大分化:全球经济金融新格局(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)


发布时间:2020-07-26 17:49:22

点击下载

作者:徐以升,许元荣

出版社:中国经济出版社

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

大分化:全球经济金融新格局

大分化:全球经济金融新格局试读:

序言 从大繁荣、大危机到大分化?

夏斌(国务院参事、原中国人民银行货币政策委员会委员)

在美国次贷危机前的2005年底,我曾警示道:“作为拥有国际储备发行权的世界第一大国,美国的货币政策仅仅从解决国内经济矛盾的需求出发,一直保持低利率政策,发行了过多的美元。……巨额的货币资金必然要在全世界各个角落猎取利润。”

在2006年初我又补充道:“尽管目前全球经济的失衡不可能长时期维持,但在短期内又不可能迅速打破这种‘失衡中的平衡’。这就要求世界各国特别是资本借入国和资本输出国双方加强紧密合作,各自加快结构调整,逐步消除全球经济的明显失衡状态。”“持有较多美元储备的发展中国家和新兴国家,要加快国内的经济结构调整与改革,发展内需;美国作为世界第一大国,应该对解决全球经济失衡负起第一大国的责任。……能否进一步减少军费开支,减少联邦预算赤字,创设有税收优惠的储蓄产品以提高国民储蓄等。”

很遗憾,学者的声音在严酷的世界政治、经济现实面前,总是显得如此的苍白。

2007年,美国爆发次贷危机。2008年,美国爆发了笔者认为不仅是“百年一遇”而是具有新特点的“史无前例”的经济危机,导致了全球经济的衰退。

危机后,同样又是严酷的世界政治、经济现实决定,而不是由学者的建言所左右,全球经济特别是主要经济大国都纷纷进入了不管嘴上承认还是不承认的结构调整新周期,进入了全球需求减弱的历史时期。

面对这样一个新的历史时期,我在2008年总结2001年以来七、八年间全球经济“大繁荣”时说:“前一轮全球经济周期表现的现象是,世界经济发展不平衡。穷国是高储蓄、低消费;富国是高消费、低储蓄,通过扩张信用,在借钱的过程中扩大了赤字,扩大了进口,带动了全球需求,同时带动了其他国家的经济增长。全球的供需失衡,是全球化中‘人口红利’高回报和美元过多现象的共同结果。进一步分析这种局面背后深刻的制度原因,是国际货币体系有问题,是没有约束美元供给的制度。这些问题的引爆点,先是通胀,后是次贷危机,这个泡沫吹得太大了。这就是这一轮世界经济周期内在的发展逻辑。”

2008年大危机的根本原因,如笔者在2008年底、2009年中反复强调的,是美国政府错误判断(或者说利用)这一轮全球化趋势,长期推行错误的利率政策,刺激了信用膨胀;其他拥有大量低廉劳动力、资源等出口主导的国家,在享有全球化收益时,又一味追求收益而忽视了自身的结构调整,客观上不自觉地助推了美国错误政策的长期推行,造成了全球失衡,最后导致了危机。而美国政府的错误政策之所以能长期推行,有客观的、深刻的制度基础配合,这就是以美元为主导的国际货币体系。

今天,当“大繁荣”、“大危机”过后,全球经济正进入什么新格局?

为减轻危机对美国政治、社会稳定大冲击,美国政府不得已采取的渐进的、长达数年的凯恩斯主义政策迟早要退出。加上此期间美国“重返制造业”政策的扶植、“页岩气革命”的准备、降低消费率增加储蓄率的政策调整(美国居民储蓄率已由2007年的2.1%上升到目前2013年三季度的5%)、财政赤字的减少以及重新捡起的贸易保护主义政策等等。各种政策的组合效应,促使美国经济正走出衰退,走向复苏。

而陪同美国曾一起祭起凯恩斯主义大旗的新兴国家,由于有些国家该旗举得“过高、过于用劲”,现在累积了不可忽视的系统性风险,增长速度将受到影响。发达国家中的欧元区和日本等,分别又由于货币与财政政策的不协调、人口结构问题、高福利问题等,与美国相比,仍迟迟难以吞下过去10年曾经“大繁荣”带来的苦果。

因此,当世界主要大国特别是美国走向复苏之时,世界经济格局自然会出现与危机前“大繁荣”,与过去五、六年“同吃苦”时的不同局面。

可以说,全球经济由实体经济和虚拟经济两个方面组成。在虚拟的金融方面,尽管有其特殊的运行规律,但说到底,金融是流,实体是源,金融最终受制于实体。各国实体经济间的竞争,又取决于生产效率的竞争。然而,在各国自主发行主权货币的全球范围内,其竞争的载体不得不借助于各国共同默认的符号,即美元仍是当今世界主要的国际货币。而美国货币政策的出发点绝不会慈善地考虑他国利益,只是本能地从本国经济增长、就业、通货膨胀、国际收支等因素出发。

因此,基于一定的条件,当各国实体经济发展出现了明显的差异,全球范围内的交易与竞争却又仍依附于、受制于出自美国本国国家意志的美元政策时,在这一“中心货币与非中心货币”国际货币格局下,由不同要素组成的而又一体化的世界经济,自然会衍生、分化出各种景象,与各国共处繁荣、共处危机与衰退漩涡时不同,并会在不同的金融市场——汇率、利率、股市、债市等方面,显现出似乎“新鲜”的景象。

徐以升、许元荣的《大分化——全球经济金融新格局》一书,正是抓住了这一转折变化,从世界经济过去的“大繁荣”、“大危机”,思考走出危机后的世界经济在出现什么新景象。

这本书以“大分化”为关键主题词,从经济增长、国家财政与主权债务、债市、利率、汇率、股市等各个角度,前瞻性地分析预测了今后世界经济格局变化中可能出现的各种“热闹”景象,引经据典,以数据为支撑,予以了详尽的分析。尽管对未来的世界经济格局与发展特征,会仁者见仁、智者见智,肯定存在不同的观点,但这掩盖不住在这方面的研究中,此书不失为一本引领性的好书。特别是对中国读者或对研究中国经济的海外读者来说,最后一章“大分化格局的中国前景”,读后可以引发更多的思考。

若对此书提一点意见,也是我看此书初稿时的思考,即全书各章内容间的内在因果逻辑关系,曾引起我的思索。如果本书能让读者在一口气读罢此书之后,脑中顿然确立起一个简洁、完整、有联系的危机后世界经济格局变化的分析框架,则是更好了。

是为序。夏斌2014.1.15

第一章 美国大转向与全球分化

每一次大的全球经济金融危机,背后都有国际格局含义。

2008年的全球经济金融危机,让人们想起20世纪30年代的大萧条,想起70年代的发达经济体滞涨危机。这两场危机都具有很强的国际体系、格局含义。

大萧条危机,本质是以英镑、大英帝国为主导的国际货币经济金融体系,在往美元、美国主导的国际货币经济金融体系过渡的过程中,没有国家愿意承担国际责任的“霸权缺失”所导致的。在这之后,美元体系得到了建立。

70年代的货币金融与经济危机,则是美国与欧洲、日本在布雷顿森林体系下的“中心—外围”结构崩溃所导致的。不过,这并没有引发美元体系的危机,而是在80年代未参与“二战”的拉美在经历繁荣之后爆发债务危机,成为美元体系的“新外围”,并在冷战体系解体和中国改革开放之后,过去与布雷顿森林体系并列的卢布体系整体纳入成为美元体系的“新外围”。这重建了美元体系的“中心—外围”结构。这一新的美元体系,也被称为“布雷顿森林体系Ⅱ”。

2008年的危机,本质是所谓“布雷顿森林体系Ⅱ”的体系危机。在2008-2009年,华盛顿和伦敦G20会议均以改革美元主导的国际货币体系、提升新兴市场在国际体系中的地位为目标。但是,这低估了新的美元“中心—外围”结构的反刍力和修复能力。美元体系显然不会自动退出历史舞台。

2010年开始爆发的欧债危机,让人们认识到欧元区在新体系中“次中心”的角色还不够稳固,2013年美联储酝酿QE退出所导致的新兴市场调整则预示着下一场危机的到来。而无论是欧元区的“次中心危机”,还是新兴市场的“外围危机”,都不仅不会对美元和美国的“中心”产生大的负面冲击,还会对美元和美国的中心地位产生巩固效应。

这就是我们当前和未来所面临的格局图景。这一图景自2010年开始展开,将维系到美联储未来持续的紧缩周期结束,一般认为美联储宽松将在2014年完成量的宽松退出,将在2015-2016年开启加息退出零利率政策,美联储的加息周期将维持三年左右,即2018-2020年。

以2010年为分界点,我们正处于2010-2020年新的全球周期。与这一周期对应的是2000-2010年的全球扩张周期,或者说是1990-2010年的大的全球扩张周期。

