机制，因而大部分上市公司由国有企业改制而成。为了保证国有股的控股地位，也为了防止国有资产流失，国有企业通过净资产折股的方式将原企业资产投入上市公司形成原始股份，从而形成了国有股、法人股等2/3[4]的非流通股。它们以流通权为代价获得了较低的购买成本，当然这并非自愿，只是制度设计的要求使然。由于占整个资本市场2/3的国有股、法人股不能上市交易，市场上只有1/3的股票可以流通交易，致使流通股的市盈率居高不下，有些股票高达三四百倍，远高于国外成熟资本市场10～20倍的市盈率，公众投资者要想获得公司的股票只能通过二级市场高溢价购买，流通股股东付出了远高于非流通股股东的购买成本。股东的报酬由两部分构成：①上市公司定期、不定期发放的红利；②高价出售股票得到的资本利得。因此，从股东购买股票获取投资报酬的角度看，低市盈率使现金股利成为股东报酬的一种重要方式和重要组成部分，高市盈率使得现金股利相对于高股价变得微不足道，个人投资者的获利期望只能寄托于股价增值带来的资本利得，因此流通股股东偏爱股票股利。此外，国有企业改制上市之初也是为了解决资金来源问题，因而倾向于进行股权融资，减少债务以缓解还本付息的压力，表现出极强的股权融资“饥渴症”。然而，一级市场长期实行行政计划审批的发行模式，进行额度管理和指标控制，企业上市难，股本发行量小。1999年7月开始实行核准制，但政府在资源配置方面仍然起主导作用，尤其是政策的变动，造成公众对新股[5]能否继续发行产生一种不稳定的错觉。在首次上市募集资金之后，通过证券市场进行股权再融资较为困难，配股和增发条件严格、审批手续繁杂、过程漫长，且配股的数量受配股前公司原有股本规模的限
[6]制。在本书的研究期间，新股发行体制在改革，但排队上市的问题仍然存在，上市之初普遍存在股本规模偏小的现象。首次上市难以及上市后再融资难，会使上市公司倾向于通过发放股票股利的方式扩大规模，以充分利用未来可能的再融资机会，这也导致了上市公司偏爱股票股利。
股权分置越来越制约资本市场的进一步发展，证监会等五部委联合发文指出必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。制度是市场正常运作的根基之一，股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更[7]在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。2004年1月，国务院提出积极稳妥解决股权分置问题，至2006年年底股权分置改[8]革已基本完成，但依靠政府而非市场力量自发建立起来的制度，并不意味着制度所需要的各种实施环境可以同步改变，制度所造成的前期遗留问题也非一朝一夕能够解决，更重要的是人的理念和思维习惯不易改变。鉴于股权分置的历史问题难以在短期内改变，且股改之前的状况预期不会出现，本书重点研究制度转变后与股票股利相关的市场参与主体的行为规律。本书的研究区间定为2007-2009年，其间市场经历了牛市、熊市、平稳发展的转换，有利于在不同市场环境下研究股票股利相关的市场参与主体的行为规律。
中国独特的制度背景形成了中国独特的股票股利实务，这些无法用国外已有的理论来解释。旧的会计理论不能指导新的会计实践，就需要新的理论出现（吴水澎，2007）；而我国学术界对股利政策的研究多集中在现金股利方面，对股票股利的理论和实证研究较少，更缺乏系统、全面的公司股票股利政策研究。因此，本书拟对制度转变后上市公司的股票股利政策进行较为系统全面的研究，以便为股票股利政策提供来自新兴市场国家——中国的理论和经验证据，同时为投资者的投资决策和监管部门的管理决策提供参考依据。
[1]我国上市公司发放的股票股利比例很高，类似于国外的股票分割。
[2]从中国证监会发布的规范上市公司股利分配文件的历次变化可以看出，证监会越来越重视上市公司的现金分红，而对股票股利并不鼓励。比如，2004年12月7日发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中要求“上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因”，“上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公众债券或向原有股东配售股份”。2008年10月9日发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》将《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。”
[3]见2005年8月23日中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部联合发布的《上市公司股权分置改革指导意见》。
