新资本大鳄如何玩转世界(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：第一财经日报《财商》

出版社：中国经济出版社

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新资本大鳄如何玩转世界试读：

第一篇　价值投资圣经

约翰·伯班克：爱原油　也爱减肥药

总部位于美国旧金山的护照资本（Passport Capital LLC）是一家通过分析企业自身以及宏观经济来发现投资主题的对冲基金，其创始人约翰·伯班克（John Burbank）因在2007年的次贷危机中展现出无与伦比的造富能力，得以从众多对冲基金中脱颖而出。

公司旗下资产规模达25亿美元的旗舰基金——全球策略基金在2007年时曾创出219%的净收益率，伯班克本人也因此净赚3.7亿美元，荣登福布斯2007年“华尔街创富榜”第17位。而2000年成立至今，护照资本的年化收益率达23%，其资产管理规模则从最初的80万美元增长至46亿美元。

忽略短期波动

伯班克称自己一直恪守长期投资的约翰·伯班克　护照资本对冲基理念，并努力向巴菲特和约翰·邓普顿等金创始人价值投资者学习。另外，他还表示自己专注于少数几个领域的投资，分散战略只适合于那些并不清楚自己行为的人。

护照资本刚成立时，正值高科技泡沫破灭之际，伯班克经过研究发现，此时的科技股已经铸造了前所未有的财富，而整个能源行业从1983年就开始走下坡路，尤其是在1990年伊拉克入侵科威特后，渐趋凋零，原油价格在2000年时已跌落至22美元/桶。伯班克认为，如果需求突然增加，与石油有关的股票会毫无疑问地开始狂涨。

因此，他聪明地选择做空科技股，做多能源以及相关的能源公司。这一举动为他在2000年的最后5个月里获得了36%的净值增长。接下来的2001年，护照资本也不可避免地遭受了7%的亏损，但这一年摩根士丹利全球EAFE指数下挫了近23%。

2002年时，他又发现与油轮相关的股票正在以油轮公司清算价格的1/3在交易，因此他打赌，如果炼油厂因需求增加而不得不提高产量的话，股票价格会上升。于是他开始下重注。

随着中国对石油的需求开始加大，加上美国对伊拉克战争的推动，原油从2003年起宣告牛市到来。从2002年1月1日至2004年12月31日，伯班克投资的百慕大的油轮运营商Frontline Ltd的股价翻了四倍，这为他在2003年和2004年获得了59%的累计收益。

不过，伯班克还认为，在高风险下才能获得高的收益。因此他曾这样解释自己的投资风格：“你如果只是跟踪标普500指数，就别想获得30%的年收益，想要获得高收益，就必须投资到能发生高增长的市场。”

基于这样的投资特点，护照资本的净值波动率很大，高达两位数的月亏损，对它来说习以为常。2008年1月，护照全球策略基金净值损失了14%，另一只能源基金则损失了11%。“想要获得高收益就需要忍耐短期的亏损。”伯班克这样解释说，“护照资本要求最低100万美元的投资额与一至三年的锁定期，那些不能承担这一风险的投资人，就不必申请买入他们的产品。”

伯班克的一位投资人蒂莫西·斯基尔特（Timothy Schilt）曾这样形容：“和伯班克一起投资，你必须系好安全带。”

做空次贷大赚

即便早年伯班克就已因做多能源而获得了投资人的认可，但令他声名大噪的还数做空与次贷相关的资产和股票。

伯班克的这一投资始于2004年。当时，美国所有的房产都在大涨，贷款人竞相把美元借给那些信用评级糟糕的人。他坚信这一过度膨胀的市场终将破灭，为了对冲全球投资的风险，他选择了做空美国次级贷款提供商。

其后的几年，房价仍在不断上涨。于是，他开始双倍下注，购买了能在次贷违约时获得赔偿的信用违约掉期（CDS）。

2007年夏天，就在伯班克坚守自己信念的第三年，房产市场掉头向下，他的空头仓位由此大赚。其旗舰全球策略基金在减去1.5%的固定管理费与20%的收益提成后，获得了高达219%的净收益。

同时，伯班克还将目光投向新兴市场国家以及石油和金属，并对这几个领域进行了长线布局。“发展中国家最大的卖点就是日益膨胀的财富以及消费需求。而石油、金属等从地底采出的东西，其产量并没有改变，但需求却在不断增长，所以价格也将不断攀升。”

2007年，护照资本旗下分别投资于全球基础材料、石油，以及印度与中国的三只对冲基金分别取得了64%～134%的净收益。

押注能源价格飙升

金融危机之后，伯班克继续看空股市，并加大了对黄金、白银以及其他原材料的投资。

在2011年的5～6月，由于新兴市场的通货膨胀问题不断加剧，利比亚、叙利亚等国家局势动乱，部分投资者从新兴市场撤出了投资，原油、金属及其他原材料的价格大幅下挫，不过这却是伯班克看准的良好投资机会。与此同时，他还加大了对沙特阿拉伯市场的投注。

伯班克认为，沙特阿拉伯此前一直是一个“孤立的王国”，而现在终于对外国投资者开放。目前，这个市场中外部投资者的投资仅占1%，不过他已将他旗下15%的资金投入其中。而随着原油价格的不断上涨，现在正是对这个“石油储量丰富”的国家进行投资的好时机。

2012年年初，他在接受彭博电视采访时表示，各国央行提供的流动性是个巨大的隐患。很难知道形势将如何发展，但把流动性注入市场并不代表经济将转好。流动性无意中造成的后果便是能源价格的上涨。金价上涨对全球经济不会带来实质性危害，但油价飙升将给美国以及发展中国家的实体经济带来毁灭性打击，但沙特将会获利颇丰。

伯班克强调：“能源价格飙升的趋势不到经济彻底溃败前不会停止。”

另外，伯班克还不失时机地指出，2012年的市场是选股者的天下，无论是做多还是做空都有机会。“2008年市场集体向下，2009年所有资产都是触底反弹。2010年所有投资品种也都在集体行动并最终有所上涨。而在2011年，所有的投资品开始分化。我们的策略就是挑选那些与经济增长不太相关的个股进行做多或者做空。”

在伯班克眼中，生物和医疗行业就是属于他所提到的与经济增长不太相关的行业。该行业中，他尤其看好减肥药市场。“在过去的30年，减肥药一直没有获得市场认可，而我们认为加拿大Vivus公司开发的Qnexa减肥药有获得市场认可的机会。我们目前已经向该公司进行了大量的投资，而且认为该公司股价将会翻倍。”张愎/文

链接：约翰·伯班克小档案约翰·伯班克1964年出生于康涅狄格州的纽黑文市，父亲是名研究俄罗斯和斯拉夫文学的俄罗斯后裔，母亲是位图书编辑，因此可以说他是从小在书堆里长大的孩子。1987年，刚刚从杜克大学英文系获得学士学位的伯班克怀着对中国的向往，来到浙江宁波教书。几年后，他回到美国，并于1992年获得斯坦福大学MBA学位。毕业后，伯班克仍然不知道自己究竟想做什么，于是和同学詹姆斯·坎宁安（James Cunningham）一起当起了背包客，游历了非洲的埃及、肯尼亚以及欧洲。（如今，坎宁安在护照资本中管理基础材料基金）结束了第二次海外游历后，伯班克下定决心成为一名职业投资人。1994年，他从信用卡中预支了5万美元，去资本市场感受风浪。他当时买入了颇为时髦的生物科技类股票，准备大赚一笔，但最后却亏得血本无归。由此他才意识到，专业的投资人需要花大量时间研究公司与行业，另外还需要耐心。其后，伯班克开始为小型对冲基金ValueVest打工，并担任新兴市场研究员，每月工资仅1000美元。1998年，他看准了当时的软银公司股价被大大低估，于是将自己的5000美元投入其中，15个月后，这笔交易暴涨了30倍。2000年8月，伯班克从朋友那里获得了80万美元资金，成立了护照资本。伯班克如今是一个留着络腮胡须的健壮男子。比起其他对冲基金经理来，他的外形更像是一名码头搬运工。

乔尔·格林布拉特：神奇公式“一招鲜、吃遍天”

哥谭资本（Gotham Capital）公司创始人乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）以一套简单易懂的“神奇公式”在美国投资界树立起了名声，而这套公式也使得他成为能与巴菲特相媲美的杰出价值投资者。

自1985年成立以来至2005年，哥谭资本创造出了从700万美元到8.3亿美元，年均40%回报率的投资奇迹。而且这一投资记录，是在几乎不动用杠杆的情况下创造的。

经历了金融危机之后，哥谭资本的资产管理规模依然维持在9亿美元的水平，年化收益率依然高达30%。

赚钱机器——神奇公式

2005年，格林布拉特将自己长达20年的投资经验浓缩成一本仅有150页的小书——《股市稳赚》（The Little Book 乔尔·格林布拉特　哥谭资本公That Beats The Market），他创造的这一司创始人投资方法因此广为流传，并被称为“神奇公式”。

格林布拉特的投资理念来源于价值投资，他要做的就是找到物美价廉的公司，尤其是在市场出现特殊情况的背景下低价买入拥有好业务的公司。

价廉物美简单说就是一方面寻找好的业务，另一方面寻找便宜的股票。在《股市稳赚》中，格林布拉特指出：好的业务是指有形资本回报率高的公司，而便宜的股票则是指净收益率高的股票。

他还特意举了两个假定的例子来说明为什么要以有形资本回报率作为衡量一只股票业务好坏的标准。“一家叫Jason的口香糖店，它当初开业花费了40万美元，现在每年能挣得20万美元，那是50%的资产回报率，的确非常好；另一家是Just椰菜店，它开业之初也花费了40万美元，但它每年只能挣得1万美元，只是2.5%的资产回报率。一家企业的资产回报率越高，对它的投资者就越有利。”格林布拉特这样说道。

他进一步指出：“我们通过净收益率定义什么是便宜，具体指标是息税前盈余/公司市值（EBIT/EV）。EBIT表示的是公司息税前的盈利能力。EV即公司市值加上公司的净债务。之所以选择运营利润，而不是净利润，主要是因为这样在对不同行业和公司进行比较时，便于排除不同的税收条件和不同的固定资产折旧政策对利润的影响。而一个稳定的公司，净收益率越高，股票越便宜。一个好公司的净收益率应该大于10%。”

至于神奇公式，就是分别按照有形资本回报率、息税前盈余/企业价值的高低，对在美国主要证券交易所交易的3500家大公司（剔除了若干金融股与公用事业股）进行排名，排名结果从1到3500。最后，将每家公司的两个排名结果相加。数值较小的股票，即是神奇公式选择的最好投资标的。

不管你相信与否，这套公式的神奇之处就在于，经过历史数据检验，1988年至2004年这17年间，该策略的年复合回报率为30.8%，而同期标准普尔500指数的年复合回报率仅为12.4%。“神奇公式能够帮助不懂估值的投资人战胜大盘，而对于精通估值的投资人，神奇公式则能给他们提供一个起点，他们的估值能力还能给神奇公式加分。”他如此评价自己发明的神奇公式。

另外，格林布拉特还认为，投资者可以每隔2～3个月，根据神奇公式的最新结果，购入排名最好的5至7只股票，从而在9～10个月后，构建起一个包括25～30只股票的投资组合。每只股票持有一年后就可以卖出，在神奇公式的最新结果中选择新股取而代之。

神奇公式也非万能

没有人否认使用神奇公式可以在1988年至2004年这17年间获得30%的年均回报率，但投资者怀疑在未来，这一方法是否还能奏效。

尤其是在2008年的金融危机中，通过神奇公式选出的股票，在2008年下跌的幅度几乎和整体市场一样多。

格林布拉特也承认，2008年是他们所遭遇的困难的一年，神奇公式选出的公司在短期内不会有比市场更好的防御波动的能力。此外，神奇公式选出的股票一般都是短期内前景不明朗或最近一直被市场认为比较悲观的股票，它们正是被市场抛弃的股票。

但他同时指出，在持股期间，市场可能会出现千变万化的情况，但在较长时期里，这种方法的效果是显著的，采用这种投资方法也是有意义的，其长期收益要显著高于市场平均收益率。“这些通过神奇公式选出来的股票在2009年的反弹远比标准普尔500指数的反弹强得多。因此，在长期投资中，神奇的投资规则应该可以带来两倍或三倍于市场的回报率。”格林布拉特这样说道。

因此，他也着重提醒投资者：“如果你采取这一策略，就必须下决心继续这样做三到五年，只有这样神奇公式才会发挥功效。”

至于神奇公式如何规避市场中小型和微型公司出现的很多公然诈骗事件，格林布拉特则建议不要购买低于5000万美元市值的公司。因为这样的股票首先面临流动性不足的问题。其次，很多公司的质量很差，但也可能充满着机遇，就需要个人更深入地研究才能发掘。

神奇公式被介绍到中国后，不少国内投资人也对这一方法跃跃欲试，但却担心由于会计准则的不同，神奇公式能否在中国这样的新兴市场奏效。

格林布拉特给出了肯定的答案：“我认为神奇公式几乎可以在所有的国家使用。实际上，我过去数年已经在26个国家做过投资。从理论上讲，该公式在美国以外的国家也是奏效的，但我面临的问题是，有些国家市面上的金融数据库的质量普遍较差，因此使用其他国家的数据库时要进行修正。”

美股将保持良好收益率

在2012年接受媒体采访时，格林布拉特对记者表示，虽然美国经历了一系列危机，但预计在未来20年，美国股市依然会保持良好的收益率，其实体经济和证券市场仍然值得投资。而且美国具有法治的环境和伟大的企业家精神，因此企业应该会继续在这里茁壮成长。

根据格林布拉特最新向美国证监会提交的13F文件显示，2011年第四季度他的神奇公式又选出了几只物美价廉的股票。位列前三名的分别是机电设备和部件制造商AZZ公司（AZZ Incorporated）、大型工业设备制造商Primoris服务公司（Primoris Services）以及特色餐厅嘉里伯咖啡（Caribou Coffee）。

格林布拉特在2011年第四季度，以43美元的均价买入了19515股AZZ公司股票。分析人士指出，在过去的十年里，该公司一直维持着强劲的现金流，十年来的年均营业额增长率为10.9%。

同时，格林布拉特还以13.56美元的均价买入59076股Primoris服务公司股票。该公司的自由现金流以及营收在2010年大幅回升，净资产收益率和资产回报率在2011年第三季度大幅增加。

