作者：殷剑锋
出版社：社会科学文献出版社
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金融大变革试读：
总序
党的十八大以来，习近平总书记发表了一系列重要讲话，提出了许多富有创见的新思想、新观点、新论断，为我们在新的历史起点上实现新的奋斗目标提供了基本遵循。这一系列重要讲话是对党的十八大精神的深化和拓展，是对中国特色社会主义理论体系的丰富和发展，是在我国经济社会发展的决定性阶段坚持和发展中国特色社会主义的政治纲领，是全面阐述事关中国特色社会主义前途命运重大原则问题的马克思主义文献，是指导我们推进中国特色社会主义伟大实践、实现“两个一百年”奋斗目标和中华民族伟大复兴中国梦的行动指南。全面贯彻落实习近平总书记重要讲话精神，是我们当前和今后一个时期的重要工作。
贯彻落实习总书记系列讲话精神，要求我们不仅方向明确，也要路径清晰，不仅要快速推进，更要注重成效，蹄疾而步稳。当前，在全面深化改革上，依然存在改什么、怎么改以及孰先孰后的问题；具体到改革的各个领域、层次、板块，具体到改革的策略与方法，依然存在争议、误解甚至盲区；在贯彻落实习近平总书记重要讲话精神上，依然存在如何落实、具体路径等问题。为此，既需要在实践中大胆探索，也需要在理论上小心论证。而后者，为社会科学工作者乃至学术出版人提供了机遇，也是中国社会科学工作者义不容辞的使命。
中国社会科学院是党中央直接领导、国务院直属的国家哲学社会科学研究机构。长期以来，中国社会科学院秉承学术为社会服务、为大众服务的宗旨，辛勤耕耘，努力进取，时刻关注重大现实理论问题研究，为党和国家的发展建言献策。在改革开放以来的每一个历史节点，从党的大政方针到具体制度的构建，中国社会科学院都发出了自己应有的声音，切实起到了党和国家重要思想库和智囊团的作用。在当前全面深化改革、跨越中国历史三峡的重要时刻，中国社科院尤其要发挥自身理论优势，为改革释疑解惑、谋划布局。
为全面贯彻落实十八届三中全会决定和习近平总书记系列重要讲话精神，由中国社科院牵头，社会科学文献出版社具体组织实施，推出“全面深化改革研究书系”。书系选取了15个专题，约请国内该领域重要学者主持撰写，形成系列丛书。我们的设想是：
1.所有专题都必须是当前深化改革实践中的难点问题、重点问题和关键问题。
2.所有写作者必须是对这些问题深有研究的学者。他们不仅在理论上卓有建树，是某些重要理论观点甚至学派的创始人或者代表，还长期关注社会实践，参与党和国家某些重要政策的制定或论证。
3.各专题的写作者对十八大精神和习总书记讲话的渊源以及理论与实践基础有深刻研究、深透认识。
4.书系总体为应用对策研究，要求有观点、有论证、有调研、有数据、有方案，实证性突出。
根据上述标准，我们选取的15个专题包括：改革开放与中国经验、经济体制改革、财政制度、企业绩效革新、人口问题、城镇化、国家治理现代化、依宪治国、文化市场、社会组织体制建设、生态文明建设等。这些专题覆盖了十八大报告所论及的经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设、党的建设、军队建设等主要方面，都属于改革中的关键点。各专题的写作者多数来自中国社科院，也有部分来自中央编译局、清华大学等国内重要研究机构与高校，全部是各领域的顶尖级学者。这些学者已有的学术积淀，以及他们长期为党和国家政策制定担当智识支持的经历，保证了书系的权威性、实用性和指导性。从各专题的成稿情况看，作者问题意识强，对当前改革的难点和重点反映多，理论探讨深入。书中提出的对策方案，也有较强的可操作性。总体而言，书系内容翔实，讨论深入，对现实有参考意义，基本达到了我们的要求。当然，学无际涯，改革无止境，诚挚欢迎学界同道讨论批评。
书稿初成之际，得知书系入选国家新闻出版广电总局的“深入学习贯彻习近平总书记系列重要讲话精神主题出版重点图书”，并获得国家出版基金支持，不胜欣喜，也很受鼓舞。2014年是中国的马年，也是全面深化改革的开局之年，正当扬鞭奋蹄，开启新程。
是为序。王伟光2014年2月5日
摘要
全球货币金融体系是一个以美元霸权为核心的体系。由于美国不可持续的过度消费模式和信用膨胀，在2008年全球金融危机后，这一体系正在瓦解。美元霸权不可避免的衰落，既给我国的崛起和人民币成为全球关键储备货币带来了机遇，又对我国经济体制改革和经济、金融发展模式转变提出了挑战。在对我国人口红利的分析中，我们发现，如果能够控制住系统性风险，尤其是房地产泡沫，我国经济的人口红利尚可以持续到2019年。这段时间正是改革经济体制，尤其是改革财政与金融体制的关键时间窗口。我国的财政与金融体制是一种不同于其他国家的增长型财政体制和金融约束体制的搭配，在这种体制下，政府和市场的关系、中央和地方的关系愈发不顺。这两种关系的不顺一方面使我国的经济增长正逐步丧失动力，另一方面更是系统性风险的来源。2008年全球金融危机后，在国内体制性弊端未得到根本解决的同时，我国的一些部门开始盲目乐观地推动人民币国际化，而这种国际化乃是基于错误的指导思想，采取的是已经被证明注定失败的错误模式。人民币国际化的目的是使人民币成为关键储备货币，这对全球货币金融体系的改革有利，也对我国的经济和金融发展有利，但是，其前提是改革国内经济体制，尤其是根本性改革财政与金融体制。十八届三中全会之后，我国开始了以理顺政府与市场的关系、中央与地方的关系为目的和核心的系统性改革，这将深刻改变我国的财政与金融体制，推动我国经济和金融发展模式的彻底转变。
Abstract
Today’s global monetary and financial system is an imbalanced one in which US dollar plays hegemonic role. Global financial crisis of 2008 foretells collapse of this system because growth model of United States based on undue consumption and credit expansion is unsustainable. Inevitable decline of US dollar’s hegemony brings about a great opportunity for the rise of RMB as key global reserve currency，but it also puts forward a big challenge for transformation of economic and financial development model of China.
