作者：和丽芬,何傲帆,薛雪,田甜甜
出版社：西南财大出版社
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财务困境公司脱困后业绩状况及提升研究试读：
前言
财务困境是每个企业在经营过程中都可能会遇到的问题，尽最大努力脱困也是这些公司陷入困境之后的最直接行动。但迄今为止，相关研究和实践更多地聚焦于构建精确的困境预测模型和采取相应措施谋求公司脱困，对公司脱困后业绩提升的研究却寥寥无几。现实中，困境公司脱困策略固然非常重要，然而脱困公司业绩提升更是保证其后续持续健康发展的必要前提。本书以“财务困境公司脱困后业绩状况及提升研究”为题，针对公司脱困之后的业绩状况进行分类追踪，详细对比不同业绩水平脱困公司的重组方式，提出财务困境公司脱困后的业绩优化与提升策略，不仅为脱困公司的业绩提升提供实证借鉴，同时为困境公司股东、管理者和其他利益相关者提供发展思路，并为证券市场监管提供决策支持。本书的主要研究内容包括：
第一，财务困境公司的脱困途径分析。针对财务困境公司脱困途径——重组策略与方式进行分类追踪，分析不同方式的脱困策略实施效果，并对这些方法策略进行分类总结。
第二，财务困境公司脱困后的业绩状况衡量。针对脱困公司的短期市场业绩、长期经营业绩进行衡量，区别不同重组方式对其脱困后业绩影响的差异状况，判断脱困后业绩水平与重组策略之间的关系。
第三，财务困境公司脱困后的业绩提升策略。针对财务困境公司脱困后第1年至第4年的业绩状况进行分类追踪，将其分为业绩良好、业绩中等、业绩较差三组，探求不同组别之间的差异，并实证分析财务困境公司脱困后的业绩提升途径。
本书立足于我国证券市场的ST或*ST公司，基于这些公司摆脱困境后的业绩状况进行分析，力图在以下方面有所创新：①基于不同的脱困方式和重组策略，对脱困公司的市场业绩和经营业绩进行分类别评判，确定不同重组策略与脱困公司业绩之间的关系，为困境公司脱困的行为选择提供思路；②基于盈利、风险、增长三方面进行脱困公司长期经营业绩衡量的指标设计，克服以往主要关注盈利指标的不足，全面反映脱困公司的长期绩效；③针对财务困境公司脱困之后的业绩水平提升进行实证分析，为公司脱困之后的业绩优化与提升提供实证借鉴结果。全书共6章内容和7个具体附录：第1章绪论；第2章财务困境公司的脱困策略分析；第3章财务困境公司脱困后的短期市场业绩；第4章财务困境公司脱困后的长期经营绩效；第5章财务困境公司脱困后的业绩提升；第6章结论与建议；7个具体附录为笔者针对河北省上市公司中曾被ST或*ST公司的财务困境历程、脱困方式及脱困后的业绩分析案例。
本书为河北省人文社科基地河北经贸大学“金融与企业创新中心”的研究成果，为笔者承担的2014年河北省社科基金项目“财务困境公司脱困后业绩状况及提升研究”（HB14GL055）的成果。河北省人文社科基地河北经贸大学“金融与企业创新中心”基金资助。在撰写本书过程中，我们参考了很多国内外学者的著作和成果，从中获得启发并进行借鉴，在此向这些文献的作者表示衷心感谢。由于我们的水平有限，加之财务困境脱困在我国还是一个比较新的研究角度，直接文献较少，需要后续多方位、多角度的思考，书中难免存在缺陷，希望广大读者批评指正。和丽芬2016年6月1绪论1.1概念界定1.1.1 国外学者对财务困境脱困的界定
研究财务困境脱困，首先得从财务困境界定着手。国内外学者对财务困境的理解既有相同又有不同之处，主要包括破产、现金流不足、失败、亏损、连续负Z值几个方面。其中，国内学者又根据我国证券市场特征进行了特殊界定。
国外学者对财务困境界定较早见于Altman（1968）发表的《财务比率、判别分析和公司破产预测》一文，其将“破产”理解为财务困境。此后，Aharony、Jones（1980）, Frydman、Altman & Kao（1985）, Aziz、Lawson（1989）相继采用“破产”概念来表述公司财务困境；Wruck（1990）, Datta（1995）, Ward等（1997）, Turetsky等（2001）将“现金流不足”界定为财务困境。他们基于现金流量角度讨论问题，认为“持续经营的现金流急剧下降是财务困境开始的信号”; Deakin（1972）, Blum（1974）则从“失败”角度理解财务困境。他们认为“失败”包括破产、无力（或不能）偿债、迫于债权人利益清算（或进入破产程序）。Argenti（1976）、Zimijewski（1984）也把“失败”界定为财务困境；Chalos（1985）、DeAngelo（1990）、Hill、Perry and Andes（1996）、Kahya、Theodossiou（1996）、Platt等（2002）将“亏损”界定为财务困境，以累计亏损次数或连续几年负的经营收入作为困境判断标准；Altman、Haldeman & Narayanan（1977）后来使用Z值模型判断公司是否陷入财务困境，Shrieves & Stevens（1979）、Taffler（1983）、Sudarsanam等（2001）也利用该方法展开研究，定义“如果两个年度连续负Z值后有一个最低Z值年度，则企业处于困境之中”。
对财务困境理解的不相同，导致国外学者对财务困境脱困的解释也存在差异，但主要立足于两个方面：
第一，从《中华人民共和国破产法》（以下简称《破产法》）第十一章成功走出。Bibeault（1982）, Hong（1984）曾将重组成功和破产清算作为区分脱困与未脱困公司标准，Robbins（1992）, Yehning、Weston & Altman（1995）, Chatterjee等（1996）, Ashta、Tolle（2004）也分别将《破产法》第十一章重组成功的公司定义为脱困公司。
