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作者:毛新述

出版社:中国人民大学出版社

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公开债务融资、财务报告与公司治理

公开债务融资、财务报告与公司治理试读:

第1章 导论

本章将阐述本书的研究背景、研究问题、研究意义;研究目标和拟解决的关键科学问题;主要特色和创新之处;主要内容与结构安排。

1.1 引言

中国上市公司存在显著的股权融资偏好(黄少安和张岗,2001;肖泽忠和邹宏,2008;阎达五、耿建新和刘文鹏,2001;叶康涛和陆正飞,2004;等等)。然而,近年来我国债券市场发展迅速。2008—2012年,我国上市公司通过公开发行债券融资33 500.5亿元,这一金额远远超过了同期上市公司24 501.64亿元的股票融资规模。其中2012年,债券融资金额首次突破万亿大关,达到10 682.25亿元,而股票融资金额仅为3 287.18亿元。可见,债券融资(公开债务融资)已逐渐成为我国上市公司直接融资的主要方式。在此背景下,我们重点关注两个重要问题:一是,公司选择债券融资的主要动因是什么?二是,公司债券融资对财务报告与公司治理有何影响?

在债务融资中,按债务发行市场的不同,可分为私人债务融资和公开债务融资。其中,私人债务融资是指公司向银行等特定金融机构或银团等贷款而进行的融资,公开债务融资则是指公司向社会公众和机构投资者等公开发行债券而进行的融资。在选择外部融资方式时,公司不仅需要确定是否进行债务融资,而且需要确定选择何种债务融资方式和期限。已有研究表明,在很长一段时间内,尽管公司的杠杆比率十分稳定(Frank & Goyal,2008;Lemmon,Roberts & Zender,2007),但公司的债务融资结构呈现出“异质性”,许多公司同时选择不同类型的债务,包括银行私人债务和公开债券债务,并且,公司获利能力与杠杆的关系随债务结构的变化而变化(Rauh & Sufi,2010)。

与私人债务市场相比,公开债务市场中的债权人在获取债务人信息、监督债务人、重定契约条款的灵活性和成本等方面存在显著差异(Diamond,1991;Bharath,Sunder & Sunder,2008)。这些差异会如何影响公司债务融资方式和期限的选择,以及在我国银行债务预算软约束的背景下,公开债务融资能否成为一种有效的治理机制,就成了企业利益相关者和相关证券监管机构迫切关注的重要问题。然而,对这些问题尚缺乏相应的理论分析和经验证据,已有国外相关研究理论也无法为我国公司公开债务融资的快速增长提供解释。本书基于我国公司债券市场快速发展的背景,通过考察公司债务融资方式和期限的选择动因,以及公开债务融资对财务报告和公司治理的影响,具有重要的理论和实践意义。具体如下:

1. 可以为我国债券市场的发展提供理论支持和政策参考

积极稳妥地发展债券市场,改变债券融资发展相对滞后的状况,促进资本市场协调发展,是我国建立多层次资本市场体系的重要举措。本书考察了我国上市公司债券融资的动因及治理效应,对完善我国债券市场发展的微观基础、促进债券市场的健康有序发展具有重要的理论和政策意义。

2. 可以为我国等转型经济国家公司的债务融资决策提供重要参考依据

已有的许多有关融资决策的研究,特别是债务融资研究大都基于资本市场和银行业十分发达的国家的数据。我国作为转型经济国家,长期以来,上市公司存在明显的股权融资偏好,在债务融资上严重依赖银行贷款。如何合理选择融资方式,提高公司财务弹性,降低资本成本,已成为我国公司广泛关注的重要现实问题。本书从财务弹性和融资成本两个方面考察了公司公开债务融资方式和期限选择的动因,对我国公司融资决策具有重要的指导意义。

3. 有利于获取公开债务融资对财务报告影响的经验证据

债务市场对财务报告的发展具有重要影响。与私人债务市场相比,公开债务市场中的债权人在获取债务人信息、监督债务人、重定契约条款的灵活性和成本等方面存在显著差异。本书通过考察公开债务融资对盈余管理和稳健性的影响,特别是针对债券发行监管要求和公开债务契约中有关财务状况和现金流量的约束规定,检验了这些限制对公司基于真实活动的盈余管理的影响,从而可以为公开债务发行前公司盈余管理行为的存在性、特殊性以及债务契约假设在我国的适用性提供额外的经验证据,并对财务报告应如何服务于债券市场发展提供重要经验证据。

4. 有助于获取公开债务融资对股东和债权人利益保护的经验证据

债务作为一种公司治理机制,可以有效监督和激励公司内部人行为。但在我国,由于政府、银行和企业之间存在双重“预算软约束”,银行在监督和约束大股东和管理者等方面并未发挥应有的控制作用。而公开债务一旦违约,公司借款声誉将会遭受重创,清算几乎不可避免。因此,相比于银行贷款,公开债务可以提供硬约束。本书考察了公开债务融资对公司大股东利益侵占(tunneling)行为的影响,对完善股东和债权人利益的公司治理机制具有重要意义。

1.2 研究目标和拟解决的关键科学问题

1.2.1 研究目标

本研究的总体目标是揭示我国上市公司公开债务融资的动因,以及公开债务融资对财务报告与公司治理的影响。具体目标包括:(1)分析我国公开债务融资的现状、创新与问题。(2)分析和检验公开债务融资方式和期限选择的动因。(3)从财务报告角度检验公开债务融资对公司盈余管理和盈余稳健性的影响,提供针对公开债务融资对财务报告影响的经验证据。(4)从公司治理角度检验公开债务融资对大股东掏空的影响。1.2.2 拟解决的关键科学问题

1. 公司公开债务融资的动因

公司应当如何选择债务融资的方式和期限,一直是研究者和公司关注的重点问题。我国公司公开债务市场的快速发展,为考察我国上市公司债务融资方式和期限选择提供了独特的背景和样本。本研究在控制各种外在影响因素的基础上,着重考察公司进行公开债务融资的内在动机。这一问题的解决是债券监管机构制定切合公司融资需求政策的前提。

2. 公开债务融资对财务报告的影响

与私人债务契约相比,公开债务契约的债权人在信息获取上存在显著差异。随着债券市场的快速发展,如何获取公开债务融资对财务报告影响的经验证据以保护债权人利益,已变得十分迫切。受我国债券市场发展的限制,我们尚未发现有关公开债务契约对财务报告影响的经验证据,而这正是本书将要解决的关键问题。

3. 债务治理作用的直接检验

现有大量研究通过检验公司治理对公司债务水平的影响间接考察了债务的公司治理作用,即公司治理水平越低,公司越有可能发行债务。但债务发行后,债务是否真正发挥了应有的治理作用,却少有直接证据支持。本书以公司公开债务的发行为背景,检验了债务对大股东利益侵占的直接影响。

1.3 主要特色与创新之处

1.3.1 主要特色(1)已有大量研究考察了公司首次公开上市、配股增发和银行贷款的决定因素,本书基于我国公司债券市场的发展,通过考虑债务类型的“异质性”,区分私人债务和公开债务,考察了不同债务类型之间的差异如何影响公司债务结构决策和债务的治理效应。(2)基于转型经济国家中资本市场发展、银行监管、企业所有权性质的特殊制度背景,考察公司公开债务融资的内在动因,以及当银行贷款债务存在“预算软约束”的情况下,公开债务融资作为替代公司治理机制所发挥的增量控制作用。1.3.2 创新之处(1)针对我国公开债务融资的特点,着重从财务弹性和融资成本考察了公司公开债务融资方式和期限选择的动因。(2)基于公开债务市场中债权人的私有信息劣势,从财务报告角度检验了公开债务融资对公司盈余稳健性和盈余管理的影响。特别是针对债券发行监管要求和公开债务契约中有关财务状况和现金流量的约束规定,提出基于真实盈余管理模型来检验这些限制对公司现金流量、生产成本和酌量费用的影响,从而可以更恰当地捕捉公司的盈余管理行为。(3)从公司预期债务成本和债券流动性两个方面提供了针对公开债务融资的盈余管理行为对债权人利益影响的证据。(4)针对公开债务融资的“硬约束”,从公司治理角度检验了公开债务融资对大股东利益侵占的影响。

1.4 主要内容与结构安排

本书的主要内容和结构安排如下:

第1章,导论。阐述了本书的研究背景、研究问题、研究意义;研究目标和拟解决的关键科学问题;主要特色和创新之处;主要内容与结构安排。

第2章,公开债务融资:现状、创新与问题。讨论了我国企业债、短期融资券、公司债、中期票据、中小企业集合票据、资产支持票据等企业债券的发展现状,以及企业债券在发行期限、发行利率、内嵌期权和信用增级等方面的创新,分析了目前我国企业公开债务融资中存在的问题。

第3章,公开债务融资的动因。主要从财务弹性、融资成本、增长机会、自由现金流、通货膨胀、经济增长、行业、资产期限、市场化进程、股票市场发展、国家信贷政策等方面研究了公司公开债务融资的动因。

第4章,公开债务融资与盈余稳健性。通过区分私人债务融资与公开债务融资,考察了公开债务融资对公司盈余稳健性的影响及其经济后果,特别是针对我国特殊的所有权性质结构,检验了国有上市公司和非国有上市公司公开债务融资对公司盈余稳健性的影响。

第5章,公开债务融资与盈余管理。通过区分私人债务融资与公开债务融资,考察了公开债务融资对公司盈余管理行为的影响,特别是针对债券发行监管要求和公开债务融资中有关财务状况和现金流量的约束规定,检验了这些限制对公司真实活动盈余管理活动的影响及其经济后果。

第6章,公开债务融资与大股东利益侵占。主要从大股东利益侵占角度考察了公开债务融资相对私人债务融资所产生的增量公司治理效应。

第7章,主要结论与政策建议。主要基于前面各章的研究,总结了得出的主要结论,并提出了相应的政策建议。

第2章 公开债务融资:现状、创新与问题

本章将讨论我国企业债、短期融资券、公司债、中期票据、中小企业集合票据、资产支持票据等企业债券的发展现状,以及企业债券在发行期限、发行利率、内嵌期权和信用增进等方面的创新,分析目前我国企业公开债务融资中存在的问题。

