作者：李伟
出版社：浙江大学出版社
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中国经济新征程：结构改革与长期增长潜力(长江商学院教授、著名经济学家李伟首部著作，畅谈中国经济的结构问题与竞争优势！)试读：
序一
李伟教授是一个典型的“海归”。他1987年赴美国，在密歇根大学经济系就读博士学位；1994年毕业后去杜克大学商学院任教；2011年正式放弃了海外教职，加盟了长江商学院，并一直任职终身教授至今。《中国经济新征程：结构改革与长期增长潜力》是李伟教授出版的第一本文集。
我与李伟教授素昧平生，但是对李伟教授有所耳闻，知道他在长江商学院口碑不错。更重要的是，我知道自2011年9月开始，在李伟教授领导下，长江商学院开展了一项名为“长江商学院中国企业经营状况指数”的调查项目。该调查项目每月开展一次，其具体程序是在长江商学院的学员中分发问卷，调查企业家对企业未来半年经营状况的预期。
我本人的研究领域主要为宏观经济，对微观层面的问题（特别是企业问题）所知甚少。唯其如此，我对BCI抱有很大的好奇心。宏观经济理论必须有其微观基础，由于种种原因所致，由微观变量加总出来的宏观变量的行为同微观变量可能存在很大差异，但宏观变量的行为同微观变量的行为应该是一致，即便出现不一致之处，也应该能够根据微观变量的分布特性，对这种不一致性给出合乎逻辑的解释。在更多的情况下，宏观变量（如消费需求）只不过是把代表性居民的消费需求乘以N而已。尽管这种利用代表性居民或企业简单加总的处理方法失之过简，但在大多数情况下，通过观察代表性居民或企业的行为是可以推出正确的宏观经济结论，或者至少可以用代表性居民或企业的行为来检验已经推出的宏观经济变量的行为是否正确。尽管对李伟教授讨论的许多问题是门外汉，但出于对李伟教授利用企业层面数据研究宏观经济问题的好奇，我还是贸然答应了为李伟教授的文集作序。只有这样才能先睹为快嘛！《中国经济新征程》是李伟教授近几年来对中国经济中一系列问题思考的成果。这些问题包括中国经济在改革开放后高速增长的原因分析、中国的潜在经济增长速度、避免中等收入陷阱、刘易斯拐点和城市化等中长期问题，也包括对股市动荡、债务危机、房地产调控、公司融资、非金融公司债务、货币政策、金融抑制与金融自由化、公司控制权市场等一系列热点问题的讨论。
由于知识水平的限制，我不可能对李伟教授涉猎的所有问题做出评价。我只能说，对李伟教授在本文集中所表达的大部分观点我都是同意的。例如，在对中国经济增长潜力的问题的讨论中，李伟教授指出，北京大学的林毅夫教授曾有一个著名的论断，即从2008年开始算，中国仍有20年平均8%的增长潜力。这是一个有争议的论断。争议的焦点有两个：一是持续增长的时间，20年；二是年化平均增长率数字，8%。李伟教授对这两个具体数字持保留意见。这里要说明，保留意见并不代表李伟教授认为林教授过于乐观，而是说李伟教授对这样具体的数据没有准确的、基于实证分析的推论，最后的发展结果既有可能低于林教授的预期，也有可能高于其预期。不过有一点是确定的，就是李伟教授也赞同中国经济仍有巨大的潜力可挖，因为对中国经济来说，其仍有大量“低垂的果实”可摘。只要摆脱人为设置的制度性障碍，那么中国经济的发展潜力就会马上转化为现实。我以为，这是一个十分公允的观点。
李伟教授在文集中有不少地方涉及企业债务，即对企业杠杆率不断攀升的讨论。笔者在20世纪90年代末和最近几年对这个问题进行过一些研究，愿意在此对李伟教授的观点做比较翔实的讨论。李伟教授认为，产能过剩同企业债务分别是中国实体经济在资产端和负债端相对应的一对问题。产能过剩行业中存在大量低效的企业，低效企业无法通过经营活动所产生的利润来偿债，在竞争较为充分的市场经济中，这样的企业本来应退出。但在中国，这些企业得以继续存在，例如地方政府往往会出于就业的考虑而帮助低效企业继续运转。这些企业的生存必须仰赖于外部资金的输入，于是债务增长就必不可免了。
除了债务总额的问题，债务结构所带来的风险也不可忽视。一般来说，债务结构风险主要是两类：一类是期限错配，另一类是货币错配。期限错配指的是在企业的资产负债表上，资产是长期的，而负债是短期的，这也叫作短融长投；货币错配指的是在企业的资产负债表上，资产是本币，负债是外币。在中国，这两种风险都存在，而且还在日益扩大。李伟教授的结论是，债务在未来必须是中国经济重点关注的问题，假如不能遏制债务规模和结构的进一步恶化，那么中国经济将面临很大的风险，这种风险之大也许会超过我们的想象。李伟教授的这些看法无疑是正确的。
关于企业债务问题的解决办法，李伟教授介绍了一些外国投行和国际货币基金组织的建议。渣打银行的解决办法包括：（1）处置或高达GDP比重10%的不良贷款；（2）关闭僵尸企业；（3）对国企实施预算硬约束（当企业资不抵债的时候需要破产）；（4）改进银行贷款审批标准，推进股市、债市纵深发展；（5）调整宏观政策组合，转向较低信贷增长和较高预算赤字。实现这些措施的代价是，2021—2025年间的平均GDP增长可能小幅下降至6.2%。
国际货币基金组织开出的药方有三点。（1）迅速采取有效行动，否则今天的企业债务问题可能会成为明日的系统性债务问题。（2）确保同时清理债权人和债务人的问题。换言之，要双管齐下，同时治理银行和企业。这意味着不仅要将不良贷款从银行资产负债表上移除，对银行进行资本重组，而且要重组有问题的企业，不能允许企业依旧大面积亏损。（3）在修复企业和银行的资产负债表时，解决企业和银行部门最初催生危机的体制和企业治理问题。
解决企业债务问题，首先要搞清楚企业杠杆率不断攀升的原因。企业杠杆率有两种不同的衡量方法：企业债务对企业资本金之比和企业债务对GDP之比。两种不同尺度关注的重点有所不同，大多数宏观经济学家在讨论企业杠杆率时一般使用后一衡量尺度。李伟教授认为，产能过剩行业中存在大量低效的企业。低效企业无法通过经营活动所产生的利润来偿债……这些企业的生存必须仰赖于外部资金的输入，于是债务增长就必不可免了。这种观点并无不妥，但我以为中国企业债务对GDP之比的不断攀升有更为复杂的原因。
