作者：王舟
出版社：机械工业出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
妙趣横生的国债期货：跟小船学国债期货交易试读：
前言
本来我并没有出版一本书的想法。最初只是因为国债期货市场受到关注，我打算在“招商银行资产管理”公众号里写一些关于国债期货的小专题，但是在文章发布之后意外受到了很多读者的欢迎。有读者专门联系到我，说我的文章深入浅出、妙趣横生，是“众多专题报告中的一股清流”。
读者的褒奖愧不敢当，我想之所以我的文章受到大家喜爱，主要原因是我当初对文章的定位就不是严肃的专题分析报告。正因为如此，文章的语言平实风趣，还可以插科打诨，容易吸引读者，提高阅读兴趣。另外，由于本人具备一些实务经验，因此文章中包含了很多与实际交易相关的内容和对债券市场的真实描述，这些都是市面上一般国债期货书籍没有涉及的。因此我萌生了将已经写好的文章重新整理修订，同时增加更多新的内容，结集成一本书的想法。
适逢2017年春节，利用假期将之前写出来的和已经有了想法的内容统统整理出了初稿，随后又用2个月左右的业余时间修订与完善。国债期货原本共10个章节，我在此基础上增加了2章债券基础知识，较为系统地介绍了债券与国债期货的基本原理与应用。每一章内容既相对独立，同时又有千丝万缕的联系，最重要的是继续保持平易近人、妙趣横生的写作风格。
区别于市面上大多数国债期货书籍，本书不回顾国债期货的发展历史，不介绍海外国债期货市场的发展情况，不讨论国债期货的制度建设和监管，不研究国债期货技术分析，本书并不想写成一部厚厚的债券与国债期货大著作，而是站在市场一线从业者的角度，理论结合实际，在介绍国债期货相关知识的同时，从实务的角度给读者展现一个真正的债券市场。
书中的很多细节问题是理论书籍中很少或没有提到的，例如融资成本的确定、国债的交易细节、期货合约的流动性、可交割国债的流动性、期货交割现状以及债券的公允价值等问题。这些看似细枝末节的小问题往往在实际业务中非常重要，也是交易时需要考虑的因素。而没有实务经验的朋友，往往会出现看理论书籍都能懂但实际碰到了却不知所措的情况，甚至还会发生一些误解。比如在计算最便宜可交割国债时，如果你对债券市场不了解，仅从教科书上学习，那么就会出现在2013年还认为2005年发行的国债是最便宜可交割国债的天大误会，计算结果正确，但实务中不可行。这是在国债期货合约刚上市时，我遇到过的真实情况，同时我也不止一次在搜索相关论文时发现这个现象（关于这个问题在本书的相关章节中有详细说明）。
除了新增章节，本书也对原载于公众号专栏的部分内容进行了重新修改。写公众号文章时，考虑到阅读体验，篇幅都不是特别大。另外，公众号文章成文较快，虽然写作态度是认真的，但在尽力确保没有原则性错误的前提下，遣词造句可能没有那么严谨，很多地方也没有详细说明或者展开，可能会给刚刚接触国债期货的读者带来一些理解上的困难或误解。
本次修订成书，包括原发布于公众号的文章和新增章节，我都对行文用字进行了反复推敲，希望尽最大努力做到准确严谨，针对专栏原文中一些容易引起误解或者描述不完善的地方加以改动。有些是根据读者看了专栏之后提出的问题加以完善，有些是我自己觉得需要修改和补充，使表达更加完整和清晰，便于读者更好地理解。比如“国债与期货的亲密关系：国债期货基差”一章的原文仅3000多字，在本书修订时，为了让不熟悉市场的读者朋友了解更多细节，增补了大量内容，最终完成时增加到近一万字。同时，我在每章开头都补充了一段描述文字，对该章的主要内容加以提示，起到一个导言的作用。
顺便提一句，说起衍生品，总会给人一种“风险较大”的感觉。国债期货交易采用保证金制度，可以通过杠杆作用放大交易盈利与亏损，确实存在一定风险。但是我始终认为，风险最终源自使用金融工具的人。我们常说，在金融市场中，人性的弱点会被无限放大，这其中最常见的就是“贪婪、恐惧与急躁”。贪婪正是金融交易中的最大风险，无数悲剧都是因为贪婪而引发的。打个比方，麻将作为一种深受中国人民喜爱的娱乐活动，现在还举办了世界麻将比赛，吸引了很多外国朋友的参与。但如果利用麻将赌博，也可能输得倾家荡产。因此，希望朋友们能够合理地使用金融工具，时刻将防范风险记在心里。
尽管我自认为“文笔流畅”，但在公众号文章发布后，还是发现会存在“自己想表达的和别人理解的”有偏差的情况。这才发觉写作的“艰难”，也为以前在学校里总抱怨教科书写得看不懂而向作者道歉（当然，故弄玄虚的那些不算）。在之后的写作和修订中，我又反复推敲和琢磨，遣词造句，尽量避免让读者产生误解，但书中难免还存在类似情况，望读者能给予理解。另外，由于本人的日常工作偏重实务，学术水平有限，书中难免存在错误，请读者朋友们见谅。
最后，欢迎关注“招商银行资产管理”公众号，今后还会有新的小专题发表。本书不同于严肃的教科书，有些内容是我工作中的个人思考与总结，也许不够严谨，今后会继续丰富和完善，有新的成果会发表在公众号里。本书主要出场人物
椰子冻
大学刚毕业，理工科背景，一直梦想进入金融领域工作。顺利通过了某金融机构的面试，进入了固定收益及衍生品投资部。虽然自学过金融市场基本知识，在学校也去旁听过金融课程，但“真刀真枪”地进入市场还是有点儿“摸不着头脑”。对一切市场知识都充满好奇，求知欲旺盛，经常找“老司机”小船请教问题。
小船
金融市场“老司机”，多年从事债券和衍生品投资。熟悉固定收益及衍生品投资相关工作，一线金融从业者，实务经验丰富。第一部分椰子冻学债券
正确理解和学习国债期货，离不开对债券基本知识的掌握。国债期货作为一种利率衍生品，其市场运行逻辑与债券市场紧密相关。国债期货的实物交割标的——国债，仅为债券的一个品种，理解了债券的基本原理与交易知识，对深入理解和运用国债期货大有帮助。
