货币金融学(第二版)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：殷孟波

出版社：西南财经大学出版社

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货币金融学(第二版)试读：

前言

金融是现代经济的核心，而货币、银行和金融市场无疑是现代金融体系中的主角。因此，学习和理解货币金融学的相关知识和理论非常有必要。

本书围绕货币、银行和金融市场三大主题，分四个部分展开相关知识和理论的深入介绍。

第一部分介绍本课程的基本概念，包括货币的定义、演变、职能、层次、货币制度，利率的定义、利率的决定、利率的风险结构和期限结构，汇率的定义、汇率的决定和汇率的变动等金融体系中最为重要的要素。

第二部分介绍金融体系的主要构成部分，包括资金融通的过程、金融机构的职能、银行和非银行金融机构的经营管理，金融市场的职能、分类，金融工具的特点、类型、金融工具需求的决定因素，金融监管的经济学分析，银行、证券、保险的监管等。

第三部分介绍货币理论，包括存款创造、货币乘数、货币供给的决定因素、货币需求理论的演变、宏观经济中的货币均衡等。

第四部分介绍中央银行和货币政策，包括中央银行的产生、职能、结构、独立性等知识，以及货币政策的目标、工具、传导等相关知识。

为了增强读者对货币金融学相关理论的深入理解，本书在每一章节都添加了相关知识和理论在中国的实践和现状的介绍。为了开阔视野，本书在每一章节末都增加了拓展阅读的素材，帮助大家进一步理解正文的内容。

本书由殷孟波任主编，解川波任副主编。参加编写的人员及分工如下：尹志超（第1章、第3章、第4章），解川波（第2章、第9章），戴艳萍（第5章、第8章），董晓虹、张璟（第6章、第7章），阮小莉（第10章、第11章），马如静（第12章），李燕君（第13章、第14章）。解川波、尹志超负责总纂，殷孟波终审定稿。

受各种主客观条件的约束，书中错误和疏漏一定不少，诚望专家、读者不吝指正。西南财经大学金融学院货币金融学课程组2012年春

第一部分 基本概念

1 导论

学习目标

重要术语

货币金融学是从货币银行学演变而来的一门金融学基础课程。本课程包括三大研究主题：货币、金融机构和金融市场。关于货币，我们将从货币的定义出发介绍相关的货币理论，包括货币的职能、货币需求、货币和实体经济的关系等。关于金融机构，本课程将介绍银行、证券、基金、保险等各类金融机构，并重点介绍银行类金融机构的相关原理。关于金融市场，本课程将介绍金融市场的基础知识，重点探讨金融市场的两个重要价格：利率和汇率。

在正式讨论相关内容之前，我们需要思考的第一个问题是，为什么需要学习货币金融学呢？我们将从以下三个方面来回答这个问题。

1.1　货币和货币政策

我们将会学习到，货币是一种在商品和劳务交换以及债务偿还中被广泛接受的东西。货币与那些会影响到我们日常生活的变量密切联系，比如物价水平、股票价格等，进一步也对宏观经济的稳定和健康运行具有重要影响。为了获得直观的印象，我们不妨来看几个图形。图1.1　美国货币供给（M2）和物价指数（CPI）图1.2　中国货币供给和经济增长

图1.1是美国物价水平和货币供给随着时间变化的趋势图。图中物价水平用GDP平减指数来表示，货币供给用我们将在后面学习到的M2层次的货币量表示。从数据可以看出，在长达50年的时间里，物价水平和货币供给总体上呈现相同的时间趋势。这是一个非常有意思的现象，其背后的原因是什么呢？我们将在货币理论部分对此进行深入探讨。

同样，货币、货币政策和经济增长之间也有密切的关系。

图1.2是中国的货币供给（M2）和GDP随着时间变化的趋势图。从图1.2可以看出，伴随着中国经济的增长，货币供给以更快的速度在增长。那么，经济增长和货币供给之间有着什么样的关系呢？这也是我们试图在本书中回答的问题。

此外，货币供给（M2）和金融市场的利率之间也有密切的关系。

注：本书中的利率为上海银行间同业拆借利率中的一年期利率（SHIBOR）。图1.3　货币供给和利率

图1.3中用上海银行间同业拆借利率作为市场利率。观察货币供给（M2）的增长率和市场利率，我们可以发现，货币供给增长率越高，利率越低。这一现象在美国的数据中更加直观，见图1.4。图1.4中的数据进一步表明，在长期，货币供给和利率之间可能存在一定的关系。但这种关系看起来可能并不是那么直观。关于货币供给和利率之间的关系，我们将在利率部分详细探讨。

从上面的分析中，我们不难发现货币、货币政策与物价水平、经济增长以及金融市场利率等重要宏观经济变量之间存在相关关系。而探索这些变量间的相互关系与作用机制，有助于我们更好地了解经济运行。本书将对此进行深入探讨。图1.4　美国的货币供给增长率和利率

1.2 金融机构

金融机构尤其银行是本课程的重要研究对象。银行和非银行金融机构是使得金融市场得以运转的重要中介机构。目前，在大部分国家中，间接融资仍旧占主导地位，而金融机构作为间接融资的中介机构，对资金配置和金融市场发展起着举足轻重的作用。金融机构缺失将直接导致资金配置缺乏效率，继而使得整体经济运行低效率。所以，金融机构对整体经济也有重要影响。

金融体系比较复杂，包括各种类型的金融机构，如银行、保险公司、基金、证券公司等，所有这些金融机构都受到政府的严格管制。如果一个人或家庭想将储蓄的资金借给五粮液股份有限公司，他将不会直接去和五粮液股份有限公司的负责人联系，而是把自己多余的资金存放在金融中介机构，这些金融机构把这些储蓄者的资金汇集在一起，然后再借给五粮液股份有限公司。

银行是吸收存款并发放贷款的金融机构。在中国，银行包括四大国有股份制银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、农村信用合作社等。商业银行是普通老百姓直接接触最多的金融机构。一个家庭需要资金，通常都会通过银行类金融机构获得。在中国，许多家庭把多余的资金以各种存款的方式存入银行。图1.5是我国城乡居民存放在银行类金融机构资金总量的变化趋势图。

从图1.5可以看出，1999年底我国城乡居民储蓄存款还不到6万亿元，但是到2010年底就超过了30万亿元。也就是说，2010年我国居民的储蓄存款占当年GDP的75%。如此巨额的居民储蓄存款放在银行类金融机构中是否安全，也就是说，银行类金融机构是如何运行的，面临哪些风险？这些都与老百姓的生活息息相关。因此，对银行类金融机构进行研究是非常有必要的。图1.5　我国城乡居民储蓄存款

不过，银行也不是唯一重要的金融机构。近年来，保险公司、基金公司、证券公司也正在中国崛起，我们也需要对这些机构进行仔细研究。

1.3 金融市场

金融市场是资金从供给者转移给需求者的市场。金融市场，比如常见的股票市场、债券市场、外汇市场，是资金转移的一个重要途径。通过资金转移，可以极大地促进整个经济运行效率的提高。

下面我们对常见的金融市场进行一个简单的介绍。首先，我们看一下股票市场。股票市场是金融市场中最引人注目的一个市场。股票代表着对一个公司所有权拥有的份额，它代表着对公司收入和资产占有权的一种证券。发行股票并把股票销售给公众是公司募集资金进行生产经营活动的重要途径。股票市场是备受关注的市场，股票价格的变化往往成为媒体关注的焦点。图1.6是美国道琼斯股票指数的变化趋势图。

从图1.6可以看出，美国的道琼斯指数在最近60年尤其是最近20年经历了较大的变化。在20世纪90年代，道琼斯指数急剧上升；进入21世纪，道琼斯指数则经历了剧烈的波动。而道琼斯指数的每一次变动，对美国经济甚至对世界经济都会产生重要影响。图1.6　美国道琼斯指数图1.7　中国上海证券交易所综合指数

图1.7是我国上海证券交易所的综合指数从开市以来的年度股票指数。从图形可以看出，上证指数在很多年份也经历了较大的波动。中国股票指数的波动既与宏观经济密切相关，也与微观家庭的财富密不可分。因此，作为金融市场的重要组成部分，对于股票市场的相关知识我们也会进行介绍。

接下来我们看一下债券市场。债券市场的规模远远超过股票。图1.8是中国的银行同业拆借市场的利率。图1.8　上海银行同业拆借利率（SHIBOR）

图1.8揭示了中国金融市场上的一个重要价格——上海银行同业拆借利率。从图形的走势可以看出，中国金融市场的利率也会随着经济周期而发生较大的变化。其背后的原因是什么呢？我们将会在本书中进行介绍。

1.4 货币金融学的学习

货币金融学是经济学、金融学中的一门重要课程，学习货币金融学仍然离不开经济学的基本方法和工具。大致说来，学习这门课程需要具有微观经济学和宏观经济学的基础知识，知道需求、供给、均衡、信息不对称等重要概念，掌握总需求和总供给的分析方法，同时也熟悉金融经济学中的一些基本概念，如金融资产需求、金融结构等。

为了学好本课程，同学们还需要结合所学理论知识不断思考分析现实的经济与金融现象。一方面，这可以帮助我们更好地理解所学理论，掌握理论的本质；另一方面，这也可以帮助我们更好地思考现实，能够透过纷繁复杂的现象，看清事物的本质。比如，同学们可以结合中国人民银行的货币政策思考：为什么中央银行要提高或降低存款准备金率？为什么物价指数会持续走高？为什么企业要积极争取上市发行股票以募集资金？等等。只要同学们坚持不懈地将理论和现实结合起来思考，就一定会发现货币金融学原来是如此有趣。

为了了解更多的关于货币金融方面的信息，大家可以关注国内外的金融媒体。国内如《金融时报》中文版、《中国证券报》等，也可以访问中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券业监督管理委员会和中国保险业监督管理委员会等金融管理机构的网站，获得更多关于货币金融方面的政策信息和最新的数据。国外的《华尔街日报》、《金融时报》等报刊以及美联储、国际清算银行等机构的网站也提供了关于国际金融市场的海量信息。

本章小结

思考题

拓展阅读

2 货币

学习目标

2.1 货币的定义

货币在人类历史进程中具有重要的作用。货币是商品经济的产物，货币的产生不仅解决了商品流通中的矛盾，而且促进了经济的发展，使人类社会经历了从商品经济到货币经济、从货币经济到信用经济、从信用经济到金融经济的发展历程。货币形式也不断演进，在不同时期的存在形式不同。随着时代的发展，货币的定义也越来越模糊。不同的国家对货币数量的统计采用不同的统计标准，同一个国家在不同的时期统计货币的口径也不同。当前对货币定义影响较大的理论主要有：（1）马克思认为货币是充当一般等价物的特殊商品，是商品交换发展和价值形态发展的必然产物。在发达的商品经济中，货币有五种职能：价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币。历史上不同地区曾使用过不同的商品来充当货币，后来货币商品逐渐过渡为金、银等贵金属。随着商品生产的发展和交换的扩大，商品货币（金、银）的供应越来越不能满足对货币日益增长的需求，又逐渐出现了代用货币、信用货币，以弥补流通手段的不足。进入20世纪，金、银慢慢地退出了货币舞台，不兑现纸币和银行支票成为各国主要的流通手段和支付手段。（2）弗里德曼与施瓦兹在《美国货币史》和《美国货币统计》中，对美国从南北战争到20世纪60年代中期的美国货币史进行了研究，认为货币包括公众所持有的通货和商业银行的全部存款，即活期存款、定期存款和储蓄存款。他们将货币定义为购买力的暂栖所，将购买行为从售卖行为中分离出来。（3）凯恩斯认为货币是用于债务支付和商品交换的符号，它既无须有贵金属实体，也无须有内在的价值。这个符号是由“计算货币”派生出来的，计算货币表现为一种计算单位，经济生活中的债务和一般购买力都是通过这种符号来表示的。货币本体即有形的货币，其主要作用是便利交换，如在商品买卖中作为支付手段或一般购买力的存在形式。货币本是依赖于计算货币才使其成为货币的。（4）美国著名经济学家米什金在《货币金融学》一书中将货币定义为：“货币或货币供给是任何在商品或劳务的支付或在偿还债务时被普遍接受的东西”。

不同的学说都有其合理的内涵。从货币的本质出发，大多数经济学家依据货币的功能将货币定义为：由国家规定的，在商品劳务交易中或债务清偿中被社会普遍接受的东西。货币具有普遍的接受性特征。在日常生活中，人们谈到钱或钞票时都是指货币。

2.2 货币的演变

货币产生于人类交换物品的时期，诞生于商品交换。随着人类社会的生产和交换的不断发展，货币形式经历了由低级向高级的不断演变。以金、银等贵金属为货币已经远远无法满足经济社会发展的需要。从古至今，在不同时期有不同的货币形式，货币的演变随之带来了货币制度的发展。货币形式通常有三种不同的分类方法：一是依据币材的自然属性，将其分为实物货币、金币、银币和纸币等；二是依据货币的发行者身份，将其分为私人货币、国家铸币或银行货币和国家纸币；三是依据货币的实际价值与货币代表价值的关系，将其分为足值货币与非足值货币。不同的分类从不同的角度揭示货币的特性，综合三种分类方法，根据货币产生及发展的过程，将货币分为四类：商品货币、代用货币、信用货币、电子货币。2.2.1　商品货币

商品货币（也称实物货币）指作为货币用途的价值和作为非货币用途的价值相等的实物商品，即作为货币价值与作为普通商品的价值相等的货币。商品货币是货币最原始、最朴素的形式。它是兼具货币和商品双重身份的货币。

在商品货币的发展阶段，主要有实物货币（如牛、羊、布、烟草和贝壳等）和金属货币（主要指银币和金币）两种形态。实物货币作为人类社会中最早的货币形态，受自身的物理属性、季节及其他因素等的约束，不能实现统一的价值衡量标准。后来逐渐过渡到金属货币形态，使贵金属成为普遍的交换媒介，充当货币的计量单位。贵金属所拥有的物理属性使其相对于其他商品更适合充当货币，发挥货币的主要职能。贵金属具有质地均匀，易于分割，不受场合、季节的影响，易于贮藏，价值稳定和具有统一的价值衡量标准等特性。但随着商品经济的日益发达，以贵金属作为货币也存在一些不足：①世界范围内贵金属的数量有限，很难满足商品流通对货币的需要；②流通费用较高，无法适应大宗交易的需要；③由于流通造成的磨损和人为削减铸币使货币的名义价值和实际价值经常背离。随着商品流通的不断扩展，贵金属货币已不能满足经济发展的需要，于是逐渐出现了各种代用货币。2.2.2　代用货币

代用货币指政府或银行发行的、代替金属货币执行流通手段和支付手段职能的纸质货币，其本身价值就是所替代货币的价值。代用货币是产生于贵金属货币流通的制度下，主要代替贵金属货币流通的货币符号，它自身的价值低于货币面值。代用货币相当于一种收据，一般由政府或银行发行，但要求足量的金属作为保证，以满足代用货币随时兑现的要求。与金属货币相比较，代用货币的主要优点有：①印刷纸币的成本较之铸造金属要低；②避免了金属货币在流通中的自然磨损和人为磨削，可以节约贵金属；③降低了运送货币的成本与风险。但代用货币有易损坏、易伪造等缺点。

代用货币的作用就是流通。它是金属货币的代用品，货币面值本身代表了相应数额的金属货币，并可以代表金属货币在市场上流通。代用货币的发行依赖于发行方持有的金属货币的数量。随着金本位制的崩溃，代用货币逐渐被信用货币替代。2.2.3　信用货币

信用货币是随着资本主义商品经济的发展而产生和发展起来的。信用货币指由国家法律规定的，以国家权力为后盾强制流通，不以任何贵金属为基础的，独立发挥货币职能的货币。目前世界各国发行的货币大都属于信用货币。

信用货币是由银行提供的信用流通工具，其本身价值远远低于其货币价值。但与代用货币不同，它与贵金属完全脱钩，不再直接代表任何贵金属。它是货币形式进一步发展的产物，是金属货币制度崩溃的直接结果。20世纪30年代发生的世界性经济危机，引起经济恐慌和金融混乱，使主要资本主义国家先后放弃金本位和银本位，国家所发行的纸币不能再兑换金属货币。因此，信用货币便产生了。

信用货币由一国政府或金融管理当局发行，其发行量要求控制在经济发展的需要之内。从理论上说，信用货币作为一般的交换媒介必备两个条件：①货币发行有立法保障；②人们对货币有信心。

信用货币有很多存在形式（如现钞、银行存款、信用卡等），最主要的形式是纸币。纸币是国家发行并强制流通的价值符号。信用货币的发行受国家政府或中央银行的控制。信用货币的产生，在一定程度上解除了流通中金银铸币数量不足对商品交换的束缚。在流通中代替金属货币执行支付手段和流通手段的职能，可以促进商品流通，加快资本周转速度，减少流通中所需要的货币流通量。

信用货币最显著的特征是作为商品的价值与作为货币的价值是不相等的。它是不可兑现的，只是一种价值符号，通过法律确定其偿付债务时必须被接受，即法偿货币。信用货币是以信用作为保证的，通过一定的信用程序发行、充当流通手段和支付手段的货币形式，是货币发展中的现代形态。信用货币具有以下特征：①信用货币是货币的价值符号；②信用货币是债务货币；③信用货币具有强制性；④国家对信用货币进行控制和管理。2.2.4　电子货币

随着电子科技的迅猛发展，电子计算机在金融业中得到广泛应用，使金融业的发展进入了一个崭新的时代，为金融业的业务扩张提供了新的电子化技术，并为金融服务创造了电子化的资讯条件，催生了电子货币，网络经济的发展更是极大地加速了电子货币的成长。

电子货币（Electronic Money），是指用一定金额的现金或存款从发行者处兑换并获得代表相同金额的数据，通过使用某些电子化方法将该数据直接转移给支付对象，从而能够清偿债务。目前国际金融机构和各国货币当局尚未在法律上严格界定电子货币的定义。巴塞尔银行监管委员会认为：电子货币是指在零售支付机制中，通过终端设备、不同的电子设备之间以及在公开网络上执行支付储值和预付支付的机制。

电子货币作为货币，具有货币的基本属性，类似于通货，主要用于小额交易，在商品交易支付中，具有自主性、交易条件一致性、交易方式独立性、交易过程可持续性等特征。它作为一种新型货币，还具有其特殊性：①货币形态的无纸化（非物化）。电子货币不同于以往的货币以一种物化的实体表现出来。电子货币储存在信息卡里，没有其他外在的表现形式，它不需要借助任何实体。卡中的符号（数字）的数量只有通过特殊的技术设备才能读取。②货币发行主体的多元化。通货是由中央银行或特定机构垄断发行的，中央银行承担其发行成本与收益。而电子货币可由中央银行、一般金融机构与非金融机构发行，后者的发行比重占绝大部分。③货币的非标准化。传统货币的发行是以中央银行和国家信誉为担保的法币，是标准货币，由各国的货币当局负责设计、管理和更换，有统一的外观设计和管理政策，被强制接受和使用。而电子货币大部分是由不同的机构自行设计的具有个性化特征的产品，其担保依赖于发行者自身的信誉与资产，面临的风险并不一致；同时，其使用范围受到设备条件、相关协议的限制。④货币流通的国际化和网络化。电子货币打破了传统货币在流通上的区域界限，随着经济的国际化和全球化，电子货币逐渐成为未来经济的主要引擎。电子货币的实现是以网络为其渠道而实现的。⑤货币风险的多样化。电子货币不仅具有传统货币所有的一般性通货膨胀风险、利率变动风险、流动性风险和汇率风险，还有网络系统风险、技术选择风险、信息安全风险和物理性能风险等。

货币是商品交换的产物，货币的发展史也是人类商品经济的发展史。货币从多样实物到单一金属，从单一金属到各国多种货币，从各国多种货币到单一的区域货币；从金属货币到统一铸造的货币，从统一铸造的货币到自由发行银行券，从自由发行银行券到垄断发行货币，不断地向前演变发展。从黄金到以黄金为基础的代用货币再到完全的信用货币，货币形态发生第一次飞跃；电子货币的出现则是货币发展史上的第二次飞跃。

2.3 货币的职能

货币的职能是货币的功能，即货币在经济生活中所起的作用。货币是表现、衡量和实现商品价值的工具。在发达的商品经济社会里，货币执行五种职能：价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币。其中，价值尺度和流通手段是货币的两种基本职能，其他三种职能是在商品经济发展中陆续出现的。2.3.1　价值尺度

货币具有普遍的接受性，即所有的商品和劳务都可以由货币来表现其价值，使其具有价格。货币在表现商品的价值（质的方面）并衡量商品价值量的大小（量的方面）时，货币就是在执行价值尺度的职能。

不同的商品之所以可交换，是因为它们之间具有质的共同性。只有在质上有共同性，才能有量的可比性。不同的商品能够相互交换，并按一定的比价交换的基本前提是它们之间具有等同性和通约性。一种商品所能交换到的货币数量是该商品的价格。在不同的国家货币的名称不同，所代表的价值也有差异；但在本国的货币制度中，都具有同一的作用，即衡量各种商品的价值。

货币执行价值尺度的职能时只需要观念上的货币，即把商品的价值用一定的数量的货币价格表现出来。商品价值的大小，是由凝结在该商品中的劳动时间来衡量的。商品中包含的劳动时间越多，它的价值便越大。因此，劳动时间是商品内在的价值尺度，而货币是商品外在的价值尺度。

商品的价值表现在货币上，就是商品的价格。价格是价值的货币表现。货币执行价值尺度的职能，实际上就是把商品的价值表现为一定的价格。例如，一双皮鞋的价格为10元，一件衬衣的价格为5元，等等。而黄金、房产、股票、债券等不是货币，因为它们不能发挥价值尺度的职能。2.3.2　流通手段

货币在商品和劳务的交换中充当交易媒介时，就是在执行流通手段的职能。与普通的物物交换不同，货币执行流通手段表现为为获得一项商品或服务就必须持有一定的货币。作为流通手段的货币不能是观念上的货币，必须是现实的货币。流通中所需要的货币量是由社会商品和服务的价格总额以及货币流通速度共同决定的。

货币执行流通手段职能时必须具备三个基本条件：①货币购买力相对稳定。因为充当媒介物的货币是交换的手段而不是目的，只有货币价值相对稳定才能保证商品生产者卖出商品的价值与所得的货币购买到的商品价值大体相当。②货币的普遍接受性。货币的交易媒介、价值贮藏、延期支付等职能，可以满足人们多种需要，因而具有普遍接受性。③货币供给富有弹性。流通手段过多或过少是引起经济波动的重要原因之一，因此，需对货币流通进行调节，以保障货币总量与经济增长协调发展。

货币在流通中只是作为交换的手段而不是目的本身，人们获得货币是为了购买商品，关注的是货币购买力，而不是货币实体本身。只要货币的价值稳定，执行流通手段职能的货币既可以是货币商品的实体（实物、金、银等），也可以是不足值的价值符号（银行券、纸币）；可以是信用货币，也可以是无形的电子货币。

在货币执行流通手段时，商品与商品不再是直接的物物交换，而是以货币为媒介来进行交换。商品所有者先把自己的商品换成货币，然后再用货币去交换其他的商品。这种以货币作为媒介的商品交换，叫做商品流通。由物物交换过渡到商品流通，解决了物物交换所面临的“需求的双重巧合”和“时空的双重巧合”难题，促进了交换和专业分工的发展；同时，使直接物物交换的买卖统一过程分裂为先卖后买这两个独立的过程。作为流通手段的货币，起初是贵金属条、块，随后发展成铸币，最后出现了纸币。纸币是从货币作为流通手段的职能中产生的。2.3.3　贮藏手段

货币的第三个职能是充当贮藏手段，即作为财富的一般代表被人们贮藏起来。作为贮藏手段的货币，不能是抽象的货币，也不能用货币符号来代替，它必须既是实在的货币，又是足值的货币。因此在金属货币流通条件下，只有金、银铸币或者金、银条块等才能执行贮藏手段的职能。

