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作者:(美)马丁 J. 惠特曼,费尔南多·迪兹

出版社:机械工业出版社

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现代证券分析

现代证券分析试读:

前言

本书重点

本书与其他有关证券投资、证券交易的书籍不同,也不同于现代资本理论(MCT)等金融学术专著。对于我们来说,其他投资和金融学术专著,从布雷利和迈尔斯(Brealey,Myers)的《公司财务原

[1]理》(Principles of Corporate Finance,McGraw-Hill,2002年),格雷厄姆、多德和科特尔(Graham,Dodd,Cottle)的《证券分析:原理和技术》(Security Analysis:Principles and Technique,简称《证券分析》)(America Media International,reprinted 2003),到那些讨论交易技术的书,都把重点放在了预测和解释短期市场价格上,特别是解释了在由外部被动型少数股权投资者(outside passive minority [2]investor,OPMI)为主的市场上交易证券的价格。与上述书籍形成了鲜明对比,本书更侧重于对商业企业及其发行的证券方面的解释和理解。对于我们而言,OPMI市场上的短期价格变动就是所谓的随机游走(运动),但不包括那些会“突然死亡”的证券,例如期权、权证、某些可转债,以及一些风险对冲手段,它们在一个相对确定的时间范围内会中止。

在经历了2008~2009年金融危机的背景下,我们的方法看上去会更有针对性,现代资本理论和格雷厄姆的价值投资法反而并不那么有效。

这本书的重点放在企业的信用度,而不是利润和现金流上。对管理层的评价也不只是将他们看作企业运营者,同时也从投资者和金融家角度做出评估。本书还阐述了激励和权益保护行为。信用度

我们在整部书中都强调信用度的重要性。从可操作性的角度看,有3个要素用于确定信用度:

1.债务数额;

2.债务条款;

3.贷款是否合理使用。

在这3项之中,我们认为第3项最为重要。

对于偿债能力的测试也有3种方法,大多数企业无须全部通过测试以证明自身的偿付能力:

1.资产的公平价值是否超过了资产索偿要求(资产负债表测试);

2.企业在债务到期时,有无足够资金偿付(收入测试);

3.临时出现资金紧张时,企业能否从资本市场获得融资(流动性测试)。管理层评估

与其他把管理层仅当成业务运营的人不同,我们对管理层的评估,要看其在运营、投资、金融3个方面是否有竞争力。最近我们买入了丽新制衣(Lai Sun Garment)的股票,这是一家成长速度较快、财务状况良好、资产(大部分是房地产)在中国的上市公司。写作这本书时,其普通股以资产净值(NAV)的8折交易,低于其2012年6月30日财年结束时收益的2倍。我们对于该公司管理层有一个金融方面的疑问。就目前股价来说,公司为何不回购自己的股票,或者收购其持股47%的下属公司丽新发展(Lai Sun Development)的股份?这只股票的价格正在以类似的NAV折扣率和市盈率在交易。如果该公司的业务目标就是做大每股NAV,那么在这样的价格下,看不到有比回购普通股(而不是扩张资产或支付现金分红)更好的对富余现金的使用方式了。

在检查NAV的时候,重要的是从动态角度对其进行分析,而不是只把它看作一个静态概念。对于大多数公司而言,NAV基本上会逐年增长。NAV的质量要比数量更重要。账面上的一些资产反映出的费用不大可能用利润或现金流对冲掉。我们应该尽力回避具有这种NAV的股票。

与用富余现金去扩大资产规模或降低负债的做法相比,在大多数情况下,不如将其作为分红或用于回购股票。当然,从企业角度看,支付不断提高的大额分红也是有道理的,因为这样做会受到资本市场的欢迎。同时,OPMI希望公司能大笔分红也是一个原因。对接资本市场与财富创造

本书的另一个深入探讨而被其他同类书所忽略的内容是:公司对接资本市场的重要性,这里指的是信贷市场和股权市场。正如本书所述,资本市场极其变化无常:时而完全没有融资能力(2008年信用崩溃),时而不计成本地向企业撒钱(1999年IPO爆棚)。

绝大多数企业和OPMI(并非全部)的目标是创造财富。应该指出的是,创造财富的路径有4条,而不是现代资本理论(MCT)和格雷厄姆–多德所说的2条。MCT和格雷厄姆–多德信奉收入账户的重要性(例如,通过资金流——无论是现金流还是收益流创造财富;收益(earnings)被定义为通过花费现金所创造的财富)。对于我们来说,创造财富的途径,无论对于企业还是个人而言,都是以下4种:

1.运营中产生的现金流

2.运营中产生的收益

3.资源转化(例如,大量资产的调配、收购合并、债务重组、控制权变更、分拆、清算)

4.和资本市场有效对接

常规的证券分析看上去过度强调了4个方面的因素,降低了其方法在帮助理解商业业务上的用处。这4个被过度关注的方面是:

1.收入的重要性(不包括资产负债表和财务头寸的考量)

