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发布时间:2020-07-30 21:55:36

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作者:王滢尧

出版社:中国经济出版社

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中国上市公司并购重组与中小企业股份转让系统挂牌业务实务

中国上市公司并购重组与中小企业股份转让系统挂牌业务实务试读:

序言

随着股权分置改革的基本完成,全流通市场下资源配置功能的进一步完善,市场参与主体对提高上市公司质量认识的日益深刻,上市公司并购重组在上市公司发展过程中起到的促进作用越发重要。在此背景下,上市公司并购重组日趋活跃并成为证券市场发展的主旋律。当前的上市公司并购重组业务在实践中不断创新,呈现出交易规模扩大、产业整合效果明显、海外并购日趋增大、并购交易比重大幅增加、行业整合型并购逐渐成为市场主流等特点。

近年来,我国上市公司并购重组已逐步摸索出一条符合市场发展规律和我国国情及市场行情的发展之路。并购重组作为上市公司外延式发展的重要路径,在实践中发挥着越来越重要的作用,已成为实现资源优胜劣汰、形成有效外部治理约束、提升上市公司质量和竞争力的重要途径,也逐步成为现实背景下实现经济结构调整和产业升级的重要手段,特别是在现在面临经济转型的关键时期,其“调结构、兴产业”的作用日益明显。

随着我国证券市场的发展,相关法律法规也日趋完善。在并购领域,目前已经建立起包括《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等在内的我国上市公司并购重组法规体系。《并购重组审核分道制实施方案》的颁布,提高了上市公司并购重组的审核效率,对进一步促进上市公司并购重组的发展起到巨大的推动作用。随着金融领域改革的不断深化,监管机构将不断减少审批环节,提高审核效率和透明度,积极鼓励上市公司通过并购重组、定向增发等方式,解决同业竞争,强化上市治理机制,推动产业整合,为我国资本市场并购重组的长远发展奠定坚实基础,使其更好地适应市场改革发展的客观要求,更好地服务于宏观经济政策目标。

目前,中国处于一个特殊的产业整合和产业转型时期。作为产业整合的重要手段,并购重组能够提高产业集中度,通过规模经济降低生产成本,通过规模研发提高生产技术,通过规模采购和销售提供经济效益。而要产业转型,增加产业的经济附加值,则需要扶持高新技术产业的发展,中小企业股份转让系统挂牌业务能够很好地帮助达到这一目标。

中小企业股份转让系统挂牌业务市场的发展有助于解决我国中小企业,特别是高新技术企业融资难的问题,使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助,更多的机构投资者及合格个人投资者将会助力高新企业的发展。中小企业股份转让系统挂牌业务市场的发展,对于促进高新技术企业的发展、激发企业的自主创新热情、提高科技创新能力具有至关重要的作用。

中小企业股份转让系统挂牌业务的推出及扩容,能够很好地贯彻十八届三中全会关于健全多层次资本市场体系的精神,深化金融市场的改革,完善市场功能,推动市场创新,推动场外交易市场健康发展,促进民间投资和中小企业发展,有效服务实体经济。

中小企业股份转让系统挂牌业务市场的发展离不开相关法律法规的完善。《非上市公司监督管理办法》《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》等相关法规的颁布,对于规范中小企业股份转让系统挂牌业务市场秩序、提高市场效率、减小交易成本具有很大的促进作用,使其更好地服务于中国的高新技术产业,为中国的产业升级转型贡献力量。

并购市场和中小企业股份转让系统挂牌业务市场的发展能够扩充PE(私募股权投资,Private Equity)的退出渠道,对于PE具有重要的促进作用。在美国,并购及场外市场等是PE退出的主要渠道,通过上市退出的PE投资项目总共只有20%左右。而在中国,前几年由于并购市场不活跃和中小企业股份转让系统挂牌业务市场没有完善,PE退出的项目大部分是通过IPO(首次公开募股,Initial Public Offerings)退出,也使得很多PE把投资的目标定在Pre-IPO的企业,因此国内的PE在支持高新技术中小企业发展方面没有起到应有的作用。随着并购市场和中小企业股份转让系统挂牌业务市场的发展,PE能够选择更多的退出方式,而不仅限于Pre-IPO,对于私募市场的发展能够起到很好的促进作用。

本书将对上市公司并购重组和中小企业股份转让系统挂牌业务进行较为深入的介绍。对于上市公司并购重组及中小企业股份转让系统挂牌业务市场的历史沿革及未来发展趋势、上市公司并购重组及中小企业股份转让系统挂牌业务的具体流程、相关法规、关注要点及最新动态,本书都将进行具体的阐述。不同于目前上市公司并购重组和中小企业股份转让系统挂牌业务相关书籍的宏观介绍,本书立足于实务,能够从实际操作的角度,为从业人员开展上市公司并购重组和中小企业股份转让系统挂牌业务提供参考。同时,笔者希望本书能够给读者以全新的启发。宏源证券股份有限公司董事长2014年9月

第一篇 并购重组业务实务

第一章 上市公司并购重组概述

第一节 上市公司并购重组的基本概念及外延

并购重组,探究其含义,实际上是一个概括性的概念,表达的是资源的优化配置、产业的结构性调整、生产规模经济效应、实现生产与资本的迅速扩张、企业价值再发现和再创造过程等作用的一个经济学概念。

对这个概括性的概念进一步细化分解,并购侧重于资产关系,重组着重于股权关系,两者是相互交叉的两个概念,它们既可以互不相干分别发生,也可以互为因果。比如说,一些公司实现了股权的转移,但没有出现资产的重组;而有些上市公司则进行了资产的重组但控制权没有发生实质的转变。其实,比较多的情况是,并购和重组相互交叉或是顺序交叉,比如先并购后重组或是先重组后并购再重组。

在国际上,“并购”被称作“M&A”(Merger&Acquisition的缩写)。M&A可以理解为收购和合并的简称,泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。Merger,是指物体间或权利间的融合或是相互吸收,通常被融合或是吸收的一方在价值或是重要性上要弱于另一方。此时,融合或是相互吸收之后,较不重要的一方不再独立存在。在公司法上,并购是指一个公司被另一个公司吸收,后者保留其名称及独立性,并取得前者的财产、责任、特权或其他权利,前者则不再是一个独立的商业团体。Acquisition,是指获得或是取得的行为,通过该项行为,一方取得或获得某项财产,尤其指通过某种方式获得实质上的所有权。

