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作者:高寒

出版社:人民邮电出版社

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算法交易:交易系统、交易策略与执行方法

算法交易:交易系统、交易策略与执行方法试读:

前言

我很幸运,从职场生涯一开始就得到许多非常难得的机会——最先在华尔街投行的自营团队历练,然后负责国家主权基金交易团队的组建,之后在交易所担任重要职位,经历了中国金融业若干个第一次,成就了若干个先例。

独特的工作经历和大起大落的市场阅历让我有幸与拥有几十年宝贵经验的金融精英们共同奋战;亲身体会行业巨头一百多年来运作的核心模式及执行手法;从参与华尔街交易到与华尔街成为交易对手;投资领域从美国市场到欧洲市场,从大洋洲市场到亚洲市场,再到聚焦中国市场——让我倍加珍惜的是,能与在市场中磨砺了几十年的金融大鳄、学术大师以及金融“工匠们”面对面地交流、并肩工作。

独乐乐不如众乐乐。在本书中,我将把我在金融行业中所见、所闻、所经历的,用最平实的文字展现在读者面前。

经济是国家的命脉,促使经济高速运转的金融产业更是国之重器。现代金融对于中国来说是个舶来品,并非土生土长,我们对其有一种天生的陌生感和神秘感。在世界金融市场中辨明自身优劣、摆正自己的位置,可以帮我们更快地熟悉这个舶来品。金融市场中的较量更像是一种博弈,在各个角落都隐藏着我们的对手。大部分对手至少要比我们早一百年来到这个战场。通过学习他们的经典案例和经验教训来洞悉这场博弈的历史由来,研究其规则及演变规律,可以帮我们打破这种神秘感,正所谓“知己知彼,百战不殆”。更重要的是,如果我们能使用好金融市场中的一柄利刃——交易,便能以一敌十,无坚不摧。

大国泱泱,何以立本?国之重器,岂能无刃?

希望本书能够帮助读者熟悉金融市场的交易系统、交易策略等相关概念,让读者了解金融交易的方法以及这柄金融利刃背后的逻辑。在书中,我将使用平实简单的文字陈述交易案例、专业概念、术语、公式和理论,力求让每位读者都能舒适地阅读。

交易帮助金融市场实现了资源分配和资源定价的职能。这些职能已然延伸到社会的每个角落,涉及每个人的利益。因此,本书不仅适合那些虽不从事金融工作但对金融尤其是交易非常感兴趣的读者,也适合刚刚踏入金融行业的新手,使他们可以系统地学习交易的相关基础知识和理论;而资深投资者、基金经理、交易员和销售人员亦可从本书中获取与自身工作相关的专业内容;金融机构的管理者与风险监控人员可以从书中了解交易的运作模式;交易市场规则和政策的制定者可以借鉴书中的监管工具及市场规范实例;而理论研究者和经济学家则可将本书作为一个参考,探究实际操作是如何佐证理论的。上篇  交易产品与交易系统第一章 传统交易产品类型

如果你想获得财富,首先,你需要知道财富集中在哪里,或者说获得财富的机会在哪里。其次,你必须知道如何参与其中。如果我们特指金融财富的话,我想世界上最主要的金融财富中心应该在纽约的曼哈顿——一座不足60平方千米的半岛上。世界上7000多家公司在这里上市融资(其中中国有50多家公司在此上市),几乎包含了所有的世界500强公司。位于这座半岛南端的华尔街最早为人们提供了参与到财富投资中来的通道。这条只有500米长的街道是美国资本市场和经济实力的象征。

其实通过华尔街流入世界金融市场的主要资金是各类储蓄。在美国家庭的各类资产中,平均1/3以上被投资于华尔街所代表的金融市场。这类资产主要通过互惠基金、养老金以及其他各类专业投资机构进入华尔街。美国股市中近70%的资金来自于养老金等投资机构。例如,荷兰退休金管理集团是欧洲第一大退休基金管理公司,管理着高达2000亿欧元的资产,其主要投资市场是以华尔街为代表的资本市场。

当这些专业投资机构的交易员将资金注入资本市场时,买方交易员与卖方交易员之间又是以何种方式进行交易的呢?面对规模巨大的买方市场,卖方机构按照交易员的习惯,遵循市场的便利性,设计出了许多交易产品:高附加值(High Touch)交易包含了一套有关交易的高质量服务,这类服务的含金量更多地体现在为客户创造赢利机会的服务商;直接市场介入交易(DMA)和算法交易(Algorithms Trading)则为有经验的买方交易员提供了更多自主管理交易的机会;大宗交易(Block Trading)增加了市场层次,丰富了交易员的交易手段,保护了大宗交易双方的投资利益。1.1 发起交易的方式

人们在社交活动中的交流方式不是一成不变的,从面对面的交流、书信往来,到电报、电话,乃至今天的微博、微信、Facebook,全都带有那个时代科技发展的鲜明烙印。同样,交易发起的方式也在随着科学技术和生活习惯的改变而改变。人们在社会交往中逐渐习惯的交流方式,也会慢慢地影响到交易员之间的交流方式,交易员会因此养成类似的交流习惯。最初的交易模式跟农贸市场没什么两样,需要所有的交易员集中在一起,如果要在人声鼎沸的交易大厅里表明交易指令,交易员需要有相当辨识度的嗓音和夸张的肢体语言;后来,嘀嘀嗒嗒的电报、此起彼伏的电话铃声和老式打印机的噪声,使交易员不再那么集中,交易场所也安静了许多;而今天的网络和计算机,使交易彻底不受地域限制,任何人在任何地方都可以轻松地与任何人进行交易,一桩大交易或者惊天动地的市场操作往往就发生在世界上某一个安静的、不起眼的角落里。1.1.1 通过电话发起交易

通过电话发出交易指令或许是通信技术发展到一定阶段时普通老百姓所能接触到的最早的一种交易方式,读者在电影或电视节目里经常见到这样一个场景。

一个交易员甲拿起电话打给另外一个交易员乙。

甲:“买IBM,10万股现价。”

乙:“好的,确认一下,IBM,买入,现价,10万股。”

甲:“确认。”

过了一分钟,或更短,或更长,交易执行方乙回复:“交易完成。买入IBM,10万股,30美元每股。”

上面的例子描述的就是早期的一种下单和执行的交易过程,是高附加值交易的一种。基于当时的交易设备,电话是交易员们主要的交易工具。时至今日,这种方式仍然被好多机构交易员所采用。

