中国富人为何变穷：金融危机攻略(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：张庭宾,艾经纬

出版社：机械工业出版社

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中国富人为何变穷：金融危机攻略试读：

自序 你的财富正处在危险中

在2014农历马年春节之际，中国人嘴上相互祝福“马上有钱”、“马到成功”，可心里大多对家庭财富的命运前所未有地忧虑。

人们发现，过去的赚钱路数现在不灵了。做实业大多在亏损泥沼中越陷越深，截至春节前，最能代表中国工业经济基本面的螺纹钢期货指数，从3年前的历史高点已经跌去了35.2％；A股最为惨烈，从7年前的高点已经跌去了66.7％；黄金从2年前的高点也跌去了35.2％；债券也颇为低迷，国债期货从2013年9月上市以来一路跌跌不休；曾经备受追捧的信托，也因为中诚信托差点无法兑付本金而蒙上阴影。而对于中国人过去的主要财富增长来源——楼市，万科董事长王石警告2014年“非常不妙”，一直力挺楼市上涨的任志强也改口称：2014年楼市涨幅将大幅降低。

唯一的亮点是短期理财产品，从2013年初常规年化收益率4％～4.5％上升到了年底的5％左右，甚至更高。余额宝在年底流动性再次紧张时，年化收益率达到了6.7％。

自2000年以来，中国的财富效应呈现了明显的波次效应：2005年以前是“世界工厂”和外贸创富的高峰期，之后随着人民币升值开始走下坡路；2006～2007年是股市财富高峰期；2011年创业板火爆，成为PE、VC财富高峰期；2012年中国商业银行利润达到峰值，而随着利率市场化和流动性紧张盛极而衰；2013年，中国楼市财富效应很可能是达到峰顶了。2014年，很可能是中国经济的另一大泡沫——短期理财产品达到峰值。中国人的财富主要借助这些上涨行情，低买高卖而获得的。

在此过程中，可以明显看到一个中国经济“由实转虚”的轨迹，即财富由创办实业——投机获利——放贷食利。这意味着中国人实干兴邦越来越受到压抑，投机取巧似乎越来越成为主流，这是一个国家经济盛极而衰的显著征兆。

13年来中国经济的高速发展，主要靠三个动力：世界工厂、房地产市场化和人民币升值而推动，而今都已经盛极而衰；过去35年来中国经济发展，主要靠人口红利、廉价资源环境和民营机制创新。如果人口和资源都已经严重透支，民营经济发展遭遇权贵外资的遏制天花板，中国经济势必将进行一次改革开放以来最深的一次调整。

鉴于中国楼市的物业泡沫越来越大，人民币的汇率泡沫也越来越大。加之从2008年金融危机中复原过来的美国，已经将中国作为新军事战略的首要对手，对中日钓鱼岛冲突推波助澜，东亚地缘政治难免升级，中国石油和粮食的硬伤可能会被引爆。未来相当大的可能会出现楼价大跌，人民币大幅贬值，中国可能会遭遇严重经济金融危机的局面。

在这种大背景下，中国人过去传统的“单边做多”——无论是在实业、股市、黄金还是楼市中低买高卖——的创富模式，都已经或正在走向尽头。如果仍然依照传统的思维和投资方式，不要说未来财富增值，能够保住过去的财富积累都是奢望，甚至80％的富人都可能被打回原形，变成穷人。

笔者以为，中国人要想保住自己过去30年来辛苦积累起来的财富，必须在财富思维上发生根本性的转变：①由“单边做多”转向“做多”和“做空”两手都要硬的双边操作；②由“鸡蛋都放在人民币一个篮子”中，转向资产的全球、全品种配置；③由过去主要依赖政府配置资源获得财富，转向依靠真正具有财富创造力的技术专家和具有全球财富洞察力的宏观智者。

如今，已经坐在财富过山车峰顶的你，面对即将快速下滑，你准备好了吗？本人和中华元智库为此已经准备了10多年了。

我们曾经唱多过——在2001年预测中国世界工厂机遇；在2005年7月预测黄金牛市；在2005年9月预测A股大牛市；在2007年1月预测楼市进入快速上涨期。我们也曾唱空过——在2006年年初预测美国金融危机；2007年年初，预测2008年中国“后奥运股灾”，在2010年年初预测主权债务危机；2010年10月，预测中国经济未来几年探大底；在2013年年初预测黄金牛市接近尾声；在2013年10月预测楼市泡沫在2015年年底前破灭。

我们从2004年就开始探索对国际金融市场全球全品种的系统研究；在2011年年初推出过中国私人银行首个全球全品种资产配置报告；在2013年年底推出了旨在帮助国人应对此轮危机的“前瞻赢天下讲谈”。

我们是中国首个民间独立第三方的国际金融智库，我们不依靠政府或强势利益集团，只依靠我们的智慧和执着，面对中国企业家和国人的需求。

如果你已经有了财富危机感，如果你想知道我们是哗众取宠还是真材实料，都可以继续阅读此书，参与我们的对话，一起寻找未来财富保值增值的新思维和新策略。张庭宾

导论 中国财富模式颠覆之变

中国富豪进入前所未有的迷茫期

张庭宾：俗话说，三十年河东三十年河西，月有阴晴圆缺，人有悲欢离合，经济周期不可能只有繁荣，而没有衰退，富豪们也不可能只有快乐赚钱，而没有痛苦破产，只是大家仍然习惯于，或者说沉浸在财富爆发增长的路径中，不太愿意面对严峻的现实。

过去30年来，中国掀起了一场人类历史上前所未有的造富运动，富豪群的崛起，无论从人群数量上，财富总量上，还是从速度上都是前所未有的，几乎完成了西方国家一两百年的历程。

中国富豪集群崛起的神话，它的背景是过去30多年中国经济的高速发展。这又分为三个阶段：一是20世纪80年代初农村大包干，释放了农业生产力，以及城市小商业的开放；二是1992年小平南行以后，市场化得到了推进，城市工商业对民间开放；三是20世纪90年代末以后，世界工厂、房地产市场化和国际热钱投机中国，更形成了富豪人群的大爆发。问：1997年亚洲金融危机之后，中国经济又出现了一些新的变化，也是富豪们产生最密集的时期？

张庭宾：是的，21世纪初的第三波涌现出来的富豪是前两拨不可想象的。

第一波在20世纪80年代，当时发财的主要是靠双轨制倒卖商品，权力掌握的计划价格低，而同样商品的市场价格高，由此通过权力批条，将计划商品转为市场商品，从中牟取价差。当时，万元户已经算是小富人了，规模大的倒卖钢铁、家电的，财产规模上千万的算大富豪了，其巅峰是1989年牟其中从俄罗斯倒卖了一架图154飞机。

第二波在20世纪90年代，当时发财的主要有几类，一是民营制造业，比如广东顺德的美的、科龙、格兰仕都是那一拨崛起的，其中一些开始是乡镇企业，后来都转为私企了；二是海南房地产泡沫起来一波，像著名的投资家王功权、潘石屹等都是那时候淘得第一桶金；三是股市上暴富一批人，1990年中国股票上市，先知先觉者开始炒作，庄家操纵盛行，出现了一大批亿万富豪，其中以德隆系的唐万新唐万里兄弟最为著名，不过在21世纪初的股市低迷中，大多数被打回原形，唐氏兄弟也破产入狱；四是靠走私发财的，这种模式做到最大的是厦门远华的赖昌星，规模做到上百亿，将大批高官拖下水，最后在1999年被打掉了，赖昌星虽逃到加拿大，最后还是被遣返回国，难躲牢狱之灾。在1990年代的造富运动中，10亿元人民币的富豪就已经是大佬了。有极少数近百亿级的，如唐氏兄弟、赖昌星等，都是昙花一现，没能守住财富。

而在2000年代末2010年代初，中国百亿级的富豪比比皆是，甚至千亿级的不乏其人，是前20年不可比拟的。而这些人的爆发，来自于三个历史性的机遇。

其一是“世界工厂”的机遇。早在2001年5月，我就写过一篇文章《当宝洁纪元不可抗拒地来临》，预测中国将迎来世界工厂新阶段。在2002年11月出版第一本专著《中国可以富》，进而预测世界工厂机遇中将涌现出来一大批的富豪。道理并不复杂，由于冷战壁垒消除，因特网技术推广，跨国公司管理半径大为扩张，中国因为极其低廉的劳动力和资源价格，受到全球资本家的青睐，纷纷将制造能力转移到中国，中国为全世界生产，涌现了大批外贸型企业，很多民营制造业老板抓住这个机遇，由此身价十倍增长，成为亿万富豪。

其二是房地产市场化和矿产私有化。自2000年以来，中国楼市的超级泡沫造就了超过一半的中国富豪，身价最高的如王健林如今已经超过1 000亿元。中国地方政府和房地产商创造了一种敛财模式，把原本属于全民的，在市场化之前仅收成本费的土地，通过创造性的土地招拍挂制度，将其价格不断推高，最终使之达到了中国普通居民承受力的极限，成为全球最大的资产泡沫，形成了一个以百万亿元人民币计的巨大市场，其财富再分配造就了一个人类空前的富豪集群。与此同时，矿产私有化也造就了一大批富豪。

其三是人民币升值引发国际热钱投机中国，在人民币投机潮中产生又一批富豪。2005年7月份人民币开始单边升值，恰逢中国股改与国际市场基本接轨。我早在2005年9月，就指导记者撰写了一篇文章《亿万富翁急于卖楼套现只因牛市将临拟狂买万科》，亲自点的题目，提供的原始素材，指出A股大牛市将来临，当时上证指数才1 180来点。此后上万亿美元的国际热钱涌入中国，在2007年10月将A股上证指数推到6 124点的天高。当然，在2007年10月22日A股的顶峰，我预警A股将盛极而衰。◎ 延伸阅读A股牛市将盛极而衰　黄金光芒更耀眼

当一个大牛市进入最后的高潮时，另一个大牛市才刚刚开始。

A股大牛市已经进入最后博弈阶段。如果说工行上市之前，A股是蓄势待发阶段；今年此前是主升浪阶段，接下来的半年到一年，是牛市盛极而衰的阶段。与前两个阶段人人均可沾的利益不同，这个阶段将更多体现“财富再分配”特征，即少数人仍然可获暴利，但多数人反可能亏得厉害。在信息、技术、资金都最差，且尤其缺乏断然出局的刚强意志情况下，散户应该见好就收。

黄金的大牛市正在来临。在笔者眼中，黄金现价大概相当于A股工行上市之前。尽管在过去两个月中，黄金价格已由642美元/盎司上涨到上周收盘766美元/盎司，涨幅达19.31％，但它仍只是前奏期……

此后，人民币继续升值，A股泡沫破灭之后，热钱转战其他市场。2011年通过创业板泡沫将PE和VC泡沫推到顶峰，2013年楼市推到了顶峰，在此过程中，虽然外资热钱是主要赢家，但大小非减持和IPO上市变现还是造就了一大批本土亿万富豪。

回过头来看，中国经济这个不断增长扩张过程，是对过去积累的资源进行的透支的结果，包括人力资源、环境资源、矿产资源，甚至包括社会稳定和政府公信力等各种资源。如今已经难以持续了。

其实，现在很多领域已经发生逆转，老板们普遍感觉赚钱越来越难，而赔钱越来越容易，已经陷入了前所未有的迷茫期。

三大经济动力正在逆转

张庭宾：是的，这些动力如今都盛极而衰。

首先，世界工厂方面，全球经济一体化正在向区域化转变。2008年美国爆发金融危机后，以奥巴马为首的美国精英反思后认为，美国犯了两个重大错误，一是过度发展虚拟金融业，与此同时制造业向外转移，本土空心化，后者无法支撑前者，最后爆发金融危机；二是以反恐为主要目标，忽略了对中国经济发展和欧元货币挑战的遏制。因此，奥巴马政府上台后，明确提出再工业化战略。采取种种优惠政策吸引，令欧美在华的中高端制造业回流；在制造业的中低端，美国推进TPP（跨太平洋伙伴关系协议）、TTIP（跨大西洋自由贸易区），明显要把中国排除在外，美国希望通过扶持越南、印尼、日本、韩国、墨西哥等国家，对中国的中低端制造业进行进口替代，以遏制中国制造的继续成长。