[4]根据国家国有资产管理局和国家体改委1994年11月4日联合发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第二章第二十二条规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本/发行前国有净资产）不得低于65%”。
[5]自2008年9月IPO暂停后，IPO能否重启以及何时重启一度是公众谈论的热点问题。
[6]证监会2006年5月6日发布的《上市公司证券发行管理办法》第十二条规定：“向原股东配售股份，拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。”增发的数量虽然没有明确限定，但仍然有一定的限制。证监会2002年7月24日发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》第五条规定：“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。”
[7]见2005年8月23日中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部联合发布的《上市公司股权分置改革指导意见》。
[8]截至2006年年底，已经有93%的上市公司完成或者进入改革程序，市值占96%，股权分置改革基本完成。1.2 相关概念界定
股息指优先股股东依照事先约定的比率定期分取的公司经营收益；红利指普通股股东在分派股息之后从公司分取的不定期的收益。股息和红利都是股东投资的收益，统称为股利。公司分红派息的方式有两种：现金股利和股票股利。
现金股利是指公司以货币形式将股利分配给股东。
股票股利是指公司以给股东追加股票的形式将股利分配给股东（沈艺峰，1995），在我国又称为红股或送股，本书用送股这一术语来表述。1997年以前，我国送股实际上未征税；1997年下半年，国家税务总局规定从1998年开始对股票股利征收20%的所得税；2005年又减半征收，税率为10%；2011年税率又恢复到20%；从2013年开始根据持股时间长短实行差别税率。
股票分割是指股份公司用某一特定数额的新股，按一定的比例交换一定数额的流通在外的股份的行为（李常青，2001），我国不允许进行股票分割。
转增股本是指上市公司以盈余公积或资本公积转增股本。在1995年以前，用资本公积转增股本一般也被称为股利；但在1996年，中国证监会要求企业将转增股本和股票股利分开，转增股本本质上并不属于股利分配，因此不征收所得税。然而，我国投资者都将其视为股利，证券分析师也将送股和转增并提，并且上市公司将转增和股利分配预案一起公布，我们从CSMAR数据库中提取的红利分配数据也将送股和转增都视为股利，考虑到我国学者的研究惯例，我们也将转增视为股票股利。
从会计的角度看，股票股利、股票分割、送股、转增都不会导致现金流出公司，也不影响所有者权益账面价值总额，只是在会计处理上对不同的权益科目进行调整，但又有区别。股票股利，按发放股票股利前公司股票的市价或面值为基准，从留存收益账户结转到普通股股本和资本公积账户。股票分割，股东权益各账户的余额都保持不变，所有者权益总额不变，只是公司发行在外流通股股份增加，每股账面价值减少。转增股本是我国所特有的，按转增前股票的面值为基准，从资本公积或盈余公积账户结转到普通股股本账户。一般来说，这几种股利形式都会使发行在外的股票总数增加，每股面值降低，理论上每股市价相应下跌。对于投资者来说，持股数量增加，持股比例不变，理论上所持股票每股市价相应下跌。这几种股利形式对所有者权益各账户、公司及投资者的影响如表1-1所示。注：①当用资本公积转增股本时，资本公积减少。②当用盈余公积转增股本时，盈余公积减少。资料来源：笔者整理。
国外的研究中也有将股票回购作为股利的替代，股票回购是指公司在有多余现金时，向股东回购自己的股票，以代替现金股利。公司以多余现金购回股东所持有的股份，使流通在外的股份减少，每股股利增加，从而使股价上升，股东可以出售股票获得资本利得，相当于公司支付现金股利给股东。当资本利得税低于股利税时，公司采用这[1]种方式可以有效代替现金股利。但我国《公司法》规定只有在四种情况下公司才可以回购股份，我国法规不允许公司拥有西方实务中常见的库藏股。值得关注的是，2013年11月30日，《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》第十条规定，上市公司可以依法发行优先股、回购股份。但目前还没有公司实施这种股利方式，因此股票[2]回购不属于本书的研究范围。
在1998年以前，配股曾经是许多公司在股利分配时附带使用的手段，早期也有部分学者将配股视为股利分配，但配股需要投资者有偿购买，现有数据库均不把配股作为股利分配，且在本书的研究期间样本公司都没有在分配时推出配股方案，因此配股不属于本书的研究范围。
本书只研究送股和公积金转增股本两种股利分配方式，并且把这两种股利分配方式统称为股票股利。下文中送股、转增和股票股利这三个术语因需要同时使用，并不严加区分，股票股利包含送股和转增。