2.1 公开债务融资现状

根据发行主体的不同,我国债券可以分为政府债券、金融债券、企业债券和其他债券四大类。本研究中的公开债务融资是指非金融企业的公开债务融资,因此,研究对象仅涉及企业债券。企业债券是指非金融企业为融资而发行的债券工具,包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据以及资产支持票据。其中,企业债特指发改委主管下的企业债券。

我国企业债券市场最早源自1984年企业债的推出,2005年起得到迅速发展。截至2012年底,企业债券融资规模已经达到12万亿元。在企业债券规模快速增长的同时,债券产品也不断创新,并成为推动市场发展的重要力量及贯穿始终的主线。从银行间债券市场看,2005年,中国人民银行推出短期融资债券,2007年中国银行间市场交易商协会成立,并从2008年起陆续推出中期票据、中小企业集合票据、超短期融资券、非公开定向工具、资产支持票据。从交易所债券市场看,证监会在2006年推出分离交易可转债,2007年推出公司债,并于近年积极探索创新创业板非公开发行债券、中小企业私募债券等产品。2.1.1 企业债

企业债是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券,包括依照公司法设立的公司发行的债券和其他企业发行的债券。

我国企业债于1984年首次推出,是改革开放之后最早出现的企业融资工具。当时主要是一些企业自发地向社会和企业内部职工筹资。随着1987年3月27日《企业债券管理暂行条例》的颁布,企业债券进入政府主导的发展阶段,并成为国家固定资产投资计划管理的组成部分。在这一时期,我国的一些大企业开始发行重点企业债券。1993年8月2日《企业债券管理条例》正式公布,中国人民银行会同国家计委负责债券发行审批并实行限额管理。1999年国务院批准《关于企业债改由国家计委审批的请示》,企业债的审批主管单位移至国家计委(现为发改委),现代企业债的雏形由此建立,并进入规范发展阶段。2008年1月2日,发改委发布《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,进一步简化审批程序,推动企业债发展。我国企业债的相关管理政策详见表2—1。表2—1 企业债券相关管理政策

1998—2012年我国企业债发行总额见图2—1。从图2—1看,自1999年审批单位移至国家计委以来,企业债取得了稳步快速发展。1999年企业债的发行规模为50.75亿元,经过十年的发展,2009年首次突破5 000亿元,增长约100倍。2012年首次突破10 000亿元,达到13 585.49亿元。截至2012年末,国内累计发行企业债38 648.37亿元,为促进企业直接融资发挥了重要作用。图2—1 1998—2012年企业债发行总额资料来源:根据iFinD资讯数据统计。2.1.2 短期融资券

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的,约定在一年内还本付息的债务融资工具。

我国的短期融资券最早出现于1988年,当时企业发行的主要目的是解决信贷资金不足问题。1989年,中国人民银行对这种创新方式予以了肯定,并下发《关于发行企业短期融资券有关问题的通知》对其发行方式进行了规范。1997年企业短期融资券不能按期兑付的问题逐渐暴露,中国人民银行为规范市场,暂停了短期融资券的发行。2005年我国金融体制改革进入关键时期,作为直接融资市场重要组成部分的债券市场却一直滞后于整个金融市场的发展。2005年5月,中国人民银行发布《短期融资券管理办法》,重启短期融资券的发行,允许企业在银行间债券市场发行期限不超过365天的短期融资券,以满足企业的短期融资需求。我国短期融资券的相关管理政策详见表2—1。

2005—2012年我国短期融资券发行总额见图2—2。从图2—2看,自2005年重启短期融资券以来,短期融资券发行额呈逐年增长趋势。2005年企业共发行短期融资券1 628亿元,2010年首次突破5 000亿元,2012年达到近9 000亿元。截至2012年末,国内累计发行短期融资券40 497.27亿元,为弥补企业的短期资金缺口发挥了重要作用。图2—2 2005—2012年短期融资券发行总额资料来源:根据iFinD资讯数据统计。2.1.3 公司债

公司债券是指依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。依照不同的标准,公司债券可以分为记名公司债券和无记名公司债券,可转换公司债券和不可转换公司债券,以及上市公司债券和非上市公司债券。公司债是由证监会监管的中长期直接债券融资品种,是企业融资的重要方式。

2005年,后短期融资券的发展虽然可以弥补企业短期资金缺口,但中长期券种发展相对滞后。为了推进债券市场的发展,2007年8月14日中国证监会正式颁布了《公司债券发行试点办法》,为解决上市公司的融资问题开辟了一个新的通道,也为投资者提供了更多的投资选择。2007年9月24日,我国第一支公司债券——由中国长江电力股份有限公司发行的07长电债正式问世,之后公司债券市场稳步发展。

2011年10月20日,为促进创业板上市公司的持续规范发展,进一步支持自主创新和其他成长型企业利用资本市场做大做强,多渠道破解中小企业融资难题,中国证监会发布公告,启动创业板公司非公开发行债券工作。11月26日,向日葵和乐视网携手推出非公开发行公司债计划,拟分别发行公司债6亿元和4亿元。我国公司债的相关管理政策详见表2—1。

2007—2012年我国公司债发行总额见图2—3。从图2—3看,自2007年我国发行首支公司债以来,2007年共发行112亿元,2011年首次突破1 000亿元,2012年达到2 500亿元。截至2012年末,国内累计发行公司债5 445.1亿元。相对于企业债和短期融资券的规模而言,我国公司债的发展空间巨大。2.1.4 中期票据

中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的,约定在一定期限还本付息的债券融资工具,期限在一年以上。

2007年公司债券的推出,一定程度上缓解了企业对中长期固定利率债券的融资需求。但公司债券试点公司仅限于沪深证券交易所的上市公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司,非上市公司和非公司制企业的类似融资需求仍无法得到满足。与此同时,中国人民银行为了推动债券市场快速发展,于2007年9月3日成立市场自律组织——交易商协会,并借鉴短期融资券市场化管理的成功经验,选择中期票据作为交易商协会成立后推出的首只债券产品。2008年4月9日,中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》,重新规范了银行间债券市场的定义、交易规则与规章制度。图2—3 2007—2012年公司债发行总额资料来源:根据iFinD资讯数据统计。

为了贯彻2008年上半年制定的紧缩性货币政策,中期票据曾于2008年6月底暂停发行。但美国次贷危机的爆发影响到了我国经济和金融体系的稳定,2008年10月,针对经济金融运行中的突出矛盾,中国人民银行发布公告,同意交易商协会继续接受非金融企业中期票据的发行注册,中期票据重启后取得了迅速发展。我国中期票据的相关管理政策详见表2—1。

2008—2012年我国中期票据发行总额见图2—4。从图2—4看,我国中期票据的发行规模从2008年的1 747亿元发展到2012年的8 418.8亿元。截至2012年末,国内累计发行中期票据29 293.5亿元,中期票据已发展成为银行间市场非金融企业最重要的融资方式之一。图2—4 2008—2012年中期票据发行总额资料来源:根据iFinD资讯数据统计。2.1.5 中小企业集合票据

集合票据是指2个以上(含2个)、10个以下(含10个)具有法人资格的企业,在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的,约定在一定期限还本付息的债券融资工具。

中小企业是我国经济发展的重要力量,其发展对整个国民经济的发展发挥着越来越重要的作用。但是,中小企业所获得的金融资源与其在国民经济中发挥的作用相比极不相称,由于中小企业普遍存在信用级别较低、抵押资产不足等问题,加之缺乏有效的担保机制,中小企业的借贷成本很高,借款资源受到大型企业挤压。2008年金融危机爆发以后,我国中小企业融资问题日益加剧。在此背景下,政府出台了许多促进中小企业发展的新政策,交易商协会也在2008年10月启动了中小企业短期融资券试点工作。但由于中小企业规模小、发行债务融资工具的规模小、二级市场流动性较差等原因,短期融资券并未成为中小企业的常规工具。2009年9月21日,旨在为中小企业直接融资提供信用增进服务的中债信用增进投资公司成立。2009年11月12日,《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》正式发布;11月23日,首批中小企业集合票据成功发行。我国中小企业集合票据的相关管理政策详见表2—1。

2009—2012年我国中小企业集合票据发行总额见图2—5。从图2—5看,我国中小企业集合票据的发行规模从2009年的8亿元发展到2012年的107.42亿元。截至2012年末,国内累计发行中小企业集合票据233.47亿元。中小企业集合票据发行总额增长较快,但与其他债务融资的发行规模相比,中小企业集合票据在债券融资总额中仅占很小的比例,其发展的潜力和空间十分巨大。图2—5 2009—2012年中小企业集合票据发行总额资料来源:根据iFinD资讯数据统计。2.1.6 超短期融资券

超短期融资券,是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的、期限在270天以内的短期融资券。

自2005年5月24日中国人民银行首次推出短期融资券以来,企业能够在较短时间内融通资金,资金紧缺压力得到了一定程度的缓解。但短期融资券发行期限多为1年,随着我国经济的快速发展、金融市场的不断创新,企业通过银行间市场获取高效、低成本的超短期直接融资需求日益增加。

2010年12月31日,交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程(试行)》,并正式开始接受企业在银行间债券市场超短期融资券的发行注册。我国超短期融资券的相关管理政策详见表2—1。

2010—2012年我国超短期融资券发行总额见图2—6。从图2—6看,超短期融资券推出后发展迅速,2010年发行150亿元,2011年迅速突破2 000亿元,2012年突破5 000亿元,达到近6 000亿元。伴随着市场的逐步发展和成熟,越来越多的发行人和投资者希望能够进一步放开超短期融资券的发行人范围。目前,超短期融资券的发行人范围已经扩大到所有AAA级中央企业。图2—6 2010—2012年超短期融资券发行总额资料来源:根据iFinD资讯数据统计。2.1.7 非公开定向工具

非公开定向发行是指具有法人资格的非金融企业,向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具,并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向发行工具。