在探讨这些原因之前，我们似乎需要对企业杠杆率攀升的供给方原因和需求方原因加以区分。首先，我们要问：在不存在需求不足的情况下，企业会不会负债？企业杠杆率会不会不断攀升？为简单计，我们假设经济中只存在居民部门和企业部门，不存在外部经济部门、股票市场和需求不足的情况。显然，在企业部门的投资大于企业部门利润、居民部门的收入大于消费的情况下，企业会向居民部门借债，而居民部门也会愿意通过银行或债券市场把钱借给企业部门。此时，尽管不存在需求不足的问题（工资+利润=收入=支出=投资+消费），也会形成企业债务。我们可以首先讨论在不存在有效需求不足的情况下，企业杠杆率上升的动态路径。根据我们的研究，从宏观角度来看，影响企业债务对GDP比的要素主要包括：资本产出比、企业息税前利润率、股权融资规模占GDP比、经济增长率以及企业债务实际利息率。
结合不同经济增长率和企业债务利息率假设，我们在综合考虑上述因素变化趋势的基础上来分析未来中国企业债务对GDP比例的变化。研究结果显示，如果中国企业的投资效率（资本—产出率）和利润率继续下降，企业直接融资对融资比例、银行利息率和通货膨胀率依然保持目前的水平，在中国经济维持7%左右增长目标的情况下，中国企业债务对GDP的比例在2020年将超过200%，届时企业收入的40%以上都要用来支付利息。不仅如此，如果上述变量的变动趋势不发生变化，那么中国企业债务对GDP的比例还会继续上升，在2025年前就会超过250%。显然，如此之高的杠杆率是任何企业都不能承受的。换言之，如果中国企业的债务上升趋势不能尽快得到扭转，在不久的将来，企业就会大量违约，银行不良债务就会飙升，中国就会陷入一场严重的企业债务危机。
为了避免企业债务危机的发生，中国必须提高资本使用效率、企业利润率，降低利息率，提高直接融资比例，并适当降低经济增长目标。这个过程中也需要注意适当提高通货膨胀率，以便降低企业的实际债务负担。
上述中国企业杠杆率动态路径并未考虑有效需求不足的情况。在需求不足的情况下，基于供给面的企业杠杆率动态路径会发生什么变化呢？今年的潜在经济增长速度应是以往投资形成的资本存量决定的。假设今年由于消费需求不足而出现产能过剩，如果依然按照以往的经济增长速度目标决定今年的投资，下一年的产能过剩问题就将变得更为严重。因此，存在三种可能的政策选择：（1）刺激投资需求；（2）降低未来的经济增速目标，相应减少今年的投资；（3）刺激消费需求。传统上，中国往往采用第一种方法应对需求不足，即“通过盖更多的钢厂来吸收钢铁产能的过剩”。这显然是一种饮鸩止渴的方法。最近几年，中国政府采取了鼓励基础设施投资的办法。在无法有效刺激消费需求的情况下，这种选择虽然存在一系列问题，但也不失为一种解决需求不足问题的办法。基础设施投资（包括对公共服务的投资，例如教育和医疗等）一方面可以增加当期有效需求，另一方面可以尽量减轻未来产能过剩的压力。第二种方法从长期来看可以解决产能过剩的问题，但其负作用是恶化当期的产能过剩，并导致潜在经济增长速度下降。一旦形成通货紧缩的恶性循环，经济还可能硬着陆。第三种方法应该是最佳选择，但消费需求在很大程度上是内生的，没有必要的配套改革措施，这一方法很难成功。不难看出，在需求不足、产能过剩的情况下，选择（1）将导致企业债务的增加和杠杆率的上升（更多的投资对应不变的经济增长速度）；选择（2）可以使当期企业债务下降，但由于经济增长速度的下滑，企业的杠杆率可能不降反升；选择（3）不会导致企业债务进一步增加，也不会进一步提高企业的杠杆率。因而，在需求不足的情况下，降低企业杠杆率所必须采取的政策依然是提高资本使用效率和企业利润率、降低实际利息率（如名义利息率不变则需提高通货膨胀率）、提高直接融资比例。需求不足导致的经济增长速度的下降可能意味着杠杆率中分母的下降速度将高于分子的下降速度。因而，在需求不足的情况下减少投资，固然可以减少企业债务，但可能使企业杠杆率不降反升。
以上分析说明，渣打银行和国际货币基金组织对中国企业债务的分析和它们提出的解决办法虽然并没有什么错误，但过于一般化、缺乏完整性，没有看到去杠杆政策导致杠杆率上升的可能性。
李伟教授对诸如企业债务之类的热点问题的讨论是十分有益、富有启发性的。我在这里只是提出一些疑问，希望李伟教授可以对这些问题的讨论做进一步的展开，从而能够提出更具体、更具有操作性的政策建议。
李伟教授讨论宏观经济问题时的一个重要优势就是长江商学院中国企业经营状况指数。事实上，在文集中的不少地方李伟教授引用了该指数提供的信息。例如，李伟教授援引企业投资前瞻指数和企业招工前瞻指数，说明尽管中国企业目前正面临种种困难，譬如成本上升、库存增加或融资困难，但它们依然在投资和招工。增加投资意味着企业家对未来看好，招工则表明经济增速放缓并未带来就业的大问题，因此，认为中国经济增速下滑将全面危及就业的说法，还缺乏证据。用数据说话，比什么理论都更能令人信服。然而，李伟教授在本文集中并没有更多地利用这套指数。在许多问题的讨论中，我一直期待李伟教授会通过这些指数支持自己的观点，或通过对这些指数的分析提出自己的论题。坦白地说，在这个问题上我多少有些失望。
最后，我想特别指出，一个从校门到校门的海归学者，在承担繁忙的教学任务之余，理论联系实际，积极参加热点问题的讨论，并提出了不少具有真知灼见的建议，是十分难能可贵的。在SSCI期刊上发表论文重要，但为中国的改革开放、为实现中国经济的可持续增长献计献策同样重要。祝贺李伟教授第一本文集的出版！中国社会科学院学部委员余永定2017年6月19日
序二
因专业关系，我与本书作者相识多年，但以往见面所谈话题多是围绕中国经济走势及问题，很少谈及个人经历。当我看到作者在本书
自序
中谈及他的丰富经历时，顿感十分震撼！作者的求学治学经历，坎坷曲折，丰富多彩，简直就是我们这一代知识分子的一个缩影。这不仅体现了作者个人坚韧不拔、顽强拼搏的奋斗精神，还展现了中国改革开放大好环境下的勃勃生机，更展示了作者回报祖国、反哺改革的坚定信念，实在令人感慨不已。
