作者：龙红亮
出版社：机械工业出版社
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债券投资实战试读：
前言
明朝首辅张居正有言：“学问既知头脑，须窥实际，欲见实际，非至琐细、至猥俗、至纠纷处，不得稳贴。”各行各业，莫不如此。若要窥得行业真谛，除了要有扎实的理论基础，还需在实务操作上狠下功夫，非到至精至微至烦琐处不得其精髓。
近年来，我国债券市场发展迅猛，已成长为全球第三大债券市场。随着债券市场容量的扩充，越来越多的国内外各类金融机构积极参与债券投资。随之而来的是债券从业人员数量的急剧扩张，分布在银行、证券、基金、保险、私募等各类投资机构。据粗略估计，直接从事债券相关业务的人员，已达数十万人之多。
熙熙攘攘之下，也有隐忧。有的投资人员实务经验相对缺乏，或知其一而不知其二，或知其然而不知其所以然。有的从业人员债券理论基础比较扎实，但实操经验相对匮乏，无从下手。因此，市场上对实务知识的渴求一直是比较强烈的。
目前市面上关于债券投资的书籍主要分两种。一种偏向于债券基础理论，如布鲁斯·塔克曼等著的《固定收益证券》或弗兰克J.法博齐编著的《固定收益证券手册》，此类书籍对于夯实从业人员的专业基础大有裨益，但也有明显的缺点：一是实务操作经验的传授较少，一些读者可能面临空有理论而无从下手的尴尬境地；二是这些国外的经典教材主要以美国债券市场为研究蓝本，对中国的实际情况几无涉及。另外一种是国内出版的债券类书籍，大部分偏向于政策法规及交易规章制度的罗列，做参考资料有余而行动指南不足。凡此种种，都让笔者强烈感受到市场对债券投资实务类知识的渴求与相关书籍不足之间的缺口。
有感于此，笔者在闲暇之余，将过去多年债券领域的实际投资经验进行了提炼总结，并编纂成书。书中纯理论的内容较少，主要讲实务操作中的干货，并以大量实例进行讲解。所谓“一图胜千言”“一例胜千言”，书中使用的实例达60余个，以期带动读者深入了解实务操作。本书的目标读者为有一定的实际经验但想更深入了解业务知识的投资人员，或是已有一定的理论基础但实务经验缺乏的从业人员。
本书前两章对我国债券的一二级市场进行了归纳总结。后续章节详细介绍了债券的技术指标、各类债券的特性、投资组合管理以及债券相关的回购和衍生产品。最后，本书对债券投研框架所需的基础知识进行了梳理。
本书的撰写得到了王国刚、翟晨曦、张继强、秦龙、刘朝俊以及其他朋友的大力支持与帮助，他们提供了异常宝贵的建议，笔者在此对他们的帮助表示衷心感谢。
当然，对于书中出现的错误或不当之处，欢迎读者批评指正，并及时与笔者联络，笔者的电子邮箱：hongliang.long@qq.com。 第1章 我国债券市场揭秘揭开我国债券市场的面纱
债券（bond）作为资本市场上的一种直接融资工具，究其本质，也是债权的一种形式。不过，债券的显著特点是合约的标准化，只有标准化的合约才可以大规模地进行二级交易。纵观整个金融市场的发展历史，标准化是永远的主线。
通过上述定义，我们可以知道债券的几个核心要素：（1）发行人（谁借钱）；（2）投资人（谁出钱）；（3）标准化的合约条款（期限、利率、偿还方式、违约条款等）。
作为债券投资的第一堂课，首先需要做的就是把上述三个要素了解透彻，做到对债券特性烂熟于心，才能成为债市老手。
以下是从Wind终端获取的两只典型的债券要素表：一只为利率债，另一只为信用债（见图1-1和图1-2）。
具体的一些关键要素，我们会在后续章节中予以详述。图1-1 17国开10基本要素
资料来源：Wind.图1-2 17义乌专项债基本要素
资料来源：Wind.我国的债券市场
由于历史原因，我国的债券市场在迅速发展繁荣的同时，也呈现出监管、发行及交易市场错综复杂的局面，即所谓“多龙治水”的格局。
截至2017年年末，我国债券市场总规模已达人民币74.69万亿元，位居全球第三，仅次于美国和日本，债券余额及占GDP的比例逐年递增（见图1-3）。图1-3 中国债券存量余额（2009～2018年）
从债券品种看，目前我国的债券市场还是以政府债和金融债为主，占到总债券存量规模的73%，这与美国债券市场有很大不同（见表1-1）。美国债券市场规模大约为40万亿美元，其中约1/4是公司债，接近1/3是资产支持证券（包括MBS和ABS）（见表1-2）。也就是说，实体工商企业的债券融资在美国债券融资中占据相当大的比例。表1-1 2017年年末我国债券规模分布（按类别）
①由于四舍五入的原因，合计不一定等于100%。
资料来源：Wind.表1-2 美国债券市场规模（2017年年末）
资料来源：SIFMA.一张图阅尽债券分类