另外，他还以13.27美元的均价买入了嘉里伯咖啡52794股的股票。该公司股价自2011年第四季度至2012年3月已经飙升将近25%。张愎/文

链接：乔尔·格林布拉特小档案乔尔·1957年12月13日，格林布拉特出生于纽约市。1980年，在宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得MBA学位之后，他没有选择参加工作，而是决定继续学习法律。但一年之后他发现，如果不想成为一名律师的话，去念法律学校并不是个好主意，于是加入了一家刚成立的对冲基金公司，主要做风险套利和事件驱动方面的投资。1985年，格林布拉特以700万美元的启动资金创建了自己的对冲基金，取名为哥谭资本，哥谭一词在英文中是纽约市的一个别称。除了掌管对冲基金外，现年54岁的格林布拉特还拥有丰富的教学经验以及企业管理经验，他在哥伦比亚大学商学院担任客座教授。对自己13年的教学生涯他这样总结道：“想要成为一名好教师，你需要完全理解你的科目，并且能够用一种简单的方式解释出来。我总是尽力找到如何简化概念的方法，这种训练对我的帮助极其巨大。”另外，格林布拉特还曾任武器和空间系统制造商、《财富》500强公司——艾利安科技系统公司（Alliant Techsystems Inc）董事长，同时也是纽约证券拍卖公司（New York Securities Auction Corporation）以及价值投资者俱乐部网站（ValueInvestorsClub.com）的共同创办人。

泽克·阿什顿：价值投资信徒教你远离“价值陷阱”

沃伦·巴菲特曾说，学习众多投资大师的智慧和经验是投资取得成功的唯一途径。而作为巴菲特价值投资的“信徒”，德克萨斯达拉斯市的对冲基金经理泽克·阿什顿（Zeke Ashton）也是这句话的实践者。

2002年8月，阿什顿以不到100万美元的起始资金，创建对冲基金圣特尔资本（Centaur Capital Partners），目前基金的资产管理规模已发展至1.1亿美元。旗下的旗舰基金——圣特尔价值基金（Centaur Value Fund）自成立至2011年底，获得了364.1%的累计收益率，同期标普500指数仅累计上涨72.9%，纳斯达泽克·阿什顿　圣特尔资本对冲克综合指数也只上涨了108.8%。基金创始人“价值陷阱”

作为一名价值投资者，阿什顿希望追逐任何可能产生价值的东西。他在谈及自己的投资风格时这样说道：“乏味就是一种美丽。”不过，他的投资方法并非如他所说是完全乏味的。

尽管理论来源是巴菲特，但他尽量不使自己受限于任何一种规则，这一点也令他看起来与传统的价值投资者不同。

和很多价值投资者一样，阿什顿倾向于保持一个长期且集中的投资组合。他通过研究得出，一般而言，全球基金平均持128只股票。其中，位列前25%表现最出色的基金平均只持有63只股票，而业绩表现排在后25%的基金则平均持有超过150只股票。因此精明投资者应把投资集中在较少股票上，只有糊涂投资者才投资太多股票。

不过，这并不意味着阿什顿只持有少数几只股票。在大多数情况下，他的组合中拥有15～20只具有高流动性、高现金储备以及稳定的未来现金流的股票。

阿什顿承认，成长型和价值型的股票都蕴含投资机会。但对他来说，他总是投资于那些成长速度并不是那么快或者价值没有被低估太多的股票，因为在阿什顿看来，这样的股票会吸引众多的深度价值投资者。

根据阿什顿的理论，股票可以分为两类，一是有购买群体的，一是没有购买群体的。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司就是属于没有购买群体的，在股价已经很高的情况下，从内在价值角度来看它还是非常廉价的，甚至是以80%的折价交易。

有人认为不是每年都有几万投资者参加伯克希尔股东大会吗，伯克希尔公司怎么还会被低估呢？

阿什顿给出的解释是，购买伯克希尔公司股票的投资者，相对于整个标普500指数基金来说，只是沧海一粟。由于没有足够大的购买群，这样的公司就有可能永远被低估，直到它的增长率为负为止，那时候它们将更加被低估。“这种被不断低估的风险在价值圈理论中就被称为‘价值陷阱’。但如果公司有股东导向的开明的管理层，那么‘价值陷阱’并不会存在。比如开明的管理层最终会进行聪明的收购活动，或是以诱人的价格回购股票，或是继续保持支付越来越高的红利，直到把投资者吸引回来为止。”阿什顿指出。

在2000年3月，阿什顿购买了一批伯克希尔公司的股票，阿什顿认为这也许是一生一次购买的最好时机。当时，巴菲特拒绝购买网络股而备受指责，其股票也被牵连。阿什顿的投资4年后翻了一番。

另外，阿什顿还在寻找那些能够给他提供15%以上年收益的具有安全边际的公司。这样的股票往往价格与自由现金流的比率是个位数。而且其他方面的状况都非常好，比如有很好的资产负债表、优质品牌、拥有一些缝隙市场、管理有方等。“如果找到了这样类型的公司，就可以放手去做了。”阿什顿这样说道。

注重现金流

一般来说，阿什顿比较偏好以现金计算价值的公司，而非应收账款、存货或其他，因为他发现投资的一切都取决于一项资产可以在其生命周期中产生多少现金流。

阿什顿有一种基于净营运资本的策略，这一策略是本杰明·格雷厄姆所讲过的，不过还没有人真正用过。而阿什顿的股票组合中，大部分都是能够在每股净营运资本以下的价格进行交易的公司。

根据每股净营运资策略，阿什顿也会购买那些低价的，快要破产的公司资产，其头寸从1%～2%不等，取决于公司的资产质量。

2002年，当时熊市走到了最低点，互联网公司已经声名狼藉了。阿什顿注意到一家叫做Value Click的小型网络广告公司，这家公司每股价值3美元，市场上以2.30美元交易。公司还是盈利的，现金流为正数，庞大的现金流量表里包含了一些利息收入。

阿什顿观察了该公司的模型，拜访了公司经理。公司经理虽然谈不上是天才的资本家，但在运营方面表现得非常出色，对如何控制成本和费用了如指掌。于是，阿什顿开始买入这家公司。大约9个月后，经济风向有了转机，Value Click公司连续几个季度都取得良好业绩，股价从2.5美元涨到4美元。阿什顿开始抛售这些股票，因为阿什顿认为它只值4美元。最后，该公司股价虽然攀升到12美元，但之后公司宣布业绩不佳，股价又重新跌回个位数。

阿什顿认为，对于像公司这样的组织来说，现金流就像氧气一样。一家公司必须拥有正数的现金流来保证生存，一旦一家公司“烧钱”过多，在银行也没有多少存款，那最终就很有可能因为缺乏现金而窒息。而对于一家光烧钱不做事的公司来说，只有两种情况可能发生。它们要么就是去筹集更多的资本，这通常是通过大量的股权稀释来实现的，要么就没法筹集额外的资本，那么公司很快就会一钱不值了。不过，阿什顿也指出，这对卖空者来说是好消息。

安度金融危机

除了公司的基本面研究外，阿什顿还十分注重对宏观经济的研究。而这是为什么他能够在2008年金融危机之时，超越大部分同行取得不错成绩的原因。

2008年中期，阿什顿判断信贷市场已经出现了难以控制的局面，决定不再投资银行业和带杠杆操作的金融服务公司，而且还卖出了组合中美国运通这只他认为是高质量的金融股。

2008年，阿什顿的圣特尔价值基金下跌6.95%，旗下另一只做多的基金也在没有使用任何对冲工具的情况下，下跌了20%，而同期标普500指数和纳斯达克指数分别下跌了37.1%和40%。

从2010年开始，阿什顿又开始看多股票市场。同时开始在科技和金融两个领域进行押注。

根据圣特尔资本最新发布的2011年第四季度持仓报告，阿什顿目前投资组合中的前五大重仓股分别是美国自动换币机运营商币星公司（Coinstar Inc）、全球最大的家谱网站家谱网（Ancestry.Com）、美国电子游戏开发和发行商动视暴雪（Activision Blzd）、计算机硬件供应商戴尔公司（Dell Inc）以及人寿保险公司宏利金融（Mfc Industrial）。张愎/文

链接：泽克·阿什顿小档案现年40岁的阿什顿并没有什么富有传奇色彩的投资经历。他的大学生活在德克萨斯州的奥斯汀学院（Austin College）度过，主修德国经济。大学实习期间，一本关于彼得·林奇的书令他走向了价值投资之路。在一口气阅读了4个小时后，他放下书对自己说：“这就是我在一个完美的世界里想要做的事情。”后来，他又读了一些沃伦·巴菲特的书，认为罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）的《巴菲特传：一个美国资本家的成长》是他读过的关于巴菲特的最好书籍。1995年毕业后，阿什顿成为一名金融软件公司的金融系统顾问，并迁往瑞士为欧洲各大银行提供咨询服务。1999年，他成立了一家小型的有限合伙公司，开始管理资金。此后不久，他向名为彩衣傻瓜（Motley Fool）的股市论坛提交了一篇关于投资的文章。彩衣傻瓜论坛非常喜欢阿什顿的文章，聘用他撰写专栏。1999—2001年期间，阿什顿一边利用业余时间管理那家小型合伙公司，一边观察了近千家公司，并且写了200篇文章，努力往分析师和资金管理者的方向发展。终于在2002年8月，他成立了面向外部投资者的对冲基金——圣特尔资本。目前，阿什顿除了管理自己的对冲基金外，自2005年起还与惠特尼·蒂尔森（Whitney Tilson）共同合作管理价值型对冲基金T2 Partners。

汤姆·盖纳：新一代价值投资接班人

汤姆·盖纳（Tom Gayner）管理保险公司马克尔公司（Markel Corp）投资组合逾20年，目前被视为新一代价值投资的接班人。

从很多方面看，盖纳的想法都与巴菲特非常相似，比如管理由保险业务产生的现金流，并且追求在长时间里提高公司资产的账面价值。除此之外，他们都认为保险公司才是最大的“对冲基金”，更具盈利潜力，并且都对公司股票分股嗤之以鼻。

不过和伯克希尔·哈撒韦公司庞大的投资组合规模相比，盖纳目前掌管的资产总额仅20亿美元，可谓“小巫见大巫”，但这并不妨碍业界赋予马克尔公司“小伯克希尔”的美名。

北极星投资原则

在致力于利用自己的智慧来搭建“下一个伯克希尔·哈撒韦”的过程中，盖纳的投资业绩有目共睹。在1996—2010年的15年时间里，马克尔公司的投资组合获得了高达331.8%的累计收益率，而同期标普500指数的累计回报率为170.2%。

在资产投资回报和保险承保利润的共同作用下，马克尔公司的每股账面价值从1988年到2008年的年复合增长率为17%，股价从1988年的每股9.22美元涨到2008年的每股222.20美元。

漂亮的投资业绩归根结底还是得益于盖纳拥有一套完备的投资逻辑，而他也给自己的投资理论起了一个非常有诗意的名字——北极星投资原则，在他眼中，这是为他指明方向的“北极星”。

首先，盖纳总是寻找有利可图的公司。在他看来，那些有利可图的公司是已被证明的更具再投资机会的企业，而不是目前被市场认同的企业。因此，相对于寻找“下一件大事”，他更愿意从昨日的热门模式中寻找机会。

20世纪90年代，盖纳就没有投资过互联网企业，他认为这些互联网公司很多从来都没有赚过钱，也不可能赚钱。他曾这样说：“我从来没有持有过被‘热炒’的股票或很流行的概念，因为我非常担心在击鼓传花的过程中，当鼓声停止时，我是最后一个拿着花的人。”

这就不难理解为什么盖纳总是喜欢投资于自己最熟悉和了解的金融公司。他认为，“有关金钱的业务是世界上第二古老的职业，我喜欢这样有权的企业。”此外，他还喜欢投资于巧克力、威士忌、啤酒和葡萄酒等领域的大品牌公司，因此这些产品有着几千年的历史，人们喜欢消费它们，这一点不会改变，技术的变化或新的趋势并没有改变人们这种习惯。

在考察完公司的业务模式之后，盖纳会考察公司的再投资业务。他认为，杰出的业务模式有着很高的资本回报，并且可以用相同或者更高的回报率进行再投资，而且随着时间的推移公司将成为一个复合增长机器。

伯克希尔·哈撒韦公司就是盖纳眼中有着强大可再生能力的公司，伯克希尔公司的A股和B股一直在其投资组合中占有重要的地位，而这或许也是他致力于将马克尔打造成下一个伯克希尔的动因。

相比之下航空公司在盖纳看来是投资能力最差的公司。它们资本回报率很低，却依然需要很大的资本投入。

价值投资与估值

作为一个价值投资者，股票的价格和价值也是盖纳考虑的一个非常重要的因素。如果一只股票的投资条件符合他所有的标准，他也会要求以一个公平的价格买到它。而且，他非常留意一只股票的估值水平。能让他满意的估值是，这笔投资未来五年或者十年的回报率至少相当于该公司每股收益或现金流增长率。

盖纳指出，如果一只股票的市盈率是40倍时，那买股票就是一种投机，收益取决于市场投机热情的水平。不过，盖纳也认为将“价值”仅仅理解为低市盈率和低市净率是种误解。

对于寻找价值被低估的公司，盖纳指出：“市场要么是无知的，要么是错误的。无知的例子通常发生在小公司上，小公司是一个可以找到公平价格的地方，因为这些公司不被密切跟踪。”

对于那些被市场进行错误估值的公司，盖纳进一步指出，上市公司大约90%的价值是由它们产生的现金流来主导，10%是市场在特定时间由为这些公司股票支付多少钱的意愿来决定。每项价格都是这两个因素之间的一些混合，因此这两个方面要特别小心。

在满足了一系列条件后，盖纳会非常关注公司管理团队的能力以及他们是否诚实正直。他指出：“虽然当我投资由正直的人管理的公司时，我的投资并不会每次都正确，但如果我担心管理层的诚信问题，我是不会进行投资的。诚信因素具有一票否决权。”

一般而言，对于规模较小的公司，盖纳会花时间接触管理层以便做出一些价值判断。但对于大企业，他可能更多依靠资料分析。其中最好的评判依据是他们如何支付自己的工资，他们的自身利益是否真正和股东绑定一致。

伯克希尔拥趸

当然，盖纳也有犯错的时候。2011年5月在伯克希尔举行价值投资大会上，他也承认自己投资生涯最大的失误发生在2008年金融危机期间。

根据马克尔公司2009年发布的《致股东的一封信》，在2008年，公司投资亏损了34%，虽然同期标准普尔500指数下跌了37%，但这是盖纳加入该公司以来最大的年度亏损。“我们公司旗下拥有一些银行和金融机构，也拥有受压力系统和去杠杆化影响较大的业务，但这并没有让我意识到整个系统中存在这么多杠杆。因此，过多地使用杠杆令我们蒙受了严重损失，我想投资圈中的大多数人也是如此。”盖纳这样形容，“这真的是一个痛苦的时刻，也是一个痛苦的学习过程，它让我深刻意识到杠杆的力量是多么强大。”