显而易见,电话下单方便快捷。作为一种通信工具,电话配备方便且价格便宜,随处可见。作为一种交易工具,电话操作简单,最容易入手。另外,电话录音可以帮我们解决一些由于误解产生的纠纷。从信息科学角度理解,语音往往能传达出比文字信息更丰富的内容。因此,电话下单的信息最为丰富,可以表达的内容也最为清楚。

但是电话下单的劣势也同样明显。第一,要考虑人力,如果交易要最终做成,交易双方一定都要有人守在电话旁;第二,由于线路原因,电话很可能听不清,或更糟糕的是交易员听错了指令;第三,交易双方还要熟悉相关的术语和对方的语言习惯;第四,随着交易系统的演变,电话交易最大的劣势就是延迟,人与人之间进行交流,尽管只需要说短短的几句话,却比敲击键盘要慢,从速度上讲,电话交易要比电子交易系统慢一些;第五,整个交易的过程基本上是暗箱操作,操作执行方,也就是交易员乙无法把具体的交易情况和细节完全通过电话告知对方交易员甲,只有交易的发起和最后的结果是清晰可见的。1.1.2 通过电子邮件发起交易

这也是随着电子通信工具的不断丰富而出现的一种下单形式。由于这是一种书面下单形式,书面格式尤为重要,对表述的基本要求是简单、清晰、明了。“Buy IBM 100000 35 below”(买入100000股IBM,限价每股35美元)。

短短的一句话,却明确表述了交易指令。首先表明交易方向——买(Buy)或卖(Sell),其次是交易标的(这里是IBM),然后是交易数量(100000股),最后是交易种类(限价单、市价单等,这里35 below意为限价每股35美元)。

与电话下单相同,电子邮件作为下单工具,操作简单方便,不需要任何专业操作培训。书面留痕更是确保了内容表达清晰、准确无误。但通过电子邮件交易的延迟性比电话下单更为突出:毕竟交易员不可能时时刻刻都在检查自己的电子邮件,很可能延误了或者错过了相关邮件。邮件系统的延迟也增加了这种下单方式的不确定性。另外,交易发起方只能发出交易指令并通过电子邮件接收交易执行结果,对操作过程中的具体交易细节基本无法实时地了解到。1.1.3 通过交互式聊天工具发起交易

聊天工具作为一种社交工具也被应用到交易过程中来。交易员看重的无非是这种工具的即时性和交流的便利性。交易员可以在聊天室里发出交易指令,并通过互动,随时了解到交易情况。交易的执行方可以在交易的过程中或者非交易时段,在聊天室里发布一些有意义的市场信息。但用这种交流工具下单的弊端也显而易见。

首先,聊天双方的身份需要事先确定,只有在双方确信对方真实身份的情况下,才能发起交易或接受交易指令;其次,如果聊天室中牵扯到多名交易员,那么谈话内容和具体交易信息的保密性和准确性就有待商榷;最后,当交易发生意外引起纠纷后,聊天室的内容和聊天记录的可取证性和合法性,也是一个非常大的争议点。

但不论是通过电话、电子邮件还是聊天工具发起交易,都增加了交易员执行交易的灵活性和选择性;无论交易员受制于交易设备的局限性还是受制于特定的物理条件,例如外出或出差,丰富的交易形式总能够为交易员提供更多的选择。1.1.4 通过电子交易系统发起交易

随着通信技术、电子科技以及计算机的广泛应用,大型交易商和投资机构开始研发并使用全部自动化的交易系统。从交易员决定交易并敲击键盘的那一刻开始,由计算机控制的全自动交易流程就取代了交易员的大部分工作。大多数交易员目前都至少有一套电子交易平台作为最基本的交易工具。

采用电子交易系统发起交易优势明显。

第一,电子交易系统使交易节奏加快。如果交易员采用传统方式下单,例如打电话,即便对话过程再简洁也比不过电子系统百分之一秒或千分之一秒的下单速度。电子交易系统使得在手动交易时有待加速的流程环节可以用最快的速度完成。举个例子来说,在纽约证券交易所采用电子交易系统之前,交易所要经常视业务量而关闭一天。有时一个月一次,有时甚至两个星期就要关市一天。就是因为随着交易量的不断增加,大量的清算业务无法及时完成,在聘用更多人员也无法解决问题的情况下,交易所只能采取关市一天的方法,以缓解积压的清算工作量。

第二,电子交易系统可以把交易中的操作风险降到最低。“0”和“1”的编码取代了语音、文字和手势的交流,准确和统一的标准代替了模糊的表达、模棱两可的概念和人为的理解错误。电子交易系统把在交易流程中各个环节出现操作风险的可能性降到了最低。

第三,电子交易系统提供了强大的数据支持。从交易前的数据分析、交易中的实时监控,到交易结束后的效果评估,电子交易系统都可以提供较全面的数据。对于风险监控和监管机构来说,电子交易系统也为其提供了一个很好的平台,交易的整个过程和细节在系统中一目了然。

以电子交易系统为主,以电话、电邮或者聊天工具为辅,一般是现在交易员们进行市场操作的主要模式。电子交易系统中已经包含了所有必要的交易信息,电邮或者聊天室中的交流主要是确认或说明额外条件,并且可以提及一些对交易有帮助的信息。如果遇到了突发事件,打电话就是最好的交流方式。这几种方式的结合基本覆盖了交易员在实际交易过程中的所有需求。1.2 高附加值交易

在“High Touch”这个词的翻译上我考虑了很久:既要符合英文词面上的意思,也要考虑到其本身的含义。最初想到的翻译是“高端交易”,但随即想到我们不能相应地将“Low Touch”翻译成“低端交易”。交易只有产品种类和交易途径之分,没有高端、低端的区别。你只能说这个交易挣钱了或者亏钱了,做得漂亮或糟糕,但不能说这是一个高端或是低端的交易。“High Touch”和“Low Touch”只是指根据交易双方的需求而提供不同的服务。因此,我们试着在这里把“High Touch”翻译成“高附加值交易”。

其实“High Touch”一词在销售领域使用得相当广泛,一般是指销售代表根据客户需求和使用产品的习惯制定出一套适合其本身的服务,可以说是量体裁衣。这个术语意味着高质量的服务,包括服务态度和专业水平。

高附加值交易主要是卖方机构提供的一套交易服务,为了实现最佳交易效果,卖方机构可以根据买方交易员的需求量身定做。这套交易服务一般包括:卖方交易员及时提供引起市场波动的信息和相关证券的新闻;根据市场条件,提供丰富的交易经验,以保证交易效果;在买方交易员资金不足的情况下,可以暂时提供融资帮助;对一些难以购买的证券,卖方交易员可以担当做市商的角色,让客户买到满意的交易数量;提供详细的交易数据和交易后分析;提供高质量的市场研究服务和证券研究服务。在这些服务的帮助下,买方交易员在面对大多数交易对手时,都具有一定的优势,可以保证既定的交易效果,有时甚至会有一些超额收益。因此,高附加值交易的佣金是最高的。