2.只重视眼前利益的短期行为

3.重视自上而下的分析,忽视自下而上的分析

4.价格平衡(例如,任何时点的价格代表了有效市场,当市场在消化了新信息后,价格也将随之变化)

格雷厄姆–多德对前3项负有责任,而MCT对所有4项都有责任。控制的重要性

和其他专家不同,我们认为与控制相关的事项和变更是关键的考量方面,而这方面在很大程度上被格雷厄姆–多德和MCT忽略了。对于我们而言,有控制权的普通股与被动持有普通股在形式上是相同的。但是本书重点放在说明为何有控制权的普通股实际上和无控制权的普通股是完全不同的商品,因此它们在市场上的价格也相应有所不同。在重组问题公司时,控制权着实重要。我们推测,在2008~2009年经济崩溃之后,通过再资本化、资产出售和对陷于困境中的上市公司的资本注入所导致的发生控制权变更的比例,要比通过收购普通股或者采用代理机制而对健康的上市公司进行控制权变更的比例要高。

本书包括了3个故事,讲述了使用创新金融为各参与方创造极其有吸引力的回报的案例:

1.2005年赫兹全球控股的杠杆收购(LBO)。

2.Leasco公司收购信诚保险——未支付现金,通过巧妙推高普通股的价格获得控制权。

3.Schaefer酿造公司——允许控股股东从公司抽走大额现金的同时,仍使其保持控制权。避免投资风险

在《证券分析》中,格雷厄姆和多德提出了投资和投机之间的区别。“投资操作是通过全面分析,保证本金安全和满意回报的活动。不满足这些要求的即为投机。”我们完全同意他们两位的观点。在本书中,我们尝试说服读者,一个安全和廉价的方式是投资而不是投机,其中心在于避免投资风险。

投资风险有以下3大类:

·发行人的质素

·发行条件

·发行价格

对于我们而言,分散多元化只是一个替代物,相对于知识、控制和价格意识来说,通常是可有可无的差劲替代物。

小投资者的价值投资活动是基础金融(FF)的一部分,FF包括以下领域:

·价值投资

·不良资产投资

·控制型投资

·信用分析

·首轮和次轮风险投资

最有天分的价值投资者似乎来自不良资产投资和控制型投资。这类投资者包括沃伦·巴菲特、山姆·塞尔(Sam Zell)、卡尔·伊坎(Carl Icahn)、比尔·阿克曼(Bill Ackman)和戴维·埃因霍恩(David Einhorn)。

我们发现价值投资者都是有竞争力的对手。但就我们所知,没有一个人像我们在这本书中如此强调强健的财务状况。

安全廉价的投资基本是把重点放在避免投资风险的买入–持有方法上,以较低的价格买入成长性。只有当证券价格过高,分析师估计错误,企业情况发生改变,或者出于投资组合调整的需要时,才会将其出售。关于市场的有效性

对于其他人来说,MCT理论无须说明的假设是市场是有效的,价格总是合适的。对于我们而言,正相反,大多数时间里,大多数价格都是错的。

常规思维认为一个人只有承担大的风险才能获得大的回报。在本书中,我们不同意这个观点。对我们而言,通向富裕的康庄大道不是承担投资风险,而是把投资风险留给别人去承担。巨大的财富正是那些把投资风险成功转移给其他人的人创造的。这些故事的成功人士包括:

·企业经理人

·对冲基金操盘人

·原告人的律师

·破产官司的律师

·投资银行家

·证券经纪人

·风险投资人

我们进一步说明了对于小投资者最佳但并非唯一的排除投资风险的方式是持有既安全又廉价的证券。普通股的安全廉价投资包括以下因素:

·发行人必须有超级强健的财务状况

·普通股的价格必须至少比已经确认的资产净值(NAV)便宜20%

·公司应该提供全面的披露,包括完整的审计结果,而且是在司法提供强大的投资者保护的市场(如美国、加拿大等)挂牌和交易

·在全面分析后,结果显示在未来3~7年里,公司将能够在加回分红的情况下,以不低于10%的年化率提高资产净值

我们确实注意到了我们的安全连接投资方法存在一些缺点。强健的财务状况,特别是在2012年低利率环境下,意味着OPMI要和期望牺牲ROE和ROA来换取保障的管理层做交易,要抗拒强健财务状况带来的不利和公司的机会主义行为。而且OPMI市场看上去足够有效率,以NAV为基础的大幅折让几乎必然缺乏让价格马上上涨的催化剂。例如,我们在第6章推荐的股票清单上,没有一只看上去会在可见的未来出现控制权变化。破解神话

本书所讲的内容,彻底否定了一些惯常的理念,包括“大到不能倒”的概念;企业失败的定义;资信可靠的法律实体;企业或政府偿债;政府机构为私营企业注资,事实上是救助而非投资的理念。

对于我们来说,这些理念是完全错误的:

·“大到不能倒”是没有意义的。标准应该是“太过重要以至于无法迅速有效重组”。2008年之后对通用汽车、克莱斯勒、CIT集团、花旗和美国国际集团的重组和/或资本注入,是对重要企业的有效和快速重组。