在我国股票股利分配实务中，上市公司的预案或实施方案常常以每10股送××股或每10股转××股的形式表示。本书将每10股送股数量和转增数量合计称为送转股数，当上市公司的预案或实施方案只有送股或者只有转增时，送转股数为每10股相应的送股数量或转增数[3]量，送转股数一般为1～30的整数。每股股票送股数量和转增数量合计，本书定义为股票股利发放率，也称为送转比、股票股利比例、股票股利率。送股比例指每股股票的送股数量，简称送股比。转增比例指每股股票的转增数量，简称转增比。
在国外的文献综述中，股票股利指送股比例小于25%，超过25%的股票股利在国外被视为股票分割，国内的文献研究中不存在25%的区分界限。由于我国上市公司发放的股票股利比例很高，类似于国外的股票分割，因此，国外股票分割的文献对研究我国的股票股利具有一定的参考价值。
[1]见2005年修订后的《公司法》第一百四十三条。
[2]2005年6月16日，中国证券监督管理委员会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，允许上市公司回购流通股，有利于稳定市场以及实现公司价值的合理回归。上市公司董事会可以根据公司的股价表现、现金流、债务结构和资产结构状况，基于股票回购可对公司持续发展能力产生积极影响，往往会自主提出股票回购方案。但目前在我国，上市公司基本没有采用股票回购作为股利支付方式。
[3]在本书的研究样本中，送转股数最高为30，在以后的年度里，该数额可能更高。1.3 研究思路及主要内容1.3.1 研究思路
本书在对国外学术界关于股票股利政策的研究成果，以及国内学术界关于股票股利研究进展进行系统回顾和整理、国内股票股利分配的制度背景以及分配现状研究的基础上，探讨在中国的背景下，不同市场参与主体对股票股利的影响，从企业内部上市公司发放股票股利的行为动因、外部的市场反应、机构投资者持股、证券分析师荐股四个方面构建分析框架，如图1-1所示。第一部分研究上市公司发放股票股利的行为动因，试图提出符合我国国情的理论假说；第二部分采用股价的配对样本测试和传统超额收益率法，研究股票股利发放的市场反应；在此基础上，第三部分考虑股权分置导致的我国不同股东的不同股利偏好，分析日益强大的机构投资者是否利用信息优势，行使股东积极主义行为，影响公司股利政策方案；市场反应由投资者交易引起的，信息影响投资者的交易决策，因此本书第四部分进一步分析作为投资者重要信息来源的证券分析师对股票股利市场反应的影响。图1-1 本书的分析框架
这四部分研究内容之间具有紧密的内在逻辑联系。第一部分从股票股利的发放主体研究发放股票股利的内在动因；由于企业的股利发放行为与外部市场相关联，本书第二部分探讨股票股利引起的市场反应；正的市场反应可能会吸引机构投资者和证券分析师，给具有信息优势的机构投资者提供投资机会，同时也可能会使机构投资者运用投票权影响管理层的股票股利决策，因此第三部分研究股票股利与机构投资者持股之间的关系；第四部分则是市场反应背后影响因素的深入探讨。四个部分相结合，构成了本书对股票股利研究的有机整体。1.3.2 主要内容
本书共分为八章，各章的主要内容如下：
第一章，导论。主要阐述论题的研究背景，提出本书的研究主题，并简要阐述其研究意义；对本书运用的重要概念进行界定；介绍本书的研究思路及主要内容；最后指出本书的主要改进与创新之处。
第二章，文献综述与制度背景。本部分主要对股票股利的行为动因和市场反应相关研究文献进行探讨，总结已有相关领域的研究方法和结论，同时分析发放股票股利的制度背景，作为发展理论和提出研究假设的基础；在对相关文献进行评述和对制度背景分析的基础上，提出并分析本书的研究问题。
第三章，股票股利分配现状研究。对中国的股票股利实务进行系统的统计分析，包括股票股利分配的总体状况、股票股利发放率具体分析、股票股利连续性和股票股利稳定性，并结合理论和制度背景进行探讨。
第四章，股票股利行为动因研究。在国外有关股票股利动因研究的基础上，结合中国特定的制度背景，考虑上市公司的实际情况，实证研究发放股票股利的行为动因，提出符合我国实际情况的理论假说。
第五章，股票股利市场反应研究。本章包括股票股利预案公告事件和除权事件的市场反应两部分，每一部分的检验都先从直观的股价入手，运用配对样本测试法，然后再使用传统的超额收益率法进行检验。
第六章，股票股利与机构投资者持股关系研究。国外研究发现机构投资者与现金股利之间的关系，由于股权分置的历史影响，我国机构投资者偏爱股票股利。结合我国的实际情况，考虑机构投资者的信息优势、股东积极主义行为以及机构投资者的持股偏好，构建股票股利与机构投资者持股的理论假设，进行实证研究。
第七章，股票股利预案期间收益与证券分析师荐股关系研究。主要从证券分析师荐股信息对投资者交易影响的角度，研究有无证券分析师、证券分析师评级值和评级机构家数对预案事件期间超额收益率的长期和短期影响，对股票股利预案公告市场反应背后的影响因素进行深入探讨。
第八章，结语。首先对本书的研究结果进行回顾和总结，得出主要研究结论；其次提出政策建议；最后指出文章的局限性与未来的研究方向。1.4 改进与创新
