作者：魏斌
出版社：中信出版集团股份有限公司
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价值之道：公司价值管理的最佳实践试读：
前言
21世纪伊始，中国通过加入世界贸易组织，经济进一步融入全球化大潮，总体规模持续高速增长，产业整合风起云涌，一大批企业在市场化体制构建的大背景下快速成长。在这样一个充满商业机会和转型机遇的大环境中，那些有战略导向的企业，只要具备一定的组织能力或组织发展潜力，甚至只要有一个好的企业家或经理人，大多都能确立行业、业态或区域的市场地位，同时带来资本回报及实现价值创造。在高增长的经济环境下，只要业务实现了高增长，企业管理特别是价值管理的重要性往往不需要突出，任何跑冒滴漏及其他业绩损毁问题都可能通过经营增长得到粉饰或弥补，其结果是资本回报的绝对数仍然相当可观。或者说，从公司价值来看，如果一项业务有增长特别是持续的增长，资本回报暂时的亏或低并不一定令人担忧，只要回报能逐步改善或预期能改善，价值创造一样可以实现。可见，企业一项业务并购只要战略方向对了，即便当时买贵了也并不构成多大灾难，甚至企业为了后续发展有时宁愿承受高溢价，因为高增长可以对冲低回报的问题。就像整个国家经济一样，过去十几年的高增长掩盖了很多问题，当然也解决了很多问题，即所谓“发展才是硬道理”。这可能正是中国企业管理水平还普遍不高、价值管理也并未深入人心的重要原因。
然而，近几年中国经济进入减速提质的新阶段，不仅传统投资驱动下的高增长难以为继，甚至有相当多的行业因产能过剩转而进入低增长或负增长状态，而且随着市场化程度的加深这一状态变得不可逆转，因此依靠高增长平衡低回报的问题已不再现实，低回报的改善亟待通过创新等一系列管理加以推动，以提升生产率。总体上说，企业需要做到：立足有约束的资本，寻求有改善的回报，实现有质量的增长。如此来看，中国企业越来越需要遵循成熟市场的规律，只讲战略管理而忽视价值管理已难以取胜，就像在一个有效的资本市场买卖股票一样，不仅需要选准目标公司，还要做到价位合适，否则就不可能获取回报及创造价值。换句话说，战略管理和价值管理已密不可分，甚至在一定程度上，后者重于前者，就像买股票，即使选了表现不好的公司，但要是价位足够低或者安全边际足够大，一样可以获利。做股权基金也有类似之处，有时候什么行业或业态都可以投，或者说并不需要考虑战略问题，但只要投资成本控制得当也可创值，甚至只要选对团队就可创值（尽管该团队可能需要考虑战略问题）。在企业管理实践中，正是由于价值引领，一方面可以细化和挖掘目标公司的回报、增长和持续性的潜力，另一方面还可以进一步约束目标公司战略执行的过程并使之具体落地及更加有效，甚至于价值引领本身就涵盖了战略管理的内容。一言以蔽之，市场越完善，竞争越充分，公司价值管理就越重要。
企业管理的终极目标是价值创造，按理说，公司价值管理的重要性不言而喻，但为什么价值管理在实践中却给人高大上的印象而难以落地，或与日常经营管理特别是财务管理工作脱节呢？
公司价值经常被经理人理解为市盈率（P/E）、市账率（P/B）、市销率（P/S）或息税折旧摊销前利润倍数（EV/EBITDA）等简单概念，其实类似术语不外乎就是一些估值算法，并非公司价值的本源，而且往往还会因忽视趋势的静态取数而产生认识上的误导。透过表象看本质，或者从根本上说，公司价值是公司未来可持续自由现金流的折现值。但未来情况具有不确定性，是否可持续也未可知，折现率更是不易理解，因此公司经理人可能会觉得价值管理是投资银行家或金融分析师的技术工具，离业务语言相对较远，不如谈论战略管理来得得心应手，这样经验主义和非量化管理就可以大行其道，当然也契合发展中经济或新兴市场经理人的特点。如果说公司价值能够用得上的话，也就是并购估值、重组估值或上市估值等主要进行资本运作的特别场景，大体可归为专业人士的技术活儿，好像并不属于经理人语言，还上升不到公司经理人的层面。更何况，不同专业人士就同一标的因为关键假设变量的不同还存在相当大的估值差异，而且不仅宏观环境和行业环境影响公司估值，即便目标公司的团队变更了或者战略调整了也会产生不同的估值结果，这就使得公司价值看起来更加不可捉摸。
