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发布时间:2020-07-24 21:34:22

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作者:德邦证券有限责任公司 上海证券报社

出版社:江苏人民出版社

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中国阳光私募年度报告2012

中国阳光私募年度报告2012试读:

金融期货助推中国阳光私募基金成为真正对冲基金

作为股票市场上重要的基础性风险管理和资产配置工具,沪深300股指期货2010年4月16日成功上市,迄今已满两周年。两年来,股指期货市场总体运行平稳、理性、规范、成熟,市场监管严格,交易秩序良好,市场功能得到初步发挥,实现了股指期货平稳起步、安全运行的预期目标,股指期货成功融入资本市场的运行与发展之中。

以机构投资者为主要服务对象,服务和服从于股票市场发展,风险管理功能发挥良好,是股指期货上市两周年的重要成果和特征。包括证券公司、基金公司等在内的机构投资者,已成为股指期货市场安全平稳运行、功能有效发挥的中流砥柱,是市场最主要、最具代表性、介入最深的核心力量。正是因为机构投资者的逐步参与,股指期货市场功能及其对我国证券市场的影响已初现端倪,证券市场出现了一些新的积极迹象。

一是市场机构投资经营策略逐步发生改变,股指期货对行业避险文化、机制和策略起到了很好的推动作用。机构积极利用股指期货进行套期保值和对冲交易,敢于稳定持股,实现稳定经营,业绩增效明显。第一,套保业务全面展开。目前,证券公司、基金公司、QFII和信托公司等主要机构投资者参与股指期货市场的政策已经出台,证券自营、资产管理等业务以及基金专户理财业务已经实际开户并参与交易,信托公司开始开户。证券、基金等特殊法人账户参与股指期货以套保为主,是市场的重要参与力量,其中,证券自营是套保业务的主力军。第二,机构避险保值功能发挥良好。2011年,受国内外市场各种风险因素影响,沪深300指数下跌25%,投资股市的机构及理财产品业绩欠佳。但部分机构投资者积极利用股指期货进行风险管理,有效对冲市场风险,保值避险效果明显,实现“万绿丛中一点红”。第三,优化持股结构,促进机构稳定持股。股指期货的推出,机构投资者开始改变“高抛低吸”、通过频繁买卖股票来盈利的模式,积极运用期货产品,进行“期货替代”,变现货交易为期货交易,减少在现货市场上的频繁操作。在股市持续下跌时,机构敢于稳定持股,坚持价值投资,大大减少了股票换手率。

二是股指期货加快金融创新,促进投资策略多元化、产品个性化发展,市场同质化局面逐步发生改变。作为基础性金融衍生品,股指期货的上市加速了金融创新步伐,形成金融产品多元化、投资策略多样化、交易方式多种化、竞争模式多层次化的金融生态环境,市场结构向成熟方向演进。第一,促进交易策略多样化。利用股指期货,机构从传统的高风险、方向性投资,转为以市场中性策略为主的低风险、稳定收益的多样化业务模式,改变了长期低水平同质竞争状态,避免了业绩大起大落。多家证券、基金公司运用各种市场中性策略、基本面阿尔法策略和数量化阿尔法策略,积极进行非方向性投资策略的探索,获得了稳定的正绝对收益。第二,促进产品创新个性化发展。目前,市场已开始运用股指期货合成指数基金、指数增强基金、结构化保本型产品、绝对收益型产品、可转移阿尔法产品、130/30多空策略产品、挂钩收益产品、创新性ETF等种类繁多、品种丰富的创新金融工具。随着做空机制的完善,对冲工具的提供,私募基金成为真正的对冲基金。第三,促进机构业务创新。股指期货上市之后,证券公司资产管理和基金专户等资产管理业务呈现明显增长趋势。期现套利、跨期套利、统计套利和市场中性策略成为证券、基金公司资产管理中的重要交易策略。第四,提高市场竞争技巧和博弈层次,加速市场机构化进程。经过20多年的发展,我国股票市场已经具有一定规模,但市场交易策略比较单一,多为低买高卖的波段式操作。股指期货的推出,量化投资、结构化投资、指数化投资、ETF投资等得到了较快发展,市场交易技术含量得到提升,机构在人才、产品开发、技术、风控等方面的“超散户”优势逐步显现。

股指期货的成功上市,标志着我国资本市场对冲时代的开启。从境外市场发展的经验看,使用股指期货最多、使用效果最好的机构投资者是对冲基金。对冲基金,本意为“风险对冲过的基金”,其操作的宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品进行风险对冲,以在一定程度上规避和化解投资风险。自上世纪50年代诞生以来,对冲基金在全球资本市场迅速兴起,逐渐成为了全球金融体系内举足轻重的力量。在中国,我们现在叫阳光私募基金,其本意就是欧美市场的对冲基金。