企业重组则是依照市场规律,对被改组企业原有的各类资源要素,运用经济、行政、法律手段,进行分拆、整合及内部优化组合的过程。企业重组只是改变资源要素在不同企业间的分布,并不增加社会资源要素的总量,即只涉及社会存量资产的调整与整合。但是重组并不是简单的资产叠加,而是资产的重新配置。这种配置包括了企业的所有权、资产、负债、员工等要素的新一轮的配置和组合,以及这些要素之间的相互结合和作用方式的调整。所以,重组的表现形式是多种多样的,企业并购、公司化改制、股份制改组、企业分拆、企业破产等皆属于企业重组范畴。一般讲,企业重组的内涵有广义和狭义之分。广义企业重组包括业务重组、资产重组、债务重组、股权重组、雇员重组和管理制度重组等。狭义企业重组是指企业以资本保值增资为目标,运用资产重组、债务重组和产权重组方式,优化企业资产结构、负债结构和产权结构,以充分利用现有资源。由此可见,企业重组是以资产重组为基础,以股权重组为核心的资源整合过程,目的是提高资源的使用效率,增强企业的市场竞争力,实现企业价值的最大化。

并购重组作为资本扩张的一种产物,是市场经济发展的必然产物,其推动资本市场吐故纳新,集中体现资本市场的效率。一个国家资本市场的成熟与否、效率的高低,在很大程度上,不仅仅在于融资额多少,也在于这个市场的收购兼并活动是否活跃、有效。所以,收购兼并的效率直接影响着资本市场的效率,也是资本市场效率的集中体现。第二节 上市公司并购重组的分类

从单个企业的角度看,究其并购重组的实际内涵,资本市场上的重组与并购包含了极不相同又相互关联的三大类行为,即公司扩张、公司调整、公司所有权及控制权转移。在实践中,一个重组行为甚至可以同时划入这三类概念,如收购公司,对于收购方而言,是一种扩张行为,而对目标公司来说,则是一种控制权或是所有权的转移行为,对目标公司出让方来讲,又是一种收缩或是调整行为。下面我们从不同角度来对上市公司并购重组进行分类。

上市公司的并购重组,根据证监会2009年编制并发布的《中国上市公司并购重组发展报告》,认为并购和重组的监管相对独立,但是在实际操作中密不可分,将上市公司并购重组分为以下12种类型:(1)按照并购双方所属行业关系来分,分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指所处相同行业公司间的并购,纵向并购是指同类产品的不同阶段的公司间,即某一产品的上下游公司间的并购重组,混合并购则是收购方与被收购方的公司所处不同行业。(2)按并购后双方的法人地位变化分类,即根据被收购方或是并购双方是否在并购完成后会解散来判断,分为吸收合并、收购控股和新设合并。(3)按照是否取得收购目标公司的同意分类,分为恶意收购和善意收购。(4)按照收购的形式分类,又可分为通过收购目标公司的大股东进而完成收购的间接收购、对目标公司所有股东发出收购要约的要约收购、需要通过司法拍卖程序进行的股权拍卖以及通过在二级市场买进目标公司的股票而实现收购的二级市场收购。

在上述12种分类的基础上,结合全流通时代上市公司所呈现出的特点,并从现阶段上市公司并购重组的交易类型来分析,上市公司并购重组又可分为以下几大类:

集团公司通过向旗下上市公司注入资产等方式实现业务和资产的整体上市,解决同业竞争和关联交易问题,进一步促进上市公司的持续健康发展。

集团公司旗下可能存在若干个上市公司,其业务也存在一定的类似之处或互通性,通过集团内部上市公司的整合,将集团业务和资产集中到一个上市平台,进一步增强上市公司的实力和行业竞争力。

市场产业整合,交易双方不存在任何关联关系,通过并购重组实现强强联合,寻求协同效应,做大企业规模,打造行业龙头。

海外并购,上市公司通过海外收购获得优质资源,或增强海外市场的份额和行业竞争力。

借壳上市,虽然在IPO重启后将会被逐步放开审批制,但放开是一个过程,需要时间,所以在未来可预期的一段时间里,壳资源仍具有价值,借壳上市也是资本市场常见类型,有不少房地产公司通过借壳实现上市。破产重整和上市公司分立。

通过交易类型进行分类,既可以放松对收购方财务顾问的要求,又有利于并购重组投资者的收益发掘,提高了并购重组效率,有利于提高金融市场上投融资效率。第三节 上市公司并购重组法律制度演变

我国上市公司并购重组的法律产生和发展过程经历了三个阶段。从我国资本市场建立初期对上市公司并购的监管并不完善,到2002年10月《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的出台,上市公司收购管理体系基本搭建完成。随着2005年4月29日开始的股权分置改革,2005年10月27日《公司法》和《证券法》的修订,之后2007年8月30日通过的《反垄断法》和2008年4月18日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》,上市公司并购重组的新监管体系基本确立。

第一阶段,1993年到1999年。以《股票发行与交易管理暂行条例》的颁布为标志,第一次出现规定我国证券市场上市公司并购的法规。

第二阶段,1999年到2005年,并购重组法规初步发展。以《中华人民共和国证券法》的实施为标志,中国上市公司并购规范提升到法律层面。2002年10月颁布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》,基本形成了对上市公司并购的法律框架。同年11月发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的有关问题的通知》和《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,也对外商收购中国上市公司做了规范。

第三阶段,2005年至今。随着2005年《公司法》《证券法》的重大修改以及市场形势的变化,证券监管部门又于2006年对《上市公司收购管理办法》进行了重大修订,通过丰富并购手段、引入财务顾问把关、强化事后监管机制,同时出台了《上市公司证券发行管理办法》《上市公司信息披露管理办法》,使上市公司收购监管向市场化迈进。2007年9月,《上市公司重大重组管理办法(征求意见稿)》《上市公司非公开发行股票实施细则》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》《关于规范上市公司信息披露和相关各方行为的通知》《关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》和《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》的颁布构成了上市公司并购重组比较完善的法律规范,打击内幕交易和操纵市场。2008年,证券监管部门出台了《上市公司重大资产重组管理办法》,随后又出台《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》,进一步完善了财务顾问对收购人、重组方事前把关、事后持续监督的市场化约束机制。下半年,证券监管部门通过修改《收购办法》第六十三条简化相关许可程序,并颁布《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》,鼓励大股东整合增持和上市公司回购股份。通过上述一系列基础性制度建设,上市公司并购重组信息披露规则更加明确,决策机制更加公平。此后,在2011年、2012年和2013年分别修订或颁布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十二条及第六十三条的决定》和《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》,在2014年最新颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》,针对上市公司并购和公司借壳上市出现的新问题做出了相应的规定,促进行业整合和产业升级,进一步规范、引导借壳上市活动,鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段,拓宽兼并重组融资渠道,提高兼并重组效率。

