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作者：杨文斌

出版社：上海交通大学出版社

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无处安放的金钱试读：

八年前，我邀请好买财富的创始人杨文斌在《福布斯》中文版杂志上撰写文章，后来几乎每个月15日左右，我的邮箱都能准时收到他的来稿，直到我离开原先的工作岗位。

文斌兄的工作是站在第三方研究和做销售基金及各种理财产品和工具，帮助人们管理好自己的财富。公司一开始就做得很扎实，这些年成长很快，乘着移动互联网的东风，获得了腾讯的投资，还上了新三板。一名创业者，日理万机之中静下心来写文章，每年还把旅游的摄影作品精制成年历赠送给朋友分享。我感到他与所处行业的喧嚣浮躁保持了一定距离。

这些年我们看到了中国中产阶层的崛起。他们中许多人不仅在城市拥有住房和汽车，有的还把子女送到国外读书。这些年他们的消费不断升级，使用着世界上最新的电子产品，经常刷屏网购，还不时到海外扫货。他们正在告别一个时代，经济增长速度在下降，甚至经济增长本身已经不再是理所当然的，人民币开始贬值，创造中国经济奇迹的一代劳动者，正在渐离其创造力旺盛的壮年时期，他们需要金融资产，为住房，为养老，为子女教育，为生活质量。还有中国城市化进程中成长起来的一代年轻中产阶级，上百万的大众富裕阶层，数万的亿万富豪。对他们来说，人生幸福很大程度上同样取决于其财富与不同阶段生活目标的匹配，与未来预期的匹配。

但管好自己的财富并不是一件简单的事情。这些年我读文斌兄的文章，感知更多的是金融江湖上的兴风作浪。从私募基金的崛起，到影子银行的凶猛；信托刚性兑付，理财无孔不入；既经历了钱荒，也遭遇了股灾；互联网让金融创新，于是骗子更“创新”；房价暴涨了，人民币贬值了；一地鸡毛之后，又吹起了区块链、金融科技和人工智能的风口……金融变得越来越复杂，变化越来越快，何处安置财富，再度规划人生，成为一代中国中产阶层的困惑与焦虑。

所以，资产配置越来越重要。《无处安放的金钱》可以说是历经六年而成。文斌兄曾经是中国最早的那批基金经理，他对许多问题有冷静的思考，对那些投资领域的大事可以举重若轻地分析，将那些晦涩装腔的概念变成明白晓畅的道理。通过本书读者也可以发现一家财富管理公司从售卖理财产品向提供资产配置服务演变的历程。

感谢文斌兄六年来与我们曾经的读者分享他的感悟，一切历历在目。也感谢在我担任《福布斯》中文版总编辑的六年期间，文斌兄自始至终的支持。周健工 第一财经CEO（曾任《福布斯》中文版总编辑）自序六年之约

2009年初，时任《福布斯》中文版总编的周健工兄来访，他刚刚上任，希望我和几个熟悉的知名基金经理一起，在《福布斯》中文版上开设一档以投资理财为主题的专栏。我虽然不擅长写作，但平时对这个话题确实有很多感悟和想法，所以就一口答应了。就这样，这个专栏从2009年4月开始第一篇出笼，一直到2015年9月的最后一篇，存续了近六年半，共60多篇文章，远远超过了我的预期！随着数字时代的来临，《福布斯》中文版已经悄然停刊了，未来不再会有这样一个小专栏了，所以乘此机会把这些文章系统地整理成册，算是对自己六年半坚持的一个交代和总结。

这个专栏能坚持六年半，绝非我自己的毅力有多强，最主要是因为专栏的投资理财主题和我自己日常工作有着密切的关系。2007年，我和几位老同事一起创立了好买财富，为客户提供一站式的理财服务，所以我日常要接触众多的基金经理和各类理财产品，需要对其收益和风险进行系统性的定量和定性的分析，这些最后都成为专栏最直接和新鲜的素材来源。因此，这本小册子更像是一个持续的观察笔记，记录了2009—2015年之间，我对中国的财富管理市场上曾经出现过的主导金融产品、知名的基金经理以及各类重要事件或现象的思考。

这六年多里，包括股市、债市、房市、大宗商品在内的国内外金融市场十分动荡起伏，各自经历了好几轮大小不等的周期行情。同时，各类金融创新产品也层出不穷，令人眼花缭乱，因此专栏的内容涉足比较广泛。不过，当我静下心来整理这些文章的时候，发现还是在不知不觉中遵循了一定的线索。一类是探讨各类金融产品，文章主要涉及三大领域：私募对冲基金、公募基金和其他非基金类产品（包括房地产、信托、定增、众筹、P2P、母基金、新三板等）；另一类是探讨投资理财的方法论，文章主要涉及三个方向：股票投资策略、资产配置策略、对财富管理行业的整体思考。

在我看来，这些专栏文章谈不上深刻或见解独到，有些观点从现在来看甚至是幼稚的。不过，它们忠实记录了这些年来发生在中国投资理财领域里一些重要的事件或时刻，记录了一代基金经理们从小到大、跌宕起伏的成长轨迹，记录了一代中国投资者的经验得失、痛苦与快乐，记录了我个人对整个过程的真实思考。

这六年半，也正好是我们创立的“好买财富”高速成长的阶段。好买从一个只有10个人的小作坊，到2015年专栏停笔的时候，已经成为一个600人规模，同时为250万客户提供投资理财服务的首家新三板挂牌的财富管理公司。毫无疑问，这些《福布斯》专栏文章背后的思考，比如从单一资产到多元资产，从卖产品到资产配置，几乎以同步的速度，深刻地影响了好买的发展轨迹。好买现在的使命和愿景“提高一代中国人的理财质量”，以及对研究的重视、产品挑选的严谨态度，都深深体现了这些专栏留下的痕迹。

我希望这本小册子，能够给我们尊敬的客户和其他的投资人提供一些有价值的内容。我也要在此感谢，这六年半的时间里，一直为专栏文章提供诸多素材和思路的同事们，他们是张茹、乐嘉庆、曾令华、罗梦、李歆、朱世杰等产品中心的同事，也特别感谢周健工先生，没有他当时的邀请，就没有这六年之约。守望，私募的成长找到私募的长坡

在记述巴菲特人生故事的《滚雪球》一书的首页，巴菲特说：“人生就像滚雪球。最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”私募会是一个有效的、累积我们资产雪球的长坡吗？2009年4月私募痛并快乐的一年