我国阳光私募基金起步较晚,但发展迅速,业绩发挥得到市场认可,已成为我国资本市场的新兴力量和不可或缺的机构投资者之一,也是未来我国资产管理业务的重要依靠力量。但是,我国阳光私募基金要真正发展成为“对冲基金”,离不开股指期货等金融期货产品。没有金融期货,阳光私募基金难言对冲,阳光私募基金事实上和公募基金的投资手段与策略相差无几。有了金融期货以后,对冲基金则名副其实。“金融期货”与“私募基金”的携手发展,使我国阳光私募基金发展实现了“质”和“量”的双提升,推动中国阳光私募基金成为真正的“对冲基金”。一方面,股指期货等金融期货产品的丰富,将使得阳光私募基金有能力根据客户的不同风险承受能力、收益回报要求、资金规模等风险变量进行市场细分,并据此提供不同风格的个性化产品,形成多元化的产品系列,带动私募基金资产管理规模的扩大。另一方面,股指期货等金融期货产品的发展,将推动阳光私募基金成为绝对收益的追求者和捍卫者,促进市场交易技术的发展,提升市场竞争层次。目前,一些阳光私募基金公司运用股指期货设计多款量化绝对收益产品,获得股票超越股指收益的部分绝对收益,有些产品还通过股指期货套利等增加整体收益。部分阳光私募基金提供基于股指期货的结构性投资策略。股指期货上市以来,包括阳光私募基金等新生出的中国对冲基金,通过自身努力,在下跌和震荡行情中,取得优秀业绩,改变了此前在人们心目中的高风险、高投机、破坏性等固有印象,逐渐得到了更多投资者的认可。

当前,我们处在一个财富快速增长的时代,一个财富再分配的时代,一个财富管理的时代。专业的资产管理必将成为越来越多居民财富增长的需要,以阳光私募基金为代表的专业资产管理机构,也将迎来更大的发展。“创造条件让更多群众拥有财产性收入”自党的十七大报告首次提出以来,更是成为经济增长的重要拉手和解决民生问题的关键施力点。增加人民群众财产性收入,需要丰富多样的投资产品和工具,需要更多符合人民群众需求、具有不同风险收益特征的理财产品。以阳光私募基金等为代表的中国财富管理市场发展,需要更多的基础性金融期货工具,来满足其避险保值和资产配置的需要。未来,中国金融期货交易所将根据市场需求,研究开发其他股指期货和期权、利率期货和期权、外汇期货和期权等基础产品,为市场提供基础风险管理工具和资产配置手段,直接推动中国资产管理业务的健康规范发展,更好地服务于居民财产性收入的增长!中国金融期货交易所总经理

序言

“十二五”开局以来,中国经济依然保持强劲的增长态势。同时,发展方式转变变得更加迫切。作为现代经济的重要纽带,资本市场与实体经济相辅相成,对于改善生产要素配置方式、提高生产要素配置效率,担负着重要的历史使命。

已经走过二十年的中国资本市场,在经历过了股权分置改革、设立创业板、推出股指期货和融资融券等一系列重大变革之后,对资源的配置能力和效率显著提升。这对中国经济的发展至关重要。纵观发达国家历史,无论是19世纪末期的重工业化进程,还是20世纪末期的高科技产业崛起,经济结构重大调整的动力无不来自资本市场。经济结构调整是未来中国经济发展的核心,其本质是对存量资源的重新配置和增量资源的探索发现。在市场经济条件下,如果没有成熟的资本市场推动,经济结构调整将难以进行。

私募基金作为资本市场的重要参与主体,对资本市场的深化拓展作出了重要贡献。在中国,私募基金虽然处于初级发展阶段,但它以先进的投资理念和独特的投资风格,正在发挥着不可替代的作用,进一步优化了中国投资者的结构。公募基金让中国投资业进入了批量生产时代,私募基金则将带动中国投资业步入个人定制时代。私募基金是资产管理行业中极为活跃、高效的参与者。随着资本市场和金融产品的多元化发展,私募基金创新、灵活多样的投资策略将催化中国投资者的智慧,增强资本市场的价值发现能力,进而提高中国资本市场的有效性。如果说,公募基金已经唤醒了中国大众的投资意识,那么,私募基金则在为中国资本市场培养一批成熟的投资者。我相信,若干年后,随着中国私募基金快速发展,中国投资者在资本市场中资产配置的能力将得到明显提高,抵御风险的能力也会得到有效改善。作为民间金融的私募基金,伴随着资本市场逐步开放,将以多元、灵活的投资策略,积极参与国际竞争,为中国资本市场的全球化作出重大贡献。

中国金融业的重心已经开始由原来单一的银行体系转化为银行和资本市场并举的格局,金融脱媒日渐深化。尤其近十年来,包括债券市场、股票市场和期货市场等在内的资本市场,已成为资源配置、财富管理和风险管理的重要领域,金融资产已从相对单一的银行储蓄转向证券、基金和房地产等多元化资产组合。国内银行赖以生存发展的制度、基础和环境正在发生深刻改变。

经营客户基础账户和掌握全面信息的商业银行在财富管理领域独具优势,以财富管理为特色的银行最具生命力。财富管理银行的核心目标是为客户创造价值。提供优质服务,保证客户财富安全,为客户财富保值增值,是财富管理银行的责任。减少存款持有量,多做流量,实现资产多元化配置,应成为财富管理银行的经营新思路。物理网点、电子银行和客户经理及其专业服务团队的立体化组合,应成为新的服务模式。产品创新、多种组合以及财富管理池的建立,应成为财富管理银行的主要竞争工具。在国内金融分业经营制度下,商业银行需要与其他金融机构建立密切合作关系,共同开发市场,管理客户金融资产,开展交叉销售,为客户提供全方位、一站式和个性化的优质金融服务和金融解决方案。