在发展历史进程中，我国债券市场部分承担了促进经济发展、经济转型的重任。另外，“多龙治水”式的多头监管的常态化，也造成了债券的品种及分类比较复杂。为了更好地理解各个债券品种及分类，我们打算从“按主管机构分”“按交易市场分”“按风险特性分”以及“按债券属性分”四个维度进行全面拆解，以图做到庖丁解牛一目了然。图1-4是我国债券分类的一览表。图1-4 我国债券分类一览表
①中央国债登记结算有限责任公司，简称“中债登”。
②银行间市场清算所股份有限公司，简称“上海清算所”，即“上清所”。按主管机构分
由于历史发展的原因，我国的债券发行是“群龙治水”，各管一摊，各个市场的发行规则又不尽相同。具体来说，是证监会、发改委和中国人民银行各管一摊。证监会过去主要负责审批上市公司发行的公司债（即过去传统意义上的公司债），2015年证监会改革了公司债发行制度，将公司债发行人拓展到非上市公司。发改委主要负责企业债、铁道债发行的审批，企业债的发行人主要是国有企业，而这其中又以城投公司为主，铁道债的发行人为中国铁路总公司。中国人民银行及其下属的交易商协会包办了银行发行的债券（包括政金债/政策性银行债/政策性银行金融债、商业银行债、商业银行次级债、同业存单等）以及短融、中票、非公开定向债务融资工具等多个期限的债务融资工具。各债券品种的主管单位如表1-3所示。表1-3 各债券品种的主管单位
证监会主管的债券品种
公司债最早发展在2007年，当时只有上市公司才能在交易所发行公司债，与银行间市场相比，发展比较缓慢。2015年，证监会改革了公司债的发行办法，公司债的发行主体由上市公司扩展到所有的公司制法人，并且简化了审核流程，逐步走向备案制。改革后，公司债的发行量及存量余额都迎来了井喷，截至2017年年末，存量余额达到6.2万亿元（包括企业ABS）（见图1-5）。
按照发行主体、发行方式和投资者的不同，交易所的公司债可以细分为三个品种：大公募、小公募以及私募债（非公开）（见表1-4）。
·大公募。大公募是“面向公众投资者的公开发行的公司债”的俗称，类似于2015年公司债发行改革之前的公司债，对发行人的资质要求最高。大公募最鲜明的一个特征是：公众投资者（个人）可以通过交易所竞价撮合平台参与现券买卖。
·小公募。小公募是“面向合格投资者的公开发行的公司债”的俗称。小公募对发行人的资质要求有所降低，同时对投资者的要求有所提高。大公募与小公募都属于交易所发行的公募债券，不受投资人数量的限制。
·私募债。私募债是“非公开发行的公司债”的俗称，有时也简称“非公开”。需要注意的是，这里面所说的私募债（非公开）和交易所的中小企业私募债是两个完全不同的品种。中小企业私募债的发行人是未上市的中小微型企业，且对发行人的资质要求较低，而私募债是对所有企业发行人开放的。图1-5 交易所债券存量余额（2013～2017年）
资料来源：Wind.表1-4 交易所债券各品种对比
还有两类在交易所上市的债券：企业资产证券化（企业ABS）和可转债、可交换债。企业ABS这几年发展非常迅猛，几年间，存量规模从接近于0发展到1万亿元以上。关于这两个品种，在后续章节中会有单独的详细介绍。
延伸阅读1-1 公司债合格投资者的认定
第六条 合格投资者应当符合下列条件：（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。（二）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。（四）同时符合下列条件的法人或者其他组织：
1.最近1年末净资产不低于2000万元；
2.最近1年末金融资产不低于1000万元；
3.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。（五）同时符合下列条件的个人：
1.申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；
2.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第（一）项规定的合格投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。（六）中国证监会和本所认可的其他投资者。
资料来源：《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2017年修订）》。
交易商协会主管的债券品种
中国银行间市场交易商协会（NAFMII，简称“交易商协会”）是由市场参与者自愿组成的，包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场的自律组织。交易商协会成立于2007年，最早是从中国人民银行金融市场司中剥离出部分职能成立的，目前的业务主管单位也是中国人民银行。因此，中国人民银行对其影响较大。