与此同时，由于多种成本大幅攀升，在中国制造已经不够经济了。人民币自2005年7月以来已经大幅升值了36％，而巴西里拉、印度卢比、印尼盾和日元等对美元贬值了10％～40％；石油价格从2000年的约20美元一桶上涨到2013年年底的大约100美元，海运成本因此大幅攀升；特别是中国劳动力价格上涨，及其他各种矿产资源和环境价格的上涨等因素，使得在中国生产没那么经济了，中国的世界工厂优势被逐步吞噬。越南、印尼等地的综合成本已比中国低，这形成了第一个逆转。问：另外两个逆转呢？

张庭宾：第二个逆转即房地产市场的逆转。房地产市场目前已经涨到非常离谱的程度。各种指标基本上达到了全球标准的极限，从绝对价格看，一线城市的房价已经在全球领先，但是居民人均收入不及西方国家的1/10；房价与家庭收入比，国际上正常的标准是6倍左右，中国已经普遍超过10倍，一二线城市超过25倍，北京甚至高达40倍；房屋售价与租赁价格之比也普遍达到了惊人的500～600倍，上海甚至出现了870倍的最高比，即买房的钱可以租房45～70年，如果算上买房房贷利息支出，这个比例更高。随着7月份政府放松房地产调控，北京、上海等城市的房价又开始大幅反弹，这将是最后一轮反弹，而中国楼市只剩下大幅崩盘的一种可能了。

目前，能够为房价继续抬轿子的人越来越少了。富豪们虽然买得起，但现在限购，不让他们买；政府税负又重，交易成本太高，买了也很难变现。现在他们更多考虑的是如何移民，卖掉国内的部分房产，去买海外的房地产；工薪阶层更加买不起。可以说，房地产泡沫已经到顶了，只能往下走。现在只是地方政府为了土地财政，通过土地招拍挂制度，房地产商也合作，搞出几个地王，通过“面粉”价高过“面包”价，诱使最后的刚性需求者买房，以卖掉存量房。房价在2013年暂时没下来，但肯定已是强弩之末了。

第三个逆转是大家普遍预期人民币升值到顶了。随着美国将要退出量化宽松，整个资本市场就要逆转了，即国际热钱由当年从欧美国家涌向新兴市场，将转而回流。2013年初以来，全球新兴市场，除了中国，其他国家的货币包括印度、巴西、俄罗斯的货币都对美元大幅贬值。只有中国还在硬挺着，不贬反升，只会加速世界工厂的衰退，人民币贬值也是迟早的事情。

财富模式正发生根本变化

张庭宾：是的，不仅如此，当下整个中国的财富模式也在发生根本性变化。问：财富模式怎么讲？

张庭宾：在整个30年的增长大周期中，特别是2000年以来的高速增长，提供了很多单边做多的机会，即中国富豪们原来的财富模式基本上属于单边做多模式。

所谓单边做多模式就是低买高卖。比如制造业本身就是做多模式，只要工厂一开工，买原材料，购进生产设备，最后卖出商品，商品价格越高就赚得越多，这就是单边做多模式，制造业老板最怕的是原材料不断涨价，而成品价格不断跌价；房地产也是房价涨得越多，赚钱越多，房地产商越欢喜，中国房地产是没有做空机制的；股票市场在2010年股指期货和融资融券推出前，中国股市也是单边做多模式，即股票低买高卖是唯一的赚钱模式；包括高利贷也是附着在单边做多模式之上。

所以，低价购买——推高价格——然后卖掉，这就是单边做多的模式，也是过去30年中国财富增长的主要模式。问：现在要学会做空了。

张庭宾：是的，从2011年开始，中国经济就在不断探底，我估计2015～2016年是最低谷。在经济紧缩的周期中，很多商品都会下跌，比如已经大跌的工业品、股票等，以后楼价也会大跌。在这种绝大多数商品价格下跌的情况下，前面讲的单边做多的模式难以赚到钱了。然而，在这种紧缩的宏观经济周期中，却很适合做空的财富模式。

做空的财富模式与做多截然相反——是通过某种商品价格下跌而赚钱。比如现在中国股市已经有了两种做空模式。一种是融券，一种是股指期货，在这里不详细解释了。

做空的财富模式主要与期货（期权）市场紧密相关，即赚钱要通过期货市场。比如在经济下行周期中，工业品受害最大，而钢铁业首当其冲。比如螺纹钢的期货价格，最高的时候达到5100元/吨，前段时间最低跌到大约3300元/吨，对于传统的钢铁商来说，跌掉的都是利润，目前，钢铁业出现全行业的亏损。此时，若想赚钱，唯有选择套保或者期货市场做空，反而可以赚钱，而且因为期货市场有10倍的杠杆放大，如果不考虑持仓成本，从5 100元/吨到3 300/吨，再乘以10倍杠杆，每手可以赚到18 000元。而且还不需要很辛苦地去生产制造。

所以在一个宏观经济紧缩下行的周期中，做空模式实际已经变成了赚钱的一种主要模式。尤其是与宏观经济密切相关的品种。

当然，与大多数富豪熟悉的做多模式相比，做空模式对于宏观经济和商品周期的把握力要求很高，而且由于杠杆放大，一旦错误判断大势或者节奏，输得也更快、更彻底。也就是说，它的专业水平要求特别高。问：但房地产明知道是个泡沫，可惜没有做空工具。

张庭宾：这就要谈到国内国外两边做的模式。

2013年国内房地产虽仍然总体上涨，但一手房涨得更好，二手房涨得慢，因为税收更高，交易成本大幅攀升，甚至已经失去交易机会。一旦新房买到手里，很难短期再卖出去，即中国的二手房已经很难炒作了。

但美国房地产现在正上涨，而且涨得非常好，2013年6月同比涨了12.7％。因此，如果仅看国内，房地产是没有机会的，但如果用全球视野来看，美国房地产是有机会的。当然美国有房产税，只要你买了房子，每年要交房价1％～2％的房产税，持有成本比中国高。现在万科、复星等转而到美国去投资房地产了。

当然，在海外的话，有做空中国楼市的办法，比如说在中国香港可以做空一些中国内地的房地产股票，做空一些房地产企业的债券等。问：确实很多人去美国抄底了。

张庭宾：用全球视野观察，一方面，中国整个经济未来1～3年继续探底，处在做空的过程中。另一边的美国则是在新的复兴周期当中，可以选择做多美国。一般而言，一个经济体的复兴周期，分为四个阶段：第一个阶段是股票市场重新繁荣，美国股市从2009年以来已经连续涨了4年了，主要股指都创了历史新高；第二阶段是房地产价格复苏，进入繁荣期，现在（2013年10月，以下同）美国刚刚进入这个上升周期中；第三阶段是美元复兴周期，现在在酝酿中，尚待展开，2013年1月份，我们做的报告是《维度一：澳元——高处不胜寒》（见“导论”附文），建议做空澳元，做空澳元就意味着做多美元，至8月份最大跌幅约为16％，这也只是一个开始。第四是高科技和金融衍生品泡沫周期，今年已经有了苗头，美国股市中的高新科技企业如特斯拉，涨得特别好。问：富豪们，或者说高净值资产人群该怎么办？

张庭宾：中国富人们的财富模式正在不以人的意志为转移地发生着重大变迁，过去单边做多致富模式在国内的空间越来越小，必须变成国内国外全球范围的双边做空做多同时进行的新模式。

如果中国的富豪们不能及时把握这一重大变化，还墨守成规，坚持昔日的单边做多模式，就很可能成为牺牲品，其实，当前很多人已经成为牺牲品，逐渐被市场淘汰。问：这也就是您认为未来5年80％的中国富豪会消失的原因。

张庭宾：我在2011年4月就写过一篇文章，叫《警惕中国步入“财富耗干型”危机通道》，预警未来中国富人财富缩水，现在则是到了最后提醒的时候了，如果再晚一年，这种提醒已经没有太大意义了，因为没有机会转变了。

我们做这个对话，创作本书的初衷也是希望提醒他们注重转变思维方式。转变思维方式本身并不容易，特别是很多富人过去非常成功，由此很自信，不会轻易改变；而且，要落实到财富保值增值具体操作上，对专业性和人性掌控力的要求很高，是很具有挑战性的。

因为这是非常专业的工作，过去在国内单边做多，企业家在自己熟悉的领域，把握了一个长期牛市，可以根据自己的经验，自行操作。但是，想要在国际上进行专业的做空投资，势必需要专业团队的加盟合作，包括研究团队，操盘能力等，挑战确实不小。

这个门槛挺高，但如果谁下工夫，找到对的人，能够越过去，能够把握这个机会，变危机为契机，就有可能在这一轮经济调整过程中成为赢家，将来成为新一轮经济增长中的主角。反之，则可能会被淘汰。看着过去30年辛辛苦苦积累下来的亿万财富化为乌有。