很高兴再次为《中国阳光私募年度报告》作序。本报告延续前两期的严谨文风,全面、客观地描述了2011年我国阳光私募行业的发展历程,并对阳光私募公司及其产品、渠道、业绩等作了专业、独到的评析,相信本报告的出版会受到财富管理专业人士和高端客户的欢迎。招商银行行长

2011年,对于阳光私募行业来说,是颇为艰难的一年。全年前高后低的震荡下跌走势,令缺乏对冲手段的阳光私募倍感受伤,已成立的产品在运作中备受考验,甚至接连有产品不得不面临被清盘的窘境。投资者信心受损,令阳光私募发行市场遭遇寒冬,陷入萎靡不振的状态。据统计,2011年共成立阳光私募产品727只(含管理型和结构化),总体较上一年增长12.36%,增速较2010年明显放缓。同时,单个产品的首发规模明显下降,发行期延长、发行失败的例子屡见不鲜。

至2011年底,全行业发行阳光私募产品数量(含已结束)已超过2300只,去除因清盘或自然到期而关闭的产品量,目前处于存续期的阳光私募共有1599只。以中国信托业协会公布的《2011年4季度末信托公司主要业务数据》中“5.证券投资信托”项下的“私募基金合作”的“余额”数值为准,2011年底阳光私募管理的总资产规模已近1500亿元。▶▶第一章阳光私募基金发展状况第一节 阳光私募基金数量及规模

经历了2007至2010年的高速发展,2011年阳光私募发行市场进入了平缓期,全年发行数量与去年基本持平,仅出现12%左右的小幅增长。从2004年出现第一只阳光私募产品之后,每年产品新增幅度一路走高,2006、2007年分别同比增长275%和175%,到达顶峰时期。随着2008年熊市的不期而至,也影响了发行市场的热度,产品增速也从高位回落,随后2009年的“小牛市”再次助长产品发行数量增长一倍多。然而,近两年来,随着产品基数的大幅扩大以及市场行情的低迷状态,年增长率已降至50%以下的正常水平。

在发行规模上,迫于市场的压力,单只产品的首发规模也平均降至5000万左右,已接近打平信托成本的可承受范围。

阳光私募在自我摸索中不断壮大,目前来看,上海、深广、京津三个主要地区仍是阳光私募的主力发行地,呈现出高速增长、业绩导向等特点。可喜的是,其他地区特别是中西部地区也出现了阳光私募的萌芽,已趋向于遍地开花之势。图表1-1历年阳光私募产品成立数量(含已结束的产品)一、2011年阳光私募发行情况

1.发行总体情况图表1-2显示的是2011年以来每个月成立的阳光私募产品数量。可以发现,随着沪深300指数的节节败退,相比2010年的“前低后高”走势,2011年阳光私募的发行呈现出完全相反的步调,显示出逐步萎缩的态势。继2010年12月份发行81只新产品后,2011年首月又迎来了105只新品的高峰,也创下两年以来阳光私募单月成立数量的新高。然而,次月由于长假等因素影响,即出现明显回落。2011年全年平均单月产品发行数量约为60只,与2010年基本持平。

值得注意的是,总体上结构化产品的发行受到市场的青睐,较2010年增长20%,另一方面,管理型产品同比仅增长7.05%。由月度分布来看,6月出现结构化新品高于管理新品的现象,同时2月及12月两类产品数量基本持平,而在去年这样的状况几乎未曾出现过。图表1-22011年全国阳光私募产品月度成立数量变化图

2011年受宏观政策紧缩、全球市场动荡等负面因素的压制,A股市场持续低迷,沪深300指数全年累计下跌25.01%。尤其是,2010年表现抢眼的中小市值板块遭遇严重滑铁卢,中小板指、创业板指年跌幅分别达到37.09%和35.88%。因此,以此类股票为重要战场的阳光私募备受牵连,以价值投资为主的私募投资顾问也苦于产品在对冲工具上的缺失,只能采取被动保守的策略,整体投资业绩下滑,乏善可陈。在需求方面,高净值投资者对证券类投资产品信心下降,对阳光私募趋于冷淡。另一方面,作为阳光私募主要销售渠道的银行也面临着内部资金严重紧缺的局面,显然无暇顾及此类高风险产品的销售,据了解,多家主流银行对已通过审批的产品推迟发行甚至停止发行。

由此,多重不利因素的叠加,令阳光私募发行落入冰冻期,不但产品发行增速回落,而且平均各只产品的首募规模也有所下滑。如图表1-3、1-4所示,比较2010年一季度至今阳光私募管理型产品发行数量与规模情况可见,累计运作中的阳光私募产品数量稳步增长,平均每季度环比增长20%左右,但这一比例在2011年三季度、四季度分别下降至13.5%、8.9%;在存续期产品的总规模变化上,震荡幅度明显增大。自2010年二季度出现66%以上的高增长后,增幅直线回落至10%~30%左右,其中,2011年二季度甚至出现了规模的小幅负增长,这可能是产品净值普遍缩水、投资者集中赎回等综合作用的结果。

截至2011年底,处于存续期的产品共1599只,管理资产规模约1500亿元,平均每只阳光私募的规模9000万元,自2011年以来出现明显下降(如图表1-4所示)。图表1-3阳光私募产品数量和规模

由于受市场疲软影响,不少阳光私募产品陷入发行困境,因募集情况不理想,有些被迫延长发行期,有些最终无奈宣告发行失败。信托账户仍是紧缺资源,为了覆盖成本,一般信托公司要求募集规模达到5000万元及以上才能成立,但这样的资金量对于弱市而言却成为不小的门槛。图表1-4阳光私募产品平均规模