目前，银行间债券市场中非金融企业发行的债务融资工具，大部分都是在交易商协会注册发行的。具体债券品种包括：超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）、中期票据（MTN）、资产支持票据（ABN）、项目收益票据（PRN）、非公开定向债务融资工具（PPN）等。
·超短期融资券（short-term commercial paper，SCP），简称超短融。超短融的期限较短，一般不超过270天。
·短期融资券（commercial paper，CP），简称短融。一般是1年期限的银行间债券。
·中期票据（medium-term note，MTN），期限在1年以上的银行间债券。
·资产支持票据（asset backed note，ABN）。ABN是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。ABN本质上就是一种资产支持证券（ABS），只不过国内的ABS市场被人为割裂成三块，ABS的发行管理机构也有三个：证监会主管的企业ABS、中国人民银行主管的信贷ABS，以及交易商协会主管的ABN。有关资产证券化的内容，会在后面的章节中详细叙述。
·项目收益票据（project revenue note，PRN）。它是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。与其他的普通债券相比，项目收益票据是专款专用：单独开设一个募集资金使用账户来接收所募集资金，并投向指定的项目；同时，还款来源也是募集资金所投项目。以“17苏州乐园PRN001”为例，典型的交易结构如图1-6所示。
·非公开定向债务融资工具（private placement note，PPN，简称“定向工具”）。它是在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。PPN投资人需要事先参团才能参与投资。
发改委主管的债券品种
企业债的发行人主要以国有企业为主，而这其中尤以城投公司居多。因此，市场上所说的城投债，很大部分都是以企业债为主。由于企业债发行人在发行企业债时，必须要有配套的固定资产投资项目，而这与发改委的职能相重叠，因此发改委作为企业债发行的主管单位有其历史因素。
企业债对发行人的资质条件要求较高，一般至少需要满足以下几个条件：（1）发债前连续3年盈利，所筹资金用途符合国家产业政策。（2）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。（3）发债用于技改项目的，发行总额不得超过其投资总额的30%；用于基建项目的不超过20%。图1-6 17苏州乐园PRN001交易结构（4）取得公司董事会或市国资委同意申请发行债券的决定。
企业债的发行期限较长，大部分为5年以上的品种，且很多企业债有提前还本条款。例1-1 企业债的一个例子“18鄂交投债”是2018年6月初发行的一只企业债。
原始期限是7年，附从第3年年末开始的提前还本条款。下面的条款摘自募集说明书。（七）还本付息方式：每年付息一次，在债券存续期内的第3、4、5、6、7年年末分别按照债券发行规模20%、20%、20%、20%、20%的比例偿还本金；第3、4、5、6、7年利息分别随债券存续期内第3、4、5、6、7年年末本金的兑付一起支付，每年付息时按债权登记日日终在托管机构托管名册上登记的各债券持有人所持债券面值应获利息进行支付。年度付息款项自付息日起不另计利息，本金自兑付日起不另计利息。
另一个发改委主管的信用债就是铁道债，即铁路总公司（以前的铁道部）发行的债券。铁道债具有准政府信用，信用风险资本只占20%，且投资铁道债所得的利息收入减半征收所得税。
财政部主管的债券品种
国债的发行主体是财政部，而地方债的发行主体是省级地方人民政府，其债务发行受中央财政约束。因此，国债及地方债的主管部门均为财政部。
中央政府对地方债的管理方式是限额管理：每年对各省通过地方债举措资金设置额度，实行总量管理和增量管理，在化解地方债务的同时，防止地方债务失控造成系统性金融风险。
中国人民银行（银保监会）主管的债券品种
中国人民银行直接主管的债券主要是银行发行的债务工具。当然，银行发行商业银行债或二级资本债，或是保险公司发行保险公司次级债，同样也需要银保监会的审批。
·央行票据（简称“央票”）。它是由中央银行发行、为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。期限一般较短，从目前已经发行的央票来看，期限最短的是3个月，最长的有3年，但绝大部分均是短期限品种。