本书在借鉴国内外学者相关研究成果的基础上，结合我国上市公司股利分配的制度背景和实际情况，从企业内部上市公司发放股票股利的行为动因、外部的市场反应、机构投资者持股对股票股利的影响、证券市场上信息中介对股票股利市场反应的影响这四个方面，对上市公司的股票股利政策进行较为系统的研究。本书的主要改进和创新体现在以下几个方面：
第一，全面地统计分析、实证检验并结合制度背景深入研究股票股利发放的“股本扩张”动因。在实证研究上市公司发放股票股利的行为动因时，结合前人研究中发现的股票股利与股本规模之间的关系，同时考虑发放股票股利公司的特点，运用新的解释变量，提出符合我国股票股利发放情况的“股本扩张”假说，以期为我国发放股票股利的行为动因提供理论解释。
第二，在股票股利市场反应的研究中，本书首次将股价的配对样本检验法和传统的累计超额收益率法相结合，系统分析股票股利预案公告和除权的市场反应，并得到了不同的结论，为进一步探索新理论提供了证据。
第三，考虑机构投资者作为流通股股东的股利偏好，本书首次考察股票股利与机构投资者持股之间的关系，将机构投资者的信息优势、机构投资者股东积极主义行为以及机构投资者的持股偏好相结合，弥补了我国股利政策与机构投资者持股关系研究的不足。
第四，笔者首次从证券分析师这一投资者股票交易重要信息来源的角度，探讨信息中介对股票股利预案事件期间市场反应的影响，并运用事件期间内综合评级数据而非以往研究中运用的财经报刊信息，使得股票评级在预案事件中的信息含量更具有针对性，为股票股利市场反应的进一步研究提供了可资借鉴的分析思路。第二章文献综述与制度背景2.1 文献综述
股利研究的文献浩如烟海，但关于股票股利的研究相对较少。本章首先梳理和总结股票股利的相关文献；其次对已有研究进行综合评述，并分析本书提出的研究问题。2.1.1 国外文献综述
2.1.1.1 股票股利行为动因的研究
Millar和Fielitz（1973）以1963年7月到1968年12月纽约证券交易所和美国证券交易所随机选取的79个股票分割和43个股票股利事件为样本，选择控制样本，考虑市场、行业、公司相关变量进行多元回归，检验股票股利、股票分割的决策因素，得到以下研究结论：①股票股利和股票分割引起的价格反应在于它们传递的未来现金股利增加的信息。②股票股利率或分割率在20%以上的方案对股价的影响并不因为股票股利或股票分割这两个术语的使用而不同，也不因市场是牛市、熊市或平衡市而不同；分割比率对股价的影响也没有差异，实施股票股利或股票分割要根据它们对公司和股东的成本来决策。
Eisemann和Moses（1978）以纽约证券交易所80家发放股票股利和89家未发放股票股利的公司的调查问卷为样本。80家样本公司的股票股利率低于25%，研究公司管理层发放股票股利的动机，问卷调查中闭卷问题（Close-end Questions）结果如表2-1所示，按同意比例由高到低列示各组前5个原因。该结果不包含他们对开卷问题（Open-end Questions）的主观分析。通过对开卷和闭卷问题回答的总结，他们认为：①发放股票股利最终增加了股东人数；②发放股票股利节省了现金，但该观点值得怀疑，因为只有在股票股利代替现金股利的情况下，企业才能节省现金，样本中80家发放股票股利的公司，只有4家在1974年降低了现金股利，因此发放股票股利的公司实际上并没有节省现金；③股票股利增加股东税后收益；④股价对偶尔发放的股票股利不会充分调整；⑤股票股利传递管理层对公司未来的信心；⑥发放股票股利的成本太高。资料来源：Eisemann和Moses（1978）。
Baker和Gallagher（1980）通过对1978年纽约证券交易所100家股票分割率在25%以上的公司财务主管发放问卷，调查管理层实施股票分割的动机。他们随机选取100家1974-1978年没有发放股票股利和进行股票分割的公司作为控制样本，股票分割组问卷的回收率为63%，其中79%表示他们积极参与股票分割决策。调查结果如表2-2所示，每一组均列示同意比例最高的前6项。资料来源：Baker和Gallagher（1980）。
调查结果表明，分割组和未分割组的前四个分割动机是相同的，管理层在做决策时更多考虑的是中小投资者的利益，股票分割是降低股价的一种方式，对中小投资者更有吸引力。大多数的财务主管认为股票分割是为了维持股价在一个最优交易区间，吸引投资者有利于扩大股东权益基础，提高股票流动性。此外，进行股票分割公司的管理层比仅发放现金股利公司的管理层对未来更乐观。他们将股票分割动机与Eisemann和Moses（1978）关于股票股利发放动机的研究进行比较，股票分割和股票股利在有些方面是相同的，比如都是为了增加股东人数，但二者的不同之处更多。最大的不同是，发放股票股利的公司回答保留现金的比例远高于股票分割的公司，进行股票分割的公司回答维持股价在最优交易区间的比例远高于股票股利的公司。
Baker和Powell（1993）对1987年1月1日到1990年12月31日纽约证券交易所和美国证券交易所分割比率在25%以上的250家公司进行问卷调查，以回收的136份问卷再次研究股票分割的动机。他们根据问卷结果分析了管理层股票分割的动机，见表2-3。资料来源：Baker和Powell（1993）。