The past success story of Chinese economy can be boiled down to demographic dividend. We find that if systemic risk，in particular real estate bubble，can be controlled，this dividend will still be a powerful driving force for China’s economic growth until around 2019- key time window for reform of Chinese economic system，especially reform of fiscal and financial system. Different from other countries，fiscal and financial system in China is a pro-growth model paired with financial restraint in which government plays role of “visible hand” in resource allocation rather than “invisible hand” providing public goods for economy. Under this system，the relationship between government and market and relationship between central and local government have gradually become disordered，causing economic engine lose momentum and even systemic risk accumulate.
After global crisis，while systemic problems in domestic economy have not been tackled，internationalization of RMB is launched under atmosphere of somewhat blind optimism. But this kind of internationalization is based on erroneous guiding principle and adopts wrong model we have already seen its costly failure in Japan in 1990s.
The object of RMB internationalization is to establish RMB’s status as key reserve currency. This status will benefit both of global monetary and financial system and Chinese economic and financial development，but its premise is fundamental reform of domestic economic system，especially fiscal and financial system.th
Since the Third Plenary Session of 18 CPC Central Committee，China has launched a systemic reform in order to rectify disorder in relationship between government and market and relationship between central and local government. This reform will change China’s fiscal and financial system profoundly. It will bring about a financial revolution in China.前言迎来金融大变革时代
记得第一次读到十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）的时候，笔者的感觉可以用“震撼”二字来形容。全文十六部分六十条两万多字勾勒出了未来中国在经济基础和上层建筑建设的方方面面，各方面改革的力度之大远超想象。
然而，在《决定》中，直接与金融改革相关的内容仅是第十二条的区区380余字，且诸如多层次资本市场建设、利率市场化改革、人民币资本项目可兑换等内容也均为老提法。表面上看，金融改革似乎并非重点，亦缺乏亮点。实则不然。因为，金融体制是整个政治经济体制的一部分，上层建筑其他部分的改革必然对之有深刻的影响，且其他部分的改革也直接、间接地依赖金融体制的改革；金融体系也是整个经济体系的一部分，经济体系其他领域的结构调整必然会引发金融体系的重构，而作为“现代经济的核心”，金融体系的重构又必然会推动整个经济体系的结构调整。笔者以为，此次《决定》的出台将从金融体制、金融体系结构和金融投资机遇等三大方面推动形成一场金融大变革。