并不是每个卖方机构都能够提供如此全面并且高质量的交易服务。在如今充满竞争的市场中,卖方机构所提供的高附加值交易已逐渐开始强化服务中的某一方面,越来越突出自己的强项,做到特点鲜明。例如,有些机构以行业研究和新颖的投资概念抓住客户,为其创造直接交易获利的机会;还有一些机构的交易员经验非常丰富,能够很好地帮助和指导不熟悉市场的买方交易员完成交易任务,帮助买方交易员避免过多地损失于无效交易员和有效交易员。无论是“高、大、全”的全方位服务,还是独当一面的“精品式”服务,只要能为客户直接创造利润,高附加值交易就必定能受到买方交易员的青睐。

在我已出版的《金融交易与市场》一书所介绍的WFT案例中,券商比尔在帮助亚伦购买WFT时所提供的服务就是高附加值交易。比尔从一开始就向亚伦提供了有关WFT和能源版块的信息,以及一些相关的研究报告;比尔利用自己的交易经验帮助亚伦完成了当天早些时候在公开市场上的交易;在闭市之前,比尔又通过自己的关系网完成了一笔大宗交易;在所有的交易过程中,比尔和亚伦一直保持着顺畅的沟通,比尔一直很清楚亚伦的目的和需求。比尔在帮助亚伦顺利完成交易后,得到了大量的佣金作为酬劳。

笔者在《金融交易与市场》中介绍格雷厄姆和巴菲特的经典交易以及索罗斯的大宗交易时,相信他们使用的也是高附加值交易。而在金帆船内幕交易案中,该基金中的交易员也应该会采用不少于高附加值交易佣金水平的酬劳来奖励使其获得第一手实质性资料的信息渠道。1.3 直接市场介入和算法交易

直接市场介入交易(DMA)为交易员提供了一个直接与交易所对话的通道。通常情况下,只有交易所的成员才能够在交易所里直接交易,而这些成员全部是券商和做市商。而其他交易员或其他机构没有途径直接与交易所对话,只能通过券商来完成交易。直接市场介入交易服务相当于把券商在交易所的席位暂时租给客户,交易员通过券商提供的交易平台自己管理交易的细节。那些在高附加值交易中由卖方交易员承担的职责和工作,在直接市场介入交易中则由买方交易员来承担。因此,直接市场介入交易带来的佣金相对于高附加值交易而言要低很多,主要来自于对外租借交易通道和交易平台的收入。

实现直接市场介入交易的硬件前提是交易的电子自动化、计算机系统化和区域分散化,这些条件为买方交易员提供了远端自主管理交易的可能。而全世界统一标准化的交易专用网络协议,使所有交易员使用同一种语言,从而把他们迅速联系起来。无论交易员身在何处,属于哪个国家,讲哪种语言,电子交易系统解释的语言永远都是一致的和标准化的。电子科技的发展和网络的无限蔓延使直接市场介入交易受到所有交易员的关注并很快流行开来。让买方交易员将交易单直接送入交易所从而避开做市商这种服务方式,最早是由电子通信网络(Electronic Communication Networks,简称ECNs)机构提出来的。非常著名的电子通信网络机构有纳斯达克证券交易所、Inet、NYSE Arca、Island Exchange等。

除了鼓励买方交易员更多地管理自己的交易单,直接市场介入交易还提供了很好的保密性。交易都是在券商的名义下或者以匿名的方式完成的。在一些券商中,由于监管的需要和防火墙的要求,一些证券必须以直接介入的方式进行交易。正是因为电子交易的迅捷性和直接进入交易所的便利性,买方交易员可以实现类似于做市商赚取买卖价差的交易,也可以更多地捕捉到市场短期内出现的获利机会。由于只用到了券商的交易通道和交易平台,佣金和交易费用方面也可以降到很低。举个例子来说,如果交易美国股票,通过高附加值交易的佣金为5美分/股,而通过直接市场介入交易的佣金可以低到0.5美分/股。

中国的券商所提供的A股交易服务主要是直接市场介入交易。

直接市场介入交易使买方交易员可以在一定程度上控制一些交易细节。而交易细节和交易策略有效地绑定在一起时就成为了时下非常流行的算法交易。这些细节包括交易时间、交易价格和交易数额,而且都是事先通过编程语言设定好的,一旦条件满足,整个交易将自动触发。买方交易员(例如养老基金、互惠基金和其他机构投资者)和卖方交易员(例如券商的交易员)更多的是利用算法交易将大规模的交易单打碎拆分,以减小交易成本和对市场的冲击。而另外一批算法交易的使用者,例如券商里的自营团队和对冲基金,则利用一切可能的机会从快速交易中直接获利。

关于算法交易的介绍和分类,笔者将在本书的“算法交易策略与执行方法”部分进行详细的讨论。1.4 大宗交易

从交易产品的角度来理解,大宗交易(Block Trading)并不只是指数额巨大的单一证券交易,更多的是指一种交易方式。对于买卖双方的交易员来讲,如果单笔交易数额超过一定标准就可以选择这种方式进行交易。因此大宗交易服务的对象是有特定需求的。如果交易员在二级市场中主动寻找大额买家或卖家,不仅从保密性、时限以及交易成本上难以控制,最令交易员担心的股价波动和在交易未完成之前带给市场的冲击也非常容易出现。而大宗交易为大额买卖双方提供了公开市场外的协商机会,这种方式既可以为交易双方提供直接谈判的渠道,也可以通过大宗交易员为买卖双方牵线搭桥,保护交易双方的信息。如果交易成功,成交价和成交量等交易结果将通过某一券商席位报交易所成交。大宗交易既简化了交易过程,又有利于控制交易成本并增强证券的流动性,这是一种让市场政策制定者、市场监管者和市场参与者都从中受益的交易方式。

世界上各个证券市场对大宗交易的规定不尽相同,但主要原则还是比较一致的。例如,大宗交易在交易所正常交易日限定时间内进行;大宗交易最终的交易价格由买卖双方采用议价协商方式确定,价格要么在交易日波动范围内,要么在收盘价上下一定浮动额度之内,最后经证券交易所确认后成交;大宗交易的交易价格不作为该证券当日的收盘价,交易量在收盘后计入该证券的成交总量;为了避免对市场造成影响,买卖双方在收盘后公布交易细节;大宗交易是不纳入指数计算的,因此对于当天的指数无影响。