本部分将介绍债券基础与债券交易的基本知识，有别于传统教科书，本书不用深涩难懂的语言介绍原理，不罗列大段大段的数学公式，从实务角度出发，运用全新视角，通过椰子冻的学习经历，帮助你掌握债券的基本知识，了解真实的债券市场。本部分不求大而全，但求通俗易懂，让你轻松掌握进一步学习国债期货的预备知识。
如果你对债券基本知识已经了如指掌，对收益率与价格的关系、债券基本定价原理、收益率曲线、久期等概念都比较熟悉，同时对椰子冻的学习经历不感兴趣，请直接跳过本部分。
如果你仅从固定收益相关教科书中学习过债券的理论知识，市场实务经验较少或从没有接触过债券市场，那请你务必阅读本部分。读完这部分，相信会让你对债券和债券市场有一个全新的了解。第1章债券基础知识
导言：本章从虚构的债券“16小船借条01”入手，结合银行间债券市场的实际情况，介绍了债券的基础知识；又进一步讨论了债券价格变化、债券价格与收益率的关系等问题；最后引入利率期限结构的概念。
某天下班，新人椰子冻来找小船。“小船哥，我看市场上越来越多的人在讨论国债期货，想学习一下这方面的知识。不过有个问题想先咨询你一下，请问现在方便吗？”“嗯？你问吧，什么问题？”小船正在整理当日市场数据，停下来看着椰子冻。“学习国债期货是不是需要先了解国债的知识呀？”
小船笑了笑，说道：“哦，我知道你的疑惑了。那就要看你对国债的认识到底有多少啦，比如我认识很多没有接触过国债的朋友，包括很多金融从业者朋友，他们在知道我的工作是做债券投资和交易以后，就会好奇地问我‘债券不就是买来以后每年收取利息，到期以后归还本金吗？还需要专门研究债券投资和交易吗？债券还能交易？’这一类问题。”“如果你对国债的理解仅仅是‘国债是国家发行的债券，买入以后每年收到利息，到期的时候归还本金’，并且对债券的价格会像股票一样波动感到奇怪，那么还是有必要学习一下国债（或者说债券）的相关知识。另外，国债只是债券的诸多品种之一，通常统称债券投资。理解了债券的基本知识，国债也就不难理解啦。”
椰子冻挠挠头，有点不好意思地说道：“我对债券的了解也差不多是这样吧。”
小船微笑着说：“你也不用不好意思，其实你的情况和很多刚刚接触债券的朋友一样。你去‘知乎’看一看，有很多类似‘为什么利率上升，债券价格下降？’‘债券交易为什么能赚钱？’这样的问题。其实这还真的造成了挺多人的困惑。”
小船接着问椰子冻：“照这么说，你对债券的价格波动、到期收益率与价格的关系、久期和基点价值等概念都不熟悉喽？”“有的听说过，但确实谈不上熟悉，感觉就是书本上的概念。小船哥，麻烦你就从最基础的概念开始，给我说一说债券的知识吧？”椰子冻诚恳地看着小船。“没问题，我就给你说说如果要顺利地学习国债期货，大概需要了解的债券相关知识。不求大而全，够实用就行。”
椰子冻连连点头，说道：“嗯，嗯，我就是要实用的，我又不做学术研究。最好能通俗易懂，嘿嘿。”“那我们就从最基础的问题开始吧：什么是债券。”1.1 债券的概念：小船的借条
小船买房子资金周转不开，于是找朋友大妮借了10万元现金。因为每个月还房贷压力太大，初步说好了两年以后还钱。不过口说无凭，小船给大妮写了一张借条。借条
今从大妮处借入现金10万元，经过双方协商约定，两年后小船归还大妮10万元本金，另按照3%的年利率，每年支付给大妮利息金额3000元。
具体时间安排如下：
借款日期：2016年3月1日
2017年3月1日支付第一次利息3000元。
2018年3月1日支付第二次利息3000元，并于当天归还10万元本金。
口说无凭，特立此借条为证。
2016年3月1日双方签字后生效。
这是一个生活中经常遇见的场景，毕竟谁没有个周转不开的时候呢！不过你可能没有意识到，这个借条其实就是债券，债券说白了就是一种债务凭证。如果把这张借条命名为“16小船借条01”，它就似模似样地像个债券了。不过“16小船借条01”这只债券不可流通，遗失不补（当然，如果大妮真的丢失了借条，小船也不会赖账的）。
这样的命名规则是参考了我国国债的命名规则，比如一只真实存在的国债“16附息国债23”，就表示这是2016年发行的第23期国债。
表1-1为“16附息国债23”的基本资料。表1-1 “16附息国债23”的基本要素
资料来源：Wind资讯，本书作者整理。
小船指着这张表格对椰子冻说道：“表1-1是一张真实国债的基本要素，这是财政部2016年发行的第23期国债，债券简称为‘16附息国债23’，债券代码为160023，面值100元，票面利率2.70%，期限10年，2026年11月3日到期，每年付息2次。”
现在假设债券“16小船借条01”也可以在某个市场上自由买卖，如果按照表1-1的样式虚拟一张“16小船借条01”的基本要素表，那大概是表1-2这个样子的。表1-2 “16小船借条01”的基本要素
我国发行的债券通常面值为100元，所以如果真的有“16小船借条01”这只债券，那么小船就一共发行了1000张债券。该债券的票面利率为3.0%，即如果你用100元购买了一只“16小船借条01”（或者说你借给了小船100元），第一年你将仅收到小船支付的利息3元，第二年债券到期时收到第二年的利息加本金共103元。因为假设债券“16小船借条01”可以在街道菜市场上自由买卖，债券到期时，任何投资者只要拿着小船发行的债券去找小船，小船都会按照拿给他的债券数量归还相应的本金并支付最后一次利息。
小船提醒椰子冻道：“你可要注意哦，如果后面我提到‘大妮借钱给小船’‘小船卖债券给大妮’‘大妮购买了小船的债券’等类似说法，都是同一个意思的不同表达方式，你可不要被弄糊涂了。”“嗯，我听懂了，不会搞晕的。”椰子冻点点头。