首先是金融体制的转变。我国当下的金融体制是一种金融约束体制，形成于十四届三中全会，完全成形于2002年第二次全国金融工作会议。这种体制与成熟市场经济国家的金融自由化体制存在一个关键性差异：政府而非市场是配置金融资源的主导力量。这种体制的好处在于，在经济发展的初级阶段，它可以有效地动员储蓄并将储蓄配置到有成熟技术的大规模投资中，相对于金融自由化体制，金融约束体制比较稳定有序；其坏处则在于，当经济发展到相当阶段时，它易导致储蓄过度、消费不足，且难以为蕴含新发明、新技术的风险投资配置金融资源，从全球金融格局看，它也极大地约束了我国的金融软实力，从而使我国在国际货币金融体系乃至整个国际政治经济体系中居于被支配的从属地位。对此，自2002年以来，虽然在历次党的文件和五年发展规划中都提出要进行金融改革，但是，并未触及体制这个核心。
此次《决定》开篇第一部分即直指体制问题这个核心：“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”在笔者看来，处理好市场与政府关系的核心在于“更好发挥政府作用”。在诸多市场规则、市场体系尚未建立的现阶段，更好的政府作用应该主要体现在这三个方面。政府自身应该主动减少不恰当的干预（所谓的“壮士断腕”）、推动市场规则和体系建设、加强市场监管和宏观调控。政府职能的转变意味着金融约束体制将会转向金融自由化体制，而加强市场监管和宏观调控又意味着我们需要吸取该次全球金融危机的教训，建立一个防范系统性风险、区域性风险的现代金融监管体系。
其次是金融体系的结构重构。我国的金融体系结构属于（传统的）银行主导型，同样形成于十四届三中全会——那次全会的文件明确指出要“发展和完善以银行融资为主的金融市场”。与金融约束体制相适应，银行主导的金融体系结构同样是要服务于经济发展之初动员储蓄、推动大规模投资这个目的。但是，与金融发达国家具有的（资本）市场主导型金融体系相比，这种结构无法为储蓄提供多样化的投资渠道，无法将储蓄配置到新发明、新技术上，并且，信用风险和流动性风险高度集中于脆弱的银行部门。从全球格局看，（资本）市场主导，而非以银行为主导的金融体系结构从来就是全球领导型国家的特征，我国当下的（传统的）银行主导体系绝非实现中华复兴梦的载体。
对金融体系的重构，《决定》第二部分有关确立和完善基本经济制度的阐述给出了方向：从银行主导转向（资本）市场主导。这意味着在21世纪的第二个十年，资本市场将会迎来持久的牛市。在第二部分中，《决定》在明确提出保护国有和非国有经济产权的基础上，还提出了要发展混合所有制，要鼓励员工持股，要鼓励有条件的非国有企业转变成混合所有制企业。许多人可能并未领会这些内容对资本市场的含义。这意味着“资本大众化”时代的来临！越来越多名为全民所有、实为少数人得福的国有企业以及越来越多在家族封闭控制下愈发步履蹒跚的私有、私营企业要成为大众持股、职业经理人管理的公众公司，越来越多的劳动者要成为资本所有者而非仅是银行存款人。以美国为例，自20世纪80年代里根总统推动经济自由化改革以后直至1999年，大批美国的私有、私营企业通过资本市场成为大众持股、职业经理人管理的公众公司；通过401K计划和非银行金融机构的发展，美国居民的资产组合中越来越多的是直接或者间接持有的公司股票；美国股市自1981年到1999年连续上涨了20年！在长期的牛市中，美国经济也形成了以消费为主导、以技术进步为主要推动力的发展格局。除了基本经济制度的确立和完善之外，其他领域的改革，如土地制度、政府职能、财政体制等，也将成为推动我国资本市场大发展的力量。例如，我们可以预期，未来若干年中我国债券市场发展的主力军必将是地方政府直接或通过平台间接发行的一般地方政府债券和特定项目地方政府债券。
最后是全新的金融投资领域的开拓。在金融约束体制和以银行为主导的金融体系下，我国的金融资源长期被配置到制造业以及过去十年中基于土地抵押的土地金融，缺乏对现代服务业的投资。缺乏金融投资是我国服务业落后的根本原因，但是，这并不主要是金融的过错，而是实体经济领域政府管控过严、行政干预过甚的结果。因此，实体经济领域的改革，而不仅是金融改革，是金融资源向现代服务业配置的关键前提。
此次《决定》对现代服务业所涉及的主要领域放开了管控，为金融资源的进入创造了巨大的机遇。试举几例：在科技体制改革中，明确提出要“发展技术转移机制，改善科技型中小企业融资条件，完善风险投资机制，创新商业模式，促进科技成果资本化、产业化”；在城乡一体化和城镇化建设中，要“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”；在文化体制建设上，要“建立健全现代文化市场体系……建立多层次文化产品和要素市场，鼓励金融资本、社会资本、文化资源相结合”；在医疗卫生领域，“社会资金可直接投向资源稀缺及多元需求服务领域，多种形式参与公立医院改制重组”。此外，农村集体建设性用地、耕地和农民宅基地制度的改革也将极大推动农村金融的发展，因为农村金融长期不振的根本原因实际上就是在于农民、农村和农业缺乏可以撬动金融资源、用于抵押的土地。“一万年太久，只争朝夕。”金融体制的转变、金融体系的重构和全新的金融投资领域的开拓将会带来伟大的金融大变革时代。但是这一切的时间节点是并不遥远的2020年：“到二〇二〇年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，完成本决定提出的改革任务，形成系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，使各方面制度更加成熟更加定型。”第一章危机后的美元霸权：盛极而衰第一节引言：美国规则