以《金融交易与市场》一书描述的WFT案例为例,比尔在交易日结束前的最后一笔交易中承担起了大宗交易员的角色,帮助亚伦在场外寻找卖家、进行价格谈判并最终完成了亚伦所需要的所有交易额。1.5 Delta One交易产品

人们习惯用希腊字母∆(Delta)衡量衍生品价格变化相对于标的资产价格变化的敏感度。用数学的语言来说,Delta就是二者的一阶导数或二者比例的切线斜率。如果Delta的值为1,那么标的资产价格变化一个单位,其衍生品价格就会变化一个单位;如果Delta值为-1,那么标的资产价格上涨一个单位,衍生品的价格就会下降一个单位。因此,Delta One的金融产品就意味着衍生品和标的资产之间为线性关系。如果用图形关系表示收益曲线,它们就构成了对称图案。

Delta One交易产品向买方交易员提供了交易便利——因为某种原因买方交易员无法直接交易投资标的,卖方交易员设计并提供可以投资的衍生品,这个衍生品和投资标的之间的数学关系就是Delta One(标的资产价格和衍生品价格变化一致)。或者现有的场内交易产品都是标准化的,无法满足买方交易员的个性化需求。因此,我们常见的Delta One产品大多是OTC产品(场外产品):远期、股票掉期、股利掉期、票据(Notes)、权证(Warrants)、一揽子标准化产品,或者把非标准产品和其他结构性产品一起打包。举例来说,如果买方交易员无法直接投资美国股票市场,但是希望能获取美国股票市场的收益,那么买方交易员会设计一个Delta One产品来追踪标普500指数。双方签订Delta One产品协议之后,买方交易员只需要交纳票面价值30%或更少的保证金即可。在约定的到期日,如果标普500指数上涨5%,卖方交易员需向买方交易员支付票面价值的5%;而当标普500指数下跌5%时,卖方交易员将从买方交易员处收取票面价值的5%。对于被动组合的基金经理或者跟踪指数的基金经理,他们可以用很少的资金来购买Delta One产品来增加收益。另外,交易员还可以利用Delta One产品对冲、加杠杆或者做空标的资产。

在卖方机构的股票交易团队或者股票衍生品交易团队中都设有Delta One交易服务团队,他们是最赚钱也是风险最低的团队。由于Delta One产品种类的多样性本身就降低了市场风险,许多Delta One产品之间本身就可以相互对冲,而且这些产品在被创建之后也不会只有单边头寸,交易员会马上做对冲以降低个别风险。卖方交易员可以通过Delta One产品将自己变为资本中介,通过各种金融工具、衍生品和套利策略来赚取额外的收益。他们既是产品的设计者,又是客户的交易对手方,还负责提供流动性,因此整个交易流程都需要是合规的且需要进行风险控制:当交易前台收到客户请求时,交易员将需求直接发送至合规和风控等中台部门判断可行性;在通过中台审核后,专门的产品设计部门会提出产品方案,设计团队多是由数理专业的硕士或博士组成的,有很强的数理建模能力和金融工程功底;产品设计完成之后,前台交易员会用产品与客户完成交易。

在金融市场快速发展的今天,Delta One交易产品已经成为投行主要的收入来源,但是也发生了一些风险事件,值得读者深思。

杰罗姆·科维尔(Jerome Kerviel)是法国兴业银行(Societe Generale) Delta One交易部门的交易员。就像我们之前介绍的那样,Delta One交易部门风险很低,而且杰罗姆交易的产品也都是各欧洲市场的主要指数的衍生品,即使有大量头寸也很容易对冲。杰罗姆最初加入的是法国兴业银行的中台部门,当时的职位是合规员。2005年他被调入Delta One团队任职交易员。2007年,杰罗姆预测到市场下跌并小赚了一把,之后,他的交易权限逐渐扩大。2008年初,他对赌市场将会上涨,但当时正值美国次贷危机波及欧洲之时,股市的动荡不止使杰罗姆的投资血本无归,更让法国兴业银行濒临破产。

在随后的调查中发现,在2006年底至2007年初,杰罗姆利用自己在中后台的经验制造了一些虚假交易以掩盖他的越权交易。只是因为这些交易的规模比较小,在当时没有被发现。在随后的2007年一年中,杰罗姆越来越大胆,虚构交易越来越频繁,数额也越来越大。因为他在2007年赚了钱,所以一直没被发现。但是到了2008年初,由于杰罗姆押错方向,开始出现亏损,他就用虚假交易掩盖损失,但是,他还继续下注,继续掩盖,就这样欲盖弥彰。到最后,未经授权的交易名义值已经达到了499亿欧元。当2008年1月中下旬,市场出现大幅下跌时,这些交易给法国兴业银行造成了至少49亿欧元的损失。其实,在2007年底和2008年初,杰罗姆是有机会见好就收的,因为在开始的几天里,他的交易盈利最高达20亿欧元,他甚至还制造了一些虚假交易以掩盖这些盈利。

这个案件听起来很耳熟对不对?让我们想起了巴林银行倒闭事件。杰罗姆随后遭到逮捕,法国兴业银行总行调查之后将整个事件归结于他一人所为。但是他并没有从那些盈利的交易和虚假的交易中获得一分钱的好处,那他是为了什么呢?本章总结

券商向买方交易员提供各种交易服务、交易平台和交易通道,以使后者选择最合适的方式参与到市场中来。最传统的并沿用至今的交易方式就是高附加值交易,也许交易员使用的交易工具不同——从简单的肢体语言、大声咆哮,到电报、电话、电邮,再到计算机系统化的电子交易平台,无论哪种方式,交易都可以顺利完成。在支付相对较高佣金的同时,买方交易员可以根据实际的需求获得较好的交易服务。大宗交易是一种场外交易形式,丰富了交易员的交易手段,使交易市场有多个层次,增加了流动性的来源。大宗交易一般处理的都是数额较为巨大,或者很难在公开市场中直接完成的单子。虽然在场外发生,但是监管非常严格。

网络和计算机技术的快速发展,催生了直接市场介入交易和算法交易,增加了人们参与交易的便捷性。这两种交易方式鼓励买方交易员自主管理交易过程中的细节,捕捉交易中的获利机会。机构投资者的交易员通常使用直接市场介入和算法交易将规模较大的交易单分割并择时提交,以减小交易成本和对市场的冲击。而一些券商的自营团队和对冲基金则是利用速度和对预设条件的快速反应获得盈利机会。第二章 程序交易产品和投资组合调换交易产品