表1-1的最后一行介绍了国债的交易市场，同一只国债在不同的交易市场可能会有不同的债券代码。目前，我国发行量和交易量最大的债券市场是“银行间债券市场”，其主要参与者是各类机构投资者，例如银行、证券公司、基金公司和保险公司等。另一个主要的国债交易市场为“交易所市场”（深圳、上海），但交易所市场的成交量远远无法与银行间市场相比。2016年的国债成交量数据见表1-3。表1-3 2016年国债成交量统计（按市场分类）
注：由于四舍五入的原因，成交量占比总数不一定为100%。
资料来源：Wind资讯，本书作者整理。
还有一个“记账式国债商业银行柜台市场”，由于主要面向个人客户，相对交易所来说，这个市场的交易量几乎可以忽略不计。因此，以后的分析专门针对银行间债券市场，不过不同市场流通的债券并没有什么区别，原理都是一样的。
以上提到的国债可以统称为“记账式国债”，但其实一提到国债，大多数人的第一反应也许是回忆起很多阿姨、伯伯们一大早排队等候在银行网点抢购国债的画面。阿姨、伯伯们抢购的国债一般是“储蓄国债”，可以具体分为“凭证式”和“电子式”两种，前者以纸质凭证方式记录债权，后者以电子方式记录债权。凭证式国债不印制票面金额，根据投资者的认购额填写实际金额，以“储蓄国债（凭证式）收款凭证”记录债权。它们与记账式国债的最大不同是不能上市交易，但可以提前支取，只不过电子式和凭证式的提前支取规定略有不同，而且提前支取会有利息和手续费的损失。储蓄国债一般可以理解为买来以后每年收取利息，到期以后归还本金。“储蓄国债仅面向个人投资者，不是银行间市场要讨论的对象。你知道有这么一种国债就可以啦，免得以后有亲戚长辈知道你从事债券投资工作后问你‘怎么买国债’，你却傻傻地愣在那里。个人投资者还可以通过交易所市场和商业银行柜台市场交易国债，不过以后我们说到国债都专指银行间市场流通的记账式国债”，小船笑着对椰子冻说。1.2 债券的不同类型
小船想起一件事情，对椰子冻说道：“我曾经在一个同业交流群中遇到过一件事，至今还记得。”
事情是这样的：
当时，一个市场新人在群里问了大家一个问题：“各位好，请问现在1年期债券的利率是多少？”
然后有人留言道：“你这个问题我们没法回答。”
当时这个新人以为大家故意戏弄他，就抱怨说：“知道就告诉一下，干吗欺负新人？你们刚开始就什么都懂吗？”
其实，他真的误会了，这个问题确实没有办法回答。
银行间债券市场流通着很多类型的债券，比如国债、政策性金融债（政策性银行债）、企业债等，它们最大的不同是债券发行人不一样。国债是中华人民共和国财政部发行的债券，通常认为国债具有最高的信用等级，不可能违约。政策性金融债和企业债分别是政策性银行和企业发行的债券。市场习惯将国债、央票（央行发行的债券，主要目的是调节流动性，目前已经停发）、地方政府债、政策性金融债等“不存在违约风险”的债券统称为“利率债”，通常认为利率债是国家信誉保证，没有违约风险，即信用风险。其他存在违约可能性的债券可以统称为“信用债”，因为它们存在一定的信用风险。
信用风险，如果以“16小船借条01”为例，假如小船赖着不支付利息，或者到期不归还本金，再或者到期以后要求先偿还一部分本金，剩下的再延期归还等，这些情况都算是发生了信用事件。
表1-4是2016年12月31日的债券市场存量情况。如果按照余额占比来看，市场存量最大的债券类型为金融债，占全市场债券存量的25.42%。其次为国债和地方政府债，分别占全市场债券存量的18.64%和16.53%。表1-4 债券市场存量统计（2016-12-31）
资料来源：Wind资讯。
小船指着表1-4对椰子冻说道：“顺便说一下，表中占比25.42%的金融债和之前提到的政策性金融债不是一个概念。你从表格中也能发现，政策性金融债包含在金融债的大分类里，但通常只有政策性金融债有资格被称为利率债。”
椰子冻问道：“政策性金融债这么厉害？那到底政策性银行是哪几家呀？”
小船回答道：“它们是国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行。虽然目前的官方说法将国家开发银行定位为开发性金融机构，将中国进出口银行和中国农业发展银行定位为政策性金融机构，但市场上还是习惯沿用之前的说法，将以上三家银行统称为政策性银行，它们发行的债券一般简称为‘国开债’、‘进出债’和‘农发债’，通常认为它们没有信用风险。”“现在你知道为什么那个新人朋友的问题没有办法回答了吧？”小船问椰子冻。
椰子冻立刻回答道：“因为别人不知道他想问的究竟是哪个利率，是1年期国债利率，还是1年期国开债利率？或者是其他什么债券的利率？”“是呀，又或者是想问1年期存款利率或者1年期资金利率等。总之，如果不加上准确的定语，别人确实不知道你问的是什么。”
在表1-2中，小船虚构了“16小船借条01”的债券评级，即AA+。通常，信用债发行时会找评级机构做信用评级，相当于打分，评级公司会出一张成绩单（评级报告）。
比如“16小船借条01”，假如大妮无法全部认购（大妮手头没有那么多可用现金，都在股市和理财产品里），小船就需要找到更多投资者来购买他发行的债券。因为别人对小船不够了解，为了让大家放心借钱给自己，小船就去找评级机构给自己的信用风险打分。
评级机构会根据小船的财务状况、工作情况、家庭情况、过往信用记录和其他可能对小船还钱有影响的因素进行全面综合评估，评估完毕会发布一个正式报告。小船可以拿着评级机构出具的有公信力的评级报告，给他的潜在借款人看，证明自己的还本付息能力。
国际上比较有名的评级公司有穆迪、标准普尔和惠誉，国内比较常见的有联合资信、中债资信、中诚信国际等。每个评级公司的评分体系不尽相同，但最常见的是将信用等级从高到低以约定的符号表示信用风险的大小。