虽然整体发行环境恶化,相对而言,行业中也存在着冰火两重天。享有一定声誉和影响力、自身具有雄厚资金实力或积累了充沛的客户群体的私募丝毫不受影响,行业大鳄如从容投资、朱雀投资、重阳投资等从未停止扩张步伐。由上海重阳投资管理有限公司担任投资顾问的“重阳7期”,首发规模9个亿,为2011年单个产品发行规模之最(据公开资料不完全统计)。由此,重阳投资管理的资产规模也迅速突破百亿元。此外,在扩张需求强烈的时期,一些投资顾问公司也各展所长,在2011年取得了一定的规模增长。比如2011年的业绩冠军呈瑞投资,以突出的业绩吸引市场,2011年以来快速成立7只新品;差异化竞争的博弘数君抓住“定增”热点,开拓了自己的客户群,在2011年爆发性地发行了28只基金,规模突破20亿元。

2.发行市场区域分布

上海、深广和京津三大金融发达地区,近年来阳光私募得到较快扩张,已发展成较为成熟的市场,目前在市场发行方面仍占绝对主导地位(根据投资顾问注册地统计),2011年三地共累计成立产品数量405只,占发行总量的84%。据统计,上海、深广和京津地区发行新品总数之比为2.11:1.20:1,相应的,各地区发行新品的私募公司数之比为1.45:1.16:1,平均每家私募基金管理公司发行阳光私募分别为2.36只、1.69只和1.62只。由此看出,无论从总量还是平均数来看,上海地区在去年发行市场上更胜一筹,夺得了更大的市场份额增长。图表1-52011年不同地区投资顾问发行阳光私募基金数量统计图表1-62011年不同地区投资顾问平均发行阳光私募基金数量统计图表1-72011年不同地区投资顾问发行阳光私募基金的年增长率

相比发展初期阶段的集聚效应(以上海、深广、京津和江浙为主),目前行业的发展已开始辐射全国,尤以中西部的崛起为明显表现。图表1-7中我们分析了各地区2011年发行产品的增长情况,排在榜首的西藏地区为首次破冰发行产品,2011年当地有三家投资顾问共发行6只产品,平均每家有两只新品出炉,也成为平均每家公司发行产品数量排名第二的地区(如图表1-6所示),为西部地区阳光私募的创立与发展建立了良好的开端。此外,发行产品量出现高增长的还有湖南、福建、江苏等地;相对来说,上海、京津及深广这三大重要发行地区的增长率已趋于平稳。

各地区中,对于产品发行的类型偏好,与该地区的经济发展水平、理财市场需求度和对私募业务的理解力不无关系。随着深广、上海、京津三大地区阳光私募市场深度和广度的拓展,积累了较为成熟的客户群体,他们对于风险承受能力更高,因此这些地区以发行管理型产品为主,占各自总产品数的60%~80%,分列第一、二、四位。作为近年来发展迅速的地区,2010年湖北、四川地区发行的管理型产品也超过了结构化产品(如图表1-8所示)。图表1-82011年不同地区投资顾问发行不同类型阳光私募基金数量统计

数据来源:德邦证券、朝阳永续

结构化产品因从上海起源,又被称为“上海模式”,然而目前来看,上海已不能代表发行结构化产品的主要城市。作为相对低风险、固定收益类型的产品,在一些阳光私募新萌芽地区,由于投资者对其认知与理解力有限,结构化阳光私募成为开拓市场的最初选择。统计得知,陕西、湖南、福建等地的结构化产品数量超过了管理型产品,其中,陕西在2010年发行的五只产品全都属于结构化产品。

3.发行市场投资顾问分布

截至2011年底,“云国投”(云南国际信托有限公司)仍以34只累计发行产品数占据头名,然而,其中已有12只产品期满清盘,作为最早参与阳光私募的投资管理机构之一,目前其管理的产品数与资产规模均位于前列。跻身第二名的则为今年的“大黑马”博弘数君(天津)股权投资基金,该公司将目光锁定于近年来的热点“定向增发”,并在已有模式上进行了大胆创新。

之后按累计发行产品数依次排序的阳光私募投资顾问公司变化不大,大部分在2011年都鲜有收获,产品增长数仅3只左右。例外的是,上海重阳投资管理有限公司迎来了逆市扩张的一年,全年成功发行11只管理型和4只结构化产品,较上一年产品发行量增长了三倍。图表1-9累计产品总数前十名的私募基金公司(含已结束产品)

注:产品总数的统计中剔除了投资于投资顾问旗下已有老产品的TOT产品

2011年阳光私募整体发行市场惨淡,也掩盖了各家私募投资顾问公司的光芒,除上述提到的“博弘数君”与“重阳投资”以外,其余公司的新产品发行量都不超过10只。虽然绝对数量不大,但相对而言,一些公司在2011年的增量可观,如绝对排名第三的“呈瑞投资”发行的7只产品占累计产品数的87.5%;“长金投资”、“和聚投资”的新品增量令原产品累计数量翻番。图表1-102011年阳光私募投资顾问发行产品数排名前列