在基金行业十多年了，我觉得2008年对中国基金业来说仍然算是一个好年头。行业规模发展到了一个新的高峰，基民人数超过了1亿户，基金管理的资产总额达到惊人的19473亿元，而基金总数也达到444只（含32只封闭式基金），这只是近10年功夫的累积。不过，同样是2008年，中国的基民度过了最黑暗的一年，当年股市下跌65%，股票型基金平均跌幅超过50%，即使是跑了股票型基金第一名的泰达荷银成长，也亏损了32%。而之前，我还记得在2005年，当光大保德信量化精选亏损超过20%时，从销售渠道和基民传来的投诉的声音就已经沸反盈天。2008年，基民在巨大的、集体性的50%亏损面前，却沉默了。除了沉默，我们还有别的选择吗？“我们预测到2008年是一个熊市，只是没想到它是一个下跌了70%的大熊市”，尚雅的石波说。石波是中国基金史上最早的公募基金经理之一，1999年进入华夏，2007年转投私募并创建了尚雅，在公私募行业里，都算是先锋了。2008年，石波也跌得很惨，甚至在近三个月净值反弹了50%之后，他还在检讨2008年的判断不力。这样的认真和自省的勇气，部分代表了一个为自己做品牌的新的投资群体：阳光私募。

阳光私募是2007年才开始成批发行的，之前只有云国投的一只，所以，可以认为2007年是中国私募基金的元年。私募发轫之初，基本是悄无声息的，这也是私募的本义，私下募集、灵活操作、争取绝对正回报就好了。不过，2008年股市大跌，倒让私募跌出了名气，虽然不赚钱，但2008年私募集体战胜沪深300近30个百分点，战胜公募股票型约18个百分点。以石波而言，在2008年虽然也亏损了30%多，但哪怕与公募股票型第一名比，也并不逊色多少。而且，他的业绩在2008年的私募群体中并不出众。2008年，私募有6只产品获得绝对正收益，包括星石1~3期、武当1、中国龙精选和稳健1，以及获得了超过20%正收益的金中和西鼎。

2008年，私募是痛并快乐着，一夜成名。根据我们的统计，截至2009年2月份，私募的数目冲到了160多只，小有气候。私募众生

一个能相对有效地控制2008年暴跌的“黑天鹅”事件的投资群体，理所当然地引起了我的高度关注。当我们打开私募众生的脸谱时，惊讶地发现，私募里面鱼龙混杂。我们在这里看到了当年不亚于华夏基金投资总监王亚伟的重量级公募人物吕俊、石波、江晖等，也看到了来自证券公司资产管理的领军人物李华轮等，当然，还有以《时间的玫瑰》成名的长期价值投资人但斌，民间股神林园，而他们的出身以及过往的业绩、口碑，都与他们管理的私募业绩有着紧密的联系。事实上，相比公募，投研团队更是私募的灵魂，是私募能够生存发展的唯一根基。

私募的特点，就是拥有鲜明的核心投研人物的风格，而且会在适当的时候，将自己擅长的风格发挥到极致。如果你不了解一个私募的投研团队的风格，你基本就对这个私募一无所知了；而当你了解它的风格时，你就会知道，在什么时候，应该更关注哪些风格的私募基金经理。就像大盘涨上来时，我们总会在公募中看到中邮和光大的基金一样，我们也看到了尚雅的石波、淡水泉的赵军；跌下去时，我们看到了星石的江晖。而每个团队对选时、选股、交易能力的长短和配合，基本可以决定他们在每一个阶段胜出的概率。当然，我们要当心的是，有些人，永远跑不出来。寻找合适你的私募长坡

2008年，私募胜。2009年呢？更长期呢？相比公募，私募的集体性武器是仓位，这已经在2008年获得了充分证明。除此之外，私募还有什么可以奉献？

从年初开始，我在和上海的一些私募基金经理沟通时，他们就很清醒地表示，2008年私募对公募的完胜，是依靠仓位的灵活性，2009年想再获胜，就没有那么简单了。仓位在2009年不再那么重要，“无为”是2008年的法宝，而2009年要“有为”才有胜出的机会。“2008年是做贝塔（即股票仓位），2009年要改做阿尔法了（主动管理的超额回报）”，不止一位这样说。

2009年，私募确实开始“作为”。2008年空仓了大半年的星石，在2009年春节前仓位曾经抬高至八成以上，这个仓位，相比公募的平均水平，也是偏高的了。而从容的吕俊，已经集中进出了一两个波段；尚雅的石波，在集中持股新能源后，满载而归，冲到了私募的第一名。

2009年，选时不那么重要了，因为市场总是在震荡，一天出现5%以上震幅的情况比比皆是，这样的短线波段，一般人已经很难跟随了。而这样的市场中，选股能力和交易能力变得很重要。我们的眼光，也可以从选时高手转向选股和交易型选手。在私募宽松的运作框架下，2009年，他们仍有机会战胜公募，带来惊喜。

所以，最重要的是，找到一个风格鲜明的私募基金经理，尝试他，跟随他，当适合他的市场出现时，你的雪球可以滚得很大。而长期看来，如果你选中了一个好的私募基金，可以放心地将你的钱放在里面很久很久，甚至不必在乎经济周期的波动，因为他们会在暴风雪来临时，看管好你的资产雪球。私募转公募要跨几道坎？

随着修订后的《基金法》6月1日的正式实施，原来属于“专营”的公募基金业务，变成了百家饭。根据证监会今年2月正式发布的有关规定，目前有资格去做公募业务的私募公司至少已有十多家，但公募这碗饭要不要去吃？如何吃？还是让私募精英们颇费思量。2013年7月看上去很美

尽管公募基金的规模近年来徘徊不前，但到去年底，公募基金的规模依然超过2.8万亿元。相比不足3000亿元规模的私募基金，公募的“饭局”足够大。那么，这个看上去很美的大餐味道如何呢？

首先，公募和私募的吃法不同，如果能分得一杯羹，公募的饭吃起来似乎更容易。公募基金主要靠管理费生存，而私募基金主要靠业绩提成。也就是说，做公募如果达到了一定规模，端上了饭碗，业绩就算很中规中矩，日子也能很滋润。而私募业务更像是明星制，业绩优异，则众望所归，名利双收。但如果业绩还是中规中矩，则很难长大，只能是温饱而惨淡经营。其次，公募的饭局群众基础好，吃起来更踏实些。私募基金主要面向高净值的客户，其投资起点就是100万元，而公募基金主要还是面向海量的中小投资者。高端客户，好则好矣，但他们往往有更多的投资渠道，也更有主见，其资金的稳定性较差。第三，公募基金可以公开宣传，因此如果业绩好或是在大牛市中，其口碑效果远强于私募，能够迅速把规模做大，私募则只能遮遮掩掩，传播范围有限。入局门槛多