在以后章节中,我们会对上市公司并购重组财务顾问职责、产业并购业务流程以及业务法规的关注要点进行详细介绍,并根据上市公司并购重组的分类对不同种类的上市公司并购重组案例进行评析。

第二章 历史沿革及发展趋势

第一节 西方国家的企业并购重组历史

企业并购重组是资本市场特别是证券市场永恒的话题。西方国家最为典型和悠久的企业并购重组史,距今已有100多年。目前,比较公认的说法是,从19世纪末开始,以美国为代表的西方国家在其证券市场发展的历程中,共经历了5次比较大的并购浪潮。

第一次并购浪潮,被认为是5次浪潮中最重要的一次,发生于1893年美国一次经济危机之后,高峰期为1898年到1903年,结束于1904年。该次并购的主要特征是横向并购,目的是扩大企业规模,提高市场占有率,实现规模效益,抵御经济危机的风险。这期间,通过并购导致的企业形式首先是托拉斯,其最直接结果是企业数量的急剧减少和单个企业规模的迅速膨胀,同时产生了一大批垄断性的企业集团。根据尼尔森的估计,被并购的企业达3000多家,300家最大的公司规模增长了400%,并控制了全美产业资本的40%。第一次并购浪潮的结束是经济因素而不是法律因素作用的结果。这次浪潮终止的原因有二:第一,美国在1903年出现了经济衰退,股市低迷,股价大跌,并购资金来源不足;第二,20世纪初造船信用的崩溃引发了虚假融资风险。

第二次浪潮,发生在20世纪20年代。这一时期正是第一次世界大战结束后,西方国家战后重建时期。资本市场也逐渐恢复起来,并为战后重建筹集资本,同时也促进企业并购蓬勃发展。与第一次并购浪潮相比,此时横向并购虽然仍占较大比重,但同时出现了相当规模的纵向并购,寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个相关的副产品是,并购后公司的形式虽然以控股为主,但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化,即并购并未导致企业产权的绝对集中,而是单个股东的持股率越来越低。这次并购浪潮,奠定了美国工业结构的基础,对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基本模式,即企业所有权与经营权的最后分离。1929年爆发的美国经济危机导致该次并购浪潮的终结。

第三次浪潮,发生在20世纪50年代至60年代。此时是美国经济增长的黄金期。持续的经济高涨使人的预期乐观,同时也使企业的数量增长很快。此次并购浪潮有两个明显特点:一是混合并购超过横向并购居于主体地位,二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽,大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向,但同时也给专业化的中小企业发展留下一定空间。至70年代初,美国企业的总数比50年代初增长了80%以上。本次浪潮因石油危机而平息下来。

第四次浪潮,发生在20世纪80年代,1985年进入高峰期。此次并购浪潮有以下几个特点:其一,从并购规模上看,各年并购案的支付总额大幅提高,大型并购的数量大幅增加;其二,由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手段的出现,出现了“小鱼吃大鱼”的案例(敌意收购)。此外,跨国并购初露端倪。

第五次浪潮,于20世纪90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这是一次国际化的浪潮,主要发生在信息产业、民航、铁路、军工和金融企业等行业。无论是并购企业还是目标企业的规模都很大。这次浪潮有四个新的特点:一是在总规模上创造了历史纪录,且呈现连续8年递增态势;二是相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间,出现了明显的强强联合趋向;三是金融业的并购明显加剧;四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投资行为,改以投资银行为操作,旨在扩大企业规模和国际竞争力。此次浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主,进行主动的强强联合,显示出现代企业经营中的“策略联盟”。

美国的5次并购浪潮都发生在美国经济持续高速增长时期,可以说并购贯穿着整个美国的现代化进程史,企业规模的发展经历了分散小型化→大型垄断公司→大型混合型联合企业→特大型专业化垄断公司的发展历程,相应地,企业并购活动也经历了横向并购→纵向并购→横向并购的历程。

从内生动力上看,技术革命是企业并购的催化剂。第一次浪潮无疑与第二次产业革命联系在一起,并购集中在重型制造业;第二次浪潮与陆上运输革命,尤其是汽车工业的突飞猛进密不可分,并购开始向机器制造业、食品加工等更广泛的领域转移;第三次浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命有着密切关系,航空业在并购中占有显著的份额;第四次和第五次浪潮与新技术革命、计算机技术及互联网技术的发展相关,并购由第二产业转向第三产业,并产生了大量跨国并购。因此,从总体上看,呈现出一种技术革命带动经济发展,经济发展促进企业并购,企业并购反作用于经济发展的趋势。第二节 中国的企业并购重组历史

新中国成立以后至改革开放前的并购重组大概可以分为两个阶段。第一阶段为1949年10月到1956年,这一阶段并购重组的主要内容是对工商业的社会主义改造,推行公私合营。1952年底,公私合营的企业高达1000家,产值占全国工业值的5%;1954年,公私合营企业达1746家,产值占全部私营和公私合营企业的33%。第二阶段为20世纪60年代,在高度集中的计划经济体制下,对工商业的“关、停、并、转”。1958年开始的“大跃进”和人民公社化运动,致使国民经济比例关系严重失调,1961年,中共中央制定“调整、巩固、充实、提高”的八字方针,对失调的国民经济进行全面整顿。经济体制改革之前对国营企业进行的一次最大规模的调整,对部分工业企业的“关、停、并、转”就是在这一个时期出现的。这一时期中国企业并购重组的一个显著特点是政府指令的推动。在高度集中的计划经济体制下,企业是政府的附庸机构,没有自主产权,没有市场,企业并购重组采用的是政府指令下的划拨方式。这种并购重组是一种行政性合并,不能算真正意义上的并购重组,不存在现代市场经济意义上的公司并购,因而对于中国企业并购重组的发展要从1978年改革开放开始分析。