·我们将企业失败定义为重组过程里,小股东被清除或差不多被清除。第11章重组没有定义失败。继续留下不意味着成功。2008年以后,美国国际集团和花旗都不符合我们定义的失败,尽管这两家公司申请了《美国破产法》第十一章破产保护。

·总体上说,债务几乎从未被实体偿还,不能被视为有信用。但是,债务获得了再融资和延期,法律实体,无论是企业或者政府机构扩大了其借贷能力(比如变得更有信用)。按第6章上市的公司的普通股,与四五年前相比,在2012年获得了更大的借贷能力。为企业或政府设置债务限制要小心。

救助和投资之间的区别在于,救助指的是没有任何回报希望的资金注入,不管从哪个回报角度计算都是如此。如果有可能获得回报,以及拿回本金,这种资金注入就是投资。2008年问题资产救助计划(TARP)对美国银行的救助,属于政府的一项投资,不是救助。

伟大的经济学家凯恩斯、弗里德曼、哈耶克、莫迪利亚尼和米勒可能从价值投资者身上学到了很多东西。学习我们的方法需要更多知识

学术界的金融学和我们采用的方法的差别,可以在布雷利和迈尔斯所写的《公司财务原理》前言中找到。这本书是领先的金融学教材,其作者声称:“阅读这本书无须严格的前提条件,代数和英语已经足够,当然如果具备会计学、统计学和宏观经济学基础知识则更有帮助。”为了从这本书里得到尽可能多的收获,读者应该努力在一些领域里学到更多知识以成为一名有知识的投资者。作为前提条件的知识领域包括:

·证券法律和法规

·金融会计

·企业法,特别是《特拉华州企业法》

·收入所得税

其他领域的知识也有帮助,这要看所分析的特定情况,例如破产法、保险法规和环境法。本书讨论的其他主题

本书深入讨论的其他观点如下。

·在基础金融里,没有太多的整合,而是大量的结构化子结构。特别是,一个公司不是孤零零的实体:不是管理层,不是股东。经济实体中的每个组分通过与其他组合的关系,构成了利益和冲突的集团。

·本质上说,股票期权是股东的问题,不是公司的问题。

·一条不证自明的公理是:一个没有信用的经济实体早晚会被重组或者清算。对我们来说,没有人可以在主权领域做到让葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙获得信用。对于起步者,最低限度的需要是效率而非节省。

·对于大多数贷款组合,时间会纠正购买价格过高的问题。

·公平价格就是有意愿的买卖双方之间达成的价格,他们都已了解相关的事实,不是在压力下采取的行动。大多数私有化和杠杆收购的交易发生在被迫的卖方和有意愿的买方之间。但是在出价比市场价格高的情况下,OPMI也会成为有意愿的卖方。

[1] 本书已由机械工业出版社出版。

[2] 外部被动型少数股权投资者即指小投资者,OPMI的意思是不占控股地位,对上市公司基本没有影响力,也无法准确及时了解上市公司真实信息的投资者,而且他们也是需要法律提供保护的投资群体。本书后面出现的OPMI或者少数股权投资者或小投资者,都指同一个意思。需要指出的是小投资者是与控制性股东相对的概念,因此一些不具备控制性地位的机构投资者也归入此类。——译者注第一部分现代商业与证券分析基础第1章基础金融的范围、投资和投资环境

本杰明·格雷厄姆和大卫·多德(Benjamin Graham&David Dodd)是两位多产的作家,他们曾于1934年、1940年、1951年及1962年合作出版过多部著作,而本杰明·格雷厄姆还于1971年单独出版过著作。奇怪的是,几乎金融界的每一个人都会谈论格雷厄姆和多德,而真正阅读过其作品的人却寥寥无几。

许多人对于格雷厄姆和多德的了解相当肤浅,认为这两位已经成为价值投资的标志。这种理解促使我们踏上了寻找成为价值投资者的成功之道。不可否认,格雷厄姆和多德对我们产生了影响,但是我们的方法确实是完全不同的。

价值投资是基础金融(fundamental finance,FF)理论中的一部分,其中包括外部被动型少数股权投资者(outside passive minority [1]investor,OPMI)的可交易证券。在第15章中,我们会充分讨论如何将基础金融投资的各个部分整合成为安全、廉价的价值投资方法。

基础金融还包括以下几个部分。[2]

·不良资产投资

·控制型投资

·信用分析

·首轮和次轮风险投资

与价值投资一样,现代资本理论(modern capital theory,MCT)同样专注于OPMI的投资。但与价值投资者不同,MCT关注的是股价在近期内的波动及自上而下的方法论,而非自下而上的方法论。在一部分特殊案例中,很多在MCT中的关键因素,在价值投资中也同样重要。我们将在第17章中讨论MCT。

[1] 尽管大多数普遍的投资途径都集中在OPMI身上,如格雷厄姆和多德(详见第16章)、现代资本理论(详见第17章)、经纪自营商及传统基金经理(详见第18章),我们在本章中将对这种类型的投资者进行更为详细的讨论。