公募虽好，但从实际情况看，私募入局公募者还不多，其原因何在？主要还是门槛太多，很多私募知难而退了。除了管理规模、注册资本等硬门槛外，更多的软门槛也使很多私募公司踟蹰不前。那么，对于那些已跨过硬门槛的私募公司而言，真的要做公募业务，还要跨越哪些软门槛呢？

第一道门槛是心态，做公募是放长线钓大鱼，指望“短频快”赚钱的，还是不要入局。观念的转变还包括愿意接受更严格的监管，包括投资和信息披露，愿意为中小投资者服务并接受媒体的监督等。第二道门槛是投入，做公募有很多刚性的投入，无论你管理规模大小，这些投入都省不了。由于有法规及行政指引的要求，公募基金公司的运营成本要比私募高许多。如买一套后台的TA系统，就要花上百万元。公募的客户服务、风险控制、市场营销等成本也都高于私募。据测算，公募基金公司管理规模如果不足50亿股票型基金，那么它基本不赚钱，甚至是亏的，而十几亿规模的私募基金公司却能活得很好。第三道门槛是管理，相比私募公司，公募基金公司的管理要复杂得多。从公司架构看，公募公司的必设部门明显要多于私募，除部门间的管理工作外，公司与监管部门、媒体、投资者等的管理协调工作都要比私募繁杂。与私募公司不同，公募公司的总经理一般都不会直接从事投资管理，而是把主要精力放在公司的日常管理和销售上，因此公募基金如果要取得好业绩，则需要管理者发现人才、用好人才，平衡各种利益。适者生存

因此，公募业务更像是有钱人玩的行当。目前公募基金公司已有80多家，有近一半的公司还处于烧钱阶段。以个人股东为主的私募公司，能否像银行、券商等现有公募公司股东那样去大把投入，的确要认真考虑。此外，公募基金在现有的监管体系下，其受到的制约更多些，因此尽管其体量很大，但其灵活性和创新性则逊于私募。在中国经济转型的过程中，大盘指数的单边牛市较难出现，市场的机会更多表现为结构性机会，对这些机会的把握，私募公司具备“船小掉头快”的优势。而且，随着市场对冲工具的出现和完善，各类真正意义上的对冲基金相继问世，这是近年来基金业的一股新风，而这些对冲产品基本都架构在私募基金的框架下，对冲基金将会是今后若干年基金业发展的一个重要方向。

纵观近年来基金业的发展，我们看到的不是非此即彼的对立，而是业务的融合和贯通。公募、私募并无本质上的优劣，都可以立足。新《基金法》虽然打通了两者间的壁垒，便于基金管理人根据自己的情况进行业务方向的选择，但正所谓“条条大路通罗马”，适合自己发展的，或甘愿为之付出的，才是最睿智的选择。绝对收益这件事

绝对收益，一个让你心动的词！2009年7月

严格来讲，其实绝对收益只产生在固定收益产品的领域，也就是国债和银行存款，稳赚不赔。对应的基金产品有两类：纯债基金和货币基金。当然，这样的无风险绝对收益，其回报率也是很低的：一年期存款是2.25%，纯债基金为3%，而货币基金只有1.5%。

这样的绝对收益水平，是很难让人心动的。而我们今天谈的绝对收益，不是这些固定收益产品，而是股票型基金。对投资人来说，没有比绝对收益更让人心动的词了。股票型基金本来是高风险高收益的东西，一旦追求绝对收益后，风险将变得相对可控。因为绝对收益要求的不仅是一个好的结果，更要求一个好的过程，即在买了一只基金后，不论什么时候卖出，获得的基本都是正回报。绝对收益不与业绩标准比，也不追求在同类中的排名，而是直接和市场对抗，所谓“与天斗，其乐无穷”，其困难也无穷。想一想2007年10月以来大盘跌了70%，你就知道这是多么难以达成。

不过，越难的事，越具有吸引力，在股票型基金这个领域，绝对收益一直是我们的梦想，国际上也有6000多只以绝对收益为目标的基金。中国虽然没有基金冠以“绝对收益”之名，但谁不希望无论是在上涨还是下跌市中，都能赚钱呢？知易行难

实际上，股票型基金再怎么努力，也只能做相对的绝对收益，也就是尽量控制亏损而不是绝对保证不亏，尤其是在缺乏对冲工具的中国。以2007年10月以来的大跌为例，如果你不幸在上证综指6000多点时进去，至4月中旬上证综指反弹回2500点时，公募股票基金基本亏损在20%~50%之间，最好的华夏大盘略亏7%左右。即使以仓位可灵活调配的私募基金来看，跌幅不超过10%的，也仅有3只（见图1）。而真正能满足绝对收益要求的，仅星石一个系列。就是说你在6000点时100万元买入星石，在大盘70%的跳水中，一分钱也不会赔；而如果你坚持到现在，星石还给你赚了26%。如果你当时买的是上证综指，对不起，即使大盘反弹了50%，现在100万元也只余下45万元。图1 三只绝对收益产品自2007年10月最高点以来净值路径图及和沪深300指数的对比

资料来源：好买基金研究中心，为便于比较净值路径，三只产品在期初均设为100元，投资沪深300也设为期初净值100元。

绝对收益到底是怎么做到的？星石的投资总监江晖在2008年坚持做债券投资人，基本完全空仓股票。2008年底在反弹早期介入较深，但自今年3月开始就已经转向中性甚至防御。星石对投资的想法，可与巴菲特的名言对看：投资的原则，第一是保本，第二是保本，第三还是保本。我上周去拜访兴业全球基金的投资总监王晓明，他也说：在想可能赚多少钱时，先要想会亏损多少钱。正因为有这些类似的想法，星石果断地在2008年空仓，在2009年3月就减仓。在对亏损时的风险更关注时，上涨时的收益才能被一分一分地累积。

私募中还有一些努力在做绝对收益的人，如博颐的徐大成，智德的伍军。他们都有严格的净值止损线：5%。朱雀虽然没有这样的止损线，但李华轮曾说：我们要赚大概率事件的钱，赚比较踏实的钱，不要去冒太多风险，因此朱雀自2007年9月在市场高点时成立以来，最多只赔了15%。公募中也有一些产品在契约中强调绝对收益，如华夏回报，其业绩基准均为一年期定期存款利率。兴业趋势的王晓明也明确表示控制净值的下行是非常重要的，在目前的市况下，2700点之上的钱，宁可不赚。下跌时最灿烂

将保本放在第一位，严格控制下跌，上涨时见好就收，做一个左侧投资者，这是做绝对收益的那些基金经理们的理念。所以，选一个想做绝对收益的基金，你首先要去看一看，它过往最大下跌了多少（2008年是个很好的检测窗口）。一定要去选择那些走在市场趋势前面的左侧投资人，去选择那些告诉你在想赚钱之前一定要想一想会赔多少钱的人。私募中的星石、朱雀，公募中的兴业趋势等，都值得关注。