当前这一新的全球周期的图景是什么?在“中心—次中心—外围”国际货币体系与国际体系里,是中心向上(美元和美国经济体系)、次中心趋稳(欧元和欧元区经济体系、英、日、加、瑞士等个别发达国家货币和经济体系)、外围向下(绝大部分新兴市场货币和经济体系)的大分化格局。

大分化格局,在2010-2012年的欧债危机表现为美、欧的大分化;在2013年,则开启的是发达市场与新兴市场的大分化。充分认识我们所处的国际货币金融经济体系和国际体系新阶段,充分认识我们当前所处的全球大分化格局,是观察中国经济大环境的前提,是解构中国经济发展所谓“战略机遇期”的基础,也是我们做出各种政治、经济、金融、投资决策的出发点。

第一节 2001-2010:不对称的全球化繁荣十年

2001-2010年,是繁荣的金砖十年。

2001年,美国高盛首席经济学家吉姆·奥尼尔首次提出“金砖四国”(BRIC)概念,BRIC为巴西、俄罗斯、印度、中国四国英文名首字母。BRIC概念一出,立即流行,并在2001年美联储格林斯潘时代开启宽松政策周期之后,成为国际资本的流向目的地。新兴市场10年繁荣周期也肇始于此。2008年的危机是这种繁荣的一个中止符,雷曼破产危机之后伯南克开启的美联储量化宽松新周期,将新兴市场的繁荣周期推到了2010年的顶峰。

有很多指标可以表征这十年全球体系尤其是新兴市场的繁荣。客观地说,这10年是全球经济体的“同步繁荣”。各国之间并没有出现此前全球经济曾经广泛出现的“零和博弈”,即一国的繁荣以另一国的衰退为代价,而是同享全球化红利。

以美国为首的发达经济体进入以消费扩张为代表的繁荣周期,美国国内消费的扩张则带动了新兴经济体对美国的出口,这放大了新兴经济体的产能投资和出口扩张。新兴经济体的投资周期和产能扩张,则拉动了全球大宗商品市场和大宗商品出口国的繁荣。

有四个指标可以衡量过去10年的全球经济金融体系的繁荣。一是全球GDP的增长,二是全球贸易,三是新兴市场外汇储备增长,四是全球股票市场。这几个指标,互相影响、相互携进。

但是,这种经济金融表面的“同步繁荣”,在本质上却呈非对称性。是外围货币和外围经济体,对美元中心货币和美国中心经济体的依附性繁荣。这种不对称性和依附性,决定了体系性危机的必然性。

其一,同步繁荣的背后,有一个全新的国际体系链条,即在实体经济层面,新兴市场总体对美国进行产品出口,获得贸易顺差;但在金融层面,新兴市场国家再将积累的贸易顺差,投向美国金融市场。在这个包含经济、金融双层含义的国际体系当中,新兴市场国家出口货物、进口美元和美国国债;美国进口货物、出口美元和美国国债。

其二,1996-2010年,金砖四国和东亚主要新兴市场累计经常账户顺差2.85万亿美元,但在金融市场效应之后,新兴市场累计的对外净资产规模反而下降3370亿美元。新兴市场国家在实体经济层面的贸易顺差优势,并没有转化为对外债权净资产的胜势。反过来,对于美国来说,1996-2010年累计产生6.98万亿美元经常账户逆差,占全球逆差的60%,但期间其对外净债务却只增长了2.3万亿美元,这期间美国通过金融效应获得的收益高达4.67亿美元,其中大部分为2001-2007年间获得,占3.86万亿美元,占同期美国GDP总额4%。这被国际学界称之为“暗物质”的国家间财富关系,其实在本质意义上表征了在当今国际经济金融体系里不同国家的不对称地位。这是新兴市场十年繁荣、表面贸易失衡背后的真正失衡。

2010年的国际货币金融经济体系,相比1990年、2001年的国际货币金融经济体系都有什么区别?

1990年的国际货币经济金融体系,是冷战结束之后美元重建其“中心—外围”体系的开始,是以中国和原苏东体系解体后成为美元新外围的开始,欧元在这一时期刚刚酝酿成立,还没有体系性的成长;2001年,是美元新外围体系建立,这对美元体系是好消息,但欧元确认成立,并开始在欧元区内部“去美元化”,一步步往次中心地位迈进。2010年,表面是欧元区主权债务危机的开始,实质则是欧元区通过危机加强整合制度建设,进一步坐实次中心地位的开始,在布雷顿森林体系建立超过60年之后,终于有一个可以与美元中心地位竞争的货币,美元担忧其中心地位,开始进入收拢外围新阶段。在2010年,美国开始了在财政、实体经济、货币金融,以及能源、外交、军事等众多领域的“大转向”。

第二节 美国大转向

随着全球金融开放、金融一体化程度提高,全球金融越来越呈现出周期性变化。这其中,规模越来越巨大的国际资本流动起到了核心作用。伦敦商学院教授Helene Rey在其最新的学术文章“全球金融周期和货币政策独立性”(the global financial cycle and monetary policy independency)中称道,在资本账户不受限制的情况下,汇率制度变得无效,世界主要经济体的货币政策将会出口到其他国家。即一个国家不管实行的是浮动汇率还是固定汇率,只要资本自由流动,其货币政策就会受到主要经济体(特别是美国)央行政策的影响。按照此理论,美联储货币政策会通过国际资本流动,影响全球的货币环境,美联储货币政策周期性变化导致了全球金融的周期性扩张和收缩。这样,国际资本流动引起了全球的金融周期(global financial cycle)。

美元主导国际经济金融周期,美国主导国际周期。充分认识美元和美国的战略转变,是认识全球经济金融体系和全球体系的前提。当前,进一步充分认识2010年以来美国在诸多领域所发生的重大转折,是我们认识未来经济金融体系的格局的前提。2010年以来的美国有什么重大转向?

第一,美联储从10年宽松政策周期转向未来5年左右的紧缩周期。

2013年12月18日,美联储宣布将开始每月缩减资产购买,这是美联储开始从过去10年的货币宽松周期转向紧缩周期的标志性事件。随着美联储退出QE完成,按照当前的一致预期,美国将在2015年底左右开始加息。美国的货币政策正在发生从极度宽松向紧缩的大转向。

第二,美国财政从绝对扩张到相对收缩的转向。

美元是基于美国国债的债务货币,美国所有的扩张与收缩最后均表现为美国财政的扩张与收缩。2009财年是美国财政扩张最快的一年。这一年,美国财政赤字达到1.4万亿美元,占美国GDP的比例高达9.8%。这之后,自2010年之后,美国财政赤字率开始缩减。美国国债/GDP的规模在随后的2010-2012年仍然处于扩张阶段。但在2013年,美国财政经历了历史上最严厉的财政紧缩,财政收入达到2.77万亿美元,超过2008-2012的各个财年,3.45万亿美元的财政支出则降低到2009年以来新低,最终录得6800亿美元财政赤字,占GDP比例为4.1%,较2012年降低38%,较2009年的峰值1.4万亿美元(GDP占比9.8%)降低一半以上(52%)。2013年,美国债务/GDP的绝对规模也已经开始下降。展望未来,我们预计美国财政赤字将于2015年或2016年下滑至十年来新低水平。

第三,美国加大“能源独立”战略的实施力度,美国能源结构从依赖进口转向本土和西半球自给。

页岩气革命,是美国2010年至今在全球体系最具格局影响意义的变化,这不仅发生在能源领域,还对经济金融体系和国际关系体系带来了深远的影响。根据美国能源信息署(EIA)《2012年能源展望》,美国2010年能源自给率为78%,预计在2035年将达到87%。实现“能源独立”对美国来说已不再是一种奢望。

页岩气大发展,降低了美国天然气价格,使得美国成为全球能源价格体系的“洼地”。不仅天然气价格,天然气发电替代煤炭发电还大幅降低了美国电力价格。页岩气革命使得美国的天然气价格在国际上具有了无可比拟的低价优势,只相当于亚洲价格的1/4和欧洲价格的1/3。天然气的低价又进一步推动煤炭、电力等美国能源价格的整体下降,赋予了美国很强的能源价格比较优势。2013年底,美国工业用电的平均价格约合人民币0.4元/千瓦时,而中国工业用电电价约为0.9~1.0元/千瓦时,美国还不足中国价格的1/2。

能源和电力是所有经济活动的成本,这为美国经济的繁荣奠定了要素基础。单就能源化工产业来说,美国正在拥有能源密集型产业的全球竞争力,加大了产业回流美国的进程。例如,波士顿咨询集团(BCG)的一项最新调查显示,67%的橡胶和塑料制品企业、42%的机械制造企业、41%的电子制造企业、35%的金属制品企业表示,他们期望将企业从中国迁回到美国。