引起货币贮藏的主要动机是：①交易动机，即为了日常生产资料或消费资料的买卖而贮藏货币；②预防动机，即为了安全需要和预防意外的发生，人们需要持有一定量的货币；③投机动机，即由于市场波动频繁，风险偏好者常通过预测市场的变化以获得较高的投资收益。

货币不是唯一可以作为贮藏价值的手段，任何有价值的资产都可以作为贮藏手段，但由于货币作为贮藏手段具有完全流动性，所以货币成为贮藏手段的主要选择。在金属货币流通的条件下，作为贮藏手段的货币可成为自发调节货币流通量的“蓄水池”：当流通中所需的货币量减少时，多余的金属货币便会退出流通而成为贮藏货币；反之，当流通中所需的货币量增多时，一部分贮藏货币又会重新进入流通而成为流通手段。由于贮藏货币具有这种作用，在足值的金属货币流通的条件下，便不会产生流通中货币量过多的现象，也就不会发生通货膨胀。

在纸币流通的条件下，常常出现流通中的实际货币量与流通中所需货币量不一致的情况，此时，需要货币当局采取相应的手段来调节流通中的货币量。货币购买力稳定才能很好地发挥贮藏手段职能。

在社会经济发展的不同阶段，价值贮藏的目的和所采取的形式不同。在现代经济中，随着信用制度的发展，各种信用工具的出现，不同流动资产、不动资产与货币一起形成资产组合，成为现代货币的价值贮藏的各种形式。2.3.4　支付手段

货币作为支付手段，起源于商品的信用交易。在商品赊销和预付货款时，商品的让渡与货币支付在时间上分离，货币就充当了支付手段。发挥支付功能的货币必须是处于流通手段中的现实货币。它与流通手段相互交错进行，二者被统称为货币的交易媒介职能。

随着商品经济、货币经济的发展，货币的支付手段功能逐渐渗透到社会生活的各方面，在偿还货币贷款、缴纳税金、支付利息、支付工资等方面也执行支付手段。货币作为支付手段的特征：商品和劳务交易行为的发生与货币支付在时间上可能有分离，出现延期支付或提前支付。

货币支付手段职能有利于商品的交换，有利于减少流通中的现金需求量，一定程度上解决了流动资金不足所造成的买卖脱节现象，促进了企业产品价值的实现。但货币作为支付手段，由于很多商品生产者互相欠债，他们之间便结成了一个债务锁链。例如，甲欠乙的钱，乙欠丙的钱，丙又欠了丁的钱……如果其中某一个商品生产者因为生产和销售困难而不能按期支付欠款，就会引起一系列的连锁反应，造成整个链条断裂，导致社会性的信用危机。因此，货币作为流通手段的职能，使经济危机发生的可能性有了进一步的发展。2.3.5　世界货币

随着世界各国经济的相互交往和互通有无，商品交换也打破了地域限制，逐渐与他国进行商品交易，形成国际贸易。国际贸易需要某种货币充当一般等价物来执行国际商品交换中货币的各种职能。货币打破国界限制，在世界市场中发挥作用，便具有了世界货币的职能。目前在国际交往中执行世界货币职能的主要有美元、欧元、英镑、日元和特别提款权。

在金或银本位制下，只有黄金或白银能够作为世界货币，铸币和纸币是不能充当世界货币的。世界货币的主要职能表现为：①作为一般的支付手段，用来支付国际收支的差额；②作为一般的购买手段，用来购买外国的商品；③作为社会财富的代表，用来实现国与国之间的转移支付，如支付战争赔款、对外贷款以及转移财产等。

2.4 货币的层次

随着经济发展，各种信用工具（尤其是货币）与经济的关系越来越密切。为使货币的供给适应经济发展的需要，客观上要求政府或中央银行对现金的发放和信用的扩张进行控制，避免经济过度波动和发生危机。货币供应量（也称货币存量）是一国经济中用于交易和投资的货币总量，构成中央银行和金融机构负债的一部分。

目前主要从货币的定性职能和货币资产的流动性程度两方面对货币层次进行划分，主要是依据货币的流动性程度划分货币层次。流动性作为货币的基本特征之一，主要指货币与商品的转换能力。在单一现金货币形式下，不存在转换能力程度上的差别。但当货币形式多样化后，各种货币形式的流动性能力就出现了程度上的差别。此时的流动性就不仅仅指货币与商品相互转换的能力，还指货币之间相互转换的能力。金融资产流动性的强弱，一方面与一国的金融制度相关，另一方面与一国的金融市场的发达程度相关。由于世界各国的金融市场和金融法规不同，货币供应量的指标和对其货币层次的划分也不相同。（1）国际货币基金组织的货币层次划分：

M0=流通中与银行体系外的现金通货

M1=M0+商业银行活期存款+邮政汇划资金+国库接受的私人活期存款

M2=M1+储蓄存款+定期存款+政府短期债券（2）美国联邦储备银行对货币层次的划分：

M1=通货+旅行支票+活期存款+其他支票存款

M2=M1+小额定期存款+储蓄存款+货币市场存款账户+货币市场基金份额（非机构所有）+隔日回购协议+隔日欧洲美元+合并调整

M3=M2+大额定期存款+货币市场基金份额（机构所有）+定期回购协议+定期欧洲美元+合并调整

L=M3+短期财政部证券+商业票据+储蓄债券+银行承兑票据（3）欧盟对货币层次的划分：

欧洲中央银行将货币分为狭义货币、中间货币和广义货币三个层次，具体划分如下：

狭义货币：M1=流通中现金+隔夜存款

中间货币：M2=M1+期限为两年以下的定期存款+通知期限三个月以内的通知存款

广义货币：M3=M2+回购协议+货币市场基金（MMF）+货币市场票据+期限为两年以内的债券（4）日本现行的货币层次划分：

M1=现金+活期存款

M2+CD=M1+准货币+可转让存单

M3+CD=M2+CD+邮政、农协、渔协、信用合作和劳动金库的存款以及货币信托和贷方信托存款

广义流动性=M3+CD+回购协议债券、金融债券、国家债券、投资信托和外国债券（5）中国人民银行对货币层次的划分：

M0=流通中的现金

M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款

M2=M1+个人储蓄存款+单位定期存款+自建基本建设存款+其他存款

在我国，M1是通常所说的狭义货币供应量，M2是广义货币供应量，它们是我国监控的主要货币层次。我国货币层次划分的流动性标准是以金融资产的国内流动性为基础的。2011年开始，我国正式使用了社会融资总额这一更大的统计口径。

各国公布的货币供应量指标虽各不相同，但都认为只有M1 （现金和活期存款）是人们所普遍接受的交易媒介，具有完全的流动性，称作标准货币。M1以外的短期金融资产只能称为准货币，它们不能直接充当交易媒介。但这些广义货币是潜在的购买力，在一定条件下可以转换为现实的货币，对现金货币的流通和整个经济体都有影响。

2.5 货币制度

货币制度是随着商品经济的发展而逐步产生和发展的，到近代形成了比较规范的制度。货币制度是国家法律规定的货币流通的规则、结构和组织机构体系的总称。它是国家对货币的有关要素、货币流通的组织与管理等加以规定所形成的制度。完善的货币制度能够保证货币币值和货币流通的稳定，保障货币正常发挥各项职能。2.5.1　货币制度的主要内容

货币制度又称币制，是一国政府以法律形式确定的货币流通结构和组织形式。典型的货币制度包括货币材料与货币单位；通货的铸造、发行与流通；货币发行的准备制度等内容。

规定货币材料就是规定币材的性质，确定不同的货币材料就形成不同的货币制度。但是哪种物品可以作为货币材料，不是国家可以随心所欲指定的，而只是对已经形成的客观现实在法律上加以肯定。目前各国都实行不兑现的信用货币制度，对货币材料不再做明确规定。

货币单位是货币本身的计量单位。规定货币单位包括两方面：一是规定货币单位的名称，二是规定货币单位的值。在金属货币制度条件下，货币单位的值是每个货币单位包含的货币金属重量和成色；在信用货币尚未脱离金属货币制度条件下，货币单位的值是每个货币单位的含金量；在黄金非货币化后，确定货币单位的值表现为确定或维持本币的汇率。

规定流通中货币的种类主要指规定主币和辅币。主币是一国的基本通货和法定价格标准，辅币是主币的等分，是小面额货币，主要用于小额交易支付。在金属货币制度下，主币是用国家规定的货币材料按照国家规定的货币单位铸造的货币，辅币采用贱金属并由国家垄断铸造；在信用货币制度下，主币和辅币的发行权都集中于中央银行或政府指定的机构。

货币法定支付偿还能力分为无限法偿和有限法偿。无限法偿指不论用于何种支付，不论支付数额有多大，债权人均不得拒绝接受；有限法偿即在一次支付中有法定支付限额的限制，若超过限额，对方可以拒绝接受。在金属货币制度下，一般主币具有无限法偿能力，辅币则是有限法偿；在信用货币制度条件下，国家对各种货币形式的支付能力的规定不是十分的明确和绝对。

货币铸造发行的流通程序主要分为金属货币的自由铸造与限制铸造、信用货币的分散发行与集中垄断发行。自由铸造指公民有权用国家规定的货币材料，按照国家规定的货币单位在国家造币厂铸造铸币，一般来说，主币可以自由铸造；限制铸造指只能由国家铸造，辅币即为限制铸造。信用货币分散发行指各商业银行可以自主发行，早期信用货币多是分散发行，目前各国信用货币的发行权都集中于中央银行或指定的机构。

货币发行准备制度是为约束货币发行规模、维护货币信用而制定的，要求货币发行者在发行货币时必须以某种金属或资产作为发行准备。在金属货币制度下，货币发行以法律规定的贵金属作为发行准备。在现代信用货币制度下，各国货币发行准备制度的内容比较复杂，一般包括现金准备和证券准备两大类。2.5.2　货币制度的演进

依据货币的不同特性，货币制度分为金属货币制度和不兑现的信用货币制度。从历史发展过程来看，以本位币的变化为标志，货币制度主要经历了银本位制、金银两本位制、金本位制和不兑现信用货币制度四个阶段。

2.5.2.1　银本位制

银本位制是指以白银为本位货币的一种货币制度，最早在欧洲各国实行。在货币制度的演变过程中，银本位的历史要早于金本位。银本位制以白银作为本位币币材。银币具有无限法偿能力，其名义价值与实际含有的白银价值一致。银本位分为银两本位与银币本位。银本位制时期的货币具有普通商品和特殊商品的两重身份，没有国界的限制，白银或银币的运出国和输入国国内完全靠市场供求决定，在市场信息的引导下实现白银的运出和输入。

银本位制的内容主要包括：①以白银为本位币的币材，银币为无限法偿货币，具有强制的流通能力。②本位币的名义价值与本位币所含的一定成色、重量的白银相等，银币可以自由铸造、自由熔化。③银行券可以自由兑现银币或等量白银。④白银和银币可以自由输出、输入。

从19世纪后期开始，随着世界银矿的发现和开采技术的提高，白银数量大幅增加，价格不断下降，使其在国内外贸易中的地位相对下降，加之银币的运输困难，不能适应日益扩张的商业贸易需要，需要寻找更理想的币材作为价值尺度和流通手段。

2.5.2.2　金银两本位制

金银两本位制是资本主义发展初期（16~18世纪）最典型的货币制度。金银两本位制指一国同时规定金币和银币为本位币，黄金与白银同时作为本位币的制作材料，金币与银币都具有无限法偿的能力，都可以自由铸造、流通、输出与输入；金币和银币可以自由兑换。

金银两本位制可分为平行本位制、复本位制和跛行本位制；平行本位制和复本位制是典型的两本位制。

在平行本位制下，金币与银币按自己的实际价值流通，互不干扰，国家不规定两种货币之间的比价，金币与银币的比价是市场上生金与生银的比价。英国曾于1663年发行金币时实行这种制度，当时英国的基尼金币与先令银币同时在市场上流通。在复本位制之下，金币与银币之间的比价由国家通过法律的形式确定，两种货币按法定的比价流通。如，1717年英国立法规定1个基尼金币等同于21个先令银币，即金银间价格比为15.2:1。1792年美国颁布铸币法案，采用复本位制，1美元折合371.25格令（24.057克）纯银或24.75格令（1.603 8克）纯金。

跛行本位制其实是金银两本位制向金本位制过渡的形式。随着19世纪70年代世界银价暴跌时“劣币驱逐良币”现象的出现，资本主义国家开始实行跛行本位制。在该制度下，虽然金币与银币在法律上拥有同样的地位，但银币事实上被禁止自由铸造。美国、法国、比利时、瑞士、意大利等都曾实行这一制度。

实行金银两本位制是当时社会经济环境的客观需要。由于它的货币材料来源既可以是白银也可以是黄金，来源较为充足，有利于商品的流通。当需要进行大额交易时可以使用黄金，小额交易则使用白银，灵活方便；两种币材之间可以相互补充；更加方便与其他货币之间汇率的稳定，既能同发达资本主义国家之间进行金币交易，又能同殖民地国家进行银币交易。但这种货币制度很不稳定，在使用复本位制时会出现劣币驱逐良币现象。由于金币和银币间的比率是由政府通过法律形式定下的，所以比较稳定。然而市场上的金银之间的相对价格却经常波动，例如，当黄金实际价值增大时，人们就会将手中价值较大的金币（“良币”）熔化成黄金，再将这些黄金换成银币（“劣币”）来使用。如：假设法律规定金银币比价为1颐10，而此时市场上同等质量的金银价格之比为1颐20。那么1块金币融化成黄金后就能卖到20个银币——这相当于原价的两倍。经过这样的一次交换，人们就能获得比直接用金币兑换银币更多的银币。人们甚至会重复这样的过程多次：如果再用这20个银币按法定比率换回两个金币，再重复一次上述过程便能得到40个银币。反之，当白银实际价值上涨时，也会发生相同的情况。即实际价值高而名义价值低的货币（良币）必然被熔化、输出，进而退出流通领域，而实际价值低名义价值高的货币（劣币）则充斥市场，形成劣币驱逐良币的现象——“格雷欣法则”，严重扰乱市场秩序。

由于这种制度本质上的不稳定性，金银币的兑换时常因为市场比价的变动而变动，于是劣币驱逐良币规律发挥作用，致使货币不能适应商品经济发展的要求。从19世纪起，英国及各主要资本主义国家先后放弃这种货币制度。

2.5.2.3　金本位制

金本位制是国家法律规定以黄金为本位货币金属的货币制度。金本位制先后经历了三种形式：金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。

金币本位制是金本位制的最初形式，是以黄金为货币金属的一种典型的金本位制。其主要特点：金币可以自由铸造、自由熔化；流通中的辅币和价值符号（如银行券）可以自由兑换金币；黄金可以自由输出输入。在实行金本位制的国家之间，根据两国货币的黄金含量计算汇率，称为金平价。金币本位制解决了两本位制下存在的价格混乱和货币流通不稳的问题，使流通中的货币对本位币金属黄金不贬值，有利于世界市场和外汇市场的相对稳定，是一种相当稳定的货币制度。

金块本位制是指由中央银行发行、以金块为准备的纸币流通的货币制度。它与金币本位制的区别在于：其一，金块本位制以纸币或银行券作为流通货币，不再铸造、流通金币，但规定纸币或银行券的含金量，纸币或银行券可以兑换为黄金；其二，规定政府集中黄金储备，允许居民在所持有本位币的含金量达到一定数额后兑换金块。实行金块本位制，虽然流通中没有真实黄金，只是价值符号替代黄金充当流通媒介，但当货币符号过多时，一部分银行券可以通过兑换黄金退出流通，保持流通中的货币需要量与货币符号实际流通量一致。黄金的自由输入与输出实现了国家间黄金供求关系的自发调节，使黄金价值尺度在国家范围内保持平稳。因此，金块本位制是一种相对稳定的货币制度。

金汇兑本位制也称虚金本位制，指以银行券为流通货币，通过外汇间接兑换黄金的货币制度。金汇兑本位制与金块本位制的相同之处在于规定货币单位的含金量，国内流通银行券，没有铸币流通。但规定银行券可以换取外汇，不能兑换黄金。本国中央银行将黄金与外汇存于另一个实行金本位制的国家，允许以外汇间接兑换黄金，并规定本国货币与该国货币的法定比率，从而稳定本币币值。由于金汇兑本位制是一种依附性较强和残缺不全的货币制度，在各国并未得到更好的发展。

2.5.2.4　不兑现信用货币制度

不兑现信用货币制度是20世纪70年代中期以来各国实行的货币制度。不兑现的信用货币制度就是以不能兑现的纸币作为本位货币；在这种制度下，纸币由国家垄断发行，具有无限法偿能力，纸币不代表任何金属货币，不能以固定比例兑换黄金等贵重金属。在该制度下，贵金属不再作为本位币流通，货币单位也不规定含金量，流通中的货币都是信用货币。

信用货币制度的主要内容包括货币发行机构和权力、货币单位与结构、货币流通范围和对外比值、货币发行准备与保证。不兑现的信用货币，一般是由中央银行发行的，并由国家法律赋予无限清偿的能力。各国在不兑现信用货币的发行阶段实行垄断发行，通过法律明确规定中央银行是本位货币发行的唯一机构，以防止货币盲目发行带来通货膨胀，保证货币发行的铸币税归国家所有。同时，通过金融法律条令明确货币的单位名称，货币发行机构也需作出严格规定，根据国家经济发展的需要，货币单位和货币结构可以相应调整。国家发行的不可兑换信用货币在国家法律保护下，只限于本国范围内自由流通。不兑现信用货币的发行准备指货币发行机构对货币投放量的客观约束和最高限量。各国货币发行准备主要以外汇资产做货币发行准备、以市场商品做货币发行准备、以有价证券做货币发行准备。大部分国家主要以商品供应量做货币发行准备，根据商品市场的供求决定货币发行量。

不兑现信用货币制度的主要特点：①流通中的货币都是信用货币，主要由现金和银行存款构成，它们都体现某种信用关系；②现实中的货币都通过金融机构的业务投入到流通中去，与金属货币通过自由铸造进入流通有本质区别；③国家对信用货币的管理调控成为经济正常发展的必要条件，这种调控主要由中央银行运用货币政策来实现。

不兑现的信用货币制度是货币制度上的一次革命，对商品经济的发展有巨大影响。信用货币的发行不受黄金供给的限制，突破了金属货币物质价值总量的限制，而根据经济发展的实际需要调整货币供应量，推动了商品经济的发展。信用货币是国家管理社会经济生活的强有力工具，因为货币的供给由国家控制，国家可以通过货币政策调节货币供给量、供给方式、供给结构和供给速度等来调节国民经济结构，控制国民经济的发展速度和规模，实现宏观调控。但不兑现货币会产生新的问题：通货膨胀。由于货币的供应不受币材价值总量的限制，使流通中货币失去了自我调节的机制。在不兑现的信用货币制度下，货币投放通过信贷渠道实现。贷款派生存款，一方面形成现金支取，另一方面形成存款转移，现金与存款都可以转化，使货币流通总量难以确定。

2.6 中国货币制度的演变

我国是货币萌芽最早的国家之一。我国较早进行农耕和农产品交易，史书记载粮食、布匹等曾经作为一般等价物。在殷商时期，贝币较长时间充当一般等价物。贝的自然属性和社会属性决定了当时它是货币的首选，在当时低下的生产力和运输非常艰难的条件下，获得海贝需要花费大量的时间和精力，往往要经过人工打捞和长途携带等多个环节才能得到，同时，贝自身比较规整、色泽鲜亮、坚固耐磨、不易腐烂等，使得贝成为当时贸易条件下的主要一般等价物。

随着金属的发现和冶炼技术的发展，铜材成为最早的金属货币。从春秋时期进入金属铸币阶段到战国时期形成了刀币体系、布币体系、楚币体系和圜币体系四大体系。秦朝统一后，实行半两钱和刀币为流通货币，规定以“黄金”为上币，以镒（20两）为单位；以圆形方孔铜钱为下币，以“半两”为单位。汉武帝于公元前118年下令废除汉初郡国制币权，改由中央统一铸币，通行“五铢”钱。唐高祖于武德四年即公元621年铸行“开元通宝”钱，结束了秦汉以来以重量“铢”“两”定名的钱币体系，开创了唐宋以后以“文”为单位的年号宝文体系铜铸币。开元通宝成为唐朝通用货币。随着货币流通扩大，北宋的纸币有交子，南宋有会子、关子。两宋产生的纸币是世界上最早出现的纸币。纸币是一种象征性货币，它是社会商品经济发展到一定阶段的产物。明清时期以纸币为主要通用货币。2.6.2　中国的货币制度

根据货币制度的概念和内容，我国的货币制度主要经历了四个阶段：铜本位制、银铜两本位制、银本位制和信用货币制度。

2.6.2.1　铜本位货币制度

铜本位货币制度指以铜材为本位货币的货币制度。该制度在春秋时期已存在，在秦朝时期形成规范。秦朝的铜本位制通过法律制度建立。其主要内容：①以黄铜作为货币材料；②规定本位币的单位，秦朝货币单位为“半两”，汉朝的货币单位为“五铢”，唐朝的货币单位为“文”；③货币主要是自由铸造，外形是圆形方孔；④以铜为货币不受国界的限制，可以自由输入输出。人类获取铜的时间早于冶铁技术。铜作为货币在我国的货币发展史上有悠久的历史。

2.6.2.2　银铜两本位制

银铜两本位制指以白银和黄铜为本位货币材料的货币制度。其主要内容：①白银和黄铜都作为货币材料；②白银货币单位主要为“两”，黄铜的货币单位主要为“钱”；③白银以条块流通，民间自铸；黄铜以铸币流通，官府造币机构铸造。唐末宋初时期，白银开始成为主要的金属货币。黄铜与白银并存，黄铜主要用于日常少量物品的交易，民间的交换大多使用黄铜，称为下品钱；白银主要用于大宗交易和交纳官税，解京的税金全部是白银，也称上品钱。我国与中亚地区的商业贸易往来中，主要用白银为货币。而金币则称为极品钱，比较稀少因而珍贵。流通中的货币主要是银两和铜钱。

2.6.2.3　银本位货币制度

唐朝末年白银货币广泛流通，宋朝的朝贡和商贸也普遍使用白银，清朝在宣统二年（1910年）颁布《比值条例》，确认实行银币本位制度：①白银为本位货币材料；②规定以“圆”为货币单位，单位货币重七钱二分；③铸币权统归中央，禁止各省自由铸造；④银币在流通中可以无限法偿。民国在1914年公布《国币条例》，仍以“圆”为货币单位。1927年，政府改铸孙中山开国纪念币，称“孙币”或“孙圆”。1933年4月国民党政府公布《银本位币铸造条例》，实行“废两改圆”，银圆才成为真正的本位货币，即银币本位制度。

2.6.2.4　信用货币制度

宋朝末期的“交子”、清代的“银票”都是可以兑换白银的，可看成是可兑现的信用货币。明代发行“大明通行宝钞”，禁止金银和铜钱流通，推行单一纸币，可看成是不兑现的信用货币制度的尝试。但“大明通行宝钞”很快贬值，流通混乱，后来又回到金属货币制度。民国于1935年11月进行币制改革，实行法币制度，货币发行权统归中央银行，通过法律形式开始推行不兑现的信用货币制度，先后发行的货币有法币、金圆券、银圆券等。2.6.3　人民币制度

在人民币货币制度之前，我国主要的货币制度是国民党政府的货币制度和共产党革命根据地的货币制度。人民币是从1948年12月1日开始发行的，是我国唯一的法偿货币，标志着中国人民币制度的建立。

我国人民币制度的主要内容：①人民币是中国大陆的唯一法定货币，具有无限法偿能力；②人民币制度是一种不兑现信用货币制度；③人民币的货币基本单位为“元”，结构是1元=10角，1角=10分；④人民币的发行主体为中国人民银行，限于中国国内流通。