值得提醒的是，做绝对收益，在机会不确定时，一定是选择放弃机会。所以2009年它们在反弹后期水平都很一般。因此，选了绝对收益的产品，一定要心平气和地在上涨波段中看到你选的产品不如很多产品跑得激进。在上涨时保持平静，它们也会在下跌时让你很平静，保住你的本金和收益。

绝对收益，下跌时才最灿烂。但如果没有下跌时的灿烂，上涨时的收益终是过眼烟云。基金的持久战

1938年5月，毛泽东发表了著名的《论持久战》，批驳了亡国论和速胜论，指出中国的抗日战争是一场持久战。2010年，在股市上“抗战”了大半年后，我们也发现，过去一度崩塌得近似毁灭，又一度快速翻转近乎爆炸的股市，终于归于平和，基金投资也开始进入持久战。2010年10月市场归于平淡和真实

2007年，沪深300指数上涨162%；2008年，指数下跌66%；2009年，又反弹了97%（见图1）。经过这三年的暴涨暴跌，今年的股市只能以平淡来形容：至8月底，股市在反复拉锯中仅下跌20%，幅度已较前几年大幅缩小，公募股票型基金平均下跌5%，私募基金平均下跌0.6%。这样反复来回的箱体小震荡，让绝大多数忙进忙出的投资者在2010年前三季度颗粒无收。

在后金融危机、经济结构转型以及全流通的大背景下，中国股市的波动正在收窄放缓，交易性机会取代了过去系统性的机会。基金投资自2010年以来已经进入了持久战。不但一夜暴富不可得，一年暴富也不可得。我们开始尝试着珍视20%的波动带来的每个机会，也开始尝试着满足于一年20%甚至更低的回报。这样的情况，在股市、在房市、在PE市场上，都在发生。财富的空间，将更多依靠时间来积累。其实，在海外的成熟市场，这样的情况是一种常态。股神巴菲特也只有百分之二十几的年化收益。而海外的对冲基金，平均年化收益率也不过只有15%。过去暴饮暴食的生活是夸张的，现在平淡的日子才是真实的。图1 2007年以来私募、公募、沪深300指数收益率

资料来源：好买基金研究中心。截至2010年9月14日。珍惜本金，保存有生力量

确保投资本金的安全，是基金投资进入持久战并制胜的根基。时间是最不确定的，在下一次股市高峰来临之前，市场可能会蛰伏很久。在此期间，冲动可能会是致命的敌人。展博的基金经理陈锋表示过，在现阶段，保住盈利，即“止盈”相对“止损”更加重要，只要市场有所调整，他随时准备撤离。展博自2009年6月成立以来，仅有2次单月下跌，最大下跌幅度仅为2.90%。源乐晟的投资总监曾晓洁在年初也以“时钟指向股票，机会藏于微观”定下了今年的主基调，认为未来股市的机会在个股和交易性机会上，要敢买敢卖，其乐晟股票精选今年以来已上涨18%。这些基金，虽然上涨期间的涨幅都与激进的基金无法相比，但是保持有生力量带来的复利却不可小觑。对于保存有生力量的重要性，铭远的总经理陆炜更直接地表示：“私募基金经理是用自己的职业生涯在投资，一旦哪一年亏了很多，职业生涯就结束了。”很明显，认清持久战的形势，珍惜本金，保护有生力量，才有机会在持久战中获胜。游击战术，积小胜为大胜

在保存有生力量的基础之上，那些操作灵活、擅长打游击战的基金，无疑在今年更有机会。前三年，由于市场的单边上涨或下跌的特性，宏观资产配置对基金业绩影响颇大，基金经理的宏观资产配置能力基本决定了基金表现的好坏。2008年金中和西鼎、星石等通过控制仓位保持了正收益。2009年新价值、尚雅、龙腾以积极进取的高仓位取得了优秀业绩。而2010年以来，市场震荡，风格变换较快，行业和个股的配置作用凸显。注重交易和选股的基金业绩表现较出众，其操作灵活如游击战，具体战术则可以归结为“五项基本原则”，即合理选择板块、快速部署个股、合理分配仓位、及时选择时机，以及赚钱后迅速撤退。“游击型”基金依靠基金管理人敏锐的市场嗅觉，能充分展现出私募灵活的特性，也让私募基金的优势发挥得淋漓尽致。今年私募业绩也证明，擅长打“游击战”的基金，跑在了最前面（见表1）。表1 2010年以来收益排名前10的阳光私募基金（截至2010年9月14日）

资料来源：好买基金研究中心。

抗日战争是持久战，投资基金的人士，在未来的三五年中，可以以此自勉，以“持久战”的思想和相应的操作方法，关注那些能保存有生力量的基金，关注那些能打好“游击战”的基金，才能在2010年后的市场中生存并获得胜利。虎年富贵稳中求2010年3月

在经历了2008年和2009年连续两年充满戏剧化的起伏之后，市场终于开始趋于平静。这个时候，我们就特别怀念那些稳健的，甚至有些谨小慎微的基金经理们，就像把酒狂欢之后，我们会突然想起那些低调的，却一直默默在你身边的朋友。1月阴影

2010年的投资，从一开始，就注定是艰难的。实体经济的复苏乏善可陈，流动性收缩却远超所有人的预期，中国的央行在春节前就已经罕见地两度提高存款准备金率，美联储也在春节后匆匆跟进并上调贴现率，A股市场被政策的突然调头打得体无完肤。虽然如朱雀的王欢所说，政策之意，其实并不在股市，只不过“搂草打兔子，顺带”。但是股市总是最敏感的，也是最容易反应过度的。1月份沪深300指数下跌超过10%，为全年股市的预期投下了巨大的阴影。而债市1月份虽然由于资金的推动出现大涨，但面对持续的通胀预期及加息可能，债市的交易性机会在1月的上涨后也消退了。相比2009年金融危机之后股市的系统性上涨机会，2010年的实体经济和政策预期都显得那么不确定，那么难以捉摸。或许，证券市场的小年来了，我们该如何应对？下跌控制决定长期排名

决定一只基金长期业绩排名的，往往不是其上涨时的动能，而是下跌时的控制。以2008年初至2009年末两年的业绩周期来看，私募前三名的金中和西鼎、淡水泉成长和朱雀2期，均在2008年表现出了较好的下跌控制能力，其中最差的淡水泉成长2008年也仅下跌29%，而同期指数下跌超过了70%。在上涨动力方面，除了淡水泉较突出外，金中和西鼎2009年涨幅仅38%，当年排名116位，属于后1/3的梯队，但由于2008年曾有的20%正收益，其两年排名是高居第一。除了这三只，其他能位列两年排名前10的私募，无一不体现出了娴熟的下行控制能力。表1 私募基金两年业绩排名表