然而，公司价值这种基于未来的“模糊的正确”既是一种思维方式，更是一种管理方式，同时不仅是资本市场的游戏规则，也是日常经营应围绕的核心目标。从资本运作来看，如果你有一个梦想并把它变成了一个故事，当投资者相信了你的故事并为你投资，就在资本层面体现出了价值。然而，资本层面上的价值体现，尽管是基于面向未来的业务计划，但也必须要有源于现实的依据，是根据公司业务经营及组织能力等现实因素所做出的对未来的预测，只有当依托在资本层面上获得的投资通过经营层面最终实现了梦想，这才真正成就了价值创造的故事。因此，公司价值既体现在资本层面，又贯穿于经营层面，资本层面的价值创造通常是基于未来的、非经常性的，而经营层面的价值创造则是基于现在的、经常性的。由于未来是由持续的现在所构成，因此经常性的价值创造是非经常性价值实现的基础；虽然资本层面创造的价值通常较之于经营层面创造的价值具有放大效应，但若失去了经营层面的支撑，资本层面的价值创造只会是泡沫。公司价值管理就是要打通资本层面和经营层面，既要面向未来又要着眼现在，面向未来的业务计划落实在经营层面上，如果具有清晰的商业模式，并预期可获得持续的现金流，那么这项业务计划从一开始就具有商业价值，这就是价值管理的艺术所在！在业务计划的实施过程中，正是回报、增长和风险等基本的价值因子驱动着公司价值创造，而这本身就是经理人的经营管理目标。有了经营层面的价值基础，资本层面的价值实现才能有来源和支持。因此，只要有易于理解、便于操作的管理工具，打通资本与经营，连接未来和现在，价值管理并非遥不可及，反而应成为日常关注的焦点。
需要说明的是，价值管理也不等同于通常所提及的经济增加值（economic value added，EVA）管理。经济增加值等于税后经营利润扣除资本成本，虽然在债权资本成本之外还同时考虑了权益资本成本，相对于传统财务管理中关注的利润表仅考虑债权资本成本能更进一步，但其着眼点主要还是在当前或者历史；而公司价值创造强调的是面向未来，是当前或者历史的进一步延伸，这就决定了价值管理的内涵和作用必然与经济增加值管理存在差异。
公司财务传统上以面向过去为主，利用会计语言进行确认、计量、记录和报告，通常依托历史表现和行业标杆来分析和预测未来，而财务管理主要聚焦的资产负债表、利润表和现金流量表与公司价值理念并不完全一致，公司价值与日常财务管理也缺乏有机衔接，甚至远离一般财务语言。在一定程度上，财务人员往往觉得价值管理与自身工作关系不大，至少估值不是经常发生的事项，甚至与会计的可靠性原则相悖，主要属于股东或外部中介关心的范畴。然而，现代财务是面向未来的，财务人员充当的是业务伙伴，维护的是公司价值，不仅如此，还要把公司价值从财务语言转换成经理人语言，除了通过自身工作直接创造价值外，还要成为公司整体价值创造的参与者和推动者！公司业务的回报、增长和风险决定了未来自由现金流及其可持续性和折现水平，而这些正是财务管理的目标，从而也就是公司价值管理。
从财务管理到价值管理，两者本身是融为一体的，前者是后者的细化和落实工具，后者是前者的量化和方向引领，财务管理本身并不限于财务人员的范畴，而是要提升到整个公司及经理人工作层面，价值管理本身也不限于股东和外部中介的事务，而是具体到公司财务乃至整个公司及经理人的日常工作。那么，如何以财务管理为切入点，找到一套适合于经理人视角的有效的价值管理工具，就是一个意义重大且具实用价值的挑战性课题了。
笔者于2001年加入中国极有代表性的多元化企业华润集团，虽然公司总部位于香港且依托境外资本市场，但恰于本世纪初正式开始历史性转型，面向内地之广阔市场与增长空间。16年间，笔者亲身经历了公司由300多亿港元营业额及500多亿港元总资产，发展到约6 000亿港元营业额及约12 000亿港元总资产，且有十多个行业取得内地市场领导地位的成长过程，与此同时，公司的整体回报水平得以保持，公司价值大幅增加，尽管仍存在问题及面临进一步转型的压力；此间，还直接参与了华润集团内地总部的重组改制，以及危机大型企业中国华源集团和三九企业集团的重组整合和业务发展；负责过集团战略管理，具体推行前总经理宁高宁创新提出的6S战略管理体系；主管过财务管理，针对价值管理薄弱的问题，创造性地构建了5C价值管理体系。其中，本书主题5C价值管理体系综合了华润16年间往内地转型发展过程中可供分享的经验教训，吸收了诸多华润经理人，特别是一批背景各异、表现卓越的财务经理人的真知灼见，更凝聚了笔者25年来企业经营管理的实践与思考。