程序交易(Program Trading)虽然被冠以“程序”二字,但它的起源跟计算机程序没有一点儿关系。当交易员同时买卖多只股票,且交易额或股票交易数量达到一定规模时,市场将这一揽子交易称为“程序交易”。而随着科技突飞猛进地发展,程序交易利用计算机系统将交易逻辑、交易条件和交易流程全部程序化,形成了我们今天看到的形式——交易员坐在计算机前将大笔交易单通过网络传递给交易所的计算机。纽约证券交易所每天至少10%的交易量来自于程序交易。

由于是“一揽子交易”,投资组合中证券的多样性降低了交易员交易个股时所面对的风险。投资组合的整体性大大降低了交易成本。同样是借助于计算机系统的优势,程序交易将多笔交易集中统一执行,体现了批量生产的优势,减少了运营风险并且降低了市场冲击。

程序交易的另外一个优点在于利用计算机程序化交易流程,杜绝交易员的情绪化反应所导致的不理性交易。这种交易产品通过预先设定好的交易策略,根据市场条件逐步按计划实施,从而避免过度交易和情绪化的交易。程序交易用全部自动化的操作代替了交易员的人工操作——因为市场走势所产生的贪婪与恐慌均可借助计算机化的交易产品来避免,减少交易噪声从而尽可能地达到最佳交易效果。2.1 程序交易产品

程序交易又被称作“一揽子交易”(Basket Trading)或者“投资组合交易”(Portfolio Trading)。简而言之,当交易员把若干个、几十个或上百个交易单同时提交时就构成了程序交易。程序交易在不同市场中有不同的定义和区分。例如纽约证券交易所和美国证券交易委员会规定,当交易组合包含15只及以上股票,并且总交易额等于或大于100万美元时,该交易组合属于程序交易。在使用程序交易时,一般常出现的有以下几种情况:当投资者购买公募基金时,基金接到一大笔买入资金,交易员需要在收市之前按照比例用资金购买相应的“一揽子”证券;很多对冲基金也利用这种交易工具实现关联性很高的金融产品之间的套利策略,例如当指数成分股和指数(或其衍生品)的整体走势短暂地出现较大的分歧时利用指数套利。程序交易不仅仅应用于股票现货市场,也广泛应用于期货市场,或者是两种市场之间的套利。

程序交易的操作和实施依赖于强大的计算机系统。与算法交易相同,只有在便捷的自动化交易平台上,交易员才可以顺利完成交易。手工的交易方式是无法有效地完成程序交易的,如果一笔程序交易中含有上百只成分股票,那么系统的运算速度、容错性和稳定性是至关重要的。因此,程序交易也是交易市场与现代计算机和通信技术相结合产生的交易产品之一。电子交易市场的出现也是程序交易的推动力之一,例如Instinet和Archipelago Exchange,所有的买单和卖单全部自动化匹配,没有任何的人为干预。这些市场和科技的改变使程序交易帮助交易员们更快速、更便捷地介入交易市场。

交易员也可以通过做市商来完成程序交易。交易员通常向做市商提出标的组合,做市商根据程序交易的交易额、证券的数量和市场情况来报价。例如,做市商可以指定买入价为整个组合的交易量加权均价减去10个基点(10bps);卖出价为交易量加权均价再加上15个基点。如果交易员对标的证券组合有指定要求,他可以向做市商提出一系列条件,例如公司的资产规模、评级标准、行业限定等。做市商会根据这些条件帮助交易员筛选出满足条件的证券。交易员可以同时向几个做市商询价,选择报价最优的做市商完成交易。

公募基金的交易员和指数套利的交易员是最早使用程序交易产品的用户。当公募基金获得一笔新的资金并需要投入到投资组合中时,公募基金的交易员往往需要同时进行多笔交易,数额也较大,交易的时限也需要当天完成;套利交易员在发现指数价格和其成分证券之间出现价差时,会利用程序交易大笔换进或换出价差较大的一批证券。一些对冲基金的投资策略和高频交易策略也促使程序交易的交易额稳步增长。以截至2016年4月29日的一周为例,纽约证券交易所程序交易占全天交易量的20.5%(20.77亿股),指数套利的交易量占总体交易量的比例不到1%,其中买入程序交易占程序交易总量的50%,卖出交易占45%,非指数套利交易驱动的程序交易占程序交易总量的19.58%。交易量排在前三名的券商分别是:摩根士丹利、高盛和巴克莱资本。2.2 程序交易给市场和交易员带来的益处

程序交易所面对的风险要远远低于单独交易其“一揽子”股票中成分股所面临的风险。笔者在《金融交易与市场》中介绍过交易员的各种类型,根据程序交易的特点分析,程序交易员往往是实效交易员的成员之一。有效交易员是每个实效交易员都不愿意面对的交易对手,在个股的交易中,实效交易员很难避开信息灵通的捕猎者;对于“一揽子交易”来说,因为交易股票的数量和时间限制,程序交易员所面对的交易对手中就很少出现有效交易员,因为很少有人能对“一揽子交易”中的所有股票预测准确。即便是程序交易员的交易对手对其中的一些股票有一定优势,整体“一揽子交易”的风险还是比单独交易的风险要低很多。如果程序交易在场外进行,做市商也不用过分担心有效交易员的出现,因此场外交易的报价和流动性也要好许多。我们在讨论为单一证券做市的交易员时,做市商会根据有效交易员的交易情况来设定买卖价差:如果市场有效交易员出现较频繁,买卖价差设定偏大,以弥补与有效交易员交易造成的损失;如果市场价格有效,做市商报出的买卖价差就会偏低。在程序交易的市场中,鲜有交易员能够成为所有交易证券的有效交易员,因此,做市商面对的风险降低,报价自然会趋于最佳。

20世纪80年代初,机构交易员们开始利用股票及其衍生品之间的价差获利,指数套利策略就是其中之一。同时出现的对冲策略投资组合保险(Portfolio Insurance)也是通过股指期货和期权来对冲整体股票组合的下跌风险。这些策略推动了程序交易的出现,因为它们可以事先根据不同场景设定参数,当触发条件达到时,套利或对冲交易自动发起。在当时的情况下,机构的相当一部分仓位都是依据这两种策略来建立的。来自交易员的策略需求和计算机系统的支撑使得程序交易在20世纪80年代有了突飞猛进的发展。交易系统的设计实现了市场信息、实时价格、交易数据、风险监控和投资管理等功能的一体化和自动化。计算机程序根据预先设定好的参数和条件判断交易机会,交易发起是从交易员的终端直接进入到交易所的服务器中。