资料来源：好买基金研究中心，数据至2009年底，相对收益率指相对沪深300指数的收益率。

因此，长期看，下行风险控制优秀的私募更容易胜出。同时由于其业绩波动性较小，往往可以给投资人带来更好的投资感受。所以，在私募1月份的排行中，我们又重新看到中国龙、金中和、星石、朱雀这些下行控制较好的老面孔跑在了最前面。富贵稳中求

2010年初的小熊市和市场上普遍存在的预期混乱，使得我们再次将下行控制的重要性提升，成为2010年选基的关键因素。首先，追求绝对回报的私募基金成为投资的首选。我们看到，1月份沪深300指数下跌10%，公募股票型基金平均下跌超过了6%，而私募基金平均仅下跌2%，更有36%的私募获得正收益。你看看仓位就知道原因了。2009年4季度公募股票型基金平均仓位达到创纪录的89%，比2006年4季度的次高仓位还要高2个百分点。而目前大部分私募的仓位维持在50%左右，有效缓解了市场涨跌对净值的影响波动。显然，公募受限于规模的庞大及契约的约定，对下行的控制有天生的弱势，并不适合今年可能十分动荡的市场环境。其次，我们要多关注私募中下行控制能力持续较强的。投资人可以通过考察基金过往单月最大跌幅、与大盘相关性等参数来选择下行较好的基金。2008年全年、2009年8月、2010年1月的三次大幅下跌，都是非常好的检验窗口。事实上，有些私募基金在这三次检验中都表现不错，比如朱雀、智德、源乐晟等。

2010年的投资，富贵要从稳中求。“留得青山在，不怕没柴烧。”投资人不妨将稳健设置为第一投资目标，耐心地潜伏，等待下一次的爆发。主动管理值不值2009年9月“赚了指数就赚钱”，这是指数基金发行时最常用的一句广告词。但这句话的下半段却经常被有意无意地疏忽了，那就是“亏了指数就亏钱”。

2009年最牛的基金是什么？答案是指数基金。从2008年11月5日市场反弹开始，一直到2009年7月底，指数基金的平均回报高达125%，远远超过公募股票型基金平均87%的回报。“赚了指数就赚钱”的效应让投资者们趋之若鹜，疯狂追捧指数基金。7月初，华夏沪深300基金仅用了3天时间就募集到了250亿元，而进入7月中下旬后，更是有4只指数基金同时发行。既然有市场需求，基金公司不妨顺水推舟，也算是满足投资者的需求了。

这种火爆的场面让我想起了2002年11月，我在华安负责设计和发行国内第一只指数基金“华安180”时的惨淡场面。当时上证综合指数还在1500点左右的水平，指数基金的概念还没深入人心，所以近一个月发行期快结束的时候，还没达到预计的销量。为了不给“国内第一只指数基金”抹黑，迫不得已，我们申请将发行期延长了几天，请了几家机构帮忙，总算募足了30亿元。坏运气还没到头，以后的几年市场一直不争气，指数居然一路阴跌到2005年6月3日的1000点，华安180的累计净值也跌到了历史最低的0.87元。

时过境迁，经过2006—2007年这轮波澜壮阔的牛市，指数基金已经由“鸡肋”变成了“香饽饽”，哪个基金公司都要过来啃一口。各类形式的指数基金，包括其变种的ETF、增强型指数，渐渐成为基金管理人的新宠。而指数基金被动式管理的种种好处，例如较低的管理费、忠于指数表现的复制策略等，也被媒体广为宣传，俨然成为新的投资思潮。据说，现在指数基金经理最稀缺，其薪酬价码也像指数一样正扶摇直上。风头正劲的指数基金，真的那么适合中国这个市场吗？

将眼光放远一点，可以看到故事的另一面。2009年上半年沪深300指数74%的反弹行情固然波澜壮阔，2008年66%的下跌也一样触目惊心。有趣的是，站在2009年6月30日的历史舞台上，回顾过去两年多的沪深300指数，以3000点拉一条水平线（见图1）。图1 2007年1月到2009年7月沪深300指数行情

资料来源：Wind及好买基金研究中心。注：A点，2007年4月6日；B点，2008年6月18日；C点，2009年6月17日。

作为一个投资人，如果你在2007年4月6日买了沪深300指数，两年多来，你和指数基本都是在瞎折腾，只体会了一次“上上下下”的快乐。但是，如果这两年多中你肯花点钱，雇用一两个公募股票型基金经理或私募基金经理帮你投资，你将获得明显超越指数水平的正收益。以私募而言，平均你可以获得30%的正收益，而公募股票型基金，也有22%的回报（见表1）。请注意，这都是扣除了固定管理费和业绩报酬费后的。可见，主动型管理值不值，甚至值多少钱，都是清晰可见的。相比这些超额回报，主动型基金多收那点费用，你会真的在乎吗？表1 三种类型产品期间平均回报比较

资料来源：Wind及好买基金研究中心。

注：私募仅包括2007年4月已有净值公布的21只阳光私募产品。

不过，并非每一只主动型基金都当得起“物有所值”这四个字。在上述A-C的时间段里，最好的公募基金是华夏大盘，创造了94%的回报，而最差的是华富成长，17%的亏损；而期间最好的私募基金是中国龙1期，回报高达96%；最差的私募基金是亏损18%的金牛。看来，一样是花钱买主动管理的基金，找的基金经理不一样，结果也会有天壤之别。

因此，在中国这个弱有效的市场上，我从来就不相信指数基金具有真正的长期投资价值。前段时间，有个基金公司邀请我们的研究员参加一个其指数基金的产品发布会，从第三方研究机构的角度做些客观评论。我们婉言谢绝了，理由是我们的观点可能不利于其产品的推介。而我知道，真正的理由是，在3000点的高位，忽悠投资者去买指数基金，这事儿不合适。2010年，私募推倒重来

股指期货的出现，让“做空赚钱”成为现实，市场从单边走向多元，进入了崭新的2.0时代。2010年4月

电影《阿凡达》中，每个纳美族的男性在成年时，都必须攀爬到悬浮山上，去驯服一头斑溪兽（Banshee，纳美语Ikran）。斑溪兽凶猛异常，所以驯服过程非常的危险，但骑手一旦能将其顺利征服，便能从此天马行空、纵横四海。面对即将推出的股指期货，如何成功地驾驭，就成为中国年轻的私募基金经理们的成年礼，危险，但又充满诱惑。股市从1.0到2.0版