至于80％的富豪会被淘汰，是一个大致的预估，因为能够成功完成这个转型的富人们不会太多，我估计大约5％能成为赢家，15％～20％能够保住过去的财富不贬值就不错了，75％～80％的人会难以适应这个变化，亏掉过去的身价，甚至被打回原形。◎ 附文维度一：澳元——高处不胜寒过去十年中推动澳元大牛市的条件正在或即将消退。本报告通过详细剖析影响澳元走势的几大关键因素，并对澳元走势进行了系统的技术分析，最终得出“澳元牛市难继，建议寻机布空”的基本结论，以及“借做空澳元，对冲中国风险”的基本思路，同时给出了对应具体做空时机的五个潜在话题。1. 三大基础因素消退：中国高增长，商品牛市，采矿业繁荣中国经济经历结构转型、大宗商品面临超级牛市结束、采矿业接近繁荣期顶峰等三大基础因素的转折均难以继续支撑澳元走牛。这三个基础因素三位一体，在澳元牛市时期均出现历史性大发展，而原始动力则是中国经济奇迹、全球流动性充裕以及美元持续贬值，共同促成了全球大宗商品市场超级牛市和澳大利亚采矿业的迅速繁荣。当前，中国经济奇迹已成为历史，增长中枢下移和结构转型阵痛已是必然，导致大宗商品需求锐减，最终传导至澳大利亚出口业和采矿业，使之面临挫折。2. 澳大利亚国内经济及政策方向不利澳元鉴于上述原因，高度依赖中国、大宗商品化严重、过度依赖采矿业的澳大利亚经济之前景遭遇重大威胁，增长低迷局面将在未来延续，其也面临转型之痛（由采矿业向其他经济部门分散）。此外，澳大利亚主动进行财政整顿，计划2013财年收缩财政459亿澳元，最高可对GDP形成3.1个百分点的拖累。为应对经济下滑和转型，澳大利亚储备银行奉行放松货币政策，维持低利率水平，预计未来延续放松货币的政策基调。经济下滑、财政紧缩、货币宽松的国内形势不利澳元。3. 美联储撤出QE及美元走强构成重大威胁美元的未来走强将给澳元带来重大威胁。我们认为，随着美国经济在未来逐渐走强、真实利率逐渐走高，以及美联储宽松货币政策的退出，美元终将在未来几年迎来一波大牛市。历史大周期分析，美元十余年的熊市阶段已经过去，当前持续数年的筑底也接近完成，应在1～2年内警惕美元大牛市周期开启。美国经济复苏对大宗商品和澳大利亚经济提振有限，但是伴随的美联储撤出则会引发国际资本回流美国，对全球大宗商品市场、澳大利亚资本流入和澳元的套息交易形成严重打击，威胁澳元汇率稳定。4. 资本流入和套息交易的支撑我们认为，最近几年澳元在诸多不利因素下（上面几个维度）仍能维持高位震荡的主要原因在于澳大利亚资本流入和澳元套息交易提供的支撑。国际收支账户中经常账户不容乐观，但金融资本账户净流入仍然坚挺，在欧美债务危机激烈之际，澳大利亚国债因安全且高收益特征曾一时受到海外投资者追捧，而稳定澳元汇率也吸引外汇储备配置，此外，较高的利率水平和全球宽松的货币环境维持了套息交易的旺盛。展望未来，我们认为，这种支撑力量还将继续存在，但是力度将会逐步减弱，主要受全球央行货币大宽松局面发生改变（美联储撤出）、国际资本回流美国、澳元的利差优势逐步降低的影响。5. 整体来看：澳元高处不胜寒，牛市难继，警惕转入长期熊市综上所述，我们认为，澳元再次走出大牛市的概率是较低的，至多是维持目前的宽幅震荡局面，且各影响因素在未来仍有恶化的趋势，投资者更应警惕转入长期熊市。澳元汇率目前处在近20年以来的最高水平，名义汇率和真实有效汇率均显示澳元已经十分昂贵。一言以蔽之，“高处不胜寒”是澳元当前处境的真实写照。6. 技术分析：澳元牛市结束概率大，美元指数78～80位置决定未来走势澳元牛市或已结束，澳元/美元始于2001年的牛市，至2011年完成标准的N型上涨，时间上亦到达牛熊转折窗口。澳元可能正在筑顶，澳元/美元目前陷入宽幅区间震荡，区间为0.9404/0.9580～1.0855/1.1080，受顶部线强大压制，且更广泛趋势的澳元指数显现出更加明显的顶部结构，即潜在“双顶”和上行趋势破位，此外澳元/欧元顶部或已率先确立头肩顶顶部结构。美元指数78～80关键位置决定未来走势。我们认为，对于美元指数而言，80附近（上涨趋势38.2％斐波那契回撤位/2011年10月高点）和78.40/60/80（上涨趋势50％斐波那契回撤位/震荡区间底部/头肩顶颈线）是关键的分水岭位置。7. 投资方向：伺机布局澳元空单，借做空澳元，对冲中国风险虽然我们对澳元的看法已经更多的转为趋势性看空，但实际投资还应相时而动。我们认为如下几个事件或话题的出现意味着做空澳元的时机：①中国新型城镇化热潮结束；②澳大利亚矿业繁荣见顶；③美联储货币政策退出、收紧，美元走强；④澳大利亚经济显著下滑及降息；⑤全球经济金融市场动荡恶化。详细分析见本报告主体部分，具体进场时机我们将在实战报告或策略报告中提示投资者。

第一篇 财富神话拐点

1 越挣扎越悲剧——一位富豪的困局

张庭宾：关于这个困局，有一个最典型的人物。某大都市一位曾经身家近百亿的富豪，他的产业包括四大块。第一块是房地产，有一个项目主要在上海郊区，二三线城市还有两个项目；第二块是钢贸产业，他是靠做钢贸起家的；第三块产业是煤炭，在内蒙古有两个煤矿，两个煤矿价值几十亿元人民币；第四个产业是做奢侈品。问：有点多元化的味道。

张庭宾：2012年年初，我和他会面时，依据我们中华元智库对这些产业进行的深入分析，向他提了一些建议。

我们认为，房地产方面，泡沫已经相当严重，最佳投资期已经过去了，一些地区房价会下滑。当然，不排除因为通货膨胀的因素，中心城市房地产市场有反弹的可能性。但整体而言，对房地产市场不再看好，需要考虑如何变现，防止资金被套进去，因为一个房地产项目周期短则2～3年，长则3～5年，要避免想撤的时候来不及了。而当时他的项目还在继续，还要追加一二十个亿元的资本。问：煤矿也是个大问题。

张庭宾：对！煤炭行业，由于中国经济进入下行周期，煤炭产业也不被团队看好，建议他将煤矿尽快变现。

这里有两大方面原因，其一，由于中国经济的衰退，对于煤矿等能源的需求量会下降。同时，美国油页岩革命比较成功，美国又在推行乙醇汽油，美国的煤炭价格在下滑，美国对煤炭需求量在下降，价格也比中国便宜得多。将来美国煤炭出口到中国，中国的煤炭价格会被压低，煤炭行业将来会面临困境。

第二，在中国按照宪法规定，煤炭等矿产资源归全民所有。但后来因少数权贵与地方政府合作，实质上，将矿产资源变成了权贵资产，这是不合理的。当经济上行周期，老百姓可以勉强过活，矛盾还算缓和。一旦经济下行周期，人民生活水平下降，社会矛盾激化，贫富差距愈加严重时，政府必须要进行社会变革。为了应对金融危机，维持社会稳定，就要靠利益再分配，将权贵占有的国有资源进行全民的分配共享，以避免社会矛盾激化。把矿产资源从权贵手里收回是迟早的。因此，当时我们明确建议，趁煤炭行业仍处市场高位，把煤炭卖出，至少两个中卖掉一个，是比较明智的。问：这个富豪本人怎么看？

张庭宾：很遗憾，他没有听进去。其实房地产、煤矿至少要变现一半。问：现在煤炭跌到坑里了。

张庭宾：是的，后来煤炭价格跌得很厉害。2012年年初，春节前后，焦炭指数价格在2 140元/吨，2012年9月最低跌到1 290元/吨。这跌去的首先是利润，然后就是亏损。现在煤炭行业全行业亏损，不仅很多企业家老板损失惨重，鄂尔多斯、神木等煤炭城市，由于煤价大跌，导致房价大跌，区域经济已经崩溃了。问：他还有一块钢贸业务，也很惨淡吧。

张庭宾：至于钢贸版块，当时建议非常明确：聪明的民营企业把钢厂卖掉，国有企业则考虑把部分产能迁往海外，在铁矿石生产地或者欧美消费地附近建厂。因为面对中国宏观经济下行和发展动力盛极而衰的趋势，在新的发展动力形成之前，受到猛烈冲击的行业里，钢铁行业首当其冲。

我们过去拉动经济的一大特点就是“铁公鸡”——铁路、公路、基建。但是基础设施建设是具有周期性的，会出现顶峰期。中华元智库研究团队分析，在2010年年底中国的基建已达到顶峰。问：2010年？

张庭宾：早在2010年10月，中钢集团举办了一个面向国内钢铁企业家的论坛，本人受邀发表演讲，主题是关于钢铁业未来走势。现场发言时，我已明确提出钢铁业的顶峰周期已经到了，明智的做法是开始压缩产能，提高供应链效率。特别指出了，现在是小型私营企业卖厂的最佳时机，大型有实力的企业可以考虑向海外迁厂。问：向海外搬迁？

张庭宾：把钢铁企业向澳大利亚、墨西哥、巴西等钢铁资源丰富的国家搬迁，将产能转移一部分出去。因为未来在“全球经济一体化”向“经济区域化”转变的过程中，这些地区将成为受益者，中国则是主要的受损者。而且，这也符合经济效益原则。

过去，将澳大利亚出产的铁矿石，运到中国生产钢铁，制造成冰箱后再运至美国。在航运成本低、中国劳动力廉价、中国土地和环境资源价格极低的情况下，是有利可图的，的确可行。

但现在与当年相比，石油价格从20世纪90年代中期二三十美元涨到现在的一百多美元，中国劳动力价格、土地资源都大幅度上涨，此时，这种做法已经不经济。

最合理高效的方式应该是：澳大利亚产出铁矿石后，就地加工成钢铁，然后运到墨西哥，制成冰箱等商品，投放到美国市场。或者将澳大利亚的铁矿石运到墨西哥，在当地炼钢加工生产出商品，进入美国。问：当时业界怎么看您的观点？

张庭宾：卖厂迁厂建议，大部分人不愿意采纳，甚至觉得是耸人听闻。但是，唐山的一位老板听进去了。他在2011年一季度把手中的两个钢厂都卖掉。当时螺纹钢的价格是在4 800～5 000元/吨左右，基本上处于最顶峰，卖在了最高价格。后来钢铁价格一路下跌，2012年9月跌到3 200元/吨，很多钢厂老板苦不堪言，甚至资金链断裂，唐山就有不少钢企倒闭了，这位老板退得成功漂亮，他最轻松，全世界到处飞，去寻找新的赚钱机会。他原来的那些钢铁业老板朋友们现在（以下文中的“现在”、“如今”都指的是2013年9月）都苦不堪言，要么已经破产，要么苦苦挣扎。问：回到上海这位富豪，他还有个奢侈品行业。

张庭宾：是，你可以想象他的钢贸业会怎样？我们建议他做空螺纹钢以对冲风险，他也没有听进去，损失不小。

在奢侈品行业，他买了一艘豪华游轮，做奢侈品代理代销。我们其实很不看好该行业。因为虽然当时奢侈品在中国风头正劲，一时无两，超过日本，成为全球第一大奢侈品消费国，不少人做奢侈品都尝到甜头。但是按照我们的理念，当一个行业红火到极盛，大家都赚钱，圈外的人都羡慕的时候，尝试进入就已经晚了，反而到了考虑退的时候了。问：具体怎么考虑？

张庭宾：我们的基本判断是：未来3～5年，中国经济要探大底，它比1997年亚洲金融危机和2008年美国金融危机都要深。因为那些是别人的危机，我们只是受点影响，这次则是自己的危机，是我们过去30年动力机制的盛极而衰，由于我们内部积累的各种问题和矛盾到了积重难返的地步，还有各种资源的严重透支，都使得危机某种程度上不可避免。问：经济危机会波及社会稳定？

张庭宾：在这种靠透支民力、国力和未来的发展模式下，原有的强势利益集团通过蚕食剥夺社会公共财富，各自跑马圈地、快速发财暴富，已经造成了非常严重的贫富分化，中国的基尼系数实际早已超过0.5，已经把美国都抛在后面，在全球首屈一指。在西方国家中贫富差距最大的美国，它的基尼系数也才0.45。

未来中国社会，一定会进入社会财富的重新再分配阶段，由原来少数权贵外资占有了大部分新增财富，并剥夺社会公众大量财富存量的状态，转而进入确保财富分配更加公平，保障老百姓基本生活，向维持生存底线的方向发展。

也就是说，当社会没有更多增量财富时，只有对储量财富进行合理再分配，否则，中国13亿人为了生存，会引发严重的社会稳定危机。由此推断，奢侈品市场或者豪华消费肯定就会被牺牲掉，换言之，奢侈品在中国是一个没有前途的行业。问：十八大之后，奢侈品难卖了。

张庭宾：是的，到十八大以后，习近平主席上任之后，首先要求政府改变作风，对于公款高档烟酒、奢侈品消费进行遏制和打击。奢侈品消费一落千丈，最典型的比如茅台酒，从高峰的时候一瓶2 000元，跌到了1 300元左右。贵州茅台（600519）的股价也由2012年7月的266元跌到了2013年9月的133元，跌去了50％。问：听下来，这个富豪的产业布局都撞墙了。

张庭宾：针对他的情况，我们提出的建议总体是：房地产市场应变现一部分，上海这样的中心城市房价会更坚挺，优先变现二三线城市房产；对于煤炭行业，最好卖掉一个煤矿，收回前期投资，获得收益，巩固财富；钢贸要做套保，做螺纹钢的空单，库存量和套保量持平，甚至可以适当加做空单，带一点投机色彩，既是套保又有做空的盈利模式；奢侈品也不建议增加投入，可以果断退出。