[2] 建议读者可以阅读由以下基础金融领域专家撰写的作品:Martin J. Whitman andFernando Diz,Distress Investing:Principles and Technique (Hoboken,NJ:John Wiley&Sons,2009)。投资与投机

基础金融的5个方面都包含了不同类型的投资,而价值投资关注的又是OPMI的可交易证券,所以我们必须要确保读者能够首先正确理解我们所说的投资究竟是什么。

在第1版及之后的《证券分析》各版中,格雷厄姆和多德花了整整一个章节的篇幅,清楚地诠释了投资这个词的含义。他们的目标是为读者确定区分投资与投机的基准。尽管人们似乎对投资与投机的区别有着清晰的认识,但是格雷厄姆和多德依然认为,要精确地把握这两者的差别还是非常困难。

同样,学术界也未曾在这方面提供任何指导。事实上,他们所提出的一些学术理论至今仍然存在争议。举例而言,主流观点认为投资是指为了取得更大的回报而买入证券,意味着购入者要承担更大的市场风险。这条解释中有诸多错误,包括学术界认为购买证券即投资。没有比这更有误导性的了。为什么要给投资下定义

为什么我们一定要准确地定义投资和投机呢?第一,没有准确的定义,我们就无法区分投资操作与投机操作。在华尔街,所有的投机者都被称为投资者,这产生了不良且有误导性的影响。我们为什么要区分投资与投机呢?这就是第二个,也可能是最重要的原因。我们与格雷厄姆和多德持有相同的观点,认为之所以无法区分投资行为与投机行为,在很大程度上都是由1928~1929年股市崩溃中如浪潮般大批涌入的市场参与者造成的。这一混淆在1974年、1987年、1989年、2000年及2008~2009年的市场参与者身上(通常是小投资者)依然再次出现了。

格雷厄姆和多德在基础金融方面鲜有人知,但他们相当重要的贡[1]献就是对投资进行了以下明确的定义:

投资行为是指:立足于全面的量化和定性分析,以确保资本安全及良好回报的活动。不满足以上条件的行为则是投机行为。

格雷厄姆和多德认为,对投资进行定义的难度在于人们心中对投资的错误理解已经根深蒂固了。以上的定义对修正后面讨论的一些误解会有一定的帮助。证券类型不能用来定义投资

在金融工具中并没有什么天生的东西决定它是投资还是投机。对此的错误理解至今仍在市场中存在。

案例1-1

国库券被普遍认为是一种投资工具。尽管如此,在2012年以票面价格买入利率为2%的十年期国库券,注定是一场失败。无论利率如何下挫,市场中没有一种信用工具的市场价格会远高于其赎回价格,所以就国库券来说很难看到盈利的未来。如果利率上涨(就2%的利率来看是比较可能的),那么国库券的市场价就会下跌。购买利率为2%的十年期国库券承担了很大的风险,因此这种行为很难被认为是一种投资行为。我们在第8章中会就投资风险进行详述。

只有证券的持有者才能享受到证券的权利,持有证券可以获得以下两大好处之一。

1.以利息、资本回报和溢价的形式拥有获得现金收益的合约性权利。在美国,持有者的这一权利不可剥夺,除非持有者同意或者被告上具有管辖权的法院,通常是破产法院。

2.所有权是否可以为持有者支付股息或股份回购,这都不是合约规定的。但是优先股除外,因为优先股要求在将现金发放给较低级证券之前需先分得现金收益。

混合证券为其持有者提供了以上两大优势,但是这些权益并不是在同一时间得到的。对可转债、可转换优先股的持有者来说,要将这些权利转化为所有权之后才能得到现金收益。

我们将在第4章中就这些证券特征进行深入探讨。购入方法及持有时间

事实上,购入一只普通股并不意味着投资,而购买融资公司的股票来获取边际利润也并不一定是投机。同样,短期持有和长期持有的区别并不能解释投资和投机的异同。举例而言,无风险套利包含了相关证券的短期内同时买入和卖出以赚取利润,而这种交易,通常是很可行的,同样也算得上是投资而非投机。无风险套利是指无需持有股票(或极少量股票),就能保证资本安全并在固定时间内获取预期回报的交易。

案例1-2

2012年9月,黄金能够在现货市场中以每盎司1700美元的价格买到。假设未来一年实物黄金的价格会提高到每盎司1800美元。融资交易成本为每年5%。这笔套利交易中包括以下4项内容。

·假设以5%的利率借款170000美元。

·用这笔贷款在现金市场购买100盎司的黄金。

·同时以期货的形式将这100盎司的黄金于次年以1800美元的价格售出。

·不考虑现金市场与期货市场中黄金价格的浮动,一年内你将拥有100盎司的黄金并且能以此卖出180000美元的价格。然后你将归还这笔贷款和利息,共计178500美元,稳稳获利1500美元。