在与1980年的研究结论比较后，他们认为维持价格在最优交易区间和提高股票流动性是长期以来管理层进行股票分割的动机。他们解释了管理层认为股票分割能提高股东流动性的标准：增加股东人数，扩大权益基础。而实证研究则以交易量和买卖价差衡量流动性。
Grinblatt等（1984）以1967-1976年美国证券交易所和纽约证券交易所上市公司发放的股票股利和10%以上的股票分割为样本，得到1762次股利公告事件，1740次股利除权事件，该样本不包括股利公告日附近发生其他重大事件的公司。通过观察事件日前后的市场反应，研究发现：股价积极反映了股票股利和股票分割公告，股票分割的市场反应支持最优交易区间假设和引起注意假设。
Elgers和Murray（1985）以1970-1979年1603家股利分配公司为样本，把样本区分为发放比率低于25%的823家公司和高于25%的780家公司，同时以414家没有发放股票股利和进行股票分割的公司作为控制样本，并以Eismann和Moses（1978），Baker和Gallagher（1980）的调查结果为基础，利用回归分析法检验股票分割和发放股票股利的四个动机：最优交易区间、保留现金、传递管理层对未来前景的乐观预期、降低每股盈余过高而引致的政治成本。研究结果表明：①传递公司管理层对未来的乐观预期是发放小额股票股利的重要因素，保留现金并非主要原因；②大额股票股利或股票分割的主要动机是降低股价，其次是传递管理层的乐观预期；③传递公司未来业绩的信号是股票股利和股票分割的共同动机。
Lakonishok和Lev（1987）以1963-1982年1015次股票分割和1257次股票股利为样本，并选取相同行业里资产规模相近的公司作为控制样本，通过比较实验样本和控制样本事件前后期间的收益表现及成长率，研究股票分割和股票股利的发放动机。研究发现：①股票分割后，实验样本的收益和现金股利增长明显快于控制样本，从而说明股票分割传递了公司未来光明前景的信号，股票股利发放后，实验样本收益和现金股利的增长都不显著。②通过股价与交易量的检验，发现股票分割公司与控制样本在分割之前4至5年股价开始出现差距，在分割当月的价格相差将近70%（＄54.12 vs＄32.37）。股票分割的主要目的是把价格调整到可以接受的范围，支持股价的最优交易区间理论。③股票股利的发放没有将股价维持在最优的交易区间，只是低额现金股利的暂时性替代。
Asquith等（1989）以1970-1980年CRSP数据库中股票股利和股票分割比率25%以上的121家公司为样本，研究股票分割是否传递公司的盈余信息。研究结果表明：①股票分割前4年，公司盈余经历了显著的增长，这种增长似乎是永久性的，因为分割之后直到第5年增长都为正。②股票分割的市场反应不能归因于投资者对分割后盈余或现金股利增加的预期。股票分割之前投资者视盈余增加为暂时性的，股票分割行为使得投资者把过去的盈余增加视为永久性增加，即股票分割传递盈余信息，但不能将其解释为管理层的分割动机。
Ikenberry等（1996）以美国证券交易所和纽约证券交易所1975-1990年1275次分割率为2的股票分割事件为样本，研究了股票分割的市场反应，并对这一市场反应的信号加以解释。研究发现：①只有不到3%的股票分割公司分割之前的股价低于类似公司的均值，3/4的样本公司分割之前股价处于80%分位上。分割之后的价格总体上低于规模可比公司的平均股价。②对于全部的分割样本，分割公告之前2天到之后2天共5天的超额收益率为3.38%，分割公告之后第1年的超额收益率为7.93%，分割公告之后3年的超额收益率为12.15%。分割之前的股价上升和分割之后的超额收益率之间负相关。作者的结论是：对于股票分割公告，市场初始反应不足，股票分割使股价调整到了较低的水平，这以管理层对公司未来业绩的预期为条件。
Brav等（2008）以328份公司财务决策主管的问卷答复为样本，通过问卷调查的方式研究2003年5月削减股利税对股利政策的影响，以了解股利支付政策的动机。研究发现：削减股利税增加了首次发放股利的倾向，但总的股利支付没有增加，公司主管认为稳定的未来现金流、现金持有量和公司股利的历史支付水平，在股利决策中比削减股利税更重要。
Lin等（2009）以1975-2004年美国证券交易所和纽约证券交易所的3721次股票分割事件为样本，研究股票分割的市场反应和行为动因。研究结果表明：①不交易天数下降得越多的公司，股票分割公告收益越高；流动性风险降低得越多的公司，股票分割公告收益越高。②公司管理层面临交易不持续的可能时，他们使用股票分割吸引更多的不知情交易者，从而使市场交易商以较低的成本提供流动性服务。不交易的发生率降低了，说明股票分割之后，潜在的交易成本和流动性风险都降低了，支持股票分割改善公司流动性的假设。
2.1.1.2 股票股利市场反应的研究