人民币采取的是不兑现的纸币制度，法律规定人民币与金银无关，不与外币确定正式的关系，不依从于任何国外的货币制度，并规定除人民币外，金、银、一切外币均禁止流通。

目前我国人民币制度的主要讨论焦点是人民币汇率的形成机制问题。货币汇率形成机制是当今一国货币制度最重要的内容之一，体现了货币发行国的主权。

1985—1993年，我国采用以银行结售汇制度为基础，单一的、有管理的浮动汇率制，国家根据国内、国际市场情况及宏观经济形势对汇率进行阶段性大幅调低。1994年，我国实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，实现了汇率并轨。1997年亚洲金融危机爆发，我国主动收窄汇率浮动区间，实行以市场供求为基础的准固定汇率制度。2005年7月21日，人民银行公布了《关于完善人民币汇率形成机制改革》的公告，重新确立了我国实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度；同时，从钉住美元转向参考一篮子货币调节，不断完善人民币汇率的形成机制。

近年来，我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，导致我国人民币面临升值压力。受2008年国际金融危机的影响，我国外贸进出口经历了自2008年11月以来的连续大幅下挫，到2009年3月份开始企稳回升，8月份回升趋势基本确立，11月份进出口总值同比开始增长，12月份进口和出口同比双双出现强劲增长。进口的大幅增长，说明经济刺激政策的效果开始显现，内需比较强劲，这也有利于拉动世界经济的发展。

目前我国正处于人民币汇率形成机制的转换时期，在维持人民币汇率双向波动、小幅升值的趋势下，汇率形成机制改革是人民币制度的重点。人民币汇率调整是解决经济中流动性泛滥的关键。汇率低估令外贸顺差过大，在强烈的升值预期下资本大量流入。2008年末，国家外汇储备余额达1.95万亿美元，较2007年末增加4 178亿美元。中国2009年外汇储备余额突破2万亿美元。2011年第一季度外汇储备突破3万亿美元。基本面上要求人民币升值。

从长期来看，人民币升值的过程往往伴随着经济的持续高速增长。从短期来看，人民币升值可能导致经济增速有所放缓，降低通货膨胀压力。更重要的是，升值有助于纠正中国经济的失衡。目前中国经济增长过多依赖出口和投资，而消费率极低。汇率升值有利于拉动内需，包括消费需求。未来的汇率形成机制可能转为以稳定实际有效汇率为基础，即升值幅度随国内通货膨胀压力增强而增大，对美元的升值幅度随其他货币升值幅度的增大而增大。2.6.4　中国香港地区货币制度

自19世纪中叶至今，香港的货币制度经历了银本位制、英镑汇兑本位制、外汇汇兑本位制和联系汇率制度四个时期。其中，货币制度变化中的两个时期即由英镑汇兑本位制到外汇汇兑本位制、由外汇汇兑本位制到联系汇率制度，主要是在20世纪的60~70年代完成的。

英镑汇兑本位制在香港延续的时间最长。从1935年12月6日至1972年7月6日，除1941年12月25日至1945年9月23日之外，香港一直实行这种货币制度。1949年和1967年，英镑先后两次出现大幅度的贬值。英镑汇率波动影响港币的稳定，香港经济也因此受到严重的损失。1972年6月，英国又一次爆发国际支付危机，英国政府在6月23日宣布任由英镑浮动，英镑区成员只限于英国和爱尔兰。随后，1972年7月6日，香港政府宣布港币与英镑脱钩与美元挂钩，当时港币的汇率是1美元=5.65港元，允许外汇市场汇率在这一汇率上下2.25%的幅度内波动。由于美元不断贬值，港英当局于1974年11月取消港元与美元的固定联系同时取消外汇管制，首次宣布港元自由浮动。这一时期的香港货币制度也可称为外汇本位制。

1983年10月17日，香港政府宣布港元与美元直接挂钩，联系汇率制正式生成。直到1987年，联系汇率制的内容才逐步完善。联系汇率制最重要的特点：联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮动汇率并存。一方面，外汇基金通过对发钞银行的汇率控制，维持官方预定的1颐7.8的汇率水平。在联系汇率制下，港元发行必须由发钞行按照规定的7.8港元兑1美元的汇价，以百分之百的美元向外汇基金换取发钞负债证明书，挂牌银行向发钞行取得现钞也要以百分之百的美元进行兑换；回笼货币时，同样要分别以负债证明书和港元换回美元，这样便形成了一个固定汇率的银行同业港元买卖市场。另一方面，在外汇公开市场上，港元却是自由浮动的，无论是银行同业之间还是银行与公众之间的交易，汇率都是由市场供求来决定的，没有任何人为的干预。联系汇率制度具有稳定币值和汇率的作用，为香港的繁荣和稳定做出了积极的贡献，是支撑香港作为国际金融中心的货币制度基石。

本章小结

3 利率

学习目标

3.1 利率的定义

利息是什么？从债权人的角度看，利息是债权人从债务人那里获得的多出本金的部分，是债权人因贷出货币资金而获得的报酬；从债务人的角度看，利息是债务人向债权人支付的多出本金的部分，是债务人为取得货币资金的使用权所花费的代价。

关于利息的本质，马歇尔认为，利息是对人们延期消费的一种报酬。之所以需要这种报酬，是因为绝大多数人都喜欢现在的满足而不喜欢延期的满足。费雪提出了利息是对“人性不耐”的报酬，而“人性不耐”指的是人们都有一种时间偏好，即人们对现在财货的主观评价高于对将来财货的主观评价。因此，如果牺牲现在财货以换得将来财货，则必须得到一定的补偿，这种补偿就是利息。凯恩斯认为，利息并不是对延期消费或“人性不耐”的补偿，而是对人们放弃流动性的补偿。为什么要有补偿？是因为人们存在流动性偏好，即人们普遍具有的喜欢持有可灵活周转的货币的倾向。人们持有货币虽然没有收益，但持有货币有着高度的安全性和流动性，因此，在借贷活动中，借者应该向贷者支付一定的利息，作为对借者丧失流动性的补偿。马克思认为，借款人借入的货币必须作为资本来使用，即只能用于生产或流通，不得用于消费。当借款在使用过程中和劳动者结合后，便能创造出价值，且还要创造出剩余价值，使他的所得大于其所付，收入高于成本。这样，利息的支付才有了基础，即对于创造出的剩余价值必须一分为二，一部分作为企业主收入自留，一部分作为利息准备还给贷款人。所以利息直接来源于剩余价值（或利润），是由劳动者创造的，而且利息只能是利润的一部分而不是全部。若利息是利润的全部，就没有人会再去借款；若利息为零或负数，就没有人愿意把货币资金再借出去，所以利息额是大于零而小于利润的一个值。

利率又叫“利息率”，是一定时期内单位本金所对应的利息，是衡量利息高低的指标，具体表现为利息额同本金的比率。如存款利息与存款额之比为存款利率；贷款利息与贷款额之比为贷款利率。

在经济生活中，利率有多种具体的表现形式。比如1年期存款利率、活期存款利率、5年期贷款利率、3年期国债利率、9个月国库券利率，等等。随着金融活动方式的日益多样化，利率的种类也日益繁多。3.1.2　利率的种类

对应于不同的分类标准，利率有不同的分类方式。按照期限长短，利率可分为长期利率和短期利率；按照计息时间周期的不同，利率可分为年利率、月利率和日利率；按照是否变化，利率可分为固定利率和浮动利率；按照利率是随市场变动还是由政府调节，利率分为市场利率和官定利率；按照是否扣除物价上涨因素，利率可分为名义利率和实际利率。此外，平均利率、基准利率尽管不属于完整意义上的分类，但鉴于其在经济活动中和经济研究中的重要性，我们也要给出必要的阐述。

3.1.2.1　长期利率和短期利率

以借贷期限长短为标准，可以将利率分为长期利率和短期利率。长期利率指借贷时间在一年以上的利率；短期利率指借贷时间在一年以下的利率。利率的高低与期限长短、风险大小有着直接的联系。利率结构理论研究的就是利率与期限、风险之间的关系。

3.1.2.2　年利率、月利率和日利率

年利率、月利率和日利率是按计算利息的时间周期的不同来划分的。年利率以年为时间周期计算利息，通常以百分之几表示，简称几“分”；月利率以月为时间周期计算利息，通常以千分之几表示，简称几“厘”；日利率以日为时间周期计算利息，通常以万分之几表示，简称几“毫”。年利率、月利率和日利率之间的换算关系是：年利率等于月利率乘以12，月利率等于日利率乘以30；反过来，年利率除以12为月利率，月利率除以30为日利率。

实践中，我国无论是年利率、月利率还是日利率，都用“厘”作单位。如年利率4厘，月利率3厘，日利率1厘，等等。虽然都叫“厘”，但年利率的“厘”是指百分之一，月利率的“厘”是指千分之一，日利率的“厘”是指万分之一。如年利率4厘指4%，月利率3厘指0.3%，日利率1厘指0.01%。

3.1.2.3　固定利率和浮动利率

以借贷期内利率是否调整为标准，利率可分为固定利率和浮动利率。固定利率是指在整个借贷期限内，利率不随资金市场供求状况变动而变动的利率。浮动利率是指在借贷期限内随市场利率的变化而定期调整的利率。根据借贷双方的协定，由一方在规定的时间依据某种市场利率进行调整，一般调整期为半年。实践中，固定利率多用于短期借贷行为，而浮动利率一般适用于借贷时期较长、市场利率多变的借贷关系。

3.1.2.4　市场利率和官定利率

以利率是否按市场规律自由变动为标准，利率分为市场利率和官定利率。市场利率是指由借贷资金的供求均衡决定的利率，借贷资金供求关系改变，市场利率也将随之变化，供给增加或需求减少都会导致市场利率下跌，并在更低的利率水平上达到借贷资金供求均衡；相反，供给减少或需求增加都会导致市场利率上升，并在更高的利率水平上达到借贷资金供求均衡。官定利率是由政府金融管理部门（通常是中央银行）确定的利率，它是货币政策当局出于政策推行上的考虑而确定的，它的升降更多的是出于政策意图，主要体现国家对融资市场的控制。因此官定利率是国家实现宏观调控目标的一种政策工具。

与市场利率对应的制度背景是利率市场化，与官定利率对应的制度背景是利率管制。

3.1.2.5　名义利率和实际利率

在经济活动中，区分名义利率和实际利率是很重要的。相对于名义利率而言，实际利率更被人们看重，原因是在借贷过程中，债权人不仅要承担债务人到期无法归还本金的信用风险，还要承担货币贬值的通货膨胀风险。名义利率和实际利率的划分，正是从这个角度引起的。

名义利率，是指借贷契约和有价证券上载明的利率，对债权人来说，应按此利率向债务人收取利息。对债务人来说，应按此利率向债权人支付利息。

实际利率是指名义利率减去通货膨胀率后的利率，通常有两种形式：一种是事后的实际利率，它等于名义利率减去实际发生的通货膨胀率；一种是事前的实际利率，它等于名义利率减去预期的通货膨胀率。在经济决策中，更重要的是事前对实际利率的估计。因此事前的实际利率比事后的实际利率更有意义。

3.1.2.6　平均利率、基准利率和到期收益率

平均利率指一定时期（通常指一个产业周期）不断波动的市场利率的平均水平。与不断变动的市场利率不同，平均利率会在较长时间内表现为不变的量。平均利率只能是平均利润率的一部分，这是由利息的性质决定的。平均利率不是市场利率波动的中心和摆动的基础，相反，平均利率是从市场利率中引申出来的。平均利率不是市场利率的简单加总的算术平均，而是按各种利率贷出的资本量的加权平均。由于竞争加剧，平均利润率下降，使得平均利率的变化也呈下降的趋势。但这种下降趋势在政府干预经济活动的背景下，受到一定程度的抑制。

基准利率指在整个金融市场上和整个利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率。基准利率一般多由中央银行直接调控，并能够对市场其他利率产生稳定且可预测的影响。在放松利率管制以后，中央银行主要就是依靠对基准利率的调控来实现对其他市场利率的影响。基准利率对应的金融产品必须具有足够的交易规模和交易频率，以保证对其他利率的有效引导。各国在货币政策的实践中，通常以同业拆借利率或国债回购利率作为基准利率。在我国，1984年以前，国家银行制定的利率起着基准利率的作用，市场利率的形成及其变动都以银行利率作为参考。1984年中央银行体制确立后，以中国人民银行对各专业银行（现称为商业银行）的贷款利率为基准利率。基准利率变动时，其他各档次的利率也相应地跟着变动。随着我国银行间同业拆借市场和国债回购市场等货币市场发展及相关利率的放开，同业拆借利率或国债回购利率现在也逐步起到了基准利率的作用。3.1.3　利率的计算

3.1.3.1　单利与复利（1）单利

单利和复利是两种不同的计息方式。单利的特点是对利息不再付息，只以本金为基数计算利息，所生利息不计入计算下期利息的基数。我国商业银行的存款产品多采用单利计息。

单利计息的利息计算公式为：

I=Pxrxn

本利和计算公式：

S=P+I=P（1+rn）

式中，I表示利息额，P表示本金，r表示利率，n表示计息周期数。

例如，老王的存款账户上有10 000元，现在的年利为2.25%。

第1年的利息为I=Pxrxn=10 000x2.25%x1=225（元），第1年1末，账户上的资金应该是10 225元。

前2年的利息为I=Pxrxn=10 000x2.25%x2=450（元），第2年2末，账户上的资金应该是10 450元。

依次类推，前n年的利息为2.25%xn元，第n年末的存款账户总额为10 000x（1+2.25%xn）元。（2）复利

与单利相对应的概念是复利，俗称“利滚利”，其特点是除了本金要计息外，前期的利息也要并入本金计利息。计算时，要将每一期的利息加入本金一并计算下一期的利息。具体计算公式为：n

S=P（1+r）

I=S-P

重复上面的案例，如果按复利计算，则第1年末，账户上的资金是：1

S=10 000x（1+2.25%）=10 225（元）1

第1年的利息为225元。

看得出来，第1年的利息额和第1年末的账户资金总额与单利计算结果相同。

第二年末，账户上的资金是：2

S=10 000x（1+2.25%）=10 455（元）2

前2年的利息合计为455元。

利息额和期末账户资金总额都比单利计算结果高。

依次类推，第n年末，该账户上的资金是：n

S=10 000x（1+2.25%）n

期间利息合计额为：n

10 000x（1+2.25%）-10 000

3.1.3.2　现值与终值（1）单个现金流的现值与终值

因为利息成为收益的一般形态，所以任何一笔货币资金，无论将做怎样的投资，甚至还没有考虑将做怎样的运用，都可根据利率计算出在未来的某一时点上的金额。这个金额就是前面说的本利和，也称为“终值”。如果年利率是10%，现有资金为10 000元，在5年后的终值计算公式为：5

S=10 000x（1+10%）5

如果把这个过程倒过来，知道5年后的某一个时点上将有多少金额，在年利率为10%的情况下，折回为现在的同一时点上应为多少金额呢？计算公式为：

这个逆运算算出的本金称为“现值”。从计算现值的过程可以看出，现在的一元钱比将来的一元钱价值大，这也是资金时间价值的体现。

在实际经济生活中，终值换算成现值有着广泛的用途。商业银行票据贴现业务，贴现额就是根据票据金额（终值）和利率倒算出来的现值，计算公式为：

式中PV代表现值即贴现额，r代表利率即贴现率，FV代表终值即票据金额。相当于n年以后的1元钱的现值，通常被称为贴现系数。贴现率和贴现系数存在反向关系，贴现率越高，贴现系数越小；贴现率越低，贴现系数越大。贴现金额就等于票据的票面金额乘以贴现系数。（2）系列现金流的现值和终值

与单个现金流相对应的是系列现金流。所谓系列现金流，是指不同时间多次发生的现金流。在现实经济生活中，经常遇到系列现金流的情况，如分期付款赊购、分期偿还贷款、发放养老金、分期支付工程款、每年相同的销售收入等。系列现金流最典型的表现形式是定期定额的系列收支，经济学上称它为“年金”。这类系列现金流的现值和终值的计算也被称为年金现值和年金终值的计算。详述如下：

如果设这类系列的现金流为A，即每期支付A，利率为r，期数为n，则按复利计算的每期支付的终值之和，也就是年金终值的问题，用公式表示为：23n-1

S=A+A（1+r）+A（1+r）+A（1+r）+…+A（1+r）

根据等比数列的求和公式，则：

若知道A、r、n，可以通过查阅年金终值系数表得到S的值。

同样，若知道每期的支付额为A，利率为r，期数为n，若要按复利计算这一系列的现金流的现值之和，则就是计算年金现值的问题，用公式表示为：

仍然根据等比数列的求和公式，则：

若知道A、r、n，可以通过查阅年金现值系数表得到P的值。

例如，某人打算从现在起每年等额存入银行一笔钱以便5年后偿还债务。若银行存款利率为10%，每年存入银行100元钱，问5年后一共能存多少钱？

这实际上是一个系列现金流，即年金问题：每年支付A为100，利率r为10%，期限n为5。所以这一系列现金流到5年后的终值为：

通过查年金终值表可以得到r=10%、n=5时的年金终值系数为6.105 1。

再如，某人打算在5年内还清目前借的一笔债务，从现在起每年等额存入银行100元。若银行存款利率为10%，问现在借的这笔钱是多少？

根据年金现值的公式可以得到：

在知道r=10%、n=5的情况下，通过查阅年金现值表可以得到年金现值系数为3.790 8。

除年金外，不规则系列现金流也很常见，这类现金流现值与终值计算的一个重要的运用领域是投资项目分析中的投资方案比较。在实际的项目投资中，很少是一次性的投资，大多是连续多年陆续投资。不同方案不仅投资总额不同，而且投资在年度之间的分配比例也不同。若不运用求现值与终值的方法，把不同时间、不同金额的投资换算为同一时点的值，则根本无法比较。理论上说，只要换算成任何一个同一时点上的值，都可以作出方案比较，并且不影响结论。实践中，出于计算便利和经济含义更明确的考虑，通常是换算成项目期初再作比较。

例如，有一项工程需10年建成。有甲、乙两个投资方案。甲方案第一年初需投入5 000万元，以后9年每年年初再追加投资500万元，共需投资9 500万元；乙方案是每年年初平均投入1 000万元，共需投资1亿元。从投资总额看，甲方案少于乙方案，甲方案似乎优于乙方案，但考虑到乙方案的资金占用时间更有利，结论并不确定，必须通过现值计算才能够作出判断。

如果市场利率为5%，甲方案的投资现值和为：

乙方案的投资现值和为：

投资现值和，或者说考虑了资金时间价值的投资总额比较，乙方案优于甲方案。

3.1.3.3　到期收益率的计算

在金融市场上，存在着各种各样的债务工具，这些债务工具的计息方式各不相同。为了便于比较，需要有一个统一的衡量利息率高低的指标，这个指标就是到期收益率。它是衡量利率的最精确的指标。到期收益率是指从债务工具上获得的回报的现值与其今天的价值相等的利率。常见的债务工具有普通贷款、定期定额偿还贷款、息票债券、贴现发行债券、永久债券等。（1）普通贷款到期收益率的计算

所谓普通贷款，就是指本金和利息期末一次性偿付的贷款。举例来说，农业银行某支行贷给王先生10 000元，从贷出者的角度看，这10 000元就是农业银行今天所贷出的本钱，一年以后王先生还给农业银行11 000元。就这笔贷款来说，其到期收益率应该是多少？

到期收益率的概念，即从债务工具上获得的回报的现值与其今天的价值相等的利率。假设到期收益率为r，可以建立方程式：

计算可得r=0.1。即这笔普通贷款的到期收益率为10%，或者说这笔贷款的利率是10%。（2）定期定额偿还贷款到期收益率的计算

这种贷款在整个贷款期内都要定期偿还相同的金额。由于定期定额偿还贷款，涉及多次的偿付额，因此，在计算现值时，要将所有偿付额的现值加总起来。

举例来说，张先生向工商银行某支行贷了100 000元的定期定额偿还贷款，分30年还清，每年还5 000元，若在这30年中实行固定利率，问这笔贷款的到期收益率是多少？

同样，假设到期收益率为r，根据到期收益率的概念和现值的有关知识，可以得到如下方程式：

即每年偿付额的现值之和等于银行最初所贷出的本钱。通过查年金现值系数表可以得到r=8.14%，这就是银行在这笔贷款上的到期收益率。

从上例可以推断一般公式，对任何一笔定期定额清偿贷款，有：

其中，LOAN=贷款余额，EP=固定的年偿付额，n=到期前贷款年限。

计算出的r即为该笔贷款的到期收益率。（3）息票债券到期收益率的计算

息票债券持有人在该息票到期前的定期（每年、每半年或每季）要得到定额的利息，待到期时要得到当年的利息以及债券的票面额的支付。根据同样的道理，可以得到息票债券到期收益率的计算公式为：

其中，r是到期收益率，P是息票债券的市场价格，F是息票债券的面值，R是息票债券的票面利率，n是债券的到期期限。

在上式中，在债券的面值、票面利率和期限已知的条件下，如果知道债券的市场价格，就可以求出它的到期收益率；反之，如果知道债券的到期收益率，便可以求出债券的价格。从公式和计算中可以看出，债券的市场价格越高，其到期收益率就越低；反过来，债券的到期收益率越高，则其市场价格就越低。由此可以看出，债券的市场价格与其到期收益率成负相关的关系，即到期收益率上升，则债券价格下降；到期收益率下降，则债券价格上升。（4）贴现发行债券到期收益率的计算

贴现发行债券每期不支付利息，而是到期支付票面额给持有者，即相当于折价出售。如果按年复利计算，则其到期收益率计算公式为：

上式中，P为债券价格，F为面值，r为到期收益率，n是债券期限。比如，以2年期满时偿付1 000元面值的某种贴现发行券为例，如果当期买入价格为900元，根据上式可以得到以下方程：

求解得到r=0.054=5.4%

所以一般地说，对任何n年期的贴现发行债券，到期收益率可以写为：

从以上公式可以看出，就贴现发行债券而言，其到期收益率与当期债券价格呈负相关关系。这与前面的息票债券中得到的结论一致。例如上例中的债券价格从900元升至950元，到期收益率从5.4%降至2.6%。与此类似，到期收益率下降，则贴现发行债券的价格上升。（5）永久债券到期收益率的计算

永久债券的期限无限长，实际上是一种没有到期日、不偿还本金、永远支付固定金额C息票利息的永久债券，又称为统一公债。例如在拿破仑战争年代，英国财政部发行的统一公债，时至今日仍有交易，只不过在美国资本市场上已经为数不多了。

对于统一公债，假定每年末的利息支付额C，债券的市场价格为P，则其到期收益率的计算公式为：

根据无穷递减等比数列的求和公式可以得到：

从而得到：

假如某人用100元购买了某种永久公债，每年得到的利息为10元，则到期收益率为：r=10/100=0.1=10%。

从永久债券到期收益率的计算公式可以看出，债券价格与到期收益率也呈负相关关系。这与前面的结论是一致的。

其实，优先股就可以被看成一种永久债券。比如一个公司的优先股面值为100元，每年的股息率为8%，现在的市场利率为10%，则这种优先股的市场价格为：P=8/10%=80。

通过对多种信用工具的到期收益率进行计算，我们可以得出一个重要的结论：当期债券价格与利率成负相关，利率上升，债券价格下降；利率下降，债券价格上升。

3.2 利率的决定

利率决定理论经历了从早期的利率决定论、马克思的利率决定论，到古典学派的实物资本供求利率决定论、凯恩斯的货币供求利率决定论，再到希克斯和汉森等人的一般均衡利率决定论的发展过程。3.2.1　马克思的利率决定论