但他都拒绝采纳，作为一个身家近百亿的大企业家，却对战略智慧咨询非常吝啬，不愿意拿出一二十万的咨询费，后来我们团队就没有再跟进。现在他的情况据说已经非常困难了。问：他为何拒绝呢？

张庭宾：这位富豪很有典型性。当时，他之所以不能接受我们的意见，有两个原因：一是自己的惯性思维。中国的早期富豪都是白手起家，他们善于把握机会，一路拼杀过来，意志坚定且很自信，坚信自己的成功路径，不轻易相信别人的判断，即使认为对方说得有道理，仍旧抱有很大的质疑。

他们之前相信并依赖政府，财富积累也是依靠政府的矿产、土地资源等的分配。如果你告诉他们政府将来靠不住，他们会想我凭什么相信你。这也是一种路径依赖。

我有一位浙江的企业家朋友，他拥有三四家上市公司，他有过这样一段精辟论断：未来中国将会有很多富豪变穷、被淘汰。最根本的原因是被自己打败。他们过分自信，沉醉在对过去成功的沾沾自喜中，拒绝倾听建议，无视新变化，不愿意主动改变。而被淘汰的富豪恰恰就是这类人。问：还有什么原因呢？

张庭宾：第二个原因是他们重视政府关系，轻视趋势判断；重视个人享受，轻视战略谋划。他们为了请重要官员吃饭，在北京一顿可以吃一二十万元，送礼百八十万都很正常，你看现在哪个贪官倒下，不是千万上亿的身家。这在过去也有合理性，因为政府手握大权，土地、矿产都是政府官员分配，官员就是财神爷。他们不知道，现在不一样了，政府能分配的资源越来越少，胃口也越来越大，土地财政越来越难以保障，如果说过去政府养肥了很多房地产商，今后，政府因为土地财政难以维系，可能要牺牲房产商，所以现在再和政府官员走得太近，也许并不是好事情。

还有就是，很多富豪为自己花费非常大方，一瓶酒几千上万，奔驰宝马不过瘾，还要买游艇，私人飞机；一套红木家具可以上千万。但是就是不愿意在知识上，在趋势预判上，在战略谋划上花钱。这种情况在珠三角地区尤其明显。相比之下，长三角地区的企业家这方面意识最强，会好很多。

殊不知，现在中国经济发展已经进入了一个新的周期，经济将探大底，财富将收缩，政府关系靠不住了。这时候，面对全球资产配置的挑战，面对新的做空财富模式，必须依靠真正能洞察全球金融市场和中国宏观趋势，能够把握社会发展大趋势的战略谋士，方能立于不败之地。问：那么，怎么能找到真正的战略预测家呢？马云就很不相信经济学家。

张庭宾：是啊，现在很多企业家都有了强烈的危机感，对于未来感到迷茫，想找真正有远见卓识的专家参谋，但这个时代鱼龙混杂，“专家”太多，往往被人称为“砖家”；教授往往被人称为“叫兽”。他们不知道谁有真本事，谁值得信任。包括一些知名企业家，如马云，也对经济学家嗤之以鼻，说“企业家听经济学家的话要死一半”。

马云现在说这个话有点“饱汉子不知饿汉子饥”。他的阿里巴巴这几年的确不需要宏观战略预测家。因为在宏观经济探大底，企业商业利润急剧萎缩，消费者，特别是年轻人在成为房奴、车奴、孩奴，非常省吃俭用的情况下，网络直销极大地降低了销售成本，压低商品价格，而大受欢迎，迎来了爆发性增长。马云成了神话，已经忘了刚开始创业的10年是如何的艰难。不过话又说回来，阿里巴巴一家神话般地崛起，其是以牺牲了千百万家传统商业为代价的，是以整个商业营业额大幅缩水为代价的。

马云的路别人很难走得通。中国富豪中大多数还是从事传统的制造业、房地产和商业服务业，他们的产业和身价与宏观经济周期关系很大，在未来与经济探大底，乃至经济金融危机密切相关，很难像马云那么潇洒，所以他们如果也要学马云那样洒脱，会输得很惨。

在马云说了那一番话后，绝大多数经济学家和市场观察家都沉默了，因为要反击不仅需要勇气，更需要底气。我却给马云写了一封公开信，指出他是有影响力的人，不能用随意的一句话将所有人都打倒，否定了中国金融战略预测业，也让急需宏观战略参谋的企业家们更加不知所措。

当然，在鱼龙混杂、滥竽充数的环境中，如何甄别谁有真本事，不是一件容易的事，这首先要求这个老板本身有眼光，有甄别能力。至于具体的甄别技巧，一要看他立场是否独立，如果他代表某些利益群体，他往往会涂脂抹粉；如果他是从金融市场里直接赚钱，或者拿工资的，你要小心会不会成为他所在机构的对手盘。二要追溯他过去的宏观经济趋势和金融市场预测是否正确，如果他以前的预测大多是错的，或者说根本就不敢跟你说他预测过什么，那就不言自明了。

过去的预测是否正确，是检验战略预测能力的最好镜子。

2 温州炒房团折戟

张庭宾：温州炒房团当年属于“春江水暖鸭先知”。看到房地产的机会，成群结队去各地炒房，最早在上海等大城市炒，后来向二线城市蔓延，包括在温州本地炒房，都炒得很火爆。曾一度成为温州人闯出来的一条致富快车道。然而，恰恰是因为太成功了，他们也形成了一种路径依赖。问：就凭着一股“炒”的干劲。

张庭宾：温州人具有探索尝试能力和胆识，曾经去山西炒过煤矿，不过后来被政府强制收编，没太多机会炒作，有赚有赔。温州人也尝试过炒地下海外盘期货，包括炒黄金，但是这个行业对专业技术有一定要求。尤其是期货炒作，对专业操盘手要求很高，很多人最后亏钱撤离，甚至陷入一些跨境的法律纠纷。问：这么看下来，炒房还是他们最在行的。

张庭宾：经过尝试，他们可能发现炒房对他们而言，易于操作，是一个可以持续赚钱的市场。温州炒房团最早是从2003年前后开始的，连续七八年在赚钱，他们对炒房的惯性依赖特别强。温州地区和一些一二线城市，当时陷入了比较狂热性的囤房，温州房价从几千块钱炒到了三万左右，他们心理上认为在家门口炒房更安全。结果反而在温州被套得最深，输得最惨。问：但2013年以来，覆没的新闻也不少。

张庭宾：对，他们忽略了一个重要问题，温州消费能力有限，房子确实太多。你去温州会发现，到处是烂尾楼或者空楼盘。在全国不少二三线城市也有这种现象，整个完全陷入狂热的状态。包括鄂尔多斯、西宁等地也让人很震惊。我2013年8月从上海坐火车去拉萨，一路上看到的各个城市都是大兴土木，很多楼盘都处于待装修和烂尾状态，令人触目惊心。问：贪心惹的祸，都想抓住最后一波。

张庭宾：温州房价最多跌了40％～50％。为什么会惨败呢？因为对房地产的投资是一种放杠杆投资。如果20％的首付进去，出来就是5倍杠杆。拿出点钱就付一个首付，等首付涨价，资金套现，再去付首付，如此循环，一旦房价下跌，超过持有极限，就会出现断供，温州炒房团持有房屋多且价格炒得高，最后没有人接盘了。

当然还有另外一个原因，就是温州人的视野局限，他们基本不懂外语，不敢往国外想，如果他们这两年卖掉国内的房子，去伦敦和纽约去炒房，仍然能赚钱。问：对，本质上是个击鼓传花的游戏。

张庭宾：我曾经打过一个比方，房地产行业是抬轿子和坐轿子的博弈。央行、地方政府、商业银行、房地产商、国际热钱、国内炒房者坐在轿子里面的，轿子不断抬高，需要有轿夫在那里抬的，轿夫就是刚性需求者，价格太高都抬不动的时候，只能是僵在那里了。如果最后抬成了空中楼阁，只能跌下来。现在中国一线城市的房价收入比已经普遍超过30倍，最高到了40倍；房屋售价与月租金之比普遍在500～600倍，最高已经超过了800倍。这已经毫无争议地称为全球最大的资产泡沫。一线城市还有全国购买力支撑，二三线城市已经不堪负荷，我认为已经到顶了。

轿夫更弱了，更何况刚性需求总是有限，现在经济状况不佳，长三角、珠三角的大量企业破产倒闭，很多人失业；劳动力、土地、原材料成本攀升，人民币不断升值，温州的出口贸易衰退，打工人员返乡，更加没钱去抬了。抬轿的人越来越少，轿子就会往下落。

房价下跌，没有做好充分准备就会被套进去，一旦被套住，资金链就会出现危机。有些人是借钱炒房，房价下跌，没钱还贷款，就去借高利贷，形成恶性循环。鄂尔多斯更典型，煤炭泡沫、房地产泡沫破灭，导致了“鬼城”现象。问：房地产是不是泡沫，我们没必要争论，但不同地区会不会差异很大呢？

张庭宾：房地产问题已经非常严重，房价出现分化，一线城市和二三线城市严重分化，一线城市还不错，因为这三五个轿子是全国向往大城市的人来抬的，但已属强弩之末。二三线城市已经是元气大伤，价格不可能再创新高了，把过去完全透支了。问：温州不少房子已经断供了，银行被迫成了房东。

张庭宾：温州很典型，出现了资金链断裂，主要是两方面的包括购房者，房地产商资金断裂。北京上海好一点，2013年下半年仍在涨，主要原因这些城市还有一些希望，毕竟越来越多的人想进去，这些是刚性需要，现在等于全国的人在为北京上海的人抬轿子。我认为北京上海的房市已经到了泡沫的最后阶段，我专门写过文章分析，2015年年底之前这个泡沫很大可能会破灭。而且一旦破灭将是大跌。问：去美国买房子的多了。

张庭宾：对，在全球范围来看，未来几年大趋势是美国复兴中国探底，中国富人去美国买房子，推高美国房价，这部分本来是抬轿子的主力，国内政策限制交易，成本太高，各种税费达到20％左右，他们就转战美国和其他国家买房子，原来抬轿子现在也撤了。所以现在北京上海的二手豪宅的价格实际已经在下跌。问：地产泡沫破了会怎么样？

张庭宾：房地产价格是和政府财政紧密相关的，房地产泡沫崩溃之时就是地方政府财政破产之时。真正的挑战是当恶性通胀出现的时候，粮食、石油价格一起大涨，如果通货膨胀涨到10％以上，房贷利率上涨到12％以上，就会出现大面积房贷断供，楼市泡沫破灭就在所难免。问：房地产泡沫喊了很多年，但就是没破，什么因素会导致泡沫破裂呢？

张庭宾：中国楼市泡沫是一个硬泡沫：第一，它是地方政府的命根子——土地财政的来源。第二，中国的婚嫁习俗，让房地产商可以像姜太公那样，即使鱼钩很高，离开了水面，丈母娘也有办法逼着新郎和婆家人，像鲤鱼一样跳出水面去咬钩。第三，在人民币的升值周期中，国际热钱的涌入将会推动楼价上涨。

不能指望地方政府短期内放弃土地财政，那将意味着地方政府的破产，它们会继续通过减少土地供应，制造天价地王，以面粉价——新拍土地价高过面包价——现房价为理由，继续推高房价；从百姓刚性需求供需来看，2015年开始，中国开始退出最后一个生育高峰——1982～1990年出生人群的婚嫁期，需求减少；而从2015年开始新中国第一个出生高峰期的人开始进入死亡高峰，需求会下降，中国婚房的供需关系将缓解乃至逆转。