5C价值管理体系由资本结构（capital structure）、现金创造（cash generation）、现金管理（cash management）、资金筹集（capital raising）、资产配置（capital allocation）5个模块组成，这5个模块是构成公司价值的5个关键要素。其中，现金创造和现金管理与公司的回报与增长水平直接相关，资本结构和资金筹集体现公司的财务能力，或者说是主要风险水平，资产配置推动公司的持续性发展，它们与管理实践密不可分，并在很大程度上澄清了公司经理人对价值管理经常存有的困惑或认识的误区。5C价值管理体系的5个模块按照公司价值创造的逻辑，涵盖从获得资本来源到进行业务经营和日常管理，再到进一步成长，最终实现可持续发展的完整价值创造及管理循环。
5C价值管理体系也贯穿在公司的财务报表中，以完整反映公司财务状况的管理资产负债表为核心，首先是管理资产负债表右边的占用资本，从体现资本来源的资本结构开始，到获取外部资本的资金筹集；而后过渡到管理资产负债表左边的投入资本，通过业务资产的经营活动实现现金创造，并同时进行现金管理；最后投入资本总体上还由资产配置所决定，同时也要求投入资本与占用资本相匹配，也就是说，资产配置同时横跨管理资产负债表的左边和右边；在此过程中相应驱动利润表和现金流量表的变化。并且，由于5C价值管理体系一方面体现了公司价值创造的完整循环，另一方面又贯穿公司的财务报表，从未来自由现金流折现的公司价值来看，资产负债表左边的现金创造和现金管理对应自由现金流，资产负债表右边的资本结构和资金筹集对应折现率即加权平均资本成本，横跨资产负债表左边和右边的资产配置对应公司价值的折现期，由此将价值管理与财务管理紧密联系起来。
5C价值管理体系各模块的内部也分别按照管理实践的逻辑，逐一厘清围绕公司价值提升目标的管理理念和管理工具，其中还包含了许多通过在实践中深入思考而得出的创新性做法，使得价值管理可以系统地在公司落地实施。
资本结构管理源于公司生存发展的需要，也是对资本约束越加凸显的现实环境的应对。优质并购项目作价提升而公司的财务资源有限，资本驱动型的扩张难度加大，公司的经营风险和财务风险上升，这些要求公司在保持资本结构及财务能力稳健的情况下合理运用财务资源，支持业务发展。资本结构引入静态资本结构和动态资本结构的核心理念，分别从有息负债相对水平的高低（静态资本结构）和盈利变化趋势对偿债能力的影响（动态资本结构）两个维度，更加全面地分析公司可用的财务资源；同时，对最优资本结构这一理论上的概念，也提供了可行的应用方法，使之具备可以付诸实践的现实意义；进一步区分了资本结构独立公司（存在合资股东）和资本结构非独立公司（全资持有），提出相应的差别化管理及评价方式；此外，无论是对日常管理还是对股权交易，都提供了一系列资本结构调整或优化方式，通过主动管理实现价值创造。
现金创造着眼于如何增加公司的内生性现金流，即提升公司通过在日常经营活动中运用营运资本需求、固定资产及其他长期资产等所能获得的自由现金流水平，这是构成公司持续发展的基础。站在管理需要的角度，现金创造模块在自由现金流概念（经营性现金流扣除资本支出）的基础上，进一步延伸出经常性自由现金流的管理理念，即经营性现金流扣除经常性资本支出后的可自由支配部分。有关资本支出被相应区分为维持型的经常性资本支出和扩张型的战略性资本支出，经常性资本支出属于公司日常经营活动内容，而战略性资本支出则属于投资决策范畴，这就使得经常性自由现金流与公司日常经营活动相对应，从而对于公司现金创造能力的分析、评价和管理更为合理。同时，现金创造还关注财务能力和经营利润的相互转化，强调公司不仅能通过盈利能力创造现金，还能通过营运能力创造现金，以一定营运资本占用下的投入资本回报率作为评价公司现金创造能力的核心指标，将利润表（经营获利能力）、资产负债表（营运资本管理能力）与现金流量表（经常性自由现金流）联系在一起，帮助公司建立提高内生性现金流的完整视角和管理机制。