今天的全球货币金融体系是1944年布雷顿森林体系的延续。在这一体系中，广大的发展中国家和新兴经济体是外围，西方世界是中心，而美国则是中心的中心，美元拥有无可比拟的霸权地位。在这一体系中，美国既是最大的玩家，又是规则的制定者。当规则对自己有利时，美国人就会指责别人，要求别人遵守规则；当规则对自己不利时，美国人还是会指责别人，只不过是一边指责，一边修改规则。
1944年，“怀特计划”压倒“凯恩斯计划”，按照美国——当时全球最大的债权国和经常项目顺差国——的利益，成立了美元钉住黄金，其他国家货币钉住美元的布雷顿森林体系。1971年，美国人发现这个体系不再能维持美元的霸权地位，他们选择了违反规则，终止了美元对黄金的兑付，并最终导致1973年布雷顿森林体系的崩溃。在1973年以后的“后布雷顿森林体系”中，美国脱掉了令它不舒服的固定汇率制外衣，摆脱黄金束缚的美元进一步加强了其霸权地位。20世纪80年代，当美国人发现日本和德国愈发成为自己的挑战者的时候，又“说服”了两个小伙伴，于1985年签订了广场协定，德国马克，尤其是日元大幅度升值，同时，日本“自愿”减少对美国的出口。为了进一步削弱风头正盛的日元，美国还出了一个馊主意，鼓动信心满满的日本人从建立日元离岸市场、放开资本项目管制入手[1]推动日元国际化，结果让日本经济陷入数十年的阴气中。
在亚洲金融危机爆发后的1998年，美国控制的国际货币基金组织（IMF）要求陷入危机的国家紧缩开支、调整国内经济结构。十年后的2008年，为摆脱次贷危机，作为全球货币金融体系的中心，美国完全忘记了当年对亚洲小伙伴的劝诫，不顾美国作为中心国家其宏观政策具有巨大外部效应的影响，采取财政扩张、量化宽松的政策，继续放纵国内膨胀的金融部门和过度消费的经济模式，让全球又一次陷入美元流动性的洪水中。21世纪，在对美国做出重大让步后，我国加入了世界贸易组织（WTO），融入了以美元霸权和美国经济为主导的全球货币金融和经济体系。我国忍辱负重，最终成为美国的最大债权国和顺差国，也因此取代了日本和德国，成为美国人的首要关切对象：贸易不平衡问题、人民币汇率问题、知识产权问题、环境和人权问题……成了美国为难中国的一个又一个话题。但是这次不同了，因为支撑美元霸权的过度消费模式已经难以持续，美元的信用基础正在坍塌，而我们尽管面临重重困难，却正在崛起。第二节全球失衡和美元霸权
遵循一如既往的习惯，在2008年全球金融危机的尘埃尚未落定之时，美国的学界和政界就急于寻找指责、泄愤的对象。除了一直以来对人民币汇率问题的责难外，他们找到了一个新的由头：全球失衡（Global Imbalance）——一部分国家长期的经常项目顺差和另一部分国家长期的经常项目逆差。他们认为，长期、不可持续的顺差和逆差是造成2008年全球金融危机的根本因素，而全球失衡的罪魁祸首是顺差国，尤其是“操纵”人民币汇率的中国。1.全球失衡：美国的逻辑
经常项目的差额即为国内储蓄和投资之间的差额，因此，表现为外部失衡（经常项目的不平衡）的全球失衡只是内部失衡（储蓄和投资的不平衡）的镜像。对此，美联储前任主席伯南克（Bernanke，2005）提出了“全球储蓄过剩”（Global Saving Glut）假说。按照这一假说，部分发达国家（日本和德国），尤其是以中国为首的新兴经济体存在长期的过剩储蓄，这导致了全球的储蓄过剩乃至经济失衡。过剩储蓄的流出表现为这些国家的经常项目顺差，同时，过剩储蓄流入以美国为代表的少数国家就形成了经常项目的逆差。同时，全球过剩储蓄还推动了真实利率的下降，从而引发了资产价格上涨、信用膨胀乃至2008年全球金融危机。至于过剩储蓄形成的原因，在发达国家是因为人口老龄化、资本/劳动比高（意味着投资的回报率低）和投资机会的消失，在新兴经济体则是因为积累外汇储备以防范货币危机的动机、推动出口导向型经济增长的需要以及石油价格上涨带来的额外收益。
循着伯南克的思路，一些学者（如Ito and Chinn，2007；Chinn，Eichengreen and Ito，2011；Mendoza et al.，2007）进一步深入挖掘了顺差国的体制弊端，提出了产生全球储蓄过剩的机制——“全球金融发展不平衡”：由于存在法律体系不健全、社会保障体系不完备等诸多体制弊端，顺差国的金融发展水平低下，金融市场狭小，整个金融体系封闭落后。在这种情况下，顺差国的高储蓄只能往外寻找出路，由此就形成持续的储蓄输出（表现为经常项目的顺差）。相反，由于体制健全，逆差国（主要是美国）通常有发达、开放的金融市场和金融体系，其发生逆差的原因恰恰就在于顺差国需要利用逆差国发达、开放的金融市场。
继续沿着“全球金融发展不平衡”的思路，一些学者（如Caballero，Farhi and Gourinchas，2006；Caballero，2008，2010；Caballero and Arvind，2009）又提出了“全球金融资产短缺”的假说。该假说认为，全球金融发展不平衡的后果是，随着全球的经济增长和储蓄积累，全球对金融资产，尤其是像美国国债这样的“安全资产”的需求不断上升，但是，金融资产的供给却只来源于少数国家（主要是美国），金融资产的供不应求使储蓄从金融发展滞后，但经济增长快的国家向金融市场发达的国家流动。但是，欧洲的金融市场也相当发达，并且在欧元区成立之后发展非常快，为什么像德国这样的欧洲大国不是逆差国呢？这个假说很会自圆其说：确实，美国和欧洲都可以提供作为价值储藏工具的金融资产，两者在这方面存在竞争关系，但是，由于美国经济增长前景好于欧洲，所以，全球过剩的储蓄就跑到美国那儿去了，进而使美国的金融资产份额不断上升（美国金融资产与世界其余地区GDP之比从20世纪90年代初的16%左右上升到21世纪的43%左右）。