根据《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》的规定,企业(公司)公开发行债券的前提之一是累计债券余额不超过公司净资产的40%。对公开发行债券占净资产比例的严格限制已成为很多企业债券融资的主要障碍。而非公开定向发行可不受净资产额40%的比例限制,企业融资空间由此打开。2011年4月29日,交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开发行定向发行规则》。我国非公开定向工具的相关管理政策详见表2—1。2011年5月4日,中国银行间债券市场首批非公开定向债务融资工具推出,发行主体包括五矿集团、国电集团和中国航空集团三家企业,发行规模达130亿元。其中,中国光大银行作为四家主承销商之一,独家承销的中国国电集团公司首批发行规模为50亿元,与中国银行联合承销的中国五矿集团公司首批发行规模为30亿元。

2011—2012年非公开定向工具发行总额见图2—7。从图2—7看,2011年非公开定向工具发行总额将近1 000亿元,2012年突破3 500亿元,年增长率为250%,非公开定向工具的发展十分迅速。图2—7 2011—2012年非公开定向工具发行总额资料来源:根据iFinD资讯数据统计。2.1.8 资产支持票据

资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

与传统信用融资主要依托发行主体本身的信用水平融资不同,资产支持票据凭借支持资产的未来收入能力获得融资,实现支持本身偿付能力与发行主体信用水平的分离。现阶段,信用等级低于AA级的企业进行债券融资较为困难,但该类企业拥有一部分可产生稳定现金流的资产,利用证券化技术剥离出来,加以盘活,可以发行信用评级相对较高的证券化产品,拓展低信用评级企业的融资渠道。2012年8月3日,交易商协会正式发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》,为规范非金融企业资产支持票据发行提供了依据。我国资产支持票据的相关管理政策详见表2—1。截至2012年底,共有南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司等6家非金融企业发行了资产支持票据,规模为57亿元。

2.2 公开债务融资创新

公开债务融资的创新主要涉及债券发行期限创新、债券发行利率创新、债券发行内嵌期权创新和债券发行信用增进创新等方面。2.2.1 债券发行期限创新

企业可以通过设计不同的债券期限,将债券的本金偿付时间与募集资金使用周期相匹配,从而降低资金风险,优化债务结构。按照债券期限,企业债券通常可以分为短期债券、中短期债券、中长期债券和长期债券。

1. 短期债券

短期债券是指发行期限在一年以内(含一年)的债券。短期债券主要用于补充营运资金、替换银行贷款,适合各类发行主体。其中,期限低于270天的,通常称为超短期债券。

2. 中短期债券

中短期债券是指发行期限在1年以上5年以内(含5年)的债券。中短期债券主要用于替换银行贷款、补充营运资金等。中高信用等级的中短期债券,债券投资者群体包括商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等,具有比较广泛的投资需求,流动性较好。低信用等级的中短期债券,由于投资者可能难以判断发行人较长时间的偿债情况,需求通常弱于中高信用等级品种。

3. 中长期债券

中长期债券是指发行期限在5年以上10年以内(含10年)的债券。中长期债券主要用于项目建设、补充中长期营运资金、替换银行贷款等。中高信用等级的中长期债券,债券投资者主要为商业银行和保险公司。低信用等级的中长期债券,若无相关的信用增进措施,可能会缺乏投资需求。

4. 长期债券

长期债券是指发行期限在10年以上的债券。长期债券主要用于项目建设、补充中长期营运资金等。长期债券发行人信用评级通常达到AAA,需求主要集中在保险公司。其中,期限超过20年的债券一般被认为是超长期债券。例如,从银行间市场和沪深交易所市场发行或上市的债券来看,中国长江三峡集团于2001年11月、2002年9月和2003年8月分别发行三期债券,期限分别为15年、20年和30年,金额分别为30亿元、50亿元和30亿元。

1999—2012年我国不同期限的企业债券发行数量分布见表2—2。表2—2 1999—2012年我国不同期限的企业债券发行数量

从表2—2看,我国企业债券以短期债券、中短期债券和中长期债券发行为主,长期债券发行数量相对较少。随着市场的发展和投资群体的多元化,债券期限的创新也不断出现,从而满足发行人和投资者双方的需求。随着2005年5月短期融资券和2010年12月超短期融资券的推出,短期债券的发行期限涵盖了包括1个月、3个月、6个月、9个月和1年在内的5个区间。在上述债券类型中,短期债券的发行数量最多,达到了3 244支。总体来看,我国的企业债券已经从初期较为单一的3~10年期的债券,发展为期限长可达30年,短可至1个月,并且各个期限分布比较均匀的多层次、多样化、可选择的投融资工具。2.2.2 债券发行利率创新

按照债券存续期内票面利率是否变动,债券可以分为固定利率债券(固息债券)和浮动利率债券(浮息债券)。固息债券的票面利率在债券存续期内保持不变;浮息债券的票面利率一般等于基准利率加上利差,利差在债券存续期内保持不变,票面利率在指定日根据当时的基准利率加以调整,因此每个计息周期的利息随基准利率的变动而变动。除固息债券和浮息债券外,还有一种介于两者之间的累进利率债券,即以利率逐年累进方法计息的债券。其利率随着时间的推移,后期利率将比前期利率更高,有一个递增率,呈累进状态。

1999—2012年我国不同利率方式的企业债券发行数量分布见表2—3。从表2—3看,我国企业债券绝大多数都属于固定利率债券,占全部发行债券的80.75%(5 814/7 200),浮动利率债券所占比重很小,仅为3.04%(219/7 200)。自2007年起,累进利率债券的发行呈快速增长趋势,至2012年底,已占全部债券发行的11.22%(808/7 200)。此外,在所发行的债券中,有359支债券未披露债券利率发行方式。表2—3 1999—2012年我国不同利率方式的企业债券发行数量

就利率设计而言,固息债券利率债券设计比较简单,浮息利率债券在实际发行时的设计相对复杂。因为如何选择合适的基准利率以降低发行人的融资成本,同时满足投资者的需求,实现债券的顺利发行,相对比较困难。在我国,可选择的基准利率主要分为三类:即定期存款利率、上海银行间同业拆借利率(Shibor)和质押式回购利率(Repo利率)。

1. 基于定期存款利率的浮息债券

基于定期存款利率的浮息债券是指以定期存款利率作为基准利率的浮息债券,其中定期存款利率是中国人民银行公布的整存整取定期储蓄存款利率,以1年定期存款利率为准。由于定期存款利率是当前公认的且相对传统的基准利率,因此发行人和投资者均偏好以此作为浮息债券的基准利率。其优点在于定期存款利率水平的升降很难被操纵,但由于定期存款利率调整需要综合考察多方面的因素,其变动也可能相对滞后于债券市场利率的调整。

2. 基于Shibor的浮息债券

基于Shibor的浮息债券是指以Shibor作为基准利率的浮息债券,其中Shibor(上海银行间同业拆借利率,Shanghai Interbank Offered Rate的首字母缩写)是指以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名,由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。Shibor自2007年1月4日正式运行,期限包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月和1年。作为各家报价银行每日实时报价利率的均值,Shibor利率的市场化程度较高,且对宏观、市场、资金面等因素的反应较为灵敏。基于Shibor的浮息债券最早出现于2007年,随着利率市场化的推进,Shibor有望逐渐取代定期存款利率,成为主流的基准利率。

3. 基于质押式回购利率的浮息债券

基于质押式回购利率的浮息债券是指以质押式回购利率作为基准利率的浮息债券,其中质押式回购是指交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通。1997年6月,全国银行间同业拆借中心开始办理银行间债券质押式回购交易,标志着全国银行间债券回购市场的正式启动。银行间市场质押式回购期限最短为隔夜,最长为1年,其中7天质押式回购是最活跃的回购融资品种,已经成为衡量货币市场资金面的代表性指标。但由于质押式回购利率(主要是7天质押式回购利率)期限较短,容易受新股发行、银行季末考核等因素冲击,给发行人的财务管理带来了一定的困难,因此自2007年以后就无此类债券发行。

1999—2012年我国浮息债券的基准利率确定方式分布见表2—4。从表2—4看,在浮息债券中的基准利率主要以定期存款利率为主,其中1年期定期存款利率占主导地位。基于定期存款利率的浮息债券在已经发行的浮息债券中占比超过76.71%。基于Shibor的浮动利率品种在2007年后逐渐增多。表2—4 1999—2012年以不同方式确定基准利率的浮息债券发行数量2.2.3 债券发行内嵌期权创新

债券发行内嵌期权包括发行人赎回权、发行人调整票面利率选择权、投资者回售权和投资者定向转让等类型,也有同时附多个期权的债券。(1)附发行人赎回权债券(call option)是指债券给予了发行人在一定时间赎回债券的权利。赎回权相当于发行人向投资者买入一份期权,应当提高票面利率作为支付给投资者的期权费,期权费与债券利率水平、票面利率补偿等因素相关。(2)附发行人调整票面利率选择权债券是指债券给予了发行人在某个时点调整债券后续期限票面利率的权利,通常与投资者回售权同时使用,近年来在市场发行中得到了广泛应用。(3)附投资者回售权债券(put option)是指债券给予了投资者在一定时间内将债券全部或部分回售给发行人的权利。回售权相当于投资者买入了一份期权,应当向发行人支付一定的期权费,因此理论上附投资者回售权债券利率水平应比不附权的债券略低,从而能够降低债券的融资成本。(4)附投资者定向转让权债券是指债券给予了投资者在一定时间内将持有的全部或部分债券转让给第三方的权利,发行人需要向定向转让权提供方支付一定的期权费。

1999—2012年我国债券发行的内嵌期权分布见表2—5。从表2—5看,在我国债券市场发展初期债券发行均不含权,含权类债券的发行始于2004年,主要是承销商为满足市场环境和发行人需求,自下而上不断创新的结果。但总体来看,不含权债券仍占据主导地位,占全部债券的76.49%。自2009年起,企业债券市场的快速发展为内嵌期权产品的创新提供了良好的基础,推动了此类债券发行和存量规模的不断提升。表2—5 1999—2012年内嵌及不内嵌期权的债券发行数量2.2.4 债券发行信用增进创新