第二，亏损转为盈利。Lai、Sudarsanam（1997）, Barker、Patterson &Mueller（2001）将连续亏损转为连续盈利定义为脱困，DeAngelo等（2002）, Lasfer、Remer（2010）在其研究中将连续3年亏损转为连续3年盈利作为脱困样本。1.1.2 国内学者对财务困境脱困的界定
国内学者对财务困境的理解早期与国外相同，基本涵盖“破产”（吴世农等，1987）、“失败”（傅荣、吴世农，2002）、“亏损”（吕长江等，2004）、流动性不足（李秉祥，2004）几个方面。这些理解以国外学者的财务困境界定为依据，相对多元化，没有形成统一标准。1999年，陈静在《上市公司财务恶化预测的实证分析》一文中，根据我国证券市场特征，采用ST公司作为财务恶化公司的样本，取得较好的研究效果。之后，国内学者将财务困境基本等同于被特别处理（ST、*ST）公司研究。吴世农、章之旺（2005），吕峻（2006），鲜文铎等（2007），潘越等（2009），廖义刚等（2010），徐全华（2011），章铁生等（2012），祝继高等（2015）众多学者在自己的研究中，将ST、*ST公司看作是陷入财务困境公司。
国内学者对财务困境脱困的界定非常统一。中国特别处理制度为ST公司的脱困研究提供了宝贵的数据资料，尽管研究数量有限，但现有研究绝大部分以ST或*ST的摘帽作为脱困界定标准。赵丽琼（2008,2009），路璐（2010），颜秀春、徐晞（2012），和丽芬、朱学义、王传彬（2014），马若微、魏琪瑛（2015）在脱困样本的确定上均采取了以上方法。1.1.3 本书的财务困境脱困界定
本书界定财务困境为由于财务状况异常而被特别处理（包括ST和*ST，以下统称为ST）的上市公司。将这些公司的最终“脱星摘帽”并恢复正常交易界定为财务困境公司的脱困。1.2研究背景
自从1990年沪深两个证券交易所成立至今，我国证券市场历经初创、试验、规范、转轨进而进入当前的重塑阶段。伴随着证券市场的发展，上市公司的财务困境问题逐渐引起各方的关注。证券市场上ST公司的引致原因、脱困方式、脱困后业绩状况成为困境公司研究的着眼点。
ST及*ST是“special treatment”的缩写。中国证监会1998年3月16日发布《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，要求上交所、深交所根据其股票上市规则，对异常状况的上市公司股票交易实行特殊处理。其目的主要是保护投资者利益和相关信息及时披露。1998年4月28日，“辽物资A”因连续两年亏损，被深交所实施特殊处理，股票名称前冠以“ST”，成为中国证券市场历史上第一只ST股票。
1999年7月3日，上交所和深交所分别发布《股票暂停上市有关事项的处理规则》和《上市公司股票暂停上市处理规则》，根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）和《股票上市规则》有关规定，对股票暂停上市做出具体的处理细则，并对此类公司股票的投资者提供“PT服务”。“PT”是特别转让“particular transfer”的缩写，指连续3年亏损的上市公司被暂停上市之后，证交所和相关会员公司在每周五为投资者提供的一种交易服务。
随着证券市场发展，投资者呼吁建立退出机制。2001年2月22日，证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，对连续三年亏损的上市公司暂停上市、恢复上市和终止上市的条件、法律程序、信息披露、处理权限等做出详细规定。该办法的实施，标志着我国股市的退出机制正式出台，证券市场“只进不退”的现象将成为历史。
2001年6月，上交所、深交所修改股票上市规则，增加对财务状况异常和其他状况异常的解释。其中财务状况异常主要包括：①最近两个会计年度审计结果净利润均为负值；②最近一个会计年度审计结果股东权益低于注册资本；③ CPA对最近会计年度报告出具无法表示意见或否定意见审计报告；④调整后最近一个年度股东权益低于注册资本；⑤调整后连续两个会计年度亏损；⑥其他财务状况异常。明确了特别处理的两大类别。
2002年1月，修改后的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》正式实施。同年2月，上交所、深交所再次修改上市规则，取消PT制度，规定上市公司连续三年亏损，暂停其股票上市，暂停上市后其股票停止交易。
2003年5月，沪深交易所第六次修订股票上市规则，关于特别处理的规定如下：上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，证交所将对该公司股票交易实行特别处理：终止上市风险的特别处理（简称“退市风险警示”，即*ST）和其他特别处理（ST）。自此，我国证券市场上开始了*ST与ST并存的局面，每年都会出现因各种原因而被ST或*ST的公司。
上市公司被ST或*ST之后，其竞争能力弱化，偿债能力、获利能力下降，想要生存下去必须采取相应措施。现实中，一部分公司通过改善经营，提高收入、降低成本费用而脱星摘帽，但大部分ST或*ST公司采取了不同方式的资产重组策略来谋求脱困。2012年7月，上交所和深交所先后颁布并实施了新退市制度，ST与*ST公司更是面临前所未有的压力，其重组活动和重组力度愈加频繁。这些重组很多是缘于控股股东的支持，也有一部分发生了控制权转移和控股股东变更。发生重组的ST或*ST公司有些成功脱困，有些则未能成功脱困，而脱困公司的市场绩效与经营绩效也存在相应差异，这些现实引发我们一系列的思考：上市公司陷入财务困境之后，采取了哪些重组策略？这些重组策略对脱困公司业绩水平存在何种影响？财务困境公司脱困后业绩如何提升？本书在借鉴国内外学者相关成果的基础之上，针对上述一系列问题展开研究。1.3研究意义