马克思的利率决定论是以剩余价值在不同资本家之间的分割作为起点的。马克思认为，利息是贷出资本家从借入资本家那里分割来的一部分剩余价值。剩余价值表现为利润，因此，利息量的多少取决于利润总额，利息率取决于平均利润率。因为利息只是利润的一部分，所以，利润本身就成为利息的最高界限，达到这个最高界限，归于执行职能的资本家的部分就会为零。利息也不可以为零，否则借贷资本家就不会把资本贷出。因此，利息率的变化范围是在零与平均利润率之间。当然，并不排除利息率超出平均利润率或事实上成为负数的特殊情况。

利润率决定利息率，从而使利息率具有以下特点：①平均利润率随着技术发展和资本有机构成的提高有下降趋势，因而也影响平均利息率有同方向变化的趋势。由于还存在某种其他影响利息率的因素，如社会财富及收入相对于社会资金需求的增长程度、信用制度的发达程度等，它们可能会加速这种变化趋势或者抵消该趋势。②平均利润率虽有下降趋势，但这是一个非常缓慢的过程。而就一个阶段来考察，每个国家的平均利润率则是一个相当稳定的量。相应的，平均利息率也具有相对的稳定性。③由于利息率的高低取决于两类资本家对利润分割的结果，因而使利息率的决定具有很大的偶然性，如同“一个股份公司的共同利润在不同股东之间按百分比分配一样，纯粹是经验的、属于偶然性王国的事情”。这就是说，平均利息率无法由任何规律决定；相反，传统习惯、法律规定、竞争等因素，在利率的确定上都可以直接起作用。

在现实生活中，人们面对的是市场利息率，而非平均利息率。平均利息率是一个理论概念，在一定阶段内具有相对稳定的特点；而市场利息率则是多变的，但不论它的变化如何频繁，在任一时点上都总是表现为一个确定的量。3.2.2　古典利率理论

古典利率理论的代表人物有奥地利经济学家庞巴维克、英国经济学家马歇尔、美国经济学家费雪等。

3.2.2.1　庞巴维克的利率决定理论

关于利率水平的决定，庞巴维克提出了“迂回生产说”，认为资本主义生产是一种比直接生产更有效率的迂回生产。维持迂回生产进行的必备条件是消费基金，其来源除了自己的储蓄外，就是向他人借入（实际是他人的积蓄）。迂回生产过程越长，相对直接生产而言的总剩余收益就越高，但边际剩余收益递减，利率就决定于最后一次延长生产过程所能增加的剩余收益。

分析庞巴维克的理论，我们可以作一个简单的归纳：庞巴维克所讲的消费基金中的借入部分实际就是储蓄，而迂回生产中中间产品的生产实质就是投资，决定利率的最后一次延长生产过程的剩余收益取决于储蓄与投资的均衡。

3.2.2.2　马歇尔的利率决定理论

关于利率的决定，马歇尔认为利率决定于资本的供给与需求，即当资本的供给与资本的需求达到均衡时，就决定了一个均衡的利率水平。而资本的供给取决于人们延期的消费或等待的量，其多少取决于利率水平的高低。而资本的需求由资本的收益与生产性所决定。在马歇尔看来，资本本身具有生产性，人们从资本的使用中可获得一定的收益。人们对资本的需求程度，就取决于资本的生产力，资本的生产力越大，为人们带来的收益越高，则人们愿意支付的利率越高。

需要指出的是，马歇尔在提出实物资本供求决定利率的同时，也并不否认货币因素对利率的影响，不过他强调货币因素只在短期内对利率有影响，长期来看利率还是决定于实物因素。

3.2.2.3　费雪的利率决定理论

在利率决定问题上，费雪认为，利率决定于两个因素，一是由时间偏好或“人性不耐”所决定的资本供给（储蓄）；二是由投资机会和投资收益率所决定的资本需求（即投资）。在费雪看来，前者是主观因素，而后者则是客观因素，利率正是由主观因素和客观因素共同决定的。看得出来，费雪的利率理论与马歇尔的利率理论是比较一致

[1]的。

庞巴维克、马歇尔、费雪从不同的角度分析了利率的决定，其基本结论是一致的，即利率是由实物因素的投资与储蓄均衡来决定的。储蓄是利率的增函数，投资是利率的减函数，储蓄与投资的均衡决定了一个均衡利率水平，用公式表示为：

S=S（r），S'（r）>0

I=I（r），I'（r）<0

S（r*）=I（r*）

r*是均衡利率。3.2.3　流动性偏好利率理论

凯恩斯认为，利率其实是买卖一定时期内货币持有权的一种价格。与其他商品一样，这种价格的高低取决于它的供求关系。凯恩斯指出，“利率正是一种价格，使得公众愿意用现金形式来持有之财富，恰等于现有现金量。这就蕴含：设利率低于此均衡水准（设把现金脱手所可得之报酬减少），则公众意愿持有之现金量，将超过现有供给量；设利率高于此水准，则有一部分现金会变成多余，没有人愿意持有。假使这种解释是对的，则货币数量与灵活偏好二者，乃是在特定[2]情况下，决定实际利率之两大因素”。显然，凯恩斯所说的“货币数量”等同于我们通常所说的货币供给量，“灵活偏好”等同于货币需求量。当货币供给量等于货币需求量时，货币市场达到均衡，从而形成一个均衡利率。

凯恩斯所用的货币定义只包括通货（没有利息收入）和支票账户存款（在凯恩斯生活的年代，支票存款账户一般不付或付很少的利息），故他假定货币的回报率为零。在凯恩斯的理论框架中，债券是货币唯一的替代资产，它的预期回报率等于利率r。当其他条件不变而利率上升时，则相对于债券来说，货币的预期回报率下降，从而导致货币需求减少。运用机会成本的概念，也可以得出同样的结论。因为利率上升相当于持有货币的机会成本上升，因而货币需求下降。据此，凯恩斯得出了货币需求M是利率r的减函数的结论。d

关于货币供给，凯恩斯认为，货币供给是取决于货币当局政策的一个外生变量，因此在M—r坐标系中，货币供给曲线M是一条垂直s于横轴的直线。

货币供求均衡决定均衡利率，在图形上表现为M曲线和M曲线ds的交点对应的利率即为均衡利率。图示如下（见图3.1）：图3.1　货币市场利率的决定

在流动性偏好理论的分析框架内，分析影响利率的因素，等同于分析经济生活中哪些因素会导致货币供给曲线或货币需求曲线移动，从而引起均衡利率的变化。

3.2.3.1　均衡利率的变动（1）货币需求曲线的移动

在凯恩斯流动性偏好理论中，导致货币需求曲线发生移动的因素有两个，即收入和价格水平。①收入效应。在凯恩斯看来，收入影响货币需求的原因有两个：第一，随着经济的扩张、收入的增加，人们希望持有更多的货币作为价值贮藏；第二，随着经济的扩张、收入的增加，人们希望使用货币完成更多的交易，结果人们也希望持有更多的货币。由此得出结论：收入水平提高，导致货币需求增加，需求曲线右移。②价格水平效应。凯恩斯认为，人们只关心他所持有的实际货币数量，即能够购买的商品和劳务的数量。当物价水平上升时，名义货币购买力下降。为了维持货币原来的购买力水平，人们将持有更多的名义货币。故价格水平上升，导致货币需求增加，需求曲线右移。（2）货币供给曲线的移动

凯恩斯假定货币供给完全受中央银行的控制（实际上，货币供给的决定过程十分复杂，涉及银行、存款人和银行的借款人），由中央银行操纵的货币供应的增加将使货币供给曲线右移。（3）均衡利率的变动

在供给曲线不变的条件下，货币需求曲线向右移动，均衡利率将上升，而货币需求曲线向左移动，均衡利率将下降；在需求曲线不变的条件下，货币供给曲线向右移动，均衡利率将下降，而货币供给曲线向左移动，均衡利率将上升。

3.2.3.2　影响利率的因素分析（1）收入

收入对利率影响的路径是：收入影响货币需求，从而影响利率。收入对利率影响的效果是：收入增加，货币需求随之增加，货币需求曲线右移，均衡利率上升；收入减少，货币需求随之减少，货币需求曲线左移，均衡利率下降。（2）价格水平

当价格水平上升时，原有的名义货币量所能购买到的商品和服务减少，即价格水平上升使得名义货币购买力下降。为了维持货币原来的购买力水平，人们将愿意持有更多的名义货币。这样，价格水平的上涨使货币需求曲线右移，均衡利率上升。这表明，在货币供给和其他经济变量不变的前提下，均衡利率与价格水平同方向变动。（3）货币供给量

中央银行实施扩张性货币政策将导致货币供给量增加，货币供给曲线向右发生移动，均衡利率下降。值得指出的是，这一结论是在假设货币需求曲线不变的情况下得出的。事实上，从长期来看，这一假设并不成立。因此，我们需要对此做进一步的分析。

首先来看收入效应。由于货币供给增加对经济产生扩张性影响，提高了国民收入和财富，导致货币需求曲线右移，利率上升。因此，货币供给增加的收入效应是指利率因收入增加而上升。

再来看价格水平效应。货币供给增加也能导致整体物价水平的上升。流动性偏好理论认为，这将导致利率上升。因此，货币供给增加的价格水平效应就是利率因价格水平上升而上升。

最后来看通货膨胀预期效应。因货币供给增加而导致的价格水平上涨（即更高的通货膨胀率），通过影响通货膨胀预期也能对利率产生影响。具体来说，货币供给增加，可能使人们预期未来价格水平会更高，从而导致更高的通货膨胀预期。可贷资金理论表明，通货膨胀预期的提高将导致利率上升。因此，货币供给增加的通货膨胀预期效应，是指利率随通货膨胀预期的上升而上升。

粗略地一看，价格水平效应和通货膨胀预期效应似乎是一回事。因货币供给增加而导致价格水平的提高，将使利率也随之上升。不过，二者之间存在着微妙的差别，这就是将它们作为不同的效应加以讨论的原因。

假设今天货币供给的一次性增加导致明年价格上涨到一个更高的水平。在明年这一年里，随着价格水平的上升，利率通过价格水平效应也随之而上升。只有到了年底，当价格水平涨至最高水平时，价格水平效应才能达到最大。

在这一年里，由于人们预期通货膨胀率会更高，故通过通货膨胀预期效应，价格水平也将使利率上升。但是，当价格水平在第二年里停止上升时，通货膨胀率和通货膨胀预期都将降为零。这样，早些时候因预期通货膨胀上升而导致的利率上升将下降。可见，与价格水平效应不同的是，当价格水平效应在第二年效应最大时，预期通货膨胀效应的影响反而最小（没有影响）。因此，两种效应的基本差异是，价格停止上涨，价格水平效应仍然存在，但此时已不存在通货膨胀预期效应。3.2.4　可贷资金（利率）理论

可贷资金理论的代表人物有罗伯森、俄林、缪尔达尔、林达尔、勒纳等，他们在保留古典利率理论关于投资与储蓄决定利率的基本结论的基础上，吸收了凯恩斯理论中的货币因素，提出了利率由可贷资金的供求关系决定的可贷资金理论。

在分析影响利率的因素时，可贷资金理论可以简化为债券供求分析框架。可贷资金的需求可以用债券的供给代替，可贷资金的供给可以用债券的需求来代替，对债券市场供求的分析也因此等同于对可贷资金的供求分析。

利率和债券价格存在反向关系，利率越高，债券价格越低；债券需求越大，债券供给越小。在利率—债券量的二维坐标系中，债券需求曲线向上倾斜，债券供给曲线向下倾斜。图示如下（见图3.2）：

在可贷资金理论的分析框架内，分析影响利率的因素，等同于分析经济生活中哪些因素会导致债券供给曲线或债券需求曲线移动，从而引起均衡利率的变化。

3.2.4.1　债券需求曲线的移动

导致债券需求曲线移动的因素主要有：财富、债券相对于替代资产的预期回报率、债券相对于债券替代资产的风险、债券相对于债券替代资产的流动性等。（1）财富。在经济周期的扩张时期，债券需求随着财富的增加而增加，债券的需求曲线向右移动。不过，需求曲线移动的幅度（增加）将视债券是属于奢侈品还是必需品而定。同理，在衰退时期，随着收入和财富的减少，债券需求减少，需求曲线左移。图3.2　债券市场利率的决定（2）预期回报率。对于一年期贴现债券而言，持有满一年，则其预期回报率就等于利率。预期回报率与债券价格或利率完全相关。

对到期日超过一年的债券，预期回报率可能偏离利率。如果人们预期明年利率比原先估计的要高，则长期债券的预期回报率将下降，且每一利率水平上的需求量将会减少。预期未来利率上升将减少对长期债券的需求，使需求曲线左移。

相反，预期未来利率下降则意味着长期债券的价格上升幅度大于原先的估计，从而更高的预期回报率增加了每一债券价格和利率上的债券需求量。预期未来下降将增加对长期债券的需求，使需求曲线右移。

其他资产预期回报率的变化也使债券的需求曲线发生移动。假如人们突然看好股市并预期未来股票价格上涨，则对股票的预期资本利得率和预期回报率都会上升。又假定对债券的预期回报率保持不变，则相对于股票来说，债券的预期回报率下降，从而对债券的需求减少，需求曲线左移。

预期通货膨胀的变动通过影响诸如汽车和房屋这样的有形资产（也称为不动产）的预期回报率，也可对债券的需求产生影响。例如，预期通货膨胀率从5%上升至10%，将导致未来汽车和房屋的价格上升，名义资本利得率增加。结果，不动产的预期回报率上升，使得债券相对于不动产的预期回报率降低，债券需求降低。或者，我们可以将预期通货膨胀率的上升看作债券实际利润的下降，债券相对的预期回报率的减少导致债券需求下降。因此，预期通货膨胀率的上升减少了对债券的需求，导致需求曲线左移。（3）风险。如果债券市场上的价格波动加剧，则与债券有关的风险增加，债券的吸引力降低。债券的风险增加，导致债券需求减少，需求曲线左移。

相反，如果另一资产市场，如股票市场的价格波动加剧，则债券的吸引力增大。替代资产的风险增大，导致债券的需求增加，需求曲线右移。（4）流动性。如果更多的人参与债券市场交易，从而使得债券变现更为迅速，则债券流动性的增加将使每一利率水平上债券的需求量增加。债券流动性的增加，导致债券需求增加，需求曲线右移。类似地，替代资产的流动性增加，减少了对债券的需求，使需求曲线左移。

3.2.4.2　债券供给曲线的移动

导致债券供给曲线发生移动的因素较多，其中主要有各种投资机会的盈利能力预期、通货膨胀率预期、政府活动等。（1）各种投资机会的盈利能力预期。企业预期盈利的投资机会越多，它就越愿意借款并增加未清偿债务的数量，从而为这些投资融通资金。在经济迅速成长时期，如产业周期的扩张阶段，投资的预期盈利能力很高，因此在既定债券价格和利率水平上，债券供应量增加。因此，在产业周期的扩张阶段，债券供给增加，供给曲线右移。类似地，在衰退时期，预期盈利的投资机会减少，债券供给减少，供给曲线左移。（2）预期通货膨胀率。我们前面讲过，名义利率减去通货膨胀率的实际利率更准确地计量了实际借款成本。给定利率，则当预期通货膨胀率上升时，实际借款成本下降。故在任一给定的债券价格和利率上，债券的供给数量增加。预期通货膨胀率上升导致债券供给增加，供给曲线右移。（3）政府活动。政府活动对债券供给产生多方面的影响。政府通常通过发行国债来弥补财政赤字。如果赤字额大，则政府需发行更多的债券来加以弥补，从而在每一债券价格上债券的供给增加，利率上升。政府赤字增加导致债券的供给增加，供给曲线右移。

在西方国家，地方政府也通过发债来弥补开支不足，这对债券的供给也会产生影响。在后边的章节中，我们将看到由于货币政策操作涉及债券买卖，故货币政策也将影响债券的供给。

3.2.4.3　债券需求曲线或供给曲线移动对均衡利率的影响

在供给曲线不变的条件下，债券需求曲线向右移动，均衡利率将下降，债券需求曲线向左移动，均衡利率将上升；在需求曲线不变的条件下，债券供给曲线向右移动，均衡利率将上升，债券供给曲线向左移动，均衡利率将下降。

一般来说，在可贷资金框架下，影响利率的因素分析可归纳为：（1）居民财富。居民财富增加，影响到债券需求曲线右移，均衡利率下降。（2）预期利率。预期利率上升，影响到债券需求曲线左移，均衡利率上升。（3）预期通货膨胀率。预期通货膨胀率上升，影响到债券需求曲线左移，影响到债券供给曲线右移，共同作用的结果是，尽管均衡数量变动的方向不确定，但均衡利率上升的结果是确定的。这就是著名的费雪效应。（4）债券相对于其他资产的风险。债券相对于其他资产的风险上升，影响到债券需求曲线左移，均衡利率上升。（5）债券相对于其他资产的流动性。债券相对于其他资产的流动性增加，影响到债券需求曲线右移，均衡利率下降。（6）政府赤字。政府赤字增加，如果政府通过发债来为赤字融资，则导致债券供给曲线右移，均衡利率上升。（7）企业盈利预期。企业盈利预期增加，影响到债券供给曲线右移，均衡利率上升。（8）产业周期。在产业周期扩张阶段，经济中生产出来的商品和劳务大量增加，国民收入随之增加。此时，因为商业企业有许多可获利投资的机会，所以它们更愿意通过借款来融通资金。这样，在任一给定的债券价格和利率水平上，商业企业愿意发行更多的债券（即债券的供给增加），债券供给曲线从而右移。与此同时，经济扩张也影响了对债券的需求。随着经济周期的扩张，财富增加，债券需求也将增加，需求曲线右移。已知供给曲线和需求曲线都向右移，则新均衡点也必然右移。不过，视供给曲线移动幅度大于需求曲线或者相反，新的均衡利率可能上升也可能下降。

3.3 利率的结构

在经济生活中，利率有许多种，有存款利率、贷款利率、同业拆借利率、回购利率、国债利率、企业债券利率等，各种类型的利率又有1月期、半年期、1年期、3年期、5年期等各种期限的利率。利率决定理论研究的是利率的总体水平，忽略了各种利率的结构差异。利率结构理论研究的则是各种结构因素与利率之间的关系。利率的结构，主要包括两类，即利率的风险结构和利率的期限结构。利率的风险结构考察的是期限相同风险因素不同的各种信用工具利率之间的关系；利率的期限结构考察的是风险特征相同而期限不同的各种利率之间的关系。3.3.1　利率的风险结构

利率的风险结构，主要是由信用工具（金融证券）的违约风险、证券的流动性以及税收等因素决定的。

3.3.1.1　违约风险

当投资者购买一种信用工具（金融证券）时，往往要面临一种违约风险，即证券的发行人可能无法按期还本付息。证券的违约风险越大，它对投资者的吸引力就越小，因而证券发行者需支付的利率就越高，以弥补购买者所承担的高违约风险。风险证券和无风险证券之间的利率差被称为风险补偿。

假设最初企业债券与国债的违约率风险相同。在这种情况下，它CTCT们的均衡价格与利率都相等，即P=P，i=i，企业债券的风险1111CT溢价（i-i）为零。11图3.3　违约风险对利率的影响

当企业遭受损失导致违约的可能性增大时，企业债券的违约风险上升，预期回报率下降。这样，企业债券的回报变得更加不确定。根据资产需求理论，如果企业债券相对于无违约风险债券的预期回报率下降，相对风险上升，则企业债券需求下降。结果如图3.3所示，国CC债需求曲线从D向左移动至D。12

同时，相对于企业债券，无违约风险债券的预期回报率上升，相对风险降低，国债变得更受欢迎，需求增加，结果如图3.3所示，国TT债需求曲线从D向右移动至D。12CC

从图3.3中可以看出，企业债券的均衡价格从P下降至P，由12C于债券价格与利率负相关，企业债券的均衡利率上升至i。同时，2TTT国债的均衡价格从P上升至P，均衡利率下降至i。企业债券与无122CT违约风险债券的利差从零上升至（i-i）。所以，具有违约风险的22债券的风险溢价总是为正，且风险溢价随着违约风险的上升而增加。

3.3.1.2　流动性

一些证券的还本付息可能没有问题，但缺乏流动性，即在到期前，持有者很难把它转让出去以获得现金，这同样会影响购买者的购买热情，原因是人们总是偏好于流动性较高，容易变现的资产。所以，在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利率将越低；相反，流动性越低的证券，利率将越高。

3.3.1.3　税收因素

相同期限的证券之间的利率差异，不仅反映了证券之间的风险、流动性不同，而且还受到税收因素的影响。不同国家对不同的证券要征收一定水平的税，如美国的联邦政府债券的利息收入要交所得税，而州和地方政府债券的利息收入可以免交联邦所得税。难怪美国的联邦政府债券虽然违约风险几乎为零，流动性也很高，但其利率却始终高于有一定违约风险、且流动性也差一些的州和地方政府债券。证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，若证券的利息收入的税收因证券的种类不同而存在着差异的话，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的证券，其税前利率也越高。3.3.2　利率的期限结构

利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系，研究的是风险因素相同而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。

利率与期限的关系通常有三种情形：①利率与期限不相关，各种期限的利率相等；②利率与期限正相关，期限越长，利率越高；期限越短，利率越低；③利率与期限负相关，期限越长，利率越低；期限越短，利率越高。在现实生活中，第一种和第三种情形都很少见，最常见的是第二种情形。

有关利率期限结构，有两个现象特别值得注意：一是各种期限证券的利率往往是同向波动的；二是长期证券的利率往往高于短期证券。对于这两个现象，西方经济学有三种解释，这三种解释构成了三个经典的利率期限结构理论，分别是：预期理论（ Expectations Theory）、市场分割理论（Segmented Market Theory）和优先聚集地理论（Preferred Habitat Theory）。20世纪80年代之后，利率期限结构理论又有了新的发展。

3.3.2.1　预期理论

预期理论最先是由费雪于1896年提出的，后经卢兹等人的发展而形成，是最早的一种利率期限结构理论。由于具有容易理解和方便量化等多种优点，目前该理论在资本市场上仍被广泛地用作利率衍生品种的定价依据。

预期理论假定整个证券市场是统一的，不同期限的证券之间具有完全的替代性；证券购买者以追求利润最大化为目标，对不同期限的证券之间没有任何特殊的偏好；持有和买卖债券没有交易成本，这意味着投资者可以无成本地进行证券的替代；绝大多数投资者都能对未来利率形成准确的预期并依据预期做出投资选择。

在上述假定条件下，一次性长期投资的预期收益和多次连续性等量短期投资的预期收益相等，从而可以推出长期债券利率是期限内预期短期利率的平均值。

这里用一个简单的例子加以说明：假定某一投资者有两年期的闲置资金，打算投资于债券。他可以购买1年期的债券，等到一年后将收回的本息再用于购买1年期的债券；他也可以现在就购买2年期的债券。设在期初时，1年期债券的年利率为R，2年期债券的年利率为tR，预计一年后的1年期债券年利率为R。则前一种投资的预期收2tt+1益率为（1+R）（1+R）-1；后一种投资的预期收益率为（1+R）tt+12t2-1。

由于投资者对债券的期限没有特殊偏好，所以在均衡的情况下，这两种投资策略的预期收益率应该相等，从而有：2（1+R）（1+R）-1=（1+R）-1tt+12t

忽略等式两边高阶无穷小项差异，则有近似式：

R≈（R+R）/22ttt+1

从上式可以看出，2年期的债券利率等于当前的1年期债券利率和预期的一年后债券利率的平均数。依此类推，可以得到n年期债券的利率等于n年期限内预期短期利率的平均值。

预期理论的基本结论是：证券的长期利率是短期利率的函数。因此，长期利率同现在的短期利率之间的关系依赖于现在的短期利率同预期短期利率之间的关系。它们的关系具体表现为：如果未来每年的短期利率一样，现期长期利率就等于现期短期利率，收益率曲线表现为一条水平线；如果未来的短期利率预期要上升，现期长期利率将高于现期短期利率，收益率曲线表现为一条向上倾斜的曲线；如果未来的短期利率预期要下降，现期长期利率将低于现期短期利率，收益率曲线表现为一条向下倾斜的曲线。