现金管理是现金创造的延伸，强调的是对公司动态现金流的管理，其意义在于通过提高现金周转效率和使用效率，减少经营所需现金，降低资本占用，从而提升公司价值。现金管理按照现金流在公司的使用和周转循环，在满足债权人和股东现金收益要求的基础上，关注对资产的轻量化处理，针对现金的流入、流出与留存，通过运用供应链融资、短期性经营租赁、资金集中管理等工具，对现金、营运资本需求、固定资产及其他长期资产等进行有效安排，加快现金周转并尽可能减少与现金流相关的资本占用。现金管理建立了对留存现金的分类管理思路，以尽可能减少受限现金、科学确定最佳现金持有量、有效安排盈余现金为原则，同时结合资金集中和付息派息等方式，使公司整体的现金留存保持在合理水平，避免出现由于现金持有量过多或者过少而损毁公司价值的情况，帮助公司克服存贷双高等现实问题。现金管理还从作为战略落实工具的角度，重新定义、梳理公司应用现金预算的原理作用、实施方式、编制步骤等，以期真正让现金预算成为公司财务资源分配的有效工具。
资金筹集与资本结构有着密切的联系，在一定的资本约束环境下，如何既能满足公司发展所需资金的要求，又能使随之而来的偿债风险、汇率风险、利率风险等各类财务风险在可控范围内，使公司在实现发展的同时保持稳健的财务能力，成为资金筹集模块的主旨所在。资金筹集包括债权融资和股权融资，由于权益资本成本高于债权资本成本，因此资金筹集在明确先债后股的基本原则基础上，引入了可融资空间的概念。这其中结合了静态/动态资本结构指标的核心理念，以合理确定一定时期内的融资规模，引导公司在进行融资活动的同时关注其对财务能力的影响，这对公司的可持续发展至关重要。资金筹集聚焦融资方案的核心要素，以综合融资成本最低为原则，合理安排融资规模、期限、利率、币种，乃至渠道、主体等，同时配合一系列财务风险监控指标，以使公司的融资工作更加系统，融资成本更低，从而更能有效支持业务的持续发展。
资产配置关注的是可持续发展之下的增长质量问题，是对现实中公司资产配置经验和问题的总结和应用。高速成长的公司，往往容易忽略资产的内在质量，即增长的同时是否能带来盈利或现金流的同步或更多的增加，换言之，就是增长是否真的能够带来公司价值的提升。资产配置指出：高增长的公司应更多关注回报的改善，高回报的公司应更多关注增长的提升；在多元化的资产组合里，公司还可通过利用高回报资产支持预期高增长的资产，实现财务资源在资产组合中的有效配置。资产配置梳理了公司价值分析、价值评估和价值检讨的管理流程，强调现金流折现法的重要应用，还进一步将公司价值的驱动因素归结为回报、增长和风险三个完整维度，同时强调资产配置与业务战略的匹配性，以及所需的财务资源和组织能力支持，并将此贯穿在资产配置的管理流程中，帮助公司提高资产配置决策的有效性，避免落入仅仅关注收入、利润或净资产等单一参数，而忽略实际经营管理中非持续性因素影响的陷阱。
笔者创立5C价值管理体系的初衷是在战略管理之外，从价值创造的终极目标出发，构建一套完整的核心管理工具，并借此推动公司的战略管理能够有效落地，推动财务管理从传统思维上升到价值管理层面，填补公司价值在理论与实践之间的空白。随着实践的推行和逐步深入，笔者更加确信5C价值管理体系提出的思路和方法，能够给予更多的公司经理人及财务管理人员实实在在的抓手和助力，而5C价值管理体系的进一步推广，也能为该体系获得更大的、能体现其应用价值的空间，而这正是笔者下决心出版本书的目的。
本书共分八章：第一章是引言，从一个简单的小酒吧案例引申至5C价值创造循环的基本原理；第二章到第六章，将按照5C价值管理体系的顺序，阐述各个模块的管理理念和管理工具，其中包含许多公司实践案例；第七章专门介绍5C价值管理体系在金融机构的运用；在本书的最后即第八章，还进一步指出战略、价值与组织能力是公司实现可持续发展的三大支柱，概括梳理公司在这三大项下如何应用相关的管理体系和工具，其中，不仅进一步解释了5C价值管理的具体实施问题，还简要介绍了战略项下的战略地图与平衡计分卡工具，及其在实践中运用所形成的6S战略管理体系（包含业务战略、行动计划等6个体系），以及组织能力项下的“杨三角”工具，通过打造员工能力、员工治理方式及员工思维模式，为公司获得成功建立所需要的组织能力。可以说，从提升管理水平的角度，这三项管理工具的有机结合，能基本呈现公司从实现价值创造到持续地实现价值创造的路径和方式。