上市公司作为国民经济持续发展的价值支撑，构成整个市场经济的微观基石，其财务状况直接影响到证券市场的发展水平。每个上市公司在生产经营过程中都有可能会遇到财务困境，而想方设法谋求脱困也是这些公司的最直接行动。当公司被ST或*ST之后应采取何种策略脱困，这一问题已经引起很多学者的探讨和关注。然而，脱困后这些上市公司的业绩状况到底如何提升？研究者非常寥寥。公司脱困后的业绩是保证其后续持续健康发展的重要前提。因此，研究财务困境公司脱困后的业绩状况，提出财务困境公司脱困后的业绩优化与提升策略，对于当前的财务困境研究无疑是非常必要的补充。1.4文献综述1.4.1 国外研究
国外对财务困境的研究始于20世纪60年代，对困境公司脱困的研究则始于80年代，针对脱困公司业绩的研究主要集中于困境公司重组之后的绩效状况。包括市场绩效和经营绩效。市场绩效主要体现在股票价格上，根据期限长短，又可分为短期市场绩效（也称公告效应）和长期市场绩效。
在短期市场绩效即公告效应方面，国外的文献主要针对破产公告和重组公告。Clark & Weinstein（1983）使用数据，对破产公告前后的超额收益进行了研究，发现破产公告前1天到公告后1天的累计超额收益为-0.47%; Lang &Stulz（1992）在研究破产公告对破产企业竞争对手权益价值的影响时，也发现从公告前5天到公告后5天之间、公告前1天到公告日当天，破产企业经历了平均28.5%和21.66%的损失。由于破产企业的恢复没有明确界定日期，国外对于该方面的市场效应研究主要针对并购重组而展开，而且并没有将重组对象限定在财务困境公司。Dodd（1980）针对1971—1977年间的美国上市公司并购重组进行研究，发现并购方的累计超额收益率在公告日前40天为5.37%。Jensen &Ruback（1983）研究也发现，重组采用兼并方式时目标公司股东享有20%的超额报酬，采用接管方式时目标公司股东享有30%的超额报酬。
长期市场绩效方面，国外学者很多针对财务健康公司的重组效应进行研究。如Franks & Harris（1989）在分析接管公司的股东财富后发现，并购创造价值，被并购方获得长期超额收益。Agrawal & Jaffe（2000）通过总结1974—1998年的22项收购公司长期市场绩效研究文献发现，兼并的长期超额收益为负，而要约收购的长期超常收益非负甚至为正，现金支付的并购长期超常收益为正，股票支付的并购长期超常收益为负。Moeller等（2003）以1980—2001年发生的并购事件为样本，研究发现小规模公司在并购重组中获得较明显的股东财富增加，大公司却遭受了显著的财富损失。
国外对困境摆脱后经营绩效的衡量也主要针对困境公司的破产重组而展开。James&David（2000）针对澳大利亚困境公司的研究发现，重组成功公司的利润更高，短期清偿能力更好；Sudarsanam & Lai（2001）考察了166家财务困境公司的重组策略，发现脱困公司和非脱困公司采用了非常类似的策略组合，只是非脱困公司重组效率远低于脱困公司；Bergstrom & Sundgren（2002）研究28家财务困境公司的重组类型、组织结构变化及其对业绩的影响。结果表明，重组前后公司的绩效没有显著变化。Laitinen（2005）针对财务困境公司的重组效果进行研究，发现债务重组对财务绩效有积极的促进作用。1.4.2 国内研究
国内脱困公司业绩研究主要针对ST公司的重组或摘帽展开，大部分支持绩效未改善观点。陈劬（2001）运用超额收益法针对我国A股市场的特别处理公告反应进行研究，发现市场对该公告有显著的负反应；王震（2002）选取1998—2000年被ST的公司作为样本，详细分析被特别处理公司公告的信息含量，发现ST公告的（-40，+40）事件窗口期内的累计超额收益为负。尽管ST公司摘帽有明确的公告及日期界定，但国内对ST公司脱困的短期市场效应研究依然主要针对公司的重组公告而展开：陈收、邹鹏（2009）的研究发现，牛市中ST公司的重组公告对其股票价格产生负的冲击，而熊市中则产生正的冲击；刘黎等（2010）以1995—2005年间发生资产重组的ST公司为样本，发现在重组公告（-30，+30）窗口期内，重组ST公司的短期绩效为正。也有学者针对ST公司的摘帽公告进行专门研究：唐齐鸣、黄素心（2006）针对我国证券市场ST公布和ST撤销事件的市场反应进行研究发现，市场对摘帽消息反应延迟，对戴帽消息则反应过度；孟焰、袁淳、吴溪（2008）的研究发现，非经常性损益制度监管之后，ST公司摘帽的市场正向反应明显减缓。这两项均是从我国证券市场的有效性以及制度完备角度所做的研究，没有针对ST公司的脱困后绩效展开探讨。
在长期市场绩效方面，国内文献较多地支持重组长期超额收益为负的观点：陈收、罗永恒、舒彤（2004）对1998年实施并购的上市公司进行1-36个月的累积超常收益率和购买持有超常收益率进行实证后发现，收购方企业的累积平均超常收益率不显著异于0，收购后3年的购买持有超常收益率显著为负；吕长江、宋大龙（2007）针对1999—2002年控制权转移的重组案例进行分析，发现投资者持有控制权转移后企业股票短期能够获得超额收益，长期则不能实现超额收益。也有学者针对ST公司的重组或摘帽而进行的长期市场绩效分析：陈收、张莎（2004）用事件研究法对2000年发生重组的28家ST公司进行研究，发现重组公告后3年内的累计超额收益率为11.44%，显著为正；赵丽琼（2011）以2003—2007年ST公司为样本，研究其摘帽恢复绩效，发现摘帽当月长期持有超额收益为正，摘帽后三年长期持有超额收益为负，股东财富水平下降2.32%。
经营绩效方面，国内学者大部分支持重组绩效未改善的观点。张玲、曾志坚（2003）对ST公司和非ST公司的重组绩效分别进行分析，结果显示，不论是ST公司还是非ST公司重组的绩效都不理想，ST公司在重组当年获得了业绩的稍许提高，之后又开始下降；吕长江、赵宇恒（2007）针对1999—2001年进行资产重组的78家ST公司进行了研究，发现重组可给ST公司绩效带来即时效应，但并未带来以后年度业绩的全面改善和提高；刘黎等（2010）的研究也发现，ST资产重组第1年业绩改善，第3年经营业绩明显恶化。赵丽琼、柯大刚（2009）以1999—2002年摘帽ST公司的首次重组为起始月，研究脱困后的经营绩效，发现ST公司重组虽然从盈利上达到了摘帽的要求，但摘帽后资金严重不足，没有持续发展能力，业绩没有真正提高。1.4.3 文献评述