预期理论将不同期限的债券看成一个密切联系的统一体，从而为证券市场上不同期限的证券利率的同向波动提供了解释。但预期理论无法解释收益率曲线向上倾斜的现状，因为没有任何理由能让人们总是倾向于相信未来的短期利率会高于现在的短期利率。

3.3.2.2　市场分割理论

市场分割理论是由库尔伯特森（J. M. Culbertsom）等人于1957年提出的。市场分割理论首先对预期理论的完全替代假设提出了批评，认为各种期限的证券之间毫无替代性，它们的市场是相互分割、彼此独立的，因而每种证券的利率都只是由各自的供求状况决定的，彼此之间并无交叉影响。

市场分割理论认为产生市场分割的原因有五个：一是投资者可能对某种期限的证券具有特殊的偏好，例如注重未来收入稳定性的投资者可能倾向于选择长期证券；二是投资者不能掌握足够的知识，只对其中的某些证券感兴趣；三是不同的借款人往往只对某种期限的证券感兴趣，例如零售商往往只需要借入短期资金，而地产商则要借入长期资金；四是某些机构投资者的负债结构决定了它们在短期证券与长期证券之间的选择，例如保险公司、养老基金等金融机构的负债多是长期的，所以它们以购买长期证券为主，而商业银行往往以购买短期证券为主；五是缺少易于在国内市场上销售的统一的债务工具。

市场分割理论对收益率曲线通常向上倾斜，即长期利率高于短期利率的现象能够进行直接的解释，那就是人们一般更愿意持有短期证券，而不愿持有长期证券，因而短期利率相对较低。但是由于这种理论将不同期限的证券市场看成是分割的，所以它无法解释不同期限的证券利率往往是同向波动的。因此这一理论也有局限性。

3.3.2.3　优先聚集地理论

优先聚集地理论是由莫迪格利亚尼（Modigliani）和苏茨（Sutch）于1966年提出的。优先聚集地理论认为预期理论和市场分割理论对现实缺乏解释力的原因在于它们的假设条件不符合现实，预期理论假设的不同期限的证券之间具有完全的替代性在现实中并不成立，原因是不同的投资者有不同的期限偏好；而市场分割理论所假设的各种期限之间的证券毫无替代性在现实中也不成立，原因是投资者的偏好不是绝对的，一旦不同期限的证券预期收益率差额达到一定的临界值后，投资者可能放弃他所偏好的那种证券，转而投资于预期收益率较高的证券。

仍以前面的例子来说，假如投资者更偏好于1年期证券，只有当2年期证券的预期收益率高出1年期的预期收益率部分超过P时，投资者才去选择2年期证券，那么均衡条件是：2（1+R）-1=（1+R）（1+R）-1+P2ttt+1

根据前面相同的推理，可得：

这便是最简单的优先聚集地理论表达式，式中的P/2，也就是长期利率和短期利率平均值之间的差额，可以被看成是一项期限补偿，它的大小取决于投资者对不同证券期限的偏好强度；其正负则取决于投资者究竟偏好于哪一种证券，如果投资者偏好于短期证券，则该项为正，反之则为负。由于长期证券的价格对利率较为敏感，波动性（即风险）比短期证券大，所以期限补偿一般为正数。

优先聚集地理论是在更接近现实的假设基础上得出的，能够较好地解释长期利率高于短期利率的现象，同样能解释不同期限证券的利率同向波动的现象。

3.4 中国的利率结构

首先我们以中国银行间债券市场为例考察一下利率的风险结构。银行间债券市场是指依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）和中央国债登记结算公司（简称中央登记公司）的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。经过近几年的迅速发展，银行间债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。大部分记账式国债、政策性金融债券及部分企业债都在该市场发行并上市交易。

下面我们以10年期的固定利率国债、政策性金融债和企业债为例说明利率的风险结构。见图3.4。

从图3.4中可以看出，在期限相同的国债、政策性金融债和企业债中，即期收益率最高的是企业债，其次是政策性金融债，最低的是国债。在图3.4中，从数据的起点2006年3月1日到数据的终点2011年3月1日，这一趋势始终没有改变。这一现象反映了我们前面所讲的利率的风险结构，同学们可以尝试用我们前面讲过的理论来解释。图3.4　中国债券市场的利率风险结构3.4.2　利率的期限结构

国债是中国银行间债券市场上的一个重要品种，与其他类型债券相比较，国债的发行主体是国家，具有极高的信用度，被誉为“金边债券”。下面以我国银行间债券市场上的国债为例，考察中国的利率期限结构，见图3.5。图3.5　利率的期限结构

图3.5中上面一条是2011年4月21日国债的收益率曲线，下面一条是2010年4月21日国债的收益率曲线。从图3.5可以看出，中国的利率期限结构也呈现出我们前面讲的形态：收益率曲线向上倾斜；短期利率和长期利率同时升降；典型的收益率曲线是向上倾斜的。这与我们前面讲过的收益率曲线的形态是一致的。大家可以尝试着用我们讲过的理论解释中国国债利率的期限结构。

本章小结

4 汇率

学习目标

外汇市场是金融市场的重要组成部分，在开放经济和经济全球化背景下，其地位和作用日益重要。外汇市场的存在，使得购买力在国际间的转移成为可能，国际间的债权债务关系得以清偿，国际资本得以流动，同时也为外汇的保值和投机提供了场所。在外汇市场中，最令人关注的问题是汇率问题，这一点无论是从理论的角度还是从实践的角度都是毋庸置疑的，因此汇率的决定与变动也将是本章关注的重点。本章首先介绍外汇、外汇市场、汇率等基本概念，然后在供求分析的基本框架下，分别说明在长期中和短期内决定汇率水平的因素是什么，接着再阐述这些因素是如何促使汇率随时间而变动的。最后介绍汇率制度的基本概念和类型，以及现行人民币汇率制度的主要内容。

4.1 汇率的定义

金融领域的外汇概念有广义和狭义之分。广义的外汇泛指一切以外国货币表示的资产。国际货币基金组织把外汇定义为：“外汇是货币行政当局（中央银行、货币机构、外汇平准基金组织及财政部）以银行存款、财政部国库券、长短期政府债券等形式保存的，在国际收支逆差时可以使用的债权。”这个定义就是从广义角度做出的。广义的外汇定义通常用于各国管理外汇的法令中。如我国1996年1月颁行的《中华人民共和国外汇管理条例》中对外汇的解释就是依此定义：“外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产，具体包括：①外国货币，包括钞票、铸币；②外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证；③外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；④特别提款权、欧洲货币单位；⑤其他外汇资产。”

狭义的外汇是指以外币表示的可直接用于国际间结算的支付手段。依此概念，外国货币、外币有价证券、特别提款权以及其他外汇资产由于不能直接用于国际间的结算支付，因此都不能算作外汇，而只有存放在国外银行的外币资金，以及将对银行存款的索取权具体化了的各种外币票据才是外汇。具体来说，狭义的外汇包括以外币表示的汇票、支票、本票、银行付款委托书、银行存款凭证、邮政储蓄等。狭义的外汇概念对我们理解外汇市场的运行和汇率的形成是有帮助的，因为外汇市场的交易大多数情况下就是以不同货币计值的银行存款之间的交易，我们在外汇市场中看到的汇率报价通常也就是以此交易为基础所形成的汇率。

从外汇的定义可以看出，外汇具有三个突出的特点：一是普遍接受性，即外汇必须是在国际上被普遍认可和接受的资产；二是可偿性，即外汇债权应该保证能够得到货币发行国的偿付；三是可兑换性，即某种形式的外汇应该可以自由地兑换为其他外币资产。4.1.2　汇率

汇率，也称汇价、外汇牌价或外汇行情，是指一国货币用另一国货币表示的价格，或以一个国家的货币折算成另一国货币的比率。汇率可以有两种表示方法，既可以用本国货币来表示外国货币的价格，也可以用外国货币来表示本国货币的价格，并据此分为直接标价法和间接标价法。

直接标价法，是指以一定单位的外国货币作为标准，折算成若干单位的本国货币来表示的汇率。目前，除英、美等少数国家外，大多数国家都采用这类标价法。在直接标价法下，如果本国货币数量增加，说明买入（或卖出）某固定单位数量的外国货币需支付（或得到）较多的本国货币，即表示外币增值或本币贬值，称为外汇汇率上升或本币汇率下降；反之，如果本国货币数量减少，则称为外汇汇率下降或本币汇率上升。

间接标价法，是指以一定单位的本国货币作为标准，折算成若干单位的外国货币来表示的汇率，即本币数量不变，用外国货币的数量变化来表示汇率的变化。外国货币数量减少，说明本币贬值或外币升值；反之，则说明本币升值或外汇贬值。为了避免混淆，在本书中如无特别说明，一般都是采用直接标价法。

汇率的种类很多，在不同的场合，根据不同的需要，人们经常会使用到不同的汇率概念。比如，按照外汇交易中交割期限的不同，汇率可分为即期汇率和远期汇率。即期汇率是指进行即期外汇交易时所使用的汇率。远期汇率是进行远期外汇交易时所使用的汇率，它由交易双方在成交合同中商定，在未来合同到期实际进行货币交割时使用。4.1.3　外汇市场

外汇市场是指由外汇需求和外汇供给双方以及外汇交易中介机构所构成的买卖外汇的交易系统。这一交易系统由有形市场和无形市场共同组成。有形市场是指有具体、固定的交易场所，有严格交易规则的集中交易市场，外汇买卖双方在营业日的一定交易时间内进行集中的外汇交易。这类市场大多位于欧洲国际金融中心所在地，如荷兰阿姆斯特丹外汇市场、德国法兰克福外汇市场等。无形市场是指没有固定的交易场所，外汇买卖双方通过现代化的通信设备和计算机网络系统来进行外汇买卖所形成的交易网络。随着现代通信技术和网络技术的发展，为了适应外汇交易量不断扩大的需要，这种无形市场现在已成为了国际外汇市场的主要形式，普遍流行于英国、美国、瑞士、远东等国家和地区。

现代的国际外汇市场除了具有上述无形性的特征外，还具有其他一些突出的特点。首先，国际外汇市场是高度一体化的。世界各地的外汇市场上交易的货币具有同一性，即没有差异或同质性很高且价格趋于均等化。可能影响外汇市场行情的因素很多，因此市场汇率也是瞬息万变，一旦几种货币比价之间出现有利可图的差异，马上就会发生大规模的套汇行为，即在不同外汇市场上低买高卖的行为，这种套汇行为最终会促使各个外汇市场上的汇率趋于一致。其次，国际外汇市场在时空上是连续不停运转的。目前世界上大约有三十多个外汇市场，其中最重要的有欧洲的伦敦、法兰克福、苏黎世和巴黎，美洲的纽约和洛杉矶，亚洲的东京、新加坡和香港等。这些外汇市场分别位于全球的不同时区，由于时差的存在，各国外汇市场开市和闭市的时间也就不同，从而在全球范围内形成了一个在时间上和空间上都连续不断的国际外汇市场。最后，国际外汇市场的外汇行情波动性大，政府干预行为突出。1973年以后，西方国家普遍开始实行浮动汇率制，外汇市场的动荡不稳也就成为一种经常现象。尤其是进入20世纪80年代以后，由于世界经济发展不平衡加剧以及国际资本流动进一步趋于自由化，西方主要国家货币汇率的波动更加剧烈和频繁。为了减轻汇率波动给各国对外经贸以及金融活动带来的影响，各国政府不得不时常介入外汇市场，对汇率进行干预。总的来看，各国政府对外汇市场的汇率干预，与对其他市场的干预相比，无论在规模上还是在频率上都要大得多。

要了解外汇市场的结构与交易，首先需要了解外汇市场的参与者。一般说来，外汇市场的参与者主要有以下四类，它们进入外汇市场进行交易的目的各有不同：（1）外汇银行，又叫外汇指定银行，是由本国中央银行批准，可以经营外汇业务的商业银行或其他金融机构。外汇银行又可分为三种类型：专营或兼营外汇业务的本国商业银行；在本国的外国商业银行分行及本国与外国的合资银行；其他经营外汇买卖业务的本国金融机构，如信托公司、财务公司等。外汇银行不仅是外汇供求的主要中介，而且也是外汇买卖的最大“客户”，是外汇市场的主体。其参与外汇交易的主要目的是为了获利，其利润来自外汇买卖的差价。（2）客户，是指在外汇市场中与外汇银行有外汇交易关系的公司或个人。他们是外汇市场上实际的外汇供求者，其进入外汇市场的目的，要么是为了交易性的外汇买卖，如个人为了出国探亲、访问、旅游、出国考察、个人汇款等，企业为了进口、出口、存款、借款、投资、利润汇出等；要么是为了投机性的外汇交易，如外汇投机商在预测汇率涨跌的基础上，在外汇市场上进行各种买卖操作，以赚取风险利润。（3）外汇经纪人，是指在外汇市场上为银行与银行、银行与客户之间的外汇交易进行介绍、接洽并赚取佣金的中间商。如同外汇银行一样，外汇经纪人也必须经过所在国中央银行的核准才能参与市场。外汇经纪人在外汇市场上的作用主要在于提高外汇交易的效率，因为其一般总能在较短的时间内替委托人找到相应的交易对象，并能在多家交易对象的报价中找出最好的价格。（4）中央银行。各国的中央银行都承担着维持本国货币稳定的职责，所以经常会通过购入或抛出某种国际性货币的方式来对外汇市场进行干预，以便把本国货币的汇率稳定在希望的水平上或幅度内，从而实现本国货币金融政策的意图。当然，中央银行干预外汇市场的范围与频率很大程度上取决于该国政府实行什么样的汇率制度。

根据交易者的不同，可将外汇市场划分为三个交易层次：一是客户市场，是指由外汇银行和客户之间的外汇交易所形成的市场，又称为“零售外汇市场”。二是同业市场，是指外汇银行之间进行外汇交易所形成的市场，又称为“批发外汇市场”。这类市场交易占外汇市场交易总额的90%以上。三是中央银行与外汇银行之间的交易市场。

外汇市场上的交易方式种类很多，最基本的是即期交易和远期交易。即期外汇交易，是指交易双方以当时外汇市场的价格成交，并在成交后的两个营业日内办理有关货币收付交割的外汇交易。这是外汇市场上最常见、最普遍的交易方式。远期外汇交易，是指交易双方先签订合同，规定买卖外汇的数量、汇率和未来交割外汇的时间，到了规定的交割日期交易双方再按合同规定办理货币收付的外汇交易。

汇率的种类很多，在不同的场合，根据不同的需要，人们经常会使用到不同的汇率概念。下面我们按照不同的标准，对汇率的种类做一个划分：（1）按照外汇交易中交割期限的不同，汇率可分为即期汇率和远期汇率。即期汇率是指进行即期外汇交易时所使用的汇率。远期汇率是进行远期外汇交易时所使用的汇率，它由交易双方在成交合同中商定，在未来合同到期实际进行货币交割时使用。（2）按照银行买卖外汇角度的不同，汇率可分为买入汇率和卖出汇率。买入汇率也叫外汇买入价，是指银行向客户买入某种货币时使用的汇率；卖出汇率也叫外汇卖出价，是指银行向客户卖出某种货币时使用的汇率。需要说明的是，对于买卖双方来说，买入汇率和卖出汇率是相对的，即一方的买入汇率和卖出汇率分别就是另一方的卖出汇率和买入汇率。

在一般大众媒体的金融消息中，我们经常会看到“中间汇率”或“中间价”的概念，这是银行外汇买入价和卖出价的算术平均。中间价在会计上可以充当调整外币业务的记账汇率。另外，现实中也有“现钞汇率”或“现钞价”的概念，这是指银行买卖外国货币现钞时使用的汇率。因为一般国家都有规定，外币现钞不能在本国流通使用，一家持有外钞的银行只有将外钞运送到发行国或其他可收兑该货币现钞的地区，存入那里的银行并记入本行在该银行开立的存款账户后，才能加以运用。所以，外钞在能够作为国际支付手段加以使用之前，一般都要加上诸如运钞费、保险费、收兑费等成本支出，因此银行买入外币现钞的价格一般要低于普通的外汇买入价，卖出外币现钞的汇率与普通外汇卖出价相同。（3）按照外汇汇付方式的不同，汇率可分为电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率。电汇汇率是指银行卖出外汇后，用电报或电传的方式通知其国外分行或代理行付款时使用的汇率。电汇付款快，银行利用客户在途资金的时间短，并且国际电传费用也高，因而电汇汇率比一般汇率要高。近年来由于汇率波动增加，为防范风险，国际上大额外汇买卖基本上都采用电汇付款的方式，外汇市场上公布的汇率一般也都是电汇汇率。信汇汇率是指银行卖出外汇后用信函方式通知付款时使用的汇率。由于信汇时间较长，银行可以利用在途资金的时间较长，所以信汇汇率较电汇汇率要低。目前，在外汇交易中采用信汇付款方式的较少。票汇汇率是指银行买卖汇票、支票或其他票据时采用的汇率。票汇汇率和信汇汇率一样，因汇票从银行售出到其国外分支机构或代理行付款有段时间，银行可以利用在途资金的时间长，因而较电汇汇率要低。（4）按照汇率是否直接涉及关键货币，汇率可分为基本汇率和套算汇率。基本汇率是指一国货币对其关键货币的汇率。所谓关键货币，是指在国际结算中广泛用作支付手段而被各国普遍接受的可自由兑换货币。一国货币与其关键货币的汇率通常被作为确定该国货币与其他国家货币汇率的基础。目前，世界上很多国家都将美元作为其关键货币，并以此确定其基本汇率。套算汇率是指两种货币通过各自对共同的关键货币的汇率套算出来的汇率。如人民币的基本汇率是人民币对美元的汇率，日元的基本汇率是日元对美元的汇率，这样，人民币对日元的汇率就可以通过它们各自对美元的汇率套算出来。使用基本汇率和套算汇率的方法来确定一国货币的对外汇率是国际上一种通用的做法，它至少有两方面的好处：首先，如果要将一国货币和所有其他国家的货币兑换比率都一一确定出来，工作量非常之大，而使用套算汇率既可反映本币和其他货币之间的价值关系，同时又简化了工作。其次，在基本汇率的基础上采用套算汇率，能使各个国际外汇市场上各种货币两两之间的汇率基本上保持一致，从而防止大规模的套汇活动发生。

在当前的国际汇率制度背景下，汇率的频繁波动是外汇市场上的常态。汇率变动通过影响国际货物和服务项目的贸易，影响资本在国际间的流动，会影响到一国的国内物价水平、国内就业水平和国民收入水平，甚至影响到一国的产业结构。总之，作为一个重要的宏观经济变量，汇率水平的高低及其变动，对一个国家的外部和内部经济活动都会产生深远的影响，从而影响国际间的经济交往。正因为如此，在货币金融学中要讨论关于汇率决定和变动的问题，它是预测汇率走势，制定汇率政策等金融实践活动的理论基础。

4.2 汇率的决定

下面我们将分别从长期和短期的角度考察汇率的决定。如同在自由市场上交易的所有商品或资产一样，外汇市场上某种货币的价格——汇率也是由该种货币的供给和需求共同决定的，因此我们将始终把对汇率决定的分析置于供求分析的框架之中。4.2.1　长期中汇率的决定

汇率在长期内是如何决定的？根据一价定律，两个国家的同一种商品，如果不考虑运输成本，无论在哪国生产，则该产品的价格应当是一样的。由此可以计算出货币之间交换的比例，汇率就据此确定出来了。比如，在中国，钢材价格是4 000元/吨，在美国，钢材价格是500美元/吨，那么，人民币与美元之间的兑换比例就应该是8颐1，即8元人民币兑1美元。根据金融学的无套利原理，如果汇率偏离8颐1，则外汇市场就会出现套利机会，在市场力量的作用下，汇率会重新回到均衡的水平。

一价定律简单明了，但是会遇到一个问题：我们生活的世界，商品数量难以计数，究竟用什么品种作为汇率计算的基准才好呢？因为，按照不同的商品计算可能得出完全不同的汇率。为了解决一价定律遇到的难题，购买力平价理论就应运而生了。

购买力平价理论认为：人们之所以需要外国货币，是因为它在外国具有对一般商品的购买力；外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。因此，一国货币的对外汇率，主要是由两种货币在其各自国内所具有的购买力决定的，即两种货币的购买力之比决定了两国货币的兑换比率。而一国货币的购买力是其国内整体物价水平的倒数，因此，均衡汇率就等于两国物价水平的比率。进一步来看，在一定时期内，汇率的变化也要与该时期两国物价水平的相对变化成比例。比如在一段时期内，A国国内的物价水平相对于B国国内的物价水平上升了10%，则在该时期内B币相对于A币将升值10%。

但是，购买力平价理论并不能充分地解释长期中汇率的决定与变动，这可能主要是因为很多商品和劳务的价格计入了一国的价格水平，但它们并没有进行跨国交易，因此即使它们的价格确实上涨了并导致了该国整体价格水平相对于另一国的价格水平上涨，也不会对两国汇率带来直接的影响。

一般认为，在长期中对一国货币汇率的影响主要来自于对其可贸易产品（即该国可用于出口以满足别国居民需求的货物和劳务）的需求。因此，就A国和B国来说，在其他条件不变时，任何导致A国产品相对于B国产品需求增加的因素，都有使A国货币升值的趋势，因为要购买A国的产品需用A国的货币，对A国产品需求的增加，就会带来在外汇市场上A币供给的减少和A币需求的增加，从而使得A币相对于B币升值；反之，任何导致A国产品相对于B国产品需求减少的因素，都会使A币贬值。

那么，哪些因素会影响到本国产品相对于外国产品的需求呢？一般认为，这样的因素主要有四个，即相对价格水平、关税和限额、对本国产品相对于外国产品的偏好以及生产率。下面我们分别考察在其他条件不变时，这些因素各自变动对汇率的影响。

下面我们对汇率的讨论将以A国和B国为例，它们的货币分别为A币和B币。假定A国为本国并采用直接标价法，汇率值为E，即A币对B币的汇率可表示为：1单位B币=E单位A币。（1）相对价格水平。当A国产品价格上升而B国产品价格不变时，对A国产品的需求会下降而对B国产品的需求会相对上升，则对A币的需求下降而对B币的需求相对上升，从而A币相对于B币趋于贬值，即E值趋于上升。相反，如果B国产品价格上升，从而A国产品的价格相对下跌时，则A币相对于B币就会趋于升值，E值将趋于下降。

结论：在长期中，一国价格水平相对于别国价格水平的上升，将导致该国货币贬值；一国相对价格水平的下降，将导致该国货币升值。（2）关税和限额。关税主要是针对国外进口产品征收的税收，限额是对可以进口的外国产品的数量限制，它们都构成自由贸易的壁垒，从而会对汇率产生影响。如果A国对来自B国的某些进口产品征收关税或实施限额，这些贸易壁垒就会增加对A国同类产品的需求，在其他条件不变时，对A国产品需求的增加会促使A币趋于升值，E值趋于下降。

结论：一国实施关税和限额会促使其货币在长期中趋于升值。（3）对本国产品相对于外国产品的偏好。如果B国居民的偏好发生变化，变得更加喜爱A国的产品，则对A国产品出口需求的增加会促使A币趋于升值，E值趋于下降。相反，如果B国产品在A国变得更受欢迎，则对B国产品出口需求的增加会使A币趋于贬值，E值趋于上升。

结论：在长期中，对一国出口产品偏好的增强将导致该国货币升值；相反，对进口产品偏好的增加会导致该国货币贬值。（4）生产率。如果A国的生产率高于B国的生产率，则A国的工商企业可以在降低其产品相对于B国产品价格的情况下仍保证获利。产品价格的下降会增加对A国产品的需求，从而A币趋于升值，E值趋于下降。相反，如果A国的生产率低于B国，则其产品的价格会变得相对昂贵，需求减少，A币趋于贬值，E值趋于上升。