以上操作没有任何风险,只需较短期限,无需股票即可获取可观回报。要收益还是完全回报

还有一个普遍存在的误区,认为以获取收益或现金回报为目的购买金融产品的行为就是投资。以2012年中期令市场参与者满意的回报为基准,看起来现金回报投资者(cash return investor)是无法达到的。利率太低了。市场参与者倒不如转型为完全回报投资者(total return investor),即收益加上资本利得。现金回报投资者的失败之处在之前那个购买价格为面值、利率为2%的十年期国库券的案例中已经说明过了。正如之前所言,购买这种产品注定是失败的。因此,尽管人们对于购买国库券来获取“资本利得”的行为津津乐道,但是要知道,这样的行为不仅充满风险,而且对于购买者来说既得不到充足的现金,又没有完全的回报。投资行为的重要性大于产品本身

正如我们之前讨论的,产品本身的特点并不能定性为投资行为。价格是投资中的基本因素,所以一支普通股、优先股抑或是债券可能只在某一特定价位上才有优势。从这种思路出发,投资中可能会遇到种种问题,而这些问题又无法单独判断。除此之外,某些套利和对冲同样也被视为投资。在之前无风险套利的例子中我们可以看到,买入/卖出交易为这种操作提供了安全保障。本金安全等于规避投资风险

从分析角度出发,规避投资风险由三大因素组成:

1.产品发行人的质素

2.产品条款

3.产品价格

投资时必须要考虑证券的价格与条款,同时还要考虑发行人的质素。没有绝对意义上的投资,也就是说即便不考虑价格,也要将其当作投资认真对待。这一点必须始终牢记在心,因为语言学上对此的解释常常含糊不清。以下这个案例重点说明了在投资操作中评估与规避投资风险。

案例1-3

如今,完全回报投资者要购入蓝筹普通股已经不是一件难事。与20世纪70年代中期相比,尽管蓝筹股的特质依旧存在,但是其价格已经不再具有吸引力。

·超强财务实力(发行人质素)

·折扣率是净值的25%甚至更多(Wheelock公司的折扣率高达50%)(产品价格)

·四大会计事务所对产品信息的完整报告(基于量化和定性基础上的完整分析)

·从前景来看,在未来3~8年中资产净值(NAV)在加入股息之后,年复合增长不低于10%。如果达到这样的增长率,那么这一投资就是成功的。反之,NAV的折扣率应扩大到不合理的水平。

[1] 我们将于本书的第16章中就我们与G&D的实质性区别进行详细说明。OPMI的界定

有一些投资操作的参与者是小投资者,还有一些人则在决定市场或合作时掌握控制权或控制因素。小投资者来自公众,却与其他人有着以下三方面的区别:

1.他们个人对所持证券所在的产业并没有控制力和影响力。

2.除了公之于众的信息,他们没有任何消息渠道。[1]

3.他们受到美国证券法律法规的保护。

本书中将这些投资者称为外部被动型少数股权投资人(OPMI)。其关键在于,这些人不参与公司管理,也与公司的证券发行没有任何关联,只是一个纯粹的证券持有人。OPMI分布在日内交易者、大部分机构投资者以及价值投资者之中,他们普遍的特征就是无法影响发行所持证券的公司。之所以称他们为OPMI而不是投资者,是因为投资者是在华尔街上被错用、误解最严重的词汇之一,我们和格雷厄姆–多德式价值投资者往往用其指代那些被我们认为是投机者的人。

OPMI也是从各州法律法规中受益最多的人群,包括:对发行证[2]券的条款的蓝天法;反收购法;旨在监管私有化交易的法令;涵盖从对发行公司有控制权者到普通股持有人的信托义务的各种普通法和州法;以及在持股人对强制收购或类似强制交易有异议时定义补救措施评估的法令。OPMI还受到半官方机构的相关法律保护,尤其是美国金融业监管局(Financial Institutions Regulatory Authority,FINRA)。

[1] 相关法律法规是由证券交易委员会管理的联邦证券法规定的:《1933年版联邦证券法》(修订版)、《1934年版证券交易法》(修订版)、《1940年版投资公司法》(修订版)、《1940年版投资顾问法》(修订版)、《1939年版信托契约法》(修订版)、《1970年版证券投资者保护法》(修订版)。

[2] 蓝天法(Blue Sky Statues)是指将向公众出售证券或从公众手中回购证券的行为和情况的司法权进行州立法。积极维权分子

我们将那些对股票发行人有控制权或影响力、拥有或可以得到非公开信息、受到联邦法律监管而非保护的美国金融市场参与者,称为积极维权分子(activist)。我们相信本书中的信息无论是对积极维权分子还是OPMI而言都是有价值的。总结

与格雷厄姆和多德总是联系在一起的价值投资概念,实际上只是包含OPMI在内的基础金融投资中的一种形式。基础金融的其他形式还包括不良资产投资、控制型投资、信用分析和首两轮风险资本投资。在进行基础金融投资操作时,需要对投资与投机的界线有清晰的认识,而投资的定义则是格雷厄姆和多德对证券分析领域最大的贡献之一。我们已经明确了OPMI的概念,并且要提醒读者,本书提到的概念在所有基础金融投资操作中都是通用的。第2章持续经营与资源转换概述