最重要的是国际热钱的因素。按照我们的估测研究，中国M2当中有不少于一半是源于国际热钱流入形成的流动性，如果它大规模外流，中国货币将急速紧缩，楼价势必大跌，就像20世纪90年代的日本那样。国际热钱流入中国，有两个目的，一是在中国本土赚取更多利润，二是获得人民币单边升值的汇率收益；而最重要的外部因素是美国何时进入美元收紧周期。现在热钱在中国获利空间已经大不如从前，人民币升值也日趋缓慢。关键在美联储何时开始收缩货币，2013年二季度，美联储暗示开始退出QE后，中国外汇就出现了净流出，新兴市场一度出现因热钱流出而酿成的股市和汇率危机；三季度，由于美国优先解决政府财政平衡问题，延后退出QE，9月中国外汇收支再转而为正。换言之，这个临界点就是美国开始正式退出QE。而2013年12月19日，美联储已经正式开始退出QE。更不要说美国开始加息会引来美元复兴的主升浪时期了，这个时间点可能在2015年。

在美国开始恢复正常货币政策，乃至相对紧缩的时候，美国还会同步推动中东石油危机的升级，再加上国际粮价大涨，会对中国形成严重的输入性通胀，会比2011年更加严重，这将推动房贷利率大幅攀升，使得更多房贷违约，会引发房价大跌，就像现在温州已经发生的那样。

最极端的情况是，如果中国周边发生战争，比如中日因钓鱼岛而爆发战争，难以想象房价会跌成什么样，战争永远无法预估损失。问：但短期来看，中央不提房地产调控，提“平稳健康发展”了。

张庭宾：2013年7月，国务院改了房地产业的调子，由原来的“调控”转为“平稳健康发展”，意思已经很清楚了，这也是被迫无奈之举。因为2011年房地产的有力调控，地方政府财政增长大幅度锐减，下滑得相当厉害。地方政府花费增加容易减少难，特别是2013年二季度经济全面下滑，政府又故伎重演，搞大规模政府投资，钱从哪里来？房地产是最后一招。明知是饮鸩止渴，却已经管不了那么多了。

现在地方政府力推地王，意义与以前完全不同了，是要把一些房地产商过去的财富积累诱惑出来，去分割房地产商过去的财富积累，把房产商牺牲掉，为土地财政做贡献。

一句话，现在谁去拍地王，谁将成为牺牲品。

3 福建钢贸富豪群落的消散

张庭宾：上海钢贸的规模是全国最大的，这一块，主要是福建人在做，俗称是“福建钢贸商帮”。我们有一个客户，是位有代表性的福建钢贸商，入行也最早，属于大佬级的。福建人一开始人也不多，20世纪90年代初的时候，也就二三十人，后来亲戚朋友越来越多参与，高速发展的时候在2000年前后，最多的时候有几万人在做。问：但现在出大问题了。

张庭宾：2012年8月份，因为钢材价格大跌，绝大部分福建钢贸商又没有套保，结果出现了一个大危机，形成了几百亿还是上千亿的坏账，整个上海钢贸圈基本上大部分都覆灭了。银行也不给他们贷款了。可以说，旧的作为钢厂代理销售商的模式已经崩溃了，也一去不复返了。问：钢贸模式大概是个怎样的情形呢？

张庭宾：当时他们之所以成长的非常快，有两个翅膀，一是钢价不断上涨，二是房价不断上涨。比如说一个人开始带个一二十万从福建出来，先去买房子，付个首付；买完之后房地产涨价嘛，就把房子抵押给银行，再贷一笔钱出来办公司；办公司之后开始从钢铁厂赊销，赊销之后再把钢材评估，再到商业银行抵押贷款；贷款之后再去买房子，房子上涨之后再去抵押。

这样反复循环之后，就把银行的钱搞出来了，搞出来之后就把钢贸生意越做越大，高峰的时候有几万人在做，银行里面的贷款不考虑房地产只考虑钢贸这一块，最后高达上千亿元的资金。问：这种模式能够持续循环有什么前提条件呢？

张庭宾：这个模式建立在两个前提之上，第一，房地产价格不断上涨，第二，钢价不断上涨，就是说无论是钢还是房地产都是上涨的。涨的时候资产在增加，而且是放杠杆的，比如说从钢铁厂把钢拿过来，可能只需要几十万的押金，做完之后就卖，卖完之后把钱给钢铁厂。问：2012年出现了房价、钢价遭到双杀，这个模式不灵了。

张庭宾：是的，尤其是在2012年的时候，因为2011年年底，当时任副总理的李克强受命调控房地产，下定决心要调控房价了，采取了一些措施，尤其是加大了房地产交易成本的措施，限购二三套房的措施，一下把房地产贷款这块给切断了。

房地产他没办法循环抵押了，那么交易也很困难，房价那个时候在下跌，第二个就是钢价的下跌对他们杀伤特别大。他们之前基本上没有做套保。问：后路被断了。

张庭宾：他们都是想方设法回笼资金，房价也在跌，最后主要是银行贷款那边撑不住了，整个资金链断了，所以那一拨钢贸损失很大，上海滩福建商帮里面做钢贸的已经寥寥无几了，能够生存下来的都是有其他业务的，转的稍微早点的，有其他业务支撑。问：最近怎么样了呢？

张庭宾：现在钢贸的模式发生了根本性变化，能活下来的基本都变成电子交易了，钢贸商变成了电子商务的平台提供者。现在是谁要货，双方在网上订购好，钱汇过来，直接把钢材给他运过去，这样就不涉及杠杆融资了。钢贸商的库存也普遍降到最低点，但仍然有风险，必须要做套保，就是利用期货做空来套保，已避免因钢价下跌而导致库存钢的贬值。

现在福建钢贸商帮已经可以说覆灭了，而且很难东山再起了。一方面是很多钢厂自己在做网络销售平台，直接销售；第二是他们缺乏套保意识，缺乏经济下行投资期风险防范的能力，即缺乏做空的能力。硬撑下去也是赔钱。

4 太阳能的陨落

张庭宾：我2002年还在南方的一家财经媒体做编委的时候，在媒体界最早报道了无锡尚德，认为这是一个很有发展前途的朝阳产业之一。当时一些西方国家尤其是德国，对这个是扶持的，因为把制造的过程放在中国，把污染的过程放在中国，最后把太阳能电池板买回去。问：这么一个朝阳产业，怎么在中国就出现这样的局面了呢？

张庭宾：其实，因为在中国劳动力成本低廉，各种资源价格低廉，这样买回去比自己生产便宜很多，德国人会算这笔账，他们非常注重环保，但是我们这里留下了很大的隐患，这里涉及成本问题，原材料生产，多晶硅是有成本的，同时生产过程是有污染的，一开始，中国有劳动力、环境价格低廉的优势，当然这没什么值得骄傲的。

但中国很快进入恶性竞争，特别是看到一些地方政府拿出几十个亿上太阳能电池板，我就说这个行业很快要完蛋了。大家都上，政府一起投资上，必然相互杀价。同时呢，这种恶性竞争，国外认为是倾销了，政府补贴，政府投资都在里面，你无法辩白。必然开始设置贸易保护，这样你的利润就下来了，能不亏损吗？问：尚德的施振荣曾经是中国首富，现在很落魄。

张庭宾：其实贸易保护是一种变相的税收，这是中国所谓外向型经济做的较傻的地方——自己恶性竞争相互杀价，给西方最廉价的商品；还同时给别人口实，对你反倾销，还收你的税。所以即便有甜头，有利润必然只是暂时的。

尚德虽然借助西方市场很快上市了。但上市募资之后，施正荣并没有对这种恶化趋势有清新的认识，没有在高峰的时候退出，也没有建立核心竞争力。这个行业也没法进行套保，它不是标准化的产品，没有国际期货。关键在于，他头脑发热，大上产能，消耗光了现金，没有居安思危的意识。

太阳能貌似高新科技，其实没什么核心竞争力，因为核心的技术是国外的，最后形成了恶性循环。在经济下行周期时，行业竞争会急速恶性化。问：光伏行业的变迁能说明些什么呢？

张庭宾：我一直讲，在当今中国过去的30年，是中国人历史上最好的30年，最快的30年。西方市场演化了两三百年的时间周期，在中国压缩为30年。机会非常多，一旦进去，特别是那些进去比较早的人，进去到处都是机会，很多人就经受不住诱惑，什么都想做。可是他们没有意识到这里面有一个巨大的时间陷阱。由于西方30年市场进化节奏，在中国被压缩到3～5年，如果你在这三五年中做不到行业龙头，不能形成相对垄断，很快就会非常痛苦。

5年之前还是新兴产业，5年后就是全球化竞争，非常成熟的竞争，行业成熟得非常快，产业上升与衰落周期被压缩得非常短，遇到这个问题，施正荣没有及时的功成身退，没有找到相应对策，所以他就衰落了。问：就施正荣来说，某种程度上是他商业决策的失败吗？

张庭宾：他的成功之处在极早进入一个行业，抢先上市，抢先获得一定自己的资源。失败在于对产业、行业门槛没有清醒的认识，对于产业恶性竞争的恶化速度没有充分的估计，也没有找到相应的方法。像这种产业最聪明的就是见好就收，横刀出局，上市之后变现给股东，自己适当减持股份，让职业经理人去打理，对个人来说是更好的方法。问：政府该反思些什么呢？

张庭宾：政府应反思的是，这种产业属于高度竞争性、市场化产业，政府的投资是否应该介入。可以这么说，凡是什么产业，什么好事，只要地方政府一窝蜂地进入，可能就会出问题。

5 制造业如何成为财富黑洞

张庭宾：制造业现在非常麻烦，整个宏观大势下行，在美国再工业化，同时寻找更便宜的制造基地，对中国进行进口替代的情况下，制造业如果想做下去的话，第一个就是拼实力了，谁的现金流好，谁能够熬得久，把别人熬死了，谁最后活下来。即使经济周期再坏，十家企业最后总会剩下3～5家，剩下来的就形成相对垄断。我曾打过个比方，金融危机、经济调整，就像一群狼在旷野中追赶10个人，谁跑得慢会被狼吃掉，狼吃了三五个人以后，吃饱了。剩下的就没事了，反而拥有了10个人的生存空间。

中国过去这么多年，很多产业的最大的问题就是，没有形成相对垄断的企业，如果形成相对垄断的企业会好过一点。问：但除了少数几个行业，垄断似乎很难。

张庭宾：之所以没有形成相对垄断的原因在于，我们很多的产业都是劳动密集型产业，技术门槛比较低；第二就是因为跨国公司控制了很多产业链，中国很多企业都是打工型企业，它的利润都是被锁死的，利润非常低，非常薄，不能用大量资金投入核心技术研发，形成技术垄断的能力。所以未来过冬主要靠两个方法。问：哪两个方法？

张庭宾：第一个是如何熬，尽可能比别人更早地积累现金流，或者把整个生产成本压缩，把供应链做短，最终按订单生产，预收订金后再生产。包括现在的一个趋势是厂家与商家的一体化，像阿里巴巴、淘宝网的出现，工厂变成直接销售商，这种模式就把传统商业给挤压掉了。所以我非常不看好传统商业和商业地产。

第二个方法就是做对冲、做套保，因为他可以用原材料套保，比如说铜、钢铁、农产品，还有大宗商品，有期货的都能套，套保变成一个锁定未来风险的重要方法，包括原材料套保，也包括产品的套保。产品的套保方法就是预售，在产品价格高有利润的时候预卖，在原材料价格便宜的时候预先买入，这样两头套。

6 因特网富豪和期货投资家如鱼得水

张庭宾：因特网和高新科技都符合我们说的低能高效的方向，未来具有广阔空间。如何更加低成本高效率，在整个经济下行周期，企业能做的就是降低成本，在这方面淘宝网的模式就是一个典型，包括很多传统产业的信息化都是必须要做的。问：淘宝网确实无处不在。