债券信用增进是指债券发行人为了吸引更多的投资者、改善发行条件、降低融资成本,通过各种增信手段和措施来降低债券违约概率或减少违约损失率,以降低债券投资者承担的违约风险和损失,提高债券等级的行为。企业可以通过债券信用增进措施,达到改善发行条件、拓宽投资需求、降低融资成本的效果。信用增进的方式一般包括:第三方担保、抵质押担保、区域集优和内部信用分层等。

1. 第三方担保

第三方担保是最常见的信用增进方式,目前国内的第三方担保包括银行担保、企业担保、担保公司或增信机构担保等,增信效果主要取决于担保机构的资信水平。企业担保一般由母公司或业务合作较好的公司提供,担保公司及增信机构的担保一般用于中低信用等级发行人,通常需提供反担保措施并支付一定的担保费用。

2. 抵质押担保

抵质押担保方式在企业债发行中也较为常见,尤其是城投债的发行。具体用于抵押或质押的资产包括土地使用权、房产使用权、股权、应收账款等,增信效果主要取决于对抵质押资产的合理评估价值以及抵押率的高低。

3. 区域集优

区域集优信用增进方式是交易商协会于2011年10月推出的中小企业直接融资新模式,由地方政府通过设立专项风险缓释基金等措施来对区域内优质中小企业发行集合票据进行信用增进。直接债务融资风险缓释基金可以按照两个层次分为形式、性质不尽相同的风险缓释基金:一是地方政府专项支持资金,由地方政府根据地方财力出资设立风险缓释基金;二是经地方政府认可,由社会、企业(包括担保机构)形成风险缓释基金。一般来说,区域集优模式集合票据由于引入了地方政府的资金支持,其增信效果往往要大于普通集合票据,投资者的认可程度更高。

4. 内部信用分层

内部信用分层常见于资产证券化产品和信托产品,在中小企业集合发行债券的实践中也得到应用,增信效果主要取决于高收益层对优先层的保护程度。通过内部信用分层设计,将债券分为资质水平较高的优先层和资质水平较低的高收益层,由高收益层为优先层提供信用保护,实现了内部信用级别的分割,有利于匹配不同投资者的需求,实现债券的成功发行。

我国企业债券在信用增进设计方面主要经历了三个阶段。

第一阶段(1984年1月至2004年6月),企业发行债券主要采用第三方担保增信措施,银行担保债券和无担保债券也有发行。这一时期国内信用评级机构和债券投资机构对于信用风险的评估还处于起步阶段,发债企业缺乏主体评级,债项评级体系还不够规范。

第二阶段(2004年6月至2007年10月),发改委发布《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》,指出为防止和化解企业债兑付风险,发行人应当切实做好企业债发行的担保工作,聘请其他独立经济法人依法进行担保。此后,大部分企业债券采用商业银行担保的增信方式,债券资信水平得到市场的充分认可。

第三阶段(2007年10月至今),为防止金融体系风险的过度集中,银监会于2007年发布《关于有效防范企业债券担保风险的意见》,禁止银行为企业债券提供担保。此后,企业债券发行中运用的增信方式逐渐趋于多元化,包括非银行机构第三方担保、资产抵质押、内部信用分层等方式。

2.3 公开债务融资中面临的问题

在过去的10年中,我国企业债券市场取得了丰硕成果,但总体来看,我国债券市场具有新兴、转轨等特征,市场发展仍有诸多问题亟待解决。2005年,周小川在“中国债券市场发展高峰会”上总结了我国企业债券市场存在的若干问题,包括:(1)对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配,而不是遵照市场经济规律决定企业债的发行。比如,企业债的发行额度是由政府逐级分配的,国家分配到省一级,然后逐级往下分配。(2)在对企业债的发行额度进行行政分配时,往往按“济贫”原则,把企业债额度作为一种救济,分配给有困难、质量较差的企业。(3)没有完善的债券信用评级制度,无法给投资者一个准确的风险程度考量。(4)不能向投资者提供可供分析的信息披露。一方面,在当时的市场环境下,我国的会计准则不到位,企业财务和外部审计制度都不健全,能够提供的信息非常有限;另一方面,当时也没有强调信息披露,没有强调投资者应在对披露信息进行充分的分析后再确定投资决策。(5)行政性定价和对价格限额的管制。这样的定价既不能有效反映风险状况,也使债券的发行方和购买方无法进行有效的风险管理。(6)行政性要求企业发债必须有银行担保。这和前面所说的问题密切相关,既然债券发行是计划分配的、价格是管制的,没有充分的信息披露和信用评级,又面对大量散户发行,自然就需要银行担保。但问题是一旦银行提供了担保,这个产品就不是典型意义上的企业债了。(7)债券发行面向散户,而不是采用国际上公司债的做法——主要面向有分析能力的机构投资者,即QIB(合格的机构购买者)。散户往往缺乏足够的市场分析能力,风险承担能力也较差。(8)没有建立有效的市场约束。市场机制能够对公司债的发行和交易产生自我约束作用,这种力量来自投资者对产品的判断和选择。这就是说,应该由市场决定哪些企业的债发得出去,哪些企业的债发不出去,价格应该怎样,违约会有什么样的后果,等等。如果无法形成有效的市场约束,就会导致我们把过多的约束力量集中在行政监管上,从而产生一系列的问题。与市场约束相对应,在交易机制上应该建立以OTC(柜台交易)为主、能够衡量对手风险,同时又在价格判断上有相当大的灵活性的交易模式。(9)没有进行足够的投资者教育。很多投资者当时在很大程度上把企业债券当作储蓄产品的变种,一旦出现违约等问题,往往就找政府,并要求承销商兑付。(10)缺少一部完善的破产法。目前的《中华人民共和国破产法》无法在企业违约时用“破产”这个最后的威慑手段来对其产生约束,债权人在《中华人民共和国破产法》中的权利也往往得不到正当保护。如果企业真正关闭破产了,起码这个企业的剩余资产是能够追究的。而我们目前的状况是,很多企业的剩余资产悄无声息地消失了,一些发行企业不经过法定程序也无声无息地消失了。(11)没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重,承销商必须代管兑付,而且兑付不了还要承担责任。实际上,在公司债发行过程中,承销、代理销售、代行兑付的角色和承担债券兑付的角色在责任上应当是完全不同的,是两个概念。对这些概念的混淆造成了很多后续的难题。(12)在处理发行人违约问题上,行政干预更严重。对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决,而是出于保持社会稳定的目的,通过行政干预,要求承销商后续负责。这样,发行企业的违约责任就转嫁给了承销商,并导致承销商陷入泥潭。当前一些证券公司出现问题,需要清盘或重组,从中都可以看到当年承担企业债违约留下的历史包袱。

近些年来,随着《企业会计准则》(2006)、《信用评级管理指导意见》(2006)、《中华人民共和国破产法》(2006)、《国务院关于取消和调整行政审批项目的决定》(先后取消了企业债券发行年度计划审核、发行可转换公司债券审批、境外上市公司发行可转换债券审批)等法律法规和政策的颁布,上述很多问题已得到不同程度的解决,但总体来看,有些难题尚未攻克。特别是,随着债券市场的发展,如何有效保护债权人利益变得越来越重要。2012年以来,我国信用风险事件频发(见表2—6),其负面影响仍在继续暴露和发酵。尽管我国企业在海外发行债券出现违约的情况并不罕见,但对于国内市场而言,企业债券违约事件直到最近才出现。2014年3月5日,上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告称,无法如期足额支付其发行的“11超日债”的利息,发生实质性违约,成为中国债券市场首个公募债券违约事件。表2—6 2012年我国债券信用风险事件回顾

表2—6列示了2012年我国发生的债券信用风险事件。其中,山东海龙发行的“11海龙CP01”短期融资券最终由潍坊市国委担保,承销银行提供兑付资金;鞍钢发行的中期票据“08鞍钢MTN1”由于操作问题延期一日支付债券本息;“10中关村债”由该集合债券的担保人中关村科技担保公司代为偿付;新余市政府将江西赛维贷款的缺口资金纳入年度财政预算;新疆生产建设兵团兑付了“11新中基CP001”短期融资券;北京首创投资担保公司作为担保人偿付了集合票据“10京经开SMECN1”;中小企业集合票据“10黑龙江SMECN1”和“11常州SMECNII001”也分别由其担保人如期代偿了本息。

2013年,我国公司债、中小企业集合票据的风险事件频现。联合资信报告显示,仅2013年,国内公司债券信用评级下调的就有50多例,例如,上海超日太阳能科技股份有限公司发行的“11超日债”在2013年一年时间里连续降级2次,最终的评级结果为公司主体长期信用等级为CCC、本期债券信用等级为CCC,并最终在2014年发生实质性违约。同年7月,中诚信国际信用评级有限责任公司对2012年芜湖中小企业集合票据的跟踪评级显示,三家发行主体中,精诚铜业的评级由A-下调至BBB+,“宁波市中小企业2012年度第一期集合票据”的发行主体之一宁波太平洋海运有限公司的主体信用等级由BBB降至BB,太平洋海运的主体信用等级被列入可能继续降级的信用评级观察名单。

从上述分析可知,目前国内的债券违约主要集中在银行间债券市场,主要涉及短期融资券、中期票据等。国内的公司债违约事件仅发生了一起,即上海超日太阳能科技股份有限公司发行的“11超日债”,其涉及无法支付的到期利息高达人民币8 980万元。