自20世纪70年代末改革开放以来,中国的企业并购重组大约经历了三个阶段:第一阶段是改革开放之初至80年代末,第二阶段是80年代末至90年代末,第三阶段是90年代末至今。(一)第一阶段(改革开放之初至20世纪80年代末)

中国经济体制改革初期围绕增强企业活力,先后采取了利润留成、扩大企业自主权、放权让利、利改税、承包经营制等措施,在一定程度上增强了企业的活力和效益。虽然从总体上看,企业的经营状况仍然不佳,大量国有资产沉淀在经济效益低的企业中,但是企业并购有利于盘活企业、有利于产业结构调整,促进企业的优胜劣汰,得到了从中央到地方的各级政府的重视。

1.并购的基本状况

20世纪80年代初期的企业并购,事实上是随着1984年城市经济体制改革的开始而开展的,企业并购的试点首选河北保定和湖北武汉两个城市。1986年下半年,试点在若干城市推开,北京、沈阳、重庆、郑州、南京、无锡、成都、沈阳、洛阳等城市也安排了一定数量的企业并购。

1988—1989年,企业并购活动逐渐在全国范围内展开。至1989年,中国已有27个省、自治区、直辖市相继出现了企业并购。仅1989年,上述省、自治区、直辖市和计划单列市就有2315家企业兼并了2559家企业,共转移存量资产20亿元,减少亏损企业1204家,减少亏损金额1.3亿元,占80年代被兼并总额的36.7%。

据有关部门的不完全统计,1984—1989年全国5个省、自治区、直辖市和13个计划单列市,完成了6966家企业的并购案,涉及并购对象的存量资产达82.25亿元。另外,1989年全国先后成立了12个企业产权交易市场。

2.基本的并购模式

20世纪80年代中国企业并购的实践,开创了两个重要的模式,即“保定模式”和“武汉模式”。虽然这两个模式有很大的历史局限性,但在当时经济、社会体制下,其意义是深远的。

1984年7月,河北省保定市锅炉厂以承担42万元债务的形式兼并了保定市风机厂,标志着新中国企业兼并的开始。两个月后,保定市集体所有制企业——保定市钢窗厂分期出资110万元,兼并了国有企业保定市煤灰砖厂,完成首例集体企业对国有企业的收购。到1984年底,保定市已有4户亏损企业被兼并。1985—1987年,保定市政府促成了9户优势企业兼并10户经营不善、连年亏损或长期停产的劣势企业。这种由政府自上而下为企业兼并牵线搭桥的方式被国内理论界归纳为“保定模式”。“保定模式”开创了中国企业承债式并购的先河。所谓承债式并购,是指在目标企业资产与债务等价的情况下,并购方以承担目标企业的债务为条件接受其资产,从而实现并购的目的。其特点是并购方将被并购企业的债务及整体产权一并吸收,被并购企业所有资产整体归入并购企业,被并购企业法人主体资格消失。在承债式并购中,兼并行为不是以价格为基础而是以债务和整体产权价值之比来决定。

同一时期,又出现了中国的另一种兼并模式——“武汉模式”,其特点是自下而上的由企业自主决定兼并对象,使用货币支付方式,政府予以相应的政策扶持。

1984年12月,武汉牛奶公司以12万元现金兼并了汉口体育馆。此后,在1985年、1986年又发生了类似的三次兼并。1988年5月,武汉市率先成立了中国第一家企业兼并市场。在政府的介入下,到1988年3月武汉市共有36家企业被兼并。“武汉模式”最显著的特征在于以支付现金完成并购。

1989年,国家体改委、国家计委、财政部和国有资产管理局联合发布《关于企业兼并的暂行办法》,对企业并购的原则和范围、内容进行了规定。

3.并购的主要特点

这一时期的企业并购形式单一且带有明显的行政干预,并购的主要目的是为了减少亏损和安置就业,并购的范围极小,仅限于国有企业内部,并未形成规模。(二)第二阶段(20世纪80年代末至90年代末)

这一阶段的中国经济背景发生了很大的变化,股份制试点在不断扩大范围,资本市场(股票市场)开始试点并逐步扩大,社会主义市场经济体制的方向已经确立,经济的市场化程度进一步深入,多数竞争性行业逐步开放。

这一阶段,各级政府对企业并购表现出极大的兴趣,境外资本和民间资本大量地参与了企业的并购活动,归纳起来主要有三类并购案例:一是国有企业的“拉郎配”并购;二是股票市场上的金融性并购;三是外资的行业渗透性并购。

1.基本特点

这一历史时期的企业并购存在着以下一些基本特点:一是中央政府的行政色彩明显,而地方争取优惠策略的动机明显;二是产权归属不清、价值评估不准;三是都是优势企业并购劣势企业,同时出现了跨地区、跨行业的并购。

基本特点一:中央政府的行政色彩明显。

首先,行政干预表现为企业并购主要体现政府的意志。许多企业主管部门和企业所在地的地方政府部门为了各自的利益,对符合自身利益的极力推进,如出于消灭亏损的目的,或是强行迫使效益好的企业兼并效益差的企业,或是动用行政权力、无偿调拨企业资产及产权,围绕政府意志大搞“拉郎配”。而对不符合自身利益的企业并购,则加以限制,在部门之间、地区之间设置障碍,人为分割企业并购的市场。

其次,地方争取优惠政策的动机明显。争取优惠政策主要侧重于土地、行业准入、财税、配套资金支持等方面。其一,土地资源。随着经济的发展、城市的扩张,城市用地紧张,土地成为稀缺资源。通过兼并获取土地使用权,获得了企业发展的必要生产要素,甚至获得了改变用途的更稀缺的土地资源(经营性地产使用权)。其二,市场准入。由于计划体制的延续,某些行业仍然实行限制准入或有条件准入的政策,并购具有某种特许经营权或某些特定行业的企业,自然也就获得了在该行业经营的权利。其三,财税、资金配套。某些并购的目的是争取政府对亏损企业的财政补贴、免税政策和贷款优惠。

基本特点二:产权归属不清、价值评估不准。

首先,产权归属明确是企业并购的首要前提。企业并购应该是企业所有者的自主行为。但由于当时的历史条件,参与并购的主要是国有企业。国有企业的所有权是政府有关部门代表国家掌握和行使的。因此,企业能否展开兼并或被人兼并需要经过主管部门的批准。而主管部门往往从自身利益而不是企业利益考虑问题,因而使得并购决策主体目标混乱多变,有偿转让和交易费用难以按市场价格确定,甚至在当时,交易收益归属主体都难以确认。