本书结尾还附有一套5C价值管理报表，5C报表体现价值管理的实用性，是5C价值管理体系在公司落地尤为重要的基础工具，有需要的公司经理人或财务管理人员可以根据自己公司的情况直接加以个性化运用。
最后，衷心希望本书能为推动中国企业提升价值管理水平贡献绵薄之力。魏斌2018年完稿于港深两地 第一章 引子：小酒吧引出的大道理小故事：一家小酒吧的五年成长
小蔡和小吴，深圳人，是一对从小玩到大的好朋友。两人都爱聊，爱玩儿，爱折腾。小蔡学财务出身，上学时的梦想是通过自己的努力，改变周围人对传统老会计的固有印象，成为一名能运用财务管理为企业创造价值的专业人才；小吴刚从国外硕士毕业回来，正踌躇满志，干劲儿十足，他的梦想是亲手将一家企业培育起来，使其发展壮大，成为一名优秀的企业家。
20×0年5月，久未谋面的两个小伙伴坐在一起。酒足饭饱，两人开始畅想未来。小蔡现在在一家大型会计师事务所工作，而小吴在一家跨国公司工作，两人的生活工作都算顺利，但在一帆风顺之下，却都感到一丝乏味和无聊，昔日的年少轻狂和豪情万丈似乎在按部就班的日子中慢慢被消磨了。“为什么我们不能做一番自己的事业呢？”小吴突然说。“是啊！今年世界杯开幕在即，我们是不是可以借助这一大好商机，捞到创业的第一桶金呢？”小蔡一拍巴掌。
那做什么？在哪儿做？需要什么？钱从哪儿来？这些问题摆在两人面前。
经过讨论，两人最后决定在深圳湾开一家酒吧，并命名为小南海酒吧，两人分别出资20万元，作为创业的启动资金。
小吴首先进行了市场分析，根据两人手头能拿出的资金、自己的特点和优势，把小南海酒吧定位为复古小清新风格。小蔡根据酒吧运营的需求，列出了清单（见表1–1）。表1–1 酒吧运营需求清单（单位：元）
接下来，两人热火朝天地办理了相关营业手续，迅速租好了店面，进行装修，置办存货，很快酒吧就开业了。小蔡也建立了酒吧开业的期初资产负债表（见表1–2）。表1–2 资产负债表（单位：元）
酒吧开业一年后，小蔡出具了酒吧第一年的经营业绩（见表1–3）。表1–3 第一年财务报表（单位：元）
小南海酒吧第一年就获得盈利，实属不错的业绩表现。尽管如此，但开始投入的40万元资金，最终只给股东创造了2.4万元的利润，按此计算，一年的投入资本回报率为6%（2.4÷40），其实就相当于同期买个银行的理财产品，这个回报水平并不算高，两人感觉和当时开业时定的小目标还有点差距。于是，两人又仔细合计了一下，发现由于酒吧的业务主要集中在晚上，并主要是周末和节假日的晚上，平时工作日和白天的大部分时间，酒吧都是闲置的。如何才能提高酒吧资源的利用率，创造更多收入呢？两人想出了以下两个方案。方案1：由于深圳湾公园风光优美，极具海滨特色，每
天都有很多外来游客来此游览，还有很多年轻人选择在这里
拍摄婚纱照。因此，两人决定在白天开放酒吧区域，为一些
婚纱影楼提供拍摄场地，并按时间收取费用。方案2：由于周末白天酒吧生意较少，可以开发一些团
购产品，在网上发布，承接一些周末白天的聚会活动，提供
简单的酒水和KTV（卡拉OK）设备，满足聚会者的需求，
充分利用场地。
由于以上两项新业务的开展，酒吧第二年的营业额（也可称销售收入）和利润均有了大幅增长。但同时，因为开展了团购业务，团购销售应收款项的结算周期为1个月，而采购酒水、食品等存货的应付款项结算周期为半个月，因此酒吧的日常经营上增加了营运资本占用，对现金流造成了一定的影响。第二年酒吧的财务业绩如下（见表1–4）。
虽然第二年的经营业绩令人满意，酒吧每天都是高朋满座，白天的时间也得到充分利用，一天要接待两三对拍照的新人，周末的团购活动也已经预约到一个月之后了。但是商业嗅觉敏感的小吴还是发现了小南海酒吧经营中存在的问题：在第二年的最后几个月，酒吧营业额的增长突然停滞了，有时候甚至出现了下降的情况。这又是为什么呢？表1–4 第二年财务报表（单位：元）
经过几天的研究，小吴发现：目前酒吧的接待能力已经饱和了，每天接待的客人数量基本保持不变，而客人的平均消费也维持在一个中等水平。因此，两人商议决定要扩大酒吧的规模从而增加接待能力。
小吴建议将酒吧进行重新装修：一方面可以更加充分地利用空间，增加座位，提高接待能力；另一方面可以提高酒吧的档次，吸引更高消费能力的人群，从而提高客人的平均消费。小蔡也在考虑一个很棘手的问题：根据预算，这次装修需要花费30万元，而酒吧的现金只有22万多元，剩下的7万多元到哪里去找呢？