能源独立还减少了美国能源贸易赤字,进而助力美国减少总体的经常账户赤字水平。

能源独立还在产生系统性的国际关系结果。能源独立降低了美国对中东等外部能源的依赖,这给美国的国际关系战略调整奠定了基础。也正是在这之后,美国启动了具有收缩含义的新军事战略,并启动了“军队撤出、外交官进入”的相对撤出中东战略。

第四,美国重新恢复实体经济制造业增长。

美国的制造业在近20年来不断出现空心化趋势。尤其是2000年之后,制造业产出占GDP比重和就业人数加速下滑。但是,这一趋势在2010年后出现了逆转,美国制造业的竞争力正在复苏,并且这一复苏的证据越来越多。美国制造业产出增加、投资加速、产能利用率上升、制造业就业人口回升等无不说明美国生产端复苏的事实。由于美国政府一系列的复兴制造业政策措施和美国能源独立带来的成本下降、生产效率的提高、劳动力成本的相对下降等多方面的原因,美国开始变成一个相对具有吸引力的制造国,美国制造每增加一分都会对原有的外部需求产生“进口替代”效应。在美国要素价格下降、国际运输成本上升、美国国内一系列制造业扶持政策等诸多因素的共同作用下,制造业企业“回巢”现象增加。

第五,美国外交和军事战略调整,从打赢两场战争到打赢一场战争的美国“新军事战略”。

自2009年以后,美国明显进入了战略收缩期。根据美国历史上的战略扩张与收缩的长周期规律,我们认为,美国的战略收缩期还将持续很长一段时间,至少持续到2020年。

这一轮美国的战略收缩集中反映在两个方面:第一,在国际和国内两条战线上,把精力从国际问题回收到国内问题,集中力量处理国内的财政、产业、能源及社会问题;第二,实施军事战略调整,缩减军队规模,撤出中东,并减少在欧洲的军事力量。

远期来看,这还体现了美国主观上部分放弃“世界警察”地位的战略思想。美国国家情报委员会(NIC)2012年底发表了题为《2030年全球大趋势》战略分析报告,其中有一个重要预测:最早在21世纪20年代,美国就将失去单极地位,与包括中国在内的其他强国并肩,世界上将没有任何霸权国家。这也表明,美国从无所不管的“世界警察”地位后撤,正在成为美国战略界的官方主流观点。

我们认为,2009年美国将军方战略调整为“打赢一场战争”、2010年发布《国家安全战略》以及2012年的新军事战略,是美国战略收缩的“三部曲”。

第六,美国全球地区战略调整,从中东相对撤出,战略重心东移,“重返亚太”,并确保西非和拉美的“环大西洋能源供应圈”。

美国新世纪的第一个十年,是战略重心放在中东的十年。奥巴马在竞选总统时,就已明确提出,要从伊拉克、阿富汗两个战场完成撤军。2009年,奥巴马刚刚上台,即声称自己要当“太平洋总统”。这是美国战略大转向的先声。

2010年1月,希拉里·克林顿在位于夏威夷的东西方研究中心——地点与机构都显然经过了精心选择——发表了题为《亚洲的地区性架构:原则与重点》的演讲。这篇演讲标志着外交层面上“重返亚太”战略的开始。她说:“毫无疑问——如果本届政府开始执政时有怀疑的话——美国已经重返亚洲。但我要强调的是,我们不仅重返,而且会留下来。”这次讲话标志着美国“重返亚太”战略的开始。

为此,美国开始在战略、军事、政治和经济等各个领域采取了一系列战略举措,调整其对各地区战略。包括:

相对撤出中东——在美国对中东的能源需求降低后,美国实施“相对撤出中东”的战略举措——虽然这种撤出是相对的,而且并非完全是因为“能源独立”,而是美国为了脱离阿富汗战争和伊拉克战争的既定战略。然而,美国“能源独立”还是会对其相对撤出中东起到了一定的推动作用。在相对撤出后,美国可以容忍一个更加混乱的中东。

战略重返东亚——这是美国今后十年的战略主题,包括军事战略重心调整到西太平洋、政治外交上加大对东亚的投入力度、经贸投资领域推进TPP、加大对中国实施网络战等。

确保“环大西洋能源供应圈”——随着“能源独立”战略的展开,西非将成为大西洋供需圈的一部分、美国主要供应地之一,美国对西非将会持续投入,包括投入外交资源。不过,西非将不会成为美国能源供应必不缺少的一环,美国对西非的依赖将会较弱。因此,西非并不会成为美国能源外交的重点。与此同时,美国将重新增加对拉美的控制。

以上这些措施将为今后数年乃至更长时间的美国战略定下基调。

第七,美国贸易与投资战略调整,从全球化的自由贸易,转向有选择的、高门槛的“规则贸易”。

在后冷战时期,美国奉行的是全球贸易自由主义,试图将自由市场推向全球。1995年,时任美国总统克林顿宣布了四年一度的国家安全战略报告,标志着美国将推进全球化与自由贸易作为重要的对外战略。1995年世界贸易组织(WTO)成立、2001年中国加入WTO。

中国受惠于全球自由贸易,已经成为“世界工厂”,从某种意义上说,中国是美国全球化、自由贸易战略的赢家。世界经济重心越来越转移到亚太地区。欧元区则在这十几年间从无到有,发展壮大,并挺过了欧债危机。与此同时,美国却经历了产业空心化,并受到金融危机的打击。最新的统计显示,中国已经超过美国成为全球第一大贸易国,虽然按照以国别增加值为算法的新统计口径,中国距离美国仍有很大差距,然而,美国国内已经把应对中国在经济贸易上的崛起当做一个基本议题。

正因为如此,为了在后危机时代重塑美国对国际经济的“领导地位”,美国正在经历一个巨大的转向:从推动全球自由贸易转向推动规则贸易,用以美国标准设计出来的规则来达到扩大贸易、推动其影响力的战略目标。为此,美国希望将其自身的规则作为新的国际贸易与投资规则的蓝本。而《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP)就是其中重要的战略工具。另一个重要工具是《跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定》(TTIP)。此外,还包括重新谈判后的北美自由贸易协定(NAFTA)和诸(多)边服务业协定(PSA)等。这些都是美国建立新版外贸投资国际规则的工具。最终目标,是结束美国长期主导的自由贸易,建立有选择的“规则贸易”。

以上所构成的“美国大转向”,正在对过去10年、20年全球化概念的全球货币金融经济格局产生系统性影响。

未来,美国经济的繁荣,不再像过去10年一样高程度地带动新兴市场的出口繁荣。全球经济金融体系的大分化格局,正在实体经济和金融市场加速展开。

第三节 全球经济分化与区域化特征自2010年加剧展开

1990年冷战结束,是20年全球化黄金时期的开启之年;2001年中国加入WTO大大加速了全球化进程。哈佛大学著名劳动经济学家弗里曼(Freeman)在2005年作出估计,如果中国、印度以及苏联集团仍然处于全球经济体系之外,那么2000年全球劳动者的数量约为14.6亿人,但由于这些国家加入世界经济体系之中,导致全球经济的劳工人数到2000年时增加了一倍,即从14.6亿增加到29.2亿人。他认为,劳动者数量的翻番,改变了全球经济中劳资双方的力量对比。

这最终加速了全球分工,重建了美元体系的外围,并最终产生了实体经济和金融的国际体系双循环。加入全球体系劳动者的数量,实际上最终决定了美国国债和美元的全球扩张规模。

1990-2010是全球化的黄金20年。但随着2010年美国大转向和全球新格局的到来,全球分化、区域化成为当前的核心特征。

这种核心特征,正在能源、经济、金融三个层面展开,并延伸到国际关系领域。

第一,1980-2010年,美元通过挂钩石油,重建美元体系的“外围”,主导了全球化周期,这一时期以石油为代表的一次能源的全球化程度加强。但2010年以页岩气为代表的“天然气黄金时代”的到来,正在改变能源要素的全球化,全球能源体系的区域特征加强。仅就天然气市场来说,北美、欧洲、东亚三大主要消费区,已经脱钩。到2013年中,美国天然气价格只相当于亚洲价格的1/4和欧洲价格的1/3。不仅天然气,以WTI和布伦特原油价格的价差为代表,石油的区域化格局也在演进之中,二者价差最高时曾经达到20美元/桶。

第二,以TPP为特征,全球贸易格局正从自由贸易向规则贸易转化。虽然2013年底WTO多哈回合巴厘岛谈判取得了成果,但这改变不了方向。美国正在以TPP和TTIP两翼为格局,重建以美国为中心的国际规则贸易体系。

第三,以美联储与欧、日、英、加、瑞(士)六家央行国际货币互换网络的构建为代表,国际货币体系从全球性的牙买加体系,已经转化为区域性的“大西洋体系”。加入该互换俱乐部“大西洋体系”的国家,将得到美联储的流动性支持,而不能加入该体系的国家,在美联储政策从宽松到紧缩的大周期里,将得不到确定性保护。这种货币体系的差异,将产生并加剧全球货币金融经济体系的大分化。