上述三种假说看起来环环相扣、逻辑清晰，但是，这里有一个导致它们“雪崩”的事实：在过去几十年中，全球储蓄率是在下降而非上升。这个事实最先被美国学者泰勒（Taylor，2009）观察到，他在反驳全球储蓄过剩观点的时候说道：“这一解释的最大问题是，并没有证据表明存在全球储蓄过剩。相反，似乎存在储蓄短缺……与20世纪70～80年代相比，2000～2004年全球的储蓄率是在下降的。”从图1可以看到，在1973年布雷顿森林体系崩溃之前，全球储蓄率确实处于上升状态。从1973年开始，如泰勒所说，全球储蓄率一直呈现下降的趋势。而全球储蓄率的下降显然是因为高收入国家的行为：高收入国家的储蓄在2002年之前占全球储蓄的80%左右，2002年之后高收入国家的储蓄份额持续下降，但仍然在65%以上，因此，高收入国家的储蓄率下降就决定了全球储蓄率的下降。而在同期，包括中国在内的上中等收入国家的储蓄率是上升的。图1 1960～2010年储蓄率
注：根据2010年的收入标准划分。
资料来源：世界银行。
如果说全球面临的不是储蓄过剩而是储蓄短缺的话，那么，“全球金融资产短缺假说”也就不成立了，因为储蓄率的下降应该导致金融资产的需求下降而不是上升。这意味着，美国金融资产占全球份额的上升仅仅反映的是资产供给的过度，而非资产需求的过度。换句话说，美国金融资产的膨胀实际上是过去多年宽松货币政策和金融自由化的结果。顺着这个逻辑再往下推演，“全球金融发展不平衡假说”最终也难以成立：在全球储蓄率下降，因而金融资产需求下降的情况下，储蓄从储蓄率较高、金融资产供给相对较慢的国家流向储蓄率较低、金融资产供给过快的国家，其原因主要不在于金融资产需求的拉动作用，而是在于部分国家金融资产供给过快的推动作用。换言之，金融发展不平衡（金融资产供给差异）或许确实是全球经济失衡的一个原因，但是，这并非需求方和金融发展滞后（金融资产供给慢）的国家的过错，而是供给方和金融发展过快（金融资产供给过快）的国家的过错。2.全球失衡的背后：货币霸权的演变
事实上，全球经济失衡并非近几十年来发生的新现象。考察历史可以发现，这种现象至少早在19世纪就已经出现了。而且，历史上所有的经济失衡都是围绕当时国际货币金融体系的中心国家展开的。只不过由于货币本位制度的差异，不同时期的全球失衡呈现不同的特点：在金本位或金汇兑本位制时代，这表现为中心国家的经常项目顺差和资本项目逆差；在信用本位制时代，这表现为中心国家的经常项目逆差和资本项目顺差。
自19世纪70年代以来，国际货币体系以及全球经济失衡现象经历了三个明显的历史阶段。第一阶段是1870年到“一战”之前。在这一阶段中，除少数实行银本位的国家（如中国）之外，国际货币本位制度以金本位为主，英镑是霸权货币，国际货币金融体系的中心国家是英国。金本位的一个重要特点就是，货币的发行以黄金为准备。尽管针对商业银行的部分准备制极大地解放了派生货币受制于黄金的约束，但是，黄金对中央银行发行的基础货币始终是一个硬约束。因此，如何获取黄金是关键。除了发掘新的黄金矿藏之外，黄金的来源无非两个渠道：第一，基于技术优势的长期贸易顺差。因为只有维持持续的贸易顺差，才能有黄金的不断流入；第二，基于军事强权的资本输出。通过资本输出强占殖民地的资源和市场，低进（资源）高出（商品），形成殖民地附属国生产原材料、殖民地宗主国生产工业产品的垂直分工模式。与简单依靠贸易顺差相比，强权下的资本输出更加有利于中心国家。所以，在《帝国主义是资本主义的最高阶段》中，列宁说道：“对自由竞争占完全统治地位的旧资本主义来说，典型的是商品输出。对垄断占统治地位的最新资本主义来说，典型的则是资本输出。”
观察图2可以发现，1870年直至“一战”前，国际货币金融体系的中心国家——英国一直保持着经常项目的顺差，顺差占GDP的比重在最高时期（如1913年）甚至接近9%。与此同时，外围国家——澳大利亚和加拿大则是持续的逆差。通过贸易顺差，英国获得了大量的黄金，同时通过投资和借贷的形式，英国又将以黄金作为准备的英镑输送到贸易逆差国。这不仅保证了外围国家可以再次购买英国商品，也推动形成了英镑的国际中心货币地位。在这一过程中，英国成为全球最大的债权国。图2 1870～2006年英国和澳大利亚、加拿大经常项目差额占GDP的比重
资料来源：IMF世界经济展望，2005年4月。
国际货币体系演化的第二个阶段是在“一战”后到布雷顿森林体系建立期间。“一战”后，国际货币体系进入一个混乱状态。受财政赤字以及1929年大危机的影响，金本位制度开始松动。为刺激经济，或为财政赤字融资，主要国家时常宣布法定货币贬值，或干脆放弃金本位。不过，对黄金的眷恋让这些国家在度过暂时性的困难时期之后又会重新宣布货币与黄金挂钩。由于黄金始终还是一个约束，因此，成为或者保持国际体系中心国的这样一个逻辑链条依然成立：持续的贸易顺差和持续的黄金流入。可以看到，从20世纪30年代开始，在英国的对外贸易由顺差转向逆差的过程中（见图2），美国一直维持着经常项目的顺差（见图3）。贸易格局的演变决定了国际货币体系中心国地位的演变，而经济失衡现象则表现为老牌帝国（英国）的持续顺差转变为新兴强国（美国）的持续顺差。尽管背负巨额财政赤字、对外贸易持续逆差的老牌列强正在走向衰落，但是美国作为拥有持续贸易顺差的新兴强国，还未准备好接替英国的位置。这种局面在1945年发生了重大改变。图3 美国经常项目差额/GDP