·政策性银行债。它是我国三大政策性银行——国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行作为发行人而发行的债券。政策性银行不同于普通的商业银行，它们很大程度上承担着国家政策的执行，包括扶贫、基建、产业政策、人民币国际化、扩大内需等非营利性或盈利周期较长的项目。因此，政策性银行受到中央政府的信用背书，其发行的债券被认定为利率债，信用风险权重为零。
·商业银行债。由商业银行发行的普通债券，期限在1年以上。根据监管部门规定，商业银行吸收的负债期限在1年以内的，算作同业负债，并受到同业负债不超过银行总负债1/3的限制。商业银行债的期限都在1年以上，一般为3年或5年，不纳入同业负债的范畴。
·同业存单。同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内（向中国人民银行和外汇交易中心进行备案），自行确定每期同业存单的发行金额、期限，但单期发行金额不得低于5000万元人民币。
·商业银行二级资本债。它是用于补充商业银行二级资本的工具。根据《巴塞尔协议Ⅲ》的规定，商业银行的资本分为一级资本（核心资本）和二级资本（附属资本），并对商业银行的资本充足率提出了要求（≥8%）。二级资本债能够补充商业银行的二级资本，从而提高商业银行的资本充足率。二级资本债的期限较长，最常见的是5+5年。
·保险公司次级债。它是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。
·信贷ABS。银保监会主管的ABS，包括MBS、CLO、其他信贷类资产证券化等。后续章节会对其进行单独介绍。按交易场所分
在我国，债券的发行及交易被分成两个相对独立的市场：银行间市场和交易所市场（见图1-7）。银行间市场的债券交易始于1997年，最初成员只有银行，但随后逐步扩大到整个金融机构（包括证券、保险、基金、财务公司及非法人机构等）。交易品种也由单一的资金、债券扩充到各类标准的金融产品。发展至今，银行间市场已经成为最大的固定收益交易市场，远远超过交易所债券市场规模。图1-7 债券交易市场的分类
交易所市场由上交所及深交所两大证券交易所组成，既可以交易股票也可以交易债券。上交所和深交所均于1990年12月成立，交易品种涉及股票、债券、资金等多种金融产品。由于商业银行主要参与银行间市场，因此交易所市场的债券存量规模相对较小。
最初，商业银行主要在交易所市场参与债券及债券回购交易。由于当时制度设计及监控不完善，商业银行资金直接或间接参与股票交易的现象十分严重，比如为经济实体提供资金炒股，与券商合作将拆借资金用于股票交易，为新股申购提供资金支持，等等，引发了监管层对银行业金融系统性风险爆发的担忧。痛定思痛后，中央果断做出决策，于1997年6月6日正式成立银行间市场，所有银行由交易所市场强制转向银行间市场。
还有一类是柜台债市场，主要是个人或企业通过银行在营业网点或网银系统进行债券买卖。柜台债市场主要以国债为主，整个市场规模很小，这里不做展开。
就托管场所而言，银行间市场的债券也是按照不同的债券品种分别在中债登和上清所两家托管机构托管的。交易所市场比较简单，所有债券均在中证登托管（见图1-8）。
此外，还有一类债券的交易及托管机制比较特别，属于跨市场交易和托管（双托管）：在银行间市场与交易所市场均可挂牌交易。最常见的是一部分利率债（国债、政金债）、地方政府债和企业债可以跨市场托管。如果一只债券计划跨市场托管，会在发行公告中标明。当然，如果一只债券是跨市场托管的，肯定也是可以跨市场交易的。图1-8 债券分类：按场所
跨市场的国债在银行间市场、交易所和柜台市场均有托管。客户可以根据需要在银行间市场及交易所市场之间进行转托管，转托管一般需要2～3个工作日。
跨市场托管的企业债也比较常见。
一只债券发行时采用跨市场托管，主要是为了方便在交易所市场进行质押融资。由于交易所质押式回购采用中央交易对手集中撮合竞价的交易模式，使用高信用等级、高流动性和高质押率的利率债、地方政府债以及企业债进行质押融资，因此非常方便。按风险特性分
从风险特性维度，债券可以分为无信用风险的利率债、有政府支持的准利率债以及包含信用风险的信用债三大类（见图1-9）。
利率债
利率债在我国包括国债（财政部发行）以及政策性银行债（三大政策性银行发行），主要是中央政府级信用或信用背书。利率债的信用安全等级最高，偿还有很强的信用保证，其主要风险集中在利率风险。
·央行票据（简称“央票”）。央票是中央银行调节基础货币供应量的一项货币政策工具。
·国债。由财政部为筹措资金而发行的债券。财政部为了弥补赤字的需要，往往通过发行国债来筹集资金。