遍观历史,在国际货币金融经济体系有清晰的中心货币、中心国家时,往往是自由主义的全球化格局;而竞争加剧,有两个或多个货币、国家觊觎竞争中心货币、中心国家地位时,全球竞争格局就会退化到区域格局。

1870-1914年以英镑和大英帝国为中心货币、中心国家的时代,即是第一次全球化黄金时期。之后西欧的德国、北美的美国、东亚的日本,在大英帝国体系里成长并觊觎中心地位,开启了第一次世界大战、第二次世界大战,以及两次世界大战期间的经济竞争并导致霸权缺失的大萧条。大英帝国也从高举全球化大旗,慢慢退回到帝国特惠制的区域化阶段,美国则从门罗主义演变到门户开放战略。二战之后,苏联最终否决了加入IMF的计划,美苏之间开启了区域化竞争。1990-2010年美元与美国终于回到1945年,把包含中国和苏东的整个世界均纳入美元和美国体系,从而真正开启了20年的全球化黄金时期。

2010年之际美国新的大转向,则在20年全球化黄金时期之后,开启一轮新的全球分化和区域化格局。

2009年次贷危机之后,全球经济在各国央行巨额量化宽松的护送下艰难前行。到2013年底,我们逐渐接近了宽松周期向紧缩周期的过渡期,未来3~5年甚至更长的时间,全球金融市场面临的核心议题是:如何把2009年以来膨胀了4倍的央行资产负债表,进行压缩和瘦身,使之恢复到健康水平;如何把持续了5年的零利率政策,逐步调整到正常水准。这个进程意味着将出现以下图景:此前全球QE印刷的钞票要进入回笼周期,低利率环境和廉价的货币渐渐消失,此前受益于QE的风险资产价格需要作出重大调整,在新兴市场活跃的金融资本将进入“获利平仓”、“打道回府”的环节。而在这个“去QE”历史进程当中,全球经济和金融市场均将遭受巨大的负面冲击,但这个冲击对各个经济体不是均衡的,而是呈现出“大分化”的格局,大体来说:美国向上,欧洲向稳,新兴市场则可能遭遇一轮金融危机。这是本书的一个基本思路。

2010年以来的全球经济、财政、货币、利率、股市、汇率等均呈现清晰的分化格局。我们可以将之分为三个梯队进行观察:第一梯队是美国和德国,经济韧性超出预期,经济、财政、货币、股市在复苏进程中走在前列;第二梯队是其他发达国家,经济逐步改善,金融保持稳定,欧债危机五国表现亦颇为抢眼;第三梯队是新兴市场,先是被QE的推出将其送上资产价格泡沫的浪尖,后是被QE的撤出带入流动性抽走的险境。当然,其内部因各国自身经济的均衡程度也将出现好坏分化:部分稳定,部分动荡加剧。

2010年欧债危机之后,美国迅速完成结构修复,从发达国家中脱颖而出。而其他发达国家经济体却因种种原因,距离强劲复苏还有一段距离。同时,在发达国家普遍去杠杆的情况下,金砖开始“失色”,新兴市场国家由于经济自身的结构和不平衡问题,以及外部需求大幅下降,经济不断减速,系统性风险上升。

不对称的国际货币、金融体系是出现当前大分化的根本原因。在“中心—次中心—外围”格局中,美国居于中心地位,欧元和欧元区经济体系、英、日、加、瑞士等个别发达国家货币和经济体系居于次中心地位,绝大部分新兴市场货币和经济体系居于外围地位。在当前国际资本流动规模空前巨大的情况下,全球金融周期性的扩张与收缩,对国际货币、金融体系不同地位国家冲击程度不同,是造成当前大分化格局的根本原因。

中心地位国家货币、信用的扩张与收缩,决定了外围新兴市场的繁荣与衰退。过去近十年新兴市场的资产繁荣虽与自身成长有一定关系,但更是受益于中心地位国家的财政、货币、信用扩张。而当全球化遇到困境,出现停滞甚至倒退,中心与外围,新兴经济体与发达市场的分化就会加剧。在新的美联储紧缩政策周期面前,“大分化”将成为国际货币经济金融体系的“新常态”。

在当前全球经济大分化的背景下,全球财政亦呈分化态势,主要表现为,发达国家财政整体改善与新兴市场国家整体恶化。金融危机后,大部分发达国家经过大力整顿,财政收支已趋于改善,美国财政不仅赤字率大幅改善,债务/GDP亦开始下降,财政对经济的拖累未来基本可以忽略。欧元区经过几年艰难紧缩,财政也已经开始大幅缓解,不过整体调整速度弱于美国,未来几年对经济拖累趋轻,但不能全部消除。发达国家中日本财政继续恶化,但整顿也已经开始,尽管前路艰难。相对于欧美财政大幅改善,新兴市场国家财政持续扩张,整体相对恶化。尤以印度、印尼等“脆弱五国”为甚,中国地方政府的债务扩张也加剧了市场对中国整体债务水平的担忧。

新兴市场财政风险与发达市场有重大区别,发达市场国家的国际货币地位,可以放大其国债扩张空间,新兴市场货币金融体系对政府债务体系支撑能力有限,国债扩张能力有限。美国、欧元区等债务可以由国际资本和新兴市场主权财富基金的海外资本持有,而新兴市场国债主要是由新兴市场自身持有;美联储、欧洲央行可以参与持有国债,而对通胀、货币贬值不造成大的压力,新兴市场央行参与持有国债,最终会带来资本外流、通胀、货币贬值等。

从2014年1月开始,美联储将逐渐退出量化宽松政策,这标志着美联储过去十年宽松货币政策周期开始转折。过去十年国际资本持续大规模流入新兴市场的趋势将发生长期性改变。这种变化导致全球利率走势出现明显分化,美、德、日、英等全球安全资产的主要提供者利率虽会受到一定冲击,出现上升,但幅度有限。甚至欧元区外围国家在欧央行的帮助下国债收益率也不会出现大问题。反观新兴市场,在外部融资环境收紧情况下,利率出现大幅上升。不排除部分国际收支问题严重的新兴市场国家出现偿债危机并引发金融危机的可能性。

2008年金融危机之前,美元走弱、非美货币走强是全球货币市场的主基调,这期间“次中心”货币明显升值,外围新兴市场货币也显著升值。然而金融危机期间美元中心地位凸显,美元需求大增;其他货币包括欧元全部走弱,新兴市场和多数发达国家货币大幅贬值。金融危机给我们的一个启示:中心货币才是真正“强币”,外围货币再怎样升值也是“弱币”。未来几年,国际货币格局将愈发清晰呈现“中心—次中心—外围”格局,美元对部分发达货币大幅快速走强,对个别发达货币如欧元有限走强;对新兴市场货币走强力度大于发达货币;部分新兴市场货币表现可能相对抗跌。预计未来美元走强的趋势将以此路径展开。

全球股市的分化主要表现为:美国、德国股市维持强势、其他发达国家股市复苏反弹、新兴市场国家的股市面临整体动荡和下行风险。这也是各市场“中心—次中心—外围”货币、金融体系中不同地位的反映。

第四节 大分化的中国疑问

在“去QE”导致的大分化格局当中,中国将面临什么样的处境?扮演什么样的角色?

我们观察到两种对峙的逻辑相持不下。一种论点认为,中国不会遭遇其他新兴市场面临的动荡和危机,反而会受益于QE退出的进程,国际资金从其他新兴市场出逃之后,会转移到中国来寻求栖息和避险。原因在于,中国具备一系列的独特优势,导致中国已经从新兴市场梯队脱颖而出,成为具有避险功能的国家,相应的,中国的金融资产也具备“避险资产”的特征,而其他新兴市场依然归于“风险资产”范畴。中国的独特优势包括:资本管制尚未放开、巨额的外汇储备、出口保持顺差、中央政府负债水平低而稳健。相比之下,对于遭遇考验的那些新兴市场国家,这几个方面都很脆弱。

但另外一种论点认为,中国不会是新兴市场的例外,会和其他新兴市场国家一起,遭遇全球主要央行“去QE”带来的一系列挑战。甚至,中国可能面临更多的麻烦和挑战,原因是中国内部积累的风险因素比其他新兴市场要更为严重,很有可能在“去QE”这个外因的刺激下,引发内部风险的释放。至少有五大挑战因素,导致对中国经济前景难言乐观:寻觅新的增长点日益困难;房地产泡沫的风险系数似乎在上升;地方政府债务带来增长减弱和债务违约双重风险;利率上升将对经济金融产生广泛打击;财政政策、货币政策都在转向,很难有继续宽松的空间。中国经济风险确实不容低估,对外部冲击的敏感性也不容小觑。

在经历2001-2007年的“出口—投资”模式增长,以及2008-2013年的“债务—投资”模式增长之后,中国经济已经积累起了系统性风险。这包括高地产价格、高的总杠杆率债务率水平和高的人民币汇率水平。

中国的房地产泡沫问题一直是焦点问题,房地产投资未来的趋势如何?能否成为使经济增长再次提速的助推器?房地产泡沫破裂的风险有多大?