小船对椰子冻说道：“表1-5是我大概编写的一个常见信用评分体系，含义并不严谨，但基本就是这个意思了。通常除了AAA级、CCC级（含）以下等级外，会用‘+’和‘-’进行微调，比如AA+评级就略好于AA评级。信用评级还分为主体评级和债项评级，大致就是对小船本人长期情况的评级和对‘16小船借条01’这只债券的信用评级，不再细说了。”表1-5 一种常见的信用评分体系1.3 债券价格的变化“很多刚接触债券的朋友，第一个困惑可能就是债券的价格会波动。很多人对债券的认识仅仅是买入以后能收到利息，到期以后拿回本金。你知道债券价格为什么会有涨有跌吗？”小船问椰子冻。
椰子冻诚实地回答：“我知道债券价格会有涨跌变化，但具体原理也不是特别清楚，小船哥还是给我说说吧。”
小船点点头说：“为了方便解释，那还是用‘16小船借条01’举例吧。”
小船已经把所有的1000张债券印刷完毕，每张债券上面都有一个大大的红色数字100，表示每张债券的面值为100元。同时还有一个相对较小的黑色数字3.0%，代表“16小船借条01”的票面利率为3.0%，即小船需要每年支付给持有一张债券的投资人3元利息。债券背面印刷了具体的还款日期安排，债券边缘还有一个比较容易剪裁的利息券，2017年3月1日第一次支付利息时，持有债券的投资人只要将利息券剪裁下来交给小船，小船就会支付一年的利息给投资者。
小船对椰子冻解释道：“特别说明一下，这里我为了方便介绍，虚构了印刷债券的环节。就国债而言，早期确实存在过实物国债，但我国从1999年就开始实行无纸化国债的实名制账户托管，目前几乎所有的可流通国债均以电子化记账的形式托管，因此没有实物国债了。我从业以来，也就在博物馆里看到过一次实物国债，银行间市场流通的国债没有实物。”“噢，其实我正想问能不能拿一张国债来看看呢。”椰子冻笑着说。
现在万事俱备，正当小船准备把1000张债券“16小船借条01”拿去卖给大妮的时候，大妮的另一个朋友凹哥也跑来找大妮借10万元，同样承诺两年后归还，而且还拿着他已经印刷出来的1000张债券“16凹哥借条01”过来了。“16凹哥借条01”的面值也是100元，还款时间安排也近似，凹哥的信用等级也与小船相同。但不同的是，“16凹哥借条01”的票面利率赫然印刷着4%的字样。凹哥更加着急用钱，也就不太在乎利率了。
这下小船就为难了。大家都是大妮的朋友，现在别人愿意每年支付4000元利息找大妮借钱，自己也不好意思非要让大妮只借钱给自己吧，毕竟自己每年只支付给大妮3000元利息。大妮也挺为难的，本来两个朋友都不好意思拒绝，每个人借5万元，即两只债券各买500张，也算是公平对待了，但偏偏两只债券的票面利率不一样。
最后小船做出了妥协，总不好意思让大妮吃亏呀。既然债券“16小船借条01”已经印刷好了，也没有办法更改票面利率，那么债券“16小船借条01”就不能以100元的价格卖给大妮了。因为“16凹哥借条01”票面利率是4%，对比自己票面利率3%的债券来说，“16凹哥借条01”显然更有价值，或者说自己的债券实际上就不值100元了。虽然债券的面值是100元，但“16小船借条01”只能以低于100元的价格出售给大妮，这样才能保证大妮各买500张债券对她来说实际收益相同。小船卖给大妮500张债券，收到的钱会少于5万元，如果小船想借足5万元，就要卖给大妮多于500张债券。这里我们假设大妮各买了两只债券500张，剩余部分小船和凹哥各自去找了其他投资者认购，最终也都顺利卖完了。至于“16小船借条01”到底应该比“16凹哥借条01”便宜多少？这个问题后面再讨论。
总之，因为债券“16凹哥借条01”的存在，现在市场上对2年期资金的要求利率变成了4%。凹哥愿意以4%的资金利率借钱，在没有更高报价出现之前，4%的利率就代表了市场公允价格。利率可以理解为钱的价格，钱也是有价格的。
如果大妮以低于100元的价格买入一张“16小船借条01”的话，那么到期时按照印刷的债券面值收到100元。买债券时少花的钱，是为了补偿“16小船借条01”相对于“16凹哥借条01”过低的票面利率。“这下你明白债券价格为什么会变化了吧！也知道为什么市场利率上升，债券价格会下跌，反之亦然。是不是第一次这么简单轻松地理解了这个问题？”
椰子冻小鸡啄米一样地点头道：“是呀是呀，小船哥这么一说，真的就容易理解多啦。为啥教科书里不这么说？”“人家是严肃的专业著作好不好。不过想说清楚这个问题，这么解释确实能让刚接触债券的朋友更好地理解债券价格变化，而不是从复杂的公式中去推导。不过，债券价格变化这件事可没有这么简单，还有很多内容没有说完呢，我们继续吧。”
现在大妮拥有了“16小船借条01”和“16凹哥借条01”各500张，如果大妮一直持有它们至债券到期，则不用担心这两只债券的价格变化会造成损失（或盈利）。但如果大妮在此期间需要使用现金，随时可能会卖掉它们，她就会特别关注这两只债券的价格变化。
才过去了短短几天时间，因为有传言称国际金价即将上涨，黄金价格会持续攀升，阿姨、伯伯们的炒金热情也迅速升温。一时之间，市场上突然出现了“16张阿姨借条01”“16李伯伯借条02”这类债券，因为融资需求突然增加，阿姨、伯伯们着急借钱，这些债券的票面利率都超过了5%（虚构的情景）。假设这些债券的期限也都是2年左右，阿姨、伯伯们的信用等级和小船是一样的。此时，如果大妮想卖掉“16小船借条01”和“16凹哥借条01”，就必须以低于100元的价格出售。其中“16小船借条01”因为买入价就已经低于100元了，现在也只能以比买入价更低的价格出售。
大妮想了想，觉得现在卖掉债券太不划算了，这才买了几天，就开始亏钱了。于是，大妮决定先等待一下看看情况，万一金价上涨的传言最后被证伪了，市场融资需求可能会下降，到时候利率也可能会下降。那样的话，自己手里的“16小船借条01”和“16凹哥借条01”价格会回升一些。但是大妮具备较强的金融思维，这些债券虽然现在不卖，但好歹也要记账，就是它们现在到底多少钱了，要记录一下。于是大妮登记了一个台账，记录上日期和当天两只债券的估算价格。