当然，本书不是作者的自传记事，而是作者多年来对中国经济问题研究成果的集大成之作，所以精彩之处还在于作者对中国经济问题的各种精辟分析。本书所涉猎范围甚广，既有宏观视野，又有微观视角；既有理论分析，又有案例剖析；既深入探讨国内各种问题，又旁征博引国外经验教训，并将所有这些问题聚焦于“结构改革与长期增长潜力”这一特定话题之上，难度之大，可想而知。
作者在本书的第一章探讨了“隐忧下的中国经济”，一方面展现出作者忧国忧民的爱国情怀；另一方面又体现了作者客观深入的理性分析。实事求是，深入浅出，令人印象深刻。正如作者所指出的，中国经济虽然短期企稳，但是面临着长期挑战。
作者在第二章“寻找中国经济发展的‘圣杯’”中，从多个角度分析了中国经济面临的重大问题和长期挑战，从如何跨越中等收入陷阱，到如何克服“未富先贵”，从国内实践到国外经验，所提问题皆为中国经济发展之要害，说明作者对中国经济发展的实际情况有着深刻的了解和洞察，又体现了作者长期积累的深厚学术功底。
第三章讲的是“新时代的改革闯关”，提出对“结构改革需要拨乱反正”，一针见血地指出了当前国内对“结构改革”存在的种种误解，可谓正中时弊。进而，作者还明确提出“结构改革应处于优先地位”，实在是苦口良药，一语中的！对此，本人深表赞同！
作者在第四章“中国企业的困境与出路”中提出要“改变企业的做大情结”，这一提法正好与本人最近正在思考的一个问题不谋而合。最近一个时期，本人一直在探讨恐龙究竟为何突然灭绝？为何在同样的气候变化条件下，恐龙全部灭绝了，而哺乳类动物却异军突起，不仅能够幸存下来，而且迅速活跃在地球的各个角落。从经济学的角度来看，恐怕是由于恐龙的饭量太大，体形笨重，而能量转换效率又低，所以当食物大面积减少时，恐龙就不得不“走出去”到处掠夺食物，其结果必然是相互之间发生激烈争斗，最终大家同归于尽。相反，哺乳类动物由于饭量较小，能量转换效率较高，甚至还能够“偷食恐龙蛋”，其结果必然是快速崛起。再往后，灵长类动物更是依靠智慧的不断创新最终称霸世界……由此引发我们深入思考的问题是，目前我国拥有“做大情结”的各类企业，是不是也会面临同样的问题？
总而言之，作者在本书中的许多观点本人都十分赞同。当然，这并不等于说作者的所有观点本人都完全赞同。但是，在互联网时代、在全球化时代，人们最需要的就是加强交流，相互包容，求同存异，共同发展。希望此书能够给广大读者带来新的视角、新的观点、新的形势判断和新的精神享受。国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员魏加宁2017年5月25日自序
研究中国经济是我的专业，但用中文写作通俗性的研究报告还是近年的事情，这本书汇集了我这几年陆续发表的一些中文文章。
在过去近40年，中国经济飞速发展，GDP成为国民耳熟能详的词语。但如果我们将历史拉长，从更为宏观的视角来看，我们能从经济发展中看到民族命运的起落。例如，日本曾经是一个闭关锁国、贫穷落后的国家。1853年，在美国4艘炮舰的威胁下，日本被迫开放国门，开始与外界交流。随后，日本实施明治维新，改革政治和经济体系，其经济不久就开始起飞。根据英国经济学家安格斯·麦迪森（Angus Maddison）的计算，以1990年的美元（购买力平价）为单位，日本在1870年的人均GDP只有英国的23%，而到了1913年，就已相当于英国的28%。
反观当时的中国，其起始点与日本非常相似——在1839年之前，中国也是一个闭关锁国、贫穷落后的国家，鸦片战争后，中国也被迫打开了国门。但此后中国经济毫无进展，相对于工业化的英国甚至发生了幅度不小的倒退——中国在1870年的人均GDP为英国的17%，而到了1913年，已降至11%。
再来看改革开放后这近40年的发展。1978年，中国虽然人口众多，但经济实力却有点惨不忍睹，人均GDP仅为978美元，还不到英国的8%。换言之，从相对值上来看，中国经济在65年后进一步倒退。但此后发生的事情让人感觉非常意外，从1978年到2008年，中国的人均GDP高速增长，平均每10年翻一番。到2008年时，中国的人均GDP已相当于英国的28%。
如何解释这个奇迹？
我认为，中国经济在改革开放后的高速发展有三个原因，即放权、让利和对外开放。放权，解散人民公社，实行包产到户，允许私营经济发展，改制国有企业，逐渐放开对非国有企业在许多产业的进入限制；让利，逐步减弱国家对经济的控制，让民间力量获得牟利空间，释放经济活力；对外开放，打开国门，逐渐融入国际贸易和金融体系，引进外资和技术，发展出口产业，积极参与全球竞争。对这些问题思考所得的结论，我在本书中有详细的阐述。
放权、让利和对外开放属于促进经济发展的体制因素，读者可能会问，难道人的因素就不重要吗？事在人为，人是不可或缺的。经济学看重人的因素，其基本假设之一就是：人有进取精神，要追求上进。在好的体制下，人追求自身上进（赚钱、晋级、得奖等）的行为也会在无意之中为他人提供便利、为社会创造价值。也就是说，好的体制能把人从零和游戏中解放出来，建立一个多赢的竞争环境。中国近40年的经济腾飞已经证明，我们曾经国弱民穷不是因为缺乏自然资源，更不是因为人民素质低下。我们现在已经步入中上等收入国家的行列，虽然比上还有不足，但比下已经绰绰有余，认为国人素质低下的逆向歧视（本族人歧视本族人）会越来越少。但是我们还应该认识到，以贫富来评判国民素质是错误的，东亚各国和地区经济的崛起一次又一次地证明，享受高水平、高质量的生活并非欧美人的特权。所以，作为一个曾经备受歧视的民族，我们应该努力去营造一个更加公平的国内和国际环境，我们既要反省逆向歧视，也要反对正向歧视。
此外，我在书中对中国经济的其他一些重要问题阐述了自己的观点，例如利率市场化、城市化和如何提高居民消费占GDP的比例，等等。