不过盖纳很快重塑了信心，他认为好的投资决策源自经验，而经验是从不断的犯错中得来的。2009年，他的投资收益反弹26%。

在2011年上半年，盖纳指出：“我不会向我们的董事会断言，我能在未来10年里，击败标准普尔5%。坦白地说，如果我能超越标普0.5%或1%，我觉得我已经做了很好的工作。”

2011年11月，盖纳发布了他的第三季度持仓报告。从他的持仓中，能发现他对未来市场趋势的一些判断。

2011年第三季度，他新买入了几只股票。其中最大一笔新买入的股票是空调、制冷及供热系统制造商雷诺士公司（Lennox International Inc），他的买入均价为34美元，占投资组合的0.17%。此外，他还加仓了科技企业英特尔公司（Intel Corp.）以及甲骨文公司（Oracle Corp.）。

截至2011年第三季度末，盖纳的前三大重仓股分别是美国最大的二手车连锁经营公司卡迈斯（CarMax Inc.）、伯克希尔·哈撒韦公司B股（BerkshireHathaway B）以及加拿大枫信金融公司（Fairfax Fin Ltd）。这三只股票作为盖纳投资组合前三大重仓股已经维持了至少三年。张愎/文

链接：汤姆·盖纳小档案汤姆·盖纳1961年出生，1983年从弗吉尼亚大学麦金太尔商学院（U-niversity of Virginia Mcintire School of Commerce）获得商学学士学位。随后成为一名注册会计师，并进入会计师事务所工作。但几年枯燥的工作下来，他发觉传统的注册会计师的工作并不适合自己，“我意识到，相对于数字，我更感兴趣的是美元。”1990年，他加入马克尔公司，成为该公司的一名会计师，同时也负责公司的资产投资业务。最初几年，他主要负责对于企业项目的投资以及公司旗下非保险类子公司的兼并收购项目。2001年，盖纳正式荣升为公司首席投资官。2004年，又成为该公司的董事会副主席。盖纳20年的投资业绩获得了业内知名人士的普遍认可。投资大师比尔·米勒（Bill Miller）就曾这样称赞盖纳：“他是个脚踏实地、思维清楚的人。”共同基金界大亨——戴维斯基金（The Davis Series Mutual Funds）的克里斯·戴维斯（Chris Davis））也特意把他安排到自己的董事会里，说他很棒。作为巴菲特的崇拜者，盖纳每年都定期出席伯克希尔·哈撒韦公司举行的年会。此外，盖纳于2007年进入了华盛顿邮报公司的董事会，而巴菲特多年来一直是这家公司的董事，他因此获得了与巴菲特当面交流的机会。之前巴菲特公开选拔继承人，盖纳因希望继续从事目前的工作，而未向巴菲特提交申请。

泰德·韦斯切勒：500万美元结缘巴菲特

2011年9月之前，泰德·韦斯切勒（Ted Weschler）还没有什么知名度，但就在2011年9月13日，沃伦·巴菲特宣布将雇用他管理伯克希尔·哈撒韦公司净值高达670亿美元投资组合的一部分后，他一夜成名。这也是继2010年托德·康布斯（Todd Combs）之后，第二位加入伯克希尔公司的资金管理人。

现年50岁的韦斯切勒是对冲基金半岛资本顾问公司（Peninsula Capital Advisors）的创始人，他从2012年年初正式加入伯克希尔·哈撒韦公司。另外，在不久的将来，他或许还将与康布斯及另一位候选人一起，“争夺”伯克希尔投资管理部门负责人一职。泰德·韦斯切勒　半岛资本顾问

花费500万美元与巴菲特结缘公司创始人

巴菲特为何选中了韦斯切勒呢？相比与康布斯的结识，巴菲特与韦斯切勒的结识并非出于偶然。

众所周知，巴菲特每年都会举行一场慈善拍卖，出价最高者将与巴菲特共进午餐，拍卖所得款项一律捐给旧金山教会及慈善组织Glide基金会。2010年，一位匿名人士花了262.6311万美元的巨资赢得竞拍，震惊世人。2011年，午餐的中标价又被拉升了100美元，达到262.6411万美元，这位中标者同样要求匿名。

随着巴菲特宣布任命韦斯切勒为投资业务经理，匿名的中标人浮出水面：两年连续赢得竞拍的都是同一人，那就是韦斯切勒。

正是在2010年7月的午餐会上，巴菲特了解到了韦斯切勒的投资业绩，以及他获得这一业绩的方法，这一切令巴菲特赞赏有加。随后，巴菲特邀请韦斯切勒参加了2011年度的伯克希尔股东大会。

2011年7月，巴菲特与韦斯切勒再度会面，这时的巴菲特已经认定韦斯切勒是符合他要求的接班人人选，于是巴菲特试探性地询问韦斯切勒是否愿意加盟伯克希尔。“我当时非常希望他能加盟，但对这个想法我也不抱很大希望。”巴菲特后来对媒体表示，“为伯克希尔效力无疑能让泰德挣到很多钱，可他管理自己的基金所获收入已经很高了。”

不过几周后，韦斯切勒还是接受了巴菲特的邀请。虽然这一举措遭到了一些人的质疑，说他是用525.2722万美元的大手笔才买到这个工作，不过更多人还是认为他是因长期以来对巴菲特的崇拜而难以拒绝这一邀请。

巴菲特自己也表示，韦斯切勒可以用如此高价竞拍午餐会就证明他并不是一个嗜钱如命的人，因此金钱并非他决定加盟伯克希尔的动力。

巴菲特的这一任命获得了很多人的支持，他身边的一些人都认为，韦斯切勒是一个聪明又和善的家伙。

伯克希尔的一个投资人、威基伍德投资公司（Wedgewood Property Invest Llc）的首席投资官曾这样形容这一任命：“巴菲特需要找的是一个极具投资天赋，同时仍然处于他雷达观测范围之内的人，而韦斯切勒就是这样一个人。”

半岛基金11年回报率1236%

随着加盟伯克希尔的日子日益临近，韦斯切勒关闭了他的半岛投资顾问公司，但众多投资者显得有些恋恋不舍，这源自韦斯切勒辉煌的投资业绩曾给他们带来了丰厚回报。

2000年，半岛基金以1500万美元起家，随后又向公众进行了两次募资。根据当时基金向美国证券交易委员会（SEC）提交的一份13F报告，到2000年底时，半岛基金持有的股票价值已达1.5亿美元。

在随后的11年中，半岛基金资产管理规模迅速扩大。到2011年第二季度末，该基金所持的股票仓位的价值已接近20亿美元。2004—2005年间，由于投资人蜂拥而至，韦斯切勒曾经不得不暂停基金申购。

根据韦斯切勒一封《致投资者的信》中所言，截至2011年一季度，在基金发行后的45个季度里，其投资总回报率达到了1236%。这一成绩不仅远超道琼斯工业平均指数及标普500指数等业绩比较基准，就连伯克希尔B股累计上涨146%的表现也只能相形见绌。

韦斯切勒的投资风格从几个经典案例中可窥知一二。

对全球领先的化学品和材料公司格雷斯（W.R.Grace＆Co）的长期投资可谓韦斯切勒的代表作。这个公司曾是韦斯切勒的“老东家”，而他对该公司的了解足以让他稳坐泰山。

2001年初，格雷斯公司由于石棉相关损害赔偿而处于联邦破产保护中，当时股价仅为1.47美元。韦斯切勒大胆买入了该公司股票，并进入公司董事会，成为董事会副主席。此后，随着公司进行破产重组，股价开始飙升。截至2011年第二季度，该公司股价已达50美元，十年来涨幅超过30倍。

目前，韦斯切勒依然持有格雷斯公司1080万股股票。不过，韦斯切勒的离去很可能令他放弃对该公司的投资。不过格雷斯公司发言人近日称，韦斯切勒计划在基金将所持有的股份分派给投资者之后，继续保留所持有格雷斯公司股权中的40%。

在2008年的金融危机中，韦斯切勒的表现依然可圈可点。这回他找准的是银行股强势反弹的绝佳机会。2009年第一季度，就在市场快要见底之时，他买入200万股美国银行股票，当时该股的平均价格为6.73美元左右。一年后，美国银行股价达到16.23美元之时，他又选择了卖出该公司。

在一些人看来，韦斯切勒时间节点的把握可谓炉火纯青，甚至超越了巴菲特。据了解，伯克希尔从2007年第二季到2010年第四季度一直持有美国银行普通股，其间美国银行市值损失超过2/3。

集中持股爱读财报

与大多数对冲基金经理一样，韦斯切勒善用的手法是多空操作，然而他加入伯克希尔之后，可能要被迫停止做空交易。此外，他未来管理的资产可能是此前的数倍。这无疑是一个艰巨的挑战。未来他能否续写巴菲特的传奇也是一个巨大疑问，不过巴菲特似乎对他很有信心。

曾为韦斯切勒服务的猎头公司总裁布鲁斯·科尔什纳（Bruce Kershner）曾表示，韦斯切勒的投资方法很对巴菲特的胃口。他们两人的共同特点都是依赖阅读公司财报和公告来做出投资决策。

巴菲特7月接受彭博电视专访时曾表示，阅读企业财务报告是自己的一大爱好：“我阅读财报就像其他人读花花公子杂志一样。”韦斯切勒也曾说过，他度假的时候只做一件事，就是阅读财务报告。

此外，巴菲特欣赏韦斯切勒的另一点就是，他只买入少数几只股票，然后长期持有。半岛基金第二季度的13F报表显示，截至6月底，所有的20亿美元资金中只持有区区9只股票。

这9只股票分别是：格雷斯公司、运营肾透析中心的达维塔公司（DaVitaInc.）、美国直播卫星服务提供商直接电视公司（Direct TV）、美国区域通讯运营商辛辛那提贝尔公司（Cincinnati Bell Inc.）、通讯服务商科进通信集团公司（Cogent Communications Group Inc.）、移动回程解决方案提供商光线塔公司（Fiber Tower Corp.）、自由媒体公司（Liberty Media Corp.）、瓦拉西斯传播公司（Valassis Com-munications Inc.）以及WSFS银行。其中，格雷斯公司、达维塔公司以及直接电视公司是韦斯切勒的前三大重仓股，他对这三家公司的投资金额均在3亿美元以上。

基于韦斯切勒的这种风格，有人称：“只要有韦斯切勒在，可口可乐公司就能永远待在伯克希尔的投资组合之中。”张愎/文

链接：泰德·韦斯切勒小档案泰德·韦斯切勒一直低调生活在弗吉尼亚州的小城夏洛茨维尔（Char-lottesville），这是一个人口只有4.3万的小城。即使近期频繁被媒体曝光，但他仍对大众保持着一定的神秘感。目前，外界对其早年的了解只限于：1961年出生，1983年从宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得经济学学士学位。大学毕业之后，韦斯切勒进入格雷斯公司工作，任职董事长助理等。1989年，他离开了格雷斯公司，与朋友一起创建了私募股权基金Quad-C。Quad-C主要从事收购业务，同时也用合伙人的资金进行投资，而韦斯切勒正是利用这笔资金取得了很好的投资业绩。1999年，韦斯切勒决定单干，于是创立了半岛资本顾问公司。他将办公室设在夏洛茨维尔市中心一家书店的楼上，平日只有三个人负责运作，除了韦斯切勒之外，还有一名分析师和一个文职人员。这个对冲基金的组织模式非常“袖珍”，但并不能阻碍韦斯切勒发挥他的投资才能，十年中，他的财富迅速积累。不过在“散财”方面，韦斯切勒做得也不少。除了长期资助一些免费诊所，他还活跃在各种慈善教育机构中。他的受赠人总是对他尊敬有加，他们这样评价：“韦斯切勒除了提供资金方面的资助之外，还经常给予一些建议，这些建议所发挥的能量有时甚至大于金钱。”此外，生活中的韦斯切勒是一名马拉松爱好者，曾经全程跑完了纽约、波士顿和宾夕法尼亚州伊利市的马拉松比赛。

大卫·温特斯：着眼当下的价值投资者

温特斯麾下的旗舰基金——冬青基金（Win-tergreen Fund）从2005年10月创立到2010年底，累计收益达46%，同期标普500仅累计上涨25%。而在2001年到2004年任富兰克林共同顾问公司（Franklin Mutual Advisers）经理人期间，他获得的年化收益率为9%，同期股市为小幅下跌。

着眼于当下

美国共同基金界普遍认为，温特斯的投资理念是共同基金传奇人物麦克斯·海恩（Max Heine）和麦克·普莱斯（Michael Price）价值投资理论的一种继承与改良。在两位大师谆谆教诲之下成长的温特斯，十分信服海恩曾说过的一句话：“如果你用50美分买了价值1美元的东西，那么就有人会付75美分来买它。”

对于这句话，温特斯有他自己的理大卫·温特斯　冬青顾问公司首解：如果价格偏离了价值，理应向价值席执行官回归，因此买入一只股票的理由就是用更大的折扣价获得价值更高的股票。

2004年中期，温特斯发现，在伦敦交易所挂牌上市的英美集团拥有南非钻石公司戴尔·比斯公司（De Beers）约45%的股份。由于历史原因，戴尔·比斯公司一直被看成是一家矿业公司，但事实上，它是一家奢侈品公司。公司生产的钻石供不应求。此外，这家公司的管理层水平也非常高。温特斯当时判断，英美集团的股票价值应为18英镑，其中所持有的戴尔·比斯公司股份每股就值3英镑，而当时的股价仅为12.6英镑。

在这个案例中，温特斯确信公司的价值是18英镑就已经能赚到钱，而对于未来公司的价值能否超越18英镑，并不是他十分关注的内容。温特斯曾说过这样的一句名言：“如果我都不知道今天的午饭是什么口味，我怎么能知道未来10年会发生什么事情？”

温特斯是一个着眼于当下的投资者。“一只股票的价值并不是基于该公司未来5年或者10年的规划，因此盈利预期是一件微不足道的事情，而且市场对公司的盈利预期往往会过于乐观。”他这样解释道。

此外，温特斯还具有一种发掘便宜股票的能力。当一个想法形成后，他就会从各方面入手，认真剖析公司的资产负债表，然后判断公司股价是否已经低到值得他买入。决策一旦确定，他会当机立断对一家公司进行大手笔投资，而不理会这家公司是否被大多数人追捧，也不惧怕投资组合过于集中。