以上分析可知，国内外针对困境公司脱困业绩方面的研究绝大部分都针对这些公司的“重组”，且其研究结论并不一致。James等的研究认为重组后利润会升高，Bergstrom的研究表明重组后困境公司业绩并无显著改善。国内学者普遍认可困境公司重组不能改善其经营业绩，脱困公司的业绩并未好转。但是，上述研究没有就财务困境公司脱困之后的业绩提升与持续发展提出相应的方法，也鲜少有研究针对脱困后的业绩优劣进行分类和追踪，探求困境公司脱困之后的业绩提升问题。而该问题恰恰是财务困境公司脱困之后最应被关注的问题。本书以ST公司作为困境公司样本，以“摘帽”作为困境公司的“脱困”，研究我国ST公司脱困后的短期市场绩效和长期经营绩效，以及这些困境公司脱困后的业绩如何提升。1.5研究思路与方法
本书在借鉴前人相关研究成果的基础上，首先对财务困境公司的脱困途径与重组选择策略进行分类，然后，针对脱困公司的短期市场业绩、长期市场业绩、长期经营业绩进行衡量分析，区别不同脱困途径其脱困后业绩的差异状况，判断脱困后业绩水平与重组策略之间的关系；接着，针对财务困境公司脱困之后的业绩表现，将其分为绩优、绩差两组，探求这两组之间的差异特征，实证分析脱困公司业绩优化与提升途径；最后，提出财务困境公司脱困后业绩提升的建议策略。具体研究思路如图1-1所示：图1-1 研究思路
本书采用规范与实证相结合的研究方法。规范研究方法包括理论分析、历史回顾、制度分析；实证研究方法包括描述性统计、比较分析、logistic回归、因子分析法、事件研究法、会计指标法和多元线性回归等具体方法。2财务困境公司的脱困策略分析2.1财务困境公司脱困重组的制度背景
纵观国内外财务困境公司的脱困途径，重组可谓其必经之路。财务困境公司脱困重组的制度背景主要包括三个方面：①证券市场IPO制度；②退市制度与ST或*ST制度；③法人大股东的集中控制。2.1.1 证券市场IPO制度
IPO制度即新股发行制度，作为证券市场的基础制度，其合理性与完善程度直接决定上市公司质量，影响证券市场资源的利用效率，以及资本市场的稳定与国民经济的健康发展。我国的证券市场的IPO制度按照管理特征可以分为四个阶段：1991—1998年的审批制时期；1999—2003年的核准制时期；2004—2015年的企业上市保荐制度；2016年之后的注册制度。
虽然历经四个阶段，但就当前情况看，尤其是注册制尚未真正实施的当下情况看，前三个阶段的IPO审核本质并未改变。我国证券市场IPO制度从诞生至目前一直处于各种争议乃至批评中，其根本原因在于，早期基于政府对经济运行的“父爱”情结而设立的IPO审核制已经不能适应当前市场经济的发展。在注册制改革实施的具体时间尚未出台之前，上市门槛依然严苛，壳资源依然值钱，一些已经严重亏损的ST公司及其控股股东想方设法要保住上市资格，往往采取大规模资产置换、剥离等重组策略，关联交易严重。甚至一些公司多年来在*ST到ST、再从ST到*ST之间徘徊而不退市，则不利于证券市场的优胜劣汰。2.1.2 退市制度与ST或*ST制度
退市是指上市公司股票在证券交易所终止上市交易，它是资本市场建设的基础性制度之一。退市制度的实施有利于提高上市公司整体质量，以优胜劣汰机制净化市场，从而优化资源配置，提高对投资者的保护和促进证券市场健康发展。
我国上市公司的退市制度源于1994年7月1日起实施的《公司法》。不过，该法只是初步规定了上市公司股票暂停上市和终止上市的条件，可操作性不强。1998年证监会引进ST制度，其核心内容是对两年连亏上市公司实行ST, ST公司股票的日涨跌幅度限制为5%，中期财务报告必须经过审计。2001年2月，证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，并于2002年1月修订实施。该办法规定，若上市公司连续三年亏损，其股票暂行上市，暂停上市期间如果年度净利润依然为负，则被摘牌退市。这是我国证券市场退市制度的正式启动。该退市制度的实施从净利润指标对上市公司暂停上市和退市做出规定，同时也为ST公司的摘帽设置了原则性期限。暂停上市和退市的压力促使ST公司采取各种措施摆脱困境，重组对于ST公司的摘帽具有显著的效果（吕长江、赵宇恒，2007）。
2003年5月，沪深交易所发布《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》，开始启动“退市风险警示”即*ST制度。从此，我国证券市场上开始了ST与*ST并存的局面，而且人们习惯将两者合并简称为“ST”。
2012年6月，《关于完善上海证交所上市公司退市制度的方案》《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》相继出台，退市法律规范又一次成为各方关注的焦点。按照新规定，退市标准主要包括：①上市公司最近一年年末净资产为负数，实行退市风险警示；②上市公司最近两年营业收入均低于1 000万元，实行退市风险警示；最近三年营业收入均低于1 000万元，暂停上市；最近四年营业收入均低于1 000万元，终止上市；③连续三年被出具无法表示意见或否定意见的，终止上市。可以说，新的退市规则对ST和*ST公司的摘帽时间、要求设置了具体的数量和非数量指标，各指标如期达到，则能继续交易，否则面临摘牌退市。因此，ST、*ST公司面临比以往更加严峻的挑战。作为新的退市制度的缓和，沪深交易所于2012年7月先后发布再次修改的《股票上市规则》，不再将“扣除非经常性损益后的净利润为正”作为ST公司摘帽的必要条件。该项规定的变革为ST或*ST公司的重组摘帽提供了更为充分的运作空间。