自2011年9月开始，我在长江商学院开展了一项名为“长江商学院中国企业经营状况指数”（business conditions index，下称BCI）的月度调查项目。其具体程序是在长江学员和校友中分发问卷，调查企业家对企业未来半年的经营状况预期，比如我们会问，“贵企业未来6个月的销售额与去年同期相比会如何变化”。由于长江商学院绝大部分学员是民营中小企业的经营者，因此问卷最后所显示的结果代表了这些企业家对未来6个月的企业经营状况的预期。在目前的经济界中，各类指数层出不穷，可谓百花争艳，但关注民营中小企业经营状况的指数并不多，而长江商学院拥有大量的民营企业家学员，这是一个得天独厚的资源。BCI调查的对象主要就是民营中小企业，正好与别的指数互为补充。
5年半的问卷调研打开了一扇了解中国经济的全新窗口，更新了我对中国经济的认识。例如调查显示，样本企业一直承受着成本大幅上涨的压力，但企业很难通过涨价将成本的上涨转嫁给下游企业或消费者。即便如此，我们的民营企业家保持着强劲的进取心，在一个压力重重且经济形势不断变化的环境中，他们一直在投资、一直在招工。这些数据来自扎实的调查统计，乍听起来有悖常识，对此我在书中提出了一个理性化的解释。
总之，我希望通过本书来实现两个目的：第一，我希望抛砖引玉，激发更多学者对研究中国经济问题的兴趣，把这些问题和针对这些问题的各项改革选项研究得更透彻、更充分；第二，我希望这些研究能为决策者和企业家提出一些可行的建设性意见。
研究经济学是我的专业，更是我的兴趣爱好。1987年，我飞赴美国，前往密歇根大学经济系就读博士学位，30年似乎一晃而过，我也从一个理工男变成了一个经济学“资深”教授。我出生于湖北襄樊市（现已改名为襄阳市），20世纪80年代初期考入上海交通大学的工程力学专业，本科后直升至上海交通大学管理学院系统工程专业的硕士班。随后，我参加了美国经济学会和福特基金会在中国人民大学举办的经济学教育培训项目（简称福特班）。我的人生因此变轨。在这个项目中，两位来自密歇根大学的经济学教授——罗杰·戈登（Roger Gordon）和米歇尔·怀特（Michelle White），他们也是夫妻——在读过我的课程论文后，认为论文具有发表潜力，因此询问我是否有兴趣前往密歇根大学就读经济学博士学位。面对如此难得的机遇，我毫不犹豫地答应了下来。但随后的曲折令我措手不及。
当时计划经济气息浓厚，出国留学的名目也多，除了公费和自费之分外，还有公派（由国家分配、通过官方渠道申请的留学名额）和自派的区别。公费公派花的是国家的钱，用的是国家分配的留学名额。我拿到了密歇根大学的全额奖学金，因此是自费。但当时我不知道如何办理自派，所以决定申请自费公派，希望能把自己申请到的密歇根大学博士班席位转到教委体系的计划内。在将申请递送教委3个多月后，得到的结果却是不予批准，这让我非常焦急。这时有同学提醒我，可以通过退学办自费自派，但需要去找研究生院的盛振邦院长办理退学等相关手续。当时正值夏季，上海湿热，我在傍晚来到盛院长家中。盛院长身着短裤，拿着一把大蒲扇，听到我拿到密歇根大学全额奖学金时，他立即打断我的话，反问道：“有这么好的条件为什么不去？”然后嘱咐我明早去他的办公室找他。第二天，我来到盛院长办公室，他已准备好了相关材料，我按照他的嘱咐拿着退学申请书依次去找一个又一个的领导签字。当天下午我来到校长办公室，翁史烈校长和盛院长通过电话后，在我的退学申请上落下最后一个签名，并写下：“同意退学，保留学籍1年。”我办理了退学手续，户口递回原籍，然后办护照赴美。
在密歇根大学就读期间，以及随后在杜克大学和弗吉尼亚大学任教期间，我都是以研究中国经济为主，每年至少回国一次，参加调研或学术会议。2000年之后，国内的大学开始改革，逐步提高海归教授的薪资，长江商学院直接给出了与海外大学水平挂钩的薪资制度，为吸引海外学者回国服务提供了越来越优越的收入保障。当时我已从事中国经济研究多年，做的是理论与实证相结合的应用性研究，因此我觉得国内的商学院更适合自身的发展。在经历了多年的访问教授生涯后，我于2011年放弃了弗吉尼亚大学达登商学院的终身正教授职位，加盟长江商学院，并一直任职教授至今。
回顾我的求学和研究之路，有很多贵人在关键时刻给予了我巨大的帮助，我在这里列举几个有代表性的，还有很多虽然没有列举，但他们的帮扶我也将铭记终生。
感谢上海交通大学研究生院前院长盛振邦教授和前校长翁史烈教授。在与这两位前辈学者和教育家的短暂接触中，我深深感受到了他们那种爱才、惜才的胸怀。
感谢罗杰·戈登教授和米歇尔·怀特教授。两位不仅是引领我走入经济学大门的启蒙导师，还在我申请全额奖学金的过程中发挥了关键作用。另外，他们的帮助不只在学业方面，在生活上他们也给予了我很多体贴的照料。我出国的那年，外汇管制条例规定因私出国者只能在中国银行兑换不超过50美元的外汇。我刚到美国时身上就仅有这些钱，虽然这笔钱在当时是国内平均月工资的几倍，但它还不够支付从底特律机场到学校的打车费。由于学校的奖学金是月底发放，月初入学后我如何度过第一个月断粮的流动性危机？这两位教授请我在他们家吃住了一个月。戈登教授也是我的主要学术合作者，本书中的论点除了提炼于戈登教授和我合写的论文外，有不少来源于我和他在国内和国外的多次交流讨论。
感谢杜克大学。杜克大学商学院是我的第一个工作单位，他们招聘我为助理教授是冒了风险的。我博士毕业时，中国仍是一个体量较小的经济体，学术界对其关注还很小，学校也不可能为一位教授和寥寥几位有兴趣的同学而开设一门以中国经济为中心的课程。把一个宝贵的教职交给我，就意味着学校必须少招一位研究“主流”经济学的教授。学校招聘我的机会成本高，而我的“非主流”研究成果未来能否在学术顶级期刊上发表也有很大的不确定性。另外，我当时没有教学经验。而商学院是培养MBA的地方，学生入校前普遍都有3年以上的工作经验，给MBA同学上课对于很多有经验的教授都具有一定的挑战性，对于我来说更是一个不小的考验。虽然存在种种困难，但杜克大学仍然冒险邀请我入职。杜克大学敢于用人、有担当，它是一个能为社会培养人才的机构。用英语来表达，我可以说，“Duke University is a good place to be from.”