几年前，温特斯阅读一本名为《凯瑟琳·格雷厄姆自传》（Personal History by Katharine Graham）的书，读到一半的时候，他突然觉得这位控制着华盛顿邮报公司的女强人不仅拥有非凡的赚钱能力，而且生性勇敢、正直。看完之后，温特斯非常兴奋，于是找来华盛顿邮报公司的年报，研究这家上市公司是否背负债务，同时开始估算公司的价值。让他欣喜的是，这家公司值1000美元/股，而当时股价只有500美元/股，于是他开始买入这家公司。

需要指出的是，温特斯决定卖出的时候，也时刻遵循一套逻辑。“我们在股票开始接近它价值时开始卖出，要不就是在发现公司业务开始恶化，或者关于公司的基本判断错误的时候卖出。”

温特斯特别指出：“如果同行业已经有别的公司开始用一种不同的状态运作，你就必须高度警惕。你必须计算该公司业务是否大幅恶化，它的价值是否像你原来判断的那么高。”

多元化多策略

温斯特并不只是守株待兔般等待公司股价自我回归，他有时也会采取“股东行动主义策略”，推动管理层进行改进，或是找一些可以推动公司股价达到它真实价值的催化剂。他认为，有的公司高管其实想让公司的价值成长，缩小市场价格和公司真正价值之间的差距。

2005年，温特斯就曾经联合所有股东与林业公司Potlatch Corp进行公开磋商，要求他们关注股东利益。他介入之后，公司将其中一些资产卖出了好价钱，股价也因此开始上涨。

和导师普莱斯一样，温特斯还积极参与了一些更为复杂的交易，例如购买陷入困境的公司以及牵扯到并购的公司股票。他的基金中大约有1%的资金进行并购套利，另外，还有15%～16%的资金用于购买陷入困境的公司，这些公司总是以远远低于面值的价格在市场上交易。

2001年，当太平洋天然气和电力公司（Pacific Gas＆Electric）申请破产时，温特斯十分激动，因为当时价值1美元的债券，市价只有60美分，而且再下跌的可能性极小，这些债券涨回1美元只是一个时间问题。这个判断非常正确，他最终以1美元的价格卖掉了那些债券，而且还获得了15美分的利息。

除此之外，温特斯还将资产的30%投资于美国之外的市场。尤其是金融危机之后，他对海外的注重程度有增无减。

2010年，温特斯出乎意料地开始投资于许多同类基金不会进入的马来西亚市场，且资产配达到7.6%的高水平。这得益于马来西亚吉隆坡指数2010年全年19.34%的大幅上涨，该基金在2010年的回报率达到20.83%。

正是温特斯所采取的这种多元化、多策略的投资方法，业界普遍认为，冬青基金的灵活度已经足以和许多对冲基金相媲美。

当下股市机会诱人

2011年，温特斯将资金押注到了原油、铁路以及消费类的手表行业上。他的前三大持仓分别是加拿大自然资源公司（Canadian Natural Resources）、富兰克林资源公司（Franklin Resources）以及伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司的B股。然而，温特斯对自己上半年的表现并不满意。截至2011年6月底，冬青基金获得了5.85%的收益，小幅落后于标普500指数6.02%的涨幅。不过，在半年报中，温特斯告诉投资者，他依然认为未来是光明的。

8月以来，市场接连出现暴跌，这重燃了温特斯大展拳脚的希望。“我们的态度是，这一刻我们已经等了很久了。”温斯特说，“在这次的抛售中，几乎没有一家公司能幸免于难。现在大家都在拼命寻找退路，股市好像又回到了1974年，机会异常诱人。虽然未来市场仍有可能继续小幅下挫，但对于价值投资者而言却是最好的入市机会。”

他在接受彭博新闻社采访时指出，冬青基金2011年又增持了能源及消费产品公司的股票。然而他并未透露具体公司的名称，但以他的眼光，他很可能会涉猎英美烟草（British American Tobacco）、雀巢（Nestle）之类的公司。此外，他还喜欢那些有能力提价但不会将消费者赶跑的公司。

至于全球市场，温特斯认为瑞士市场将在此后一段时间有不错的表现。张愎/文

链接：大卫·温特斯小档案1962年出生的大卫·温特斯从小就是一个火车迷，喜欢摆弄各种各样的火车玩具，长大后又爱上了火车旅行。1984年，他获得康奈尔大学（Cornell University）经济学学士学位后，便一个人背着行囊，利用4个月时间，乘坐火车游遍了加拿大。从加拿大回来之后，他选择在西雅图落脚，并在KMS投资顾问公司（KMS Investment Advisors Inc.）获得了一份投资顾问的工作。“我对自己的第一份工作非常满意。”温特斯这样说道，“在这期间，我对整个共同基金行业做了非常深入的研究，同时阅读了大量的投资经典。”随后，温特斯跳槽至纳斯达克第三大券商尔佐格·海恩·哥达尔德经纪行（Herzog, Heine, Geduld, Inc.），成为一名债券交易员。也正是由于对火车的热爱，温特斯得以在1987年时遇到了共同基金业的顶级投资家麦克斯·海恩。当时，温特斯在粉单市场（Pink Sheet）上发现了一家名为Richmond, Fredericksburg＆Potomac的铁路公司，而这家公司的做市商在交易所的席位就在海恩旁边。在一次拜访做市商的过程中，温特斯结识了海恩，于是一段美妙的友谊开始了。1988年，温斯特加入了海恩和普莱斯创建的共同系列基金公司（Mutual Series），该基金被誉为最敏锐的价值型基金公司。1996年，共同系列基金更名为富兰克林共同顾问公司。2001年，温特斯荣升为公司首席执行官和首席投资官。2005年，温特斯决定成立自己的共同基金公司。当时有人问他为何没有成立更赚钱的对冲基金，他说：“相比对冲基金，共同基金更加民主化，这种形式也能更好地为那些最需要金钱的人积累财富。”

利昂·库珀曼：传奇投资者的“价格至上”主义

在美国对冲基金界，利昂·库珀曼（Leon Cooperman）享受“传奇投资者”的声誉。

他于1991年创立的对冲基金——欧米茄顾问公司（Omega Advisors），曾与朱利安·罗伯逊的老虎基金、乔治·索罗斯的量子基金以及梅里韦瑟的长期资本管理公司并称国际四大对冲基金。与其他三家公司强大的“明星阵容”和广为流传的经典案例相比，库珀曼显得有些低调，然而，在较长时间跨度中保持高额稳定收益是他被称为“传奇”的关键所在。

当长期资本1998年因遭遇俄罗斯金融风暴而沦陷，老虎基金又因在互联网泡沫破灭之前难以为继而解体，库珀曼和他的欧米茄顾问公司在暗礁险滩面前奇迹般生存下来，至今依旧活力十足。

20年来，库珀曼获得了16%左右的年化收益率，高于同期标普500指数10%的年均增幅，而在2010年，他更是获得了24%的净回报率。欧米茄顾问公司也从最初的4.5亿美元发展成为一家拥有60亿美元资产管理规模、员工集体参股的国际大型对冲基金。利昂·库珀曼　欧米茄顾问公司创始人

以好的价格买入任何股票

与业界声名卓著的理查德·佩里（Richard Perry）、艾迪·兰伯特（Eddie Lampert）以及丹尼尔·奥克（Daniel Och）一样，库珀曼的成功也得益于成长在高盛这个优秀对冲基金摇篮里。

早在1967年，24岁的库珀曼就进入高盛公司投资研究部门并逐渐崭露头角。他曾连续9年被评为全美最佳组合投资策略师，因业绩表现优异而被晋升为合伙人，兼任投资政策委员会联席主席和选股委员会主席。1989年，他成为高盛资产管理主席兼首席投资官，管理包括开放式基金和高盛资本增长基金（GS Capital Growth Fund）在内的整条高盛股权产品线。

很多人认为25年的高盛生涯使得库珀曼积累了一套独特的投资策略，但库珀曼给出的答案很简单。他是一个典型的以价值为驱动的投资者，投资理论源自于一代价值投资大师罗杰·穆雷（Roger Murray）。他认为，不可能存在完美的有效市场，因此一个公司的内在价值与其市场价值存在差异，这就使得找出内在价值被低估的股票成为可能。

价值投资者之间也必然存在差异。库珀曼曾拿巴菲特作为对比来总结自己投资的策略：“巴菲特的策略是以任何价格买进对的股票和债券，而我则是以对的价格买进任何股票和债券。”

库珀曼认为，一个公司的内在价值不一定能最终被市场发现，而在大多数情况之下，市场对一只股票的价值评估都是正确的。因为相对来说，他更倾向于关注一只股票的价格。他使用由上向下的方法选择行业，然后通过了解公司经营业务和管理层决策，分析财务报表等一系列基本面，用自下而上的方法来评估一只股票的价格是否合理，进而创建投资组合。

他认为，在市场中没有免费的午餐，只有付出艰辛的工作才能使财富逐渐积累。而对于成熟的投资者来说，必须善于发掘那些尚未被大多数人发现的公司。

库珀曼对价格的重视还表现在他时刻审视自己所投资的股票是否已被错误定价。他将此视为规避投资风险的最佳长期投资策略，因为这样的策略让欧米茄基金多次躲过大盘暴跌带来的灾难。

不过，库珀曼十分谦虚地称巴菲特也是他心中的“英雄”。他曾这样表示：“我比较中庸，沃伦·巴菲特是一个远远比我优秀的投资者。”

美股牛市进行中

从2009年开始，库珀曼就坚定认为市场信心将在几年内恢复，经济和企业盈利也将稳定，因此投资股票的好时机到了。基于这样一种观点，他在2009—2010年的收益颇丰，其旗下一只专注于美国股市的旗舰基金获得了54%的净收益率。

时至2011年，尽管美国股市的牛市已经持续了两年，库珀曼依然对股票市场抱有信心。他认为，经济扩张的周期一般会持续3～4年，从2009年3月到2011年只过了两年时间。虽然经济远没有充分恢复活力，但复苏迹象明显。“在这一点上，我与巴菲特持有同样的观点。”库珀曼这样说道。

库珀曼指出，自1948年以来，美国股市在经济复苏后的第三年以及总统竞选周期时，总会有所表现。

另外，现在股票的估值也相对便宜。库珀曼认为，无论和历史纪录相比，还是和通胀率以及利率相比，股票都显得相对便宜。数据显示，美国股市当前的市盈率为14倍，过去10年的平均市盈率约为17倍。

对于信贷市场，库珀曼认为其千载难逢的机会已经过去。他说，有人在大量卖空美国国债，也给股市创造了上涨机会，资金将继续源源不断地从债券市场流入到股票市场。

库珀曼还持有这样一种观点：“正常情况下牛市不会轻易消失，但通常会因为一些过高的经济增长、急速上升的通货膨胀，以及美联储刻意升息而结束。”因此他认为目前股市的状态还远远未及悲观的地步，牛市也依然将继续下去。

库珀曼说：“股票最起码也是矮个儿中的高个儿。如果美国能解决财政问题，那么股票就是更好的选择了。”他认为，美国股市2011年最终将收涨8%左右。

基于以上的观点，他将80%的资金用于做多美国股市，也是目前市场中最坚定看多市场的对冲基金之一。

但库珀曼并不看好一些市盈率太高的股票。例如一些公用事业还有以消费为导向的行业，他更看好一些在行业内享有特权的大市值股票。库珀曼认为，这些领头羊公司更便宜，而且它们的国际化特征令其持续增长。其中，他比较看好的公司有微软、麦当劳、百事公司以及思科公司等等。

此外，随着油价持续上扬，他也青睐一些与能源有关的公司。阿特拉斯能源（Atlas Energy）是库珀曼目前重仓的股票之一。该公司拥有阿巴拉契亚山脉沿线马塞勒斯页岩天然气资源的开采权，而目前它正与合作者商谈开发事宜。库珀曼认为，一旦交易达成，2030年之前，公司都可以获得充足的能源供应，这将给公司带来持续稳定的发展。

此外，库珀曼还重仓了一些不被大多数人看好的小公司，如技术外包服务供应商布罗德里奇财务解决方案公司（Broadridge Financial Solutions）。库珀曼指出，该公司垄断了所有上市公司发布财务报告的系统，目前市盈率是12倍左右，每年能创造3亿美元左右的现金流。张愎/文

链接：利昂·库珀曼与“美国梦”利润丰厚的对冲基金行业足以改变一个人的命运，对于出身贫苦的利昂·库珀曼来说也是如此，这个行业成就了他的“美国梦”。1943年4月25日，库珀曼出生于纽约市最贫穷的南布朗克斯区（South Bronx）一个新移民家庭，父亲是一个收入微薄的水管工人。从小，库珀曼就认为自己的智商并不高，因此必须用勤奋来填补“劣势”。高中毕业后，库珀曼考入亨特学院（Hunter College），成为整个家族第一个进入高等教育殿堂的人。大学毕业后，他成为复印机生产商施乐公司（Xerox）一名质量控制工程师。但此后不久，大学时期就已萌生的对股票投资的兴趣促使他放弃了这份工作，进入哥伦比亚大学攻读工商管理硕士学位。1967年，高盛给了刚刚毕业且背负着助学贷款的库珀曼一个机会。库珀曼则回馈给高盛25年的青春岁月。当然，高盛的平台为库珀曼日后的成就奠定了坚实基础。库珀曼始终认为，幸运只光顾那些努力的人，而且越努力则越幸运，事实上他做到了。根据最新的《福布斯》2011年全球富豪排行榜，库珀曼目前的身家达18亿美元，名列第692位。作为“美国梦”的成功实践者，库珀曼始终认为自己兼具回馈社会的道德义务。在比尔·盖茨夫妇及巴菲特的“裸捐”倡议之下，库珀曼表示死后将自己的全部家产捐给慈善机构。他表示希望尽自己的力量，使更多孩子和家庭心怀的“美国梦”成真。除此之外，目前库珀曼对慈善机构的捐款已达4300万美元，同时还为各种各样的慈善机构“定做”投资策略，例如，他是克隆氏病及溃疡性结肠炎的美国基金受托人、达蒙鲁尼恩癌症研究基金会董事会董事和圣巴尔纳巴斯医院受托人等。除了热衷公益事业，库珀曼还曾经是小布什及麦凯恩总统竞选委员会的成员。目前，年近七旬的库珀曼居住在新泽西州的肖特山（Short Hills）。他与曾为教师的妻子托比（Toby）育有两个儿子，分别是韦恩（wayne）和马克（mark），其中韦恩已跟随父亲进入对冲基金行业，于1995年成立科博尔特资产管理公司（Cobalt Capital Management），且业绩表现也不比父亲差。

赛思·卡拉曼：未来20年股市可能“零回报”