1990年12月，上海证券交易所在黄浦江边正式挂牌成立，一路走来已近20年，风风雨雨可谓不断。但在我看来，其间能被称为“里程碑”的事件却寥寥无几。1997年12月，证监会发布《证券投资基金管理暂行办法》算是一个，以基金为代表的机构投资者从此登上历史舞台。2005年4月，证监会启动股权分置改革，也算是一件大事。至此，中国股市的三支主力，散户、机构、国有股终于全部到齐并实现了平等的全流通地位。按重要性再排下来，就得算今年4月即将推出的股指期货和融资融券了。

股指期货之前的20年，中国股市只能算是1.0版本，虽然投资者和上市公司不断地增长，但“买股票持有才能赚钱”的单边结构没有从根本上改变过。股指期货的出现，让“做空赚钱”成为现实，市场从单边走向多元，进入崭新的2.0时代。而私募基金，作为与生俱来的股指期货最重要的参与者，也面临着历史性的转折。私募从黑白到彩色

私募基金的本质很简单，就是追求绝对回报，不管牛市、熊市都要赚钱。但在股指期货推出之前，熊市赚钱谈何容易！尤其在一个单边下跌的市场中，再眼明手快的基金经理也会折戟沉沙。2008年是个很好的例子，沪深300指数下跌70%，公募平均下跌58%，私募基金表现最好，但平均也下跌了35%。淡水泉的赵军曾告诉我，市场刚跌20%的时候他的组合没跌，但随后就撑不住了。危巢之下，安有完卵？

让我们将历史的时钟拨回到2008年，看看假设有了股指期货或融资融券，私募是如何实现绝对回报的？限于篇幅，我这里只用对冲基金中最常用的“股票长短仓策略”和“股票市场中性策略”略作说明。

策略1——股票长短仓：假设基金经理在沪深300指数6000点时持有1亿元的资产，用8000万元买入股票，1500万元做空股指期货，500万元作为流动资金。一年后，指数下跌70%到1800点。根据现已公布的股指期货交易规则，该组合的股票多头部位亏损将达到5600万元，而股指期货空头部位则因杠杆的放大所用，获利达到7000万元，整个组合实现了14%（1400万元）的正收益。图1 对冲基金族谱

策略2——股票市场中性：基金经理对市场未来走向不做判断，但认为根据当时的宏观经济，医药生物板块的表现可能会比有色金属板块更好，所以50%仓位买入医药类股票，同时50%放空有色类股票。根据2008年的分行业指数，医药板块总体下跌45%，造成多头实际亏损2250万元；有色板块下跌达到77%，形成了空头盈利3850万元。因此，该基金2008年总体回报依然达到16%（1600万元）。

我们不得不承认，我们之前20年看到的世界是黑白的、单纯的，而股指期货却为我们打开了一扇窗，让我们知道真实的世界是彩色的、多元的。正如图1所示，国际上私募对冲基金常用的方法至少有三大类，多达十几种，且至今仍在不断衍变中。对冲从魔鬼到天使

当然，对冲策略如果使用不当，会带来灾难性的后果，对此我有切肤之痛。1994年，我加入英国巴林银行（BaringBrothers）担任行业研究员。次年2月，我们新加坡分行年仅28岁的交易员——尼克·里森（NickLeeson）违规操作，在日经225股指期货多头仓位上，造成了至少10多亿美元的不确定敞口风险，直接导致具有223年历史的公司被分拆出售，这就是著名的“巴林银行事件”。作为亲历者，我至今还清晰地记得事发当天整个办公室里极度震惊、惶恐的氛围。

展望中国未来的十年，我丝毫没有感到股市的系统性风险在逐步降低。改革还远没有到位，历史潮流不可阻挡。私募基金要获取绝对回报，就必须在最短的时间内学习并理解股指期货这头“斑溪兽”。它可能是魔鬼，也可能是天使，关键是自己的驾驭能力是否娴熟、风险控制能力是否到位、人才储备是否充分。而对于投资者而言，用以往的业绩和经验来挑选私募的方法将不再可靠，甚至变得危险。新的世界，我们需要新的标准，私募需要推倒重来。岁末，私募徘徊在十字路口

私募基金的发展正徘徊于一个重要的十字路口，是选择大步向前还是大幅倒退，未来的监管导向将成为主要推手。2011年1月私募发展的大年“无心插柳柳成荫”，这句中国的老话近年来在私募基金上再次得以应验。自2004年第一只阳光私募产品面世以来，在6年多的时间里，阳光私募基金获得了蓬勃的发展。进入2010年以来，私募基金的设立更是呈逐月加速的态势，从产品发行看，今年前三个季度已超过了前年全年的发行量。好买统计显示，2007年之前成立的私募基金仅有11只（见图1），2007、2008、2009年新发的私募分别为80、95、169只，而今年前三季度新发的私募基金就已达201只。从私募公司成立看，今年新公司的成立也已超过了历年，2007、2008、2009年间新成立的私募公司分别为42、57、52家，而今年前三季度成立的私募基金已达64家。从资产管理规模看，保守的估计，目前信托私募基金的规模也可达到2000亿元。图1 私募产品数量统计

资料来源：好买基金研究中心。证券市场无厘头

借助于信托平台，私募游走于监管的边缘，这个至今还身世混沌的证券市场“无厘头”，现今已壮大到了无法被忽视的程度。而成长的新事物，必然会对周遭的其他生态产生压力，成长得越快，压力也越大。近年来许多公募基金经理跳槽，出现所谓的“公而优则私”现象，正是这种压力的一种表现。很明显，私募动了公募“正规军”的奶酪，私募是否应纳入监管成为当前证券市场最热议的话题。

目前的阳光私募实质上是一个信托计划，从理论角度来看，它具备完整的信托关系，并受到银监会“一法两规”（《信托法》《信托公司管理办法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》）的监管。但具体而言，信托计划是投资者与信托公司形成信托关系，并将资金信托给信托公司。信托公司可以自己作为投资管理人进行运作，也可以委托给外部的专业投资咨询机构，如私募基金公司等。不难看出，私募基金尽管在投资中起了关键作用，但却只是一个投资顾问的小角色，“一法两规”无法直接对其形成约束。此外，信托平台也有一定的局限性，诸如信息披露不统一规范、基金经理从业资质管理、投资交易风险无法有效监控，等等。就算撇开这些问题，目前的私募信托计划还不能开立股指期货账户，这使私募基金缺乏必要的风险对冲工具，盈利模式单一，失去了国外对冲基金应有的功能。可见，目前私募基金游离于监管之外的直接代价，是许多业务受到掣肘。徘徊在监管的十字路口