估算价格这件事情，专业说法叫债券估值。在银行间债券市场上，如果是成交特别活跃的债券，通常估值非常容易。就好比你问：“某某股票目前的市场价格是多少？”基本上大家不会有什么分歧，股票行情摆在那里。但银行间债券市场和股票市场有一个重要区别：银行间债券市场是一个场外市场，即OTC市场（Over The Counter）。OTC市场的主要特点是没有固定的集中交易场所，以交易双方互相报价来达成价格共识，双方直接谈判成交。
椰子冻非常好奇，问道：“那怎么谈判呀？打电话吗？”
小船回答道：“我就经常用QQ和录音电话与对手方达成交易。只要是大家认可的通信方式都可以，但一般来说要能够保留对话记录，留一个证据比较好。”
中国外汇交易中心提供了一个交易系统，大家一对一谈好了交易细节后，就去交易系统（俗称交易前台或交易机）录入交易。其中一方发起交易，双方确认无误后，收到交易的一方点击确认，就完成了一笔债券交易。
正如表1-4所示，市场上的存量债券有几万只，通常对银行间债券市场而言，每天活跃成交的债券相对较少。可以想象一下，几万只债券，大家每天互相报价，天天加班都干不完呀！因此，大多数债券是没有活跃成交的，甚至有很多债券基本在上市以后就很少在市场上看见了，它们都被持有至到期了。“那么多成交不活跃的债券，如果投资者像大妮一样，想要记录一下现在某只债券到底多少钱了，该怎么办呢？难道都自己计算吗？”椰子冻好奇地问。“很多时候，市场参与者对成交不活跃债券的价格，会参考中债估值。”小船回答道。
通常，银行间债券市场使用一种叫作“中债估值”的数据作为债券价格的参考。中债估值是由中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中债登）采用现金流贴现模型计算出来的一套指标，其中包括价格指标（全价、净价和应计利息）、风险指标（久期、凸性）、流动性指标和推荐指标（可信度）。
看到椰子冻有点发晕，小船赶快说道：“上面这些名词，需要用到的部分后面会慢慢和你说，别着急。”
椰子冻仿佛感觉到书山有路“爬不完”。不过他也并不担心，相信小船哥会慢慢告诉他的。
中债估值在每个工作日的18∶30左右对外发布。中债估值弥补了目前银行间债券市场交易结算不活跃、异常价格较多的不足，更加贴近投资人和管理者对完整、连续和公正的债券公允价值的需求，是目前银行间债券市场参与者对需要以公允价值计量债券价格的权威参考来源。比如想要记账的大妮，在“16小船借条01”和“16凹哥借条01”没有市场成交的情况下，可能需要参考中债登对这两只债券的估值。
这里需要特别说明的是，由于中债估值在每个工作日的18∶30左右发布，因此在某个工作日，债券市场开市时间内能够查询到的估值数据是上一日发布的。正是由于这种差别，如果工作日当天的市场收益率较上一日变化不大，则中债估值也许还能较好地反映当时的二级市场价格。但如果工作日当天，二级市场价格发生了重大变化，则参考中债估值会产生误差。另外，中债估值只是一种理论参考价格，也有和实际价格偏离的情况，不过总体来说，它确实给了投资人一个相对公允且方便获取的价格参考。
再顺便提一句，人们通常将债券的发行市场称作一级市场，将债券交易与流通的市场称作二级市场，因为这与后面的讨论关系不大，就不详细展开了。就简单地做个比喻，小船和大妮谈妥债券发行的要素和具体时间安排，然后一手交钱一手交货，这个过程通常在一级市场完成。不是真有一个叫“一级市场”的地方，需要小船和大妮跑过去，这就是一种统称。然后大妮买入了小船发行的债券以后，如果想卖出，就去表1-2提到的“16小船借条01”的交易市场——街道菜市场去交易，街道菜市场就是“二级市场”。在实务中这也是一种统称，不是真有个叫作“二级市场”的菜市场。
假设现在中债估值也有“16小船借条01”和“16凹哥借条01”的价格了。大妮登记好台账，看了一下自己的浮动盈亏。按照目前的情况来看，两只债券都亏损了，大妮只好硬着头皮先持有，看看以后有没有变化了。实在不行就持有到期，今天还是先睡觉吧。
第二天又有噩耗传来，凹哥在发行债券拿到钱后不久，突然失联了。“16凹哥借条01”的投资者在街道菜市场聚集，分享各自获得的情报。有人说凹哥只是和女朋友一起出国旅游了，没有带国内的手机，所以联系不上。又有人说，听说凹哥是携款和女朋友“跑路”了，不打算还钱了。反正一时之间众说纷纭，于是大家开始对“16凹哥借条01”重新定价。
相信凹哥“跑路”传言的投资者报出卖价，一张“16凹哥借条01”，面值100元，现在只卖70元。这些投资者相信凹哥肯定不打算还钱了，能收回一些本金是一些。
因为凹哥看上去憨厚老实，坚信凹哥只是和女朋友一起出国旅游的投资者报出买价，一张“16凹哥借条01”，面值100元，现在报60元买。这些投资者相信并坚信凹哥能还钱，现在以60元的低价买入，到期以后按面值收到100元，能赚很多钱。
就这样，相信凹哥跑路和坚信凹哥旅游的投资者们，讨价还价了一上午，最终双方以65元达成交易共识，完成“16凹哥借条01”在二级市场的买卖。
这就是信用事件对债券价格产生的影响。上面的买卖谈判过程就类似银行间市场的询价成交过程。
一个月之后，事实证明憨厚老实的凹哥真的是出国旅游了，结果刚下飞机手机就丢了，因此失联。回国以后澄清了事实，“16凹哥借条01”的价格恢复到了正常水平。65元买入的投资者做梦都笑醒了，65元卖出的人虽然因为亏钱卖出而追悔莫及，但想到这一个月以来吃得好、睡得好，不像那些买了债券的人，一个月来每天提心吊胆，憔悴了许多，于是这心里也稍微平衡了一些，谁叫自己是风险厌恶者呢。“哦，原来不光是市场利率和票面利率不同会影响债券价格，信用事件也会导致价格如此剧烈的波动呀！”椰子冻感慨道。
小船点点头，说道：“是的。不过通常我们在实际交易过程中，不是对债券价格进行买卖报价，而是使用债券的‘到期收益率’，不过五个字交流起来麻烦，经常简称收益率、利率。在分析债券时，通常也用到期收益率来观察债券价格的变化。”1.4 债券的到期收益率