注:产品总数的统计中剔除了投资于投资顾问旗下已有老产品的TOT产品二、2011年阳光私募清盘情况

2011年,是惨痛的一年,A股市场几乎没有结构性行情和个股机会,令以灵活机制著称的阳光私募毫无用武之地。阶梯式的下跌令私募管理人前所未料,不断地试图抄底而未采取有效的止损措施,令阳光私募产品的净值一而再地受系统性风险波及,损失惨重。

据统计,全年运作的管理型阳光私募中仅4.75%的产品获得正收益,80%的产品亏损超过10%,业绩大规模、大幅度的亏损令投资者备受伤害,产品规模也由于净值下跌和客户赎回而锐减。私募管理人面临着严重的成本危机,没有业绩收入,仅依靠管理费维持公司运转的私募公司显然入不敷出,尤其对一些资产管理规模较小的私募管理公司,生存更加艰难。

面对规模和业绩的双重绞杀,可以说,中国的阳光私募遭遇了诞生以来最困难和窘迫的一年,业绩大面积亏损、清盘危机不断上演,中国阳光私募行业正在面临着首次行业的信任危机和“大洗牌”。

1.“清盘潮”涌现

图表1-11显示了从2007年起至2011年的每年成立的管理型阳光私募新品数量及当年清盘的管理型产品数量,从中主要有以下几点值得我们注意:(1)清盘产品逐年增加。自阳光私募诞生以来,行业一直处于迅速膨胀的阶段。然而,近年来清盘产品的数量增长速度明显超过了当年新产品的图表1-11历年阳光私募管理型产品清盘数

数量增长。以2011年为例,全年共727只新品成立,新品数量较上一年增幅12.36%,同期管理型阳光私募产品清盘数量为49只,较上一年增幅高达133%。(2)每年清盘产品数量与大盘走势高度相关。如图表1-11显示,2008年及2011年,清盘产品比例大幅上升,当年沪深300指数分别下跌65.95%和25.01%。在对冲机制并不健全的今天,大盘对阳光私募的产品业绩表现的影响是巨大的,因此,大跌之下鲜有完卵,阳光私募产品清盘的例子屡见报端。

清盘的原因大致归结为几类:一是信托计划到期,自然清盘(多为结构化产品);二是基金净值触及清盘线被迫清盘;三是基金规模未达到信托要求而被清盘;四是基金经理判断后市行情不好而主动清盘或放弃延长已到期的私募;五是通过公司股权或资产并购,更换产品投顾。

相对于近年来阳光私募行业突飞猛进的发展速度,清盘多少显得有些格格不入。对于持有人来说,清盘意味着失败的投资;但从行业角度看,清盘有利于创造优胜劣汰的竞争环境,一方面可以淘汰鱼目混珠的投资顾问,另一方面有熊市业绩的参考,更容易让优秀的阳光私募基金脱颖而出。近年来私募行业扩充过快,风险控制和公司建设都没能相应跟上,对于短时间内一战成名并快速扩张的私募基金公司,如果没有相匹配的资金管理能力,从神坛上摔下来的速度会和上升时一样快。预计未来阳光私募行业整合必然将成为常态。

2.濒临清盘边缘的私募基金

图表1-12是2011年回撤幅度大于40%,且净值低于0.8的产品名单。这些产品虽未清盘,但因为回撤幅度较大,大幅跑输指数,必然会遭到客户方面较强的质疑。同时,因为在业绩提成上颗粒无收,公司运营成本压力巨大。对于净值低于0.8的产品,要想翻身挽回净值损失,也将是困难重重,这将极大地考验其对市场波段的精准把握和超强的选股能力。图表1-122011年最大回撤幅度>40%,且净值<0.8的产品名单

数据来源:德邦证券、朝阳永续

今年国内私募的整体表现,也让我们不得不思考一个问题:在目前缺乏完整对冲机制的中国市场,要做好资产管理,我们的客户是否做好了承受净值大幅波动的准备,我们的私募管理人是否能找到有效的办法降低净值波动和回撤幅度,这是我们迫切需要重视和改进的。第二节 阳光私募基金产品类型特征

目前在阳光私募大家庭中,以产品结构来分析,主要出现了以下三类产品:管理型、结构化、安全垫管理型(市场上又称为“风险缓冲型”)。其中,安全垫管理型产品的出现,进一步细分了阳光私募产品的风险——收益特征区间,以迎合不同类型投资者的需求。作为介于管理型与结构化产品之间的安全垫管理型产品,最早为广州长金投资管理有限公司首创,于2010年3月15日成立的“山东信托——长金6号”已成熟运作近两年时间。2011年以来,由于市场环境的恶化,投资者的风险厌恶度显著上升,为此类相对低风险的产品提供了有利的成长契机,全年诞生了七款安全垫管理型产品。

基于分散投资、对冲风险的理念,TOT(Trust of Trust,信托中的信托)市场近年来不断壮大,自2009年5月份第一只TOT面世以来,银行、信托、第三方理财、专业投顾等各大机构纷纷踏足这一市场,得到了较快发展。一、管理型/结构化产品

作为传统型的阳光私募产品,管理型与结构化占有举足轻重的地位。由于两类产品有着明显的风险——收益特征:管理型产品多为高收益、高风险;结构化产品(优先级)为低风险、低收益,所以适合的投资者群体各有不同。关注到市场发行环境,我们发现,证券市场的牛熊转换与两类产品的发行比重也有着细微的联系。一般来说,当市场风险增大,股票收益明显下降甚至亏损时期,投资者更多地转向于青睐结构化产品(优先级),因为这样可以获得稳定的低风险收益;反之,当市场上涨趋势明显,更多的投资者则希望分享牛市的盛宴,管理型产品成为较为一致的选择。