结论：在长期中，如果一国生产率相对于其他国家有所提高，则该国货币将趋于升值；若一国生产率低于其他国家，则该国货币将趋于贬值。

表4.1对上述长期中几个因素对汇率的影响作了总结。其中↑表示上升或增加，↓表示下降或减少。表中只列示了各因素上升或增加时对汇率值E的影响，各因素下降或减少时对E值的影响与之正好相反。表4.1　长期中影响汇率的因素4.2.2　短期中汇率的决定

上面分析汇率在长期中的决定时强调了产品进出口需求对汇率决定的作用，但这样的分析结论却无法适用于短期内汇率的决定，因为我们在现实中经常可以观察到在上述长期因素未发生明显变化时，外汇市场上汇率却有相当剧烈的波动。事实上，各国外汇市场的交易额一般都要比同期进出口额大得多，比如美国每年的外汇交易额都是其当年进出口总额的25倍多。那么，是什么原因决定了外汇市场的交易呢？或者说，是什么原因决定了人们要把本币资产（用本国货币计值的存款）换成外币资产（用外国货币计值的存款）或者相反呢？下面我们将用现代的资产需求理论对此进行分析。

按照资产需求理论的理解，影响人们对本币资产和外币资产需求最重要的因素是两种资产之间相对的预期回报率。假如A国居民或B国居民预期A币存款回报率高于B币存款，则对A币存款需求增加，从而会相应降低对B币存款的需求。因此可以说，是两种货币资产之间相对的预期回报率决定了两种货币之间的交易或兑换，从而决定了汇率。下面我们将分别考察A币存款和B币存款的预期回报率，在此基础上来确定均衡汇率。（1）国内资产的供给曲线

我们从国内资产的供给曲线开始讨论。国内资产包括人民币存款、债券、股票等。为了简便起见，我们用美元代表任何外国的货币。在短期，这些国内资产的供给都是不变的。因此，国内资产的供给曲线S是一条没有弹性的垂直线。（2）国内资产的需求曲线

在其他因素不变的条件下，对应于任意即期汇率水平的需求量及e构成国内资产的需求曲线。用E表示即期汇率，E表示预期汇率。tt+1根据资产需求理论，国内资产需求量最重要的决定因素是国内资产的相对预期回报率。

容易证明，对国内资产的需求与汇率成负相关的关系。图4.1　外汇市场的均衡

与我们在微观经济学中学到的供求原理相同，外汇市场在人民币资产供给量等于需求量时到达均衡。在图4.1中，需求曲线与供给曲*线的交点B点即为均衡点，B点对应的汇率E即为均衡汇率。*

如果汇率为E，高于均衡汇率E，则人民币资产的供给量大于需2求量，就会出现超额供给。这时，想卖出人民币资产的人比想买入人民币资产的人多，人民币的价值将会下跌。只要汇率水平高于均衡汇率，就会存在人民币资产的供给量大于需求量的情况，人民币价值就*会持续下跌，直至达到均衡汇率E。*

同样道理，如果汇率为E，低于均衡汇率E，则人民币资产的需1求量大于供给量，就会出现超额需求。这时，想买入人民币资产的人多于想卖出人民币资产的人，人民币的价值就会上升。只要存在对人民币资产的超额需求，人民币价值就会持续上升，直至达到均衡汇率*E。4.2.3　利率平价条件

利率平价条件（Interest Parity Condition）反映的是国内利率、外国利率和本币预期升值率之间的联系。下面我们来推导这一条件。D

假设人民币资产的利率为i，不存在任何其他资本收益，那么它DF的预期回报率是以人民币支付的i。同理，外国资产的利率为i，它F的预期回报率是以外国货币支付的i。要比较人民币资产和外国资产的预期回报率，投资者必须将投资回报转换为他们所使用的货币单位。

假设有一个中国人靳融和一个美国人华尔杰。现在我们先考察美国人华尔杰对人民币资产和以其本国货币（美元）计价的外国资产的预期回报率的比较。如果他想知道以美元衡量的人民币资产的预期回D报率，那么一定不会是i，预期回报率应当根据人民币的预期升值率或贬值率来调整。比如，如果华尔杰预期人民币升值3%，以美元衡D量的人民币资产的预期回报率就应当较i高出3%，因为用美元来衡量，人民币的价值升高了3%。因此，如果人民币资产的利率为4%，人民币的预期升值率为3%，以美元衡量的人民币资产的预期回报率就为7%，即4%的利率加上3%的美元预期升值率。相反，如果1年后人民币预期贬值3%，以人民币衡量的美元资产的预期回报率就只有1%，即4%的利率减去3%的人民币预期贬值率。e

即期汇率以E表示，下一期的预期汇率以E，人民币的预期升tt+1e值率就可以写成（E-E）/E。刚才的推理说明，用外国货币美元t+1ttD衡量的人民币资产的预期回报率R等于人民币资产的利率与人民币预期升值率之和，为：

以美元表示的FF

然而，华尔杰以美元表示的外国资产的预期回报率R正是i。因此，以美元来衡量，人民币资产的相对预期回报率即人民币资产和美F元资产预期回报率的差额，是从上面的表达式中减去i，即：

相对

随着人民币资产相对预期回报率的上升，外国人愿意持有更多的人民币资产和更少的外国资产。

下面，我们从美国人华尔杰的角度，考察有关持有人民币资产还是美元资产的决策。按照前面的方法，我们可以知道，以人民币表示FF的外国资产的预期回报率R等于外国资产的利率i加上外国货币的预e期升值率，即减去人民币的预期升值率（E-E）/E，故：i+1tt

以人民币表示的

比如，如果美元资产的利率等于5%，人民币预期升值3%，那么以人民币衡量的美元资产的预期报酬率为2%。靳融赚取5%的利率，由于人民币升值，以人民币衡量的美元的价值下跌了3%，因此他预期会损失3%。DD

靳融投资人民币资产，以人民币衡量的预期报酬率R等于i。因D此，以人民币衡量，人民币资产的相对预期回报率等于用i减去刚才的表达式，即：

相对

这个公式同华尔杰所计算的人民币资产相对预期回报率（以美元衡量）的公式是相同的。所以，无论是华尔杰以美元计算，还是靳融以人民币计算，人民币资产的相对预期回报率都是相同的。因此，如果人民币资产的相对预期回报率上升，外国人和本国人的反应是相同的，都会增加持有的人民币资产，减少持有的外国资产。

假设我们生活的世界资本可以自由流动，外国人可以很容易地购买人民币资产，中国人也可以很容易的购买外国资产。根据无套利原理，人民币资产和美元资产的预期回报率必然没有差别。也就是说，公式4.1的相对预期回报率必须等于0．这一条件可以写为：

这个公式就是利率平价条件，它表明，国内利率等于外国利率减去本国货币的预期升值率。

4.3 汇率的变动

在某一个时点上，国内资产的供给是不变的。因此，导致汇率变动的因素主要是国内资产需求曲线的移动。国内资产的需求量取决于美元资产的相对预期回报率。根据需求定律，在即期汇率E不变的情t况下，其他因素的变动引起的需求量变动，都会导致需求曲线的移动。

如果其他因素不变，在给定的汇率水平上，某一因素能够增加国内资产相对于外国资产的预期回报率，则该因素将导致对国内资产需求量的上升，国内资产的需求曲线就会向右移动。如果某一因素会降低国内资产相对于外国资产的预期回报率，则该因素将导致对国内资产需求量的下降，国内资产的需求曲线就会向左移动。以下一些因素就是会导致国内资产需求曲线移动的变量：4.3.1　国内利率D

假设人民币利率为i。假设即期汇率以及其他所有因素不变，如D果人民币资产的国内利率i上升，人民币资产相对于外国资产的回报率上升，因此人们愿意持有更多的人民币资产。在每一给定的汇率水平上，人们对人民币资产的需求量都会增加，因此，在图4.2中，需求曲线从D向右移动到D。D与供给曲线的交点B处实现了新的均衡，122D均衡汇率从E 上升到了E。所以，国内利率水平i的上升推动需求曲12线D向右移动，导致本币升值（E上升）。D图4.2　国内利率i上升的影响4.3.2　外国利率F

假设外国资产的利率为i。假设即期汇率以及其他所有因素不变，F如果外国利率i上升，外国资产相对于人民币资产的回报率上升。那意味着，人民币资产的相对预期回报下降，则人们愿意持有的人民币资产减少。在每一汇率水平上，人民币资金的需求量都减少，因此，图4.3中需求曲线从D向左移动到D。在点B处实现了新的均衡，汇12F率从E下降到E，人民币价值下跌。与此相反，外国利率i下降会增12加人民币资产的相对预期回报率，推动需求曲线向右移动，汇率上升。F因此，外国利率水平i的上升推动需求曲线D向左移动，导致本币贬F值；外国利率水平i的下降推动需求曲线D向右移动，导致本币升值。F图4.3　外国利率i上升的影响4.3.3　预期未来汇率的变动

由于国内资产的需求取决于未来再出售的价格，因而对未来汇率水平的预期在当前需求曲线的移动中扮演着重要的角色。引起预期汇e率E上升的任何因素都会增加人民币预期升值率。这样，人民币资

t+1产的相对预期回报率上升，将增加任何给定汇率水平上的人民币资产需求量，导致图4.4中的需求曲线从D1向右移动至D2。均衡汇率上升e到D2与S相交的点B。所以，预期未来汇率E上升会引起需求曲线t+1e向右移动，导致本币升值。同理，预期未来汇率E的下降会引起需t+1求曲线向左移动，导致本币贬值。e图4.4　预期未来汇率E上升的影响t+1

本章前面介绍了长期汇率的决定因素：相对物价水平、相对贸易壁垒、进出口需求与相对生产率。这四个因素会对预期未来汇率产生影响。根据购买力平价理论，如果预期中国物价水平相对于其他国家的会持续上升，人民币将在长期内贬值。这样，中国预期相对物价水e平的上升有降低E进而减少人民币资产相对预期回报率的趋势，因t+1此会推动需求曲线向左移动，导致即期汇率贬值。表4.2　推动国内资产需求曲线移动并影响汇率的因素注：表中只反映了各个变量上升（↑）的情况。变量下降对汇率的影响与“汇率的反应”一列恰恰相反。

4.4 人民币汇率制度

汇率是可以由外汇市场的供求来自动形成的。但是，汇率也可以由一个国家的政府或金融管理当局来规定，或者由市场的力量和政府的干预共同确定。从内部和对外经济顺利发展的要求出发，各国都愿意有一个稳定的货币汇率，汇率即使是可变的也应当有序。为此目的，各国都要规定适当的汇率制度。汇率制度也叫汇率安排，是指一国货币管理当局对本国汇率变动的基本方式所作的一系列安排或规定。如规定本国货币的对外价值、规定汇率的波动幅度、规定本国货币与其他货币的汇率关系、规定影响和干预汇率变动的方式等。传统上，汇率制度分为固定汇率制和浮动汇率制两类。1973年以后，汇率制度日益多样化，国际货币基金组织重新将汇率制度分为钉住汇率制和弹性汇率制两种，后者包括各种类型的浮动汇率制。

人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。主动性，就是主要根据我国自身改革和发展的需要，决定汇率改革的方式、内容和时机。汇率改革要充分考虑对宏观经济稳定、经济增长和就业的影响。可控性，就是人民币汇率的变化要在宏观管理上能够控制得住，既要推进改革，又不能失去控制，避免出现金融市场动荡和经济大的波动。渐进性，就是根据市场变化，充分考虑各方面的承受能力，有步骤地推进改革。

1994年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1993年底，中国人民银行发布了《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，公告中规定：自1994年1月1日起，改革现行汇率制度，将官方汇率与调剂市场汇率实行并轨，建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，以适应我国建立社会主义市场经济体制的需要，进一步加快改革开放进程。

1994年人民币汇率制度的主要内容有：（1）单一汇率。在1994年以前，国内仍存在着双重汇率，即国家外汇管理局每天公布的官方汇率和外汇调剂市场上的市场汇率。自1994年1月1日起，人民币汇率实现官方汇率和调剂汇率并轨。并轨后的人民币汇率，向调剂市场汇率靠拢，即1美元兑换8.27元人民币。（2）以市场供求为基础的汇率。新的外汇体制需要形成统一的银行间外汇交易市场。国内原有的各省市的外汇调剂中心，只是初级的外汇市场，是地方性的分割市场，无法形成单一的价格机制。新的银行间外汇市场是外汇指定银行相互调剂外汇余缺的交易场所，它将打破地区界限，建成全国统一的市场，交易和清算由联网计算机处理。并轨后的人民币汇率，主要根据外汇市场的供求状况决定。作为过渡，在1994年4月1日以前这段时期，是由中国人民银行根据前一日全国18个主要外汇调剂中心的加权平均价，每日公布人民币对美元交易的中间价，并参照国际外汇市场行情，公布人民币对其他主要货币的汇率。各种外汇交易均按这个汇率结算。从4月1日起，人民币汇率由银行间外汇市场的加权平均价形成。（3）有管理的浮动汇率。具体的管理方式主要有：①对我国境内机构的经常项目外汇实行银行结售汇制度。境内机构的经常项目外汇收入，除了少数允许保留现汇外，都必须按当日汇价卖给外汇指定银行，这就是出口结汇制。境内机构和个人的经常项目用汇，可持有效凭证和商业单据到外汇指定银行支付购汇，这称为售汇。外商投资企业经常项目外汇可开立外汇结算账户，经外汇管理局核准保留最高金额，超过部分必须结汇。对资本项目实行账户制度，对其外汇收支实行审批制度。外商投资企业必须进行外汇登记，经外汇管理局核准后，可以到外汇指定银行开立资本金账户。境内机构借用国外贷款和发行境外外币债券，都必须经外汇管理局核准，开立外汇账户。外商投资企业借用国外贷款，必须报外汇管理局备案。对外担保及境外拨资也必须经外汇管理局批准。②对外汇指定银行之间每日买卖外汇的价格和各外汇指定银行向客户挂牌公布的汇率，实行浮动幅度管理。如外汇指定银行在制订港元和日元的挂牌价时，其现汇买入价和卖出价可在中国人民银行公布的交易中间价上下各1%的幅度内浮动，美元现汇的买入价与卖出价可在中国人民银行公布的中间价上下各0.15%的幅度内浮动，其他挂牌现汇买入价与卖出价之间的价差不得超过0.5%，等等。③中国人民银行通过直接参与外汇市场的交易，买进或卖出外汇，干预人民币汇率的生成以稳定汇率。中国人民银行还可通过对国内利率和货币供应量的调节等手段，实施对人民币汇率的宏观调控。如当外汇市场外汇供不应求，人民币对外面临贬值压力时，人民银行可采取提高利率、减少货币供应等手段来抑制过度的外汇需求；而当外汇供过于求，人民币面临升值压力时，可进行相反的操作。

从1994年汇改到1997年以前，人民币汇率稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。但此后由于亚洲金融危机爆发，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化，中国作为一个负责任的大国，主动收窄了人民币汇率浮动区间。随着亚洲金融危机的影响逐步减弱，我国经济持续平稳较快发展，经济体制改革不断深化，金融领域改革取得了新的进展，外汇管制进一步放宽，外汇市场建设的深度和广度不断拓展，这些都为进一步完善人民币汇率形成机制创造了条件。同时，推进人民币汇率形成机制改革，也是缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力、提高对外开放水平的需要。尤其是近几年来，我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，加剧了国际收支失衡。

2005年7月21日，中国人民银行就完善人民币汇率形成机制改革有关事宜发布公告，主要内容如下：（1）自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。（2）中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。（3）2005年7月21日19时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。（4）现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下3译的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。

中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同时，中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。

通过2005年7月的汇改，人民币汇率不再钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于钉住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。

长期以来，人民币汇率问题一直是一个被广泛关注的问题，而如果仅从国际贸易、汇率理论等角度来分析和解释这一问题显然是不够的。由于这些理论模型大多是建立在市场机制基础上，并以自由贸易和资本市场开放等为前提条件，这使得其在应用于中国特定汇率形成条件时的理论适用性会大打折扣。人民币汇率的形成与决定同我国的实质经济、金融经济、外汇市场参与者的选择行为乃至国际政治角力都有着复杂的联系，它的变化走势既可能是国际国内多方面因素的被动反应，也可以成为政府宏观调控汇率政策的主动运用。图4.5是近年来人民币汇率变动趋势图。图4.5　人民币汇率变动趋势图（单位：人民币元/美元）

本章小结

第二部分 金融体系

5 金融体系概述

学习目标

5.1 金融体系的含义

金融体系也称金融系统，它是由众多相互依存和相互作用的金融要素组成的、具有一定结构和功能并与社会经济环境存在密切关系的有机整体。作为经济体系的一个子系统，金融系统的基本功能就是通过向社会提供多种多样的金融工具和金融服务，通过动员和组织货币资金的正常流动，来促进货币这种稀缺资源的有效配置，进而促进整个经济体系的高效运转。而要很好地履行上述功能，金融体系就必须开发出众多的能够满足各类金融交易需要的不同类型的金融工具；必须建立能够很好地服务于金融交易的种类齐全的金融机构和金融市场；必须设计出能够保证金融交易顺利进行、保障金融安全的组织监管制度和法律法规体系。与此同时，还要求这些金融要素能够有序衔接、协调发展。

5.2 资金融通方式与金融体系

金融体系的基本功能之一是促进资金由盈余的一方向资金短缺的一方流动，促使储蓄向投资转化，实现资金融通。资金的融通活动可以采取两种方式完成，一是直接融资，二是间接融资。图5.1　资金融通过程（1）直接融资与间接融资：

直接融资是指货币资金需求者与货币资金供给者之间直接发生的信用关系。双方可以直接协商或在金融市场上由货币资金供给者直接购入货币资金需求者发行的债券或股票完成资金的融通（见图5.1上半部分）。通常情况下，直接融资这类交易由经纪人或证券商来安排。直接融资的特点是，资金需求者自身直接发行金融工具给资金的供给者，经纪人和证券商的作用只是协助二者完成交易。

间接融资是指货币资金需求者与货币资金供给者之间间接发生的信用关系。这种资金融通需要通过各种信用中介机构来进行。信用中介机构发行各种形式的金融工具如存款单给货币资金的供给者，信用中介机构获得资金以后，再以贷款或投资的形式购入货币资金需求者的债务工具，以此来媒介货币资金供给者与货币资金需求者之间的资金融通（见图5.1下半部分）。间接融资的特点是，金融中介机构自身通过发行间接债务凭证，将货币资金供给者的资金引向货币资金需求者。在这一过程中，金融中介机构充当信用中介的角色。

用于直接融资方式的金融工具，称为直接金融工具，如股票、债券等；用于间接融资方式的金融工具，称为间接金融工具，如存款单、人寿保险单等。（2）两种融资方式的优缺点：

直接融资的优缺点包括：①直接融资是通过证券市场的证券交易来实现的，它把资金供求双方直接置于市场机制的作用之下，使供求双方能够按照市场确定的价格来进行资金的交易，市场机制的作用能够使货币资金供给者的资金转移到出价最高的资金需求者手中。但是，直接融资的融资成本如信息成本和交易成本较高。②直接融资中的筹资方可以根据其对资金需求期限的要求，自主确定需要发行的资金工具的类型，从而使其对资金的使用可以不受期限的限制，可以稳定地使用资金。对货币资金的供给方来说，通过购买对方发行的金融工具，可以成为企业的股东或债权人，享有股息分红或获得本金和利息，在二级市场买卖还有可能获得价差收益，但同时要承担筹资方不能如期支付及二级市场价格波动的风险。

间接融资的优缺点包括：间接融资以银行等金融机构为资金中介，融资活动的信息成本和合约成本较低，可以通过资产多元化降低风险，可以实现期限转化。但间接融资中，筹资方只能按照中介机构规定的期限和用途使用资金，灵活性较小。间接融资除了发挥信用媒介作用，加速资金由储蓄向投资的转化以外，还具有信用创造的功能，通过信用创造，可以增加存款货币的总量，满足经济发展对货币的需求。但与此同时也可能造成货币资金的过度膨胀或紧缩，影响经济的平稳运行。（3）从资金流动和融资的角度看，金融系统是一个有关资金集中、流动、分配和再分配的系统。它由资金的流出方（资金盈余者）、流入方（资金短缺者）和连接两者的金融工具、金融中介机构与金融市场，以及对上述三方进行管理的中央银行和其他金融监管机构共同组成。

由于多种原因，特别是各国金融体系发育程度上的差异，使得各国金融体系的结构存在着一定的差异。有些国家的金融体系以金融机构为主，形成了以金融机构为主体的金融体系；有些国家则以金融市场为主，形成了以金融市场为主体的金融体系。与此相适应，前者以间接融资为主，而后者则以直接融资为主。

5.3 金融体系的构成

金融机构是金融系统重要的构成要素之一，是金融体系的主要行为主体，在金融系统和社会经济系统中发挥着极其重要的作用。而它本身又是由许多能够向社会提供不同类型金融工具和金融服务、具有不同作用和功能的不同类型的金融机构构成的一个复杂体系。

5.3.1.1　金融机构的含义

金融机构是专门从事各种金融活动的组织，是以货币资金为经营对象，从事货币信用、资金融通、金融交易以及相关业务的法人机构。例如，商业银行、保险公司、证券公司等，都是这样的法人机构。

金融机构的主要业务是参与金融市场活动，但它们的作用远远不只是参与金融市场活动，它们是一个国家金融活动的中心，是金融市场活动的主要创造者和组织者。金融机构通过其业务活动来提供和创造金融工具，为资金供给者和需求者提供市场，满足双方的需求；通过其经营活动来集聚资金、转移资金，从而实现社会资源的再分配；通过其中介服务活动来扩大信用范围，并为生产者和消费者提供各种金融服务来促进生产和消费；通过其金融风险管理与咨询等业务来帮助企业和家庭更好地进行投资，提高资金的使用效率。

5.3.1.2　金融机构的特殊性

金融机构作为一个经营机构或金融企业，也需要具备普通企业的基本要素，比如要有一定的自有资本，向社会提供特定的商品（金融工具）和服务，必须依法经营、独立核算、自负盈亏、照章纳税等。但与普通企业相比，金融机构的经营活动又具有一定的特殊性，主要表现在以下几个方面：

首先，从经营对象与经营内容来看，普通企业的经营对象是普通商品或普通劳务，经营内容主要是从事商品生产与流通活动；而金融机构的经营对象是货币资金这种特殊的商品，经营内容则是货币的收付、借贷、投资等。

其次，从与客户的关系来看，普通企业与客户之间是商品或劳务的买卖关系；而金融机构与客户之间主要是货币资金的借贷或投资的关系。

最后，从经营风险及影响程度来看，普通企业的经营风险主要来自于商品生产、流通过程，集中表现为商品是否产销对路。这种风险所带来的至多是因商品滞销、资不抵债而宣布破产。单个企业破产造成的损失对整体经济的影响较小，冲击力不大，一般属小范围的、个体的。而金融机构的业务大多是以借贷为核心、以还本付息为条件的货币信用业务，故风险主要表现为信用风险（即借款人不能或不愿意按期偿还贷款而使其遭受损失的可能性）、资产与负债失衡风险、挤兑风险（即公众信任的风险）以及利率风险、汇率风险等。这一系列风险所带来的后果往往超过对金融机构自身的影响，有可能对整个金融体系的稳健运行构成威胁，甚至会引发社会经济危机。

5.3.1.3　金融机构体系的构成

金融机构是适应社会经济的发展而逐渐演化和建立起来的。为了满足社会对金融交易和金融服务的多样化需求，世界各国都相继建立了种类繁多、功能各异的金融机构。这些金融机构之间既相互分工又相互补充，共同组成一个具有一定结构的复杂的金融机构体系，成为金融系统的一个重要的子系统。