在实际的债券市场中，不是一定要在有着类似期限安排、类似信用等级的债券“16凹哥借条01”发行时，“16小船借条01”的价格才会发生变化。比如，就算最近没有任何债券发行，但听说黄金价格要上涨，估计阿姨、伯伯们的融资需求会增加，那么街道菜市场的债券投资者们就会提升当前对利率水平的期望。这种期望就已经通过“16凹哥借条01”和“16小船借条01”的报价反映出来了。通常，大家都直接对债券的到期收益率进行报价，实务中有时简称“收益率”或者“利率”，大家都听得懂。
今天10年期国债的到期收益率是什么水平？今天市场收益率整体表现怎么样？今天政策性金融债利率涨了还是跌了？这些不同的表达方式其实都是问的同一个概念——完整的说法是，债券的到期收益率。
不过要区分一下说话时的描述对象，比如：
问题1：“16小船借条01”今天是什么利率？
问题2：“16小船借条01”的票面利率是多少？
这两个问题中的“利率”就不是同一个含义，虽然二者有可能相等。前者就是指当前“16小船借条01”的到期收益率，后者是“16小船借条01”上印刷的黑色字体3.0%。
什么是到期收益率？它和债券的票面利率有什么不同？
因为阿姨、伯伯们对炒黄金的热情高涨，预期最近融资需求会增加。虽然目前还没有新发的债券，但街道菜市场的债券投资者们已经上调了各自对未来2年期资金利率的看法。
孙阿姨：“这下肯定很多人要借钱去炒黄金，我觉得如果现在有人找我借2年的钱，我要求的资金利率是6%。”
赵伯伯：“也不见得会有想象的那么多吧，毕竟只是传言而已，不见得当真。我觉得如果现在有人找我借2年的钱，我要求的资金利率是5.5%就可以了。”
此外，不只是融出资金的人对要求的资金利率报价，想要借钱的人也会报出自己融入资金的要求利率（比如4.5%）。最后，更多的投资者一起讨论，“如果现在别人找自己借钱，自己愿意用什么资金利率借给他；如果现在我要找别人借钱，我愿意用什么利率融入资金。”最后大家达成一个共识——“借钱买黄金的人多了，现在的资金价格肯定要比之前更高，今天借2年的钱，要求的利率是5.5%”。虽然没有一张期限为2年、票面利率为5.5%的借条在今天发行，但是投资者已经对2年期的资金利率重新定价了。
不过还是要解释一下，在实际债券市场中，不是大家一起商量一个目前市场的合理利率，市场的公允利率都是通过讨价还价、真实成交确定的。就好比股票价格没有人去商量，大家是通过对股票未来的看法，你买我卖，在不断交易中形成了市场价格。“16小船借条01”上市已经有一个多月了，虽然剩余期限不足2年，但因为非常接近2年，一般投资者还是把它当作一只2年期债券（真实市场也是如此）。于是，计划今天在街道菜市场买入或者卖出“16小船借条01”的投资者就会以2年期5.5%的要求利率计算出“16小船借条01”现在的价格，并且以这个价格完成交易。因为“16小船借条01”的票面利率只有3%，现在大家对借钱的要求利率为5.5%，“16小船借条01”的价格必然要更加低于100元才能弥补较低的票面利率。那些当初以100元的价格买入“16小船借条01”的投资者要以更加低于100元的价格卖掉债券，虽然很不情愿，但所有买家都报出5.5%的要求利率，如果着急用钱，那就只能被迫接受了。
还有一个投资者周阿姨，她虽然也参与了讨论，但心里觉得黄金价格上涨，融资需求增加这件事情概率非常大，几天以后说不定大家对借出2年期资金的要求利率会涨到6%。虽然她不着急用钱，但现在她就用5.5%的利率计算出的价格先卖出“16小船借条01”，等到大家对2年期资金的要求利率真的上涨到6%了，自己能用更少的钱再买回来。
相反，如果周阿姨预期未来2年期资金的要求利率会下降，就可以提前买入债券。等市场利率真的下降了，债券价格会上涨，此时卖出债券获利。这是一种债券交易的思路，也就是经常有人问的：“债券交易为什么能赚钱？”通常将因为债券价格上涨而获得的“额外”盈利称为资本利得。
街道菜市场的投资者们，都是互相以“今天找我借2年的钱，我要求的资金利率是6%”“今天我想要借2年的钱，我要求的资金利率是5%”这种方式报价。要求的资金利率，在应用到债券交易时，正式说法就是债券的到期收益率。
简单来说，“16小船借条01”的到期收益率，可以理解为当前债券市场投资者对“16小船借条01”要求利率的报价，“16小船借条01”的到期收益率为5.5%，代表了相同信用等级的2年期资金，当前的要求利率是5.5%。利率高于5.5%，“16小船借条01”的持有者不愿意卖出；利率低于5.5%，其他投资者不愿意购买“16小船借条01”。交易双方在5.5%的利率水平达到一个微妙的平衡，一个当前市场的公允价格。
还可以从另一个角度考察，“16小船借条01”的到期收益率就是投资者以当前的价格（更加低于100元）买入“16小船借条01”，然后持有至债券到期时，综合考虑收到的所有债券利息、收到的本金和买入债券时实际支付的资金等现金流状况，计算出的综合收益率。“16小船借条01”的票面利率为3.0%，所以一张债券每年支付的利息就固定为3元，这是不会变动的。但投资者以更加低于100元的价格买入债券，到期时收到债券的面值金额100元，这个到期收入大于当初购买债券的支出。综合考虑以上所有因素，计算出投资者持有债券至到期日的综合收益率，就是债券的到期收益率，这里是5.5%。之所以高于票面利率3.0%，主要是因为买入的价格更低。