后来，小蔡找到了他在鹏城银行工作的好朋友钱总，银行团队看了酒吧前两年的经营业绩后同意可借10万元现金给酒吧，这才解了燃眉之急。第三年年初，酒吧以全新的面貌重新开业了。
经过装修后的小南海酒吧果然吸引了更多白领的光顾，甚至有几次还出现了一些明星的身影。经过第三年的经营，酒吧的收入和利润稳步增长，小蔡又拿出了第三年的财务报表（见表1–5）。
经过三年的经营，小蔡和小吴对小南海酒吧的生意非常满意，也成功赚到了他们原先设想的第一桶金。
在这欢欣鼓舞的时候，第四年年初，有一位常来酒吧喝酒，自称公司刚在海外上市成功的金总找到小吴。他先是充分肯定了小南海酒吧创业的成绩，表达了自己的欣赏之意，然后又表示自己非常理解创业期间的各种艰辛和担忧，最后表明自己愿意出资做股东承担风险，让小吴他们继续做经理人帮助经营小南海酒吧，并在看过酒吧的财务报表后给出了80万元的价格。他说：“我是真的看好你们，你们现在的账面股东权益是64万元，多出的这16万元就是表达我这个心意的。”
小吴当时一听有点心动，回来立马拉了小蔡一起认真商量。
小吴说：“酒吧是我们一手打造出来的，就这么卖了是有点舍不得，但这样可以很快收回投资。我们变成打工者，可以减少以后自己承担的业绩下滑风险，还是很不错的。况且不是还多拿了16万元吗，就当作是对这段经历的奖励了。”
小蔡从听到消息就一直在算账，这会儿终于抬头说话了：“兄弟，这事儿要从长计议啊。我看这个金总不愧是在资本市场上混过的，太精了，我们不能被他骗了。你知道我们的酒吧应该值多少钱吗？”表1–5 第三年财务报表（单位：元）
小蔡拿出了一堆他的计算底稿，讲解起来：“我相信金总身后一定有精通公司价值的财务专业人士给他出谋划策。关注公司价值，不能只看现在公司的净资产是多少，而应看公司未来可持续自由现金流的现值，它反映公司的整体价值，其加上现金扣除债权价值与少数股东权益价值后即为公司股权价值。咱们先不谈股权价值，所以先放着10万元的银行贷款来看酒吧的整体价值。假设不考虑酒吧未来可能发生由于新建或兼并收购等外延式扩张所需要的战略性资本支出，用于计算酒吧价值的自由现金流，就是酒吧日常生产经营活动所产生的税后净现金流量扣除维持日常生产经营活动所需经常性资本支出净额后可自由支配的部分，将这个自由现金流按照我们的加权平均资本成本进行折现得出酒吧的整体价值。”
酒吧租期10年，现在还剩7年，我们就假设还能持续经营7年。我预计了一下第四年的自由现金流是22万元，以后每年增长2%，这已经很保守了，怎么也不能低于通胀率吧。7年后我们收回投资即原投入的40万元和第三年年末的未分配利润24万元，那么按酒吧的资本成本14.7%折算下来，酒吧值122万元。怎么样，吃惊吗？”
第3年年末的公司价值=220 000÷（1+14.7%）+224 400÷234（1+14.7%） +228 888÷（1+14.7%）+233 466÷（1+14.7%）+238 56135÷（1+14.7%）+242 898 ÷（1+14.7%）+887 756÷（1+14.7%）7=1 215 461（元）
其中：第4年预计自由现金流=220 000（元）
第5年预计自由现金流=220 000×（1+2%）=224 400（元）；
第6年预计自由现金流=220 000×（1+2%）2=228 888（元）；
第7年预计自由现金流=220 000×（1+2%）3=233 466（元）；
第8年预计自由现金流=220 000×（1+2%）4=238 135（元）；
第9年预计自由现金流=220 000×（1+2%）5=242 898（元）；
第10年预计自由现金流=220 000×（1+2%）6+400 000+240 000=887 756（元）。
小吴顿时跳了起来：“这个金总是欺负我们小本买卖没人懂呢！坚决不能卖了！”
于是，小吴婉拒了金总的收购要约。
知道了酒吧被别人看好，小蔡和小吴的干劲儿就更大了。第四年，小蔡提出要加强酒吧的现金创造能力。虽然在前三年的经营里，他们已经在酒吧的经营创收方面做出了很多努力，包括提供旅游和婚纱摄影、吸引团购、重新装修等，但小蔡这次更系统化地提出，为增加现金流，不仅要通过提高经营获利能力增加酒吧的盈利性现金流入，还需要从营运资本管理的角度增加营运性现金流入。小蔡给小吴讲解了营运资本的概念，即公司的正常生产经营活动所产生的流动资产与流动负债的净额，通常包括应收账款、预付账款、应付账款、预收账款以及存货等与公司日常生产经营活动相关的项目。通过缩短应收账款的周转天数、延长应付账款的周转天数或加快存货周转，可以提高营运资本管理效率，减少营运资本占用，从而将经营利润快速转化为现金。