其次,资产定价不合理。在国有资产评估的核定核准方面,政府为了尽快引导劣势企业资产向优势企业转移,大都没有对资产价值进行全面准确的评估,企业并购多数按账面价值划拨方面进行,较少对工业产权、商标、专利、商誉等无形资产评估,土地作价比较混乱。

基本特点三:都是优势企业并购劣势企业,同时出现跨地区、跨行业并购。

首先,这一时期的企业并购基本上都是优势企业兼并劣势企业。其中可以细分为以下两点:一是,侧重“存量”调整。由于是计划经济向市场经济的体制过渡时期,在现实经济中,投资冲动,导致大量重复建设。大量闲置资产、闲置设备,大量停工的在建项目,形成了极大的固定资产浪费。因此,政府在推动企业并购时,自然是侧重于将劣势企业的机器设备、厂房、股东资产等转给优势企业,盘活存量资产,避免投资需求膨胀。二是,以行业内亏损或停产的企业为主要并购对象,“优吃劣”模式的并购对象主要是困难企业,以工业、制造业企业为主,大多数被并购企业都是资不抵债、濒临破产的企业。因此,在支付方式中,承债式并购仍占很大比重。

其次,出现了跨地区、跨行业的并购。20世纪80年代末、90年代初,已出现一些跨地区的并购案。如北人集团先后以资产并购和投资控股方式在北京地区兼并了7家企业;吉化公司以承债式控股、购买资产、投资控股等方式兼并了吉林和辽源两市的25家企业。

从20世纪90年代开始,跨行业的并购逐渐增多起来。当时的主要情况是,并购方一般实力较强,经营状况良好,而被并购方往往是资不抵债、濒临破产,存续的可能性较小。并购方的主要动机是出于获取利用价值较高的土地使用权、房产或扩大经营规模、走多元化道路等。如四川省德阳市的金路集团从一家小企业发展成为拥有20多个子公司的企业集团,通过控股、购买资产等方式购买了全民、集体、乡镇企业和合资等多种所有制企业,涉及化工、纺织、机电设备、家用电器、房地产等多个行业。

随着我国市场经济的发展,特别是股份公司和企业集团的出现和壮大,跨地区并购也开始逐步增多。其主要特征表现为:并购选择余地大,资产存量流动速度快、空间大;并购双方以双向选择、自愿有偿的方式展开谈判,达成协议。但是跨区域并购毕竟还是存在着较大的阻力,来自地方及部门保护主义的阻力,导致谈判成本较高、协调难度较大。

2.两类值得关注的并购

除了上述的实业型并购之外,这一期间还有一些并购值得关注。这就是在资本市场上的金融性、投机性并购,外资的行业渗透性并购。(1)金融性、投机性并购

自20世纪90年代,中国开始创建资本市场的实践,以上海、深圳为试点,成立证券交易所,建立股票发行、流通的市场。其后的整个90年代,股票市场迅速发展,上市公司数量急剧膨胀,市场的制度化建设从总体上看未能跟上市场交易的发展,投机性的公司并购行为充斥着股票市场。其中开先河又极具代表性的案例就是“宝安—延中,方正—延中”并购案。宝安收购延中实业是新中国证券市场的第一个并购案,也是第一期公司控制权争夺案例。控制权争夺一开始就具有敌意收购的火药味,延中实业的二级市场股价也大幅震荡,成为轰动一时的“宝延风波”。(2)外资的行业渗透性并购

进入20世纪90年代,中国国有企业的兼并活动以其特有方式展开的同时,外资对国内企业的兼并也悄悄地发生。外资立足于从行业入手,通过成立中外合资企业,购买国内同行业企业的经营性资产,以实现其在中国市场进行产业布局的目的。

这种兼并活动较常见的是一些境外的上市公司在中国国内寻找一系列经济效益较好、管理水平较高的国有企业,以购买其资产的形式获得对国有企业的控制权。然后把购买的资产注入上市公司,实现境内企业的海外上市。此外,也可以让持有合资公司股份的境外公司直接在海外其他证券市场上市。这类行为的最典型的案例就是中策公司在中国的系列运作。(三)第三阶段(20世纪90年代末至今)

20世纪90年代以来,从企业的经营环境看,有三个方面的背景对企业并购影响很大。一是,中国加入世界贸易组织,有关加入世界贸易组织的行业开放时间表,催促着国内及相应主管部门加快并购重组,以便能够形成足以与境外企业相抗衡的国内行业骨干企业;二是,资本市场的近十年发展,培养了一批初具规模的上市公司,出于发展战略的考虑,其中相当一批企业试图通过并购重组实现自己的快速扩张;三是,经过30年的改革开放,民营企业已经有了长足的发展,领先的民营企业已经不满于一般的产品经营,它们已经有能力通过资本市场和资金市场的运作,以并购重组为手段,实现自身的跨越式发展。

关于这一时期的并购重组,我们将在下面展开讨论。第三节 我国上市公司并购重组市场回顾

随着1990年11月和1991年7月上海、深圳股票交易所的相继成立,我国股份制企业数量在不断增多,我国企业并购重组开始出现上市公司的并购重组。随着中国证券市场的发展,上市公司并购重组日益成为企业产权交易越来越重要的形式之一。1993年9月发生的中国证券市场第一例并购重组时间——“宝延事件”,开中国证券市场并购重组之先河,创造了通过二级市场收购上市公司发行在外的股票取得控股权,从而入主上市公司的并购重组模式。中国上市公司的并购重组自此启动。根据不同时期我国上市公司并购重组活动的特点,我们可以把上市公司的并购重组历史分为五个阶段:(一)试点阶段(1990—1993年)

1.经济、产业背景和市场环境

1992年到1994年中国经济高速增长,GDP(国民生产总值)增长率达到了13%~14%的年增长速度。

上海证券交易所于1990年11月26日成立,同年12月19日开业;1990年12月1日深圳证券交易所成立。这标志着我国证券市场正式起步,也意味着上市公司并购重组的开始。

2.法律环境和监管

1992年,关于国有股转让的第一个相关法规出台,即国有资产管理局和国家体改委发布的《股份制试点企业国有资产管理的暂行规定》。由于没有操作细则出台,特别是受当时国有资产转让就等同于国有资产流失的观念限制,因而国有股转让,特别是大宗的占控制地位的国有股份转让案例基本没有发生。