具体到“16凹哥借条01”和“16小船借条01”，当天在街道菜市场买卖它们的投资者在报价时不会互相询问价格，而是这样报价：今天“16小船借条01”的到期收益率是5.5%。因为“16凹哥借条01”和“16小船借条01”票面利率不同，计算出的当前市场价格肯定也不一样，用价格报价时很不直观。只看价格，不知道这个价格买入以后持有至到期的综合收益率（到期收益率）到底是多少，还要计算一下，太不方便。所以大家都报到期收益率，一眼就看出现在买入然后持有至到期的综合收益率了。等交易谈妥了，再根据实际买卖的是“16凹哥借条01”还是“16小船借条01”，找一个债券投资分析系统，按照到期收益率5.5%计算一下两只债券分别是什么价格，再用这个价格一手交钱一手交券。
另外，不是只有2年期利率会影响“16小船借条01”的价格。假如一年过去了，“16小船借条01”的剩余期限只剩1年，那么它实际上就成为一只1年期的债券了。它的价格会受到市场上1年期债券收益率的影响。“小船哥，你和我说说，银行间债券市场实际交易中的报价都是怎样的呀？”椰子冻非常感兴趣。
小船说道：“那我就虚构一个例子吧，银行间债券市场的实际报价过程可能是下面这个样子。”
假设有两位债券投资者路路和洋洋，他们的QQ对话如下。
路路：2Y“16小船借条01”offer，5%，共5万。（就是卖出剩余期限2年的“16小船借条01”，到期收益率5%，共有面额5万元，即500张债券；offer的意思就是卖出）
洋洋：2Y“16小船借条01”bid，6%，共5万。（bid的意思就是买入）
路路：那再等等看吧，我觉得5%差不多了。
洋洋：那晚点再谈吧，我也先看看情况。
经过半天时间，两位投资者对“听说黄金价格要上涨，估计阿姨、伯伯们的融资需求会增加”这件事情有了充分的解读与消化，双方又开始谈。
路路：我的底线是5.5%了，谈不成就算了吧，底价了。
洋洋：行吧，5.5%可以，done。（done的意思就是成交）
路路：你发一下交易行吗？
洋洋：行吧，你要+0还是+1？
路路：都行，保险起见就+1吧。
洋洋：好，我来发交易。
于是，投资者洋洋在“前台交易机”里按照谈好的交易要素录入，然后发给路路。路路确认无误后，就点击成交了，随后该交易进入后台清算流程。清算成功后，一笔债券交易就算做完了。
椰子冻兴奋地说：“哇！感觉好真实呀，好像我也参与了一次债券交易。”
小船补充道：“市场上还有一类叫作货币经纪公司的机构，专门帮助银行间市场的参与者撮合交易。大家把每天想买想卖的债券报给经纪公司，经纪公司通过电话、QQ或其他各种通信工具发布给其客户们，客户再把买卖需求反馈回去。一起来看一个真实的货币经纪公司债券报价吧。”
9.50y 160303 3.185 5000+3000/3.17 3000+3000+…
9.51y 160408 3.18 5000/3.16 1000+1000
9.61y 160210 3.15 3000/3.14 3000+5000“这都是什么意思呀？”椰子冻睁大眼睛仔细看。“我就以第一条报价为例说明一下，它的意思是：剩余期限9.5年的债券160303，有两个客户想以3.185%的到期收益率买入，想买的量分别为5000万和3000万。相对的，有两个以上的客户想以3.17%的到期收益率卖出债券160303，想卖的量分别为3000万和3000万，另外还有其他想要卖出的机构。债券160303是中国进出口银行2016年发行的第3期金融债券，中间的“03”特指中国进出口银行，由于市场参与者都知道，所以不特别在报价时说明。”“再次提醒收益率与价格的反向关系。从价格角度，想买入的价格更低，想卖出的价格更高。而从收益率的角度看，想买入的收益率更高，想卖出的收益率更低。”小船又一次强调。“另外，在现实市场交易中，收益率一般不会迅速发生特别大幅度的变动，比如从3%一下子变动至4%。所以通常我们在描述收益率变动时，使用的单位是基点（basis point），也叫bp，1个基点或1个bp就是0.01%的意思。所以，假如收益率从3.10%变动到3.12%，我们就说收益率涨了2个bp，不过经常也会有3.1250%这样的报价。”
椰子冻终于完全明白了，感慨道：“好想马上去谈一笔交易呀！”
小船笑着说：“放心，以后有的是机会让你动手。我们来总结一下吧。”
债券的本质就是一种债务凭证，它的价格会随着市场对当前收益率水平的要求而变化。另外，信用风险事件也会导致债券价格的大幅波动。
在银行间债券市场中，大家讨论债券价格时，一般使用到期收益率来衡量债券价格水平。到期收益率在日常使用时也简称收益率或利率，是投资者以当前的市场价格买入债券，然后持有至债券到期时的综合收益率，第2章会详细说明其计算原理。
收益率与价格是反向变动关系，对于剩余期限2年的“16小船借条01”来说，当AA+评级2年期债券的市场收益率上升时，“16小船借条01”的价格下跌；当AA+评级2年期债券的市场收益率下降时，“16小船借条01”的价格上升。
另外，当AA+评级2年期债券市场收益率上升至3.0%以上时，“16小船借条01”的价格跌破面值（100元）；当AA+评级2年期债券市场收益率下降至3.0%以下时，“16小船借条01”的价格超过面值。因为“16小船借条01”的票面利率为3.0%。
表1-6为2017年1月5日国债160023在不同收益率时价格的对应关系，可以更加直观地反映债券收益率与价格的反向变动关系。表1-6 国债160023的收益率与净价（2017-1-5）1.5 到期收益率的走势与收益率曲线“还有两个会经常碰到的概念需要你好好理解。”“是什么呀？”椰子冻问道。“一个是债券的到期收益率走势。通常将某只债券每一天的市场到期收益率作为纵坐标，将日期作为横坐标，作出来的图形就是该债券的到期收益率走势图。“通过它可以直观地看出某只债券的历史走势，你可以类比股民们看一只股票的历史价格走势图。不过，除非特别需要跟踪某一只债券的收益率变化，通常情况下我们分析时不会特意选一只固定的债券去分析，因为债券随着时间流逝，逐步临近到期日，剩余期限越来越短。而我们通常关心的是某一个特定期限的到期收益率的变动情况。就好比之前的例子中，街道菜市场的阿姨和伯伯们对2年期的要求利率报价一样，他们关心目前2年期利率变动的情况。“我们通常使用中国债券信息网发布的各期限债券到期收益率数据，对不同期限债券的到期收益率进行分析，来看一下。”