2014年10月，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《意见》），并于同年11月16日起施施。该意见主要从五个方面改革完善退市制度：①健全上市公司主动退市制度；②实施重大违法公司强制退市制度；③严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标；④严格执行体现公司财务状况的强制退市指标；⑤完善与退市相关的配套制度安排。《意见》的实施，再次强调了资本市场的退市规则及其执行。2.1.3 法人大股东集中控制
我国证券市场的法人大股东集中控制是由其特殊的历史背景造成的。20世纪90年代初，我国股票市场建立，其直接目的是为国企筹集资金。很多国企经营状况不佳，为了达到规定的上市条件，在改组为股份有限公司之前往往会剥离劣质资产，将符合上市要求的高质量资产注入股份有限公司，原有企业成为股份公司的母公司。后来，随着IPO制度的不断发展，一部分在当地做大做强的民营企业集团也在政府支持下采取以上模式将其控股公司成功上市。造就了我国证券市场上法人股东集中控制特征。从图2-1、表2-1可见：2014年年底的2 631家A股上市公司中，第一大股东为法人的公司家数为1 995家，占比75.83%。如果扣除中小板和创业板的1 159家公司，沪、深主板1 472家A股上市公司中，第一大股东为法人的公司数量1 405家，占比95.45%，自然人大股东公司比例仅为4.55%。图2-1 2014年A股上市公司第一大股东情况表2-1 2014年A股上市公司第一大股东情况数据来源：国泰安数据库。
另外，这些大股东的持股比例也非常集中。见表2-2,2014年年底的2 631家A股上市公司中，第一大股东持股比例在50%以上的公司共501家，占全部A股上市公司数的19.04%，其中，最高持股比例达89.41%；第一大股东持股比例在30%以上的公司共1 539家，占全部A股公司数量的58.49%，将近60%；第一大股东持股比例在10%以下的公司仅42家，占全部A股公司的1.60%。法人大股东集中控制的属性显现无遗。表2-2 2014年A股上市公司控股股东持股情况注：此表根据中国证监会《中国证券期货统计年鉴（2014）》与国泰安数据库资料共同计算得到。
事实上，我国证券市场的这种大股东集中控制由来已久，见表2-3。2005年及以前，第一大股东持股比例平均均在40%以上，而前两大股东持股比例均在50%以上。2005年4月证监会正式启动股权分置改革，2006年的股权过度集中情况稍有缓解，第一大股东持股比例从2006年至2013年一直稳定在36%左右的水平，前两大股东持股比例则在45%左右。2014年稍微下降，第一大股东持股比例为35.48%，前两大股东持股比例为44.83%。然而，结合表2-2、图2-1的情况看，证券市场的法人大股东集中控制特性依然非常明显。表2-3 1998—2014年上市公司控股股东持股情况注：表中1998—2009年数据摘自刘建勇《我国上市公司大股东资产注入动因及经济后果研究》（中国矿业大学博士论文，2011）,2010—2014年数据根据《中国证券期货统计年鉴（2014）》与国泰安数据库资料共同计算得到。
Shleifer & Vishney（1986）认为，高股权集中度相对于分散的股权特征，有利于所有者与经营者之间代理冲突缓解。因为大股东有能力且有动力对公司经营者进行监督。然而，股权集中度的提高，也会导致新的代理问题——大股东与小股东的利益冲突出现。因为大股东有足够的能力和动机参与公司治理，在大小股东利益不完全重合的情况下，大股东可能以侵害中小股东利益为代价谋求自身利益最大化。Johnson等（2000）将该现象定义为“掏空”。La Porta（1997）曾指出：控股股东可以掏空上市公司来获取私人收益，公司的控制权是有价值的。这种掏空和控制权价值主要通过并购重组以及关联方交易来实现。然而，也有研究发现，大股东对上市公司除了掏空之外，也可能提供“支持”（Friedman等，2003）。即大股东既有把资源从上市公司转移出去的动机，也有向上市公司输送资源的动力。支持的原因是多方面的，比如整合产业链、取得协同效应，获取私人收益（大股东可能会利用其在董事会的权力，负向影响增发新股价格从而换取更多的新发股票数量）（刘建勇、朱学义、吴江龙，2011）。然而，比较令人信服的一种观点是，“支持”是为了使处于困境中的上市公司摆脱困境，满足监管部门对ST或*ST公司摘帽的明线规定。Johnson、Boone、Breach和Friedman（2000）的研究就曾发现：当公司的投资回报率暂时较低，为了保持未来继续掏空的能力，控股股东将采取各种方式支持上市公司。所以，这种支持的目的并非仅为了支持，而是支持后期望上市公司能够为自身带来更大的利益，或者说，为了将来能够更多地掏空。只有将掏空、支持这两种看似相反的动机结合起来，对证券市场中大股东动机的分析才会更加客观和完整。2.2财务困境公司脱困重组的理论分析2.2.1 重组的效率理论
效率理论认为，企业间的重组活动是一种能够为社会带来潜在增量效益的行为。通过重组，公司可以获得管理与资源利用的协同效应，从而为社会创造价值。根据对效率来源的不同解释，效率理论又可以分为效率差异化理论、经营协同效应理论、多角化经营理论和战略规划理论。（1）效率差异化理论。重组效率理论的最一般解释是：重组双方在效率上存在差别。如A公司的管理者比B公司的管理者更有效率，那么在A公司收购B公司之后，B公司的管理效率会提升至A公司的水平，使得B公司的管理效率通过重组而得到提升。财务困境公司如果被一家管理效率更高的公司收购，则其提高管理水平和摆脱困境的可能性就大大增强。（2）经营协同效应理论。经营协同效应是指重组双方通过重组行为使各自的生产经营活动在效率和效益方面有所提升，重组并购会产生优势互补、规模经济、市场占有率扩大等一系列的好处。