·政策性银行债。它是我国三大政策性银行——国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行作为发行人而发行的债券。
·还有一类债券也属于利率债，风险权重为0，就是中央汇金公司发行的汇金债。汇金债不是常态化发行，分别在2010年发行了1875亿元、2015年发行了300亿元。图1-9 债券分类：按风险特性
准利率债
准利率债并非官方名称，是为了加以强调而单独列示的债券类型。第一种是地方政府债，由我国地方政府为筹措发展资金而发行的债券，类似于美国的市政债券，但其法律本质有所不同。第二种是铁道债，铁道债最早是由铁道部为支持国家铁路建设而发行的债券，2013年铁路政企分开，组建了中国铁路总公司，其发行主体也由原来的铁道部换成了铁路总公司。地方政府债和铁道债在信用风险权重上都享受一定优惠，只按照20%进行占用。
信用债
信用债即法人企业主体发行的债券。根据风险特性、融资能力的不同，又可以分为金融机构发行的金融债和非金融机构发行的企业债。金融机构由于融资能力较强，且受到监管部门的严密监管，因此与普通的工商企业在风险特性上差异较大，需要区别对待。非金融机构发行的企业债，就是我们常说的狭义的信用债。按债券属性分
按照债券本身的本质属性，债券又可以分成以下几个类型（见图1-10）：图1-10 债券分类：按属性分（1）普通债券。一般性的无抵押的纯信用债券。大部分债券都属于此类。（2）永续债。永续债具有一定的股权性质，在银行间市场发行的永续债，官方称谓是长期限含权中期票据。期限一般为X+N的模式（也可以是X+X+N模式，具体看募集说明书中的约定），其中X为第一次的利率周期，X年之后，利率重置，具体重置方式可以查阅募集发行条款。比如下面这个永续债（见图1-11）。图1-11 16首创01基本要素
资料来源：Wind.
其中的利率条款如下。
这是典型的5+N的永续债，第1个重定价周期按照发行利率定价，在第2个重定价周期，如果发行人决定对该只债券进行续期，则需要在原有的利率档上再加300个基点，作为惩罚性利率。
为什么说永续债具有很强的股权属性呢？主要是永续债一般都含有递延支付本息条款和发行人续期选择权。
递延支付利息条款
本期债券附设发行人延期支付利息权，除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。如发行人决定递延支付利息的，发行人应在付息日前5个工作日披露《递延支付利息公告》。
如果发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券基本利差从下一个计息年度起上调300个基点，直到该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。
发行人续期选择权
在本期债券每个重定价周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期，或全额兑付本期债券。发行人应至少于续期选择权行权年度付息日前30个工作日在相关媒体上刊登续期选择权行使公告。
资料来源：“16首创01”债券募集说明书。
也就是说，如果发行人遇到还款困难，可以选择对永续债进行续期，或是递延支付利息，减轻还款压力。在很多企业财报里，我们都可以看到永续债是被当作长期资本工具单独列示的，在计算负债率时不计入企业负债。（3）次级债/二级资本债。一般性的说法是次级债，对于商业银行发行的次级债，一般称为二级资本债，用于补充商业银行的二级资本。次级债在企业的清偿顺序上低于普通债券和永续债。（4）资产支持证券（ABS）。ABS是债券的一个大类，目前在国内发展迅速。截至2017年年末，ABS资产余额占所有债券余额的比例达到2.49%。美国在ABS发展的高峰期，ABS资产占债券市场的30%左右，是非常重要的一大类债券资产。（5）可转债（CB）/可交换债（EB）。可转债和可交换债与其他普通债券最大的区别在于，它们在一定条件下可以转换成股票。可转债转股时，是对发行人（上市公司）股权的增股，其他股东股权摊薄；可交换债的发行人持有某上市公司的股权，转股时，是存量股权的转让，其他股东股权不变。
还有一类比较特殊，难以分类，就是含权债。从广义上说，永续债、可转债和可交换债、部分ABS都属于含权债，条款里面都包含针对发行人或投资人（或两者兼有）的期权条款。还有以下几类常见的含权债：（1）浮息债。每个计息周期（如每年）利率不固定，与某个利率基准挂钩（如Shibor）。利率的确定按照“先定后付”的原则，在每个重定价周期的期初，重新设定当期利率，在期末支付利息。（2）“A+B”型的具有双向选择权的债券，如图1-12所示的这只。图1-12 16沙钢MTN002的基本要素
资料来源：Wind.