资料来源：CEIC。
1945年布雷顿森林体系的建立标志着美元霸权的成形，国际货币体系进入了以美元为核心的金汇兑本位制时代。在这一体系下，一方面，其他国家货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩的安排要求美元的发行要有足够的黄金储备——与金本位时代一样，这要求美国必须保持经常项目顺差以获得黄金；另一方面，美元的霸权地位又要求美元的发行速度必须能够跟上世界经济和金融发展的要求。这种矛盾——拥有足够的黄金准备且能够满足世界对美元货币需求之间的矛盾——就是著名的“特里芬两难”。由于日本、德国等新兴发达经济体的竞争，特里芬两难最终只能通过彻底摆脱黄金约束来解决。在20世纪70年代，随着美国对外贸易持续逆差的形成，布雷顿森林体系最终瓦解。从此，国际货币体系进入了一个新的阶段——以美元为核心的信用本位体系，而美国的经常项目开始进入持续的逆差状态。3.信用本位制下的美元霸权：新的“特里芬两难”
在国际货币体系的第三个阶段，即信用货币本位制下，美元完全摆脱了黄金的约束。美元的输出不再是以黄金作为准备，因而不再需要通过经常项目顺差去积累黄金。相反，作为信用货币，美国通过经常项目逆差向全球输出美元，而经常项目顺差国积累的美元向美国回流，又形成了美国的资本项目顺差。用一个形象的比喻来描述这一过程就是，美国一手从左口袋掏出美元购买他国产品，另一手又将他国的美元装到右口袋。由于不用担心美元兑现（兑换成黄金）的要求，这种游戏可以持续进行下去，这也就是为什么美国能够长期保持经常项目逆差的原因。可以看到（见图4），从1975年，即布雷顿森林体系崩溃后的第三年迄今，在全球四大经济体中，唯有美国的经常项目一直处于逆差状况。图4 1972～2012年全球四大经济体的经常项目差额/GDP
资料来源：CEIC。
不过，虽然美元摆脱了黄金的束缚，从而没有了兑现的压力，但是作为信用货币，美元自然需要维持“信用”。除了军事霸权之外，美元信用的维持归根到底是靠美国的偿付能力。从流量上看，保持偿付能力要求美国每年新增的负债与新增的收入保持在一个合理的水平。也就是说，在全球对美元交易、储值的货币需求不变的情况下，美国的经济增长速度必须能够至少保持在全球平均经济增长速度的水平，从而维持一个可持续的经常项目逆差/GDP。从图4可以看到，从20世纪80年代末到2000年，美国成为信息技术革命的领头羊，美国的经常项目逆差/GDP在不断下降。但是，从2000年之后，美国的技术进步乃至经济增长丧失了动力，经常项目逆差/GDP持续上升，在危机爆发前的多年间都超过了5%，即使在危机后做出了调整，这个指标始终维持在3%以上。从本质上看，能够重新获得技术进步的动力是维持美元信用的关键因素之一。
从存量的资产和负债的角度看，美元的信用取决于美国国际投资头寸的状况。表1显示，布雷顿森林体系崩溃以后，美国的国际投资头寸在不断恶化。20世纪80年代，美国的对外资产超过了对外负债，净头寸为正值。到了20世纪90年代，美国净头寸变为负值，不过对外的净负债尚且控制在GDP的10%以内。从2000年开始，美国的净负债不断增加，到危机爆发的2008年已经达到GDP的22%强。危机后的2009年和2010年有所好转，但从2011年开始，净负债/GDP再次上升，截至2013年超过了27%。
无论是从流量角度，还是从存量角度，美国偿付能力的下降都还是“特立芬两难”所反映的矛盾：在金本位或金汇兑本位制下，这种矛盾表现为中心国维持货币的黄金价值与满足对中心国货币的世界需求之间的矛盾；在信用本位制下，这表现为中心国保持足够的偿付能力以维持货币的信用与满足对中心国货币的世界需求之间的矛盾。解决这一矛盾当然需要对国际货币体系进行根本性的改革，而在目前美元霸权的体系下，要想解决这个矛盾只有两个办法：第一，美国要加快技术进步，从而保持较高的经济增长；第二，美国要提高储蓄率，降低对外负债。表1 美国国际投资头寸
美元霸权的形成与美国领导的第三次信息技术革命息息相关。但是，在全球刚刚经历了一场这样的重大技术突破后，希冀再来一次大的技术革命似乎不太现实。对此，宏观经济学的一个“古怪”流派——长波技术论（赵涛，1987）在20年前对此就有一个宿命论似的[2]预言：“1990年以后，生物工程、新材料、电视通信等各种新技术在产业方面投入应用的概率很高，因此，20世纪90年代至21世纪初期，世界经济再次进入长期繁荣的可能性非常大。”至于那以后，由于由重大技术革命推动的经济长波——“康德拉季耶夫周期”一般只能维持50～60年，因此，“世界经济当然不会是过去历史的简单重演，但我们暂且假定今后的历史进程同过去是一样的：从1970年往后推50年，那么2020年就是下一个世界经济长期繁荣的顶点”。第三节美元霸权的衰落：不可持续的储蓄/消费模式
既然再来一场由美国主导的重大技术革命不太可能，解决美元霸权面临的“特里芬两难”就要求美国必须减少消费、增加储蓄。从表2可以看到，在全球四大经济体中，美国的储蓄率不仅最低，而且在危机前的几十年的时间里呈现系统性下降的趋势，这是美国经常项目逆差不断扩大的根本原因。危机爆发后，虽然美国的储蓄率有所回升，但依然没有达到2008年的水平，而经常项目逆差始终维持在GDP的3%以上。所以，“特里芬两难”问题是否能够解决，在很大程度上就取决于美国能否调整支出结构，增加储蓄。然而，从美国储蓄的主体来源——居民储蓄的情况看，前景远不能乐观。表2 全球前四大经济体的GDP支出结构1.危机爆发前的低储蓄率之谜