塞思·卡拉曼（Seth Klarman）在美国以外的地方虽不如巴菲特和约翰·保尔森那样家喻户晓，但作为价值投资最成功的实践者之一，他同样是市场上颇受尊敬的投资大师。

卡拉曼1982年创立Baupost对冲基金，从创立至2008年年底的26年里，该基金的年化收益率达16.5%，而同期标普500指数收益率为10.1%。其中，只有一年出现亏损。

金融危机之前，卡拉曼的资产管理规模为120亿美元，而危机之后，在大多数基金面临清盘的情况下，他却筹集了近40亿美元资金，并在2010年年底将资产规模扩大至234亿美元，跻身全球前十大对冲基金之列。

卡拉曼像资本市场中的“长跑选手”，致力于在长时段内战胜市场并击败对手。他对此做过一个形象的比喻：“很赛思·卡拉曼　Baupost对冲基金多人都希望每一圈都领先，但最重要的公司创始人是，冲过终点时，你还在赛道上。”

寻找错误

卡拉曼的投资视野十分开阔，从传统的价值型股票到不良债务、公司破产清算资产以及债券都有涉及，但无论投资目标是什么，他的投资理念都一以贯之。

作为本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和大卫·多德（David Dodd）理论的信徒，卡拉曼与当今价值投资引领者巴菲特一样，都是根据自下而上的方法，侧重于分析每家公司的基本面，寻找被市场错误定价的品种。

此外，卡拉曼还将自己的成功归因于价值投资的泰斗级人物——麦克斯·海因（Max Heine）以及迈克尔·普利斯（Michael Price）。他说这两人对他最大的启发在于坚持不懈。他们所倡导的“顺藤摸瓜”式寻找价值的做法，让他能够更加彻底地挖掘每一次投资机会，从而尽可能降低风险，减少偏见和固执。

卡拉曼强调好奇心的重要性。他认为，只要有好奇心，人们就不会仅仅满足于以低价买入某种东西，而不去探寻造成其被错误定价的根本原因。当然，卡拉曼并不赞同不考虑任何安全边际就随便逢低买入的做法。

卡拉曼更倾向于选择那些在不同经济条件下始终安全的投资。他指出，不必击打每一个来球，而应该耐心等待最适合自己的机会。他曾对媒体表示，自己最善于在较少投资者竞争且复杂情况下寻找投资对象。同时他喜欢市场上各种催化剂事件。

卡拉曼是一位同时关注收益和风险的深思熟虑的投资者，这表现在作为对冲基金经理却不使用任何杠杆。在他眼中，杠杆蕴含巨大风险，那些失败的对冲基金几乎都使用了过量杠杆。

除此之外，Baupost基金还以高现金比例而闻名，2006年，标准普尔500指数上涨了15.8%，但这段时间Baupost基金的现金比例为48%。2008年年初，Baupost的现金比例为35%。不过，金融危机之时的现金比例则降至20%。这在对冲基金业内甚是少见。“我们资产配置比例不是由自上而下的因素决定，而是自下而上的研究。”卡拉曼这样解释道。

逆向思维

卡拉曼认为，投资要想取得成功就必须远离短期狂热，远离大多数投资者所热衷的短期相对收益游戏。他曾透露：“我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会，从来不会关注强烈买入推荐名单。相反，如果华尔街给出买入评级，可能正是我们卖出的机会。”

卡拉曼的这种“叛逆”思想无处不在。他认为，“平稳上升的市场给大多数投资者带来安慰，而大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌”。这种想法是完全错误的，因为当所有人感觉市场很安全时，它是危险的，因为很少有投资者会关注风险。相反，当人们内心深处感知市场下跌的风险时，则相对安全，因为风险往往已经在估值较低的资产价格里体现了。

卡拉曼这一思维方式也成就了他在2008年金融危机时的优异表现。

与对冲基金奇人约翰·保尔森孤注一掷押注房地产信贷市场不同，卡拉曼并没有通过一宗大买卖获利，在金融海啸来袭，人们感到末日将临，许多买家停止了购买时，卡拉曼却在寻找便宜货。他主要通过投资于那些他认为当经济转差时会产生可靠回报的企业债券。

在这些企业债券中，卡拉曼瞄准的是汽车金融公司，而当中他最看好的是福特汽车信贷公司（Ford Motor Credit）。他通过调查发现，很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机，但事实上在2006年的房贷违约高峰，汽车贷款市场并没有发生严重问题，2008年违约率也没有出现明显上升。相反，债券的价格下跌了60%。而在美国三大汽车巨头中，福特是最不可能倒下的一个。

危机爆发后，卡拉曼对问题债务和住宅抵押支持证券的仓位在短短几个月内从0升到了基金的1/3。到2009年年初，这些投资品的仓位已经升到了基金的一半。

2008年，Baupost基金获得了52%的成立以来最高年投资回报率，卡拉曼将此归功于“非常强大的团队”。“零回报”之忧

自金融危机以来，卡拉曼一直不认同政府实施的救助和减税措施。而他近期发布的年度《致投资者的信》中，表述了在当前宏观大背景之下对未来美国经济的担忧。

他指出，在刚过去的6～12个月之中，由于政府操控一切，市场表现得非常不自然。政府出台的政策很明显是希望大家买股票，希望市场进一步走高，希望随着财富效应，所有人对经济复苏的信心逐渐增强，但政府所采取的财政和货币措施很可能会事与愿违。这些措施并不能让人得到金融危机应有的教训，因此并不足以让人们回避未来的泡沫，也不足以保证人们可以迎接可持续的强劲复苏。

在美国政府债台高筑的情况之下，卡拉曼不得不开始担心美元的霸主地位是否还能持续。他指出：“世上没有免费的午餐，如果美国没有节制地印钞，美元未来将是一个什么样的结局？”卡拉曼进一步指出：“如果美元贬值，利率以及通货膨胀上升，股市在未来的20年里都将会是‘零回报’。”“在宏观经济史无前例的挑战面前，对冲风险显得愈发重要。因为最大的风险来自于货币贬值和恶性通货膨胀，驶过这片汹涌的水域绝非易事，对美元体系的保护措施就是投资黄金。”

除此之外，卡拉曼现在看好非公开交易的商业地产。虽然这个市场基本面很差，而且近期看来不会有好转，然而对他来说遭到众人唾弃的市场就是值得投资的市场。与收益率可以达到5%～6%公开交易的商业地产相比，卡拉曼宁愿现在不赚钱，也要提前布局非公开交易商业地产。张愎　张岚/文

链接：赛思·卡拉曼小档案赛思·卡拉曼1957年出生于纽约市，他的父亲是位卫生经济学家，因此有人称，他天生就流淌着经济学家的血液。1975年，卡拉曼进入康奈尔大学经济学专业学习。大三时，他获得了一份共同股份（Mutual Shares）基金公司的工作，这使得他有机会接触到了麦克斯·海因以及迈克尔·普利斯，迈出了投资生涯的第一步。大学毕业后，卡拉曼赴哈佛商学院攻读MBA学位，因成绩优异而获得了贝克学者（Baker scholar）殊荣。1982年，他在两位教授以及另外一个比较富裕的家庭的资助下，以2700万美元的起始资金在波士顿成立了投资公司Baupost Group。个性温文尔雅的卡拉曼不仅是一位出色的投资家，更是一名具有学者气质的作家。他于1991年出版了被业界奉为投资经典的《安全边际》（Margin of Safety）一书。由于已经绝版，该书在亚马逊和Ebay上的标价高达1000美元以上，同时也是图书馆中最常被偷的书籍之一。他的另一本著作——《〈证券分析〉（第六版）阅读指南》也同样抢手。卡拉曼十分强调阅读的重要性。他认为，通过阅读可以让我们了解过去。虽然历史不会重复，但历史的节奏却可以被把握，也因此能预测未来的发展。目前，卡拉曼是哈佛大学商学院院长顾问委员会的成员，在哈佛大学商学院教授“价值投资”课程，同时还是教师培训组织“面对历史和我们自己”（Facing History and Ourselves）的主席。此外，卡拉曼还成立了卡拉曼家族基金，他的妻子贝斯（Beth）负责打理基金的日常事务。

托德·康布斯：巴菲特看上他什么

正所谓众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。

美国当地时间2010年10月26日，股神巴菲特（Warren Buffett）宣布选定仅掌管4亿美元资金，现年39岁的对冲基金经理托德·康布斯（Todd Combs）作为他退休后接替伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.，下称“伯克希尔”）首席投资官的主要候选人。

对康布斯的任命是典型的“巴菲特式”的出乎人们意料。匹兹堡的投资顾问与研究机构Henry H.Armstrong Associates的总裁詹姆斯·阿姆斯特朗（James Armstrong）这样评价此次任命：“最具天赋与独立判断能力的人往往不会出现在那些大机构中。”

然而伯克希尔的投资者可能并不这么想。康布斯接受任命的第二天，伯克希尔公司A股股价下跌1.26%，至123455美元；B股股价下跌1.33%至82.22美元。

靴子落地

早在2007年，巴菲特在《致股东的信》中说，如果自己过世或者退休，他在伯克希尔公司的职责和权力将被分给至少3个人，分别是负责监管伯克希尔70个投资对象公司的新CEO、董事会主席，以及负责分配并管理公司全部证券投资组合的首席投资官。其中只有首席投资官没有合适的人选。

2010年一次偶然机会，在数以百计的求职信中，康布斯的信件引起了伯克希尔公司副主席芒格的兴趣。在康布斯的请求下，芒格同意与他见面，并在洛杉矶一家俱乐部共进了午餐。然而，正是这顿普通的午餐改变了康布斯的命运。饭后芒格给巴菲特打电话说：“我确定你会喜欢这个家伙。”后来，康布斯的确给巴菲特留下深刻印象，巴菲特说：“他就是那个我们想要找的人。”

而据近日《华尔街日报》的一篇报道称，康布斯2007年就曾向伯克希尔公司咨询应聘事宜，但当时没有引起任何注意。

随着康布斯走到聚光灯之下，巴菲特寻找“接班人”的苦旅取得了阶段性的进展。康布斯将作为首席投资官最“领先”的候选人，将与首席执行官主要候选人大卫·索科尔（David Sokol）和董事会主席主要候选人霍华德·巴菲特（Howard Buffet巴菲特长子）形成三足鼎立的局面。

伯克希尔目前的总资产为1000亿美元，其中包括500亿美元的证券资产和40亿美元的公司和政府债券。管理如此大规模的资产对于只熟悉4亿美元运作的康布斯来说，无疑是个巨大的挑战，因为庞大的投资组合会令大举盈利的难度增加。

对此，巴菲特表示，康布斯刚开始管理的资产规模将是“他感到可以上手的”，随后会逐步增加他管理的权限。巴菲特自己还将继续担任首席投资官的职位，直到他辞世或者变成“老糊涂”。康布斯的薪酬将与他管理的资产规模和相对于标普500指数的表现挂钩。

通向伯克希尔之路

随着康布斯的离去，Castle Piont对冲基金在运作了5年后即将寿终正寝，这个为康布斯打开投资之门的小型对冲基金承载了太多康布斯的投资记忆。

2005年，康布斯在私募股权公司Stone Point Capital旗下一只基金3500万美元的资助下，成立了Castle Piont。该基金的投资重点是股票，包括买入和卖空那些震荡幅度低于大盘的公司。

虽然康布斯在对冲基金界尚属无名小辈，但在该基金的所在地，康涅狄格州以及一些同行眼中，他已经取得了一定的成绩。从2005年成立至2010年6月底，康布斯总共获得了28%的正收益，相比之下，基准道富环球（state street global advisor，简称SPDR）金融服务类指数基金的累计跌幅达49%。

Castle Point表现最佳的年份是在2006年和2007年，收益率分别为14%和19%。2008年时，受金融海啸拖累，Castle Point损失了5.7%，但之后的2009年又实现6.2%的增长。2010年前三个季度则缩水约4%。在2008年顶峰时期，Castle Point管理的总资产是4.65亿美元，但目前的资产总额为4亿美元左右。

在2006年和2007年，当资本市场的泡沫不断变大的时候，康布斯发现佛罗里达州的房地产市场因为施工贷款问题而减速，于是他追溯到西部地区银行这个源头，并发现金融机构只能依靠那些马上就会被吸干的短期资金，缺乏流动性的风险敞口在慢慢变大。因此开始做空某些金融结构。

康布斯全线出击资本市场是在2007年年底，没过多久，股票市场就从历史高点陷入混乱。这个时期至今仍是萦绕在大多数基金经理脑海中的一个噩梦，尤其是对于那些专注于金融业的基金经理。但康布斯却因所持的空头头寸逃过一劫，整个2008年的损失仅为5.7%，远低于整个大盘的跌幅。

据美国证监会的相关档案，康布斯在2005年年底至2010年6月这段时间里，曾买入过80多只不同的股票，这说明康布斯是一个直觉敏锐的活跃交易者。对于大多数投资者都会长期持有的伯克希尔公司股票，康布斯也曾在2007年和2009年买卖过两次。

下一个巴菲特

巴菲特对接班人的一个最重要的要求是，即使是从未见过的风险，也能预见并能成功规避，而2008年的金融危机似乎凸显了康布斯规避风险的天性。巴菲特在评价康布斯在金融危机期间的投资收益时用了一个词，“相当好”。无疑巴菲特认为康布斯的风险控制水平已经符合他的要求。

在金融危机期间，他的股票池中从未出现过金融危机“死亡名单”上赫然在目的公司，例如美国国际集团、雷曼、贝尔斯登、花旗集团、华盛顿互惠银行和全国贷款银行。康布斯的一位顾客说，康布斯在控制风险方面的表现，要比他发现增幅大的股票的能力强。

除了风险控制能力，奉巴菲特为精神导师的康布斯与巴菲特有许多共同点。

其中之一就是都专注于金融领域。巴菲特所管理的资产升值主要源自于他对金融服务业的投资，比其他任何一个领域都要多，这同时也是康布斯的专长。

纽约基金管理公司T2 Partners LLC的经理惠特尼·蒂尔森（Whitney Tilson）说，即使以前从来没有听说过康布斯和Castle point基金，巴菲特选择擅长于金融服务业的接班人是一项明智的选择。张愎/文