由于程序交易的透明和高效,越来越多的交易员喜欢这种交易方式。一般程序交易的交易额都要大于单一股票的交易额,交易员可以与券商谈判佣金以降低交易费用;如果产品的形式标准化或整齐划一的话,同样产品的买家就很容易找到卖家;因为较低的风险,做市商的仓位也可以灵活变化,向市场提供很好的流动性。所有这些益处都使程序交易市场的交易量增长非常迅速,交易活动非常活跃。

此外,程序交易也体现了批量生产的好处。很多人都知道,在制造行业,流水线和批量生产会使生产效率提高。同样,在程序交易中,许多单笔交易集中在一起交易,清算交割时也只按一笔交易进行,大大简化了中后台的工作流程,降低了工作量。而对于交易员来说也节约了清算费用。

程序交易只是一种工具,在其背后的交易策略是完全由交易员制定的。交易员们可以依仗交易算法自动激活交易,但是当算法没有考虑突发事件或者整体趋势时,这会加速市场的波动性和不确定性。20世纪80年代和90年代,舆论将几次市场的闪崩和过度的波动性都归罪于程序交易。纽交所率先作出调整,出台了一系列监管措施,在一定条件下限制程序交易的同时,也帮助其规避了许多不必要的负面评价。但是市场始终没有停止使用程序交易,因为从长远利益来看,程序交易利大于弊。

交易员也会根据程序交易的方向来辅助自己的投资策略。举例来说,如果一家卖方机构给出关于IBM股票的正面评估,那么IBM的股价涨幅很可能是暂时的,但是当5家、10家或者更多家给出IBM“买入”评级的时候,就意味着如果有大规模的程序交易买入,其股票池里就很可能有IBM。你绝对不希望自己站在这些大量买入资金的对手方。也许程序交易的标的并不能代表什么,但是它至少提示了交易员不能犯的错误。由于程序交易在每天的交易量中占比很大,有经验的交易员一般都会参考程序交易的数据和信息。另外,程序交易也向市场提供了流动性。辨别出程序交易的交易时机和固定模式,就相当于为投机交易员提供了获利的机会。最重要的是,交易员不要在错误的时间选择错误的交易方向。

总结一下,程序交易产品主要有以下优点。

首先,对交易总量要求很高的交易员,程序交易在其面前体现了低成本、高效率的特点。其次,利用计算机庞大的计算功能,程序交易可以捕捉稍纵即逝的套利机会。或者说,交易员利用历史数据的分析,寻找出统计套利的机会,从另一个方面提高了市场发现价格的作用。当一个市场有20%以上的交易量来自程序交易时,这意味着相关的证券定价已经相当成熟了。2.3 投资组合调换

投资组合调换(Transition Management)是卖方交易员向买方机构提供的一种交易服务。这种服务将大额的基金以最便捷的方式和最低的成本由一种投资组合或模式调换为另外一种投资组合或模式。例如将投资于标准普尔500指数的组合调换成投资欧洲Stoxx50指数的组合;或者将投资股票的资金全部调整到投资债券。投资组合调整的主要原因大多是因为投资策略的转变、投研人员的变化和机构重组等事件的发生。例如两个风格不同的投资组合合并成一个投资组合,需要牵扯到大量证券的买入与卖出;当一个投资策略需要终止并且基金需要赎回时,投资组合的撤出也需要大规模的交易。针对投资组合中结构性的调整,投资组合调换服务主要包含以下几个步骤:预先估算交易成本、设计交易策略、实施交易并实时监控交易风险、生成交易报告、与预估成本和设想交易结果进行比对。

在交易单一证券时,如果交易额巨大,交易员要关注的因素很多,例如交易费用、佣金、交易对市场的冲击和机会成本等,因此交易的难度大大增加。而当交易一个投资组合的所有证券时,如果不是足够仔细地运用交易策略的话,有些风险因素很可能被放大几倍甚至更多。如果一个投资组合需要调换,那么其所属的机构通常会寻求机构之外或第三方的帮助,而不是由自己在内部主动调换。使用机构之外的帮助主要有如下优势。

第一,交易成本相对较低,专门从事投资组合调换的外部团队无论是在公开市场交易还是场外交易都会寻求更多流动性的支持。

第二,负责组合调换的专业人员会仔细研究交易细节,在节约成本的同时增加组合价值,控制交易风险,并且在操作完成之后形成交易报告供客户参考。

第三,外部团队提供的保密性可使交易策略顺利完成。想必读者也见到过许多这样的例子,一个规模巨大的基金刚刚开始自己着手投资组合的调换,市场上就已经传出风言风语了,交易对市场的冲击被夸大,交易成本就自然增大了。而负责投资组合调换的专业团队或公司会非常注意客户交易信息的保密性,因为这是他们在市场上赖以生存并最终盈利的保证之一。

第四,在许多成熟的交易市场,拥有大规模基金的投资者,例如机构投资者,已经越来越多地偏向于使用市场现有的投资组合调换服务。这种趋势帮助了提供这些服务的机构和公司拥有越来越多的交易量和信息,有些交易不用提交到市场上,可以直接在客户组合之间匹配,大大降低了交易成本和风险。

第五,对于组合中比较棘手的交易,例如流动性不是很好的资产,这些服务方会有更专业的交易员对其进行集中解决。而且,使用投资组合调换服务可以避免过多的利益冲突,尤其是投资组合所属机构的内部矛盾。服务的执行者唯一的目标就是交易整体顺利完成并把成本降到最低——符合所有客户的利益。

在投资组合调换的执行过程中,同样也要使用程序交易所依赖的交易系统。投资组合调换所涉及的资产和市场更加多样化、交易额更大、时间更长,因此对交易系统的要求也就更高。在程序交易中,同一类证券可以同时进行交易;在组合调换中则需要不同类别的资产同时进行交易,例如将股票类证券转换成债券,两种资产不仅不属于同一类交易产品,就连交易市场也大相径庭。交易员在进行操作时,不仅要同时关注股票和债券的流动性,而且还要按比例地同步买入和卖出。另外,过大的资金规模必然使交易风险问题突显,如果交易系统中有对交易风险的实时监控,那么整个交易过程中的市场冲击可以降到最低。因此,组合调换对交易平台要求更高,不只是要有执行各种交易策略的算法和自动化交易流程,还要有基于整体交易风险的实时监控和合规提示,最后还要根据交易结果和相关数据产生可供参考的组合调换效果评估报告。