感谢改革开放的总设计师邓小平同志。回想当年，百废待举，邓小平力挽狂澜，拨乱反正，解放思想，排除了重重障碍和禁锢，逐步实施了对外开放和国家经济与政治体制的改革，为未来的经济腾飞打下了坚实的基础。在此基础上，后来几代党和国家领导人继续推动改革开放，为民族复兴事业做出了巨大贡献。对于我们这一代学子来说，邓小平恢复高考，打开国门，为我们学习和研究提供了机会。因为邓小平，我们才能是时代的幸运儿。
感谢家人。博士毕业后，我放弃了一家智库和咨询公司的工作机会，选择去杜克大学，原因之一是为了少出差，多和家人在一起。但因为研究中国经济需要回国调研，结果出差也没少多少。加入长江商学院后，出差就更多了。假如没有妻子和孩子们的支持和理解，我恐怕也没有机会写作这些文章。当然，在留美和居美工作期间，能因公回国出差也是个福利，可以顺道回老家探亲。这一点在我父亲20世纪80年代末去世后，就显得更为重要了。我们家“出身”不好（爷爷被划为地主），父亲、母亲和姐姐都吃过很多苦，但父母亲还是为姐姐和我提供了他们力所能及的关心和爱护。高考恢复后，姐姐用她月工资的一大半为我买了一整套数理化自学丛书。虽然我从小并没有正儿八经地上学，但有了这套自学丛书，我很快就在初三成为学习尖子。父母的养育之恩、姐姐的手足之情，我终身铭记。
最后，我将此书献给具有强劲进取精神的中国人民，在改革开放的大环境下，是他们创造了中国奇迹。李伟2017年6月1日第一章隐忧下的中国经济中国经济：短期企稳与长期挑战
从2011年9月开始，长江商学院案例中心与经济研究中心连续针对在校学员和校友企业进行经营状况调查。截至2017年2月，我们已58次发布了中国企业经营状况指数（BCI），以反映这些具有代表性的企业对宏观经济和公司经营的月度预期。
最新一期的BCI是2017年2月的数据，与2017年1月的59.8相比，BCI在2月升至61.5。假如把时间跨度拉长至2014年1月，则我们可以清晰地看到BCI在此期间出现过数次明显的低位（图1.1）。自2016年8月以来，BCI曲折上升，目前保持在60左右。
几年来，我们调查的样本企业，包括200家长江商学院在校学员和校友的所属企业，涉及20个省、自治区、直辖市，跨越13个行业，其中占比最高的是制造业。最新的调查表明，这些企业的高管们对未来的经营环境较为乐观，中国经济短期企稳的态势非常明显。GDP增速趋势性下滑
我们发布的BCI由四个分指数以算术平均的方式构成，分别为企业销售前瞻指数、企业利润前瞻指数、企业融资环境指数和企业库存前瞻指数。图1.1 BCI指数
资料来源：长江商学院案例研究中心与中国经济和可持续发展研究中心。
数据显示（图1.2），销售前瞻指数和利润前瞻指数较为强劲，尤其是销售前瞻指数。图1.2 企业销售前瞻指数与企业利润前瞻指数
资料来源：长江商学院案例研究中心与中国经济和可持续发展研究中心。
但融资环境指数和库存前瞻指数依然较为难看（图1.3）。图1.3 企业融资环境指数与企业库存前瞻指数
资料来源：长江商学院案例研究中心与中国经济和可持续发展研究中心。
由于我们的调查对象主要是民营中小企业，因此从中我们可以看到，这些企业融资难、成本贵的问题一直没有得到解决。虽然近年来中国的金融业态日益多样化，但中国依然是一个以银行为主的间接融资体系。从理性上来说，银行更愿意借钱给几种客户：第一是有抵押品的；第二是有政府背书的；第三是规模大的。抵押品意味着银行的贷款风险可以对冲；政府的背书等于用公共资源来帮助企业融资；规模大的企业一方面自身抗风险的能力较强，另一方面也受到政府和社会各方重视，出了问题比较容易找出路。综合这三点来看，最容易获得廉价资金的主要是两类企业，一是国有企业，二是大型企业，民营大企业也包括在内。但在世界各国，最有活力的通常是中小企业，而且它们也解决了大量的就业。无论从经济效率来说，还是从社会稳定来说，金融业都应该加强对中小企业的支持。
中国的现状是大企业把中小企业挤出了资金市场。要解决这个问题需要从两个方向着手，一是发展多层次的融资体系，尤其要发展适合中小企业的融资机构，比如风险投资基金；二是拆掉大企业与银行之间的联系，可以考虑进一步放开直接融资市场，比如股市、债市，让大企业去直接融资市场融资。当然，前提是直接融资市场的利率要低于银行贷款的利率，不然大企业是没有动力去那边融资的。当大企业转移至直接融资市场后，留给银行的客户就主要是中小企业了，这时候银行就必须发展对中小企业的业务了。
然而，中国的金融改革远比笔者所描述的要复杂，而且其牵扯的范围远大于金融领域，例如僵尸企业（zombie firm）的问题。所谓僵尸企业现象，是指一些无盈利能力的企业没有在正常的市场竞争下退出，而是在政府或银行保护、补贴下继续存活。比如黑龙江省属国有大型煤炭企业集团——黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司（下称龙煤集团），最近数年连续巨亏，2015年全年亏损达46.73亿元。但为了缓解龙煤集团的流动资金困难，省政府曾在2014年给予其30亿元补贴。
另据媒体报道，龙煤集团万吨采煤用工高达48人，是全国平均水平的3倍。换句话说，龙煤集团今天的问题在很大程度上是人浮于事、自身效率低下所致。这样的企业本该尽快退出市场，至少也得大规模减员增效，但出于防止群体性事件发生等方面的考虑，这样大而弱的企业却可以继续存在。大量的资金被类似企业占据，中小企业能借到的钱当然就少了，成本上升也不奇怪。
实际上，从经济学的角度来看，金融是现代经济的核心，扮演着经济体中大脑的角色。金融的任务就是要把稀缺的资源分配给效率最高的企业。勤劳有助于致富，但要想真正富裕，就必须有一个发达的金融体系。“中国奇迹”并不特殊
改革开放已经近40年，中国取得了年均10%左右的高速增长，这令很多人颇感意外，被一些人称为“中国奇迹”。但我们不可自满，原因有二。
第一，中国起步时的水平非常低。按照现价美元衡量，1978年中国的人均GDP为156，2015年为8028；而对照全球平均水平来看，1978年和2015年的数字分别为1969和10058。换句话说，经过了近40年的高速追赶，我们离全球平均水平还有一段距离。