链接：托德·康布斯小档案托德·康布斯出生在佛罗里达的萨拉索塔（Sarasota），并于1993年在佛罗里达州立大学获得学士学位，主攻方向是金融和跨国商务运作。康布斯大学毕业后的第一份工作是在佛罗里达的银行监管机构担任分析师，之后跳槽到前进汽车保险公司（Progressive Insurance），负责制定汽车保险的费率。前进汽车保险公司是目前美国最成功的保险公司之一，是伯克希尔旗下的政府雇员保险公司（Geico）的主要竞争对手。2000年，康布斯来到巴菲特的母校——哥伦比亚大学攻读MBA。在哥大的第二年，他选择了价值投资应用课程，这是哥大首次开设这门课程。在课程中，康布斯主要学习的知识是如何选择和分析那些不受欢迎的股票。任课教师都是美国当下著名的资产管理者和金融专家。对冲基金Hambletonian Partners LP的经理理查德·汉利（Richard Hanley）也是当时的授课教师之一。他回想起当时的情景说：“上那门课的人中，一些人只是走过场，而一些人真的是想赚钱，托德就是后者。”2002年完成学业之后，康布斯就在对冲基金Copper Arch找到了工作，当时主要负责分析金融类股票。该基金处于顶峰时期所管理的资产为10亿美元。2005年，康布斯成立自己的共同基金后，逐渐获得了投资者的信任。一位追随他的投资者说，“与其他的对冲基金经理不同，他并不是十分愿花太多的时间与别人分享他的投资理念，他更愿意一个人思考。”他的突出之处在于对投资更富激情。一旦话题涉及市场或者是对他最大的头寸的讨论，他的热情就被马上点燃。“很难找到这么富有激情和思想的投资者了。”基金投资者这样说道。康布斯经常工作很长时间，大多数的周末也在办公室度过。他将大多数的时间用来看电子数据表，并用此分析评估那些金融服务公司出现负面事件的可能性。他每周阅读500页的书，有时候喜欢打电话给他的顾客探讨投资话题。他的办公桌上除了一张醒目的全家福，其他的物品只有研究资料和公司的年度报告。财富杂志的卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis）称康布斯非常的“美国化”，这体现在他非常爱喝咖啡，喜欢穿衬衫和卡其色的裤子，但却很少打领带。

大卫·爱因霍恩：做空者押注全球主要货币崩盘

如果仅从外表上看，很多人都不会相信，这个在金融危机中因“扳倒”雷曼兄弟而声名鹊起的对冲基金大佬——大卫·爱因霍恩（David Einhorn），竟是这样一个充满朝气的年轻人。但他以骄人的战绩告诉世人，投资界中的年龄“障眼法”应该被破除。

1996年5月，年仅28岁且毫无投资业绩记录的爱因霍恩用不到100万美元的资金建立了绿光资本（Greenlight Capital）。自基金创立到金融危机爆发之前的2007年，绿光资本获得了22%的年平均回报率，且12年中从未出现过负收益。相比之下，同期标普500指数的年平均回报率只有8.6%。12年内，该基金管理的资产规模迅速膨胀至50亿美元。

尽管如此，绿光资本在2008年时也未能成功躲过金融危机一劫，出现了大卫·爱因霍恩　绿光资本对冲17.5%的意外亏损。部分原因在于爱因霍基金公司创始人恩在做空雷曼大赚10亿美元的同时，将大部分资金都放在做多其他股票上，而美国证监会在金融危机爆发之后的一纸“卖空”禁令使他难以掉头由多翻空。

直到2009年10月，爱因霍恩才宣称，他已收复了金融危机时的全部损失，并以32.1%的年收益率收官。这一年，爱因霍恩入选全球金融最有影响力的50人，排名第36位。

守旧选股者

在绿光资本成立之初，爱因霍恩在给投资者的信中这样写道：“如果我是个棒球手，我可能不会每次都打出全垒打，但只要看到球迎面而来，我会毫不犹豫地用尽力气将它击出场外。”

在投资方面，爱因霍恩把他“将球大力击打出球场”的方式称作价值投资。他主要通过买进价格远远低于内在价值的证券和卖出价格远远高于内在价值的证券来实现公司资本的最大化，但他认为，他所采用的分析框架与传统的价值投资者所使用的分析框架正好相反。

很多价值投资者是先从低市盈率、低市销率或低市净率，同时盈利上升之类的指标来评判一只股票是否便宜，如果便宜，便将识别出的公司作为可能的投资对象进行评估，力求确定那只股票便宜的理由充分。

爱因霍恩的方法则是从一开始便提出问题，一只股票为何被市场错误估值，找到原因之后，才开始分析该股票是否被低估或被高估。他对自己采取这种方法的解释是：“我们需要明白为何存在这一机会，并相信我们拥有相当大的分析优势。”

作为一名对冲基金经理，爱因霍恩显得有些与众不同。一些对冲基金从不关心一只股票是否在较长的时间中有良好表现，它们想要在今天或本周就有所斩获，但爱因霍恩却始终觉得，股权即使不是无限期资产，也是长期资产。

他的投资实践告诉他，有些在短期内无法产生任何收益的“死钱”，起死回生时往往能产生好的结果，而且速度总是快得出乎意料。因此，他宁可做一个守旧选股者，并在作出投资决定后，持有头寸一年以上。

爱因霍恩的独特之处还在于，他从来不使用杠杆借贷的方法来扩大投资收益。这就迫使他不能犯大错，也不能经常犯错。由于力求在每一项投资上做到保本，他犯错的几率也比别人小。

他从不在乎别人对他的主要仓位说三道四。即使所选出的股票遭到质疑，他也坚决捍卫他认为正确的观点，而且勇于迎接一切不利因素的挑战。

做空代名词

爱因霍恩绝大多数时候都采用做多的方式，只是偶尔参与做空交易，而如今他却几乎成为华尔街做空交易的代名词，原因就在于，他的几次经典做空行动都相当高调，且最后都以成功收场。

早在2002年，爱因霍恩便因做空“骗子公司”联合资本而声名鹊起，而更大的名声则来自于较早预见了金融危机的爆发以及雷曼的垮台。

2007年7月，法国巴黎银行冻结了所管辖的三只“次级债基金”，基于敏锐的洞察，爱因霍恩大胆提出，“次贷危机影响的地域和程度可能远远超出预期”，于是开始运用基金资产的1%，以融券的方式，选择做空贝尔斯登和雷曼。对于为何只选择这两家国际投行进行押注，爱因霍恩的解释是：经验在于合情合理，质疑却从来没有得到过他们任何的正面回答。

2008年初，华尔街第五大投行贝尔斯登轰然倒下，爱因霍恩的预测应验了一半，于是他更加坚定了自己的立场。雷曼2008年3月公布的高于预期的一季报以及随后股价大涨46%，也未动摇他大胆做空雷曼之心，继续对其资金状况以及财务数据提出质疑，认为雷曼并未完全曝光次贷相关的损失。随后，他更是开始高调公开自己每一个做空行动。

5月中旬，时任雷曼首席财务官的埃林·卡兰（Erin Callan）主动与爱因霍恩进行对话。“雷曼的业务太复杂，所以外界很难全部弄懂”这样的解释让爱因霍恩觉得她其实是欲盖弥彰。

最终的胜利总是属于那些坚定自己想法且勇于迎接一切不利因素挑战的人。4个月后，雷曼申请破产保护，而爱因霍恩名利双收。

做多黄金、做空主要货币

轰轰烈烈地做空雷曼手笔已经成为了过去，爱因霍恩继续在金融危机的“后遗症”中寻找着新的狩猎对象，目前他瞄上了主权债务不断恶化这个问题。

2009年10月，在第五届美国价值投资全国代表大会上，爱因霍恩指出，美国的财政状况已经接近主权债务违约国家的边缘，并认为如果美国不改变现状的话，将会陷入类似欧债危机的恶性循环。

除了债务问题，爱因霍恩认为，零利率的政策正伤害着美元等主要货币的价值。“每次看到大大小小官员在电视上谈论经济刺激政策，我的直觉告诉我应该做空美元，但当我转而将美元与其他主要货币，例如日元、欧元、英镑进行比较，发现它们也好不到哪里去，甚至更糟糕。”“总结来看，主要国家货币确实存在崩盘的可能性。”这当中他尤其看空的是日元，认为由于结构性赤字巨大、人口老龄化趋势明显，日本财政已经走向一条永远还不起债的“不归路”。因此，他正在押注一些主要货币崩盘。

2010年年初，爱因霍恩曾与索罗斯、保尔森一同商量做空欧元，除此之外，他们的另一个共同点就是对黄金股情有独钟。他从2009年开始不断购入实物黄金，还披露自己的基金持有大量的黄金资产和黄金股票，同时建议投资者购买在伦敦上市的非洲Barrick黄金公司的股票。

与4年前相比，爱因霍恩2010年对黄金的看法发生了很大的变化。4年前，他认为黄金长期价值无法评估，就只能躺在那里，不会产生任何收益。4年之后，他发现，如果美元照这个速度印下去的话，价值也难以评估，因此应该考虑黄金。他认为，综合来看，黄金在货币和财政政策一片混乱时表现最好，而当政策趋于稳定，甚至非常理智的时候，黄金的表现最差，“而如果出现我分析的主权债务违约和货币危机，那意味着黄金的最佳投资机会来临”。

除此之外，爱因霍恩还不断在曾因金融危机而名誉受损的机构中寻找做空机会。他在研究中发现了一个令他非常惊讶的现象：三大评级公司之一的穆迪对亚洲和中东20多个国家或地区的主权风险评级团队，一共就4个人，而且穆迪主权风险评级的长期数量化模型中竟然没有人口、收入、预期税率等重要变量。基础的定量评估如此不够扎实，定性的结论可想而知，因此他对穆迪的印象大打折扣。

穆迪公司近期因在金融危机时给予两种美国次级抵押贷款债券最高评级而受美国证券交易委员会（SEC）调查，其股价从29.75美元一路跌到19.92美元。卖空穆迪又让他在2010年有所收获。张愎/文

链接：大卫·爱因霍恩小档案大卫·爱因霍恩1968年出生在美国新泽西州的岱马瑞士特市，后随父母移居威斯康星州的最大城市密尔沃基。中学时代的爱因霍恩除了成绩优秀，还热衷于参加各种辩论比赛，他认为这是对评判性分析以及逻辑思考能力的一种锻炼。他的大学生涯在康奈尔大学度过，主修行政管理，大三时在华盛顿证券交易委员会经济分析部的实习经历令他对经济学的兴趣陡然增加，于是在毕业后毅然地选择了进入帝杰证券公司（DLJ），担任投资银行分析师一职。两年后，他跳槽到西格尔考勒瑞基金公司。在这家中等规模的对冲基金公司里，他学会了如何做投资、如何进行投资研究。1996年年初，他与另一名同事一起辞职，创立绿光资本对冲基金公司。“绿光”这个名字的由来是，他的妻子在他想放弃一份好工作，完全依靠自己从头做起并且一时也不指望挣钱时，亮了“绿灯”。爱因霍恩不仅擅长投资，而且擅长玩扑克，曾在2006年世界扑克大赛中收获66万美元的奖金。赛后，他将这笔资金捐给了迈克尔·J.福克斯慈善基金会。

苏珊·伯恩：成功源自独立于羊群之外

投资界似乎从来都是男人的天下，但2010年一位63岁的祖母级人物却被《华尔街日报》选入了“全世界最伟大的投资者”。她就是Westwood Holdings的首席投资官苏珊·伯恩（Susan Byrne）。她和巴菲特在内的四位顶级投资人的成绩单显示，即使在市况艰难的时期也可以找到获得丰厚利润的机会。

掌管着106亿美元资产的伯恩擅长发现价值低估而现金流充裕的公司，以抄底价买入并从中获利。这意味着她管理的基金虽然在汹涌上扬的行情中可能表现落后，但同时也能避开金融危机下的股市暴跌。Westwood Holdings的红利每年增长近15%，旗舰基金Gamco Westwood Equity Fund近15年的年均投资回报率为8%，超过标准普尔500指数同苏珊·伯恩　Westwood Holdings首席投资官期7%的年均涨幅。

独立生存法则

伯恩能在资本市场屹立近40年，依靠的是独立于羊群的生存法则。她总是在寻找那些尚未被华尔街发现的成长股。因此，在几十年的投资生涯中，她青睐的永远是那些被市场低估同时拥有充裕现金流的公司。“寻找高现金流收益率是我们选股过程的重要一环”，在此基础上，伯恩在2007年找到了几个低估值的科技股，包括微软、思科、埃森哲和甲骨文。当时，微软和甲骨文市盈率为16倍，但现金流收益率却高达7%；思科的动态盈利增长超过25%，现金流收益率为6%，市盈率为18倍。

伯恩也善于通过分析财务指标来选择个股。比如，她会将一个公司在一个季度内业绩超过分析师预测的百分比和分析师对该公司盈利年增长百分比预期做一个对比，如果这个比例高于1，就说明分析师没有给予公司改善的基本面足够的关注。她说：“当分析师在公司表现超预期后还不上调盈利预测，那就意味着他们不相信公司可以将超预期表现保持下去，这就带来了投资机会。”同时，她还十分关注公司的市销率，一般会避开市销率超过4倍的公司。

另外，她还对公司的负债给予高度的关注，“当一个大型公司在业务转型的时候，损益表并不能说明什么问题，而资产负债表才是关键所在”。比如她更青睐债务占总市值比率低于50%的公司。

一般情况下，当一只股票的市盈率超过该公司的盈利增长率时，伯恩就会考虑将该股出售。比如，当一只股票的市盈率达到了31倍，但公司的盈利增长率只有30%，这时，抛售的时候就该到了。

大而美的公司

在2009年股市的强劲反弹中，一些低市值和公司质量较差的股票受到了投资者的追捧，但优质的大盘蓝筹股却少人问津。对此，伯恩当时表示，当经济复苏前景的不确定开始影响投资者的风险厌恶程度，“资历更老、更加成熟的公司终究会脱颖而出”。

2010年2月，她在接受媒体采访时表示：“我们预计美联储将通过一系列的动作从经济体中逐渐回抽流动性，这将是决定2010年股市表现的重要因素。流动性的降低会导致投资者风险承受能力的下降，资金从而会向高质量的公司转移。”

她同时认为，美国正处在一个七年经济周期的第三年或第四年，在这一周期内总体经济增长将呈温和之势，并且可能低于市场普遍预期，这也正是高质量的大公司在行业萧条中扩大市场份额的时机。其中，跨国企业的业绩表现将胜于业务局限在美国国内的公司，因为后者无法通过参与高成长的海外市场来提振公司业绩。

她指出，像IBM这样高质量、高市值的股票在未来几年将有很大的上升空间。“标准普尔评级在A-以上的公司的股价普遍被低估了25%，而在历史上，这些公司的市盈率相对于大市的溢价空间在20%左右，但现在的估值和大市基本相当，甚至低于市场总体水平。”她因此认为这类“大而美”的公司的上述优点加上目前的低估值将会迎来牛市行情。