张庭宾：为什么淘宝网受欢迎，因为它确实便宜，网店和实体店差价很大，原因在于商场里各种成本高，主要的成本是店面、店员、批发商、仓储。淘宝上，同样一件商品，省去了批发商、零售商、店面，直接寄到顾客家里面去了，甚至连顾客来回打车的钱都省了。成本极大地降下来了，虽然网上购物也有弊端，存在不能现场试、担心品质等问题，不过可以先去体验店里试。实体店成本不合理，特别是物业租金成本太离谱，这就导致商业模式在全面革命或者说传统商业被淘汰。问：淘宝带来了零售商业上的革命。

张庭宾：现在整个经济不景气，利润空间越来越小，企业成本也在上升，比如劳动力、土地等，消费者消费能力在下降，这样消费者对价格越来越敏感。原材料成本涨价，消费者要求降价，两头都在挤，那么只能挤商业，所以传统商业的空间越来越狭窄，而且形成了恶性循环。

商场的购买力越来越下降，但是房租没有降，此时不得不把被网络冲击带来的成本相对上升，加到商品上去，所以会出现网络商品价格大幅下降的同时，商场里的商品价格会不断上升，必须要通过高定价来应对冲网络的冲击，商城慢慢变成只做奢侈品的地方。问：苏宁电器改名为苏宁云商了。

张庭宾：是的，传统商业模式最终会被淘汰。我们已经可以看到原来的专卖店都消失了，大百货岌岌可危，大百货转向提供逛街、娱乐、餐饮、展示等综合休闲服务。传统商业就慢慢被淘汰了，越是标准化的产品，越快被淘汰。

尤其是国美、苏宁，它如果不尽快地转型，不从店面经营转向网络经营的话，也会面临巨大压力。我在2012年年初给苏宁的领导提出建议，要不惜一切代价发展网络直销，后来苏宁提出了一个云商的概念，把整个公司的战略中心转移到了网络销售商，取得了明显的成效，也得到了资本市场的追捧。股价从2013年6月最低的4.56元涨到了10月最高的14.33元，涨了214％。

可见，像电子商务这样的互联网行业，是符合低能高效的方向的，值得市场关注。

另外一个重要方向是利用期货对冲商品价格下跌的风险，甚至进行投机赚钱。这个后面还要详细分析，现在不多说了。问：另外一个如鱼得水的新富豪群是期货投资家。

张庭宾：宏观经济越是大起大伏，期货投资家越是如鱼得水。就像巨大的海啸扑来，对一般的企业家就是灭顶之灾，但是有一种人欢喜雀跃，就是冲浪高手。浪越高他们越高兴，觉得越刺激，越能发挥得淋漓尽致。

经过了过去20多年的历练，中国已经形成了一批期货投资家，他们人数很少，每个人都在练习冲浪中被海浪给掀翻过，呛过水，都有亏得血本无归的经历。但他们坚持了下来，不断超越自我，有的高手在一个汇率波次中可以赚2亿美元。这里不多说，后面专门要介绍分析他们。

第二篇 单边做多时代的终结

1 制造业就是单边做多

张庭宾：其实并不夸张。可能会有人认为这很夸张，是因为思维方式的差异。他们有着中国股市的思维，股票再跌，就像2008年那样，价格跌到70％～80％，还会弹回来。就是ST了，还可以债务重组，重新上市，所以中国上市公司是打不死的“小强”。另外一个是，他们觉得经济再糟糕，还能比1997年亚洲金融危机、2008年美国金融危机差吗？挺一挺，熬一熬就过去了。

这两种想法都是不对的。中国的上市公司不具备可参照性。因为这个市场是非常畸形的市场，全世界稍微公平点的股市，上市公司亏钱了，没人搭理了，自然是要退市的。中国这么搞特殊性，实际给了权贵庄家一个操纵市场获得暴利的机会。现在也开始要改，以后必定会废除的。

前面我已经分析了，为什么这一次的宏观经济探大底，会比1997年，2008年深的原因，过去二三十年的发展是靠对国际市场、外资的依赖，是靠政府大规模投资拉动的，现在美国将中国看成它最大的战略对手，搞再工业化，搞TPP（环太平洋自由贸易区）替代中国进口，一句话：不带中国玩了。政府大规模投资也达到了债务负担的极限，而且对民间企业和百姓严重透支，甚至可以说涸泽而渔。所以注定要很深，甚至会被打回原形。

中国的富豪们发财致富，主要是制造业、房地产、矿业、商业等，估计要占到80％，剩下大概20％在股市等金融投资领域。他们赚钱都有一个共同特征，就是低买高卖，靠商品和股价上涨来赚钱，这就是单边做多的模式。现在这个让他们赚大钱的模式已经接近终结。问：制造业是典型的单边做多。

张庭宾：是的，制造业从你建厂或者租厂房开始，从你买入原材料开始，你的每一项成本都是固定的，当你生产出成品去卖的时候，你当然希望卖的价格越高越好，卖得越贵利润越高。在2007年以前，大多数的制造企业都过的是这样的好日子。

但是2007年以后，情况发生了一些改变。人民币升值、土地价格、劳动力价格、原材料都在上涨，但越来越多商品出厂价格却涨不动了，反而很多出现了下跌。这就很麻烦，两头开始挤压利润。

最典型的，一个是钢铁；第二个是彩电。最近我关注了一下，32英寸的液晶彩电才卖1 300元钱，4年前还要卖3 000元左右呢。真是太惨烈了！这就倒逼着企业内部消化各种成本，消化不了的企业就被淘汰，现在还能撑住，有点希望渡过冬天的家电企业最多5～6家。想一想20世纪90年代家电业多红火呀，现在真是不堪回首。问：单边做多的模式最怕什么？

张庭宾：单边做多最怕商品价格下跌，这包括制造业商品、矿产品和房地产。做过这些行业老板的人都知道，一旦价格下跌，首先跌去的是利润，利润跌光了，就出现亏损，出现负现金流，这时候就是硬挺干熬了，就像熊冬天就靠消耗自身储备的肥膘能量了，当现金流断的时候，这时候公司就不得不停产，乃至倒闭了。

如果一个公司亏损了，没有盈利，也就是说没有市盈率了，这个公司也最多值一个净资产价，也就是本金价。如果停产了，就是烂白菜价了，本肯定拿不回去了，这还没有考虑到这个公司的负债。如果倒闭了，一般来说，老板还会欠别人债了。

现在这种情况已经发生在很多制造业的企业中了，未来会有更多的制造企业撑不下去的。根据我们智库的研究，2013年年初中国企业的平均债务负担已经是OECD（世界经合组织）国家平均的3～4倍，怎么讲呢？我们的债务净资产比率是人家的两倍，债务利息负担是人家的2倍。现在情况只能更糟糕，在毛利率接近零的情况下，企业要承受10％，甚至30％～50％的利息，现金流枯竭只是时间长短而已。当然，相对垄断型企业和高新科技企业除外。

矿业也是这样。房地产更是如此，而且它是放大了杠杆的，如果是20％首付，那相当于放了5倍的杠杆。现在（2013年年底，编者注）房价还在牛市尾声，还能撑住，一旦下跌，房地产资金链会迅速收紧，会崩溃得更迅猛。问：是不是说，这些单边做多的实业，如果不能找到创新的方法，大部分都会被淘汰。

张庭宾：是的，这场淘汰赛的结束，要到三种情况调整到位才会结束：第一，中国恢复到以商品大部分自我消化的状态为止，也就是说，中国生产的70％～80％的商品都是自己内需消费，而不是大量出口。这可能就要去掉20％～30％左右的产能；第二，中国人的消费恢复到自身资源大体可以支持的程度，这可能要再削减10％～20％的产能；第三，每个行业剩下4～5家的企业，形成相对垄断的同盟，避免继续价格恶性竞争，使得同行业能够维持最低利润率生存。

前两个调整到位，则意味着现在近一半的国内产能过剩，一半的企业就不在了。后者如果形成了相对垄断状态，每个行业都只剩下3～5家相对垄断的企业，那还不意味着70％～80％的老板破产了？

所以，现在的实业企业，如果没有如下几个独门本事：①利用期货套保；②利用互联网改造提升供应链效率；③足够的现金实力，就应该果断退出制造业，学习壁虎断尾求生，否则现在商品紧缩的黑洞中，过去的财富积累迟早会被一点点吸光的。问：探大底不会一直探下去，总会有重新扩张的时候，那要到什么时候？

张庭宾：从行业和微观来看，要满足刚才讲的三个条件。如果从整个国家来讲，要新创造的动力超过了旧动力衰竭向下，后面会详细分析。在此先不说了。

2 傍着政府靠土地和矿产发财危险了

张庭宾：中国很多富豪的发财模式靠的是财富再分配。某种程度上是依靠政策，典型的板块如房地产和矿产。这两块按照中国宪法规定，是属于全民财富。当前某些权势政府官员拥有这笔巨大财富的分配权，民间富豪们当然会选择依傍权力，与政府亲近，想方设法分一杯羹。问：譬如房地产。

张庭宾：对，地方政府用低价从农民或者企业的手中买过来，稍微整合之后，通过拍卖或者内部操作卖给某些开发商，地方政府通过拍卖将地价抬得很高，房价势必更高；房产商给政府土地出让金，包括给某些官员好处费。再加上房产商的利润，卖给买房人，这样房地产商的利益得到了充分实现，最后是购房者来买单，特别是刚需者。问：政府在其中的地位很暧昧。

张庭宾：的确，一个房地产商能不能发财，很大程度上取决于拿地成本，拿地成本又很大程度取决于和地方政府关系怎么样，因为地方政府的权力是非常大的，这样就形成了一种模式：房地产商要发财，就要和政府搞好关系，所以像万科王石这种说自己从来不行贿的地产商是非常罕见的。公关政府是房地产的基本功，比如某知名地产商，拿的地都是黄金地段。问：矿产资源的情况呢？

张庭宾：现在分配矿产资源的权力在地方。以前矿产资源大头属于中央的，1997年亚洲金融危机时，煤矿和各种矿产价格大跌，大部分国有矿山都严重亏损。朱镕基总理就把矿产资源划归到地方了，后来，随着中国迎来“世界工厂”机遇，经济进入繁荣增长周期，矿产资源价格不断上涨，成了聚宝盆。

矿产资源和房地产不太一样，房地产还有招拍挂的制度，多多少少要纳入体系，至少要走一些形式，矿产资源基本上都是暗箱操作，谁跟地方政府关系好谁拿到矿产资源。

2012年3月，山西一位煤老板，叫邢利斌，在海南三亚花了7 000万嫁女，把好多明星请过来，搞了一台类似春晚的演出，很是引人注目。他属于获得资源比较早的、价格比较低地拿到了煤矿，是山西主要的民营煤矿老板之一。不过，现在他再难那么意气风发了，据说已经负债320亿元了。问：实质上，开发商和矿产商们并不是真正的财富创造者。

张庭宾：没错，房地产和开矿本身都是没有什么技术含量的，他们只能算是资源的再分配，但是这种财富可以通过政府渠道拿到，所以很多企业家习惯了这种发财模式，千方百计和政府搞好关系，获得资源，包括他们到海外去也是这样。喜欢找人家州长吃饭，结果没什么用，人家政府很透明，州长手里没特权。问：这些富豪创富的模式看起来很有规律。

张庭宾：这些规律都非常清楚的，两大财富集群都是这么发财的，当然现在这个模式慢慢走到了终点。问：走到了终点？

张庭宾：因为政府财政收入增速下来了，另一方自身的消耗仍然继续增长，供给跟不上需求的增长，政府内部就感到缺钱，首先要保工资和正常运作，官场内部官员之间的相互监督会大大增强，换句话，有人如果这时候大笔捞钱的话，周围的人会更眼红，会检举他，近来高官落马得更多更快，并非偶然现象。