如图表1-13所示,自2007年以来,每年管理型阳光私募的发行量都多于结构化产品,这是由于管理型产品结构相对简单,而且期限长,对于供需双方的受众度更高。但相对而言,我们发现管理型产品与结构化产品的比值在2007年达到2.24的峰值,也侧面反映了2007年大牛市的存在。近年来,随着A股市场的震荡下跌,这一比值也出现了下降。图表1-13管理型与结构化产品数量比较

数据来源:德邦证券、朝阳永续

作为管理型产品的一种特殊形式,目标回报型产品2011年来被广泛运用。此类产品的特征表现为:在约定时间区间内,如果客户投资该产品收益达不到预期设定的目标,私募公司将之前收取的部分业绩报酬补偿给投资者;亦或产品设定风控目标,如果净值在某段时间内低于该目标,则大幅降低或减少该段时间的管理费,起到惩罚和警示作用。

目标回报型基金一般在合同说明书中规定3年的目标回报为50%,业绩未达到预期,投资顾问将以计提的浮动业绩报酬的50%~100%进行补偿,管理费则通常浮动收取。尽管如此,并不意味着此类产品可以保本保收益,也不意味着能够实现预期目标,只是其利益捆绑机制和“赏罚”制度,展示了私募管理人对自己投资能力的自信,也表明了对未来市场的信心,引导投资者进行长期投资。从某种意义上,这类创新属于产品条款的改革而已,加大了与客户“利益捆绑”的强度。

目前市场上共有7只目标回报型基金,均在2011年成立,涉及6家私募,分别为星石投资、云国投、重阳投资、武当投资、合赢投资和淡水泉。最早成立的“外贸信托·星石目标回报1期”,截至2011年12月30日,净值为0.9964,略有亏损,但同期沪深300指数下跌了29.46%,超越指数29.10%。其他目标回报型产品的业绩并不理想,都出现了亏损,以云国投旗下的“中国龙目标回报1期”为甚。图表1-14目标回报型产品汇总

资料来源:德邦证券、朝阳永续二、安全垫管理型产品

自2010年以来,在跌宕起伏的市场背景之下,降低投资者风险的“安全垫管理型”产品得到了市场一致认可。投资顾问以自有资金作为产品运作中的“安全垫”,形成不乐观市场下的结构型“保护伞”,迎合了市场情绪和投资人的期望。

1.安全垫管理型产品特点

在产品结构设计上,此类创新型产品将传统型的管理型和结构化模式相互融合,将结构化模式嵌入管理型产品,投资顾问以一定比例的自有资金参与基金运作,当信托财产发生亏损,将由投资顾问公司先行承担,以这部分资金对客户进行有限补偿,相当于为客户资金提供“安全垫”。

在收益分配方面,由于投资顾问承受了更多的风险,一般采取累进制方式提取,即实现收益的区间不同,业绩提成的比例也不同,平均来看,低收益区间客户享受大部分收益,优于传统管理型私募,而在高收益区间则管理人获得更多。

不同于传统管理型阳光私募较长期限的产品运作期,安全垫管理型产品存续期较短,一般为3年或5年,在这期间为保证投资的稳定性,产品相对封闭。比如“上善御富风险缓冲1期”三年运作期限内不开放新资金申购,赎回条件也相对苛刻;比如“长金6号”在未持有期满的情况下赎回,“a)若本计划总资产年化收益率低于7%,按实际净值赎回,投资顾问不承担补偿责任;b)若总资产年化收益率高于7%,委托人可获得7%的年化收益”。这也意味着,提前赎回时,投资者的本金将不再受到投顾的资金保护,如果出现较大的上涨,投资人的收益也相对有限。投资顾问公司设立如此苛刻的条款,是希望与客户建立较为长期的合作关系,同时保证投资运作的稳定性。因此,此类产品更适合于中长期投资者。

对于不满足于固定收益类产品、但风险承受度不高的投资者来说,“风险适度可控、收益不封顶”的安全垫管理型产品是个不错的选择,投资者以高收益上的部分损失换取下行风险中的基础保障。同时,更为重要的是,由于15%~20%的产品资金都来自于投资顾问自身投入,有效地将管理人与投资者的利益捆绑,投资者认可程度更高。

2.安全垫管理型产品表现

2011年,部分有资本实力的私募公司开始引入安全垫机制,使得基金管理人和投资者保持利益一致,给予投资者一定的信心,颇受投资者认可。据不完全统计,截至2011年12月31日以来,共发行了10只安全垫管理型产品(如图表1-15所示)。图表1-15安全垫管理型阳光私募基金一览表

数据来源:德邦证券、朝阳永续、WIND资讯

2011年市场震荡加剧,阳光私募整体业绩表现不佳,安全垫管理型产品表现稳健,相对收益更为突出。从相对收益率来看,以上10只产品均跑赢沪深300指数,其中“长金6号”相对收益最高;其次,运作满半年以上的四只产品均取得了超过10%的相对收益;“凯石风险缓冲1期”表现相对逊色,自成立以来产品净值随指数一路下跌,截至2011年底单位净值已接近0.8元(期初净值为1元)。