3.特点

这一时期我国证券市场本身还处于试点阶段,由此而生的并购重组也自然处于试点阶段,其主要特征表现为:(1)法律制度和市场规则的准备严重不足。市场缺乏统一的行为规范,总是出现了资产重组现象后,才有管理者的参与和协调,呈现出实践在前、制度约束在后的态势,其结果是带来了对每一资产重组现象的大范围争论和市场监管的严重滞后。(2)整个资本市场的并购重组不成规模。当时上市公司数量较少,市场参与各方对证券市场功能的认识也不够充分,对并购重组没有足够的思想准备,企业(甚至大多数优势企业)还没有把资本市场的运作纳入企业的经营战略,并购重组行为不成规模。(3)没有国有股转让的先例,所有并购重组的目光主要集中在二级市场和三无板块,即无国家股、无法人股、无转配股。(二)萌芽阶段(1993—1996年)

1.经济、产业背景和市场环境

1992年邓小平的“南方谈话”对我国改革开放和经济发展产生了重大影响,由此引起了我国对社会主义改革取向的争论,国有股和公有性质的法人股的转让依旧是非常敏感的问题;同时我国证券市场本身还处于初始阶段,上市公司的数量少,各地都选择优秀的公司上市,上市公司出现的问题不多,并购活动总体表现得不是很活跃。

2.法律环境和监管

1993年12月29日第八届全国人大常委会第五次会议通过《公司法》,自1994年7月1日起施行。

1994年9月证监会出台的《关于执行〈公司法〉规范上市公司配股的通知》中对上市公司配股的基本条件做出了规定,即连续3年净资产收益率不得低于10%。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再融资的资格。1995年和1996年,亏损上市公司大量出现,其中有一部分已连续两年亏损。根据《公司法》的规定,连续3年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格,如何避免被摘牌的命运,保住上市公司这个珍贵的资源,这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题。

3.特点

在此阶段,上市公司并购是以市场自发探索为主,经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换,从直接在二级市场收购“三无概念股”到更为复杂的协议收购,体现出市场对并购重组的认识不断加深。并购活动处于初始摸索阶段,企业并没有把并购行为作为战略手段之一。这个阶段并购重组的主要特征是:(1)动机是获取融资渠道。在这一阶段,很多未上市企业已经目睹了上市公司利用资本市场融资发展的“便利”,并购重组的主要目的是通过入主上市公司获取上市公司在资本市场的配股融资渠道。在行业选择上对相关性重视不够,进行并购重组时没有规模经济和降低交易成本的要求,更多的是追求财务协同效应与管理协同效应。(2)目标公司的选择多是处于衰退期的行业或产业周期低估的行业,普遍业绩不佳,这与国际上收购重组案例通常要求收购方现金流量巨大,被收购方行业机会众多有较大的偏差。一方面是由于我国上市公司属于相对稀缺的资源,只有企业经营困难才会有转让股权的可能性;另一方面,重组方因为看中目标公司在资本市场上的融资能力而放弃了对目标公司本身所处行业的要求,况且如果重组活动得到当地政府的支持,上市公司在资产处置上也将获得优惠政策。(3)支付方式上既有较多的股权划拨,也有现金交易,更多的是以资产换股权。我国上市公司多为国有控股企业,入主方也多为国有企业,则可能出现股权直接划拨,因为从国有划向国有,并没有从根本上改变上市公司的国有控股性质,也有利于国有资产的战略重组和整合。如果重组方是民营企业,则可能发生现金支付,但重组的目的就在于获取融资渠道,因此往往又伴随现金加资产换股权的形式。(4)并购重组后多有注入优质资产、剥离劣质资产的行为。由于并购重组目标公司一般都是行业发展前景不佳、经营业绩不良,甚至发生严重亏损的公司,而要在资本市场上获取配股融资能力,按有关政策规定又必须具备一定的经营业绩条件,如对净资产收益率和盈利预测的要求。因此并购重组方入主上市公司以后,往往通过注入优质资产和剥离劣质资产来改变企业的经营状况,以尽快使控股上市公司恢复配股融资资格。(5)港澳台商和外商并购国有企业成为我国企业并购的新景观。港澳台资本和一些外国资本开始进入内地的产权市场,其中最令人注目的是“中策现象”。而1995年8月9日,日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事协商购买北京北旅未上市流通法人股4002万股;8月23日,美国福特汽车4000万美元购买江西江铃80%增发的B股。(6)我国企业并购市场开始与国际市场接轨。一批经营效益好、经济实力强的国有企业开始到国外收购兼并企业,并取得了较好的效益。如1992年首钢为实现企业长远发展目标收购了美国加州钢厂、秘鲁铁矿等海外企业。

4.典型案例及其并购模式

1993年深宝安二级市场举牌收购延中实业,成为新中国证券史上第一例上市公司收购案。此外,1993年还发生了“万申”事件、“天飞”事件。虽然这些案例最终大多没有成功,但是这类事件第一次将证券市场的公司控制市场局面突显出来。“宝延事件”采用的是二级市场收购模式,即收购方从二级市场上收购目标公司的股份,故又称为公开市场收购模式或公众流通股转让模式(如图2-1所示)。该案例的收购方深圳宝安集团为1991年6月在深交所上市的一家公司,目标公司为上海延中实业股份有限公司(现更名为方正科技集团股份有限公司,股票代码600601)。自1993年9月30日深圳宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股的5%以上的股份开始,到10月7日宝安集团及其关联公司共持有延中19.80%的股份为第一大股东,到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定,宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公司股权有效,其间历时不到一个月。图2-1 二级市场收购模式示意图

1994年,恒通集团协议受让棱光实业原第一大股东控制的35.5%的股权,成为第一例国有股权大宗转让案例。“恒棱事件”采用的是协议收购模式。协议收购是指收购方在证券市场之外与目标公司的股东(主要是大股东)在股票价格、股票数量等方面进行协商,购买目标公司股份的行为(如图2-2所示)。1994年4月28日,棱光实业原第一大股东上海建材(集团)总公司与恒通集团股份有限公司(恒通集团)签订股权转让协议,恒通集团以5760万元取得棱光实业35.5%的股权,成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面要约收购义务,开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河,也是第一例典型的财务购并案例。图2-2 协议收购模式示意图“恒棱事件”创下了中国证券市场重组史上两个第一的纪录,即第一例国有股转让,第一例完整意义上的买壳上市。“恒棱”重组对以后类似市场运作模式发挥了举足轻重的影响,第一次从实践上打破了国有股及法人股不能流通的认识误区,为其后的一系列重组案开辟了道路,提供了经验,为相当多一部分受额度控制不能上市的企业,通过收购国有股、法人股间接上市提供了一条可行思路。由于我国绝大多数上市公司由非流通的国有股控股,在此协议转让模式下,国有股、法人股转让的控股权转移重组逐步成为我国证券市场并购重组的主流模式。