2003年颁布的《证券投资基金法》并没有针对私募基金的内容。因此，要想将私募基金纳入监管，首先就要对《证券投资基金法》进行必要的修订。从证监会高层最近的多次发言来看，证监会欲将私募“招安”的态度已十分明确。回想私募基金这几年大发展的过程，有人曾经以为监管少是私募长足发展的重要原因，但我认为私募基金的阳光化则是一个最重要的推手。阳光化意味着更透明、更规范，让投资者有了更多的信赖感和安全感。

我曾和不少私募基金经理交流过对纳入监管的看法，他们中绝大多数都对此持积极的态度，但同时又颇有担心。关于私募如何监管，我认为总体应该坚持适度放宽的原则，这主要是相对公募而言。如果对私募的监管过于公募化，其最终的结果可能也仅是把一批私募改造成了一批新公募，这或许也并非监管的意图。并且，如果新私募的门槛太高，许多“改造”无望的私募可能就会重归地下，私募基金阳光化以来形成的蓬勃局面亦将中辍。具体而言，在公司设立方面应该允许自然人参股或成为控股股东，注册资本也应远低于公募基金公司的要求；在产品发行方面可采用备案制；在投资方面，对持股比例、对投资品种等的限制、运用股指期货和融资融券的杠杆比例等应更宽松等，这样有利于私募基金充分利用各类金融工具，实现其多样化的投资策略。

向左还是向右，严格监管还是宽松监管，决定了未来中国私募的命运。“小”监管，大时代2014年10月

李克强总理在2014年夏季达沃斯开幕式致辞中谈到，要破除束缚发展的体制机制障碍，在中国掀起一个大众创业、草根创业的新浪潮。纵观私募基金领域，从地下到地上、从野蛮生长到创新发展，行业近年来的变化，正是这类改革红利在资产管理领域的释放。私募“小”监管

今年8月22日证监会发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《办法》），私募基金被正式纳入了证监会监管体系。私募基金行业的发展大致经历了三个阶段：“带头大哥”时代、阳光私募时代和私募对冲时代。第一个阶段是灰色的，若有若无，很难说清楚。生命力极强的种子落于制度磐石的缝隙，只能野蛮地生长。非法集资、内幕交易、坐庄等是那个时代私募留给人们的联想。2004年的“赤子之心”信托计划开启了阳光私募时代，至《办法》的发布已有十年的历史。阳光化使私募基金迅速成长，特别是股市在经历了2008年的暴跌后，私募基金倡导的绝对收益理念更深入人心。但限于制度的缺失，私募基金不得不借船出海，游走于各类制度和监管的边缘，以至于信托计划一时间成为私募基金的主流形式。但信托模式既养育了私募也禁锢了私募。《办法》的发布让私募基金有了一个真正属于自己的对冲时代。《办法》的亮点主要在于“小”监管上，这个“小”就是适度监管的原则。说到监管，特别是对于像私募基金这类靠自发快速成长事物的监管，常有人担心一管就死。可喜的是《办法》没有套用公募基金以前的方式，不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批，而是采用“好人举手”的方式，要求私募基金在基金业协会登记备案，监管只进行事后行业信息统计、风险监测和必要的检查。其他许多重要环节，如基金托管、信息披露等，都未有过多强制性的要求，基本都可以由相关当事人在基金合同、公司章程或者合伙协议中自行约定。私募基金对其投资者有很高的要求，这些合格的投资者有较强的风险识别和承担能力，合格投资者制度的引入是《办法》的另一亮点，这为适度监管提供了必要前提。“小”监管并不意味着监管的削弱，这种负面清单式的管理体现了证券监管理念和方式的一个重大变革，即充分发挥市场的作用，建立良好的市场秩序，引导优胜劣汰，让监管更有效，这和政府一贯倡导的简政放权是一脉相承的。其实，即便在原来监管较严的公募基金领域，此类的改革也正在展开。以前过多和过度的审核和监管有时不仅不能消弭风险，反而弱化了市场规律自身的净化作用，前几年公募基金“鼠患”频现，也反映了一些监管措施的形式主义。行业大时代《办法》体现的理念是简政放权，向市场放权，向民间放权，目标就是要促进私募行业的大发展。本届政府多次强调要建立多层次的资本市场，为经济转型服务。因此《办法》所体现的精神也是更市场化改革的精神。《办法》的发布实施是私募行业发展具有里程碑意义的一件大事，确立正式的法律地位，采用“好人举手”的注册制，实现负面清单式的“小”监管，这些必将大大提升从业人员的责任感和成就感，正面引导私募基金管理人勤勉尽责，爱惜羽毛。一大批兢兢业业的私募人则必将带来产品创新的大发展和基金业绩的整体提升，从而造就一个行业的大时代。

由于《办法》很接地气，因此得到了积极和广泛的响应，许多公司纷纷浮出水面，大有“忽如一夜春风来”之场面。截至6月，就有4500多家私募基金管理机构提交登记申请，办结登记了3400多家。这些公司管理的基金超过5000只，管理规模近2万亿元。其中，私募证券基金类公司有1000家，管理基金1800多只，管理规模达2500亿元。在私募市场步入有章可循、快速发展的同时，多层次资本市场本身也向私募公司敞开了大门，一些私募基金公司纷纷现身新三板，而这又会反过来促进私募基金公司进一步完善治理结构。此外，私募行业的大发展也将体现在私募服务体系的完善、行政管理人的发展以及FOF类衍生产品的壮大上。随着私募产品的不断丰富，整个私募产业的生态必将能更良性互动，形成多赢。

今年7月以来，国内证券市场一扫委顿之气，开启了攀升之路，而市场的信心和底气或许就是对改革目标的憧憬和对改革红利的分享。私募基金在“阳光私募时代”沉浮求索了整整10年，而今破壁，私募对冲业的新纪元已经开启。创业者和投资者，你们准备好了吗？合伙人

对174家阳光私募基金公司的统计情况表明，多基金经理合伙人模式公司的业绩，要好于单一基金公司的业绩。

合伙人文化是西方金融投资界最核心的商业文化之一，合伙文化的本质是信任、宽容和分享。在对冲基金西风渐进的中国，合伙文化出现了吗？2011年4月巴菲特与芒格

英文单词“Company”一词有着双层的中文含义，一个是“公司”，另一个是“同伴、友情”，由此可见合伙文化在西方公司治理结构中的重要性。在投资领域，伯克希尔·哈撒韦公司是双合伙人的典范，而高盛则是多合伙人制中的翘楚。

伯克希尔公司是美国当代最伟大的投资家巴菲特的投资旗舰。稍微了解巴菲特的人，都知道伯克希尔还另有个比巴老大6岁的合伙人查理·芒格。根据巴菲特的传记，两人早在1959年就相识，原来各自都有自己的投资事业，后来因为两人总是投资相同的公司，所以到1978年，芒格干脆进入了伯克希尔的董事会，成为副董事长，两家合一家，至今已33年。在每年的伯克希尔股东年会上，两个老头总是一起坐在奥福姆剧场舞台上的直背靠椅上回答股东的问题，一搭一档、妙趣横生，成为每次股东年会上必看的高潮。