Fama等（1969）首次实证研究了股票分割的市场反应，他们以1929-1959年纽约证券交易所股票分割率大于或等于25%（包括股票股利率25%以上）的940次分割为样本，并将其分为现金股利增加组和减少组，考虑到长时间内不同市场情况对个股收益的影响，利用市场模型加以调整，以计算除权日前29个月到除权日后30个月的超额收益率。他们发现：①分割之前29个月，现金股利增加组、减少组以及全部分割组的股票平均残差均为正，累计平均残差呈上升趋势，且在分割之前几个月累计平均残差表现出更剧烈的增加，说明市场已经把即将来临的股票分割理解为未来更高水平的现金股利支付。②对于全部样本，分割之前3个或4个月正的平均残差最大，分割之后平均残差在0上下呈随机走势，分割当月累计平均残差上升最剧烈，分割之后几乎没有进一步系统性的运动趋势，说明到分割当月末，股价已充分反映股票分割预计带来的股利信息。③现金股利增加组分割之后12个月内股票收益增加；而现金股利减少组分割之后12个月内股票收益为负，特别是分割之后最初几个月表现很差。增加组和减少组的股票收益都在12个月之后与市场收益之间呈现正常的随机关系，说明市场识别了进行分割但现金股利没有增加的公司。作者由此得到的结论是：股票分割之前正的超额收益率是因为市场把分割理解为分割公司未来有更高水平的现金股利支付，股价快速调整以反映新的信息。股票分割作为一种信号，传递了公司未来高水平现金股利支付的信息，起到了消除外部人士关于公司未来盈利能力能否维持高水平股利支付的疑虑。
Foster和Virkrey（1978）通过股票股利市场反应研究了两个问题：①股票股利公告的信息内涵；②在除权日低比率的股票股利是否比高比率的股票股利有更高的未预期收益。他们以1972-1974年纽约证券交易所的82次股票股利为样本，该样本剔除了公告日或除权日前后3天内有其他重大新闻公告（如现金股利、股票分割、盈余公告等）的公司，以避免其他事件对研究的干扰，运用市场模型估计个股的期望收益，并计算公告日和除权日前后的未预期收益（平均残差），以检验公告和除权期间的市场反应。研究发现：①在股票股利公告日有显著的未预期收益；在公告周之前的一周，累计平均残差缓慢上升；在公告周，累计平均残差急剧上升；之后的一周温和上升；接下来的两周又急剧下降；之后便在5.5上下波动。他们认为，公告周之前一周累计平均残差的缓慢上升，意味着市场在某种程度上已经预知了股利公告的新闻，累计平均残差在公告周之后一周的增加，不能归于股利公告的延迟性，大多数的上升在第98天已经消除。②按股票股利率的不同，分为6组，分别是1%～2.5%、3%、4%、5%、6%～15%、20%～100%，计算各组内出现正收益的概率，总体上均不显著。作者由此认为，不论股票股利率的高低，在除权日均没有正的未预期收益，该发现与Chottiner和Young（1971）的结论不同。③股票股利公告日正的未预期收益，是因为投资者将股票股利理解为未来更高盈利和现金股利支付水平的信号。
Woolridge（1983）以纽约证券交易所1964年以后317次股票股利（股利率小于25%）为样本，研究除权日的市场反应。通过T检验测试除权日开盘价，构建证券组合计算个股的期望日收益。研究发现：①除权日收盘价相对于开盘价的收益，股票股利率3%以下的收益为0.67%，在1%的水平上显著；股利率3%以上的收益为0.38%。②通过检验组合日收益发现，股价对股票股利公告在除权日并未充分调整，作者认为，股票股利率较低的公司增加了股东财富。
Grinblatt等（1984）研究了股票股利和10%以上的股票分割的市场反应。通过观察事件日前后的市场反应，得到以下实证结果：①股价积极反映了股票股利和股票分割公告，在除权日，股票股利和股票分割均表现出显著正的超额收益率。②股票股利公告和除权收益均比股票分割高。作者认为，股票股利和股票分割公告的超额收益率并不传递随后期间现金股利的信号，它可能与公司未来现金流更直接相关。
Lamoureux和Poon（1987）研究了股票分割在公告日和除权日的市场反应。他们以1962年7月到1985年12月CRSP数据库中的217次分割和49次反分割为样本，以市场模型为基准，发现在分割公告日和除权日均有正向的市场反应，平均股东数量在分割当年增加了34.65%，而没有进行分割的控制样本则下降了2.11%，并认为这是税收期权效应造成的，不支持股票分割的最优交易区间假设。
Mcnichols和Dravid（1990）研究了股票股利和股票分割公告的市场反应，以说明公司是否通过分割比率来传递未来盈利的私有信息。他们以1976-1983年分割比率在10%以上的3015个观测值为样本，运用事件研究法，以市场模型为基础，以残差计量样本的超额收益率（收益预测误差），并选择控制样本进行比较检验。研究发现：①股票股利和股票分割有正的收益预测误差（5.2%），而控制样本为-1.7%。在控制了股票股利和股票分割公告之前的股价和权益的市场价值之后，分割比率与预测误差显著相关，作者认为管理层选择分割比率传递公司未来盈利的私有信息。②公告收益与分割比率信号之间的统计相关性表明，投资者根据比率推断公司价值。③控制了公告前的价格和公司规模，运用Tobit模型对分割比率进行回归，使用方程的残差作为公告事件公众未预期的信息，结果支持交易区间假设。④当把分割比率信号分解为与盈利预测误差相关的成分和不相关的成分之后，发现其他因素也通过选择分割比率传递了信号，即股票分割和股票股利不仅传递了公司未来盈利的信息，还传递了其他信息。