第二，在改革开放之初，中国绝大多数劳动力都在农业领域，根据世界银行的数据，农业劳动力占全部劳动力的比例在1987年时高达60%，2011年这个数字变为2.5%。农业的增加值是低于工业和服务业的，也就是说，当一个国家有持续的劳动力从农业转移至工业和服务业时，经济比较容易获得高速增长。但当这一趋势结束时，经济体就必须开始挖掘自身的效率以获得经济增长，而这对任何国家都是巨大的挑战。
事实上，中国早已开始了这一过程。假如我们看看过去10年的GDP增速，就会发现中国经济增速已在快速下降。2007年我们的增速为14.2%，2016年已降至6.7%，下降了一半多（图1.4）。图1.4 中国GDP同比增速
资料来源：长江商学院案例研究中心与中国经济和可持续发展研究中心。
短期内，大多数人都认为中国经济已经企稳，但同时大家也都认为这样的企稳主要是投资拉动的，经济增长并未摆脱旧有的模式。现在投资拉动有一个最大的问题就是效率在不断下滑，由此带动中国的债务率不断上升。要解决这些问题说难也难，说容易也容易。难是难在余下的改革要触及很多利益集团的利益，这些利益集团在政治、经济上具有庞大的势力；容易是因为中国还有很多可以看得见的改革之处，只要稍微改变一点，就可以带来经济的有效增长。
说到底，中国经济的增长潜力依然可观。但要充分释放潜能，将中国的人均收入提升到发达国家的水平，我们尚需通过改革来推进能提高经济效率的新一轮体制创新。也就是说，未来中国经济发展的关键并非加大投资，而是要在降低投资率的情况下释放新一轮改革创新的红利，改善全要素生产率（total factor productivity，简称TFP），提高居民消费和生活质量，获取新常态下的经济增长。压力之下也有乐观迹象
我们还在问卷中询问了企业对成本、价格、投资和招工情况的预期，并由此形成了以下指数。细看这些指数的变化，我们更容易看清中国企业面临的现实压力以及压力之下的某些乐观迹象。企业成本端的指数长期处于高位，显示中国经济正处于巨大的转型期，劳动力成本和企业经营总成本的快速上升，正在加速消磨中国一度优势的低成本制造模式（图1.5）。图1.5 企业融资环境指数与企业库存前瞻指数
资料来源：长江商学院案例研究中心与中国经济和可持续发展研究中心。
随着成本不断上升，一些低端的制造业必然会转往越南等成本更低的国家，届时中国将面对两种可能：要么是提高劳动力的素质，转向附加值更高的产业；要么是陷入经济停滞。换句话说，未来中国经济发展的关键之一在于是否可以培养出足够多的、和市场适配的高素质劳动力。
再看看消费品和中间品价格前瞻指数，你会发现两者长期较为疲软，尤其是中间品价格前瞻指数（图1.6）。这提示我们一个很大的问题，就是生产者面临重大成本压力，但大部分产业都存在严重的产能过剩现象，无法通过提价向下游转移。这时候生产者只有两条路：要么提高效率，要么倒闭清算。现在看起来提高效率的似乎多一些，我们应该为企业家强劲的进取心感到欣慰。图1.6 消费品价格前瞻指数与中间品价格前瞻指数
资料来源：长江商学院案例研究中心与中国经济和可持续发展研究中心。
中国企业家强劲的进取精神还体现在下面一组数据里，企业投资前瞻指数和企业招工前瞻指数依然保持在相对较高的位置上（图1.7）。这两个指数长时间表现尚佳，无疑会让人对中国经济保持一定的乐观情绪。无论中国企业面临何种困难，譬如成本上升、库存增加或融资困难，但它们依然在投资和招工。增加投资意味着企业家对未来看好，招工则表明经济增速放缓并未带来就业的大问题，因此，认为中国经济增速下滑将全面危及就业的说法还缺乏证据。图1.7 企业投资前瞻指数与企业招工前瞻指数
资料来源：长江商学院案例研究中心与中国经济和可持续发展研究中心。
然而，如果我们换一个角度来判断企业行为，我们会发现企业持续扩大规模的乐观情绪也可能来源于企业对政府宏观调控政策的理性预期。企业家们从多年的经验中领悟到，宏观经济形势越差，政府推出宏观刺激政策的概率就越大，力度也越大。在宏观形势不太好的时候，小心谨慎地控制规模、准备过冬的企业常常会在政府大幅推出强有力的刺激政策时措手不及，且屡屡踏空，而坚信政府会及时救市的企业反而成了刺激政策的最大受益者。企业在这种理性预期下的行为，虽然从个体的角度来看是理性的，但是这个预期一旦成为市场的一致性预期，引导大部分企业有恃无恐地增加风险投资、拉大财务杠杆，结果反而为将来更大的危机埋下种子。
最后是企业竞争力指数，该指数衡量企业在该行业所处的地位，指数越高，其在该行业中的地位越高。2017年2月，该指数为69.8，继续维持在高位（图1.8）。由于我们的调查对象主要是长江商学院的校友企业，因此这表明所涉企业的状况好于所在行业企业的平均水平，这也许就是我们的样本企业依然经营不错的原因。换句话说，目前中国企业的整体运营状况应该比我们数据所显示的状况要差一些。图1.8 企业竞争力指数
资料来源：长江商学院案例研究中心与中国经济和可持续发展研究中心。股市大涨，债务危机？
2015年开年数月来，中国股市涨势喜人。截至2015年4月24日，上证综指收于4394点，而在2015年1月5日，这个数字仅为3351点。实际上，不用数字说话，几乎所有对证券市场略知一二的人都知道2015年上半年股市涨得很凶，这让无数持股大户一夜之间成了千万、甚至亿万富翁，而普通股民也乐得参与，起码赚个买菜钱。这导致了一种局面，即大家开始借钱炒股，有的向券商借，有的用发行理财产品、招募有限合伙人入伙私募基金等方式集资，有的向亲戚、朋友借，有的甚至找地下钱庄借。
对上市公司来说，股价的上升有利于其以更低的成本融资（如定向增发）。没有上市的公司，不少在积极地争取上市资格，有些索性直接挂牌新三板。
股市是一个让人捉摸不定的地方，尤其是中国股市。上涨的时候皆大欢喜，下跌的时候骂声一片，甚至有人因此而状告中国证监会。假如要是不涨不跌，那大家又有什么反应呢？天晓得。总之，我们过于看重股市的涨跌，而忽视了股市基本的制度建设，结果导致我们天天在忙乱中度过，股市配置资源的作用在这种情形下又如何发挥呢？多赢的游戏