在本书中,我们认为,OPMI的普通股证券投资的背后要有资产良好的公司(强大的财务实力),这就要求价格在现有的资产净现值(NAV)基础上要具备有竞争力的折扣率。虽然这对投资成功(规避投资风险)而言是必要条件,但这并不意味着这种情况下投资都会取得成功。

笔者最为成功的一次投资是躺在床上,与一位高级经理谈成的。这位高级经理利用商业资源的优势,抓住了一个长期的投资机会,比如5年期左右。在任何情况下,这些资源包括了强大的财务实力。显然,这次成功也得益于管理层创造或从其他资源中取得优势的能力,包括高效的制造能力(丰田工业);有能力完成有吸引力的并购(布鲁克菲尔德资产管理、会德丰以及银瑞达);吸收过剩资本并从中获利的能力(传统的社区存款机构);以极有竞争力的条件打通资本市场,尤其是信用市场(布鲁克菲尔德资产管理、森林城市商业管理);在竞争白热化及经济衰退的环境下依然保持盈利的能力(日本非人寿保险商)等在内的能力。

我们认为,总结这些出色管理中包含的潜在特征,与购买并持有证券的投资者的关注点是一致的,即长期财富创造。与大多数股市参与者不同,这些管理层的关注点并不止简单地停留在周期性的每股盈利报告和定期的税息折旧及摊销前利润(Earnings Before Interest,Taxes,Depreciations,and Amortization,EBITDA)上。

在创造财富方面,这些抓住机会的管理者认识到除了坐享经营盈利之外,还有很多创造财富的方法,包括:

1.参与包括信用市场和股票市场在内的极具吸引力的资本市场

2.对其他公司和资产进行机会性收购

3.抓住机遇开拓新业务

4.利用证券市场中的错误定价,比如,回购普通股、分拆经营出色的子公司以及全部或部分资产清算

重视长期机会而不是短期每股收益,如报告所说,似乎并不受大多数OPMI的追捧。有着强大经济基础的公司或者不需要进入资本市场,或者在进入资本市场的时候会选择好时机。因此作为一条通则,管理层将倾向于低调不张扬,也丝毫不在意华尔街的所思所想。

在机会主义的问题上,我们确信对于那些财务基础并不坚实的公司而言,管理层要想抓住机会相当困难,因为他们是以乞求者的身份出现在债权人的面前,而这些债权人包括金融机构、贸易供应商,或者地主。创造财富的方法

从以上的讨论中我们发现,有些观点在格雷厄姆和多德抑或是MCT中都未曾提及。一个人如何对待投资,在很大程度上会受到其如何看待投资的影响。书中我们将围绕一系列商业关注点,从商业和证券分析的常规方法入手展开讨论。下面我们将分析的这则观点,解释了为什么有些理念十分短浅且具有误导性,即将投资生财与世俗理论画上等号。更重要的是,这种沦为世俗的短浅观点甚至已经渗透到商业与证券分析的各个方面,换言之,从管理的评估到审计数字的运用,从会计准则应关注谁的需求,到为了各种目的对公司和股东的利益进行整合,这些观点都无孔不入。将这种传统观点与我们所持的观点进行对比,我们认为从持续经营和资源转换特点这两个方面看,后者能够更好地理解商业及其内在机制,更现实地展现了美国及其他企业创造财富的方法,使我们得以发展出一种更丰富的理论框架,从财富创造者的角度评估管理层,同时指导我们正确使用财务数据,透过表象了解这些数字背后的意义,让我们更清晰地辨识商业中的各方特征及利益冲突,最终让我们和使用这套理论的投资者能够有更多的机会赢得长期投资成功。持续经营

纯粹的持续经营是指通过同样的日常操作、管理、融资、控制等途径产生现金流(或收益)以创造财富。虽然我们并不知道这个观点的出处,不过至少可以追溯到莫迪利亚尼与米勒1958年的“资本成[1]本、公司金融与投资理论”一文,文章提出了当今企业价值(EV)概念的计算公式,即税后运营收益的资本化价值。将这种方法稍作调整就能得到贴现现金流(Discounted Cash Flow,DCF)估值法。这种关于企业如何创造财富的观点在金融学和格雷厄姆、多德的文章中经常出现,使得市场参与者在进行传统的证券与商业分析中过分强调以下三方面的因素。

·收入账户优先:将操作产生的主要现金流量作为评估标准——而不管这一现金流量究竟是利润(earnings flow)还是现金(cash flow)。(利润是收入的一部分,通过消费现金能为经济实体创造财富。证券持有人和企业打交道时,利润可能比现金流更常见。)

·注重短期化:预测并依赖即时股价及其变化,这在证券市场由持有股票的OPMI主导的情况下,会对价格产生重要的影响。在传统[2]分析中,决定公司的近期市场价格走势似乎要比确定其基本价值更为重要。

·偏好自上而下的分析:在传统分析中,预测市场价格最重要的决定性因素,是宏观因素,比如国内生产总值(GDP)、利率,技术、产业因素以及股票指数的走势。就传统分析而言,微观因素要从下往上看,如贷款协议、管理评估、财务实力及资本市场渠道都是自下而上来观察的。