图1-1是2013～2016年期间，中债10年期国债到期收益率的走势。简单观察就能发现，10年期国债的收益率从2013年年中开始快速上行，在2013年11月底达到最高点，随后开始了一轮时间长近三年的下行趋势。在2016年10月下旬又开始快速抬升。图1-1 10年期国债到期收益率走势（2013～2016年）
资料来源：Wind资讯，本书作者整理。“所以从价格角度分析，10年期国债在经历了长达两年半时间的牛市以后，在2016年四季度开始下跌，对吧？”椰子冻问。“是这样，没错。但希望你一看到收益率走势就能反应过来，不要在心里默默转换成价格再思考。不过先慢慢来吧。”小船回答道。“另一个比较常见的概念是收益率曲线，它还有个比较正式的说法叫作利率的期限结构。”“这又是什么呢？”椰子冻问。“收益率曲线通常是考察某个时间点，比如2017年1月17日，将某一类债券（比如国债、国开债等）不同期限对应的收益率数据用图形表示出来，看一下表1-7。”表1-7 中债国债收益率（2017-1-17）
数据来源：Wind资讯，本书作者整理。“将上面的表格绘制成图形，就是收益率曲线（如图1-2所示）。”图1-2 中债国债收益率曲线（2017-1-17）
资料来源：Wind资讯，本书作者整理。“通过分析不同时点的收益率曲线图，可以观察各期限收益率的变动情况。另外，也可以叠加不同类型债券的收益率曲线，分析它们收益率之间的差别。”
小船对椰子冻说：“就先到这里吧，今天介绍了债券的基本概念，最重要的是让你理解债券的价格变动以及收益率与价格的反向变动关系。新人经常会在使用中混淆。记住，对买入债券来说，价格越低越好，收益率越高越好；对卖出债券来说，价格越高越好，收益率越低越好，用久了就习惯了。以后学习国债期货时，会经常讨论国债收益率的变化，务必牢记！债券的收益率与价格就像是坐在跷跷板的两端，你上我下。”“嗯，我一定牢牢记住！”椰子冻再次“小鸡啄米”。第2章债券计算与市场分析
导言：本章简单介绍了债券计算的相关内容，同时对债券价格与收益率特征、债券投资的风险与度量等问题进行了讨论，最后聊一聊哪些因素会影响债券市场的走势。
椰子冻回家之后，仔细复习了上次学习的内容。觉得自己完全掌握了之后，又来找小船学习新知识。
小船对椰子冻说：“上次介绍了债券的基本概念，尤其要理解收益率与价格的反向变动关系，你确定都已经搞清楚了吗？”“嗯，嗯，应该没错了。”椰子冻用力点头。“那考考你，看报价：
9.61y 160210 3.15 3000/3.14 3000“现在不让你还价了，直接去把你手上的债券160210卖掉，是用哪个收益率成交？”“这个……卖是3.14%？不对，3.15%。”椰子冻稍微纠结了一下。“确定了？不改了？”小船笑着问。“我……不改了！”椰子冻迟疑了片刻，下定决心。“答对啦。这个报价表示有人报3.15%买，有人报3.14%卖，我让你不要还价了去卖掉，就等于把债券直接用3.15%的收益率卖给那家报买的机构。”
椰子冻松了口气，说道：“我还是不能第一时间准确反应，看来还要更加熟悉才行。”
小船笑着说：“不急不急，等你正式去谈几笔交易之后，很快就能熟练掌握了。今天我们来学习一些债券价格计算的知识和债券风险的度量方法。”“要计算吗？”椰子冻有点儿没信心。“放心，我不罗列太复杂的公式，就告诉你大概原理，保证你学习国债期货够用。”
椰子冻赶忙掏出小本子。2.1 货币的时间价值
要理解债券的价格计算，我们得先来了解一个金融学小常识，就是货币的时间价值。
小船看着椰子冻，问道：“先问问你，今天的100元和一年后的100元，哪个更值钱？”
椰子冻稍加思索，回答道：“今天的100元吧？落袋为安呀！”
小船笑道：“不错的直觉！不过我还是稍微从金融角度再解释一下，‘今天的100元，不考虑其他投资方式，你就把它存到银行里放一年，一年以后连本带息你将收到大于100元的资金’。所以今天的100元更值钱，俗话说钱能生钱嘛。我们来具体看一看。”
假设你把100元存入银行，银行承诺给你每年2%的利息。那么，第一年年末，你的账户资金变成了102元，其中2元是第一年的利息。然后，你将102元继续存进银行，那么第二年年末你的账户资金变成了：
第二年利息：102×2%=2.04元
第二年年初本金：102元
账户资金：104.04元
之后每年都能够以此类推，这种利息可以再投资的计算方式叫作复利计算。注意，这里是说明复利计算原理，不代表实际去银行存款的利息计算方式。
假设你的初始本金为P，利率为r，年数为n，则账户里n年之后一共有
我们将FV称为终值。
如果我们已知终值FV，根据利率r和年数n反算P的过程叫作折现。
用PV代替P表示折现的现值，则公式为
这个公式中的r通常也叫作折现率。2.2 简单债券价格计算
不要小看这个计算现值的小公式，债券的价格就等于将债券的预期现金流使用统一折现率计算的现值之和。
什么是现金流？顾名思义，就是债券预期的未来资金流。对于一般的债券来说，就是到期日前每次支付的利息、到期日收到的本金和最后一次利息。
对第1章提到的债券“16小船借条01”来说，每百元面值的现金流就是：
·2017年3月1日支付的第一次利息3元；
·2018年3月1日支付的第二次利息3元；
·2018年3月1日归还的本金100元。
根据现金流，可以通过折现的方式计算出“16小船借条01”的价格。这个折现率就是我们在第1章反复提到的到期收益率。
我们先来试试用3%的折现率计算一下
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