Banker等（1993）以1976-1983年股票股利率小于25%的187次公告为样本，采用单因子市场模型的残差计量收益，研究股票股利公告的不同市场反应。结果发现：公司股利支付的历史记录不同，股票股利公告事件的超额收益率也不同。历史记录好的公司，超额收益率随股利增加而增加；历史记录差的公司，其系数估计值为-0.1409，超额收益率随股利增加而减少。
Rankine和Stice（1997）以1971-1990年的19339次股票分割和股票股利为样本，研究股票股利发放率分别为20%和25%的市场反应是否不同。研究发现：就公告5天的以市场模型调整的超额收益率而言，发放率为20%样本组的超额收益率为5.79%，发放率为25%样本组的超额收益率为4.79%，两者的均值差异在参数和非参数检验中均显著。作者认为，股票股利发放率为20%样本组的超额收益率显著高于发放率为25%样本组的超额收益率，这是两种发放比率的会计处理方法不同造成的结果。前者必须采用市值法结转盈余，后者采用面值法结转盈余，前者结转的盈余远大于后者，维持稳定的现金股利政策必须保留一定的盈余，因此市场认为20%的股票股利是一种积极信号，传递了管理层对公司的信心。
Guay和Harford（2000）以1981-1993年证券数据公司数据库的1068次股票回购和CRSP的5007次股利增加为样本，比较股利增加与股票回购传递现金流量的信息是否不同。研究结果表明：①公司用股利增加传递永久现金流量增加的信号，用股票回购传递暂时性现金流增加的信号，市场用这两种方式识别现金流量信息；②现金流量冲击之后伴随大量股利增加的公司相对于回购或少量股利增加或不支付股利的公司有更大的永久性成分。
Charitou等（2005）以1999年4月至2000年10月塞浦路斯证券交易所分割比率在1.25以上的45次分割为样本，运用事件研究法，以市场模型为基准，研究新兴市场中股票分割公告和除权的市场反应。研究发现：股票分割公告和除权事件有大量的超额收益率，这些收益在分割之后的月份发生了反转，分割除权日最初的市场反应的反转最显著。他们认为，股票分割公告和除权事件的收益不能用流动性或信号理论来解释，并认为这种现象是塞浦路斯投资者的非理性行为造成的，他们不理解股票分割机制，并提出在新兴市场中教育投资者正确处理信息将提高市场的效率。
Griffin（2010）以80个观测值为样本，运用事件研究法，以市场调整模型计量累计超额收益率，研究股价机制变化（由分数具体到0.01美元）对股票分割市场反应的影响。研究发现：当股价变为十进位制之后（Under the Deci-malized System），股票分割事件期间的超额收益率接近于0，在股价体制的传统分位制下（Under the Fractional System），公告期间超额收益率为较高的正值，在研究期间后段时间里又消失了。
Campbeu和Ohuocha（2011）以2002-2006年尼日利亚60家公司的99次股票股利公告为样本，运用事件研究法和市场模型，研究尼日利亚股票股利公告的市场反应。研究发现：交易频繁的股票在公告期间有正的超额收益率，交易少的股票有负的超额收益率，结果支持现金替代假设和信号传递假设。2.1.2 国内文献综述
2.1.2.1 股票股利行为动因的研究
杨淑娥等（2000）以沪深两市1997年纯派现、纯送股、纯转增的90家上市公司为样本，通过回归模型研究不同股利分配政策的影响因素。研究发现：①股票股利主要受总股本、流通股比例和可供股东分配的利润三个因素的影响，股票股利与总股本呈负相关关系。②资本公积金转增股本主要受资本公积、可供股东分配的利润和总股本影响，转增股数与总股本之间负相关。
陈国辉、赵春光（2000）以1997年沪深两市发放股利或以公积金转增股本的全部A股上市公司为样本，采用多元线性回归分析、单因素分析和分类统计的方法研究上市公司选择股利政策的动因。研究发现：股本总额、每股净资产、净资产收益率是上市公司选择股票股利（含混合股利）的影响因素。同时指出，上市公司还是一种稀缺资源，股民的投资选择不多，即使上市公司经常改变股利政策，仍然可以得到股民的支持和追捧，公司承受股东压力较小，分配的自由度较大。个人投资者占较大比例，决定了股市的投机性。
魏刚、蒋义宏（2001）运用调查问卷的方式，对2000年11月23日在中国上市公司第4期财务总监培训班上的168位受训财务总监进行调查，回收了120份问卷，研究上市公司分配股票股利考虑的因素。研究表明：①中国上市公司分配股票股利考虑的因素依次是：传递公司未来前景良好的信息；扩张股本的需要；节省现金；迎合市场的需要；降低股价，扩大股东的代表性；遵循历史一贯的做法。②中国上市公司转增股本考虑的因素依次是：公司资本公积金充足；相对现金股利和股票股利，转增股本成本较低；与股票股利有同样的效果；没有足够的现金；一毛不拔怕引起股东的不满；其他公司都用转增股本代替分红，为什么本公司不能用。③财务总监比较赞成中国证监会把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件，这样有利于增强投资者的信心，有利于减少上市公司股利分配的随意性和波动性。