2.4 本章小结

本章讨论了我国企业债、短期融资券、公司债、中期票据、中小企业集合票据、资产支持票据等企业债券的发展现状,以及企业债券在发行期限、发行利率、内嵌期权和信用增进等方面的创新,分析了目前我国企业公开债务融资中存在的问题。研究得出:(1)从公开债务融资的现状看,在企业债券的不同类型中,企业债、短期融资券(含超短期融资券)、中期票据的发行规模较大,并且近年来保持快速增长的趋势。公司债、中小企业集合票据、非公开定向工具、资产支持票据等类型的企业债券近年来发展迅速,但总体规模偏小。(2)从公开债务融资的创新看,就发行期限而言,我国企业债券以短期债券、中短期债券和中长期债券发行为主,长期债券发行数量相对较少。经过多年的发展,发行期限长可达30年,短可至1个月,并且各个期限分布比较均匀,企业债券已成为多层次、多样化、可选择的投融资工具。就发行利率而言,我国企业债券绝大多数都属于固定利率债券,占全部发行债券的80.75%,浮动利率债券所占比重很小。在浮息债券中,基准利率主要以定期存款利率为主,基于Shibor的浮动利率品种在2007年后开始逐渐增多。从内嵌期权来看,不含权债券仍占据主导地位,占全部债券发行的76.49%。自2009年起,企业债券市场的快速发展为内嵌期权产品的创新提供了良好的基础,推动了此类债券发行和存量规模的不断提升。从信用增进看,2007年后,企业债券发行中运用的增信方式逐渐趋于多元化,包括非银行机构第三方担保、资产抵质押、内部信用分层等方式。(3)从公开债务融资存在的问题看,企业债券发行中仍有些难题尚未攻克。2012年以来,我国企业债券信用风险事件频发,其负面影响呈不断加剧的趋势。特别是上海超日太阳能科技股份有限公司无法如期足额支付其发行的“11超日债”利息,发生实质性违约,成为中国债券市场首个公募债券违约事件。因此,如何有效保护债权人利益变得越来越重要和迫切。

第3章 公开债务融资的动因

公司是选择股权融资还是债务融资?如果选择债务融资,是选择公开债务融资还是私人债务融资?这些一直是公司财务中探讨的重要问题。本章将主要从财务弹性、融资成本、增长机会、自由现金流、通货膨胀、经济增长、行业、资产期限、市场化进程、股票市场发展、国家信贷政策等方面研究公司选择公开债务融资的动因。

3.1 引言

债务筹资是企业外部资金的重要来源。2000—2008年美国上市公司的平均杠杆比率(长期带息债务/总资产)为56%。相对于权益市场,公司更可能选择债务市场(Armstrong,Guay & Weber,2010)。大量的研究表明,我国上市公司存在显著的股权融资偏好(黄少安和张岗,2001;肖泽忠和邹宏,2008;阎达五、耿建新和刘文鹏,2001;叶康涛和陆正飞,2004;等等)。长期以来,我国非金融上市公司的平均资产负债率达到70%。尽管如此,在过去相当长的时期内,已有的资本市场的研究往往只关注权益市场。但近年来,基于债务市场的研究正越来越受到关注。

现有研究表明,在很长一段时间内,尽管商业和金融环境都发生了巨大变化,但无论是公众公司还是非公众公司,其杠杆比率都十分稳定(Frank & Goyal,2008;Lemmon,Roberts & Zender,2007)。然而,大量的研究表明,公司的债务融资结构呈现出“异质性”。例如,许多公司同时使用不同类型的债务,包括银行债务、一般债券债务、可转换债券债务、商业票据等。并且,公司获利能力与杠杆的关系随债务结构的变化而变化(Rauh & Sufi,2010)。Faulkender & Petersen(2006)发现,进入公开市场的公司的平均杠杆比率比没有进入公开市场而仅依赖银行债务的公司高50%。最近的文献还指出,公司不仅通过在金融市场发行证券、从银行和其他非银行金融机构借入资金来满足资本需求,其商业信贷政策对公司的融资安排也具有重要影响(Gianetti,Burkart & Ellingsen,2010;Peterson & Rajan,1997)。在资金用途越容易被管理者转变的公司,商用信贷的比例就会越高。这些研究表明,不同债务类型之间的差异显著影响了公司资本结构决策,在调查公司资本结构决定因素时,考虑债务异质性很重要。

在债务融资中,按债务发行市场的不同,可分为私人债务融资和公开债务融资。长期以来,我国公司的债务融资主要是私人债务融资(即银行贷款)。因此,有关债务融资的文献主要关注私人债务融资。近年来,随着我国债券市场的快速发展,有关公开债务融资的研究也呈不断上升趋势,并主要集中在债券发行对公司价值的影响,如上市公司债券(包括可转债)发行和赎回公告的股票反应(付雷鸣、万迪昉和张雅慧,2010;刘成彦和王其文,2005;刘娥平,2005;牟晖等,2006;杨如彦、孟辉和徐峰,2005;张雪芳,2008;张永力和盛伟华,2010),债券的估价(陈智罡,贾春新和黄张凯,2008;张训苏和范正绮,1996)等,除此之外,有关公开债务融资的研究还包括:可转换债券融资的选择与作用机理(何佳和夏晖,2005;屈文洲和林振兴,2009;王冬年和王瑜,2007;曾康霖和徐子尧,2008),中小企业的债券融资(林洲钰和林汉川,2009),发行短期融资券的影响因素(吴育辉、魏志华和吴世农,2009),以及公司债券市场对社会融资成本的影响(金鹏辉,2010)。但是,对债务融资而言,应该使用多少银行借款、发行多少公司债券,目前对这一问题的研究尚显不足(王化成,2007)。

与私人债务市场相比,公开债务市场中的债权人在获取债务人信息、监督债务人、重定契约条款的灵活性和成本等方面存在显著差异(Diamond,1991;Bharath,Sunder & Sunder,2008)。这些差异会如何影响公司债务融资方式和期限的选择,已成为企业利益相关者和相关证券监管机构关注的重要问题。然而,对这些问题尚缺乏相应的理论分析和经验证据,已有国外相关研究理论也无法为我国公司公开债务融资的快速增长提供解释。本章将基于我国公司债券市场快速发展的背景,考察公司债务融资方式和期限的选择动因,这对完善我国债券市场发展的微观基础、促进债券市场的健康有序发展具有重要的理论和政策意义,对我国公司融资决策也具有一定的指导意义。

3.2 国内外研究现状

公司应当如何进行债务融资,一直是公司财务和公司治理领域关注的重点问题。自Modigliani & Miller(1958)提出,在无摩擦的金融市场,资本结构与公司价值无关(即MM定理)以来,大量的研究从理论和经验的角度考察了公司债务融资的决定因素。这些研究为公司是否应当进行债务融资,以及如何进行债务融资提供了解释和经验证据。Harris & Raviv(1991)、Frank & Goyal(2008)、洪艺珣和王志强(2011)等进行了详细的回顾。本章将回顾公司债务融资方式及其期限选择决定因素的相关文献。3.2.1 债务融资方式选择研究

就债务融资方式而言,企业可以在公开债务和私人债务之间进行选择。研究企业公开债务和私人债务融资选择的现有文献可以大致划分为两类:一类基于信息基础假说(information-based hypotheses),另一类基于清算/重新谈判假说(liquidation/renegotiation hypotheses)。

信息基础假说包括信息成本假说、私有信息成本假说和道德成本假说。根据信息基础假说,信息生产成本、私有信息成本和道德风险成本会影响公司债务融资方式的选择。其中,信息生产成本是指公司向债务发行监管机构提供信息以及债权人获取债务人相关信息的成本;私有信息成本是指公司进行债务融资时,因披露相关私有信息,如公司研发计划、投资计划而承担的成本;道德风险成本是指公司股东和管理者的“败德”行为而使债权人承担的成本。公司信息生产成本、私有信息成本和道德风险成本越高,公司越偏好私人债务融资。根据清算/重新谈判假说,当公司处于财务困境时,相对于公开债务的债权人,银行在清算公司或重定贷款契约条款时具有优势(Rajan,1995),因此,处于财务困境的公司更偏好私人债务融资。

公开发行债券需要向相关证券监管机构提交招募说明书等大量文件,从而导致信息生产成本十分高昂。此外,由于银行可以获取公司的交易账户和大量非公开信息,因此信息成本假说预测私人债务的信息生产成本较低(Nakamura,1993)。由于公开债务融资的信息生产成本较高,因此,小公司更多地依赖银行贷款(Fama,1985)。与Fama(1985)、Nakamura(1993)的预测一致,大量的经验证据表明,公司规模和资产负债表公开债务水平呈正相关关系(Bharath,Sunder & Sunder,2008;Cantillo & Wright,2000;Denis & Mihov,2003;Dhaliwal,Khurana & Pereira,2011;Houston & James,1996;Johnson,1997;Krishnaswami,Spindt & Subramaniam,1999)。

私有信息成本假说预测,公司私有信息对竞争对手越有价值,公司越愿意选择私人债务融资,而不是公开债务融资,因为银行能更好地对敏感信息加以保密(Campbell,1979)。Bhattacharya & Ritter(1983)提出的均衡模型则认为,当公司需要外部融资,并且拥有相关研发活动的私有信息时,公司会披露部分私有信息进行信号发送,从而既可以获得更好的融资条件,又可以避免失去研发信息优势。Bhattacharya & Chiesa(1995)通过双边银企契约和多边银企契约的签订,进一步考察了私有信息对企业债务融资方式选择的影响。

道德风险成本假说预测,杠杆公司的股东和管理者有时需要监督,因为他们有动机从事损害债权人利益的活动,出现资产替代(asset substitution)、投资不足(underinvestment)和债权稀释(claim dilution)等代理问题(Jensen & Meckling,1976;Myers,1977;Smith & Warner,1979)。

当债权人预期股东或管理者存在资产替代或投资不足行为时,就会对股东和管理者行为进行监督或要求更高的收益。并且,单一金融中介通常比多个个人投资者监督更具效率(Diamond,1984)。道德风险成本假说所隐含的结论是:公司会优先选择银行债务融资,而不是公开发行债券,因为银行监督能够增加公司价值。

Diamond(1991)研究了银行监督和债务人声誉的相互作用会如何影响公司对公开债务和私人债务这两种融资方式的选择。Hoshi,Kashyap & Scharfstein(1993)分析了银行债务在监督管理者项目选择方面的作用。Almazan & Suarez(2003)明确考虑了所有权和控制权分离对公司公开债务和私人债务选择的影响。并且预测,当信息不对称问题(高盈利和低盈利公司的盈利差测度)严重时,拥有积极信息的公司更倾向于选择银行贷款。Meneghetti(2010)分析了权益薪酬对公司债务融资方式选择的影响。研究者预测,激励性薪酬低的管理者更偏好公开债务融资;相反,激励性薪酬高的管理者更愿意接受银行监督,并承诺投资净现值为正的项目。