也就是说，政府也没有空间去让渡利益了，而且现在反过来了，政府可能要利用房地产商继续暴富的心态，某种程度上“杀熟”，让房地产商贡献更多的财政收入，原来是做大蛋糕共分享公众利益关系，现在蛋糕很难做得更大了，就要互相切原有蛋糕了。这时候，房地产商是弱势的，政府是强势的，政府会把房地产商积累的财富拿过来。此前与政府捆绑得越紧的，越难脱身，搞不好成为最后一批被套进去牺牲的。问：套进去？

张庭宾：比如在矿产资源上，因为整个中国经济处在下行周期中，所有的矿产价格都在下跌，他们的财富在急速缩小。从前期的高点截至2013年9月，螺纹钢期货指数从最高每吨5 283元人民币跌到最低3 206元人民币；焦炭从最高每吨2 443元人民币跌到最低1 290元人民币；黄金从最高每盎司1 920美元跌到最低1 180美元。伦敦铜从每吨最高10 190美元跌到最低6 602美元。各种矿产资源价格在下跌，矿产商财富身价自然大幅缩水。

2013年最后一轮拍到地王的地产商风险很大，因为房地产开发周期短则2～3年，说不定房子没盖好，楼市泡沫破灭，楼价大跌，就会被套进去了。

将来更大的风险在于，如果政府的财政收入窘迫，为了维护公众的基本生活水平，有可能会将矿产资源收回国有，可能商人的利益和政府的利益产生冲突，那个时候富豪们的财富就可能快速减少。◎ 延伸阅读李春城案发酵　四川多位富豪老板卷入

2012年12月13日，四川省委副书记李春城涉嫌严重违纪，中央已经决定免去其领导职务。

由此一场反腐风暴正在四川发酵，四川金路集团股份有限公司董事长刘汉、成都会展旅游集团董事长邓鸿等一众富豪均被卷入。多年来，这些与政府关系密切的富豪，或因矿权，或因地产生意，攫取到大批财富。此外，据称郎酒集团董事长汪俊林也因此被调查。

邓鸿曾是亚洲最大单体建筑——新世纪环球中心的主人，这个建筑长500米、宽400米、最高点122米，位于成都市委市政府旁边。建筑面积是世界最高建筑迪拜塔的三倍，包含40万平方米购物中心，80万平方米写字楼，两家五星级酒店，以及400多米的人造海岸线、5000多平方米的人造沙滩。

按照原计划，赶在成都财富全球论坛之前，它应该在2013年4月底开业，但如今工期已经延期，其缔造者、成都会展旅游集团董事长邓鸿也很难目睹开业盛况了。据《新世纪》周刊2013年4月1日报道，邓鸿正在接受有关部门调查。

刘汉虽然仅为高中学历，但极其聪明，酷爱阅读金融证券类书籍，是中国早期期货市场上的顶尖玩家，炒期货大胆且心狠手辣。20世纪90年代中期通过炒期货，让刘汉从广汉一个做“跳楼货”的江湖大哥，成长为中国资本市场隐形大鳄。而后通过地方的帮助收购攀西优质的矿山，更让刘汉资产剧增，并从2003年开始成为各大富豪榜的常客。

3 存款和信托——温水煮青蛙的游戏

张庭宾：是啊，过去30多年来，中国的通货膨胀是很厉害的，按照官方的说法，从1978年到2009年的30年里，通货膨胀仅5.7倍，即原来1元人民币等于2009年的5.7元。平均下来每年CPI（居民消费指数）上涨2％～3％，显然大家的感觉不是这样的。

2009年的时候，《第一财经日报》曾经登过一篇文章，质疑了这个官方数据，援引了一位叫万晓西的学者的测算，实际可能达到50多倍。这个数据我虽然不能确认，但实际通胀率肯定比官方公布的要高得多。当时按照官方CPI测算的银行存款利率明显低于实际通胀率，就是说你把钱存在银行里，它实际一直是在贬值的。这就是负利率在悄悄偷走你的财富。有一个大致的估计，就是1万元的存款，在银行里存5年，实际购买力只剩下了原来的一半。问：那近几年情况怎么样呢？

张庭宾：近几年通货膨胀进一步加剧，主要不再是表现在工业品，实事求是地说，工业品价格上涨的有限，有的甚至在下跌。主要体现在了农产品和房价（房租）上了。因为现在每个月中国房奴需要支付的房贷占到收入的比例大多不少于50％，而从2009年以来至今的4年多，中国楼价上涨了不止1倍，有的地方涨了2倍甚至更多。也就是说这4年，通胀又涨了差不多1倍了。也就是实际通货膨胀率至少超过了10％。

这是必然的，因为从2009年年初开始的4万亿救市，中国商业银行系统共贷出了40万亿的正规贷款，此外还通过影子银行的信托和理财产品等方式，贷出了20万亿元人民币。这是什么概念？相当于改革开放前30年银行贷款总和30万亿元的整整两倍。所以，这几年物价上涨，特别是房价飞涨就毫不奇怪了。问：所以，这几年如何跑赢CPI，跑赢实际通胀就成了中国人的一场必修课。

张庭宾：是的。中国富人们之所以与普通百姓不太一样，是他们不甘心把钱存在银行里，遭受悄悄地蚕食，被温水煮青蛙。他们去寻找各种方式，去力保自己的财富不贬值。比如说去炒楼、炒股、炒矿、炒黄金、炒期货外汇等。这些投资中，炒期货外汇要求比较高，涉足得少赚钱的也少，进入得不深。黄金在2013年大跌以后，炒黄金期货或纸黄金的也不太多了。股市更是很惨，除了炒创业板和新兴产业股有赚钱的以外，参与的人也越来越少。最后慢慢都集中到炒房上了。

炒房也分为两种，一种是自己买卖房产。由于2011年国家强化房地产调控，增加了很多交易税以后，特别是房贷受到限制后，自己炒房已经不太划算了，成本太高，风险不小。另外一种是购买房地产信托，有的3年，有的5年，融资方一般以房地产项目资产抵押，每年支付10％～20％的利率。这都是过去几年能够获得财富保值的一个主要方法。

但是，这个方法有一个重大的隐患。是什么呢？就是先拿利润（利息），最后收回本金。一旦房地产价格大跌，或者抵押资产出了问题，有可能连本金都拿不回来。问：的确。2014年年初，中诚信托的“诚至金开1号”计划差点成为“未刚性兑付本金”第一单，就警示了这个风险。

张庭宾：信托产品的最大隐患是风险后置。信托计划开始时一般很幸福，投资人拿到每年10％～20％甚至更高的投资回报，但一旦发生违约，会连本金都难逃损失。特别是煤炭业、房地产这些与宏观经济高度相关的信托产品，一旦宏观经济紧缩超过预期，将可能造成集中违约的严重恶果。

中诚信托的这个计划当然有其特殊原因——抵押资产未能理清产权；也因为煤矿业比房地产更早遭遇了宏观紧缩的冲击。但是信托业的游戏规则就是如此。虽然这一次相关几方——中诚信托、工商银行和山西政府几方把损失兜下来了，这与是春节前必须保平安有关，这是运气。以后再出现信托兑付危机时，不可能一直这样兜底下去。

如果房价大跌，规模高达10万亿元计的房产信托支付不了本金，那就会成为一个巨大的财富黑洞——投资人想逃都逃不出来，因为没有人会来接盘。一般信托都有锁定期，在锁定期很难脱身的。这何尝不是另一种“温水煮青蛙”呢？问：那你的意思是，现在不应该再去投资信托？那靠什么保值增值呢？

张庭宾：是的，现在已经不能再去投资信托了。因为信托的时间周期比较长，一般都超过2年，谁知道未来两年形势会恶化到什么程度呢。

现在相对最安全的是银行短期理财产品，从1个月到6个月的，而且是银行为发行人（不是信托公司），年化收益率一般在5％～6％。这个风险是最小的，也是最后的。

不过，短期理财产品泡沫膨胀并不是一个好消息。这意味着商业银行将步实业之艰难后尘，而实业将更雪上加霜。另一个收益不低、更加方便赎回的是马云淘宝网搞的余额宝，在2013年年底它的年化收益率达到了6.7％。而且你如果需要提款，2个小时就可以转出来。很方便，但它的网络支付安全需要注意。另外，余额宝的融资规模现在已经高达2 000亿了，政府不可能允许它不限规模地扩张。问：这种短期理财产品和余额宝式的保值方式能够持续多久呢？

张庭宾：这并不是什么好现象。余额宝和短期理财产品实际已经使存款利率市场化了。这将极大地压缩了商业银行的利润，余额宝这样针对中小存款的理财产品，则使银行彻底失去了在存款端的议价能力；在贷款端，对于优质企业的恶性竞争必然使贷款利率下降，而如果商业银行将损失向弱势中小企业转嫁，则会加速它们的破产倒闭，变成涸泽而渔。

短期理财产品对于热钱而说，是最后的获利安全的投资方式。假如人民币从升值转向贬值，热钱可以快速变现，在人民币最贵时兑换成美元离开中国。如果热钱大规模流出中国，则意味着中国经济最后最快速探底的来临。

在这种大背景下，中国人过去传统的单边做多（无论是在实业、股市还是楼市）的创富模式，都已经或正在走向尽头。短期理财产品很可能是最后一个。◎ 延伸阅读中诚信托“诚至金开1号”事件“诚至金开1号”信托计划的发行人是中诚信托，工商银行为代售人，融资方是山西振富集团，融资总额为30亿元人民币，信托计划时间为36个月，至2014年1月31日到期。这个信托计划的投资者人数约700人，持有振富集团49％的股权，按照信托计划的约定——在计划到期前的3个月，振富集团控制人王于锁、王平彦父子将回购这49％的股权，回购对价是17％（年化收益率）。

2012年5月11日，王平彦涉嫌非法吸收公众存款罪，被当地警方送检察机关审查起诉，当地公安机关认定的情形是——王平彦私下以4～5分的月息吸收了31名债权人的4.3亿元资金。此外，振富集团原计划用于抵押的大部分资产因产权纠纷未能到位，已抵押给中诚信托的资产（王氏父子其他51％的股权资产）也被其他债权人保全或执行。它在2013年初一度被怀疑为将成首个打破信托行业刚性支付的产品。

最终，中诚信托、工商银行和山西省政府三方达成协议，对该信托损失兜底，三方如何分摊该信托损失的细节没有公布。

4 当高利贷成为两头“绞索”

张庭宾：高利贷年息可能到30％～50％有些短期利率甚至可能达到100％。有些是朋友之间相互拆借，比如在一些商帮内部，像潮州商帮、温州商帮和福建商帮，这种完全靠朋友间的信誉，有时候都不打借条的；也有通过地下钱庄借出去的，这是灰色地带，有一定风险；如果借款人破产，也有可能血本无归的。问：这个回报确实很诱人，风险怎么样？

张庭宾：如果经济调整是短促的，借款企业是“休克鱼”，高利贷还款是有一定保障的。典型的比如，2008年，由于股市下跌，热钱外流，央行不断提高存款准备金和发行央票，导致很多企业出现了短期休克，民间的拆借利率非常高，最高时飙升到50％～100％，很多人放出了高利贷。幸运的是，其后很快迎来了2008年年底的4万亿救市，银行放出巨量资金，将整个中国的基建、房地产、钢铁等产业全部推向亢奋的高峰。企业有钱还贷，高利贷大赚了一笔，几乎没什么风险。这也让高利贷尝到了甜头，有些乐此不疲。问：2008年确实是个高利贷膨胀起点。

张庭宾：那一次的确给高利贷放贷者一个强有力的刺激，特别是在温州、鄂尔多斯、陕西神木地区，有一定的传统，商人比较抱团，形成一个群落，彼此借钱比较容易。2008年给他们打下了一个深刻的烙印——高利贷赚钱没风险！问：但当下的情况毕竟不同于2008年？