作为国内首创的第一只安全垫管理型产品,运作期限最长的“长金6号”备受关注。自2010年3月15日成立以来,它的累计收益为12.11%(截至2011年12月30日),同期沪深300指数经历了下跌、反弹、盘整后再次下跌,累计亏损26.31%,相比之下,“长金6号”运行平稳,收益超越指数38个百分点。风险控制方面,它的最大回撤不超过20%,与同期运作的400余只管理型产品比较,排名前1/3,也远远优于指数33.5%的最大跌幅。

由于补偿机制的存在,私募管理人在投资过程中更注重下行风险的控制,因此在震荡下跌市中抗风险能力较强;同时,累进制超额收益分配制度也激励了管理人和基金经理获取更高和更直接的收益。当然,由于基金经理的投资管理能力有所差别,产品的运作结果有优劣之分。图表1-16“长金6号”自成立以来净值走势与沪深300指数比较

值得一提的是,安全垫管理型产品在2011年将触角伸向了TOT领域。

11月17日,中国银行联手国金证券推出了国内首款阳光私募组合产品“时节好雨4号之中银安心成长组合”(TFOT:Trenched Fundof Trust,以下简称“中银安心成长组合”)人民币理财产品。此款产品除保持TOT产品一贯的“组合投资,稳中求进”的原则外,还设置了严格的投资顾问筛选、淘汰机制,每年进行一次投资顾问的调整,根据投资业绩增减其管理资产的份额,并优胜劣汰。

据悉,“中银安心成长组合”产品的投资门槛为30万元。该产品初选上海重阳、上海凯石、江苏瑞华、北京京福资产、艾亿新融这5家作为投资顾问,每家投资顾问需要大额跟投12%,如遇亏损,先行赔付10%。另外,该款信托产品还设置有每年“盈利分红归一”和年度开放申购赎回等安排,帮助委托人实现收益的落袋为安和投资权益的流动。

此外,该款产品还在投资顾问业绩报酬提取方式上进行了创新。与以往的“高水位提取法”(业绩创新高才能提取业绩报酬)不同的是,该产品每年开放一次,开放日根据产品实际收益情况,投资者获取收益,投资顾问计提相应的业绩报酬。正是由于以上多重创新设计有效地契合了投资客户“低风险、中高收益”的投资心理,在其他阳光私募产品销售几乎处于停顿的状况下,仍能一枝独秀,一举跃上6.25亿元的销量新高。三、TOT

衍生于国外的组合对冲基金FOHF(Fund of Hedge Funds),国内的TOT(Trust of Trust,信托的信托)自2009年面世以来,得到了较快发展,市场已初具规模。据不完全统计,截至2011年年末,共有71款、27个系列的TOT产品相继亮相。受国内证券市场环境的影响,2011年TOT产品业绩也难逃“下滑”的命运,但相对好于同期阳光私募管理型产品的表现。

1.国内TOT产品现状

(1)2011年新发产品情况

2011年,TOT发行同样处于低迷状态,共新发行22款TOT产品。从发行方分类来看,发行产品最多的依旧是信托公司,其中外贸信托和平安信托各发行4款产品,华宝信托和建信信托各发行1款产品;券商今年发行的TOT产品数居于次席,中金公司初现TOT市场,就出手不凡地发行了5款产品;随后是颇有潜力的第三方理财公司,极元财富发行了2款新产品,而私募图表1-172011年新发各系别TOT产品比例图

排排网和好买理财各发行了1款新产品;银行系中,工商银行与中国银行分别有1款和2款新产品成立(见图表1-17和图表1-18)。图表1-182011年新发产品基本情况表

数据来源:德邦证券、各信托公司官网

(2)2011年产品业绩情况

2011年TOT产品业绩整体下滑,平均收益率为-10.99%,超过同期阳光私募整体平均收益(-17.8%)。其中,只有3个产品实现了正收益,占比为4.23%。

据不完全统计,成立满一年的49只TOT产品中,跑赢大盘的TOT产品有45只,占比高达91.84%;跑赢大盘同时又实现正收益的TOT产品仅有2只,分别是“平安财富·东海盛世一号”(7.84%)和“外贸信托·双赢7期”(7.52%);成立未满一年的22只TOT中,所有产品均跑赢大盘指数,其中只有“鑫晖1号”实现了正收益(11.76%),而跌幅最大的是“外贸信托·双赢12期”,下跌16.68%。图表1-19部分TOT产品净值表现一览表(成立一年以上)

数据来源:德邦证券、各信托公司官网

我们挑选了成立时间较长的“平安财富·东海盛世一号”、“外贸信托·双赢7期”、“金种子优选投顾”作具体业绩分析。图表1-20“东海盛世一号”自成立以来累计增长率与沪深300比较

截至2011年12月31日,成立于2009年5月26日的国内首款TOT——“平安财富·东海盛世一号”扣除业绩报酬后的单位累计净值增长率为7.84%,超越同期沪深指数收益21.59%。在市场出现大跌时,它表现出较强的抗跌能力。

截至2012年1月6日,成立于2009年9月29日的“外贸信托·双赢7期”累计净值增长率为7.52%,跑赢沪深300指数30.45%。运作两年多的时间内,其净值缓慢上升,在极大程度上平滑了股市风险,属于典型的稳中求胜型。