明确了思路，两人很快就如何增加现金流入达成共识，并做好了分工：小蔡加强对团购网及长期协议客户的收款，缩短收款时间，同时与供应商洽谈适当延长付款期，并与房东商量，房租从第四年开始由年初付24万元改为每季付6.5万元，租期不改，仍为10年；小吴负责与一家啤酒供应商谈判，签订长期战略合作协议，同意在啤酒类产品专营该供应商的品牌，该供应商将适当延长付款期，另外供应商还将每年支付3万元的展列宣传费，酒吧的名称前面也将冠名该品牌，小吴将继续负责主持好酒吧的日常运营，提高服务水准和维护场地设施。
第四年年末，小蔡再次拿出财务报表，这次他还引入了管理资产负债表和利润表的形式，他觉得新的财务报表更加有利于满足准确评价酒吧经营业绩、分析经营风险和财务风险、减少营运资本占用等管理要求（见表1–6）。表1–6 管理资产负债表和利润表（单位：元）
管理资产负债表是分别从公司投入资本（invested capital）与占用资本（capital employed）的角度，为了管理的目的，把应付账款与应收账款和存货等科目结合起来考虑，扣除非付息性负债对公司资金来源的影响，反映公司某一时点上应用于投资的资本量及获得的总资本的报表。利润表同样着眼于经营业绩，突出反映公司某一时期的经营利润（operating profit）。
同理，现金流量表也可以以突出展示公司价值的核心要素——自由现金流（free cash flow）——的形式来表现，从表1–7可以看到自由现金流的计算过程及其与现金净流量的关系。
第四年，小南海酒吧继续取得了不错的收入和利润增长，并且得益于两人所采取的一系列加强营运资本管理的措施，经营性现金流有了很大的改善。但同时，小蔡和小吴又有了新的烦恼，那就是现在账面上足足有67万元的现金，大大超过了他们的日常经营所需。有价值管理专业知识的小蔡明白，公司留存的现金不是越多越好，因为现金是低回报资产，过多的现金意味着使用效率降低，增加资本占用，降低股东的回报水平。
于是，小蔡提出：“酒吧现在真是赚了不少钱了，光手头的现金存款都有67万元了，这样干放在银行或者做些理财其实都是不能持续增加公司价值的！我琢磨着，留下一定要用的周转资金，剩下的盈余现金咱们要不先给自己点红利吧，不能忙活这么久了，没有看到钱到手！剩下的我们得寻找个钱生钱的事！”
小吴也赞同小蔡的意见，最后两人决定，在第五年年初派发20万元股息。就是钱生钱的事还有待研究……
机会是给有准备的人的，第五年年末，小南海酒吧街前的一家大西洋咖啡馆老板夫妇来找两人，说他们俩准备跟儿子出国定居了，想将咖啡馆盘出去，因为比较急又是认识的邻居，就只要100万元。表1–7 现金流量表（单位：元）
说起这家大西洋咖啡馆，两人也都很熟悉。老板夫妇艺术出身，把咖啡馆装修得非常有情调，生意的红火程度比酒吧有过之而无不及，新顾客、回头客都很多。
小吴觉得这是个钱生钱的好机会，于是拿到大西洋咖啡的一些主要财务数据，给小蔡去做进一步的分析。小蔡给出了一些关键指标供决策参考。• 当年税后投入资本回报率＝20%；• 当年自由现金流＝26（万元）；• 回本期＝3.5（年）；• 前两年平均销售增长率＝23%；• 预计未来5年增长率＝5%；• 即使无增长：咖啡馆价值＝131（万元）；• 按5%的未来5年增长率计算：咖啡馆价值＝140（万
元）。
除此之外，小蔡还提出，酒吧第五年年末预测将有现金75万元，可以用来投资的只有60万元，就是说至少还有40万元的资金缺口。
但两人都认为机不可失，时不再来，正所谓“小南海就应该海纳百川，哪怕是梦中的大西洋”，若将大西洋咖啡馆也纳入旗下，定能丰富整体在休闲娱乐服务方面的业态布局，对扩大整体客户群、提升抗风险能力，以及实现可持续发展都有好处。并且，大西洋咖啡馆现在聘请的店长兼咖啡师以及服务员还愿意继续留任，他们对于咖啡馆的经营管理颇有经验，这为小蔡和小吴未来继续经营好咖啡馆进一步增强了信心。小蔡就如何筹集40万元提出了以下几个方案：（1）找到鹏城银行的钱总沟通，继续从银行贷款；（2）由两人以增资入股的形式分别出资20万元；（3）由两人以股东借款的形式向酒吧借款40万元；（4）找其他银行寻求更优惠条件贷款的可行性。