这种属于典型的“3+2”期限的含权债，具有发行人与投资者双向选择权。这种3+2型的债券，可以当作3年期债券，因为投资者在任何情况下，都可以在第3年年末选择回售。
发行人调整利率选择权
发行人有权决定在本期中期票据存续期的第3年年末调整本期中期票据后2年的票面利率，调整后的票面年利率为本期中期票据存续期前3年票面年利率加或减发行人提升或降低的基点。
投资者回售选择权
发行人做出关于是否调整本期中期票据票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部分回售给发行人，或选择继续持有本期中期票据。
资料来源：“16沙钢MTN002”债券募集说明书。几类有趣的债券企业债
我国债券市场最令人疑惑的一个问题就是：企业债和公司债有何区别？企业债是由发改委审批的企业（不必一定是公司）发行的债券，发行人以国有企业为主，募集资金主要用于基础设施建设、固定资产投资、公益性事业等。公司债主要是在交易所发行的，发行人为上市或非上市公司。
由发改委审批的企业债，其发行主体基本为国有企业，且发债融资一般需配套有一定的固定资产投资项目，这也与发改委的职能密切相关。根据募集资金用途的不同，企业债主要分成以下三大类：第一类是地方政府的融资平台公司所发行的城投债，第二类是产业类公司发行的产业债，第三类是项目收益债。
城投债
1994年分税制改革后，地方政府的财权与事权严重不对等，事权多而财权少。城投债就是在中央政府严管地方政府违规举债但地方政府需要筹措资金发展经济的背景下应运而生的。为了举债发展经济，各省市区县等地方政府成立了融资平台公司，作为发行主体专门在资本市场上进行融资。因此，城投公司的财务报表都具有相当高的相似性，没有太多的主营业务经营性净现金流。
比如，某城投债发行人名称叫作常德市城市建设投资集团有限公司，从公司名称就可以看出该企业主要是作为常德市城市建设的融资平台而创设的。
城投债发行期限较长。大部分城投债具有提前还本的条款。如“16常城投”债，在其募集说明书中的“还本付息方式”章节列明：（四）还本付息方式：本期债券每年付息一次，分次还本，在债券存续期的第3～7年年末每年分别偿还本金的20%，当期利息随本金一起支付。每年付息时按债权登记日日终在托管机构托管名册上登记的各债券持有人所持债券面值应获利息进行支付。年度付息款项自付息日起不另计利息，本金自兑付日起不另计利息。
这种城投债原始期限虽为7年，但由于提前还本的条款，实际加权期限大约在5年左右。
产业债
产业公司发行的产业债，募集资金用途也是以固定资产投资为主。以广东省粤电集团有限公司发行的一只企业债“15粤电01”为例，在其募集说明书中详细披露了募集资金用于发电厂天然气热电联产工程（见图1-13）。图1-13 15粤电01的基本要素
资料来源：Wind.
一、募集资金用途基本情况
本次债券募集资金30亿元，其中本期债券募集资金15亿元，拟全部用于黄埔电厂天然气热电联产工程、新会发电厂天然气热电联产工程和粤电中山三角天然气热电冷联产工程共3个项目。具体募集资金投向明细如下。
资料来源：“15粤电01”债券募集说明书。
项目收益债
根据发改委印发的《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财金[2015]2010号），为支持各地基础设施和公用事业特许经营类项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目，鼓励发行项目收益债。项目收益债和城投债最大的区别在于，项目收益债的发行人从事基础设施和公用事业特许经营类项目，或有利于结构调整和改善民生的项目，项目本身能够产生持续稳定的现金流，发行人希望项目收益能够匹配债券的还本付息。本质上，项目收益债属于专项债券，期限较长。通过项目本身产生的现金流来匹配债券的本息兑付，是项目收益债最明显的特征。
目前项目收益债常见的投资项目有：棚户区改造、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、水务项目、旅游开发、物流建设，以及战略新兴产业等。如广州地铁集团有限公司发行的“17广州地铁专项债01”（代码：1780204）（见图1-14）。图1-14 17广州地铁专项债01基本要素
资料来源：Wind.“17广州地铁专项债01”募集说明书详细披露了募集资金用途、项目建设内容、项目收益分析（包括内部收益率、投资回收期等指标）等内容，这与其他企业债是不同的。永续债
永续债是包含一部分股权性质的普通债券。在银行间市场，它又被叫作“长期限含权中期票据”。永续债一个特别有意思的特征是：它到底是债权还是股权？回答这个问题，要通过每一只永续债募集说明书上的条款去仔细甄别。
国内近几年永续债发行规模迅速攀升，但与之形成鲜明对比的是，其永续债的募集发行条款各有千秋，并不是标准化的。这使得很多投资人容易忽略一些永续债中的条款，掉入永续债的大坑。