在历史上，美国居民的储蓄率一直维持在一个较低的水平上（见图5）。根据美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）的最新统计，在1984年之前，美国居民的储蓄率大体维持在10%～15%的水平。从1984年开始，本来已经较低的美国居民储蓄率持续下降。[3]1984年，美国居民的储蓄率是10.6%，到2006年只有3.1%。同时，美国居民的绝对储蓄额也自1992年的4953亿美元下降到2006年的3170亿美元。需要特别注意的是，美国居民储蓄率的下降是系统性而非暂时性的，并且这种下降趋势是在对外贸易成为中国经济增长的一个引擎之前，也就是说美国储蓄率下降乃至经常项目逆差并非中国高储蓄率和经常项目顺差所致。图5 1970～2013年美国储蓄率和居民储蓄额
资料来源：Bureau of Economic Analysis，CEIC。
美国居民部门储蓄率的系统性下降是危机前几十年美国经济的新变化。这种变化并非没有引起美国学者的关注，他们从统计方法、人口结构、养老体系、财富效应等多个方面进行了分析。首先，被排除的假设就是“和平红利”。“和平红利”的假设认为军事开支的减少使政府部门的储蓄率上升，从而替代了居民储蓄。但是在居民储蓄下降的这段时间里，美国政府储蓄并未出现趋势性的上升。事实上，美国政府的储蓄除了少数年份（1998～2001年）为正数，其余年份均为负值。
对美国居民储蓄行为的变化，一个比较普遍的解释集中在人口老龄化和资源的代际转移方面（如Auerbach et al.，1990；Hurd，1993；Fledstein，1995；Gokhale et al.，1996）。根据生命周期理论，随着“二战”后婴儿潮出生的人口进入退休年龄，他们将消费先前的储蓄，从而降低整个居民部门的储蓄率。然而，美国居民部门储蓄率的下降比婴儿潮人口进入退休年龄早了10年左右。更重要的是，人口老龄化现象严重得多的欧洲和日本具有比美国高得多的储蓄率。日本是因为1990年泡沫经济危机的影响才出现储蓄率的下降，而欧洲大国并没有出现储蓄率的系统性下降（见表2）。与人口老龄化相关的另一个解释就是政府在不同代际进行的资源转移，例如，政府征税以增加老年人医疗服务的开支。但是，研究发现美国居民部门用在非住房、非医疗服务消费、医疗服务消费和住房服务消费上的开支比例并没有出现系统性的变化。换言之，代际资源转移难以解释居民储蓄行为的重大变化。
还有一类比较特别的解释是，美国居民的储蓄率下降——或相反的，消费率的上升——完全是统计错误。统计错误可能发生在错误地将储蓄统计为了消费（主要涉及耐用消费品的统计），但更可能是因为少计算了收入且多计算了消费（如Reinsdorf and Perozek，2000；Peach and Steindel，2000）。收入的少计和消费的多计同国民收入账户中关于私人养老金的处理有关：养老金的缴纳算作储蓄，但是，当雇员退休后，养老金的支取不仅不算作收入，而且，由于需要缴纳资本利得税，而进一步减少了统计上的可支配收入。另外，支取的养老金如果用于消费，还将直接减少统计上的储蓄。不过，根据研究，统计上关于私人养老金的处理至多只影响了30%的储蓄率变化。更重要的是，这种影响不应该产生（统计上的）储蓄率趋势性下降的结果。
要解释美国居民储蓄率的系统性下降，其前提是分析美国居民资产负债的结构。从表3可以看到，美国居民资产负债结构存在三个鲜明的特点。第一，美国居民的资产以权益类（股权和房地产所有权）为主，具有高度的市场敏感性。债权类资产占比很低，不受市场价格影响的资产只占不到10%的存款（事实上其中还有约1/5是货币市场基金）。在直接同市场价格相关的资产中，主要是房地产、直接持有的公司股权和通过共同基金、保险公司和养老基金等机构投资者间接持有的股权，三者合计超过了60%。第二，美国居民的负债主要来自银行的贷款，这部分负债基本不受二级市场价格波动的影响。在银行贷款中，又以住房按揭贷款为主。在危机爆发的2008年和2009年，按揭贷款占全部负债的比重超过了74%。第三，资产方高度的市场敏感性和负债方对价格波动的不敏感意味着，美国居民资产负债的净值必然受到市场价格波动的极大影响。表3 美国居民的资产和负债结构
美国居民部门资产负债表的这种特点意味着：当资产价格保持平稳或上升的时候，净值会稳定，甚至增长较快，因为权益类资产的收益（资本利得和资产增值）必定高于债务的利息支出；而当资产价格下跌，甚至暴跌的时候，权益类资产的资本损失将会增加，甚至剧增，在债务价值基本不变的情况下，净值会下降。由此即产生了一个放大[4]经济景气的机制：资产价格上涨、净值增加、负债增加、消费上升、储蓄下降。正是在这个机制的推动下，形成了美国居民储蓄率的系统性下降，也正是在这个机制的反向作用下，即资产价格暴跌、净值剧降、杠杆率飙升，刺破了美国的经济泡沫。2.财富效应、信贷便利性和低储蓄率
财富效应来自居民持有的资产价格的上涨。首先，需要区分个体的经济当事人和宏观经济在储蓄率统计上的差异。对个体的经济当事人来说，消费和储蓄行为不仅依赖当期的工资、利息等收入变量，而且还取决于其持有的资产。可以想象，即使工资和利息收入没有增加，也可以通过售卖股票、房地产等来获得可支配的现金流，从而进行消费。简言之，资产的多寡是影响当事人做出决策的重要变量，而资产的增值一定会推动消费的增加。然而在国民收入统计账户中，资产增值并不被纳入国民收入中。这就导致在居民持有的资产出现趋势性价格上涨的过程中，统计上的储蓄率发生趋势性的下降，而居民据以决策的“储蓄率”并未出现大的变化。