现在我们来看看本轮股市上涨背后的一些情况。首先需要注意的是，很多公司目前都债务缠身，在股价高企时，企业能以更低的成本融资，自然是天大的好事。假如这样的状况可以持续得久一点，那么中国企业的债务问题将得到很大的缓解，资产负债表的压力也会减少很多。
股价不断上升的同时，公司基本面却并未出现实质性的改善，因此市盈率（PE）不断上升。根据Wind资讯的数据，2014年7月1日，A股的平均PE为11.96，而到了2015年4月24日，该数值升至25.42；成交额迅速上涨，2015年第一季度A股成交额累计为41.18万亿元，而2014年同期仅为12.17万亿元；开户数大增，2014年全年新增开户总数为1624万，2015年第一季度为1216万。
虽然目前A股的估值还远远不及2007年的状况，但其也是近年来最大的一波上涨。股价的不断上涨让几乎所有的参与方都很高兴，这似乎是一个多赢的游戏，但问题是这种状况能持续吗？它会带来何种后果呢？关键在于杠杆
首先需要说明，笔者无法判断目前A股是否存在泡沫，而且从全球的角度来看，A股在2015年的上涨也有一定的道理。问题的关键不在于泡沫，而在于杠杆。根据Wind资讯的数据，截至2015年3月底，A股市场中的融资余额为14859亿元，而A股的总市值为477018万亿，杠杆率仅为3.1%。3.1%这个数字显示A股的杠杆率非常低，对股市和投资者而言都是非常安全的，但事实真的是这样吗？
麦格理证券的研究否认了这一观点。麦格理证券认为，表面上A股的杠杆率很低，但其实际的杠杆率非常高，其原因在于A股存在大量的非流通股。这些非流通股基本上都握在政府和国有企业手中，无论市场如何变化，这些股票都不会被抛售。也就是说，A股真正被交易的只是那些流通股，A股的价格由流通股决定，因此在衡量杠杆率时，应该使用融资余额与流通股市值的比例。
根据麦格理证券的研究，A股的流通股市值占总市值的比例为39%（图1.9），因此A股的流通股市值为186037亿元，杠杆率为8%（此处使用的融资总额为14859亿元，是3月末的数据，4月24日该数据已升至17804亿元，假如使用这一数字，那么A股的杠杆率将攀升至9.6%）。那么8%的杠杆率是高还是低呢？麦格理证券经过跨国比较后发现，同期美国为2.5%，日本仅为0.8%。假如我们将时间拉长至1980年，那么我们会发现，在此期间美国股市和日本股市的杠杆率最高值为6%。图1.9 流通股市值占总市值的比例
资料来源：麦格理证券，截至2015年4月。
除了官方的融资余额外，A股市场还存在大量难以统计的融资，比如投资者向亲戚、朋友借的钱无法统计，向地下钱庄借钱的总额更是黑箱，有媒体报道称，一些地下钱庄可以给予投资者10倍的杠杆。因此有市场人士认为，这些资金加起来可能高达数千亿元。不过不论这些资金的总额是多少，笔者估计目前A股的杠杆率应该已经突破10%了。
在股价上行时，高杠杆会增加投资者的收益，但在股价下行时，高杠杆则会成为投资者的梦魇，这方面美国有惨痛的教训。2001年美国互联网泡沫破灭之后，很多百万富翁一夜归零，但由于很多美国人并未涉足股市，因此互联网泡沫破灭对美国经济的影响并不大。然而，美联储为了刺激经济增长，大幅下调了利率，并将利率在1年多的时间内维持在1%的低水平上。在低利率的刺激下，美国房地产市场兴起，房价大幅攀升，零首付等激进的销售方式开始普及。虽然股市对美国人的生活影响有限，50%的美国人甚至没有自己的股票账户，但房子对美国人的生活却是一个重要的东西。房价上涨，财富效应激增，美国人通过二次抵押等方式向银行融资消费。但随着美联储利率的上调，美国房市泡沫破灭，大量美国人破产，而持有房产相关金融产品的投资者也损失惨重。尤其是一些大的金融机构，在危机中受到了巨大的冲击，比如雷曼兄弟公司。
此时出现了一个更为严重的问题，就是连锁反应。由于现代金融业内部的联系异常复杂，大型金融公司在金融网络中占据重要地位，因此当某些重要的金融机构发生危机时，其很容易引发类似于挤兑现象的连锁反应，进而演变为系统性危机。由于存在这样的现象，因此大家称这些庞大的金融机构是大而不倒。在2008年的金融危机中我们看到，当雷曼兄弟破产后，市场上一片混乱，流动性枯竭，假如不是美联储出手相救，美国银行和花旗银行最后能否存活也是一个问题。
中国也存在同样的问题，这么多的投资者使用杠杆去炒股，假如将来股价开始下跌怎么办呢？到时候在杠杆和恐慌情绪的驱动下，市场的状况会与现在掉换过来，空方的力量会远强于多方的力量，届时成交量萎缩，股价下滑和去杠杆出现恶性循环，甚至会导致股价跌到上市公司的基本面以下。这时，大量的投资者会血本无归，他们将不得不缩减其他方面的开支去还债，而且由于很多钱都是来自银行等金融机构，银行可能会由此而产生大量不良贷款。
需要强调的是，时至今日，银行仍是中国金融体系的中心，但银行体系之外的融资机构在最近数年发展迅速，例如信托，这些银行之外、并不透明的放贷实体被称为影子银行。与美国的影子银行类似，虽然影子银行在名义和法律上与银行是分开的，银行对其盈亏也不负任何责任，但在现实中往往不是如此。在实践操作中，影子银行经常会借助银行的渠道去发行理财产品，当股市快速上升时，这些用理财产品融来的资金很可能会入市。在这一过程中，影子银行获得了资本利得，银行收获了发行理财产品的手续费，购买理财产品的投资者获得了高息回报，这似乎是一个完美的“游戏”。
然而，这里面有一个很大的问题，即投资者在购买理财产品时往往认为银行会承担保底的责任，而过往国内外的经验证明，银行也经常不得不承担这样的责任。这样的格局意味着银行承担了其自身体系外大量的风险，这些风险到底有多大目前难以获知。股市快速上涨时，这样的“游戏”会让所有的参与方获利，但一旦形势逆转，影子银行将出现亏损，而购买了相关理财产品的投资者也会出现亏损，这时投资者容易去找银行“维权”。对银行来说，这将是一种不可估测的风险。也就是说，假如股市下跌，影子银行的风险随时可能转化为银行的风险。
总之，股市下跌可能引发债务危机，而债务危机最后可能会导致中国出现美国当年那样的问题——金融业出现系统性危机，经济遭受重创。降低融券成本