经营协同效应理论假设行业中已经存在规模经济，而并购前双方经营水平均达不到此规模经济要求，企业进行重组的一个重要的目的，就是为谋求双方的经营协同。如A方可以利用B方成熟的销售渠道，而B方也可利用A方高水平的管理团队。经营协同效应不仅可以扩大市场份额和降低成本，而且使重组双方达到各项资源的协同互补。（3）多角化经营理论。多角度经营理论是基于经济学中“不要将所有鸡蛋放在一个篮子里”的理念，其目的就是扩大市场同时又合理规避风险。公司在单一经营模式下，其管理层和员工会承担较大的风险，一旦环境变化或不利政策出台冲击到公司经营业务，很可能使企业陷于困境。而分散的多角化经营模式可以分散股东投资回报来源，降低企业经营风险。对于困境公司而言，重组所带来的多角化经营会对原有业务的亏损进行补偿，甚而帮助公司盈利并扭转困境。（4）战略规划理论。战略规划理论认为公司重组可以调整公司的短期或长期战略规划。财务困境公司陷入困境的原因尽管是多方面的，但积极行动、改变战略是其尽快恢复的重要手段。困境公司有时受限于严重亏损和流动性不足不能很好地实施恢复战略，而重组可以为公司注入新的动力和资源，以促进公司调整战略和尽快脱困。2.2.2 重组的信号传递理论
重组的信号传递理论认为：上市公司进行并购重组，无论其重组行为最终成功与否，目标公司股价也会在收购过程中被重新提高估价（Dodd and Richard,1977）。该理论在我国证券市场实践中的体现尤其明显。当ST或*ST公司发布重组意向公告，股价会在短时期内异动上涨。这是由于市场对重组信息的分析，考虑到重组后困境公司摘帽和双方业务领域合作的美好前景，以及当前公司股票价格可能被低估的可能性，投资者会加大该股票的持有量从而导致公司股票市场价格的上升。当然，如果重组未能成功或是即使成功而ST公司未能如期摘帽，股价又会迅速回跌，但是，一部分内幕信息拥有者却已获得了超额的回报。2.3财务困境公司的脱困重组策略及方式
财务困境公司的脱困重组策略及方式，是指上市公司被ST或*ST之后所进行的重组策略的选择。本书对困境公司的重组行为策略分为两大类：内部重组，指通过公司自身的管理效率提高和业务整合而应对困境的一种重组行为，在内部重组下，公司与其他法人主体之间不发生资产转移、股权转移等联系；外部重组，指公司与其他法人主体之间发生资产转移、股权转移等联系。其中，外部重组又分为三类：①支持性重组，指ST或*ST公司在股东支持下发生的各种资产重组，具体包括吸收合并、债务重组、资产剥离、资产置换、非控制权转移的股权转让。②放弃式重组，指控股股东将所掌握的ST或*ST公司的控制权进行转让，由新的股东来控制该困境公司，并帮助其尽快脱困，其实质是控制权转移的一种股权转让重组方式。③一般性重组，指公司依靠自身资产与外部法人主体之间发生的各种资产重组，既不涉及控股股东的支持，也不涉及公司控制权变更。
在对财务困境公司的重组策略进行分析之前，我们首先界定本书的基础研究样本。沿用国内学者的研究惯例，以上市公司特别处理（ST和*ST）作为其陷入财务困境标志，以“摘帽”作为其脱困的标志。选取2012年1月1日至2012年12月31日成功摘帽的ST或*ST公司。之所以选择2012年度作为样本来源期，是缘于当年退市新规出台对财务困境公司的制度压力，众多困境公司纷纷采取各种方法摘星脱帽和恢复正常交易，以避免陷入退市新规的制度囹圄。2012年当年从财务困境中成功脱困的公司共72家，其中21家公司在脱困后至当前又曾被ST或*ST,51家公司脱困后未再次陷入困境。我们认为再次被ST或*ST的21家公司严格上来说不能称之为脱困公司，故在样本选取中将其删除；51家成功脱困公司中，有2家为B股，其余49家公司为A股上市公司，我们将B股公司去掉，将剩余的49家A股上市公司作为本书的最终研究样本。该49家公司均为主板上市公司，其中14家在深圳主板上市，35家在上海主板上市。这些样本公司的地域、行业情况见表2-4、表2-5。表2-4 样本公司地域分布情况表2-5 样本公司行业分布情况
从表2-4可见：财务困境公司的地域分布较为广泛，遍布21个省、市、自治区，49家样本公司中，广东、上海各5家，山东4家，湖南、吉林、辽宁、陕西、新疆各3家，海南、湖北、江苏、陕西、天津、重庆各2家，北京、福建、河北、河南、黑龙江和浙江各1家。表2-5显示了这些公司陷入财务困境时的行业状况：制造业31家，综合类4家，3家房地产业、农林牧渔业，2家批发和零售业，剩下的采矿业、科学研究和技术服务业、水利环境和公共设施管理业、文化体育和娱乐业、信息传输软件和信息技术服务业、住宿和餐饮业都各1家，共涉及11个行业。
我们再看这些样本公司的性质以及被ST或*ST时的上市年龄。见图2-2、图2-3。49家困境公司中，30家为国有产权公司，占比61.22%,19家为民营产权公司，占比38.78%。这些公司陷入困境时距离上市时间绝大部分为第6至第10年（23家），其次是第11至第15年（18家），一小部分在5年以内和第16年至第20年期间。说明公司上市6年以后是陷入财务困境的高发期，管理者应密切关注经营状况及相关风险，做好困境预防工作。图2-2 样本公司陷入困境时的股权性质图2-3 样本公司陷入困境时的股权性质
表2-6显示了这些样本公司陷入财务困境的原因：可以看出，绝大部分公司被ST的原因是因为经营不善而导致利润下降并出现亏损，49家样本公司中的41家陷入困境是因为连续两年亏损，占比83.67%；审计否定、权益缩水、经营受损各占2家，分别占比4.08%；由于信息披露违规以及投资风险而被ST原因各1家，占比2.04%。而2家审计否定、1家信息披露违规公司在被ST不久则又由于连续两年亏损被*ST，因此，严格来说，44家公司陷入困境是由于亏损所致，5家公司是其他财务状况异常原因所致。表2-6 样本公司被ST或*ST的原因