中国的住房价格在过去2000-2010年的十年上涨了4倍,根据权威统计数字显示,我国的房价收入比普遍远高于10年这一国际警戒线,主要城市房价个人收入比已经超过15年水平,这一比例已经超过了2007年房地产泡沫破裂前的洛杉矶的11年水平。世界银行1998年对96个地区的统计资料显示,各国房价收入比的数值是高度离散的,其中位数在6.9年,与此相比,中国的房价收入比显然过高。根据中国社科院最新发布的《国家资产负债表》报告,2011年底我国城镇居民住房总价值为112.8万亿元人民币,考虑折旧之后的住房总价值为80.7万亿元,为GDP的170%。2006年美国地产泡沫破灭之前,美国地产总价值与GDP之比曾经超过230%的水平。中国目前这一水平比美国泡沫破灭前要低一些,但作为新兴市场国家,中国这一水平已经很高。此外报告还显示,中国城镇居民住房价值与可支配收入的比率,在2011年高达536%,这高于所有发达国家,2006年美国这一水平只有400%。如果以这些指标作为衡量标准,中国的房地产市场早就岌岌可危。

我们认为,房地产对于中国经济来说,未来更可能是一个拖累因素,而不是一个提振因素。单就若干主要数据来看:房地产领先指标2012年开始转负,同步指标则显著降速,三线城市价格2013年开始大体停涨,二线城市价格涨幅也在7%以内,对投资需求基本失去吸引力,部分泡沫严重的城市已经陷入困难。再加上2013年6月钱荒以来中国的利率走高,2014年房地产的主题是“失速”而非“提速”。

2012年,中国GDP为52万亿,固定资产投资总额贡献了36.5万亿,其中房地产贡献了7.3万亿。从比例上看,房地产投资占GDP比例为14%,占固定资产投资为19.7%,是中国经济实实在在的第一支柱。同时,房地产也是地方政府财政的支柱,目前房地产相关的财政收入超过4万亿,占地方政府收入的比例约为48%。因此,房地产若走下坡路,对中国经济的打击会非常之大。

债务和杠杆上升是中国经济另一个系统性风险。中国杠杆率在金融危机后迅速上升,这引发各界对中国债务安全的担忧。一个核心问题是未来中国的债务风险是否可控?

地方债务问题无疑是中国债务问题担忧的核心所在,盖因地方债务的不透明与规模增长过快。地方政府债务的膨胀速度相当之快,国家审计署2011年第一次审计结果为10.7万亿。监管层对此已经非常警惕,2013年发布多个文件对地方政府融资行为进行管制,2013年底发布的第二次审计结果显示已经升至17.9万亿。

2012年,债务总额我们选取社科院《中国国家资产负债表2013》公布的19.9万亿,地方政府年度总收入(财政收入、土地出让等基金收入、国有企业利润)为14.2万亿,债务/年度总收入的比值为140%。这个数值大体反映了地方政府债务偿付压力的情况。其次,未来地方政府债务偿付的时间表比较紧凑。2014-2017年,地方政府债务偿付逐年上升直至峰值。企业部门高杠杆水平也是核心风险。非金融企业部门债务占GDP的比例高达113%,超过90%的危机水平,高于美国、德国等主要国家,以及印度、巴西、俄罗斯等主要的新兴市场国家。中国企业盈利能力的下降,进一步凸显了债务压力。在未来国际金融环境变化,人民币利率中枢上升的背景下,将进一步加剧人们对中国系统性金融危机的担忧。

从2010年开始,全球货币金融经济体系已经出现了“大分化”格局,在美联储退出量化宽松政策、进入未来5年的紧缩周期背景下,这一“大分化”格局将继续展开。导致这种局面的决定性因素是全球货币、金融、经济体系的“中心—次中心—外围”格局,尤其是中心货币、美元中心国家美国的大转向所推动。

这一格局性变化是理解中国问题的全球金融经济基础,在大分化逻辑之下展开,由全球而中国的视角,方能正确看清中国问题,正确明晰应对之策,正确把握投资未来。

第二章 美国与发达国家分化

2003-2009年,随着全球化程度的不断加深,全球各国的经济、金融之间呈现出高度的联动性,共同繁荣、共同衰退。然自2010年欧债危机之后,在全球增长进入低速挡位背景下,本轮危机的源头美国却迅速完成结构修复,从发达国家中脱颖而出,不仅金融逐渐稳定,经济亦率先实现强劲复苏。而其他发达国家经济体却因种种原因,距离强劲复苏还有一段距离。欧洲虽然开始触底反弹,但银行业、结构性不平衡等问题仍未完全解决;日本经济虽然在所谓“安倍经济学”之下有所改善,但是长期结构问题未得到解决,因此难以持久。

2010年后,美国表现出与其他发达经济体之间明显的分化,这种分化受到美国经济供给端长期改善的支撑。而在当前国际资本流动规模空前巨大的情况下,美国的世界货币、金融中心地位是这种分化的更根本原因。此外,近年来全球化出现的“去一体化”趋势也加剧这种分化。鉴于美国货币、金融中心地位短期无法被撼动,以及全球化趋势出现困境,美国与发达国家的这种分化态势将在未来一段时间内持续甚至加剧。

第一节 美国经济、金融一枝独秀

在2003-2009年,全球发达经济体经济、金融的联动性不断加强。然而自2010年后,这一趋势出现了变化,具体表现为,美国经济各方面不断向好,私人部门、公共部门、出口、房地产改善水平都领先于其他发达国家。IMF《世界经济展望》报告认为,未来一段时间全球增长的动力预计将主要来自美国。这种分化观点始于2010年,到2012已经得到金融市场相当的共识,2013年以来金融市场上的分化投资策略盈利颇丰。

一、美国与其他发达国家从趋于一致到走向分化

2003-2007年的全球经济扩张周期和2007-2009年的衰退周期,发达国家的经济表现为更趋于一致性。如图2-1,发达国家的经济增长速度从离散表现为越来越趋于一致,至次贷危机达到高度一致性。然而,从2010年开始,发达国家的经济增长却呈现出高度的不一致性,增长速度出现巨大差距。

抛开短期经济形势的波动,美国已经基本完成金融危机之后的自我修复,正逐步展现出长期复苏的迹象,多项内生性动力将支撑经济进入强势复苏,且具有可持续性,美国经济不仅增速稳定,且增速持续高于其他发达国家。根据最新数据2013年3季度,美国GDP环比增长率6.2%,这已然不是市场通常理解的发达国家的增速水平了,同期也超过了很多新兴市场国家的GDP增速。其他发达市场的增长速度也难与美国比肩:欧债危机使欧元区面临紧缩与衰退难题,英国面临滞涨风险,经济疲弱不堪,日本虽然出台激进货币政策,但经济仍然在通缩中挣扎。图2-1 主要发达国家真实GDP同比增速数据来源:Wind,第一财经研究院

从困扰很多发达国家的失业率来看,2008年6月之前,各国失业率大致处于平稳或缓慢下降过程中。在2008年次贷危机冲击下,各国失业率飙升。美国失业率一度达到10%,英国达到7.9%,日本达到5.5%,欧元区则达到10%。从2010年开始,失业率走势出现明显分化。截至2013年9月,相较于2009年失业率高点,美国失业率下降了2.8%,英国下降0.3%,日本下降了1.5%,而欧元区上升了2%,达到12.1%。随着美国经济持续复苏,美国失业率将继续保持稳定下降的态势,而其他发达国家目前仍然处于结构修复的阶段,未来一段时间美国与各发达国家失业率分化将继续。

作为经济的晴雨表,美国与各发达国家经济分化的态势,在股市上的表现更加明显(图2-2)。在2003-2009年期间,发达国家股市呈现出高度的关联度和一致性,而2010年后,美国股市回报率远远超过其他发达国家。自2009年2月至2013年11月底,S&P500累计上涨约145%,德国DAX指数上涨约145%,英国富时100指数上涨约74%,日经225指数上涨107%,法国CAC40指数上涨59%,并且,美股的回撤率更小,增长更加稳定。从资本流入来看,美国股市的吸金效果更是无与伦比。图2-2 主要发达国家股市变化(2007年1月=100)数据来源:Wind,第一财经研究院

本次危机前后的趋同和分化表现与大萧条时期颇为相似。1929-1933年大萧条之前,以蒸汽机为动力、以纺织业为中心的产业革命,机器大工业迅速代替了工场手工业,生产能力得以成百倍地提高,同时交通、通讯技术的发展和国际贸易蓬勃发展,带来世界经济的一次趋同。大萧条后欧美开始出现分化,特别是二战以后,美国崛起,欧洲衰落。2007年金融危机前,以计算机、互联网技术为代表的信息科技的进步带来全球一体化的迅速发展,经济联系更加紧密。此次次贷危机和欧债危机或将导致类似大萧条后的变局:欧洲相对弱势、美国相对变强。