2010年，伯恩看好富士施乐、康明斯和霍尼韦尔等现金流充裕的大型公司。她认为，霍尼韦尔在此次房地产萧条中遭受了打击，但它在节能型取暖和制冷业务上有着良好前景，该股目前是GAMCO Westwood Equity Fund的前十大重仓股之一；康明斯的成长前景来自于市场对发电机和低污染卡车发动机的强劲需求；而另一只十大重仓股之一的大都会人寿的业绩则将受益于收购AIG亚洲保险子公司后带来的国际业务。

见木亦见林

虽然Westwood Holdings一直采取自下而上的投资策略，但这并不代表伯恩的眼光仅仅局限于一些有成长潜力的个股。用她自己的话来说就是，“分析师总是在树丛间徘徊，而我渴望了解整片森林”。在她眼里，整片森林就是整个世界，投资的眼光应该放远到美国以外的地方。

很多时候，伯恩首先关注的是某一行业在全球范围的阶段性发展趋势，比如她在2010年初看好IBM就不仅仅是一个“自上而下”的个股选择，更多的是她对整个IT行业前景的积极憧憬。“2009年美国科技耐用消费品花费的增长已经为全球IT消费重拾升势提供了佐证。全球技术设备花费的提高将对科技股起到提振作用，特别是在个人电脑领域。”她因此相信，作为行业领导者，IBM将在这一趋势中受益。

通过洞悉全球化和发展中国家的崛起，伯恩还找到了投资的新思路，并引领她先于市场投资能源和资源类股票。她早在2002年就看好能源股，并买入了埃克森美孚，目前该股仍是其基金的十大重仓股之一。她说：“当中国在2001年加入世贸组织，这个影响是显而易见的。财富的崛起将推动能源和基础建设的发展，这成为了我们投资组合的重要主题。”

她还表示，石油美元力量的崛起和中国贸易的分量要比美联储在长期利率决策上的影响来得更重。“你不应该只单单关注美联储，而是要关注整个世界的流动性。”她打比方说，“我给车加满油，去沃尔玛超市给孩子们买衣服。在这个消费过程中，一部分的美元去了科威特买能源，一部分去了中国买衣服。科威特和中国再把美元送来美联储买国债，这有助于压低我们的利率。”王磊燕/文

链接：从秘书到基金经理如今风光无限的伯恩在年轻时过得并不如意。24岁时的她是一个离了婚的单身母亲，为了维持生计，她在一家名为E.F.Hutton的公司当秘书。好在她人缘不错，在朋友的帮助下，几年后，她得到了一个助理证券分析师的工作。勤奋的态度、随和的个性和精准的分析让伯恩在华尔街迅速地成长起来。1983年，她创立了Westwood Holdings Group，并担任首席投资官至今。2010年，她的年薪为75万美元，加上限售股、非股票奖励和其他津贴，总年收入超过330万美元。长期以来，稳健的投资风格和超越大市的回报赢得了客户的信任和青睐。自2000年以来，密苏里州教师退休金管理局一直把8.25亿美元的资产交给伯恩打理。该机构的首席投资官克雷格·霍斯汀（Craig Husting）说：“我们并不指望她手里的高质量股票在高风险垃圾股得势的时候大幅上涨。”因为在他眼里，伯恩是和比尔·米勒、沃伦·巴菲特一样值得信赖的基金经理。伯恩把自己的成功归于两大要素：忧客户之忧、永不满足现状的态度和独立于羊群之外、坚持己见的勇气。她说：“作为一个在上世纪70年代成长起来的投资人，市场的一切都会让我担忧。我发现卑微的忧虑和明智的分析对投资者来说是一个非常健康的组合。”与此同时，她也坚持自己的判断，哪怕她选择的股票在很长一段时间不被大多数的投资者看好。“理财需要的是准备和勇气，而不是赶时髦。”她说，“如果你觉得这点难以做到，那可能你不适合做投资。你必须有勇气坚守在那里。”

塞拉·泽豪森：喜欢中型股的“女巴菲特”

作为当今美国投资界为数不多的女性基金经理之一，塞拉·泽豪森（Thyra Zer-husen）以她十年来的骄人战绩，在仍是男性“自留地”的美国投资界中确立了一席之地。

有人称泽豪森是美国基金界中的“女巴菲特”，她并不回避，笑称巴菲特是她极力模仿的对象，成为“女巴菲特”的确是她的意愿所在。与巴菲特的策略相仿，泽豪森精选35～40家公司的股票并持有，这一数量少于通常的投资组塞拉·泽豪森　Aston/Optimum中型股票基金管理者合。

自1999年接手以来，泽豪森掌舵的Aston/Optimum中型股票基金（CHTTX）十年里实现了8.66%的年化收益率，基金规模也从最初2000万美元的小雪球滚成了17亿美元的大雪球。过去三年4.02%与过去五年7.30%的年化收益率更是让她足以傲视其他96%的同行。

虽然在金融危机冲击下，Aston/Optimum中型股票基金在2008年年底缩水了将近一半，但从2009年3月至今，该基金又收获约120%的翻倍涨幅，泽豪森打了一场漂亮的翻身仗。最近，理柏（Lipper’s）对该基金作出了最高评级，晨星（Morningstar）也给予了四颗星的评价。“掌中宝”是中型科技股

很难说得清，泽豪森乐于在中型股中发掘投资机会是兴趣使然，还是工作需要。

泽豪森并非出身投资名门，从业经历也相对简单，只是先后在Harris信托储蓄银行与Sear投资管理公司积累了16年的股票分析经验。1993年前后，她跳槽到Burridge Group公司，并获得了管理私人账户资金的机会，此后中型股票就成为了她的主攻方向。1999年，她正式从Talon资产管理公司手中接管了Aston/Optimum中型股票基金，将其中80%的资金用来投资市值在10亿至120亿美元之间的中型企业。

对于为何选择中型股票，泽豪森的回答是，这些股票“很大程度上是被忽略了”，特别是那些在行业内业已建立强势地位，但所具备的盈利增长潜力没有被充分反映到股价上的公司。

泽豪森对中型企业有自己独到的理解，她认为：“中型企业最大的特点就是它们往往不具备处理多元化业务的深层管理能力，因此只能专注于某个最擅长的领域。”对于一个中型企业，泽豪森最看重的是这个公司是否心无他念地投入到某项业务并出售必需的产品或者服务，而且该产品或服务是否可以提高使用者的生产率或者让产品客户更有效率地生活，她认为这才是中型企业获得利润的最佳途径。

在高科技及其产业推动劳动生产率大幅度提高的今天，中型科技股自然成为了泽豪森的“掌中宝”。在她的投资组合中，有超过20%的资金是对中型科技股的专项投资。泽豪森的独特之处在于，她喜欢的那些科技公司迥异于典型的硅谷风格。

泽豪森选择的科技公司看起来平淡无奇，但这些公司所生产的都是暂时不会过时的商品，同时这个公司还具备一定的技术壁垒，且同业竞争较弱。

比如她在2005年相中的迪博尔德公司（Diebold），这是一家自动取款机、投票机、零售系统的生产商。提供信息科技服务的优利系统公司（Unisys）也曾赢得她的芳心。优利公司的主营业务是为政府部门和企业提供IT解决方案、技术支持等服务与产品，而且还与多国政府部门签订了合作协议。

当前，泽豪森的第一重仓股是阿卡迈科技公司（Akamai Technologies）。该公司帮助美国在线服务公司（AOL）、纽约邮报（New York Post）和微软（Microsoft）等公司装备加速内容传送的系统，因向网络观众提供内容发布数据包，该公司在世界杯期间被球迷大力追捧。泽豪森以23美元的价格买入该股，现在已经上扬至31.27美元。

尽管近年来中型公司的市值有了大幅的增长，但泽豪森认为，相对于大蓝筹来说，中型股仍然是更好的投资选择。她认为：“中型股的高成长和低估值都比大公司更有吸引力，而且它们有庞大的养老金计划。”如果泽豪森的判断是正确的话，她与巴菲特的距离就将更近一步。

投资传媒股自有一套

出版、媒体类股票是泽豪森开始从事证券分析工作时最早涉足的行业。当时她还刚任职于Harris信托储蓄银行，对于这个行业的理解也是从这时建立起来的。

泽豪森认为，要想从传统媒体中赚钱，必须在金融危机期间或者是有大收购行动之前进行。在其股价跌至谷底，人人对它嗤之以鼻之时立刻买入，等到经济转好或是收购案发生之后迅速将其卖掉。

2002年时，她发现路透（Reuters）当时的状况恰好符合她投资传媒企业股的标准，但在24美元的价格买入该股后，质疑之声指出路透在科技股泡沫破灭后很难有大的起色。但泽豪森坚信自己是对的。泽豪森认为，人们常常认为你最好的主意是疯狂的想法，并在股价进一步下跌至10美元的时候果断加仓。最终，泽豪森期盼的事情终于到来，2003年路透股价反弹至40美元时她清仓离开。

此后，低买高卖媒体股的策略让泽豪森屡试不爽。纽约时报和道琼斯公司的股票都曾为Aston/Optimum中型股票基金的优秀表现做出过不小的贡献。

2007年，她发现道琼斯公司的资产负债表有所改善而且金融咨询市场的需求被低估了，因此以33美元的价格介入该股。三个月后，默多克的新闻集团入主道琼斯，根据交易双方达成的协议，泽豪森所持有的每股普通股获得了60美元现金。

纽约时报集团是她2009年年底的第一大重仓股，她在2009年3月份的时候，以3.5美元/股的低价建仓，理由是股价虽已跌至历史低点，但作为美国报业“圣经”的《纽约时报》仍然拥有忠诚的读者群。至2009年第四季度，经济形势好转，她在股价反弹后以接近15美元的价格将其全部卖出。

耐力与理性

2009年开始，泽豪森邀得两名女性基金经理玛丽·罗顿（Marie Lorden）和玛丽·皮尔森（Mary Pierson）加盟，与她一同管理基金，都说三个女人一台戏，这也使得Aston/Optimum中型股票基金成为美国共同基金界中一道亮丽的彩虹。

一般认为，女性较之男性更感性，而情绪化又是资金管理者最为忌讳的，因此基金界中女基金经理并不多见，但女性在心思缜密、耐性强等方面具备较多优势。泽豪森在这两者之间找到了平衡点。

最能体现泽豪森耐力与理性的一个投资事例是对出版商麦格尔-希尔集团（McGraw-Hill）的投资。泽豪森从20个世纪70年代中期就开始关注麦格尔-希尔集团，但由于其市值超过了她设定的10亿～120亿美元的中型股目标范围，因此觉得还没到最佳的买入时机。直到2009年10月份，该集团的市值大幅缩水，泽豪森最终以28.42美元的低价买入。此后不久，麦格尔-希尔集团就宣布将它旗下的商业周刊（BusinessWeek）卖给彭博新闻社。泽豪森指出，虽然麦格尔-希尔集团没有从这个交易中赚到什么钱，但它们处理掉了一个亏损的业务。

晨星基金分析师卡瑟曼（David Kathman）说，泽豪森不做显而易见的事情，这正是一个好投资者的标志。

泽豪森经过多年的积累形成了一套选股程序。她首先留意上市公司是否拥有强劲的资产负债表和弹性收益，根据这几项指标先从1800只股票中选出40只继续追踪。她最愿意看到的情况是销售总量和年收入都出现超额增长，然后再将市销率或市盈率与公司成长进行比较，以此判断公司股票是否值得买。最后，再从中挑选出20～30只股票留待观察。

除此之外，她比较倾向于公司拥有经验丰富的管理层以及业务涉及地区的多元化。她喜欢那些不单在美国本土，而且在全球都有上佳表现的公司。她所持有的股票中，一半以上的公司有50%以上的利润是来自于美国以外的其他地区。泽豪森认为，这么做的好处是一旦美国市场出现了问题，其他市场的利润还可以保护该公司。张愎/文

链接：塞拉·泽豪森小档案和大多数女人一样，塞拉·泽豪森不愿意向外人透露自己的年龄。她是土生土长的德国人，最初的志向不是投资家，而是科学家。20世纪60年代末，她只身来到爱因斯坦的母校——瑞士工学院学习她喜欢的生命科学专业，并于1969年获得了工程学学士学位。她的语言能力也很突出，除了母语德语之外，还精通法语和英语。泽豪森对自己年轻时的评价是：“爱因斯坦没有通过入学考试，但是我通过了。”大学毕业后不久，她就遇到了真命天子，并在新婚燕尔之际跟随丈夫移居到了芝加哥。然而，异乡的生活经历让她发现，原来所学的生命科学并不能为她所用，于是她来到伊利诺伊大学攻读经济学硕士。硕士毕业后的第一份工作彻底改变了泽豪森的事业轨迹。当时，哈里斯信托储蓄银行（Harris Trust＆Savings Bank）招聘拥有博士学历的经济学家，泽豪森想去碰一下运气，却意外获得了首席证券分析师的职位。后来泽豪森回忆起当时的情形说：“我当时根本就不知道证券分析是如何进行的。”在生活中，泽豪森的行为偶尔异于她的同行。例如，她把所有的退休金以及75%的流动资产都投入了自己管理的基金中，她还将自己名下一栋公寓大楼变卖，所获资金也用于股票投资，自己则住在租来的房子中。另外，她还喜欢骑自行车或者是滑旱冰去上班，穿行于公园或人行道上。

莫尼斯·帕伯莱：最纯粹的巴菲特模仿者

莫尼斯·帕伯莱（Mohnish Pabrai），这个名字被更多人所熟知是在2007年，他和伙伴以65万美元拍得与巴菲特共进午餐的机会。作为巴菲特的忠实信徒，帕伯莱对巴菲特的模仿是彻头彻尾的，被称为“最纯粹的模仿者”。

帕伯莱出生于印度，1999年在美国创立对冲基金帕伯莱投资基金（Pabrai Investment Funds）。商人出身的他在10年左右的时间里，已跻身价值投资大家之列。帕伯莱投资基金自成立以来贡献给投资者的年均回报率超过28%。截至2009年底，该基金旗下管理的资产由最初的100万美元增长至5亿美元。

此外，他出版的《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor, Dhandho发音为莫尼斯·帕伯莱　帕伯莱投资基金创立者“当斗”，直译为“创造财富的奋斗”），成为很多价值投资者的“必读书目”。

半路出家

其实，不论学术背景还是早期工作经验，帕伯莱都和投资扯不上任何关系。他1983年进入美国克莱姆大学计算机工程学院学习，用三年的时间完成了四年制本科学习，1986年提前取得学士学位毕业。毕业后他加入了美国芝加哥泰乐通讯技术公司（Tellabs），开始在高速网络数据组担任工程师。1989年的时候转到市场销售部门。