截至2011年年末,成立于2009年11月12日的“邮储金种子精选投顾”累计净值增长率为-12.17%,跑赢沪深300指数20.95%。图表1-21所示,“邮储金种子精选投顾”的业绩表现与沪深300指数表现出了很强的一致性,但其业绩却始终优于沪深300指数,且波动幅度显著低于大盘的波幅。图表1-21“双赢7期”自成立以来累计增长率与沪深300比较图表1-22“金种子优选投顾”自成立以来累计增长率与沪深300比较(3)子信托投资顾问情况

据不完全统计,截至2011年年末,共38款TOT产品公开公布了其投资标的。为了更好地对冲风险,发挥组合投资的优势,TOT管理者正在扩大投资标的范围,从管理型阳光私募产品,扩大到货币市场基金、固定收益、公募基金等标的。如“中海信托·鑫晖1号”投资于基金公司专户理财产品“泰达宏利中海信托大宗交易1号”;“极元聚金汇利1期”投资于固定收益类产品;“时节好雨1号”投资于华宝信托平台上的结构化阳光私募基金的优先级受益权(详见图表1-23)。

资料链接///投资结构化信托的TOT

华宝信托于2011年4月推出了国内首个结构化TOT资金池产品——“时节好雨1号集合资金信托计划”,该产品预期资产总规模将达5亿~10亿元(据悉,目前已有2亿~3亿元规模),旨在聚集资金、专项投资于华宝信托发行的结构化证券类信托计划的优先级受益权,为投资者提供资产稳定增值的渠道的同时,为看好后市的合作者提供及时的资金配置支持。

该结构化TOT资金池产品,是由信托公司发行信托计划(母信托)建立资金池,投入子信托(已经审查通过的结构化产品,即子信托),再通过子信托间接投资于证券市场。其实,这种产品属于类保本型产品。

此外据悉,平安信托也已经打造了类似的资金池产品,但两者相较而言,优先资金的配置成本还相对较高。图表1-23部分TOT产品投资标的情况

数据来源:德邦证券、TOT产品说明书

就38款TOT产品所选中的子信托统计,涉及了37家私募公司,呈现出集中化、知名化等特点。其中,朱雀入选了11个TOT的子信托,夺得状元;尚雅紧随其后入选了10个TOT的子信托;汇利、新价值分别获得9个TOT的青睐,而源乐晟、弘酬、合赢、智德、星石、鼎锋、从容等也获得了母信托(基金)投资顾问的较多关注(详见图表1-24)。图表1-2438个TOT产品子信托池私募公司“被”选中次数统计(4)各系别产品特点

自2009年5月份第一支TOT产品面世以来,各大机构纷纷表现出了对TOT产品强烈的参与热情,按母基金投资顾问可将TOT分为五类:信托系TOT、第三方理财公司系TOT、券商系TOT、银行系TOT和专业投顾系TOT.其中,信托仍为TOT发行大户,其次为第三方理财。图表1-252011年末各系别TOT产品比例图

A.信托系TOT:平台优势明显、行业经验丰富

截至2011年年末,信托系TOT产品高达38款,其中平安信托共担任了19款TOT产品的投资顾问,居所有信托公司之首(见图表1-26)。

目前,国内52.78%的信托公司所发行的TOT均以自身作为投资顾问,主要原因有两个:一是由于信托公司有着明显的平台优势,因为信托公司作为阳光私募产品的主要发行平台,是私募产品不可绕开的法律主体;二是由于信托公司介入阳光私募行业最早,具有丰富的行业经验,有利于挑选出合适的子信托。图表1-26信托系TOT基本情况表

数据来源:德邦证券、各信托公司官网

B.第三方理财公司系TOT:相对独立、激励机制强

近年来,伴随着阳光私募业务的爆发式增长,第三方理财公司也凭借其对基金产品的专业研究能力而推出了TOT产品。如好买理财推出了新方程私募精选系列TOT,共4款产品;私募排排网和极元财富各发行2款和3款TOT产品;展恒理财则发行了弘酬优选系列TOT产品,共8款产品(见图表1-27)。

由于第三方理财公司相对独立,他们能突破局限,从最大范围内挑选子信托,避免了信托公司倾向于选择自身信托平台发行的私募基金的劣势。此外,第三方理财公司大都拥有独立的基金投资研究团队,长期跟踪研究阳光私募行业的发展,深谙各个产品的特点,有利于合理配置不同风格的阳光私募,达到分散风险、锁定收益的目的。

由于第三方理财公司的管理收益主要来自于TOT产品的浮动业绩报酬,因而他们更关注于是否能取得良好的业绩,与投资者利益捆绑。图表1-27第三方理财公司系TOT基本情况表

数据来源:德邦证券、各信托公司官网

C.券商系TOT:投资标的选择范围广、收益性相对较好

作为资本市场的重要参与者,券商不仅拥有自己独立的研究团队,深谙二级市场的运行规律,而且更深入了解子信托投资顾问的操作理念和投资能力。因此,券商系TOT一般表现出投资标的选择范围广、收益性相对较好的特点。

比较2011年的收益表现,五个系别的TOT中相对收益最好的是券商系TOT,平均收益率为-8.03%,跑赢同期沪深300指数收益率11.53个百分点。此外,2011年实现正收益的3只TOT产品中,券商系即占了2只,分别是,收益榜首的“鑫晖1号”以及国内首只TOT“东海盛世一号”(见图表1-28、1-29)。图表1-28券商系TOT基本情况表

数据来源:德邦证券、各信托公司官网图表1-29各系别TOT产品收益情况表

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