二、美国需求端稳定上升

美国经济的需求端已经得到全面改善,私人部门全面恢复和大幅改善(图2-3)。2010年以来,美国私人消费已经恢复至接近危机前的水平,而私人部门投资已经超过危机前水平,长期拖累美国经济的贸易赤字也已经大幅改善。更为重要的是,根据IMF的预测,这些改善未来是可持续的。

美国经济的私人消费已经大幅改善。消费是美国经济增长的核心驱动力,消费支出总规模占据美国GDP的比例高达70%。随着美国经济继续复苏、个人收入增加、财富效应显现、加税政策拖累降低、不确定性风险消退,美国消费支出增长将持续显著改善。

美国消费的改善其中一个很重要的原因,是美国资产价格上升带来财富增加。过去几年中,美国房地产、股市等金融资产大幅升值,带来美国家庭资产显著增加,已达到历史最高水平。2013年2季度,美国家庭(含非盈利组织)财富的净资产增至74.8万亿美元,其中金融资产增加至61.9万亿美元,贡献了最大部分。根据数据,美国居民的实际可支配收入同比增速已经恢复至接近6%,接近2007年危机前的水平,2007年这一数字为约6%。资产价格的上升与美联储的三轮量化宽松政策以及零利率政策有莫大关系。图2-3 美国私人部门实际经济活动指标(百分比变化)数据来源:IMF,第一财经研究院

企业投资增长是刺激经济增长的另一重要动力。堪萨斯联储的未来资本支出指数显示,2010年中之后,美国资本支出已经恢复至次贷危机爆发前的水平。随着经济基本面继续走强,以及公共部门和私人消费的改善,企业的资本支出加速将可持续。美联储QE开始撤出将导致长期利率升高,这将对企业固定资产投资形成一定压力,但是随着经济前景的明朗和盈利的改善,这种压力不会改变企业资本支出上升的趋势。

研究发现,美国房地产周期与经济周期基本保持着高度的相关性。美国房地产泡沫破裂是导致金融危机最直接、最根本的原因,但当前美国房地产市场已经结束衰退并走上复苏之路。房地产业已经从拖累经济增长的罪魁祸首,转变为推动美国经济增长的正面力量。一系列的房地产市场指标都显示美国房地产市场总体复苏势头将延续:房价指数继续向上、衡量市场景气程度的富国银行住房市场指数也维持较高水平,房屋销售数据均已经触底反弹,其他指标如营建支出、去库存和抵押贷款申请数量等,也均显示出美国房地产市场的复苏态势。如图2-4,美国房价已经大幅回升,其中大城市房价更是已经接近危机前水平,有些热点城市的房价甚至已经超过了2007年的水平。美国房地产周期一般20年,包括:7年缓慢上行短调,5年快速上升,2年疯狂,4年衰退及萧条。按照周期来看,当前已经走出衰退,进入上行。房地产市场的复苏带来正向的财富效应,将进一步促进消费。随着房价的回升,美国的住房支出也已经得到改善。图2-4 美国住房价格已经大幅回升数据来源:Wind,第一财经研究院

如图2-5,过去20多年来困扰美国的外贸赤字在2006年后出现了不断改善的迹象。受制造业不断外移影响,美国自1991年以来呈持续逆差,但近年来已经出现了重大转变,在再工业化、能源独立、服务业贸易扩大情况下,美国对外贸赤字正持续改善。图2-5 美国外贸条件状况改善数据来源:Wind,第一财经研究院

美国的经常账户逆差自2006年的最差时期后已经开始大幅收窄,经常账户赤字/GDP从接近6%下降到只有2.71%。经常账户是经济体外部平衡和内部平衡的连接点,经常账户顺差、经常账户好,通常意味着收入在变快、储蓄上升,债务的堆积就比较慢,这是一个经济体竞争力强的表现。未来美国将主要从三个方面改善经常账户状况:能源独立减少石油进口、增加天然气出口,减少能源赤字;再工业化实现“进口替代”,减少制造业赤字;构建的TPP和美欧自由贸易区,促进服务贸易,增加出口,提升服务业顺差。下表2-1中数据显示,美国近几年来的经常账户情况好于2000年来的平均水平,比欧元区和日本情况都要好。表2-1 各主要发达经济体经常账户情况资料来源:Wind,第一财经研究院

三、私人部门较充分的去杠杆和公共部门财务的大幅改善

次贷危机之后,美国房地产泡沫破裂,美国私人部门(主要是家庭和金融部门)开始了痛苦的去杠杆化,信用进入萎缩周期,这是把美国经济拖入衰退深渊的直接原因。但是,现在美国私人部门已经基本走出金融危机的阴影,风险集中释放的阶段已经过去。从资产负债表角度看,家庭、企业、金融部门的去杠杆已经取得重要成就,接近尾声,具备了再度加杠杆的基础。

到2013年,美国家庭部门去杠杆已接近完成,负债比率和财务负债比率已经回落到上世纪80年代的水平,负债比率降至近30年最低(图2-6)。家庭财富持续增长,2013年2季度总资产达到88.4万亿美元,已经超过金融危机前的历史最高水平。贷款净额重回扩张态势,负债转为净增长,消费信贷持续扩张,住房抵押贷款增速也已经企稳。另外,非常重要的一点是,美国现在个人储蓄率已经变正,对习惯于寅吃卯粮的美国人来说,这是一个重大的转变。美国个人储蓄率为负也是2008年金融危机一个重要原因。图2-6 美国家庭部门债务压力30年最低数据来源:Wind,第一财经研究院

企业部门也已经历充分去杠杆,负债占净资产比例、偿债能力等指标均处于近30年来最佳水平。更为深刻的变化是,把当前美国公司看作一个整体可以发现,美国企业部门拥有巨大的现金流,企业整体不仅现金为正,而且是净的储蓄方,这是一个巨大的变化。因为作为公司,从来都是净的借款方,企业部门持有大量现金,意味着经济体未来总体将有非常大的上升空间。图2-7 美国公司流动性状况:现金流动负债比资料来源:IMF《金融稳定报告》2013年10月,第一财经研究院

美国金融部门对实体经济的支撑也已经大幅提升。金融部门资产规模已经超过危机前水平,资产负债比率更是创历史最高,银行信贷投放意愿和标准不断下降,信贷增速回到危机前水平,企业贷款利差已降至历史最低。相比而言,欧元区的去杠杆过程还远未结束,尤其是金融部门。图2-8 美国银行业资产负债比

从公共部门来看,美国当前财政情况大幅改善,财政赤字大幅缩减(图2-9)。美国财政部报告显示,2013财年美国联邦政府赤字6800亿美元(占GDP4.1%),较2012年大幅降低38%。事实上,美国财政转向的拐点可能在2009/2010年就发生了,财政赤字在2009年录得峰值1.4万美元(或GDP的9.8%)后便开始下滑,2013年6800亿美元的赤字与当时相比已经缩减超过一半(52%),仅相当于GDP的4.1%。2013年初开始的自动减赤,对于美国财政情况的好转也非常有帮助。根据美国国会预算办公室的估计,未来美国的财政赤字还有进一步下降空间(图2-9)。与欧元区、日本相比,美国的赤字改善幅度最大。图2-9 美国财政状况

美国地方各州政府的财政也在好转。以前财政一直比较好的只有如德州等几个产石油的州,但是现在纽约州、加州这两个美国经济最大的州都有财政盈余,加州财政盈余是近20年第一次,纽约州也是十几年第一次盈余。

财政状况趋好,将对美国长期竞争力的恢复产生十分积极的影响。从经济上看,2013年的财政收紧幅度对GDP拖累约为2.5%,大幅减赤的背景下仍能继续增长,本身就说明了美国经济的韧性。未来更可以预期,随着美国走出严厉的财政紧缩时期,其潜在增长前景将更趋乐观。

综合三部门来看,美国这个巨大的经济体,只有政府部门仍然在借钱,但是政府的财政状况迅速好转或者已经开始出现盈余,而企业和私人部门的财务状况在迅速好转,这是一个巨大的变化,长远来看,这个变化对于美国经济,乃至对全球经济的影响将至为深远。根据美元货币发行机制,财政赤字、财政扩张是美元发行的基础。美国财政部门的转向将起到美元全球流动性扩张力度减弱甚至收缩的作用,加上美联储的政策转向,这将给全球金融体系带来深刻改变。

第二节 日本和欧元区各自存在难以解决的问题

在金融危机的冲击下,各发达国家经济都遭到了不同程度的冲击,而此后的恢复历程各不相同。与美国迅速完成结构修复实现经济复苏不同,其他发达国家由于经济尚未完全完成结构修复,或是本身长期存在的结构性问题,或是经济增长动能不够强劲,距离复苏还有一段距离。经济体本身存在着缺陷的国家注定了复苏之路的坎坷:欧元区长期的制度缺陷和结构性问题非短期内能够解决,且由于财政紧缩和去杠杆导致通货紧缩风险;日本结构调整之路艰难,虽“安倍经济学”起到了一定作用,但仍难言已经摆脱通缩困境。

一、欧元区经济“日本化”?