此外,受这些观点的影响,市场参与者普遍开始将管理层与运营者画上等号。倾向于从提高利润、增加销售、拓宽业务、降低成本等方面的能力评判管理层。这一肤浅的管理评估准则将管理层的其他能力排除在外了,包括运营者作为投资人(收购人)和融资人的能力。这种能力在创造财富方面,要比管理企业更为重要,总而言之,就是“一次成功的并购交易可以比10年卓越管理创造更多的财富”。我们将在第11章中就管理评估进行讨论。

另一个深受其害的方面就是财务报告,尤其是表现在市场参与者与监管部门如何看待公认会计原则(Generally Accepted Accounting Principles,GAAP)或国际财务报告准则(International Financial Reporting Standards,IFRS)方面。符合GAAP的财务数据对OPMI有两个不同的作用:第一,一个财务数字(通常是每股收益)是提前预知股市中普通股价格的工具;第二,所有的财务数字(整本财务报表)能够帮助投资者设立目标基准,使其更好地理解商业及其内部机制。

很多分析师似乎只看到了GAAP的第一个作用,即用于预测一段时间内普通股在股市中的定价。美国的监管部门,无论是政府性质的证券交易委员会还是私人的财务会计准则委员会,似乎都忽略了它的第二个作用。评估财务数据对市场的影响就是他们最重要的工作,所以就出现了对收入账户特别重视。运营收入的季度报告、EBITDA以及每股收益(earnings per share,EPS)必须尽可能精确。对于那些认为商业就是持续经营的人而言,他们的关注点放在收入账户、现金流、数字大小,而不是这些数字背后真正的含义。我们将在第5章、第6章、第15章和第19章中就这一话题进行更深入的讨论。

[1] Franco Modigliani and Merton H.Miller,“The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment,”American Economic Review 48,no.3(1958):261-297.

[2] 在约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)1936年撰写的《就业、利息与货币通论》(General Theory of Employment,Interest and Money)一书的第12章中就对这一事实进行了说明。资源转换观

在评判一个公司的时候,我们要看的不仅是持续经营,还有公司的资源转换活动。这些活动包括兼并收购、子公司分拆、收购控股权、资本重组、清算、控制权变更,及其他通过改变资源用途、所有权和控制权等方式来创造财富的行为。几乎所有在市面上进行股票交易的公司都将持续经营和资源转换(投资公司)这两大特征结合了起来。为了说明这一点,表2-1中展示了2007年6月至2012年6月间道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average Index)成分股公司的一些资源转换活动类型的出现频次。

由于收入账户,即现金流数据与NAV有着直接联系,对很多企业来说,NAV和NAV变化是远比经营带来的收益和现金流更重要的价值决定因素。这类以NAV为中心的公司包括伯克希尔–哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司,几乎所有的共同基金,大多数收入型房地产公司(如森林城市),大多数有控制权的投资方(如布鲁克菲尔德资产管理公司)以及大多数综合性企业(如长江实业)。表2-1 2007年6月至2012年6月道琼斯工业平均指数

资料来源:本表数据根据S&P Capital IQ提供。

当投资者能够将持续经营与企业资产转换两大因素相结合进行考察,由于创造财富的途径有多个,所以分析重点也会发生相应的变化。分析重点会发生实质性改变的方面包括以下9点。

1.在分析时不会首先去看收入账户,因为财富创造同时受到持续经营和资源转换两方面的影响。分析时,不同的情况有不同的侧重点,没有通用法则。第5~7章、第19章继续说明。

2.分析财务数字的时候要重意义、轻数字,重点放在整个会计周期,而不是个别数字上。这一点我们将在第19章中进行详细讨论。

3.公司的资源数量与质量成了分析的重要因素。正如本章一开始所提到的,这样的资源具有很强的财务实力,而强大的财务实力则为OPMI的投资提供了最佳保障(投资风险最小化),给管理层提供了把握机会的能力。稍后我们将在第6~7章中进行说明。

4.管理者的能力不仅体现在运营方面,还存在于投资和融资上。我们将在第11章中详述。

5.我们的方法的重点是规避投资风险而非市场风险,在第8章、第12章中将讨论这个问题。

6.我们必须要认清证券的实际特征,这一特征我们将在第4章中来说明。

7.通过我们的方法,证券投资组合将会变得更为集中,而不是分散。分散实际上是个替代品,通常是对知识、控制和价格考量差劲的替代品。第13章中我们将就这一问题进行讨论。总结

本书的其他章节旨在解释和讨论我们的方法的所有要素。理解这些要素的出处,关键是认识到商业创造财富的渠道是多样化的,来自经营的现金流或收益只是其中的一种。第3章[1]实质性合并与结构性从属

在基础金融投资中,即价值投资、控制型投资、不良资产投资、信用分析和风险投资等方面,要通过几方面的因素,包括发行公司本身和控股人,对证券进行检查。相比之下,格雷厄姆、多德与MCT[2]在看待证券分析时,几乎都只从OPMI的角度出发。这种理念上的区别引发了所提出的疑问完全不同。

包括普通股的价值投资在内,基础金融中的一个关键问题是:

什么样的投资适合长期进行?