另一个以合伙文化而著称的公司则是高盛。高盛前副总裁里莎·埃迪里所著的《高盛文化》一书中提到，在1998年高盛决定上市之前，公司共发展了188名合伙人。我相信，高盛在其140年的历史中，正是以其鲜明的合伙人文化，攻城拔寨，成为华尔街历史上至今屹立不倒的传奇。文伯格、弗里德曼、鲁宾，多少广受赞誉的精英都曾是高盛的合伙人。中国式合伙

从中国的阳光私募公司来看，走合伙路线最彻底的是朱雀投资，成立至今，已拥有包括7名基金经理在内的众多合伙人。新价值紧随其后，拥有5位基金经理合伙人。而最近业内比较知名的一桩合伙案例，则是大摩华鑫的投资总监项志群加盟赵军创立的淡水泉并成为主要合伙人。和赵军一样，项是中国第一代明星基金经理，基金从业经验长达12年，历史业绩十分辉煌。

放弃一股独大，主动走向多元合伙制，这些基金经理的动机何在？就我所了解的，最主要的是三个原因：控制投资风险、突破产品瓶颈和个人健康备份。人人都有盲点，再优秀的人也不例外。赵军对我说，虽然两人一样地热爱调研，但项志群的投资风格和自己完全不同，双方在投资思路上可以互补，这样可以避免个人独断可能造成的重大投资风险。此外，旗下的基金已发展到了一定规模，单一基金经理已无法充分驾驭，迫切需要开设其他风格的产品线。这让我想起了巴菲特在《穷查理宝典》一书中对芒格的评价：“本杰明·格拉汉姆曾经教我只买便宜的股票，查理让我改变了这种想法。这是查理对我真正的影响。要让我从格拉汉姆的局限理论中走出来，需要一股强大的力量。查理的思想就是那股力量，他扩大了我的视野。”根据传记，如果没有芒格，巴菲特可能不会去买可口可乐、华盛顿邮报或吉利等当时估值已经较高的股票，而这些股票，最终都成为伯克希尔最经典的投资案例。至于个人健康备份的动机，则更有个鲜活的例子。去年有个知名的基金经理，长期单打独斗，不料一场大病住院两个星期，手里的股票长成了荒草，出院后第一件事情就是让我帮忙找个踏实靠谱的合伙人。A/B角

虽然合伙文化已经在中国悄然兴起，但依然未成燎原之势。好买最近统计了174家阳光私募基金公司的合伙情况。结果发现，仅有21家采用了多基金经理合伙人模式，只占全部的12%。合伙人模式的公司业绩明显更好，过去1年间，这21家公司的月均相对收益高达1.09%，而其余单一基金经理公司的月均相对收益仅为0.31%。有趣的是，现有的合伙企业并不稳定，不断出现重新拆伙的故事。2010年，唐雪来、梁文涛分别离开新价值和涌金单飞；年底，邓继军离开金中和另立门户；一直到最近，刘鹰离开了合赢、魏延军出走从容。

从合伙到拆伙，或许是利益分配不均，或是性格不合而无法相处，也可能是大家都习惯了当老大，很难变成低人一等的B角。这正是芒格的伟大之处，在巴菲特巨大的光环之下，芒格依然保持着自己的独立、低调和幽默。正如他自己所说的：“你可以当一名指挥型的合伙人、服从型的合伙人，或者一名总是平等协作的合伙人。我三种都当过。人们无法相信我突然让自己变成沃伦的一名服从型合伙人。但有些人很好，你成为他的服从型合伙人也挺好的。总是会有人在某些方面比你优秀，人们应该学会扮演各种角色。”说到底，合伙文化就是信任、宽容和分享，像兄弟一样。迈向“对冲基金”

相比于竞争对手，阳光私募向对冲基金转型的步子太慢了。2011年5月

前有狼，后有虎。中国的阳光私募基金在未来的几年中，如果不能成功地变形为“对冲基金”，将没有太大的行业成长空间。要从严格的金融管制中完成涅槃，需要创新的勇气和智慧。

前两天在上海的一个基金峰会上，碰到了全球最大的基金管理公司——富达基金（Fidelity）亚太区CEO仑德民（Arne Lindman）先生，我们聊起中国的私募基金行业。我很自豪地提到中国对冲基金发展很快，已经接近3000亿元人民币了。不料，Arne很好奇地问了我一句，中国已经有对冲基金了吗？我一时语塞，干咳了几声，只能改称“阳光私募基金”，用英语说出来后似乎更别扭：“Sunshine Private Security Fund”。这种尴尬的局面其实已经遭遇过好几次，我承认，平时喜欢用“对冲基金”来代替“阳光私募”，多少有些抬高这个行业的虚荣心。

正本清源，从全球来看，根本就没有“阳光私募”这个行业，只有“对冲基金”，两者最大的区别在于实现盈利模式上的重大区别。对冲基金的英文名为HedgeFund，意为“风险对冲过的基金”，以追求绝对回报为目的，不管熊市牛市都要赚钱，所以经常会利用到期货、期权等金融衍生产品以及相关联的证券进行风险对冲。而阳光私募则是充满中国特色的产物，虽然同样以绝对回报为理念，但在投资策略和工具运用上极为单调，大部分阳光私募都以“单向做多”为主，持有股票然后套现盈利，与真正的对冲还相去甚远。

中国的阳光私募行业借助信托平台，从无到有，不借助任何对冲工具，一路发展到现在的700多只产品，管理市值接近3000亿元，简直是个奇迹。这首先要归功于A股市场这几年的巨幅波动。乱世出英雄，在动荡的市场中，私募基金“船小好调头”的优势发挥得淋漓尽致。此外，“明星效应”推波助澜，根据好买的统计，中国24位满10年从业经验的基金经理中有21位从公募跳槽到了私募，从而吸引了一大批高端投资人的跟随。不过，基金毕竟不是奢侈品，投资者买来之后最终还是要看持续的业绩，不好的，投资者会用“脚”投票，弃之而去。

从相对回报的竞争产品线来看，公募基金具有强大的价格优势。现在的阳光私募在操作层面上，除了仓位择时和股票数量比较灵活之外，其他与公募基金并无太大的差异。但公募基金收费低廉，阳光私募则要收取超额业绩报酬。长期来看，如果中国市场持续走强或逐渐趋稳成熟，阳光私募的性价比显然较差。这就像你会心甘情愿地为一只凤凰付出高价，但绝对不愿意为一只乌鸦付出凤凰的价钱。再从绝

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