欧债危机充分暴露了欧元区的体制性和结构性问题,至今欧元区仍在衰退边缘挣扎。欧元区的问题从根本上来讲,是货币联盟和财政分治的先天缺陷,以及各国竞争力不平衡的结构性问题。欧元区既需要通过结构性改革来调节欧元区各国竞争力的差异,从而使经济增长走上可持续的道路;又需要逐渐建立以及完善财政监管机制,从而能使货币政策与财政政策相辅相成,但这两点的解决都需要漫长的改革。

各国的经济竞争力不平衡是欧元区的根本结构问题。由于欧元区外围国家的劳动成本高、产业竞争力不够,外围国家并没有在欧元区成立后的1999-2008年进行结构改革,这导致外围国家对欧元区中心国家持续逆差,外围国家在Target2(泛欧自动实时全额结算快速转账系统)的赤字在2012年超过1万亿欧元,例如葡萄牙当年的Target2赤字超过GDP的60%。如果没有统一货币,外围国家本可以通过货币贬值恢复竞争力,但是由于欧元统一,使得名义汇率无法向实际有效汇率调整,且因为欧元升值,外围国家实际对欧元区外部同样丧失竞争力,最终导致外围国家国际收支状况恶化。另一方面由于欧元区统一的货币,导致外围国家享受了不该有的低利率,在财政缺乏约束的情况下,鼓励了外围国家政府的借贷行为。同时,高福利和民主制度绑架了政府行为,导致政策财政状况不断恶化,最终引发欧债危机。

现在,欧元区必须作出艰苦卓绝的努力,改革财税政策,推进结构改革,整顿劳动力市场和养老金系统,才能为经济增长铺平道路。这个过程无疑是痛苦的,需要较长的时间才能完成。当前,欧元区的结构调整已经取得了一定成效,劳动成本下降明显。但是,由于民众对紧缩措施的强烈反对造成的政治压力以及人口老龄化的艰巨挑战,财政调整仍然艰难。

除结构性和制度性问题,欧洲还面临着需求萎缩和通缩风险。由于经济持续的去杠杆化,财政无法进行逆周期的扩张操作,反而需要紧缩以赢得市场信任,导致欧元区内部需求萎缩,面临巨大通缩风险,欧元区“日本化”风险上升。

上世纪90年代初,日本长期的资产价格泡沫破裂后,资产负债表随之大幅衰退。随后日本却采取了过于谨慎的货币政策,导致日元持续升值,并未及时处理巨额银行不良资产。另外,1997年过早采取的财政紧缩,以及日本经济僵化导致生产能力严重过剩,都起到了推波助澜的作用,导致日本经历了长达20年的通缩,被称为“失去的20年”。如果这些现象听起来似曾相识,那是因为当前的欧洲亦有此风险。

首先,与日本一样,目前欧洲正在经历一个从经济繁荣、泡沫膨胀,再到泡沫破裂的周期。低利率导致外围国家资产价格持续膨胀,最终出现类似于日本19世纪末的泡沫破裂,一旦泡沫破裂,资本快速撤离。由此产生的银行问题,极易转变成欧元区国际收支失衡危机,从而引起欧洲单一货币的内在不稳定性。从这个意义上来说,欧元区危机远比日本危机严重得多。

其次,欧洲受债务危机影响最为严重,导致其无法运作反周期财政政策,相反,不得不在经济衰退时采取紧缩政策,从而加剧经济衰退。同样,日本通过对私营部门采取扩张性财政政策希望能够改善资产负债缩水规模。但1997年政府提高消费税扼杀了1995-1996年的经济复苏,这个举措很快被证明是错误的,因为它导致日本经济再次陷入衰退。

最后,更重要的相似之处在于,20世纪末的日本与目前的欧洲清理银行资产负债表缓慢,银行业重组进展困难,因此造成信贷大量收紧,广义货币增长放缓。欧洲银行业未来将有一波资本重组浪潮,如果重组成功,该计划很可能成为修复欧洲信贷危机的重要催化剂。然而“革命尚未成功”,与此同时,银行的去杠杆及紧缩政策可能引发的潜在风险仍在发酵。外围国家信贷疲软,银行大量去杠杆,各国央行缺乏积极的货币宽松政策,导致欧元区复苏情况并不够乐观,未来经济仍存在下行风险。欧元区名义GDP增长可能显著落后于美国。

欧元区当前的通缩风险仍在持续。首先,持续去杠杆化甚至2014年银行业通过压力测试也不能摆脱信贷收紧。其次,伴随着失业率不断飙升以及劳动力市场改革的推行,导致以西班牙为首的几个欧元区国家薪资水平开始下滑。当前的通缩已经低于目标,预计未来通缩压力还将进一步加大。未来欧元区可能会采取积极的措施尽力避免通缩,但通胀极有可能仍然低于央行2%的目标。

如图2-10中,欧元区各部门的去杠杆化刚刚开始,远未完成,去杠杆化压力仍然巨大,内部需求难以走强。若需求长时间无法恢复,将导致失业者劳动技能丧失、闲置产能折旧,滞后效应还将侵蚀当前外围国家已经恢复的供给面竞争力。欧元区很多宏观领先指标都在持续转好,没有严重恶化迹象,但由于需求不足,企业销售没有起色,欧洲很可能不再恶化,只是也没有起色。

欧洲企业的资本支出处于历史最低水平。数据显示,欧元区企业的资本支出占GDP比重只有约12.5%,大幅低于14.5%的历史平均水平,且处于下降通道,未见回升迹象。家庭部门的债务/收入比率未见下降,而同期美国已经调整至2004-2005年的水平。银行业去杠杆的缓慢是欧元区难见起色的一个重要原因,危机造成银行大量坏账的堆积,导致央行的货币宽松实际无法进入到实体经济,宽货币无法产生宽信贷、宽信用,货币政策的传导机制实际上已经失效。图2-10 先进经济体货币状况图2-10 先进经济体货币状况(续)资料来源:IMF《世界经济展望》2013-10,第一财经研究院

二、日本经济结构性问题改革知易行难“失去的十年”、“失去的二十年”已经成为表述日本经济的专用术语,用以描述日本经济长期受结构性矛盾、通缩的拖累和几乎停滞的增长状态。当前,安倍内阁推行“安倍经济学”似乎为日本摆脱这种状态带来了曙光,然而由于“第三支箭”难产,目前有金融和财政的第一二支箭来推动经济,效果只是暂时的。在短期的财政货币政策效果过后,长期性结构矛盾依然难以得到改善。日本经济的结构性矛盾由来已久,主要有以下几个方面。

人口老龄化问题不断加剧,这是日本通缩的根本原因。日本正处在人口快速老龄化的趋势中,未来数十年内都难以出现转机。日本人口结构老龄化问题是全球范围内最严重的。2012年,日本老龄人口(65岁及以上人口)比例达到23%,为全球最高水平,超过了意大利、德国的20%和瑞典18%的水平。据日本官方部分预计,50年后日本的老龄人口比例将达到40%,几乎是目前水平的两倍。此外,按照联合国人口署预测,未来十年间日本抚养比的上升幅度将高达15%左右,劳动年龄人口将长期以1%左右的幅度下降。在日本,通胀/通缩并非货币供给多少的问题,而是经济增长问题,从更深层次来看,是人口结构问题。日本潜在经济增速的持续下滑,其根本原因在于人口结构老龄化带来了劳动力人口和社会总需求的持续下降。一般而言,老龄化对总供给和总需求均产生负面影响,最终都会使经济活动萎缩,潜在增长水平持续下滑。而当人口老龄化对总需求的抑制作用超出了对总供给的拖累,就会出现通货紧缩。日本的情况正是如此。因此,单纯的央行宽松无法实现长期通胀,而日本的文化、制度等原因导致无法通过吸引移民来补充劳动力的下降。若要解决问题,安倍必须找到有效促进劳动力增长的措施,目前看来不乐观。图2-11 日本人口老龄化与通胀水平下降趋势一致资料来源:Wind,第一财经研究院