对市场中经常出现的需要投资组合调换服务的情况我们总结如下。

现有投资组合的交易员得知要将全部资产平仓,以转换成现金为新的投资任务作准备。这个过程中除了卖出交易所暴露的市场风险之外,还可能有错失良机的风险,因为投资组合必须回到原点才能重新开始。因此,执行投资组合调换的交易员需要非常注意保密性和执行效果。

另一种常见的情况就是将旧的组合按照计划调换成新的目标组合,在这个过程中交易员都会被给予很宽松的时间并且没有收益回报的压力,直到组合调整完毕。如果没有使用组合调换服务,由于新的交易员的任务主要是追求收益回报,新组合的建成往往会被拖延很长时间,机会风险和其他风险出现的概率也大大增加。本章总结

程序交易是因交易员对降低大规模交易成本有巨大需求而产生的一种交易产品。“一揽子股票交易”“一揽子证券交易”或者其他证券交易都要比单独交易其中一只证券所面对的风险低很多。因此,在与先进的电子通信系统和计算机系统结合之后,程序交易越来越多地被交易员采纳,成为了市场中交易量的主要来源之一。

投资组合调换所牵扯到的资产类别则要比程序交易广泛得多,资金规模也要大出许多,交易周期也会很长。程序交易可以应用到组合调换的每一类资产中,但是在程序交易的系统之上,交易员还需要可以实时控制整个交易过程的功能。第三章 指数型交易产品

如果我们仔细观察世界各主要市场的交易数据,就会发现指数和指数衍生品的票面交易量远远超过指数的各个组成证券的交易量。指数型交易产品包括指数型基金和以某种指数为标的的期货、期权等。随着世界金融市场的快速发展,指数型交易产品的影响在股票市场之外的债券市场、大宗商品市场和衍生品市场也越来越大。

在后面章节中涉及交易评估的讨论中读者可以了解到,越来越多的投资者选择被动投资的方式来取代积极投资的方式,其原因之一就是投资者希望通过指数型产品来规避单一证券的特殊风险,并且避免过多的交易成本。投资交易员投资被动型指数基金希望尽量得到与指数回报一致的收益;投机交易员通过指数的衍生品,例如期货来押注市场的走向,放大市场方向性的风险来赚取暴利;对冲交易员则利用指数型交易产品对冲投资组合整体的市场风险或者对冲其多头或空头仓位。所有这些交易员的积极参与使指数型交易产品的流动性好于其成分股。这种流动性提高了其市场作用:指数型交易产品的价格变化往往领先于其标的指数实仓的价格变化。3.1 计算指数价格

由于指数是由其各个组成证券按比例构成的,其价格计算也是由其成分证券的价格按比例计算出来的。只不过有几种不同的比例划分方式和计算方式而已。最常见两类就是:价格加权(Price Weighted)指数和市值加权(Capital Weighted)指数。

价格加权指数,顾名思义,就是把所有成分股价格的累加和平均后乘以一定基数得到的。如果指数中有50只股票,那么这只指数的价格计算就是这50只股票的价格简单相加后,再除以50或某个基数。指数中价格最高的证券对指数价格的影响也就最大。但是当股票进行拆分时,基数的调整是一个很令人头疼的问题。为了保持股票拆分之后指数的连续性,基数需要根据股票价格调整之后的数额进行调整。股票拆分之前,价格高的股票在指数中占比重较大,指数价格会随着价格高的股票变动,这样过高地反映了实际情况;而股票拆分之后,价格高的股票价格变低,权重自然就下降了——要想维持指数的连续性,就需要调整分母,拆分股票对指数形成了一个下行趋势压力。例如,那些快速成长的公司如果不停地进行股票拆分,虽然公司的总资产在不断扩张,但公司在指数中的影响却越来越小。道琼斯工业平均指数和日经225指数是价格加权指数的典型代表。价格加权指数的计算公式如下。

市值加权指数是指每个成分证券以标的公司总资本价值占指数总资本价值比例为权重。总资本价值高的证券在指数中的影响力自然要大于资本价值稍低的证券。如果股价过高,以市值加权指数为投资基准的交易员会继续追高,过多投资本来就高估的证券;而价值偏低的证券投资比重会继续偏低。世界上大多数指数都是市值加权指数,标准普尔500指数和罗素1000指数就是其典型代表,我国的上证综指和深证综指也属于市值加权指数。股票拆分对市值加权指数没有任何影响,因为公司在股票拆分前后的总资本价值没有变化。在公式中基准市值是基准期中所有指数标的公司市值的加总。有的市值加权指数还会在公式的最后乘以一个基数——100、1000或10000。市值加权指数的计算公式如下。

还有几种指数主要用于研究而很少用于实际投资。如果要避免超买价格过高的证券,可以对指数中所有成分证券均等投资,也就是给每只证券同等的投资机会,这就是均等加权指数。这个指数在投资研究领域主要作为一个基准,用来比较投资策略的有效性,如果交易员的收益能够超过均等加权指数,说明交易员的投资策略是相对有效的。还有一些以公司基本指标作为指数中比例计算的标准,例如销售额、净值、现金流和股息。这类指数总体来说变化比较平稳,不会受股价短期剧烈波动的影响。

有两个因素是每个指数计算方法(特别是在股票市场中)都要考虑的:基数和股息。指数在经过各种加权计算后都要除以或乘以一个基数,以保证指数数值的连续性和可比性,特别是当成分证券有所调整时——例如一些成分证券的比重增加或减少以及一些证券被添加到指数中或从指数中删除的情况,基数虽然是个常数,但也需要随之调整。就像我们前面讨论过的那样,当成分证券进行拆分时,价格加权指数的基数需要向下调整(但不是简单地按比例降低)而市值加权指数中的基数则不需要进行任何调整。如果一只资本价值很高的股票取代一只资本价值较低的股票而成为指数的成分股,各个成分股的权重都会有所变化,市值加权指数的基数也会相应调整放大。

股票市场中最常见的指数一般都不包括其成分股的现金分红。如果交易员以指数作为投资基准的话,都应该对指数作相应的现金分红调整(Dividend-adjusted),以避免投资基准过低。因为成分股的现金分红会增加指数的价值,这类调整都是向上调整。调整后的指数包括了指数的资本回报(Capital Gain)和现金收益回报(Yield Income),因此它又被称为“全回报(Total Return)指数”。例如,交易员如果以标准普尔500指数作为投资基准的话,应该考虑到其500只成分股的现金分红。许多金融机构、投资机构或者独立的研究机构都提供标准普尔的全回报指数。3.2 投资基金的由来