金融机构体系的结构和构成情况可以从不同的角度来考察。从资金来源和运用去向、业务范围、提供的金融产品和金融服务的类型以及在金融系统中的地位和作用看，金融机构体系由银行类金融机构与非银行类金融机构构成。前者包括商业银行和专业银行等，后者包括保险公司、证券公司、财务公司、信托公司、租赁公司等。长期以来，银行类金融机构与非银行类金融机构之间有较明确的业务分工。但自20世纪80年代以来，金融机构的分业经营模式逐渐被打破，各种金融机构的业务不断交叉，各种金融机构原有的差异日趋缩小，综合性经营与多元化发展的趋势日益明显。银行类金融机构与非银行类金融机构出现了融合的趋势，形成了一些大型复合型金融机构，即所谓全能型金融机构。这些全能型金融机构具有业务多元化的特点，可以为客户提供银行、证券、保险、信托等各种金融服务和工具。

从性质和职能角度看，金融机构体系是由管理性金融机构、商业性金融机构和政策性金融机构按照职能分工的原则组织而成的，其中的每一类金融机构又由若干次一级金融机构按一定的方式组织而成，表现出明显的层次结构特点。例如，管理性金融机构由中央银行或金融管理局与按行业设立的金融监管机构如银监会、证监会、保监会及其各级分支机构构成；商业性金融机构由存款性金融机构、投资性金融机构和契约性金融机构构成；政策性金融机构由农业发展银行、进出口银行、住房政策性银行、开发银行等构成。5.3.2　金融市场体系

金融市场是金融系统的重要构成要素之一，也是金融系统的一个重要子系统，它是金融体系中各类行为主体进行金融交易的场所，在金融系统中发挥着至关重要的作用。同时，金融市场本身也是一个复杂的体系或系统，它是由众多相互之间存在明确分工和密切联系的不同类型的市场组成的一个有机整体和市场体系。

5.3.2.1　金融市场的含义

金融市场是进行金融工具交易、实现资金或风险转移、形成金融产品价格的场所。从交易对象来看，金融市场上交易的是各类金融工具。由于金融工具既是融资工具，也是投资工具，因此金融市场既是筹资者发行金融工具筹集资金的场所，也是投资者买卖金融资产进行投资的场所。由于各种金融工具或资产在金融市场上交易的结果，会相应地形成各种不同类型的价格，如利率、汇率、债券和股票价格等，因此金融市场同时也是形成金融资产价格的场所。

从组织方式来看，早期的金融市场大多为有形市场。投资者和筹资者在市场里进行集中交易，有利于供求和价格信息的及时沟通，有利于寻求最佳的交易对手和交易对象，也有利于组织者的监督管理。随着现代通信技术和网络技术的迅速发展，现代金融市场正在向无形市场方向发展。交易者并不需要一个集中统一的场所进行交易，而只需要通过计算机及其他通信工具，接受交易行情，下达交易指令，进行远程交易。

5.3.2.2　要素构成

金融市场具备四大要素，即交易主体、交易对象、交易媒体和交易价格。（1）交易主体。金融市场主体即金融市场的交易者，一般包括企业、政府、金融机构、机构投资者和家庭五个部门。①企业。在生产经营过程中，由于产供销渠道与环节的差异、周期性和季节性的影响，会出现一些企业暂时性的资金盈余和另外一些企业暂时性的资金短缺。资金盈余的企业可以通过在金融市场上购得金融工具，将其暂时盈余的资金投资于生息资产，而资金短缺企业可以在金融市场上发行相应的金融工具（如股票、债券等）得到所需的资金。②政府。政府在金融市场运行中，作为交易者充当双重角色：其一是作为筹资者，其二是作为调节者和监管者。作为筹资者，政府为了弥补财政赤字，或为了公共支出等，经常在金融市场上发行国债筹措所需资金；作为调解者，政府发行的公债特别是国库券是中央银行公开市场操作的主要对象；此外，政府还是金融市场的监管者。③金融机构。这里的金融机构包括中央银行、各类银行机构和部分非银行金融机构。首先，中央银行实施货币政策，影响实际经济部门。其次，金融企业作为中介机构，一方面代理筹资者、投资者进行融资与投资活动；另一方面本身也可以发行证券筹集资金，如发行大额可转让存单、票据贴现再贴现业务、向同业拆出拆入资金、购买有价证券从事投资等。最后，市场还存在大量非银行金融机构作为机构投资者从事各种交易活动，如保险公司、信托投资公司以及各种基金公司。这些机构将以各种方式筹集的资金用于金融投资，进行保值和增值的投资活动。④机构投资者，从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。在西方国家，以有价证券收益为其主要收入来源的证券公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中，最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券自营机构，以及符合国家有关政策法规的各类投资基金等。⑤家庭。家庭的货币收入除去必要的消费外，一般会出现剩余，通常人们会将这部分剩余存入银行，购买股票、债券等。作为金融工具的出卖者，其动机较为复杂。有时是为了筹措资金购买另外的金融工具以转变资金投向，有时是为了避免风险或进行投机。（2）交易对象。金融市场交易对象即金融工具，是资金短缺部门或借入资金的部门，向资金盈余部门或借出资金的部门融入资金所出具的契约或凭证。金融市场上的金融工具种类繁多，主要有票据、债券、股票、外汇等。此外，在金融市场上还存在着直接的融资关系，但并不是一定要具有一定形式的工具，如拆借资金等。（3）交易媒体。资金的融通或金融工具的交易大多数是通过金融市场交易媒体进行的。金融市场的交易媒体多种多样。在证券市场上，充当交易中介的金融机构主要有：证券公司、证券交易所、商业银行等。证券公司是金融市场上最大、最主要的中介机构。它的主要业务有承购包销证券业务、代理买卖业务、自营业务和投资咨询业务。证券交易所是专门的有组织的证券买卖交易场所。商业银行是指专门经营代理金融业务的金融机构，也是金融市场重要的中介机构。此外，金融公司、票据公司、信托公司、信用合作社以及国外金融机构，也都在金融市场上起着重要的中介作用。（4）交易价格。金融市场上的价格机制相比于商品市场更为复杂，除了市场买卖价格之外，还涉及多种收益率。以债券为例，其包括票面价格、发行价格、市场价格、票面利率、到期收益率、持有期收益率等一系列的价格概念。另外，金融市场上价格的形成受到诸多因素的共同影响。从理论上讲，一种金融资产的内在价值是由这种金融资产自身的流动性、收益性和风险性共同决定的。但在实践中，影响金融资产价格的因素远不止这三种，诸如供给、需求、其他金融资产价格以及交易者心理预期等众多外在因素也都对其施加影响。

5.3.2.3　金融市场的分类

为了更充分地理解金融市场，我们从多个角度对金融市场作如下分类：（1）按中介特征划分，可分为直接金融市场和间接金融市场。

直接金融市场是指由资金供求双方直接进行融资所形成的市场。在直接金融市场上，筹资者发行债务凭证或所有权凭证，投资者出资购买这些凭证，资金就从投资者手中直接转移到筹资者手中，而不用通过信用中介机构。直接金融市场包括债券市场和股票市场。

间接金融市场是指以银行等金融机构作为信用中介进行融资所形成的市场。在间接金融市场上，是由资金供给者首先把资金以存款等形式借给银行等金融机构，二者之间形成债权债务关系，再由银行等机构把资金提供给需求者，并与需求者形成债权债务关系，通过信用中介的传递，资金供给者的资金间接地转移到需求者手中。（2）按金融工具的期限划分，可分为短期资金市场和长期资金市场。

短期资金市场又称为货币市场，是指期限在1年以内的短期金融工具交易的市场，它主要解决金融市场上短期性、临时性的资金需求。在货币市场上筹集资金具有期限短、风险小、流动性强的特点。货币市场包括同业拆借市场、短期债券市场、票据贴现市场、大额可转让定期存单市场以及回购协议市场等。

长期资金市场又称为资本市场，是指期限在1年或1年以上的长期金融工具交易的市场，它的主要作用是满足中长期的投资需求和政府弥补长期财政赤字的资金需要。资本市场包括银行中长期信贷市场、债券市场和股票市场。（3）按交割方式划分，可分为现货市场、期货市场和期权市场。

现货市场是指交易成功即进行实物交割的市场。

期货是指一种在未来的特定日期，买卖双方依事先约定的价格付款，交割特定数量的某种实体商品或金融商品的契约。期货除了有风险分散的功能外，还提供更高的流动性与较低的信息成本。

期权是一种契约，其持有人有权利在一定时间内以履约价格向对方购买或出售一定数量的特定标的物，在到期时可选择执行或放弃这个权利，它和期货到期时必须履行交割义务大为不同。（4）按市场功能和流通特征划分，可分为一级市场、二级市场。

一级市场也称发行市场或初级市场，是资金需求者将证券首次出售给投资者时所形成的市场。

二级市场也称流通市场或次级市场，是投资者买卖已经发行的各种证券时所形成的市场。二级市场又可分为两种：场内市场和场外市场。前者以证券交易所为代表，其特征是证券的买卖需在固定场所集中竞价进行，因此是一种有形市场；后者是所有在证券交易所之外进行证券交易的市场的总称，此时证券的买卖并不需要固定场所，其价格也是交易双方直接协商的结果。（5）按地域范围划分，可分为国内金融市场和国际金融市场。

国内金融市场是指金融商品交易发生在本国居民之间，不涉及其他国家居民，交易的标的物也以本国货币标价，交易活动遵守本国法规的市场。

国际金融市场是指金融商品交易发生在本国居民与非居民之间所形成的市场，或以本国货币标值的金融商品在非居民之间进行交易的市场。前者称为传统的国际金融市场或“在岸市场”，其交易活动要受到本国法律法规的制约；后者称为新型的国际金融市场或“离岸市场”，其交易活动基本上不受本国法规的制约。5.3.3　金融工具体系

金融工具是金融系统重要的构成要素之一，在金融交易中发挥着非常重要的作用。而它本身又是由许多具有不同作用和功能的不同类型的金融工具构成的一个复杂的体系。

5.3.3.1　金融工具的含义

所谓金融工具，是指能够证明金融交易的金额、期限、价格和支付方式，明确规定交易双方权利和义务、具有法律效力的书面文件或合约。例如，存单、保险单、债券、股票等都是典型的金融工具。

金融工具是从金融交易的角度来说的，在交易过程中，它们是交易的工具。但是，这些工具一经发行者发行并被持有者持有，就成了持有者的金融资产。金融资产是指一切代表对未来收益、资产或商品合法要求权的凭证。

5.3.3.2　金融工具体系的构成

金融工具体系主要由基础性金融工具和衍生金融工具两类工具构成，其中的每一类金融工具又由许多各具特点和特殊功能的金融工具构成。

基础性金融工具是相对于衍生金融工具而言的，它是为了满足人们进行资金使用权或所有权转移的需要而被设计和开发出来的，其主要功能是借助于对它的交易来实现货币资金的流通和转移。目前常见的基础性金融工具主要包括各类银行存贷工具，保险公司的保单，货币市场上的政府短期债券、商业票据、回购协议、银行承兑汇票，资本市场上的抵押贷款、债券、股票等。

衍生金融工具是在上述基础性金融工具的基础上派生出来的金融工具。衍生金融工具是一种金融合约，它的价值取决于作为合约标的物的基础性金融工具或指数的变动状况。衍生金融工具是为了满足人们规避和转移金融风险的需要而被设计和开发出来的。目前，常见的衍生金融工具主要有金融远期、期货、期权、互换等。5.3.4　金融监管体系

由于金融是一个高风险行业，金融体系内的金融机构大多是高负债经营企业，具有内在的脆弱性，存在着很大的经营风险，而金融交易则使经济体系内的经济主体之间形成错综复杂的债权债务链，其中某一链条断裂就可能危及金融体系的安全，影响经济的正常运行，对国民经济产生极大的破坏作用，因此，为了维护金融体系的平稳高效运转，保证经济体系的安全，国家需要对金融业进行严格的监管。

5.3.4.1　金融监管的含义

金融监管分为狭义的金融监管和广义的金融监管。狭义的金融监管是指为了维护金融和经济体系的平稳高效运转，保障金融和经济体系的安全，金融管理当局及其他监管部门依据相关的金融法律、法规，根据一定的法规程序，对金融机构及其在金融市场上的业务活动进行监督、检查、稽核和协调。广义的金融监管则把监管的主体和对象进一步扩大，监管主体除金融主管当局外，还包括金融行业自律组织、社会中介组织以及金融机构的内控部门等，监管对象除金融机构外，还包括参与金融活动的个人和机构，如上市公司、投资者等。

5.3.4.2　金融监管的内容

概括地讲，金融监管的内容主要包括以下几个方面：第一，对新设立的金融机构进行审批，即“市场准入”，以保证新设立的金融机构具有良好的品质，保证金融机构的数量、结构、规模和分布符合国家经济发展规划的要求和市场的需求，促进金融机构的适度竞争。准入监管的核心内容是注册资本金、高级管理人员任职资格和从业人员的素质等。第二，审定金融机构的业务范围。如许多国家的金融法规规定，商业银行只能经营短期信贷业务，长期融资由投资银行办理，非银行金融机构不得经营创造存款货币功能的支票存款业务等。第三，对金融机构和金融市场的经营管理和交易活动进行日常检查。如对银行的资本充足率、流动性、贷款集中度、资产质量、呆账准备金进行监管等；对金融市场的发行、交易进行监管，对券商和从业人员进行监管，对交易所和上市公司进行监管等。第四，对有问题的金融机构进行挽救或退市监管，尽量避免因单个金融机构经营不善引发大的社会震动。挽救和保护措施主要有存款保险、兼并、接管、清盘以及注资挽救等。

5.3.4.3　金融监管体系的构成

由于各个国家的金融管理体制存在着一定的差异，有的实行混业经营混业管理，有的实行分业经营分业管理，所以各国的金融监管体系也存在一定的差异。

在分业监管的情况下，金融监管体系的构成主要包括以下几个方面：从金融监管的组织体系来看，主要包括国家按金融行业设立的银行业监督管理委员会、证券业监督管理委员会和保险业监督管理委员会，它们分别依据国家法律授权对相应行业实施监督管理。除此之外，还包括各行业自行设立的行业自律监管体系，主要是金融业公会或协会，以及金融系统的同业组织如银行业协会、证券业协会、保险业协会等；金融机构自律监管体系；行政法规监管体系；社会舆论监管体系等。

5.4 金融体系的功能

金融体系具有以下几大主要功能：（1）提供金融服务，降低交易成本的功能。这是指金融体系为社会各部门、各单位提供清算、结算等支付服务以及其他的金融服务。所有商品服务和各种资产的交易都需要进行货币支付。金融中介能使支付活动更便捷、安全、快速、节省，这保证了经济的顺利进行，节省了经济发展的社会成本。金融体系在提供金融服务的过程中可以有效地降低交易成本。金融体系降低交易成本的方法主要有两种：一是利用技术上的规模经济和范围经济，在为投融资双方提供资金融通服务的同时，可以降低资金供求双方的搜寻和核实成本、监督和审计成本、风险管理和参与成本等。也就是说，金融体系通过把众多投资者的资金聚集起来，形成规模经济优势，交易规模的扩大，使得每一单位资金交易成本下降；二是利用庞大的支付清算系统，以极低的成本为社会提供多种便利服务。（2）充当信用中介，进行资源配置的功能。这是指金融机构通过自身信用活动和金融市场，充当经济主体之间、货币借贷者之间的中间人，集聚社会资源，引导储蓄向投资转化。金融体系的这种功能对于一个国家的经济运行有着重要作用，主要表现为能够有效地动员和筹集资金，合理地分配和引导资金流向，有利于提高投融资效益，实现资金在各地区、各部门、各单位间的合理流动，完成社会资源的优化配置。（3）风险分担与管理功能。金融体系通过信息提供、金融交易等方式，与经济主体实现利益共享、风险分担。既提供管理和配置风险的方法，又是管理和配置风险的核心。风险的管理和配置会增加企业与家庭的福利，当利率、汇率和商品价格的波幅较高时，会相应提高风险管理和配置的潜在收益；而金融技术方面的进步降低了交易成本，这又使更大范围的风险管理和配置成为可能。因此，风险管理和配置能力的发展使金融交易的融资和风险负担得以分离，从而使企业与家庭能够选择它们愿意承担的风险，回避它们不愿意承担的风险。（4）处理与传递信息，缓解信息不对称的功能。金融体系是重要的信息集散地。一方面，金融体系通过利用自身所拥有的信息优势，为经济主体从事经济金融活动提供了大量的利率和金融资产价格信息，成为它们进行金融资产配置和消费储蓄决策的重要依据；另一方面，金融体系在缓解信息不对称方面具有独到作用。信息不对称可能造成两种后果：如果发生在交易之前，称为逆向选择；如果发生在交易之后，则为道德风险。逆向选择指的是那些最有可能不归还贷款的人往往是最希望获得这笔贷款的人，因为他们知道自己极有可能不偿还贷款。逆向选择的存在增大了贷款的风险，因此，即便面对低风险的贷款机会，贷款人也会谨慎对待。道德风险是指借款人获得贷款后，从事高风险的项目，从而使贷款无法归还的可能性增大。

金融机构是防止发生逆向选择和道德风险的一种有效途径。金融机构是职业的投融资机构，是生产公司信息的“专家”，能够采用专业的评估技术、管理手段和长期的经验甄别、控制和分散信贷风险，从而最大限度地避免信息不对称带来的不良后果。（5）公司治理功能。这是指金融体系为企业、公司提供所有权分散机制，以及解决激励约束问题或委托代理问题。企业治理中的核心是建立监督与激励机制。金融体系中的金融市场有助于所有者加强对企业的控制。这表现在两个方面：一是有效的股票市场有助于消除代理问题；二是股票市场为投资者监控公司提供了两种机制，即主动型监控和被动性监控。主动型监控，即股东“以手投票”，股东可以通过参加股东大会，选举董事会成员，或就其他公司有关经营管理的重大事项进行投票表决，对管理层构成直接约束；被动性监控，即股东“以脚投票”，如果股东对公司管理层经营管理行为不满意，可以出售股票。如果公司股票被大量抛售，股价急剧下跌，既会影响公司在市场上的再融资，也会给管理层带来被外部接管的压力。

5.5 中国金融体系的发展

自1949年以来，我国金融体系经历了从单一银行体系发展到建立以中央银行为领导、专业银行为主体的体系，再发展到开放金融市场、银行商业化改革、各种金融机构并立的多元金融体系这一不平凡的过程。（1）“大一统”的金融体系（1953—1978年）

1953年，中国参照苏联模式，逐步建立起了高度统一的计划经济体制，之后这种体制不断强化，一直持续到20世纪70年代末。与之相适应的是，金融体系在这期间也是高度集中统一，“大一统”成为这阶段金融体系的典型特征。这期间，中国人民银行是全国唯一的一家银行，其职能类似于国家财政的会计和出纳，其业务服从于国家财政。（2）以中央银行为领导的多种金融机构并存的金融体系（1978—1992年）

1978年，随着我国经济体制改革的逐步展开，我国金融体制改革也开始进行，单一国家银行模式的金融体系得以改变。到1992年底，除中国人民银行外，还建立了4家专业银行、9家全国性或区域性商业银行、12家保险公司、380多家金融租赁公司、59 000多家农村信用社和3 900多家城市信用社，另外还有一些外资金融机构。金融资产由单一的存款、现金发展到商业票据、大额定期存单、国库券、企业债券和股票等。在这期间，中国人民银行虽然专门行使中央银行职能，统一对金融机构进行监督和管理，但其还承担着一部分政策性金融业务，在业务上具有明显的过渡性特征。而各专业银行之间的业务划分比较清楚，竞争机制尚未形成。非银行金融机构的发展则尚处于探索阶段，发育不完善。（3）金融体系改革的深化（1993年至今）

1992年底，中共中央做出了建立社会主义市场经济体制的决定，社会主义市场经济成为经济体制改革的根本目标。为了适应这种经济市场化的趋势，中国的金融体系重新定位改革目标。就金融机构体系而言，商业性金融与政策性金融开始分离。四大专业银行开始向商业银行转变，四大金融资产管理公司为配合国有银行的商业化改革而相继成立，三大政策性银行成立以剥离原国有商业银行的政策性业务，中国人民银行专门行使中央银行职能，非银行金融机构尤其是证券经营机构得到了稳步的发展。与此同时，金融市场发展也十分迅速。1996年建立了全国银行同业拆借网络和统一的外汇市场，商业票据市场进一步发展，股票、债券市场发展迅速，期货市场得以整合。在金融监管方面，逐步颁布了许多金融法规，如《中央银行法》、《商业银行法》、《保险法》、《证券法》、《票据法》，证监会、保监会、银监会分别成立，形成了以中国人民银行、证监会、保监会、银监会各司其职、分工合作促进银行业、保险业、证券业规范发展的金融监管体系。金融调控手段也随之不断丰富。伴随着经济与金融全球化的发展，金融体制改革的走向是社会各界的关注焦点。2005年被称为“中国金融改革元年”。在这一年中，我国的金融体制改革进程快速推进，一系列的变革诸如国有银行的股份制改革上市、股权分置的改革、资本充足监管的实施以及汇率和利率的市场化等接踵而至。在多种体制性变革因素的推动下，中国的金融体系正在进入一个深刻的转型时期，包括金融业务的全面的开放、直接融资的发展和汇率利率的市场化以及管制的放松等将不断变革中国的金融体系。（4）我国金融体系存在的问题

中国现行金融体系的问题主要有以下几个方面：

①金融机构体系结构不平衡。从金融资产的分布结构看，我国绝大部分金融资产都为银行所有，其中又以国有银行为主，使金融机构体系出现商业银行垄断的格局。

从金融机构体系的业务范围来看，它们的业务范围、业务运行方式都局限于传统金融领域，真正体现现代金融水平的金融机构十分短缺。既缺少能推动企业资产重组、收购和兼并的投资银行，又缺少规范的体制外信用监督机构，评估和信用评级等市场中介机构在我国也是寥寥无几。如果银行体系遭受重大冲击或者体系瓦解，整个金融体系将面临崩溃的危险。

②现行市场结构不平衡。

第一，市场结构不平衡。我国目前只是初步建立了金融市场体系，包括存贷款市场、同业拆借市场、票据贴现和再贴现市场、外汇市场、债券市场、股票市场和保险市场，但是金融衍生工具的交易市场还没有。已有的市场还只是处于起步阶段，没有形成规模，还不能发挥出应有的作用。

第二，融资结构不平衡。从2000年至今，银行贷款占企业融资的比例很高，高达75%以上。这种单一的融资结构导致企业资本金不足，全社会投资杠杆率非常高，孕育着非常大的金融风险。企业融资过度依赖银行贷款，银行不仅因资本充足率过低而难以支撑信贷的超量扩张，而且大量中长期贷款实际变相成为企业资本金，增大了银行系统的贷款风险。

③金融创新不足。金融创新不足，市场客体缺乏造成市场流动性不足，投资品种匮乏，严重抑制了金融市场在金融资源配置中的效率。

④金融风险分布出现新变化。首先，原来是工商企业等其他领域的风险向银行等金融行业集中，现在则是从金融行业向中央和地方分散。其次，金融风险从隐性风险向显性风险转化。最后，金融风险向中央集中的趋势已经可以比较明显地看出来了。但是，金融风险开始转移到地方政府的趋势同样不容忽视：金融机构内部的治理结构和风险管理体系是否能到位，这是所有风险防范体系的基础；外部金融监管是否能到位，即监管机构能否有足够的能力和动力来实现对金融机构的风险监管；外部援助措施系统是否能建立，在银行方面表现为存款保险体系，在证券公司则表现为证券救助基金以及投资者保护基金，等等。这些都是目前我们还有待完善的体系安排，在保障环节的终端才是中央银行的最后贷款等最后贷款人角色。

⑤金融监管效率不高。对内部控制缺乏有效的制约机制，尚未建立起有效的风险内控体系，特别是国有金融机构，缺乏人格化的所有者和现实利益的看管者，使得在经营中谁也不必对国有资产负真正的责任。内部人的决策失误也与个人利益无关，这样，内部决策者在进行决策选择时考虑更多的可能是现实利益或个人升迁的机会，而忽视或低估风险成本。因此，加大了金融机构的内在风险。