最常见的永续债的期限结构是3+N或5+N。我们以一只典型的永续债“16首创01”为例来分析，具体如图1-11所示。
我们从“16首创01”的募集说明书中摘录了一些重要条款。（四）债券期限：本期债券以每5个计息年度为1个重定价周期。在每个重定价周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期（即延续5年），或全额兑付本期债券。（五）发行人续期选择权：在本期债券每个重定价周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期，或全额兑付本期债券。发行人应至少于续期选择权行权年度付息日前30个工作日，在相关媒体上刊登续期选择权行使公告。（六）债券利率确定方式：本期债券采用浮动利率形式，单利按年计息。在本期债券存续的第1个重定价周期（第1～5个计息年度）内票面利率由基准利率加上基本利差确定。基准利率在每个重定价周期确定一次。首期基准利率为发行公告日前1250个工作日的一周上海银行间同业拆放利率（Shibor）的算术平均数（四舍五入保留两位小数）。其后每个重定价周期的当期基准利率为在该重定价周期起息日前1250个工作日的一周上海银行间同业拆放利率的算术平均数（四舍五入保留两位小数）。首次发行票面利率由发行人和主承销商在发行时根据簿记建档结果确定，并报国家有关主管部门备案。第1个重定价周期的票面利率为首期基准利率加上基本利差，其中基本利差为票面利率与首期基准利率之间的差值，即基本利差=簿记建档票面利率–首期基准利率。基本利差在债券存续期内保持不变。如果发行人行使续期选择权，则从第2个重定价周期开始的每个重定价周期，票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点。（八）递延支付利息条款：本期债券附设发行人延期支付利息权，除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。如发行人决定递延支付利息的，发行人应在付息日前5个工作日披露《递延支付利息公告》。如果发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券基本利差从下一个计息年度起上调300个基点，直到该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。（九）强制付息事件：付息日前12个月内，发生以下事件的，发行人不得递延当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息：①向股东分红；②减少注册资本。（十）利息递延下的限制事项：若发行人选择行使延期支付利息权，则在延期支付利息及其孳息未偿付完毕之前，发行人不得有下列行为：①向股东分红；②减少注册资本。
从上述的募集发行条款中我们可以总结出永续债的要素规律：（1）票面利率是以“基准利率+基本利差”的方式来决定的。因此，永续债的票面利率在每个重定价周期进行重置（基准利率重置，惩罚性加点也重置），且永续债在每个重定价周期内是固定利率债券。（2）在第1个重定价周期结束后，发行人有权决定是否续期。如果续期，一般会有惩罚性的利率加点（如“16首创01”，在第2个重定价周期加300个基点）。当然，也有些发行人，在后续的连续几个重定价周期，都不加惩罚性加点，比如“16广州地铁可续期债01”（见图1-15）。图1-15 16广州地铁可续期债01基本要素
资料来源：Wind.
这种永续债，从表面上看是3+N，实际上是3+3+3+3+3+N。如果在新的重定价周期时的重置利率对于发行人合适，发行人可能就进行续期，最坏的情况就是你投资了一只15年的债券。（3）只要不发生强制付息事件，发行人是可以递延利息支付的，并且不算违约。在本金方面，永续债本就可以进行本金续期（虽然有惩罚性利率加点）。正是这些条款的存在，永续债也被当作权益性资本工具。当然，不论是递延利息支付还是本金续期，都会有惩罚性条款，防止发行人恶意逃避还本付息。
了解了这些条款明细，我们就清楚地知道投资永续债其中蕴含的风险点：（1）发行人具有选择权，而投资人并没有任何选择权。（2）惩罚性利率加点是否足够，足以让发行人在第一个重定价周期结束后选择赎回。如有些永续债的惩罚性利率加点只有200个基点，未必能够保证发行人选择赎回债券。（3）永续债该使用何种收益率？如3+N债券，要审慎评估发行人在3年后选择赎回的概率。如果发行人极大概率能够在3年后赎回债券，则可以使用3年到期的到期收益率。
企业为什么热衷于发行永续债呢？就是因为永续债这种类权益的债务工具，可以在发行人的资产负债表上体现为权益工具，而不作为负债。这样既能获得资金，又不提高企业的资产负债率。含双向选择权的债券
这种债券指那些期限为A+B型的附带发行人赎回权和投资人回售权的债券，它在公司债中最为常见，银行间的中期票据也逐渐增多，如下面这只债券（见图1-16）。图1-16 17万向01基本要素
资料来源：Wind.