从经验证据看,现有研究通过检验市净率(Denis & Mihov,2003;Houston & James,1996;Johnson,1997;Krishnaswami,Spindt & Subramaniam,1999)、有形资产比重和公司杠杆(Denis & Mihov,2003;Houston & James,1996;Johnson,1997)、信息不对称(Krishnaswami,Spindt & Subramaniam,1999)、管理者持股(Almazan & Suarez,2003;Hoshi,Kashyap & Scharfstein,1993;Meneghetti,2010)考察了道德风险成本对公开债务和私人债务选择的影响。

除此之外,还有研究考察了会计质量和信息披露对公司债务融资方式选择的影响。Bharath,Sunder & Sunder(2008)研究了借款人会计质量在债务契约中的作用。研究发现,会计质量会影响公司对债务市场的选择,会计质量越差的借款人越偏好私人债务融资,如银行贷款,原因是银行拥有更优的信息获取渠道,并且在减少逆向选择成本方面具有更强的能力。Dhaliwal,Khurana & Pereira(2011)检验了公司披露政策与债务融资方式选择的关系。研究发现,公开披露少的公司更倾向于从私人债务市场融资,对会计质量低的公司而言,这种关系更加显著。

根据清算/重新谈判假说的预测,相对于公开债券持有人,银行在处理财务困境公司,以及决定是否强迫公司破产或重定债务契约方面具有更强的能力,这种能力主要源于银行在信息获取方面具有优势(Chemmanur & Fulghieri,1994;Rajan,1992;Sharpe,1990),以及银行资本监管要求(Thakor & Wilson,1995)。考虑到财务弹性很重要,即使公司没有陷入财务困境,绝大多数私人债务契约也会根据有关公司信用等级的新信息进行重新谈判,当贷款人的规模增长和杠杆降低时,公司借款的利率通常会更低,并且能够借入额外的贷款(Robert & Sufi,2009b)。

Berlin & Loeys(1988)分析指出,公司对最优债务融资方式的选择取决于对两类贷款人的权衡:一类是对所提供的资本收取较高费用,但能作出正确清算决策能力的贷款人;另一类是对所提供的资本收取较低费用,但通常允许许多无效项目继续,并对许多好项目予以清算的贷款人。

Cantillo & Wright(2000)指出,相对于债券持有人而言,银行是一个更好的重组者,但相应的资本成本更高。他们预测,现金流越充足、稳定,盈利性越高的公司越偏好公开债务融资,因为这些公司陷入财务困境的可能性小,因而不需要好的重组者。反之,未来前景差的公司则通过银行贷款融资。

经验证据总体表明,银行在清算财务困境公司或在债务重新谈判方面的能力,对企业公开债务或私人债务的选择具有显著影响。当公司更可能陷入财务困境时,银行债务更有价值,与这一观点一致,Johnson(1997)发现,盈余增长波动性(测度信贷风险)和公司资产负债表中的公开债务水平呈负相关关系。Denis & Mihov(2003)发现,债务评级属于投资级,以及Altman Z得分高的公司更可能选择公开债务融资。

上述模型都局限于债务融资的选择,Bolton & Freixas(2000)提出了一个权益发行、公开债务和银行贷款均存在的均衡模型。该模型预测,风险最大的公司无法获取借贷资金,也不会发行权益;较安全的公司获取银行贷款;最安全的公司转向资本市场以满足融资需求。Hackbarth,Hennessy & Leland(2007)考察了公司资本结构中银行债务和非银行债务的结合,以及公司索取权的优先结构。Carey,Post & Sharpe(1998)、Denis & Mihov(2003)、Johnsom(1997)考察了银行与非银行私人债务融资的决定因素。Arena & Howe(2009)发现,具有较好信贷质量的公司更可能从银行借入款项,而不是发行144A债务。Rauh & Sufi(2010)使用最新数据库调查了具有信贷质量评价的公司债务类型的分布,债务类型包括:银行债务、一般债券债务、可转换债券债务、项目债务(如商业票据)和抵押债务。结果显示,许多公司同时使用不同类型的债务,公司获利能力与杠杆的关系随债务结构的变化而变化,这表明,在调查公司资本结构决定因素时,考虑债务异质性很重要。3.2.2 债务融资期限选择研究

在完美市场中,债务期限与公司价值无关(Stiglitz,1974)。然而,在非完美市场中,债务发行成本(Jun & Jen,2003;Kane et al.,1985;Wiggins,1990)、代理成本(Myers,1977)、信息不对称(Flannery,1986;Kale & Noe,1990;Diamond,1991)和税收(Brick & Ravid,1985,1991)等会影响公司债务期限结构,由此形成了债务期限结构的权衡假说、代理成本假说、信息不对称假说和税收假说。其中,权衡假说认为,最优债务期限结构是在权衡短期债务和长期债务的利息成本高低后决定的;代理成本假说认为,缩短债务期限能缓解利益冲突;信息不对称假说认为,通过设定公司债务期限能减缓信息不对称所造成的问题;税收假说认为,公司债务期限结构取决于债务所能带来的税盾利益。

从经验研究的角度看,债务期限结构影响因素涉及国家、行业和公司三个层面。

Aarstol(2000)、Klein(1975)等检验了所在国通货膨胀与公司债务期限结构之间的关系,Greenwood,Hanson & Stein(2010)考察了政府债务特征对公司债务期限结构的影响。Demirguc-Kunt & Maksimovic(1996)、Booth,Aivazian & Demirguc-Kunt(2001)、Fan,Titman & Twite(2012)等对债务期限结构进行了国际比较,实证检验了一国的制度、经济增长、通货膨胀、股票市场价值等因素与公司债务期限结构之间的关系。肖作平(2009b)、Barclay & Smith(1995)等检验了行业因素对公司债务期限结构的影响。

在公司层面,肖作平(2005a,2005b)、Barclay,Marx & Smith(2003)、Barclay & Smith(1995)、Billett,King & Mauer(2007)、Daniservska(2002)、Elyasiani,Guo & Tang(2002)、Guedes & Opler(1996)、Johnson(2003)、Jun & Jen(2003)、Mitchell(1993)、Schiantarelli & Srivastava(1996)、Stohs & Mauer(1996)等检验了公司特征(如成长机会、公司规模、资产期限、信用等级、财务杠杆、公司质量等)对公司债务期限结构的影响。除了检验上述因素之外,还有研究专门考察了信息不对称(Berger et al.,2005;Daniservska,2002;Mitchell,1991)、投资者纳税时机选择和公司边际税率(Harwood & Manzon,2000;Kim et al.,1995)、市场化程度与政府干预(孙铮、刘风委和李增泉,2005)、公司治理(肖作平和廖理,2008;肖作平,2010)、大股东性质与持股比例(肖作平和廖理,2007)、股权结构(涂瑞和肖作平,2010,Arslan & Karan,2006;Garcia-Teruel & Martinez-Solano,2010;Marchica,2006)、经理层薪酬(Brockman,Martin & Unlu,2010)对债务期限结构的影响。

肖作平(2009a)、Antoniou et al.(2006)、Ozkan(2000)等还从动态视角研究了债务期限结构影响因素。

尽管现有研究对债务融资的动因进行了一系列的分析,但仍然存在一些不足和值得深入探讨的问题,主要表现为:(1)已有研究主要从总体上考察债务融资的影响因素,没有考虑债务类型的异质性,区分私人债务和公开债务,考察不同债务类型之间的差异如何影响公司资本结构决策和债务的治理效应。(2)已有的许多有关公开债务和私人债务选择的研究均基于资本市场和银行业十分发达的国家,而我国与西方发达国家相比,无论在经济、政治和法律制度方面,还是在资本市场发展、银行监管、企业所有权性质等方面,都存在很大差异,但尚未发现针对转型经济国家中公司公开债务融资动因的理论研究和经验证据。

3.3 公开债务融资的选择动因

公开债务融资决策涉及方式和期限选择两方面。从公开债务融资方式的选择动因看,现有研究表明,无论是基于信息基础假说,还是基于清算/重新谈判假说,在公开债务和私人债务的选择上,企业都会更倾向于选择私人银行债务融资。这些假说无法为我国上市公司中公开债务的快速增长提供解释。并且,公开发行债务的公司几乎都拥有远远超过募集金额的银行授信余额。从公开债务融资期限选择看,现有研究表明,公开债务通常较私人债务的发行期限更长,融资成本更高。但从2007—2012我国公开债务的发行情况来看,短期公开债务在整个公开债务中仍占据主导地位(约占50%),平均发行利率约为4.99%(见下面的表3—2)。而2007—2012年,我国1年期内银行贷款平均基准利率约为6.44%(见下面的表3—3),即使考虑公开债务的发行成本,公开债务的融资成本仍低于私人银行贷款。

因此,本章将主要基于现有研究,结合我国特殊的制度背景,从财务弹性和融资成本两方面,考察我国公司公开债务融资方式和公开债务融资期限的选择动因。3.3.1 公开债务融资方式的选择动因

1. 财务弹性动因

财务弹性是指公司以低成本方式获取和重组融资的能力。获取和维持财务弹性是影响公司资本结构的最重要的驱动因素。在债务融资中,银行借款一直是我国企业融资的最主要方式。一方面,通过公开债务融资筹集资金,保留银行授信额度,可以改善债务结构,提高公司应对未来各种不确定情况的能力;另一方面,当银行债务是公司经营或项目融资的唯一或主要来源,为使项目继续,公司在债务契约中可能面临严格的债务附加条款,并被迫与银行分享剩余索取权,从而导致“敲竹杠”问题的产生。而通过公开债务融资拓展融资来源,可以缓解银行“敲竹杠”问题。由此可见,通过公开债务融资,可以改善公司债务结构,缓解银行“敲竹杠”问题,提高公司财务弹性。本章将以银行借款/债务融资的比重、现金持有量作为财务弹性的替代指标,考察公司财务弹性对公开债务融资选择的影响。