张庭宾：是的，他们没有你这样的清醒。现在中国企业遇到的问题是，多方面成本大幅提高，利润越来越低，乃至出现了全行业亏损，是被“温水煮青蛙”，这时候不借钱周转资金马上死，借了高利贷，利润根本不可能还得起利息，是多喘一口气死。“休克鱼”给一口水就能活，可是被温水煮的青蛙，就变成青蛙汤了，怎么还得了高利贷本息？问：最近有一个说法，中国有九个省会城市资产负债率超过了100％。

张庭宾：不算夸张。在4万亿之后，政府的债务在继续攀升，其实中国整个政府的债务的负担已经非常严重了，以前一直就有这个问题，尤其是在4万亿过后严重恶化，搞了几千家地方政府融资平台，八仙过海各显神通地借钱投资。现在地方政府的债务总额官方公布是17.9万亿元，我个人觉得是低估了。麻烦的是居民收入增速也在下降，2013年上半年城镇居民收入增加大概是6.5％，也是多年的低点。

所以这个时候政府负债率已经很高，没有空间了；银行自身的钱也比较紧，2013年6月和12月两次出现了钱荒，老百姓也没有更多的钱再能拿出来了；国际热钱也不看好长期投资回报，随时准备外逃。现在政府唯一的钱就是变卖国有资产，但显然政府不愿意。

其实，高利贷也有一个谁接最后一棒的问题，没人接，现在再借出钱的人就是击鼓传花的最后一位受害者。问：隐患的资金链条已在显现？

张庭宾：是的。全社会资金流动性越来越少，资金越来越短缺，而企业的运营成本还在上升，尤其人民币继续升值，劳动力价格还在上涨，房地产价格在上涨，企业的盈利能力越来越差，再加上楼市缺乏交易性，股市也很弱，现在借了钱之后很难还出来。

这就会出现资金链断裂的情况。尤其是房地产价格大跌的时候，高利贷更还不上。神木是典型的由于煤炭价格下跌引发的高利贷崩溃，由于煤炭有很多的借款融资项目，现在煤炭价格一跌，很多都还不上，形成资金链断裂，高利贷这种模式也就失败了。

这就是高利贷的两头绞索，一端绞住了放贷者，另一端绞住了借贷人，就像“一根绳上的两根蚂蚱”。

5 阿里巴巴怎样消灭传统商人

张庭宾：对！中国历史上的富豪有两种，一种是地主，第二是商人。商人主要经营模式是——在A地采购低价商品，贩卖到较贵的B地分销。早在春秋战国时期就涌现出了越国范蠡、魏国白圭、齐国田单、秦国寡妇清以及吕不韦等大商人，其中范蠡、白圭、田单和吕不韦都是出商入相。吕不韦更是扶持了秦国两代君王，为秦始皇统一天下打下了基础，还主编《吕氏春秋》流传千古。

几千年来，中国商业的模式几乎从未改变过，A地制造——采购——运输到B地——分销。只是随着商业规模的扩大，分销和采购规模更大，引入代理商制，乃至曾出现了一、二、三级代理商。

然而，这个千年传承的商业模式，在进入21世纪的时候，发生了第一次革命，这就是以苏宁、国美为代表的零售终端连锁模式，以后台IT数据支持为基础，直接从厂家进货，通过上千家零售店直接销售，革了传统代理商的命。

阿里巴巴则在实现商业的二次革命，它通过网店的方式，将商品从制造者手中直接卖到客户手中，商品制造者完全可以与网络销售商合为一体。这种模式不需要开设实物店，不需要租赁昂贵店铺，将整个销售效率最高化，而且成本最低化。极大地压缩了传统商业的生存空间，或者干脆说，它将消灭传统商人。问：消灭传统商人这种论断的根据是什么？

张庭宾：阿里巴巴近两年发展势头很猛，原因在于他是对传统商业空间的蚕食，阿里巴巴的销售扩张是以消灭传统商业更大蛋糕为代价的。它属于典型的“一将功成万骨枯”，一家起来了，千百家传统的商家死掉了。不仅传统的代理商制受到致命一击，就连大百货、大卖场和国美苏宁那样的连锁商都受到了重大冲击。原因很简单，网络直销不需要支付店面费用，在当今商业地产非常昂贵的情况下，仅此一项就让网络销售获得了巨大竞争力。问：物竞天择，适者生存。这种模式更能适应当前的经济形势？

张庭宾：对的。在整个经济处于下行过程中，内需收缩外需下降，企业制造商品的各种成本反而上升的情况下，阿里巴巴这种低成本高效率的商业模式正当其时，阿里巴巴经营了很多年，但真正爆发也是最近几年的事情，因为中国经济正在进入下行周期了，生存竞争倒逼到这一步了。问：百度好像也显露出阿里巴巴这样的趋势了。

张庭宾：百度也是这种情况，因为传统广告模式太贵，到达率很低，也搞不清楚谁看了广告，有没有形成购买。对企业来讲，要么太贵做不起，要么对效果不满意，必然削减传统纸媒电视广告的预算。

百度式的广告是一个进步，对于很多中小企业来说，在传统媒体上做不起广告，可以通过百度搜索来做广告，但它是被动的。

最新的模式广告有两种是，比如阿里巴巴通过对客户在淘宝上购买商品的特征进行分析，对该客户进行针对性地广告推销，直接针对该客户的IP地址进行个性化的广告展示，这极大地提高了广告的到达效率，成本又大为降低。

百度还正在推出另一种移动直销式的广告，比如你在某地对着手机说想吃湘菜，手机立刻就显示出周边的湘菜馆，并告知你路线，你可以去就餐，百度预先通知商家，并分得服务费。问：传统商业不可能坐以待毙的，总要找到出路的？

张庭宾：传统商业在被革命的时候，唯一的手段就是低成本高效率，这样的时代已经来了。过去可能还会出现传统商业和因特网共存的情况，接下来传统的制造业如果不能和IT结合，很可能会被淘汰，传统商业不转为IT类直销，也会被淘汰，现在工商业行为越来越被网络化了。

随着整个物流系统的成熟，阿里巴巴保证24小时内达到任何地方，现在可能还有一点吹牛，但是大中城市可以保证到达了。整个物流体系的信誉已经成熟了，包括退货，不能够适应这种变化的就会被淘汰。问：我想到一个词——倒逼。

张庭宾：很贴切，这是整个中国下行经济周期倒逼出来的，展示了未来新的商业模式的特征。不能适应这种变化的商人将会被淘汰，不适应者的另一个选择是主动退出传统商业，成为阿里巴巴和百度们的投资者。不过，它们现在估值已经不低了。

6 股民为何成了奶牛

张庭宾：中国股市存在本身就是一个悲剧，我们股市在2001年6月就有2 245点，到了2013年6月竟然1 849点。从2007年10月的最高6 124点高峰跌落后，到2013年10月28日收盘2 133点，跌去了近2/3。

仅从指数看，过去12年，中国股民明显是亏损的。如果算上通货膨胀，中国股民平均亏损应该在70％以上。这与美国股市形成了鲜明的对比。问：相比而言，美国的股市并不是这样的。

张庭宾：美国的股市是一个不断成长的市场，在2008年金融危机的时候也曾跌了30％～40％，现在屡创新高，而且进入了新的增长周期。反观中国的股市变成了财富的巨大漏斗，这个市场是存在着巨大的财富转移。

对于A股市场的定性，本人的看法是，其实际结果或说客观现实是——“利益输送市”；如果从中小投资者或基民的角度来说，它是——“漏斗市”。

对散户和基民来说，“漏斗市”指的是，A股是一个有无数漏洞的水盆，甚至是一个网兜，必须大量注水，使其比流失快，才能涨起来；如果追加资金不够漏的，股指难免每况愈下。

这些漏洞包括：①财务造假，内部人转移上市公司资产；②母公司劣质资产置换上市现金；③信息提前泄露与庄家炒作；④高市盈率发行；⑤烂公司上市无法追惩；⑥缺乏退市惩罚；⑦炒作资产重组；⑧股指期货使散户无还手之力；⑨基金对大股东负责，难对投资人负责，因为投资人无法罢免奖惩基金管理者；等等。

这些漏斗产生的结果是，散户和基民的钱被“八仙过海，各显神通”地输送给了权贵、内部人、庄家和优势投资者。所以，上证指数12年成一轮回毫不奇怪。问：这样问题背后都有哪些原因？

张庭宾：原因是多方面的。最主要的是它的制度被设计是最有利于权贵既得利益的。比如定价机制。中国定价制度的实质是投行、基金公司等机构投资者定价。对于他们而言，定价越高越好，定价越高收取的保荐费用相应升高，小散户基本无法参与。这种定价制度导致了高市盈率公司的上市。问：还有其他制度设计问题吗？

张庭宾：另外中国对坐庄、操纵的制度管理也有先天不足，美国通过举证责任在辩方和集体诉讼制度，杜绝了坐庄、操纵。“举证责任在辩方”又称“有罪辩护”。比如2007年杭萧钢构的股价操纵案，在它的一个虚构假造的非洲大订单公布之前，它的股价已经连续多个涨停了，它明显涉嫌内外部勾结操纵股价，但是，如果按照中国的法律，必须由被损害的股民或者检方掏钱请律师，并提供证据证明公司管理层泄露消息，操纵股价。

这几乎是不可能的，公司管理层和庄家联合操纵股价的图谋是非常隐秘的，散户和检方根本不可能获得证据，也就是说，按照中国现行法律，我们根本不可能有力地打击市场操纵，因为你根本没有有效的工具。这实质上构成了对市场操纵的纵容。

那么，美国怎么做的呢？它实施了举证责任在辩方，即如果杭萧钢构的股价提前异动的情况发生，杭萧钢构的经营者必须证明此事与自己无关，否则就是有罪的。这立刻将举证责任完全逆转了，因为这样一来，变成了经营者无从提供证据，因此他们必须殚精竭虑地避免消息提前泄露，否则他们就是有罪的。

为进一步震慑经营者和庄家联手操纵，美国还为举证责任在辩方匹配了集体诉讼制度，即只要一个股民告杭萧钢构，他可以得到预支的律师服务，如果官司打赢了（而这样的官司由于被告方举证，赢起来很容易），被告需要赔偿所有受损害的股民，律师费从赔偿金中支出。

举证责任在辩方和集体诉讼制度是美国资本市场建设中非常卓越的制度，它从根本上消除了内部人操纵坐庄的制度土壤。此举将美国证券市场奠定为全世界最好的市场。

中国股市庄家操纵现象屡禁不止就跟缺乏这一制度有关。股市成为一个漏斗，把股民手里的钱漏到了操纵者、保荐人、上市公司大股东等人手里。问：大小非减持问题你怎么看？

张庭宾：这是最典型的历史遗留问题。现在股市低迷的很大原因就是大小非减持，然后兑现资金离开股市，再加上中国经济的下行周期，这些问题综合起来，形成了股市每况愈下，每次反弹都是离场或者是利用股指期货套保的机会。

当然这并不是说股市没有结构性机会，比如2013年二三季度，由于IPO暂停，中国经济结构开始调整，新领域、新技术和新商业模式受到资本追捧，形成了创业板的一个牛市周期。但总体而言，我们对A股大的趋势是不看好的。问：这些问题，使中美股市形成很大的反差。

张庭宾：反差巨大。美国GDP增速达到2％，股市不断攀升，上市公司现金流达到历史最高水平。中国GDP增速在7％以上，但是股市很糟糕，上市公司业绩越来越差。问：中国股民一直深受其害。

张庭宾：的确。从更长的周期来看，过去十年中国的上市公司的成长性低于GDP的增长，按十年期测算，股民投进去的钱，亏了50％以上，如果算上通货膨胀，亏得更多，如果和楼市比，那更得气得吐血。问：未来对于中国的股市市场你怎么看？

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