其期限为5年，结构是3+2年。在第3年年末附发行人赎回权和投资人回售权。下面是“17万向01”的募集说明书中的条款。
发行人赎回选择权
发行人将于本期债券第3个计息年度付息日前的第30个交易日，在中国证监会指定的信息披露媒体上发布关于是否行使赎回选择权的公告，若决定行使赎回权利，本期债券将被视为第3年全部到期，发行人将以票面面值加最后一期利息向投资者赎回全部公司债券。赎回的支付方式与本期债券到期本息支付相同，将按照本期债券登记机构的有关规定统计债券持有人名单，按照债券登记机构的相关规定办理。若不行使赎回，则本期债券将继续在第4年、第5年存续。
调整票面利率选择权
若发行人在本期债券第3个计息年度付息日前的第30个交易日，在中国证监会指定的信息披露媒体上发布关于放弃行使赎回权的公告，将同时发布关于是否调整本期债券票面利率以及调整幅度的公告。发行人有权决定是否在本期债券存续期的第3年年末调整本期债券后2年的票面利率。若发行人未行使调整票面利率选择权，则本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。
投资者回售选择权
发行人发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券第3个计息年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给发行人。本期债券第3个计息年度付息日即为回售支付日，发行人将按照上海证券交易所和中国证券登记公司相关业务规则完成回售支付工作。
关于这种债券，投资人具有最后的主动权：不管发行人如何选择（是赎回还是调整票面利率），投资人都可以选择回售。因此，这种3+2型的附双向选择权的债券完全可以看作3年期债券（如果投资人选择继续持有，那么一定是他觉得持有剩余的2年更有投资价值）。
发行人赎回选择权不是必需的，有些含权债并不包含发行人赎回选择权，只包含发行人调整票面利率选择权。对于发行人调整票面利率选择权，根据募集说明书中的具体规定，也分为上调利率选择权、下调利率选择权、调整（上调下调均可）利率选择权。如果发行人选择不调整票面利率，则一般默认继续原有的票面利率。
由于这种双向选择权的含权债的选择权是高度定制化的，因此需要对每只债券的募集说明书进行仔细阅读。一级市场的玩法
债券市场可以分为一级市场和二级市场。
在一级市场，债券发行人找一家或多家承销商，负责整个债券发行的全流程。承销商根据工作流程，又可以分为承揽、承做与承销。承揽就是负责找到并搞定客户（发行人），这个项目让你做（有承销费可以拿）。承做具体就是债券的产品要素设计及相关的发行资料的准备。承销就是负责把债券卖给机构投资者。承揽、承做与承销的一条龙服务，保证了债券的高效发行。
在二级市场，所有的合格投资者可以自由参与买卖。利率债的一级发行机制
承销团
利率债的一级发行机制与信用债有所不同。国债和政策性银行债的一级发行主要依靠主承销商来进行债券的承分销。目前，财政部每3年更新一次承销团成员（如最近的一期为2018～2020年承销团），并且财政部会定期在官网公布最新一期的承销团成员名单。政策性银行每年公布最新的承销团成员名单。
在每期债券发行时，只有承销团成员才有资格进行投标。其他金融机构如果需要投标，只能从某一个或多个承销团成员分销买入（见图1-17）。图1-17 利率债承销团结构
招标方式
一般拍卖市场的招标方式分为荷兰式和美国式两种。国内创设了一种融合了荷兰式和美国式两种方式的混合式招标。
荷兰式招标
荷兰式招标又称单一价格招标，是指按照投标人所报买价自高向低（或者利率、利差由低而高）的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承销机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）认购中标的债券数额。荷兰式招标以所有投标者的最低中标价格作为最终中标价格，全体中标者的中标价格是单一的。标的为利率时，最高中标利率为当期债券的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期债券的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期债券的承销价格。
美国式招标
美国式招标又称多重价格招标，是指中标价格为投标方各自报出的价格。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自出的价格承销当期国债。
混合式招标
混合式招标又称修正的多重价格招标。标的为利率时，全场加权平均中标利率四舍五入后为当期（次）债券票面利率，低于或等于票面利率的中标标位，按面值承销；高于票面利率的中标标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销。标的为价格时，全场加权平均中标价格四舍五入后为当期（次）债券发行价格，高于或等于发行价格的中标标位，按发行价格承销；低于发行价格的中标标位，按各中标标位的价格承销。例1-2 三种招标方式
假设一只10年期的债券，计划发行量为100亿元，假定有A、B、C、D、E五个机构投资者，分别按照自己的计划投标收益率（或价格）及量进行投标，其标位情况如下。
荷兰式招标
按照收益率从低到高（或者价格从高到低）排序，最后A、B、C、D、E分别中标价格与量如下表所示。
中标收益率只有一个，就是5.00%。其中C中在边际，只能分到一部分量，直到计划的100亿发行量满量即可。
美国式招标
按照收益率从低到高（或者价格从高到低）排序，最后A、B、C、D、E分别中标价格与量如下表所示。
A、B、C三个发行人的中标收益率均不同。
债券的票面利率等于中标利率的加权：
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]