2. 融资成本动因

融资成本是公司融资决策中需要考虑的重要因素。现有研究表明,在债务融资中,拥有良好声誉的债务人更有动机选择公开债务融资,因为良好的声誉能更有效地降低公司的融资成本。基于这一分析和已有其他研究,我们预测,具有国家控股背景、第一大股东持股比例高、资产规模和有形资产比重大、违约风险低和会计质量好的公司,拥有更好的声誉,出于降低融资成本动因,更倾向于进行公开债务融资。因此,本章将以所有权性质、股权集中度、资产规模、有形资产比重、违约风险、会计质量等作为声誉的替代测度,考察融资成本对公司公开债务融资方式选择的影响。

在检验上述动因时,我们还将控制其他影响公开债务融资的因素,如增长机会、所有权与控制权的分离度、市场化进程、股票市场发展、国家信贷政策等。3.3.2 公开债务融资期限的选择动因

1. 财务弹性动因

首先,在我国企业银行债务中,短期银行借款约占75%,长期公开债务融资可以改善公司的债务期限结构,提高财务弹性;其次,公开债务融资的期限越长,企业面临银行“敲竹杠”的风险越小。因此,银行债务财务弹性越小,公司越偏好长期公开债务融资。本章将以银行借款/总资产、现金持有量作为财务弹性的替代指标,考察财务弹性对公司公开债务融资期限选择的影响。

2. 融资成本动因

长期债务占用资金的时间较长且面临更大的不确定性,债权人承担的风险明显大于短期债务,因此,长期债务通常较短期债务融资成本高。公司声誉越好,越偏好以低成本从公开市场中借入资金,而且,良好的声誉使公司能够在资本市场上连续获取公开债务融资以降低融资成本。因此,从融资成本的角度看,声誉越好的公司越倾向于短期公开债务融资。因此,本章同样将以所有权性质、股权集中度、资产规模、有形资产比重、违约风险、会计质量等作为声誉的替代测度,考察融资成本动因对公司公开债务融资期限选择的影响。

除了考虑财务弹性、融资成本动因外,我们还将控制其他影响公开债务融资期限的因素:增长机会、自由现金流、通货膨胀、经济增长、行业、资产期限、税收、市场化进程、股票市场发展、国家信贷政策。

3.4 研究设计

3.4.1 样本选取与数据来源

自2005年中国人民银行发布《短期融资券管理办法》规定以来,我国上市公司的债券发行呈现出快速增长的态势。根据iFinD数据库的统计,2005—2012年期间,我国上市公司共发行债券1 844次,债券的类型包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、金融债、可转债、分离交易可转债和资产支持证券。由于2007年我国上市公司开始执行新企业会计准则,为了排除会计准则对研究结论的影响,我们将样本研究期间限定为2007—2012年。考虑到金融企业的特殊性,剔除了发行债券的金融企业样本。对一年内多次发行债券的公司,发行金额和发行面值取多次发行之和,发行期限和利率按发行金额加权计算,将同一年度内的多次发行合并为一个观测值,从而避免统计检验中的伪相关(Anderson,Mansi & Reeb,2004;Klock,Mansi & Maxwell,2005;Liu,Ning & Davidson Ⅲ,2010)。为了检验结果的可比性,我们进一步将研究样本限定为沪深两市的A股上市公司,扣除仅发行B股、中小板和创业板以及相关数据不全的公司后,最终公开债务融资研究样本为1 033个。主要数据来源:债券发行来自iFinD数据库,其他研究数据均来自CSMAR数据库。

2007—2012研究样本中发行债券期限结构、发行金额与利率分年度描述性统计见表3—1,分类型统计见表3—2,2007—2012年央行基准利率见表3—3。

从表3—1看,2007—2012年我国公开债务融资的平均借款成本为5.12%,相对于2011年前,2011—2012年度,债券发行成本明显上升。从表3—2看,短期融资券的平均借款成本为4.99%,3年中期票据和5年期公司债的平均借款成本分别约为5.24%和6.21%。从表3—3央行基准利率看,同期1~3年期贷款利率平均为6.55%,3~5年期贷款利率平均为6.80%。考虑到债券发行的手续费在0.18~0.54%之间,因此,总体而言,发行债券的资本成本比银行贷款低。表3—1 2007—2012研究样本中发行债券期限结构、发行金额与利率分年度描述性统计数据来源:债券发行的数据来自iFinD数据库,其他研究数据均来自CSMAR数据库。表3—2 2007—2012年研究样本中发行债券类型分布、期限结构与发行总额分类型描述性统计数据来源:同表3—1。表3—3 2007—2012年央行基准利率资料来源:同表3—1。3.4.2 模型设计

1. 公开债务融资方式的选择动因

我们以模型3—1来考察公开债务融资方式的选择动因。P[Public=1]=F(a+aFlexibility+aCost+∑βControl) (模型3it01it-12it-1jit-1—1)

被解释变量Public表示公司进行公开债务融资的概率。当公司当年公开发行债券时取1,反之取0。

我们还以公司公开债务融资比重(PublicDebt)作为被解释变量,采用普通多元回归模型,检验公司公开债务的动因。PublicDebt以公开债务/期末总资产测度,其中公开债务为公司当年公开发行债券的融资额。

解释变量为公司进行公开债务融资的动因,包括财务弹性(Flexibility)、融资成本(Cost)以及相关控制变量(Control)。

财务弹性动因:现有文献中,公司财务弹性主要通过公司杠杆(Byoun,2008;Billet,King & Mauer,2007;Goldstein,Ju & Leland,2001;Poitevin,1989)和现金持有(Acharya,Heitor & Murillo,2007;Almeida,Campello & Weisbach,2004;Dittmar & Mahrt-Smith,2007;Faulkender & Wang,2006;Harford,Mansi & Maxwell,2008;Opler et al.,1999;Riddick & Whited,2009)进行测度。考虑到不仅需要考虑公司总体财务弹性,而且需要考虑财务弹性对债务融资方式选择的影响,因此财务弹性主要通过银行借款比率和公司现金持有水平衡量,具体测度如下:

私人债务融资比重(BankLoan),以银行借款/期末总资产测度。

现金持有水平(CashHolding),以现金及现金等价物/期末总资产测度。

融资成本动因:拥有良好声誉的债务人会通过声誉机制来进行公开融资,并降低借款成本(叶康涛,张然和徐浩萍,2010;Diamond,1989;Diamond,1991;Datta,Iskandar-Datta & Patel,1999)。在债务市场中,可以用来作为声誉机制传递的测度指标包括:所有权性质、股权集中度、资产规模、有形资产比重、违约风险、会计质量。

政府背景和大股东控制的企业可以通过提供隐性担保使企业获得借贷“声誉”。当第一大股东为国有性质时,具有政府背景的企业能够获得借贷“声誉”(孙铮,刘风委和李增泉,2005),在投资者法律保护较差的国家和地区,股权集中度可作为一种替代的保护机制(La Porta et al.,1998)。资产规模和有形资产比重则提高了借款人的担保能力和声誉,从而使债务风险和成本更低(Hoshi,Kashyap & Scharfstein,1993)。信用评级在公司进入公开市场和债务定价方面发挥着重要作用,也是公司具有良好借贷声誉的重要指示器(Fabozzi,2001;Security & Exchange Commission,2003)。高信用等级能显著降低违约风险和借款成本(Altman,1992;Standard & Poor's,1986),会计质量能降低信息风险、传递声誉(Bharath,Sunder & Sunder,2008)。

当企业的所有权性质为国有,股权集中度高,资产规模大,有形资产比重、信用评级和会计质量高时,出于降低融资成本的考虑,公司会利用声誉机制进行公开债务融资。这些指标的具体测度如下:

所有权性质(State),以公司实际控制人的性质进行测度。如果公司的实际控制人为政府,则取1,反之取0。

股权集中度(Block),以第一大股东的持股比例进行测度。

公司规模(Size),以公司年末总资产的自然对数测度;有形资产比重(Tangibility),以固定资产净值/年末总资产测度。

信用等级(Grade),基于Altman Z得分计算的违约概率测度(Altman,1968;吴世农和卢贤义,2001;Fan,Huang & Zhu,2007)。计算公式如下:Z Score=A×1.2+B×1.4+C×3.3+D×0.6+E×0.99

式中,A=营运资金/总资产;

B=留存收益/总资产;

C=息税前利润/总资产;

D=股票总市值/负债账面价值;

E=营业收入/总资产。

Z值越大,说明财务状况越好,越不容易陷入财务困境。根据Altman(1968)模型,美国企业的Z值的临界值为1.8。近年来,对澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰的企业都进行了类似的分析。尽管Z值的判断标准在各国间有相当的差异,但各国财务失败组0的Z值的平均值都低于临界值1.8(姜付秀等,2009)。因此以1.8为临界值来判断企业的财务困境状况并设置哑变量,如果Z指数大于1.8,我们将Z取1,否则取0。

会计质量(AQ),考虑到公司审计师的选择也是公司向债权人发送会计质量的重要途径,并且选择良好声誉的审计师可以提高财务报告的可靠性,并降低债务成本(Pittman & Fortin,2004),当会计师事务所为国际四大时,AQ取1,否则取0。此外,我们还基于Dechow & Dichev(2002)提出的应计盈余质量进行测度(Bharath,Sunder & Sunder,2008;Dhaliwal,Khurana & Pereira,2011)。

其他控制变量包括:增长机会、所有权和控制权的分离度、债券市场准入、市场化进程、股票市场发展、国家信贷政策。

增长机会(Growth),通过市净率和销售增长率衡量。其中,市净率(MTB)以年末公司市场价值/净资产账面价值测度;销售增长率(Growth)以当年销售收入的增长率测度。

所有权和控制权的分离度(Separation),以控制权比例与所有权比例之差测度。借鉴La Porta et al.(1999)的研究,控制权是指最终控制人的表决权比例,以各条控制链上最低的控制权比例之和测度;所有权指最终控制人享有上市公司的现金流量(收益)权(也称现金流权),以各级控股比例之积计算,如果存在多条链,则将各个代理链控制权之积的结果进行加总。