日本经济的结构性问题严重,因此安倍“第三支箭”非常关键,其可改革的空间非常大:劳动力萎缩、行业竞争不足,劳动力市场和经济的僵化严重。日本的医疗、养老护理、教育等领域的共同特点是行政色彩浓厚,有的是靠政府补助金,有的是被政府管制,政府指导很多,效率很低,因此很多人呼吁“简政放权”使市场获得应有的活力。这些领域的经营者由于既得利益支持政府现在的政策,这些行业有一定的垄断色彩并且行政上有准入限制,外部参与者很难进入。但是打破这种状况何其困难,一方面是既得利益者的阻挠,他们往往在政界有代表人,另一方面民众对私人部门进入这些领域也持怀疑态度,导致竞争性改革难以出台。

争议比较大的还有劳动力市场。一方面日本的劳动力不断下降,另一方面由于日本施行终身雇佣制,对正式员工保护过度,企业很难解雇正式员工。在世界经济形势存在很多不确定性的环境下,使得企业很难灵活应对。企业越来越害怕雇佣正式员工。为了解决这个问题,企业越来越多地雇佣非正式员工,现在大概1/3的年轻人是非正式员工。过度保护正式员工利益造成对非正式员工的歧视,也影响非正式员工的工作热情和积极性。安倍“第三支箭”其中一方面就是支援女性就业计划,但是在这种劳动制度下,女性很难找到正式工作,并且,现有制度下妇女也不愿意全职工作。根据日本社会保险体系的“配偶特别扣除”制度,丈夫如果有正式工作,妻子若年收入超过一定金额(约6万人民币),不仅妻子收入被课税,而且家庭也不能享受收入课税起征点优惠,丈夫工资中的“配偶补贴”也会被取消,结果家庭总收入不增反减。

从经济学的角度来讲,对正式员工的过多保护是提高经济效益的障碍,也是对非正式员工的歧视(不公平)。在这种制度下,日本的劳动生产率难以提高。日本是OECD国家里小时劳动产出最低的国家之一,非贸易部门更差;日本的现金流投资回报(CFROI)低于美国60%,低于欧元区平均水平以及西班牙、意大利等欧元区国家;日本的企业税率最高(40%)。但是当前的劳动制度在日本人观念中根深蒂固,改革阻力巨大,所有的讨论都因为劳动界的反对而被迫终止。图2-12 各国每小时劳动产出资料来源:Wind,第一财经研究院“安倍经济学”为日本结束通缩带来曙光,但也可能陷日本于万劫不复。稳定和通缩,通胀和风险,这是一个两难的选择。日本若真能实现通胀目标,或许日本将掉入债务危机的深渊。日本中央政府债务规模高居全球首位,也是发达国家中主权债务负担最重的国家。根据IMF数据,截至2012年日本主权总债务占GDP的比率已经接近230%,政府财政赤字占GDP比例接近9%,风险指标远远超过警戒线水平(主权债务/GDP=60%,财政赤字/GDP=3%)。日本国内持续的通缩环境,是其得以在高额债务情况下能够低利率融资的基础,而制造通胀将打开日本国债市场的潘多拉魔盒,人口老龄化趋势会导致个人储蓄持续减少和政府养老金支出的增加,也将不断削弱日本国债市场稳定的根基。从通缩到通胀的过程,将导致国债价格下跌、收益率上升趋势开启,同时加大政府利息支出压力,使财政体系和国债市场更加脆弱。潜在的大规模国债抛售一旦出现,日本国债崩溃风险大大提升,甚至可能引发金融危机。

韩国金融研究院发布一份报告称:日本实现2%的通货膨胀,就意味着物价比现在上涨约3个百分点。如果物价上涨完全反映到利率上,且日本国债利率上升3个百分点,那么理论上日本政府的债务利息负担会增加GDP的7%左右。然而,日本国税收入仅为GDP的9%左右。如此巨大的债务负担显然是难以承受的。

目前看来,尽管“安倍经济学”取得了一些短期效果,但是在解决日本经济长期结构问题方面尚未看出实质性的成效,而相关刺激性政策的实施的确在一定程度上有恶化结构问题的趋势。总之,2014年以及未来的日本经济充满着不确定性。

第三节 美国生产端复苏是支撑分化的坚实基础

美国经济复苏不仅是需求端的复苏,产能端的复苏表现同样抢眼。生产端的复苏,为美国经济实现长期、内生动能驱动的增长,奠定了真正的基础。

一、美国经济生产端复苏明显

美国经济生产端的复苏非常清晰,制造业产出增加、投资加速、产能利用率上升、制造业就业人口回升等无不说明美国生产端复苏的事实。自2009年以来,美国制造业产出增速明显快于其他发达国家,而且这种相对优势还在扩大。图2-13 工业生产指数(不包括建筑业)资料来源:OECD,第一财经研究院

事实上,2010-2012年,美国经济复苏的三年中,制造业的增长速度均高于美国GDP增速,并且这一情形有持续趋势。对于美国经济来说,制造业正在以快于整体经济增速的水平增长。这一点,相似于美国1992-1999年的经济周期,不同于美国2001-2007年的经济周期。图2-14 美国制造业引领经济反弹资料来源:Wind资讯,Federal Reserve Board,第一财经研究院

从展望来看,美国制造业产能利用率自2010年以来一路走高,至2013年第一季度已经达到95%。由于工业产出增加和产能利用率趋紧,美国企业的投资支出也在增长,特别是与企业生产相关的设备和软件投资更是高速增长。高盛2013年2月发布的对美国投资支出的专题报告预计,资本支出将为2013年美国实际GDP增长贡献1个百分点,而且美国投资支出在2014年将大幅增长9%~10%,高于2013和2012年,其中设备投资增幅高于基建领域投资。图2-15中可以非常明显看到,2010年以来,美国设备和软件投资指数已经持续高于总体固定资产投资指数,而尤其在危机之前的十几年里,设备和软件投资一直低于总体固定资产投资指数。这凸显了美国之前的制造业外流,以及当前的制造业复苏。从美国制造业的重要子行业的具体数据来看,美国汽车、计算机、电子等行业的产出不断增长,已回到甚至超过次贷危机前的水平。以2007年为100,美国汽车及零部件生产指数在2008年滑落到接近40,但目前已经复苏到110左右;美国机械行业生产指数也是如此。更突出的美国计算机和电子产品生产指数目前则攀高到接近140。图2-15 美国制造业投资高于总体水平(2005年=100)资料来源:Wind资讯,第一财经研究院

二战期间,美国制造业就业一度达到美国就业人口总数的45%,此后占比一路下滑;从上世纪70年代开始,制造业就业人数绝对值也开始下降。2000年之后美国制造业就业人数加速减少,即便是在2003-2007年的繁荣时期也是在下滑,从2000年1月至2009年12月,美国共损失制造业岗位581.2多万个。但是从2010年这一趋势开始扭转,2010年1月到2013年5月间,美国已经累计增加了51万个制造业工作岗位,凸显美国制造业的扩张。

二、政策支持与要素成本下降共同推动美国生产端复苏

美国生产端复苏是由于美国政府一系列的复兴制造业政策措施、美国能源独立带来的能源资源成本下降、生产效率提高、劳动力成本相对下降等多方面原因造就的。

美国政府近几年推出了一系列刺激制造业的政策,比如《美国制造业促进法案》、“购买美国货”、“五年出口倍增计划”、“内保就业促进倡议”等。同时,美国政府还运用税务杠杆,通过定向税收减免支持中小企业出口、支持能源产业特别是绿色能源,降低制造业的税赋负担,并重新修订此前所签署的一系列与贸易伙伴的贸易自由协定,取消把业务转移到海外的美国公司所享税务优惠等。除此之外,很多州政府还出台了一系列税收减免、土地优惠、政府资助等政策,来招商引资。表2-2 奥巴马主要产业和贸易政策资料来源:第一财经研究院整理图2-16 美国在天然气价格具有巨大优势资料来源:IEA,第一财经研究院

页岩气革命使得美国的天然气价格在国际上具有了无可比拟的低价优势,只相当于亚洲价格的1/4和欧洲价格的1/3(图2-16)。天然气的低价又进一步推动煤炭、电力等美国能源价格的整体下降,赋予了美国无可比拟的能源价格比较优势。在2013年第一季度,美国国内平均工业零售电价为0.064美元/kwh,同期欧洲平均工业电价为0.1欧元/kwh(约合0.13美元/kwh),是美国的两倍。而在化工领域,以基础化工品乙烯为例,美国乙烷制乙烯的成本为400~500美元/吨,欧洲成本则在1300美元/吨。在前面图2-12我们很清楚地看到,美国的单位劳动产出高达60美元,领先于所有发达国家。在美国国内,制造业生产率增速也高于整体劳动生产率(图2-17),在2005年之前的很长时间,美国制造业单位产出持续落后于总体单位劳动产出,但经过危机几年的反复确认,2009年之后美国制造业单位劳动产出已经跃而领先,这意味着制造业在美国国内也已经具备了投入产出比较

试读结束[说明:试读内容隐藏了图片]

下载完整电子书


相关推荐

最新文章


© 2020 txtepub下载