赵春光等（2001）以沪深两市1999年年底以前上市的86家发放股票股利（不包括公积金转增股本）的A股公司为样本，研究了股利政策的选择动因。研究发现：现金股利、股权集中度、资产负债率、规模是影响上市公司股票股利选择的因素。小公司出于吸引新资金和增强竞争能力的目的，有较强的扩张欲望；而大公司的筹资渠道较多、资金较为充裕、竞争能力也较强，相比之下扩张欲望并不强烈。
何涛、陈小悦（2003）以1995-2001年年度报告公布送转的1126个事件以及没有送转的3290个事件为样本，运用Logit模型，探讨中国上市公司送股、转增的行为动机。研究发现：送转股除权之后，存在“填权行情”，并提出“价格幻觉假设”。该假设认为送转股造成的股价下降干扰了投资者的正常判断，分析能力较差的投资者认为发现了便宜货，从而购买该股票，使得股票的价格上涨，而上市公司就是在这个股票填权的过程中，达到了提升企业市值的目的。上市公司送转股，其最终目的是通过送转股这种几乎没有成本的方式提升企业市值，而上市公司实现这个目的的重要条件是投资者对上市公司的股票存在价格幻觉现象。
易颜新等（2008）在2006年5月和8月，对河北省、山西省、陕西省82家上市公司和厦门国家会计学院两期培训班60家上市公司财务总监进行问卷调查，以收回的123份有效问卷调查上市公司股利支付水平的影响因素和股利分配动因。研究表明：①公司扩张计划是影响股票股利高低的首要因素，其次是当期每股净利润和未来预期每股净利润。②影响公积金转增股本的重要因素有：每股资本公积金、公司当期股价、公司扩张计划。③大部分管理层认为发放股票股利迎合流通股股东的需求，实现除权后的填权行情，填权行情能帮助流通股股东实现短期超额收益。作者由此认为，流通股股东偏爱股票股利带来的股票差价，对短期资本利得的追求热情远远高于微薄的现金股利收益。
2.1.2.2 股票股利市场反应的研究
张水泉、韩德宗（1997）以《上海证券报》1992年5月21日到1996年5月31日共350个股利与配股事件为样本，运用事件研究法，以市场模型为基础计算超额收益率。研究表明：①在整个观察期，派息的累计超额收益率最大，送股次之，配股最小；在空头市场，情形与整个观察期相似，而在多头市场，配股的累计超额收益率最大，送股次之，派息最小。②小盘股围绕公告日的41个交易日的累计超额收益率为显著正值（3.39%），而大盘股为显著负值（-1.08%）。小盘股的市场反应大于大盘股，作者认为可能的原因之一是小盘股炒作所需资金较少，配送题材较多，因而它们能够经常得到主力机构的关照。
陈晓等（1998）以1995年及以前上市的311家A股公司的86次首次股利为样本，将样本分为纯现金股利、股票股利和混合股利三类，运用事件研究法，计算超额收益率。实证结果表明：①三类首次股利公告的信号传递在（-2，3）内完成。②混合股利和股票股利的超额收益率大于现金股利。现金股利的超额收益率在扣除交易费用后几乎消失，混合股利的超额收益率是其中的股票股利成分产生的。
魏刚（1998）以沪深两市1997年分红的130家上市公司为样本，以未分红的130家上市公司作为控制样本，用累计超额收益率来衡量市场反应。研究发现：在股利公告当日及前一个交易日，送股组的累计超额收益率为0.74%，而派现组的累计超额收益率为-3.56%。这说明市场确实欢迎送股，而比较反感派送现金，可能的解释是现金股利相对于其股价来说微乎其微，远远低于市场的期望。
吕长江、王克敏（1999）以1997年和1998年年报分配股利的上市公司为样本，实证研究上市公司股利政策的影响因素。研究发现，业绩不佳的公司，倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。
魏刚（2000）以1992-1999年发放股票股利的公司为样本，进行多元回归分析，检验股票股利的市场反应。研究发现：①公司规模越大，分配股票股利的可能越小，上市公司股票股利的分配存在反规模效应。②流通股股东偏好股票股利的原因：一是外部流通股股东所持股票成本较高，现金股利收益相对太低；二是可以分享发放股票股利后的填权行情。
原红旗（2001）以1994-1997年沪深两市发放股利的A股为样本，运用多变量回归分析，检验股票股利的选择因素。研究发现：股本规模越小的公司越倾向于选择股票股利，企业选择股票股利并非因为现金不足。一些市场主力在利益驱动下，游说上市公司采用某种流行的股利形式，股本规模越小，越容易为炒家控制。
俞乔、程滢（2001）以沪深两市1992-2000年1840次分红事件为样本，以分红信息第三次出现在正式分红派息公告中的日期作为事件
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