1995年,日本五十铃自动车株式会社以协议一次性购买北旅公司国有法人股4002万股,占公司总股本的25%,开创了第一例外资企业并购案。(三)发展阶段(1997—1999年)

1.经济、产业背景和市场环境

如果说从1993—1995年上市公司并购还只是一种少数零星现象的话,那么,从1996年开始在沪市上海本地股资产重组的带动下,上市公司并购重组掀起了一股热潮,并且呈现出一浪高过一浪的发展势头。从1996年下半年开始,上海市政府采取了一个重大举措,即以上市公司并购重组为龙头,带动全市的经济结构调整和资产重组。仅1996年10月,就有8家上海本地上市公司发生了并购事件,如工缝股份收购上海电气二厂、胶带股份收购上海天华橡胶厂、金陵股份收购上海微型电机厂等。在上海本地上市公司的带动下,1996年沪深524家上市公司中,企业并购、资产重组案例达60余起。

1997年下半年召开的党的“十五大”指出:“要从战略上调整国有经济的布局,对关系到国民经济命脉的重要产业和关键领域,国有经济必须占支配地位。在其他领域,可以通过资产重组和结构调整,以加强重点,提高国有资产的整体质量。”“对国有企业实施战略性改组……继续调整和完善所有制结构,进一步解放和发展生产力,是经济体制改革的重大任务。”进一步解放了思想,消除了由于传统意识形态而产生的对国有股出售的顾虑,从而使这一历史时期成为上市公司重组活动的分水岭,大规模的资产重组大量涌现。据统计,1997年,沪深两市有211家上市公司发生了270余起重组事件,并不断向纵深发展,可以说是名副其实的“资产重组”年。其中近一半是在“十五大”召开之后的短短3个月内完成的。纵观1997年的并购重组活动,其中一个最为突出的特点是,各级政府在并购重组过程中充当了甚为主动的角色。在“十五大”精神的鼓舞下,各级政府进一步转变观念,解放思想,对上市公司的结构调整和资源整合焕发了极大的热情,他们利用自己作为国有资产所有者的身份和在上市公司中的绝对控股地位,将国有资产在各投资主体和上市公司之间闪转腾挪。这一时期,并购重组的主要手段是国有资产和国有股权的无偿划拨,主要目的是保壳。可以说,1997年的并购重组基本是政府推动型的并购重组。

进入1998年之后,并购重组无论在深度还是广度上都出现了较明显的突进。在当时815家A股上市公司中,1998年度公告了并购重组方案的有394家,涉及案例705起,平均每个交易日至少有两则并购重组公告见诸报端;其中公告了交易金额的有608起,涉及金额318亿元。可谓数量多,规模大。1998年的并购重组呈现了以下特点:一是并购重组规模不断扩大,很多上市公司原有资产被全部置换出去,重组前后大股东、公司主营业务、公司所在行业均发生变化,相当于一个新业务或新公司上市,1998年出现了一些所谓高科技企业借壳上市。二是手法创新层出不穷,一些国家股比例较高、不良资产包袱较重的老国企改制上市公司,通过资产置换,剥离不良资产,再通过公开增发新股吸收优质资产,焕发了生机。如1998年5月龙头股份等5家纺织类的重组,将增发新股与上市公司的重组结合在一起。这一批公司的集体停牌、集体资产置换、集体增发新股,将1998年的并购重组热潮推向了高点。清华同方、新潮实业通过以股权换资产或股权换股权的方式,开我国证券市场“吸收合并式”并购重组之先河。三是跨地区并购重组呈上升趋势。统计结果显示,1998年实施(或公告拟实施)跨省市并购重组的上市公司有288家,占当年并购重组公司总数(394家)的73.1%。这表明并购重组已基本突破了地方行政区域的限制,也表明政府推动型的并购重组日渐式微,在一定意义上,政府行为日益理性和市场化。四是民营企业纷纷借壳上市,成为并购重组的一大亮点,托普集团入主川长征、四通集团入主风华高科,则是民营企业借壳上市的案例。

2.法律环境和监管

1998年2月证监会发布的《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》(证监上字〔1998〕26号),其中明确规定:“上市公司通过置换资产变更主营业务,导致上市公司上市主体资格发生变化的,必须报中国证监会按新股发行程序重新审批。未经中国证监会批准,上市公司不得擅自行动。与前述有关的资产重组活动,应当在中国证监会统一部署下,选择试点,谨慎操作,总结经验,逐步推广。1998年原则上只在纺织行业和根据《上市规则》确定为状况异常的公司中有选择地进行试点。上市公司不得擅自发布有关变更主营业务的信息。如果市场出现有关的传闻,上市公司应当根据中国证监会和证券交易所的要求及时澄清。”这一政策的出台,在一定程度上避免了上市公司随意改变主营业务所带来的负面效应,防止了一批不符合上市公司要求的资产借壳上市;同时也使资产彻底置换、主业突变类的重组模式不再成为运作的主流,取而代之的是大多数公司在变更主业时,策略性地采用了渐进的方式。

1999年7月1日实施的《证券法》,明确规定了上市公司股权转让的两种方式,即上市公司的股权可以以协议转让和让二级市场收购的两种形式实施,确立了上市公司协议收购的法律地位,收购主体放松了限制,提高了举牌临界点的数量规定,从而大大减少了二级市场的收购成本。同时,证监会对上市公司重组的信息披露做出了严格规定,要求在公布重组信息时一次性地将整个重组及后续进程加以披露;对ST类上市公司要求其及时披露在重组谈判中所取得的实质进展,以防止信息不对称和暗箱操作所带来的内幕交易。