我们再看这些困境公司的脱困时间，见图2-4。7家公司在1年内脱困，6家公司在1-2年内脱困，7家公司在2-3年内脱困，5家公司在3-4年内脱困，13家公司在4-5年内脱困，6家公司在5-6年内脱困，剩余5家公司的脱困时间超过6年。这些公司的脱困时间最短半年，最长的一家历经10年，平均脱困时间为4.04年。图2-4 样本公司摆脱财务困境所用时间2.3.1 重组总体情况
首先，我们看这些样本公司的内、外部重组情况，见图2-5。49家脱困公司中，有46家公司采取了外部重组策略，占比93.88%。再次证明了ST公司对重组行为的利益趋向。其次，我们看图2-6所列示的脱困公司的重组策略选择。49家脱困公司中，33家选择了支持性重组，占比67.35%。内部重整3家，一般性重组4家，困境公司的重组选择特征非常明显，也说明了控股股东在上市公司陷入困境之后普遍采取了支持策略。图2-5 脱困公司的内外部重组情况图2-6 脱困公司的重组行为选择2.3.2 重组次数
从发生外部重组的财务困境公司的重组情况看，46家外部重组公司在其脱困期内共成功启动重组799次，平均每家公司重组17.37次。其中，重组次数最高公司为中源协和（600645），该公司自从2006年5月被戴帽后更名为“ST中源”。自2009年年初开始，公司共进行65次重组，涉及金额2.48亿元。重组次数最少的公司是高淳陶瓷（600562），该公司在困境期间进行了1次股权转让，但涉及金额不高。
图2-7显示了不同重组次数的财务困境公司数量分布状况，困境期间重组次数在1-10次的公司有18家，占比39.13%，困境期间重组次数在11-20次的公司有15家，占比32.61%。70%左右的困境公司重组次数在20次以内，也说明了财务困境公司的重组次数并非越多越好，关键是有效重组的质量和效果。图2-7 财务困境公司的重组次数2.3.3 重组金额
从发生外部重组的财务困境公司的重组金额看，46家外部重组公司在其脱困期内的重组总金额为678.82亿元，平均每家公司重组金额14.76亿元，重组金额比较高。图2-8则显示了这些发生外部重组的46家困境公司每种重组方式所发生的金额情况：资产收购方式的重组金额最高，为324.47亿元，平均每家公司7.05亿元；资产剥离重组方式金额居于第二位，总金额126.33亿元，平均每家公司发生金额2.75亿元；其余三种方式：资产置换总金额93.16亿元，平均每家2.03亿元；股权转让总金额75.30亿元，平均每家1.64亿元；债务重组总金额59.56亿元，平均每家1.29亿元。可以看出，无论哪种重组策略，其重组总金额和公司平均发生额均非常可观，再次印证了财务困境公司的重组摘帽驱动动机。图2-8 财务困境公司不同重组方式的重组金额2.3.4 具体重组方式
从49家财务困境公司的重组选择方式及策略看，3家公司未发生与外部其他法人主体的重组关系，依靠自身努力而脱星摘帽。其余46家公司采取了不同方式的外部重组策略，涉及的具体策略包括股权转让、吸收合并、债务重组、资产剥离、资产收购、资产置换。这些具体策略的被实施次数情况见表2-7。股权转让重组次数最高，涉及公司数量也较多，平均每家公司8.54次；资产剥离重组次数217次，居于第二，涉及公司数量最多，共42家，资产收购重组次数139家，涉及公司32家。债务重组实施次数95次，涉及公司19家。另外两种方式的资产重组实施次数较少：资产置换12次，涉及公司9家，吸收合并3次，仅涉及1家公司。可以看出，公司陷入财务困境后最常采用的外部重组策略为股权转让，通过交替更换不同类别股东，为公司寻求更多角度的所有者支持；其次是剥离劣质资产，迅速提升业绩水平；再次是进行资产收购，尽快获取符合公司战略发展的优质资产，谋求脱困。表2-7 财务困境公司的重组策略
图2-9显示了不同重组策略财务困境公司的数量及脱困时间。46家采取了外部重组策略的财务困境公司中，只有4家公司采取了单一重组方式，其余的42家公司均采取了两种或两种以上资产重组方式。从图2-9的重组方式公司数量及脱困时间来看，大部分财务困境公司（41/46=89.13%）采取了两至四种重组方式，采取单一重组方式与五种以上重组方式的公司比较少。而且，单一重组方式财务困境公司的平均脱困时间为3.5年，采用两种重组方式的财务困境公司其平均脱困时间显著降低，为1.8年；随着重组方式的增多，财务困境公司的脱困时间又在逐渐上升。这说明在实践中，ST公司重组的主要方式只有2-4种，且并非重组方式越多，公司脱困越快，重组方式过多有可能意味着前期的重组未能达到预期效果，而公司为了摆脱困境，不得不继续采取其他的重组策略。图2-9 不同重组方式财务困境公司的数量及脱困时间2.4理论分析框架
以上的理论分析表明，重组由于对财务困境公司的业绩提升具有相应积极作用，无论是基于重组的效率理论还是信号传递的正能量作用，财务困境公司都具有重组的主动意愿。我们之前对制度背景的分析表明：新的退市制度出台以及ST、*ST制度规定使得财务困境公司面临“扭亏避退”的巨大压力，法人大股东集中控制、IPO制度严格造成上市公司壳资源的珍贵和稀缺，又为财务困境公司重组渠道的开拓提供了便利和可能。因此，重组成为财务困境公司最频繁使用的恢复策略和手段。
Chong-en、Qiao and Frank（2004）曾以“控制权竞争”来解释中国ST公司的重组行为本质。我们认为，即使是股权分置改革已经完成，我国证券市场上大股东的集中控制依然存在，控制权的争夺在我国证券市场上短期内会很少出现，“控制权竞争”对该问题缺乏解释力。就ST公司频繁重组的本质而言，本研究更认同“支持性重组”观点（李哲等，2006）。鉴于控制权私有收益在我国较大规模存在（马磊，2007），而ST或*ST公司重组的对象选择会受到诸多限制，即便是重组成功，其摘帽与否也未可知。因此，控股股东的支持尤为重要。