相比酒吧第三年装修时的资金筹集方案，小蔡这次的提案新增了股权融资方案，即两位股东以增资入股的形式填补40万元的资金缺口，但是小蔡同时提出股权融资对于现在的酒吧而言是增加资本成本的行为，在目前的有息负债率为11%的时候，增加股权资本（若两人将资金投资于股市，年回报率约为15%，因此两人的期望回报率是15%）会明显拉高酒吧整体资金成本，相应的债权税盾效应（即贷款的利息支出作为税前费用列支所带来的所得税节约效应）会被错失，显然不是目前的最优方案。
因此，两人最终还是商定以银行贷款为筹资方式，并希望从另一家未借贷过的银行取得利率相对优惠的贷款。
于是，小蔡拿着小南海酒吧五年来的业绩以及计划投资的方案跑了不少银行进行比较，最后与湾区银行签下了利率为7%的（略低于当时同等规模公司能取得的平均贷款利率）40万元的三年期贷款。自此，小酒吧完成了其成长历程中第一次外延性扩张。
勤劳的小蔡将小南海酒吧第1~5年的财务报表作为一份满意答卷交了出来（见表1–8、表1–9、表1–10）。表1–8 第1~5年管理资产负债表（单位：元）表1–9 第1~5年利润表（单位：元）表1–10 第1~5年现金流量表（单位：元）
小蔡还进一步列出了小南海酒吧的5年核心价值管理指标的对比（见表1–11）。在回报方面，酒吧的投入资本回报率在第2年就达到了21%的水平，超过加权平均资本成本，其后由于在第3年增加了债权资本，投入资本回报率有所下降，但之后呈现上升趋势，到第5年达到22%的水平；从盈利能力来看，税后经营利润率持续提升，第2年就超过了15%，第4年和第5年还超过了20%；从营运效率来看，随上游供应商付款周期的延长、下游团购网收款周期的缩短，以及场地租金预付期的缩短，营运资本占用率持续下降，虽然由于投入资本增加较大，投入资本周转率有所下降，但下降幅度较小，所以未对回报水平产生负面影响。在增长方面，小酒吧的销售收入持续保持增长，在同行业中属于相当不错的水平。在财务能力方面，尽管在第5年为了买下大西洋咖啡馆，增加了银行贷款，总有息负债率上升到40%，但仍趋向最优资本结构，酒吧依然保持健康的财务状况，并且由于增加了对杠杆的适度运用，在不增加财务风险的情况下，税盾效应增强，实现了加权平均资本成本的下降。表1–11 酒吧5年核心价值管理指标
这是一个小酒吧从无到有、发展壮大的故事，看似平常的背后，却从本质上折射了一家公司实现价值创造的基本逻辑循环。我们可以再梳理一下小南海酒吧这5年的发展历程：在决定创业的时候，酒吧的所有资本金都来自两位股东的投入，也就是说创立初期的资本结构是100%的股东权益；开始营业后，有针对性地开展了如提供婚纱摄影场地、承接聚会活动等业务，有效提升了酒吧的经营获利能力，并且在第4年，经过努力，将应收账款的收款期缩短，将应付账款的付款期延长，减少了营运资本占用，提升了酒吧的营运资本周转效率，经营获利能力和营运资本管理能力双方面的增强为酒吧带来了明显的现金创造效果，使得经营活动净现金流入从第1年到第4年持续增加，特别是在第4年采取了营运资本管理改善措施后，经营性现金流增加明显；在第4年年末，两人意识到账面上的留存现金超过日常经营所需后，决定将盈余现金用于派息，是一种有利于提升现金使用效率的现金管理行为；除了通过自身经营活动获取内生资金外，酒吧五年的发展也离不开通过资金筹集活动获得外部资金的支持，例如为了扩大接待能力，酒吧在第3年向银行贷了款，并且在第5年要收购大西洋咖啡馆时，通过比较综合融资成本，也最终选定了利用三年期的银行贷款为这次收购筹资；最后，收购大西洋咖啡馆是酒吧实现进一步增长的有效途径，丰富了酒吧原有的业务组合，优化了资产配置，实现了酒吧的第一次外延式扩张；而对于大西洋咖啡馆的收购，考虑了债务的税盾效应，使用了60万元的股权资本投入和40万元的债权资本投入，这里就又回到了开始所说的资本结构问题。
由此，价值创造的完整循环体现了出来。
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