而格雷厄姆和多德与MCT提出的关键问题是:

在OPMI市场中,证券在今明两天应该在哪一价位进行交易?

在基础金融的世界里,OPMI与OPMI利益只是冰山一角。如果说要从OPMI对每日交易环境的视角出发,研究整个金融界的完整食物链,那么无疑是井底之蛙的想法,难免贻笑大方。井底的青蛙只知道井口外面的蓝天,却未曾知道外面的世界其实还有麻雀、蝙蝠、老鹰和秃鹫。这种只见其表、不闻其实的做法在第14章中讨论促进者(promoter)与专家酬金时还会另加说明。

MCT用于描述具有以下两个要素的特殊案例似乎很有效:

1.市场参与者唯一的目标就是可以持续地将市场风险调整后的收益最大化,并将其在OPMI市场中出售以获得现金。

2.在分析证券或商品时,只需检查相当少的变量即可。在证券世界里,可以采用计算机可编程变量分析方法分析的问题似乎仅限于以下方面:

·无信用风险的信用工具(如美国国债)。

·衍生证券,如可转换债券、期权与权证。(衍生证券的价值是由其他证券的价格决定的,而不是仅仅分析一种证券,如普通股,所贡献的基础价值。)

·短期的风险套利证券(也就是说,套利投资成功与否关键要看时间区间)。

MCT的基本问题在于,它试图从特殊案例中总结出通用法则。MCT的理论在理解基础金融方面并非行之有效,这种法则会使得证券分析更加复杂,因为它并没有将公司控制与买入/持有的消极投资策略等因素纳入考量范围。实际上,格雷厄姆和多德与MCT的核心理念,要么就是有着明显的错误,要么就使读者对基础金融的理解产生了误导。

在本章中,我们将重点关注在格雷厄姆和多德与MCT最不为人知的错误,而这些错误尤其是在正确理解企业金融与价值投资方面产生了极大的障碍:

1.对格雷厄姆和多德以及MCT而言,实质性合并(substantive consolidation)占据着十分重要的位置。

2.在格雷厄姆和多德与MCT的分析中,每个人的利益在结构上都从属于OPMI的利益,也就是说,结构性从属(structural subordination)是一个相当重要的因素。

[1] 本章中的原始资料与部分内容出自马丁·惠特曼(Martin J.Whitman)1999年的《价值投资》(Value Investing)一书中第2章的一部分以及2002年第二季度的致股东信。这些材料的使用得到了Johnwiley&sons出版社的许可。

[2] 第1章中已就OPMI的概念进行了详细说明。实质性合并其实并不重要

实质性合并的理念认为,股票发行公司与股东的利益是紧密相连的共同体,而就结构性从属而言,其存在的目的就是为股东尤其是非[1]控制性的OPMI提供更好的回报,这也是格雷厄姆和多德与MCT的理论假设之核心。实质性合并与结构性从属对格雷厄姆、多德和MCT有着重要的意义,但是仅存在于一些特殊案例中,在现实生活里并不多见。

案例3-1

1997年,佐治亚–太平洋公司(Georgia-Pacific)在其年度报告中花了很长的篇幅解释了公司的政策就是:如果股东能够比公司更有效地运用现金,公司可以放弃继续运营和投资。

尽管在格雷厄姆和多德与MCT的理论中,以上假设使得实质性合并与结构性从属看上去似乎具有普适性,而不是特例。这些假设并没有建立在大量事实的基础上,也就是说,对于认识基础金融来说,这些概念没有任何助益。

实质性合并与结构性从属这两个名词源于《美国破产法》第十一章。

实质性合并是指两家独立公司出于某种因素进行重组,合并为一家企业。比如说,一家有偿还能力的公司作为一家没有偿还能力的公司的债权人,两家企业随后进行合并。

与格雷厄姆和多德以及MCT的理论不同,实质性合并在现实中只有少数案例,公司的财务经理很少从OPMI持股人的风险偏好基础上,对公司资产的使用和调动做出决定。然而,这确实是格雷厄姆和多德以及MCT分析时的假设。

案例3-2

净现值(net present value,NPV)的概念围绕着对项目未来现金流的折现,这在理查德·布雷利和斯图尔特·迈尔斯的《公司财务原理》一书中被称为“资本的机会成本,即证券提供的期望回报率与所其所承担的风险是一致的”。为了决定你想要的回报率,“你要观察资本市场的报价,也就是未来现金流的交易价格……”①根据MCT,如果一个项目的未来现金流带来的内部回报率高于OPMI的资金机会成本,那么这一项目就应该继续下去,反之则应该及时脱身。

①Richard A.Brealey and Stuart C.Myers.Principles of Corporate Finance,Fourth Edition(New York:McGraw-Hill,1991).

几乎很少有财务经理会从基础金融的角度出发,为OPMI指出资金的机会成本。有效市场理论家建议让图表分析专家来决定资金机会

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