在介绍指数型交易产品之前,笔者为读者简要地回顾一下投资基金的发展。

投资基金是一种广受欢迎的投资模式,在美国被称为“互惠基金”或者“共同基金”(Mutual Funds),在英国被称为“单位信托基金”(Unit Trusts)。这种投资形式可以将小额资金从公众投资者手中募集起来,通过专业的投资顾问或机构,根据既定的风险指引将资金投资到证券市场中,并以一定的佣金回报这些操作者。投资的收益按照事先每个投资者的投资比例来分享。

投资基金有一段很长的发展历史。它最初出现在19世纪中叶的英国,也正是这段时间,英国是世界上的工业强国和最富有的国家。当时的一些个体投资者或中小型投资团体在国内低利率的刺激下,争相投资发展中国家,例如美国和欧洲其他一些国家,以获取丰厚回报。但是由于对其他国家和经济实体的不了解,这些最初投资海外的试水者损失惨重。他们随后相互聚集起来,分别聘请了本国的投资专家和当地的投资顾问,并以信托公司的模式投资海外,最终获得成功。1868年,世界上第一个投资信托“外国和殖民地政府信托”(Foreign and Colonial Government Trust)在英国诞生。该基金成立时募集到100万英镑。之后这种投资模式便在英国和美国迅速推广开来。

共同基金/互惠基金出现于1924年的美国。特别是在第二次世界大战之后,投资基金的形式和投资种类也变得越来越丰富,投资质量和收益也有了本质上的提高。20世纪70年代,通过基金投资发达国家股票市场的方式开始在美国时髦起来。在接下来的10年当中,又有大量的资金通过投资基金的形式从发达国家证券市场涌入亚太地区。进入20世纪80年代后,在美国国内利率逐渐降低并趋于稳定的大环境下,股票市场长期平均收益高于银行存款和债券利率的优势逐渐显出,经济的增长和股市的活跃使投资基金得以快速发展。随后,世界经济全球化的迅速发展也催生了投资全球化的概念,美国投资基金的发展成为了主导并迅速膨胀。1950年时美国共同基金资产规模是25亿美元,而截至2015年底,保守估计美国的共同基金的和ETF资产总量高达17.8万亿美元,有大约9100万持有者,占美国家庭总数的43%。除了在资产总量上美国市场独占鳌头,在共同基金数量、管理人数量和投资者数量方面美国也是高居第一。相比之下,中国公募资金市场总量在10万亿元人民币左右,有效基金账户占全国总人口的9%左右。

根据组织形式的不同,基金可分为公司型基金和契约型基金。公司型基金以投资基金公司的形式发行公司股份而设立基金。投资者本身就是投资公司的股东,权利和义务的界定非常清晰。美国市场中的基金多是公司型的。由基金管理者、基金托管者和投资者三方通过基金契约设立的基金,通常称为“契约型基金”。基金管理者作为契约签署的一方,有权决定基金的规模,负责日常的投资操作和基金的其他管理;基金托管者负责契约的执行以及基金财产的安全和托管。契约三方的权利与义务在协议中都有非常明确的规定。契约型基金在日本、新加坡和中国都有广泛的应用。

根据是否可增加,基金可分为开放式基金和封闭式基金。对开放式基金来说,基金的股份是不受限制的。基金可以不停地发放股份以吸引更多的投资者。投资者可以通过银行、券商、基金公司申购和赎回股份,基金规模不固定。封闭式基金的股份是有限的,在存续期之后不再发行新的股份。投资者不能采取类似开放式基金赎回的方式卖出股份,但可以市场上公开交易,投资者通过二级市场买卖封闭式基金的股份。尽管封闭式基金的形式比开放式基金出现得要早,但是开放式基金更方便投资者的这一优势使其在美国更为流行,开放式基金的数量也远高于封闭式基金。因此开放式基金吸引了更多的投资者,基金的种类也更多样化。

从投资风险与收益上分类,基金可分为成长型、收入型和平衡型;从投资对象的不同上分类,基金可分为股票型基金、债券型基金、混合型基金(股票和债券混合)、货币市场基金、期货基金等;从投资区域上分类,基金又可分为国内基金和国际基金。美国共同基金的资产类别主要以股票为主:权益类基金规模占共同基金总规模的52%;散户虽然持有货币基金的金额高达1.7万亿美元,但只占总额的12%。个人投资者在美国共同基金市场中占比很高,占89%左右;在以长期投资为目标的基金中占比更高,占95%。而机构投资者投资共同基金的比例相对较小,且主要集中在现金管理的需求上。另外,基金的管理规模也有向大型公司集中的趋势:2000年美国最大的五家公募基金占基金总规模的32%左右;2015年前五强的占比已达45%。前十名基金的资产规模占比也由2000年的44%上升到2015年的56%。

从另外一个角度来讲,共同基金也是美国养老金(个人退休账户和雇主发起的计划)的主要投资工具,截至2015年底,总规模已达14万亿美元,所占比例也高达50%或更多。从个人投资的占比和养老金的占比来看,可以说如果共同基金市场出了问题,美国个人财富管理将面对巨大危机,因此对共同基金市场的监管也是美国监管领域的重中之重。美国证券与交易委员会(简称SEC)对共同基金市场制定了一套非常完善的监管法规。在美国,包括银行在内的任何机构从事基金业务都必须获得SEC的认可。

笔者下面用一个非常有趣的交易事件来解释基金市场监管的复杂性。与抢盘交易员类似,这是一个利用交易上的时间差获利的案例。

2003年纽约最高检察官指控新泽西的一家对冲基金(Canary Capital Partners LLC)以违规价格买入了美国银行的共同基金Nations Funds。他们是怎样违规的呢?对于共同基金在公开市场上的买卖,只要交易员在闭市之前下单(美国东部时间下午4点之前),就会以当日收市价格成交——共同基金的价格每天只在下午4点计算一次。SEC规定,如果交易员在收市后下单买卖共同基金,只能以第二天的收市价格成交。但在1968年之前并不是这样的,如果交易员在收市之后买卖共同基金,是能以前一个收市价格成交的。这就造成了很多投机者有机会在确定第二日价格高开的情况下,以前一日价格买入然后再立即卖出。如此反复交易可以稳定获利,但是对于长期持有公募基金的投资者来说这是在慢性亏损。因此,1968年监管机构颁布了新的监管要求,明令禁止所谓的延迟交易(late trade)。2003年的这个案件就是典型的再次使用延迟交易的把戏,对冲基金和经纪商在交易单的时间戳上做了手脚。

最后这家对冲基金以支付4000万美元罚款结案。但是这个案件对整个公募基金行业声誉的影响一直都无法弥补。3.3 指数型交易产品

最常见的指数型交易产品就是以指数为标的的开放式基金。交易

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