金融监管的技术落后，人员素质相对较低，从而使金融监管的有效性无法与发达国家的金融监管相比拟。以中央银行为例，中国人民银行监管人员多达18万名之多，美联储却仅占其1/18多，不论是监管效率还是监管绩效，两者都无法比拟。

⑥社会诚信体系建设落后。现代市场经济是信用经济，对于金融业而言更是如此。信用是其生存与发展的基础和灵魂。通过体系安排来规范和约束信用活动，是维护经济和金融秩序、防范信用风险的重要保证。我国目前在信用体系建设方面严重滞后，具体表现为诚信原则的法律法规不严密，缺乏健全的信用登记体系、信用评估体系、信用风险的预警和管理体系、失信的制裁和公开体系等。信用体系的不健全，导致了金融机构在市场化经营中无法全面了解失信人的资信状况，增加了授信风险。由于现行的法律体系对失信者和失信行为缺乏有效的惩治措施，失信成本很小，在利益驱使下，许多人做出失信、违约行为。

⑦金融法律体系不完善。金融法律法规和金融风险控制之间有着密不可分的联系。体系缺失往往是风险失控的主要原因。改革开放至今，我国的金融法律建设取得了许多成果，但与金融发展状况相比，存在着明显的不足。对于金融市场各类违法者的法律责任界定不明确，特别是过于宽松的弹性惩治体系，致使利益受损害者得不到合理的赔偿，违法者的违法成本很低，达不到应有的惩治效果。

本章小结

6 金融机构

学习目标

6.1 金融机构的职能

人们把从事各种金融活动的组织称为金融中介、金融中介机构，或者称为金融机构。金融机构发展到现在，形成了现在众所周知的两大金融机构：银行类金融机构和非银行类金融机构。而后者又包括了保险公司、投资银行、证券公司、信托公司、租赁公司、投资基金、财务公司、信用合作社、政策性金融机构等。6.1.2　金融机构的职能

从上一章的讲解中，我们知道，金融机构从盈余单位那里借得资金，然后向短缺单位发放贷款，从而实现其职能（图5.1中的第二条线路）。这种借助于中介机构的资金流动，称为间接融资。比如，一家银行可以利用公众在银行的存款，向企业发放贷款，最后的结果是：在银行的帮助下，资金从公众（盈余单位）手中转移到了企业（短缺单位）手中。到这里，许多人可能会问，到底间接融资在金融市场上有多重要？图6.1　美国非金融企业外源融资构成

观察图6.1，我们要问：为什么金融中介机构和间接融资在金融市场上如此重要？要回答这些问题，我们需要理解金融市场中的交易成本和信息成本。

6.1.2.1　降低交易成本

作为单个投资者，由于资金有限，可能会在你购买股票时发现，你的购股款中的很大一部分是你必须支付的手续费。同时还有一个令人失望的问题：你只能进行有限的投资，换句话说，你只能把鸡蛋放在同一个篮子里，这无疑会增加投资风险。而金融机构能够大大降低交易成本。

金融机构降低交易成本的办法是规模经济。规模经济是指随着交易规模的扩大，一项交易总成本的增加速度会比交易规模的增加速度慢，于是，每一单位投资的交易成本将会得到降低。在现实中，金融机构把投资者的资金汇集起来，这样一来交易规模将得到扩大，而每1元投资的交易成本就会得到降低。比如，购买10 000股股票的成本不会比购买100股的成本大很多。比如大家熟悉的基金就是很好的说明：基金公司通过出售基金份额而募集了广大投资者的资金，然后再用募集的资金购买股票、债券等。由于购买了大量的证券，交易成本将大大地降低。同时，由于基金的规模巨大，完全可以进行分散化的投资，从而降低投资的风险。

6.1.2.2　解决信息不对称

信息不对称也是金融市场中一个重要问题。一方往往不能掌握对方足够的信息，从而不能做出正确的决定，这种情况就是信息不对称。比如，公司经理往往比股东更加清楚公司的经营和财务状况。这会带来下面两个问题：逆向选择和道德风险。

在交易发生之前的信息不对称会造成逆向选择。在金融市场中，那些拥有高风险投资项目的借款人，往往也是寻求贷款最积极的借款人，因为如果项目成功，他们将获得巨大的回报。同时，由于项目的高风险，这些借款人也最有可能造成贷款违约。在贷款人不了解情况的前提下，往往会把贷款给这些积极申请的借款人。由于意识到这样的逆向（不利）选择会导致贷款违约，贷款人往往不会给任何人贷款。

比如你有两个朋友甲和乙，他们都是你的潜在贷款对象。甲是一个保守的人，只有当对投资有充分把握时才会寻求贷款。而乙是一个富有冒险精神的人，他现在刚好有一个投资项目，如果成功，他将会成为百万富翁，但是也有很大可能是血本无归。

这两个人同时向你申请贷款，你会选择哪一位呢？如果你对这两个人的情况都非常了解，无疑，你会选择甲。然而，如果你不了解他们的情况，你更有可能会选择乙，因为他会付出更大努力来获得你的贷款。因为意识到有可能会出现逆向选择，你往往会选择不给任何人贷款，尽管甲看起来是一个良好的贷款对象。

金融机构在解决逆向选择方面起了巨大作用。金融机构（比如银行）比起单个个人来说，它们在甄别贷款风险，防范由逆向选择造成的损失方面，有更丰富的经验和方法，从而通过了解公司的信息，可以把贷款授给信用高的公司。这也解释了为什么发展中国家银行在金融系统中更加重要。在发展中国家，关于公司的信息比发达国家更加难以获得。所以需要银行这种甄别贷款风险的专家。

在交易发生之后的信息不对称会造成道德风险。在金融市场中，借款人有可能将资金用于其他高风险的投资，而这些投资是贷款人不希望的，因为它们会加大贷款违约的风险。由于道德风险会加大还款的风险，贷款人有可能选择不发放贷款。

金融机构在解决道德风险方面也有很大作用。它们更加擅长于监督贷款者从而减少由道德风险造成的损失。

大多数人都将储蓄提供给金融中介，大多数需要资金的人都从它们那里取得贷款，这就是金融中介机构事业成功的主要表现。由于金融中介机构在金融市场上开辟了一条渠道，有效地将储蓄者的资金引入到拥有生产性投资机会的人们手中，它们在提高经济效率方面发挥了关键性的作用。缺少运行良好的金融中介机构，要使经济充分发挥其潜能是非常困难的。

6.2 银行的经营管理

需要指出的是，在这一节中的银行，我们特指的是商业银行，而不包括投资银行、政策性银行等机构。“银行”（Bank）一词起源于意大利语的Banca或Banco，指的是早期的货币兑换商办理货币兑换业务时坐的板凳。

14世纪和15世纪的欧洲，各国、各地区之间的商业往来日益频繁。但是由于不同国家、不同地区发行的货币，在名称、成色、重量、材料等方面各不相同，给人们的交易带来了许多不便。正是在这个背景下，货币兑换商应运而生。

早期的货币兑换商仅仅办理鉴别与兑换货币的技术性业务，同时收取一定的手续费。经过长期的业务活动，货币兑换商的职能也慢慢得到了扩展。

扩展的第一个职能是货币保管：货币持有者常常需要有一地方能安全地保管他们的货币。当时的委托保管与现代的存款不同，不仅没有利息，而且还要缴纳保管费。

扩展的第二个职能是汇兑：商人们为了避免长途携带货币的风险，委托货币兑换商进行汇兑。即在此地商人把货币交给他们，然后持他们的收据到彼地的指定场所提取货币。后来，商人又将这些收据进行商业支付，并委托货币兑换商代为支付现金。这样，货币兑换商开出的收据便成了早期的“汇票”。随着这些业务的发展，货币兑换商也逐渐演变为货币经营商。

随着早期资本主义的发展，货币经营商手中积累的资金越来越多。在这样的基础上，自然而然就产生了贷款业务。当货币经营商不仅依靠上述业务积累的资金贷款，而且还通过向货币持有者提供服务和支付利息等方法吸收存款来扩展贷款业务时，意味着货币经营业完成了向银行业的转变。

1694年，在英国政府支持下由私人创办的英格兰银行是最早出现的股份制银行。它的建立标志着现代银行制度的确立，也标志着世界经济进入了一个新的发展时期。6.2.2　商业银行的概念

商业银行的大力发展，使得商业银行的概念也经历了很大的改变。传统的商业银行是指以吸收存款、发放贷款、办理结算为基本业务，以获取利润为目的的，具有独立法人资格的金融企业。必须同时具备以上几点，才能称为商业银行。然而传统的商业银行已经被认为是夕阳产业，商业银行必须与时俱进，开拓更加广阔的业务领域，提供更加多元化的服务。

现代意义上的商业银行是指运用公众资金，以获取利润为经营目标，以多种金融资产和金融负债为经营对象，具有综合性服务功能的，并在经济生活中起着多方面作用的金融服务企业。6.2.3　商业银行的职能

现代商业银行在经济生活中具有不可替代的作用，主要有以下几方面：（1）信用中介功能。通过吸收存款，集中社会上闲置的资金，再通过贷款或者投资的方式提供给那些急需资金的国家、社会、个人。银行成为存款人与贷款人之间的中介。（2）支付功能。它指的是银行代替客户对商品或劳务进行支付，从而节约并减少了现金的使用，加速了资本的周转，保证了流通领域的顺畅。（3）信用创造功能。一方面，商业银行通过自己的业务活动，创造了各种信用工具，比如支票、汇票、本票、信用卡等；另一方面，在部分准备金制度和非现金结算制度下，商业银行可以利用吸收的存款发放贷款，发放的贷款又可以变成存款。如此循环往复，商业银行就可以创造出数倍于原始存款的派生存款，扩大了社会的信用货币供应量。（4）经济调节功能。商业银行是政府调节经济，追求社会经济目标的政策传导工具。商业银行根据政府的宏观经济政策，利用手中的信贷工具，进行适当的调节（比如贷款利率的高低、贷款期限、抵押品的要求等），达到影响企业生产经营活动，影响市场购买力，调节消费的目的，从而实现政府的经济政策目标。（5）服务功能。现代商业银行在传统的吸收存款、发放贷款、办理结算基础上，随着金融领域的不断创新，各种先进科技的广泛应用，各种创新的中间业务、表外业务应运而生，从而使得商业银行的服务功能得到了大大增强。6.2.4　商业银行的类型与组织

6.2.4.1　商业银行的类型

关于商业银行的分类有多种方法：（1）按资本所有权划分，商业银行分为私人的、股份制和国家所有三种类型。私人银行由若干出资人共同出资建立，一般规模较小；股份制商业银行以股份公司形式存在，是现代商业银行的主要形式；国有商业银行由国家或者地方政府出资建立，一般规模较大。（2）按业务覆盖地域划分，商业银行分为地方性银行、区域性银行、全国性银行和国家性银行。它们的业务覆盖范围依次增大。（3）按经营模式划分，商业银行可以分为职能分工型和全能型。所谓职能分工，是指法律明确规定了各个金融机构从事的业务范围，彼此之间不可相互进入。而全能商业银行，又称综合型商业银行，它们可以经营一切银行业务和证券业务等。

6.2.4.2　商业银行的组织制度

商业银行的组织制度又称商业银行的外部组织形式，是指商业银行在社会经济生活中的存在形式。主要有以下几种：（1）单元制。单元制又称独家银行制，指的是业务只是由一个独立的银行机构经营而不设立分支机构的银行组织制度。目前，这种制度仅存于美国。美国曾长期实行完全的单元制，不允许银行跨州经营和设立机构，甚至在州内也不准设立分支机构。其目的是为了防止银行间的兼并，也为了促使银行更加致力于本地区经济的发展。目前的情况已经有所改变，这样的限制已经大大松动。（2）分支行制。分支行制又称总分支行制，指在设立总行的同时，又在总行之下设立众多的分支机构的商业银行制度。在这种体制下，分支行的业务和内部事务统一遵照总行的规章和指示办理。分支行制是当今世界上绝大多数国家的商业银行所采取的外部组织形式。（3）银行持股公司制。银行持股公司制又称集团制商业银行，一般是指专门以控制和收购银行股票为主业的公司。这种公司从名义上看拥有多家银行，而且表面上这些银行也的确是它的附属机构，但实际上，这家银行控股公司往往是由这些商业银行组建的，并由它们操纵和控制的一种组织。（4）连锁银行制。连锁银行制又称联合制商业银行，是指两家以上商业银行受控于同一个人或同一集团但又不以股份公司的形式出现的制度。（5）代理银行制，即商业银行之间根据合同的规定互相代理各种业务。6.2.5　商业银行的经营原则

商业银行作为经营特殊商品——货币的企业，和其他行业相比，其最大的特点是自有资本比较少、风险发生的概率较高。所以，在经营过程中，，商业银行必须始终坚持安全性、流动性和盈利性这三条最基本的经营原则。（1）安全性。商业银行与一般工商企业不同，其自有资本所占比重很小，按照目前国际统一的监管标准只需要达到8%。所以商业银行是在用别人的钱来从事经营活动。同时，商业银行的经营条件特殊，它经营的是货币，而货币是国民经济发展中的综合变量，它受到众多因素的影响（如政治、经济、社会、自然、人为等），极易在流量、流向、流速等方面发生改变。所以坚持安全性原则，历来都是银行家们高度重视的事情。（2）流动性。流动性指的是商业银行资产在无损的状态下迅速变现的能力。也就是说商业银行必须要保持足够的资金，以应对客户提取存款、合理的贷款需求以及自身的日常开支等需要。（3）盈利性。商业银行作为拥有独立法人资格的金融企业，追求盈利这一经营目标是无需解释的。“三性”原则既有统一的一面，又有矛盾的一面。从统一的角度讲，安全性是前提和基础，只有保证经营的安全，才能去追求正常的盈利；同时，流动性是条件和手段，只有保证了信贷资金的正常流动，才能确立商业银行的信用中介地位，商业银行的各项业务才能顺利展开；最后，盈利性是根本目的。

从矛盾的角度讲，流动性强、安全性好，盈利率一般较低；盈利性较高的资产，往往流动性较差、风险较大。因此，银行家们只能从实际出发，统一协调，寻求最佳的平衡点。6.2.6　商业银行的资产负债管理

究竟如何实现盈利性、流动性、安全性要求，是经营管理的问题。自从商业银行建立以来，商业银行的经营管理理论经历了资产管理理论、负债管理理论和资产负债综合管理理论三个阶段。（1）资产管理理论产生于银行经营管理的初期阶段。在20世纪60年代以前，银行资金来源较为固定，大多为吸收的活期存款。在银行看来，存款的主动权在客户手中，银行自身的管理起不了决定性影响。而资金运用的主动权却在自己手中，所以银行必然会看重资产管理。该理论又经历了三个不同的发展阶段：商业性贷款理论、转移理论和预期收入理论。（2）负债管理理论产生于20世纪60年代中期以后，该理论认为：银行的流动性不仅可以通过加强资产管理获得，也可以通过向外借债解决。只要借款领域宽广，流动性就有保证。同时，如果负债业务管理有效，就无需保留大量高流动资产，而完全可以将它们投向收益更高的资产上。

该理论的主要特征表现在以下方面：首先，以负债作为保证商业银行流动性的经营重点。其次，主动负债是该理论的重要方法。最后，根据资产业务的需要组织负债，让负债去适应、支持资产。（3）资产负债综合理论产生于20世纪70年代末80年代初。无论是资产管理理论还是负债管理理论，都只是从其中一个方面来对待银行的“三性”原则。而资产负债综合理论是指商业银行在业务经营过程中，按照实际需要，运用科学的管理手段，对经营的各类资产与负债进行统筹安排，对其进行调控，使之在总量上均衡、结构上优化，从而实现“三性”的均衡。6.2.7　商业银行的风险管理

商业银行属于高风险行业，所以，风险管理是商业银行经营管理的重要组成部分。事实上，前面介绍的资产、负债以及两者的综合管理都属于风险管理的范畴。

6.2.7.1　商业银行风险的概念

一般的理解，所谓风险，就是未来结果的不确定性。不确定程度越高，风险越大。对风险的另一种理解是，由于事物的不确定性而存在损失的可能性。商业银行风险就是指商业银行经营过程中由于各种不确定因素的存在，而使商业银行遭受经济损失的可能性。

6.2.7.2　商业银行风险的特征

商业银行的风险具有以下特征：（1）普遍性：商业银行的业务普遍存在风险，绝对的安全是不存在的。（2）扩散性：由于商业银行在经济社会中所处的特殊地位，它一旦发生风险，很容易传递到社会经济生活其他方面。（3）隐蔽性：由于商业银行的信用创造功能，所以使它可以在很长一段时间内通过不断创造新的信用来维持和掩盖已经失败的信用关系，或者是已经发生的信用风险损失。（4）客观性：商业银行风险滋生于商品经济中，这是客观存在的，不以人的意志为转移。

6.2.7.3　商业银行风险的分类

2004年的《巴塞尔新资本协议》将银行风险分为信用风险、市场风险、操作风险三大类风险和其他风险。（1）信用风险：又称违约风险，是指商业银行债务人的债务违约行为而导致贷款或证券等商业银行持有的资产无法按期足额收回本金和利息从而造成损失的可能性。（2）市场风险：由于基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、通货膨胀率等方面的变动而造成银行头寸面临损失的可能性。（3）操作风险：主要指银行内部控制不严、信息系统的缺陷以及公司治理机制失效导致的风险，这类风险是由于人为错误、系统失灵、不正确的流程和无效的监督等原因造成的。（4）其他风险包括流动性风险、国家和转移风险、法律风险和声誉风险等。6.2.8　商业银行风险的处置

商业银行在经营过程中，风险是不可避免的，因而必须正视风险存在的事实，提前采取相应措施对风险进行处置。（1）风险的预防。风险预防是指对于可能发生的风险设置防火墙。比如：缴纳法定准备金和超额准备金，提取普通呆账准备金和专项呆账准备金，保持一定的资本损失准备金以及保持充足的资本金比率。（2）风险的回避。风险回避是指商业银行主动放弃风险明显的经营活动。它是对风险的一种事前控制，也是一种较为保守的风险控制办法。（3）风险的分散。风险分散是为了控制风险过于集中而将风险组合多元化的一种措施。分散风险的措施有：银行客户分散，信贷资金在期限和利率上分散，信贷资金在行业、地区、币种等方面的结构性分散。（4）风险的转移。商业银行利用某些合法的交易方式和业务手段，将可能发生风险的全部或部分转嫁给他人承担。这也是一种事前控制风险的手段。（5）风险的补偿。风险补偿是指商业银行用资本、利润、抵押品拍卖收入等资金补偿其在某种风险上遭受的损失。6.2.9　商业银行的主要业务

商业银行经营的业务主要有负债业务、资产业务、中间业务和表外业务，如表6.1所示。表6.1　中国工商银行资产负债表［资料来源］中国工商银行网站．中国工商银行2010年年报［R/OL］.6.2.10　商业银行的负债业务

商业银行的负债业务是指形成其资金来源的业务。商业银行的全部资金来源包括自有资金和外来资金。其中自有资金也称权益资金，包括股本（或者是实收资本）、资本公积、盈余公积和未分配利润。一般而言，商业银行主要的资金来源是外来资金，它由三大部分组成：存款负债、借入负债和结算中的负债。

6.2.10.1　存款负债

吸收存款业务是银行接受客户存入的货币款项，存款人可随时或按约定时间支取款项的一种信用业务。这是银行的传统业务，在负债业务中占有最主要的地位。存款负债可以从很多角度划分，但是最具有意义的划分方式是以期限划分的，因为它直接关系到商业银行所吸收的资金稳定性、可利用率和利息成本费用，主要包括以下内容：（1）活期存款：相对于定期存款，活期存款是不需要事先通知银行就可随时提取或支付的存款。这种存款，支用时需用银行规定的支票，因而又有支票存款之称。支票存款，在许多国家，允许超过存款金额（当然有约定的限额）签发支票。存入活期存款的，主要是用于交易和支付用途的款项。企业、个人、政府机关、金融机构都可以在银行开立活期存款账户。同时，对于活期存款，由于支付频繁，银行提供服务时要付出较高费用，所以一般不对储户支付利息。

活期存款是商业银行最主要的资金来源，它具有很强的派生能力，流动性大，而且总会有一个稳定的余额，对于商业银行扩大信用规模、密切联系客户有重要作用。（2）定期存款：指那些具有确定的到期期限才能提取的存款。存入这种存款的是近期暂不支用和作为价值贮藏的款项。定期存款存入时，银行一般向客户出具存单，也有采用存折形式的。由于定期存款期限较长，到期前一般不能提取，所以银行给予较高的利息。（3）储蓄存款：它是居民个人为了积蓄货币并取得利息收入而形成的存款。它的储户一般只限于个人和非营利组织。储蓄存款又可分为定期存款、活期存款、定活两便存款、特种存款等。在我国的商业银行中，储蓄存款的地位十分突出。

6.2.10.2　借入负债

借入负债也是存款性负债，主要包括以下几种：（1）向中央银行借款：若商业银行资金不足，必要时可以向中央银行借款。一般来说，银行向中央银行借款，其主要的、直接的目的在于缓解本身资金的暂时不足，而非用来营利。借款渠道主要有两种：一是再贴现，即把自己办理贴现业务所买进的未到期票据，如商业票据、短期国库券等，再转卖给中央银行；二是直接借款，即用银行持有的合格票据、银行承兑汇票、政府债券等有价证券作为抵押品向中央银行取得抵押贷款。（2）同业拆借：即商业银行之间、商业银行与其他金融机构之间的短期贷款，主要用于临时性的头寸调剂，以保证商业银行日常性的资金周转。（3）发行金融债券：主要是为了满足商业银行对中长期信贷资金的需要。（4）从国际市场借款：近二三十年来，各国的商业银行，特别是大的商业银行，在国际货币市场上广泛地通过办理定期存款、发行大额定期存单、出售商业票据、银行承兑票据及发行债券等方式筹集资金。

6.2.10.3　结算中的负债

结算中的负债是指商业银行的结算业务活动中，一些特殊的结算方式所要求的临时负债。以汇兑业务为例，从客户把款项交给银行起，到汇入银行把该款项付给指定的收款人止，中间总会有一定的间隔时间。在这段时间内，对于该笔款项，汇款人和收款人均不能支配，而为银行所占用。虽然从每笔汇款看，占用时间短，但由于周转金额巨大，因而占用的资金数量也会相当可观。6.2.11　商业银行的资产业务

商业银行的资产业务是指将自己通过负债业务所聚集的货币资金加以运用的业务。商业银行的资产包括现金资产、贷款资产、证券资产、汇差资产、固定资产等。（1）现金资产。它是商业银行最具有流动性的资产，有以下几种：①库存现金，即商业银行业务库中的现钞，主要用于客户提取和银行自身日常开支。②在中央银行的存款，即商业银行按照规定比例提缴的存款准备金。③同业存款，即商业银行在中央银行的超额准备和存放在其他商业银行的短期资金。（2）贷款资产。商业银行运用资金的方式不止贷款一种，但贷款在其资产业务中的比重一般占首位。贷款有多种分类方法：①按贷款是否有抵押品划分，有抵押贷款与信用贷款；②按贷款对象划分，有工商业贷款、农业贷款和消费贷款；③按贷款期限划分，有短、中、长期贷款；④按贷款用途划分，有流动资金贷款、结算贷款、技术改造贷款、基建贷款、固定资金贷款等；⑤按还款方式划分，有一次偿还的贷款和分期偿还的贷款。（3）证券资产。证券资产主要由一些流动性强、易于变现的证券组成。商业银行投资于有价证券的目的，一般是为了增加收益和增加资产的流动性。（4）固定资产。它是商业银行营业用的房地产、机器、设备等。它数额稳定、不易变现，是商业银行经营管理的物质基础。（5）汇差资产。它是商业银行在联行清算之前，代收代付款项

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