债券市场准入(Access),当公司满足我国法律规定的债券发行条件时取1,反之取0。根据《中华人民共和国证券法》的规定,公开发行公司债券,其累计债券余额不超过公司净资产额的40%,并且最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。公开发行可转换公司债券既要符合发行公司债券的条件,又要符合公开发行股票的条件,如要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。发行短期融资券和中期票据的,要求近3年发行的短期融资券和中期票据没有延迟支付本息的情况。当公司同时满足上述条件时,Access取1,反之取0。

市场化进程(Market),一国对投资者的法律保护越好,其债务和股票融资的规模越大(La Porta et al.,1997)。公司所在地区的市场化程度越高,政府干预越少,法律保护越好,公司进行公开债务融资的可能性越大。市场化进程通过上市公司所在地区的市场化程度衡量,以樊纲和王小鲁编制的市场化指数进行测度。

股票市场发展(StockMarket),用股票总市值/GDP的比重和股利支付率进行测度。一方面,股票市场和债券市场是一种互补关系,股票再融资管制政策的变更,是影响上市公司资本结构的重要因素(王正位、王思敏和朱武祥,2011);另一方面,强制分红是投资者保护的一种重要替代机制(La Porta et al.,1998),当强制分红的压力增大时,公司进入公开债务市场的概率增加。

国家信贷政策(CurrencyPolicy),当银根紧缩时,企业从银行借入资金的难度加大,转而进入公开债务市场的概率增加。当银根紧缩时,民营上市公司的负债增长率明显放缓,长期借款增长的下降尤为明显,但国有上市公司的长期借款依然保持较快增长(陆正飞、祝继高和樊铮,2009)。在陆正飞、祝继高和樊铮(2009)的研究中,当年度为2004年时则取1,反之取0。考虑到本研究的样本期是2007—2012年,因此,直接用货币供应量(货币与准货币,M2)的自然对数作为国家信贷政策的测度。

2. 公开债务融资期限的选择动因

我们通过模型3—2来考察公开债务融资期限的选择动因。Maturity=a+aFlexibility+aCost+∑βControl+μ (模型3—2)it01it-12it-1jit-1it-1

公司债务期限(Maturity)通常采用两种度量方法:资产负债表法和增量法。资产负债表法是把债务期限定义为长期债务占总债务的比例(如Barclay & Smith,1995),或公司债务项目的加权平均期限(如Kim et al.,1995;Stohs & Mauer,1996);增量法是把债务期限定义为债务工具发行的期限(如Mitchell,1993;Guedes & Opler,1996;Elyasiani et al.,2002)。我们采用增量法以公开债务的发行期限来直接测度公司债务期限。由于无法获得非公开债务融资公司银行贷款的期限,因此本部分的样本为进行公开债务融资的公司。

财务弹性和融资成本的测度同模型3—1。考虑到可以获得公开债务融资公司的银行授信金额和余额,本部分检验中还将以银行授信余额比重(CreditBalance)作为财务弹性的替代测度,银行授信余额比重等于银行授信余额/银行授信总额。

借鉴肖作平(2009c)等研究,控制其他影响公开债务融资的因素:增长机会、自由现金流、通货膨胀、经济增长、市场化进程、股票市场发展、国家信贷政策、行业、公司税率、公司价值波动等。

增长机会(Growth)的测度同模型3—1。

自由现金流(FCF),以经营活动现金流量-资本性现金支出-营运资金变化额测度。

通货膨胀(Inflation),以年度通货膨胀率测度。通货膨胀率越高,公司新发行债券的平均期限越短(Klein,1975),长期债务比率也越低(Demirguc-Kunt & Maksimovic,1999;Fan,Titman & Twite,2012)。

经济增长(EconomyGrowth),以人均GDP增长率测度。

市场化进程(Market)的测度同模型3—1。债务期限越长,未来的不确定性越高,债务人承担的风险越大,外部履约机制越重要。公司所在地区的市场化程度越高,政府干预越少,法律保护越好,债务人承担的风险越小,公司进行公开债务融资的融资期限越长。

股票市场发展(StockMarket),用股票总市值/GDP的比重测度。股票市场越发展,公司债务期限越短。

国家信贷政策(CurrencyPolicy)的测度同模型3—1。国家紧缩信贷,企业从银行借入资金的难度加大,并且整个信贷市场流动性降低,则公开债务融资期限更短。

行业变量参照2001年证监会行业分类标准,制造业为二级行业分类标准,其他为一级行业分类标准。

变量的定义见表3—4。表3—4 变量定义

3.5 统计检验

3.5.1 描述性统计

相关数值型变量的描述性统计结果见表3—5。表3—5 相关数值型变量描述性统计

从表3—5看,尽管我国上市公开融资呈现出快速增长的趋势,但是公开债务融资占总资产的比例(PublicDebt)平均为1.2%,但私人债务融资占总资产的比例(BankDebt)的均值达到了近20%。就其他主要变量而言,我国上市公司的现金持有水平(CashHolding)的均值和中位数分别为21.2%和15.8%,第一大股东持股比例(Block)的均值和中位数分别为36.5%和34.7%,有形资产比重(Tangibility)的均值和中位数分别为28.5%和24.4%,股票总市值/GDP比重(StockMarket)的均值和中位数分别为62.2%和45.4%,股利支付率(Dividend)均值和中位数分别为45.3%和31.5%,通货膨胀率(Inflation)的均值和中位数分别为3.5%和3.3%,人均GDP增长率(EconomyGrowth)的均值和中位数分别为14.9%和17.2%。

我们进一步对相关分类型变量进行描述性统计,结果见表3—6。表3—6 相关分类型变量描述性统计

从表3—6看,2007—2012年,上市公司共发行债券1 033次,占全部样本的8.4%;在全部样本中,有8 191家公司可以判别其所有权性质,其中国有企业样本为2 500家,占30.52%;根据基于Altman Z得分,有9 547家被归入高信用等级组,占77.62%;有815家被四大国际会计师事务所审计,占有效样本的6.82%,有8 066家达到债券发行门槛,占65.58%。3.5.2 回归分析

公开债务融资方式选择动因的回归分析结果见表3—7。表3—7 公开债务融资方式选择动因的回归分析***在1%的水平下显著;**在5%的水平下显著;*在10%的水平下显著。

从Logit模型(1)和Tobit模型(1)来看,公司现金持有水平(CashHolding)和银行借款比率(BankDebt)越高,公司进行公开债务融资的概率(分别在1%和5%的水平下显著)和金额(分别在1%的水平下显著)越低。公司股权集中度(Block)越高,公司进行公开债务融资的概率和金额越低,在1%的水平下显著。公司规模(Size)越大(在10%的水平下显著),有形资产比重(Tangibility)越高(在5%的水平下显著),公司进行公开债务融资的概率越高。信用等级(Grade)越高,公司进行公开债务融资的概率越高,但不显著。信用等级对公开债务融资金额的影响为正,在1%的水平下显著。公司增长机会(Growth)越多,公司进行公开债务融资的概率和金额越低,均在10%的水平下显著。国家信贷政策(CurrencyPolicy)越宽松,公司进行公开债务融资的概率和金额越高(均在1%的水平下显著)。股票市场发展(StockMarket)程度越高,公司进行公开债务融资的概率(统计上不显著)和金额越高(在10%的水平下显著)。

从Logit模型(2)和Tobit模型(2)来看,公司现金持有水平(CashHolding)、银行借款比率(BankDebt)、公司增长机会(Growth)、国家信贷政策(CurrencyPolicy)、股票市场发展(StockMarket)对公司进行公开债务融资的概率和金额的影响不显著。会计质量(AQ)越高,公司进行公开债务融资的概率和金额越高,均在5%的水平下显著。市场化进程(Market)越快,公司进行公开债务融资的概率(在5%的水平下显著)和金额越高(在1%的水平下显著)。其他变量与Logit模型(1)和Tobit模型(1)的结果基本一致。

公开债务融资期限选择动因的回归分析结果见表3—8。表3—8 公开债务融资期限选择动因的回归分析***在1%的水平下显著;**在5%的水平下显著;*在10%的水平下显著。

从表3—8中的(1)、(2)和(3)栏来看,公司现金持有水平(CashHolding)在控制行业的模型中对公开债务融资期限选择的影响在5%的水平下显著,在其他两个模型中则不显著。私人债务融资比重(BankDebt)越高,公开债务融资期限越短,分别在1%和5%的水平下显著。公司股权集中度(Block)越高,公司公开债务融资的期限越长,在5%的水平下显著。公司规模(Size)越大,有形资产比重(Tangibility)越高,公司进行公开债务融资的期限越长,在统计上也基本显著。信用等级(Grade)、会计师事务所选择(Big4)、公司增长机会(Growth)对公开债务融资期限选择没有显著影响。公司自由现金流(FCF)和人均GDP经济增长(EconomyGrowth)越高,公司进行公开债务融资的期限越短。通货膨胀(Inflation)和股票市场发展(StockMarket)对公开债务融资期限选择的影响显著为正。尽管市场化进程(Market)对公司进行公开债务融资的概率和金额有显著影响,但对公开债务融资期限选择的影响不显著。

3.6 本章小结

本章主要从财务弹性、融资成本、增长机会、自由现金流、通货膨胀、经济增长、行业、资产期限、税收、市场化进程、国家信贷政策等方面研究了公司选择公开债务融资的动因。研究发现:(1)尽管我国上市公开融资呈现出快速增长的趋势,但是公开债务融资占总资产的比例平均还不到1%,但私人债务融资占总资产的比例的均值达到了近20%。企业在公开债务融资方面还存在很大的发展空间。(2)从公开债务融资方式的选择动因分析看,总体来说,公司的财务弹性和融资成本是公司选择公开债务融资方式的主要动因,公司规模、有形资产比重和信用等级是影响公司选择公开债务融资的重要决定因素。除此之外,国家信贷政策和市场化进程对公司公开债务融资方式的选择也有显著影响。(3)从公开债务融资期限的选择动因分析看,总体来说,没有一致的证据显示公司财务弹性对期限选择具有显著影响,但公司会出于融资成本动机来选择更长的公开债务融资期限。除此之外,人均GDP增长、通货膨胀和股票市场发展对公司公开债务融资期限选择也有显著影响。

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