然而，大股东的支持并不是无限制的。Polsiri和Wiwattanakantang（2004）曾对东南亚金融危机中泰国公司的重组行为进行研究，认为重组行为的本质是大股东对金融危机做出的反应。本文认为，这一论断颇具洞察性。财务困境公司的重组本质，其实是大股东面对上市公司困境时所做出的反应，这种反应最终体现在大股东对困境上市公司的重组行为选择上。困境公司是否重组、如何重组，公司资源的所有者即股东，尤其是控股股东具有最终的话语权。当公司困境程度较低，出于对未来控制权收益的预期，控股股东会做出支持性选择，通过资产重组方式向上市公司“输血”；当困境公司的困境程度加重，控股股东认为其自身支持能力不足以使得上市公司脱困，或是经过权衡这种支持的成本收益严重不对等，控股股东可能会更倾向于放弃对困境公司的控制权，即将上市公司的股权转让给其他法人，为上市公司寻找另一个支持主体。
基于此，本书对困境公司的重组行为分为两大类：内部重组，是一种无须支持也无须转移的困境公司自我重整，这种重组行为一般是基于两种完全不同的情况：一是困境公司的困境程度较低，有能力自我恢复，另外一种则是由于困境公司的困境程度过高，正常的支持无法令其脱困，而转移控制权的重组却无人接手；外部重组，指公司与其他法人主体之间发生资产转移、股权转移等联系。其中，外部重组又分为三类：①支持性重组，指ST或*ST公司在股东支持下发生的各种资产重组，具体包括吸收合并、债务重组、资产剥离、资产置换、非控制权转移的股权转让。②放弃式重组，指控股股东将所掌握的ST或*ST公司的控制权进行转让，由新的股东来控制该困境公司，并帮助其尽快脱困，其实质是控制权转移的一种股权转让重组方式。③一般性重组，指公司依靠自身资产与外部法人主体之间发生的各种资产重组。既不涉及控股股东的支持，也不涉及公司控制权变更。不同的重组选择方式会对财务困境公司的脱困业绩产生影响。故本书的理论分析框架如图2-10所示。图2-10 理论分析框架3财务困境公司脱困后的短期市场业绩上市公司的市场业绩主要体现在股票价格上，根据期限长短，可分为短期市场业绩（也称公告效应）和长期市场业绩。由于股票价格体现在公告短期内的效应较大，故此处我们主要针对财务困境公司脱困后的短期市场业绩进行分析。3.1摘帽公告效应
我们以在退市新规出台的2012年度内成功脱困的49家A股上市公司为样本，采用事件研究法研究这些公司摘帽公告的市场反应。事件研究法主要用以衡量某一事件发生后的公司股票价值表现。其核心是计算超额收益率和累计超额收益率。该方法主要检验“事件”宣布前后企业普通股收益是否高于根据市场风险与收益关系所测算的预测值。在这里，我们采用短期事件研究法考察上市公司摘帽公告公开披露后的市场反应。借鉴前人的研究经验，选取[-90, -21]作为清洁期估算正常收益率，以[-20,20]作为研究的事件窗，采用困境恢复公告日前后20天的市场超额收益率（AR）以及累计超额收益率（CAR）衡量财务困境公司脱困后的短期市场绩效。其中，超额收益率的计算采用市场模型法，市场模型为：mt
式中，为股票i在t日的个股实际收益率，R为市场在t日的ii综合指数收益率，α、β为市场模型中的待估参数。ii
首先，根据清洁期即事前估计期的数据进行回归，得出α和β，进而预测出窗口期[-20,20]内每只股票的预期正常收益。
然后，计算股票i在窗口期内的超额收益为：it
式中，R表示股票i在t日的实际收益率，R^ it表示股票i在t日的估计正常收益率。
接下来，可以计算样本公司股票的日平均超额收益率及累计超额收益率，计算方法见式（3.3）：
式中，B、E分别为研究窗口的开始与结束时刻。3.1.1 全部样本的公告效应分析
表3-1表明，全部样本公司在摘帽公告日前后20天共计40个交易日内的超额收益率（AR）大部分为正，且从公告前9天开始至公告后3天的日超额收益率均为正，并在公告后第1天显著为正，说明摘帽公告的市场效应显著存在。另外，在整个事件期内，从公告日前3天开始至公告日后的20天内，累计超额收益率（CAR）始终为正，并保持较高水平，说明在公告日后市场上的投资者获得了显著的正超额回报，摘帽向市场传递了积极信号，增加了股东的短期财富。表3-1 全部样本摘帽公告的超额收益率及累计超额收益率******注：表中的、、分别表示差别在1%、5%、10%水平上显著。
图3-1可以更清晰、更直观地看出财务困境公司的摘帽脱困对市场形成的显著影响。公告日前和公告日后的超额收益率在基本在[-1%,1%]之间徘徊，但公告日后的第1天，超额收益率高达42.97%。这使得公告日前累计超额收益率一直呈上升趋势，并在摘帽公告日后的第1天达到最高水平，且在整个研究窗口内后续一直保持为正值。不过，从公告日之前和公告日第2天开始后的超额收益率情况看，投资者对这些脱困公司的态度除了在摘帽宣告之后的第一个交易日表现出较高的热情，其后就热情减退。但是，相对于公告日之前的20天，公告日后20天内的超额收益率正多负少，也说明了这些困境公司的脱困公司的摘帽确实给股东带来了超额财富。图3-1 全部样本公司摘帽公告的市场反应3.1.2 分类样本的公告效应分析
为了进一步分析财务困境公司摘帽脱困的短期市场效应以及不同重组行为选择对摘帽恢复的影响，我们将财务困境公司按照控股性质、重组方式、脱困期间进行分类，分别考察这些脱困公司的超额收益率和累计超额收益率。
首先，从这些公司的控股股东性质来看，国有控股的财务困境公司，其摘帽脱困的短期市场反应比较正常。超额收益率在公告日之前虽有小的上下波动，但总体呈上升趋势，从公告日前第11天一直到公告日后第3天均大于0，且在公告日后第1天最高；累计超额收益率公告日前12天左右开始上升，一直到公告日后第4天，之后有反复，但在整个时间期内，累计超额收益率为正。见图3-2。图3-2 国有困境公司摘帽公告的市场反应
图3-3则显示了民营困境公司脱困公告的市场反应状况。公告日前、公告日后第2天至第20天，超额收益率一直在[-1%,1%]之间徘徊，但在公告日之后的第1天突然增高且超过100%，使得累计超额收益率在公告日之后一直保持在高位水平。探寻原因发现，民营困境公司中
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