3.特点

总的来说,这个阶段上市公司并购重组的特征主要是以下几个方面:(1)并购方呈多元化倾向。并购方不再是清一色的实体经济部门或一些控股公司,如一些投资公司、证券企业也纷纷对上市公司表示出兴趣,如1999年海通证券和深圳德庐投资发展有限公司的控股行为。(2)控股权转移明显增加。重组中涉及控股权变化的重组成了一种普遍的现象,1997年仅25起(其中协议转让15起),而1998年有90多起。(3)单纯剥离不良资产转向注重体制改造。重组后资源整合发挥的优势日渐受到各方重视。除必不可少的不良资产剥离外,重组双方开始注重对公司管理体制的改变,特别是一些管理规范、质地优良的民营企业入主上市公司后,把先进的管理方法和意识注入上市公司,努力提高上市公司经营管理的水平与创利能力,客观上增加了上市公司潜在价值。(4)片面追求利润套现转向注重产业升级,重视目标公司与收购公司的资产融合。重组双方对重组的诚意增强,二级市场的炒作目标开始淡化,利用上市公司与资本市场不断提升自我发展得到市场重视。(5)并购重组进一步规范。国家有关管理部门对上市公司在进行并购重组过程的信息披露和会计处理等方面陆续做出了规定,但法律规范还不够完整,相关实施细则和具体的指引、规范不够详尽,无法有效地制约上市公司并购重组中出现的“暗箱操作”、信息披露不透明等问题。(6)并购重组方法推陈出新,不再局限于国有股权、法人股权转让和二级市场的股权收购。各种并购重组方式并重而且在市场上取得了良好的效果。以清华同方吸收合并山东鲁颖电子公司为主要代表,由清华同方合并鲁颖电子的资产、负债及相应的权益,注销鲁颖电子现有的法人地位,鲁颖电子股东所持有的鲁颖电子全部股份按照1.8股换1股的折股比例换取清华同方定向发行的人民币普通股。

4.典型案例及其并购模式

1997年3月,上海市国资委批准广电股份和真空电子的国有股股权由上海仪电控股(集团)公司划转给上海广电(集团)有限公司,首开国有股划转的先河。无偿划拨的方式适用于股权收购中收购方和出让方同属于一地政府或大型企业集团的国有企业,无偿划拨方式的出现促进了国有企业集团和地方国有企业的战略重组,其特点在于政府行为处于主导地位。

1997年上海交运集团公司(控股股东)置换上海钢铁运输股份有限公司(先更名为上海交运股份有限公司)资产,是我国证券市场首家以整体资产置换方式进行资产重组的案例;而1998年6月申达集团(控股股东)置换上海申达股份有限公司资产和冠生园集团(控股股东)置换上海丰华圆珠资产,则是部分资产置换具有代表性的案例。资产置换支付则是适用于资产收购的一种并购重组支付方式,主要是指上市公司的控股股东以优质资产或现金置换上市公司的存量呆滞资产,或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况,包括整体资产置换和部分资产置换。(四)规范阶段(2000—2005年)

1.经济、产业背景和市场环境

进入2000年,中国经济摆脱了亚洲金融危机的冲击后,宏观经济运行出现了重大转机,进出口迅速增长,同比增长35.1%,外汇储备达到1800亿美元,GDP(国内生产总值)增长达到8.1%,2001年11月中国正式加入世界贸易组织。

21世纪以来,中国经济逐步进入重化工业时期,经济出现了煤电油运等供应全面紧张的现象,产业集中度提高的迫切性越来越强烈。随着国民经济结构的战略性调整,中国证券市场日益走向成熟与规范,上市公司并购重组活动日益增多,2000—2003年,每年发生并购重组的上市公司数量均超过100家,占上市公司总数的10%以上,且创新不断,成为证券市场的热点和亮点。以2003年为例,全年共发生127起上市公司收购,其中83起涉及豁免要约收购义务;4起因履行要约义务而发出收购要约;重大资产重组共发生48起。此外,TCL集团还进行了通过换股合并率先整体上市的新尝试,反映出并购重组在创新、效率提高上达到了一个新的阶段。

这一阶段,在重组中存在的一些问题突显出来。一是以获取配股和增发新股权为目的进行的重组并购。中国证监会于2001年颁布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》要求上市公司增发和配股必须满足一定的条件,最重要的一条是配股和增发都要求经注册会计师核验,公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。为此,沪深两市有半数以上的上市公司公布了各种各样的资产重组方案,有的上市公司与大股东进行完全不等价的关联交易,大股东用优质资产换取上市公司的劣质资产;有的上市公司把巨额债务划给母公司,以期在配股后获得资金给公司带来更大的回报。二是以保上市资格为目的进行的重组并购。根据1999年《公司法》第一百五十七条的规定以及2001年2月22日中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的通知,要求上市公司出现连续3年亏损的情况,自其公布第3年年度报告之日起,证券交易所应对其股票实施停牌,暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的,或其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见的,由中国证监会做出其股票终止上市的决定。一些严重资不抵债,无法持续经营,特别是被ST多年的上市公司面临退市危险。这些被迫进行的资产重组多数是由政府主导,由于没有真正实现体制的转换和按市场规律形成重组的协同效应和经营管理效应,重组的绩效并不明显。三是以拉抬股价为目的进行炒作的重组。一些不法的机构投资者利用资产重组信息,采用欺骗的手法向市场散布虚假信息,操纵市场。拉抬股价,以达到在二级市场上获利的目的,这是2001年我国股市上涨行情中出现的一种较普遍的现象。这些虚假重组的行为对股市的负面影响极其严重,它不仅直接损害了广大投资者特别是中小投资者的利益,更为重要的是,它破坏了证券市场正常的价格发现功能和资源配置功能,影响到证券市场健康发展。

2001年《国有股减持暂行办法》出台后,我国股市经历了的一次大幅度调整,国有股不能流通还是制约并购的重要因素。

2.法律环境和监管

这一时期,中国证监会发布了一系列文件,对涉及上市公司收购兼并的相关重要法律问题做了较为详细的规定,从而确立了规范上市公司并购重组的基本规则法律体系。

2000年6月发布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》(证监公司字〔2000〕75号),废止了《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》(证监上字〔1998〕26号),放松了监管制度,简化了监管程序,由“审批制”调整为“事后备案制”,从而极大地活跃了绩差公司的资产重组。

2000年11月6日《关于债转股企业规范操作和强化管理的通知》,发布强调债转股工作要保证质量、加快进度、规范操作、强化

试读结束[说明:试读内容隐藏了图片]

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