1990年，他辞去了泰乐公司的职务，同时放弃了正在攻读的美国伊利诺理工大学硕士学位，用自己的3万美元和7万美元信用卡借债成立了一家IT咨询服务公司TransTech。他表示：“TransTech并不算是一家偏重技术型的公司，我们只提供咨询服务，并不直接提供任何产品。所以只要有计算机工程学历和经验就足够了，但这并不是决定性因素。”

1999年，TransTech已经发展到拥有200名雇员，经营收入达到3000万美元的规模，但这家公司对莫尼斯来说已经没有任何吸引力了。他把TransTech以2000万美元的价格卖给了嘉思明咨询公司（Kurt Salmon Associates）。同年，他创立了帕伯莱投资基金。

他回忆道：“TransTech教会了我很多，这些经验直到我在经营帕伯莱投资基金的时候都仍然有用。”

虽然是科技领域出道，但帕伯莱并不主张投资科技领域。科技领域的投资机会是稍纵即逝的，因为这是一个快速变化的行业。对于投资者来说，最大的敌人就是变化。

效仿巴菲特

帕伯莱公开承认，在成立这个基金公司的时候，他对投资一无所知。但他一直是巴菲特的忠实粉丝，“我一开始是研究学习巴菲特，后来又学习查理·芒格、邓普顿、马丁·惠特曼等，最好是学习不同的价值投资大师的投资哲学，然后运用到自己的投资想法中”。

他的基金并不收取管理费，只是在投资收益超过6%的时候，提取25%的收益，这和巴菲特合伙制公司（Buffett Partnership Limited）20世纪50年代时的最初模式完全相同。“既然有完美的先例，为什么要破坏它？我完全认同巴菲特的做法，把自己的收益和投资者的收益紧密联系在一起。”帕伯莱认为，这一模仿为他的基金构建了强有力的城堡防护。“我一开始并没有意识到这一点，是过了好几年才发现的。正因为这种收费模式，只要投资者加入我的基金，他就不会再离开了。因为任何一个投资者把钱交给你之前问的第一个问题就是，你们怎么收费。”

在投资和经商方面，帕伯莱认为自己和巴菲特相似点更多。“巴菲特说过，他是一个不错的投资者，因为他是一个商人；他是一个好商人，因为他是一个更好的投资者。无论是投资还是经营都是一枚硬币的两面——它们互相作用。对我而言，如果没有在以前企业的经营经验，我可能是个级别更低的投资者。”

2007年，帕伯莱和同伴Guy Spier一起，以65万美元的价格，拍得了与巴菲特共进午餐的机会。事后他对媒体表示，席间巴菲特所说“投资人需要有内在的价值标准，而不是跟风判断”，让他印象深刻，表示“与君一席话，胜读十年书”。

集中持股策略

帕伯莱的投资风格就是“集中”，依赖于10只股票，而不是100只或者更多——后者看上去更难以奏效。“对我们而言，集中于一小部分才是王者之道，幸好，98%的人都没有意识到这点。”

事实上，帕伯莱在投资方面有非常独到的眼光，他非常善于把握时机，懂得何时进入何时卖出。他在接受福布斯专访时表示：“查理·芒格说过，你在买股票的时候并不赚钱，卖股票的时候也不赚钱，你是通过等待来赚钱。所以一个价值投资者所拥有的最大优势不是智商，而是耐心和等待——等待最好的进入时机。”

依赖敏锐的洞察和稳健的投资风格，帕伯莱的投资组合1999—2007年的年均回报率近29%。但2008年对于他来说是非常艰难的一年，帕伯莱的基金亏损了60%，帕伯莱为这一失败反省了许多，也作出很多调整。

最明显的变化是在投资策略上，他的“10×10”方式控制仓位规模——80%的资金集中押注在10只股票上，每只10%左右的仓位，需要修正了。他新的指导思想是保持多元化“2-5～10”，通常情况下把目标仓位控制在5%以内，有时候甚至是2%，只有在那些相关度很高或者有着高不对称风险收益比的股票上，仓位规模才会在10%以上。

对于这一变化，他表示：“人必须是在不断学习的，而且要愿意放弃那些自己最热衷但却被事实证明是有缺陷的想法。”

2009年的翻身仗

在调整投资策略后，2009年帕伯莱打了一个漂亮的翻身仗，他的基金收益率达到125%左右。2009年，他集中投资能源、金融、农业、房地产相关领域股票。根据帕伯莱基金向美国证券交易委员会（SEC）提交的监管文件，钢铁生产商Ternium、能源公司Harvest Natural Resources、化肥生产商Potash Corp、锌生产商泰克明科（Teck Cominco）、加拿大保险公司Fairfax Financial Holdings，和办公地产开发和管理商Brookfield Properties、折扣航空公司AIR TRAN等，都是他2009年的重仓股。

最新的监管文件显示，2010年一季度，他买入了250万股国际煤矿集团（International Coal Group Inc）股票，占到它投资组合的3.45%，同时大幅减持能源公司Harvest Natural Resources、伯克希尔·哈撒韦等公司股票。

在2010年一季度末他持有的前15大重仓股中，美国锌生产商Horsehead Holding、化肥生产商Potash Corp、富国银行（Wells Fargo）、德国LUK公司等跌幅明显，如果帕伯莱没有减持的话，他可能损失惨重。刘田/文

链接：莫尼斯·帕伯莱小档案莫尼斯·帕伯莱1964年出生在印度孟买，父亲是一位企业家。在40年的时间里，他的父亲创办、发展并变卖了一系列不同的公司，包括动画制作、无线电广播台、高端扬声器生产商、珠宝设计、室内设计、杂工服务、房地产经纪以及保险代理等等。帕伯莱说：“这个名单简直是无止境的，我父亲经营的所有企业基本都是白手起家。他失败的原因是业务扩张方面过于激进，导致这些企业资本严重不足。”在帕伯莱和哥哥还是青少年的时候，他们就成为父亲公司的执行董事。帕伯莱回忆说：“我记得很多次和父亲一起开会讨论，我们应该如何用非常紧张的现金流来维持公司运营。”帕伯莱16岁的时候，便和父亲一起出去销售，甚至在旅行的时候他们都仍然在做生意。帕伯莱开玩笑说道：“我觉得我在高中毕业前就已经取得了哈佛商学院MBA学位，只是我当时没有意识到这一点。但是青年时代这些一线经营生意的经历对我来说至关重要，正是这些经历让我完全有信心创立自己的事业。”与其他基金经理相比，帕伯莱更注重生活休闲和家庭娱乐。在他的办公室里，有一间专门的“午休室”，每天下午四点他都会准时午休。他和妻子以及两个孩子现在居住在加利福尼亚州厄文市。在工作之余，帕伯莱还喜欢玩桥牌。

布鲁斯·伯克维茨：最成功的“巴菲特门徒”

巴菲特的追随者很多，但至今没有人能演绎“巴菲特式”神话。不过，市场出现了一些成功的“巴菲特门徒”，布鲁斯·伯克维茨（Bruce Berkowitz）可以说是其中的代表。

伯克维茨，算不上一个家喻户晓的名字，但却可以称得上是美国最近10年最成功的共同基金经理。

他在1999年创立了费尔霍姆基金（Fairholme Fund），目前管理的资产达到107亿美元。截至2010年5月31日，他的基金已经累计上涨236%，平均年收益率13%，而标准普尔500指数这期间下跌了逾10%，年收益率为近-1%。

2009年他的基金投资回报率达到39%，他本人也被晨星公司选为2009年度最佳基金经理，并且被价值投资专业网站GuruFocus评选为年度投资大师。布鲁斯·伯克维茨　费尔霍姆基

2010年以来，伯克维茨大笔押注金金创立者融股，引起市场广泛关注。

押注金融股

根据美国投资资讯及分析网站SeekingAlpha 2010年5月23日的统计数据，在费尔霍姆基金前15大重仓股中，有6只金融股，分别是：花旗集团、美国银行、CIT集团、美国国际集团（AIG）、地区性银行Regions Financial和America Credit。

他对金融股的看法与一般价值投资者并不相同，因为他买入金融股的价格并不算便宜。

此前在2009年2月份，大卫·泰柏成功“抄底”银行股和垃圾债券，因为他认为奥巴马政府不会将花旗集团和美国银行国有化。“我并不像其他聪明人，在22美分的时候买入金融股”。伯克维茨说，他从2009年第四季度开始买入金融股，当时金融股的价格已经从2009年3月的最低点反弹了两倍左右。但他认为自己的押注并不算太晚。“我并不擅长用运动来类比，但这就像棒球比赛，九局下二出局后比赛才刚开始。”

在押注的金融股中，伯克维茨尤其看好AIG。2010年一季度他买入了1500万股价值5亿美元左右的AIG普通股，同时还购买了2030万股优先股。根据Bloomberg的数据，伯克维茨目前是AIG的第二大股东，持股量仅次于美国政府。

但其他市场人士并不看好AIG，2010年4月27日，华尔街知名券商KBW的分析师将其评级调整为“表现不佳”。该分析师认为，由于要剥离资产来清偿美国政府的救市资金，这将影响到普通股股东的利益。但伯克维茨认为：“AIG正在复苏，这是一个全球性的品牌。我个人所有的保险都是AIG的。”

伯克维茨认为，目前金融股的情况和20世纪90年代相似。1991年，美国银行股由于商业地产贷款坏账而跌落低谷。当时在雷曼兄弟工作的伯克维茨投资了富国银行（Wells Fargo＆co），他认为银行会幸存下来，渡过难关。事实证明，富国银行的股价从1991年12月31日到1999年12月31日翻了五倍。

伯克维茨表示：“尽管这次获得的收益不会这么多，但是历史基本走势会持续。如果你是一个年轻投资者，你可能以为这是新的局面。”

此外，伯克维茨对金融股的热情丝毫没有受到美国证券交易委员会起诉高盛的影响，近期他在一个投资者论坛上透露：“我仍持有大量高盛的股票。”

忽略大众动向

伯克维茨一直坚持的投资理念是：忽略大众动向（Ignore the Crowd）。有时候甚至是在别人避之犹恐不及的时候，迎头赶上去。2009年他大举买入医药保险股，正体现了这一理念。

奥巴马政府上台后积极推进全民医疗改革，市场认为此举可能“打压”相关公司，今后这一领域政府将介入更多，相关上市公司的盈利会被大幅削减，或者说至少存在“不确定性”。

伯克维茨在这一时期却大举买入医疗保险类股票。健康保险公司Humana、美国最大的健康险公司Well Point、辉瑞制药（Pfizer）和制药商Forest Laborato-ries，都是他2009年的重仓股。

他认为，“以Humana为例，自由现金流收益率非常高，并不是由于这是一个暴利行业。政府有可能采取的举措使投资者不敢介入，但我们做了假设，如果这些公司不复存在，谁来为美国老百姓提供医疗保险呢？换句话说，投资者的担忧有多少合理性呢？实话说，我们看不到这样的代替者。政府可以大量印钞票，可以刺激消费，但是我们没有找到一个部门，有数千或者数万的工作人员可以代替现在医疗保险行业的专业人士。”

此外，2009年他采取的“债股结合”的投资方式取得巨额收益。在2008年，市场信用突然紧缩、许多公司发行的债券都因为财务周转困难而跌成垃圾等级时，市场出现一大堆发高殖利率债券的公司，伯克维茨的团队深入研究这些信用被挤压的公司后，购入大量这类公司债。到了2009年第二季度，全球债券市场流动性逐渐好转，前述公司营运周转压力显著改善，公司债利率迅速回落，伯克维兹卖出获利的债券，再转入这些公司的股票。这套“债股结合”的投资法，成了伯克维茨打败市场的关键。

巴菲特的门徒

伯克维茨表示，他坚持始终如一的投资准则——价值投资。他曾表示，价值投资是一个“简单且很有效的秘诀”，巴菲特从本杰明·格雷厄姆那里学到这一点，而其他人则是从巴菲特那里学会了这些。

根据GuruFocus的数据，费尔霍姆基金在成立后的10年中仅在两个年份出现了亏损，一次是2002年，亏损1.6%，但跑赢标准普尔500指数20.5个百分点，另一次是2008年，亏损29.7%，跑赢标准普尔500指数7.3个百分点。

该基金唯一一次跑输大市是在2003年，但当年它仍实现了24%的收益。在表现最佳的2000年，费尔霍姆基金的净值实现了46.5%的大幅增长。

和其他价值投资者一样，伯克维茨的投资组合通常都集中在少数公司上。根据GuruFocus数据，截至2010年3月31日，他的基金用105亿美元投资了23只股票，前十大重仓股占基金净值的74%。

他在接受《巴伦周刊》访问时说道：“如果你可以买到你认为是‘最好’的概念的股票，为什么要投资‘第十好’，‘第二十好’的股票？如果我们对自己所做的完全自信，那么就应该按照我们所设想的去做。但现实中，我们唯一不敢这样做的理由是害怕自己的判断出现错误。你的投资立场越多，你越会接近普通。”

此外，他更倾向于持有现金，他的基金一贯持有约20%的现金。持有现金可能在市场上涨时损害基金的表现，但他认为，在投资组合中保持一定的流动性是可取的，这可以利用新的投资机会。“第一，我们没必要卖掉那些便宜的股票以便买更便宜的，特别是我们已经很了解和热爱的公司；第二，当市场有特殊情况时，我们可以迅速采取行动”。刘田/文

链接：布鲁斯·伯克维茨小档案布鲁斯·伯克维茨毕业于马萨诸塞大学安姆斯特分校，取得经济学文学学士学位（Bachelor of Arts In Economics）。早年他在雷曼兄弟担任管理顾问和高级组合投资经理。在成立费尔霍姆之前，还曾在投资公司Smith Barney担任董事经理。他在投资时非常关注企业现金流的情况，“我的第一份工作是在一个杂货店里，这份工作看起来似乎很简单。现金流入则入册，现金流出用于支付供货、工资和税收等，也要登记注册——这些足以将杂货店的生意维持在一个稳定的业务状态。在这些过程中剩余下来的是业主的收益，或者称之为自由现金流，那才是业务运营真正创造的东西。”他一直长期持有伯克希尔·哈撒韦公司的股票，但在2008年年底他进行了大幅减持，对此他表示：“我是按照巴菲特的话做的，他说伯克希尔的表现将比标准普尔500指数好几个百分点，但我们并不满足于从大量持有的伯克希尔的股份中仅获得比标准普尔500指数高几个百分点的回报。”费尔霍姆基金的名字取自伦敦的一条街道，他在20世纪80年代大部分时间都住在那里。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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