有没有办法防止出现那样的局面呢？或者当未来发生危机时，减轻其烈度呢？笔者对此的答复很简单：有。融资加杠杆，扩大对股票的需求，而融券交易（就是卖空，将借来的股票在市场上抛售，然后在约定的时间买回股票并予以偿还）增加了股票的供给，对融资交易起到了一个对冲的作用。因此，当务之急就是降低融券的成本，让融券交易在股市交易中发挥更大的作用。
然而，非常可惜，在A股市场上，融券余额相对于融资余额来说完全就是一个零头（表1.1）。例如，截至2015年4月24日，A股市场中的融资余额为17804亿元，而融券余额为90亿元。造成这种局面的原因很多，例如融券的利率始终高于融资，在这方面各家券商的报价不同，但在绝大多数券商那里，融券利率都比融资利率要高出2个百分点。对此，笔者呼吁我们的监管层、金融机构，为了市场的健康和防范危机，能否做点什么让融券的利率降下来，让投资人能像融资一样方便地去融券？表1.1 融资余额与融券余额
资料来源：Wind资讯，数据截至2015年4月24日。
虽然卖空交易经常被人咒骂，认为其引发了股价的下滑，是从他人的损失中牟利，但在实践中，融券交易具有相当大的正面意义。卖空是一个容易引起人们误解的词，但大家可以想想，卖空会在牛市中起到冷却市场的作用，也会在熊市中起到托底的作用。因为卖空的投资者需要在未来某一时间点购入股票以偿还那些借股给他们的人，在股市从牛转熊的过程中，过去做多的投资者可能会慌不择路，拼命抛股票，这时市场上会缺乏对股票的需求，这会导致股价进一步下跌。但在这个时候，之前卖空的人会购入股票以还账，这增大了对股票的需求，因此其发挥了稳定股价的作用。
实际上，理论和实践已经证明，融券交易是一个股市健康发展的必备条件。没有融券交易，股市一定会大起大落，无法实现动态的平衡发展。面对如此多高杠杆的投资者，让融券交易发挥作用去降低股市的风险，意味着减轻未来发生债务危机的可能，而这才是真正地保护投资者的利益。
最后，要解决股市快速上涨及其背后可能存在的债务危机问题，笔者认为监管层还需要尽快推出两项改革：一是废除上市审批制，实施注册制，让市场来决定企业能否上市和以什么价格上市。这能为股市提供大量的新股供给，为股民增加可投资的优良股权资产，为中国企业开创一个市场化的平台。二是放松资本管制，逐步实现国内投资人的全球资产配置。沪港通已经开了一个很好的先例，希望今后可以逐步扩大每日跨境交易额度，开放更多的境外市场。一致的乐观：非理性繁荣？
BCI中有两个指数引起了笔者的注意，一是企业投资前瞻指数，一是企业招工前瞻指数。这两个指数衡量的是企业家对未来半年投资和招工的预期，数字在50以上代表增加或改善，50以下代表减少或变差。
2011年9月（BCI项目开始时间）至2015年5月，BCI进行了42轮问卷调查（项目初期有3个月未做调查）。在这段时间内，中国的经济增速明显下滑，2011年的GDP增速为9.5%，2014年为7.4%，2015年第1季度降为7%。但在这段时间内，企业投资前瞻指数和企业招工前瞻指数始终维持在高位（图1.10）。这种数据意味着无论经济潮涨潮落，企业家始终在实行扩张的策略，加大投资，继续招工。图1.10 企业投资前瞻指数与企业招工前瞻指数
资料来源：长江商学院案例中心与中国经济研究中心。
照说在经济下滑的时期，企业会为了“过冬”而收缩战线，但我们调研的企业却显示出了惊人的反向性。对于这个问题，笔者认为有两种可能性：一是我们调研的企业竞争力较强，可以通过提高效率的方式来应对整体经济环境的下滑；二是企业认为每当经济下滑时，政府就会出台救市政策，因此收缩战线可能意味着踏空下一个发展的机会。于是企业普遍倾向于维持扩张的经营策略，即使处于逆势之中。万科与保利
企业投资前瞻指数和企业招工前瞻指数背后的逻辑到底属于以上的哪一种可能，笔者不好判断。但在一些行业中，第二种可能已经是长时间存在的现实了，例如房地产业。这里笔者以万科和保利近年来的经营策略及结果来讨论这种现象。
众所周知，房地产是中国经济的重要组成部分，有研究认为，房地产及相关行业的产值占GDP的20%左右。在房地产业中，万科是龙头老大，保利也是一家知名企业，但与万科仍有不小的差距。在2006年，保利的销售面积和销售额分别仅有万科的38%和39%。
2007年，针对民众认为房价过高等问题，中央政府在9月27日颁布了一系列调控措施，规定将二套房的首付比例提升至40%，贷款利率提升至标准利率的1.1倍，同时收紧了对开发商的贷款。
与此同时，由于通胀出现上行，政府又采取了紧缩的货币政策，例如多次提高法定存款准备金率和利率。这些政策虽然并非针对房地产，但其在客观上打击了房价的上涨，市场上关于房价会不断上涨的预期开始发生改变。
在这样的市场环境中，开发商对未来的行业发展产生了分歧，进而出现了不同的经营策略。万科作为房地产领域的龙头企业，当时对市场的发展持负面看法，其董事局主席王石认为楼市的拐点已到，房价过高的情形将发生改变，因此万科将不拿“地王”，而且万科还在一些项目中实行了降价销售的策略；但也有一些企业家不认同王石的观点，例如SOHO中国董事长潘石屹认为，假如经济形势进一步恶化，中国政府会迅速通过利率和准备金率来调节经济，因此支撑中国经济和中国房地产发展的主导力量并没有改变。
在实践中，企业的经营决策由于观点的不同而发生了巨大的分歧，其中一个结果就是造成了不同的拿地政策（图1.11）。图1.11 万科与保利新增土地总地价
资料来源：Wind资讯。
由图1.11可见，保利原本在拿地上远不如万科（2008年第3季度和2009年第1季度保利并未拿地，因此保利/万科的数值记为0），例如2007年第4季度、2008年第1季度和2008年第2季度，保利/万科的比值分别为25%、41%和1%。但在此之后，与万科的谨慎相比，保利的拿地策略可谓激进，2008年第4季度保利/万科的比值为386%，2009年第3季度和第4季度该比值分别为128%和150%。
2008年国际金融危机爆发后，全球经济形势急剧恶化，中国外需也受到猛烈冲击，由此造成中国GDP同比增长率在2008年第4季度下滑至6.6%，而在第3季度该数字尚为9.8%。在此背景下，2008年房地产量价齐跌。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]