为了进一步说明，我们来解构一下居民的储蓄。从来源看，居民的储蓄就是没有消费掉的可支配收入（收入与税收之差）。对每个经济当事人来说，收入包括两个部分：工资收入和财产收入，财产收入又进一步可以分为资产增值和资本利得（利息、红利）两个部分。因此，对个体当事人来说，储蓄应该是：储蓄＝工资+（资产增值+资本利得）-税收-消费
显然，在储蓄一定的情况下，资产增值与消费的增加存在一一对应的关系。不过，从宏观上看，资产增值是不算入可支配收入的，因为它不是能用于支撑新的投资活动的可贷资金（Loanable Fund）。例如，公司的股价上涨了，但公司要进行新的投资还必须去募集新的资金。所以，在国民收入核算账户里，居民部门的储蓄应该是：储蓄＝工资+资本利得-税收-消费
由于居民据以决策的储蓄方程与统计上的储蓄存在差异，当资产持续增值并引发居民消费持续上升的时候，就可能会出现宏观上的（统计上的）储蓄率持续下降的效应。在图6中，我们给出了美国居民部门的净值（包括有形资产和金融资产在内的全部金融资产与负债之差）变化以及另外一种形式的“储蓄率”——净值的年度增加额与当年可支配收入之比。可以看到，由于美国居民资产结构对市场价格的高度敏感性，在资产价格大幅度上涨时，例如，20世纪90年代后期网络泡沫时期，净值从1994年的27万亿美元飙升到1999年的43万亿美元，同期，净值增加/可支配收入从17%上升到69%（见图6）。在这一时期，美国居民的消费大增，储蓄率从1994年的6.5%下降到1999年的3.6%。相反，在资产价格暴跌的时期，例如，从2007年次贷危机初露端倪到2008年次贷危机演化为全球危机的两年，美国居民的资产净值由2007年的近68万亿美元急剧萎缩到2008年的57万亿美元，缩水幅度超过10万亿美元，而净值增加/可支配收入在2008年跌为负值：-97%（见图6）。由于资产价格的大幅度缩水，美国居民消费大减，储蓄率则从2007年的3.1%飙升到2008年的6.5%。图6 1960～2013年美国居民部门的净值和净值增加/可支配收入
资料来源：美联储资金流量表。
如果扣除资产价格暴涨暴跌的情况，美国居民净值增加/可支配收入的均值大体维持在33%左右的水平。这种基于资产价格上涨的“储蓄”替代了基于可支配收入增加的储蓄，成为美国居民过去数十年间不断降低储蓄率的根本原因之一。例如，有美国学者认为（Lusardi et al.，2001），资产增值解释了美国居民储蓄率下降的50%左右，资产增值替代了常规意义的储蓄。
可是，简单地说“资产增值替代了储蓄”依然会遇到一个难题：如何将资产增值转化为现实的购买力？或者干脆说，增值的资产卖给谁？我们知道，资产只有通过售出转化成现金之后，才能用于支付消费活动。个体的居民可以这样做，但是，如果整个居民部门都售出资产的话，一则会导致资产价格的暴跌，二则也难以找到交易对手。美国居民部门不可能将资产卖给政府和企业部门，因为这两个部门都是赤字部门。那么，是不是国外投资者接手了呢？也不是。以居民部门的主要金融资产——股票为例，根据美联储的资金流量表，从20世纪80年代到2006年，国外部门持有的美国股票市值占比从5%左右上升至不到12%，同期国外部门在美国股市发行的股票市值占比由1.5%左右上升到超过20%。也就是说，国外部门从美国股票市场获得了净融资，而非净买入。总之，美国居民将资产增值转化为现实购买力的办法并不是简单地依靠出售资产，而是依靠抵押资产的借款行为。这就涉及美国居民储蓄率下降的另一个原因——信贷便利性。图7 1960～2013年美国居民负债比重和综合负债利息率
注：“实体部门总负债”指的是扣除金融部门负债后，包括美国居民、非金融企业、政府以及国外部门借用的全部信用市场工具（Credit Market Instrument）的存量，“居民负债”是其中的居民负债存量。
资料来源：美联储资金流量表。
信贷便利性包括两个方面的含义：第一，信贷可得性的增强，即更加容易获得信贷的支持；第二，信贷成本的降低。容易获得的低成本信贷是资产增值转化为现实购买力的手段。信贷便利对应于信贷配给。在凯恩斯的消费理论中，当期消费和储蓄依赖当期的收入而不是永久收入，其隐含的假设是信贷配给——居民难以获得信贷的支持，从而无法平滑收入流和消费流。20世纪80年代美国的金融自由化改革极大地缓解了居民的信贷配给约束，由此居民可以越来越容易地通过借贷来进行扩大当期的消费。
对信贷可得性，我们可以用美国居民负债在全部信用市场工具中的比重，即图7中的“居民负债/实体部门总负债”。这个指标反映了整个金融体系对居民的支持，因为它统计了包括按揭贷款和消费贷款在内的所有居民负债，以及这些负债在包括居民、企业、政府和国外部门在内的全部实体经济部门债务融资中的相对份额。可以看到，在20世纪80年代中期之前，居民负债的比重一直稳定在30%多一点的水平。从20世纪80年代中期开始，面临“脱媒”压力的美国银行业逐渐将信贷业务转向居民部门，居民负债的比重持续上升。至危机爆发前，居民负债已经占实体部门总负债的40%。
对信贷成本，我们采用的是“综合负债利息率”，它等于美国居民部门的利息支出与居民部门的全部负债之比，因而反映了美国居民全部负债的综合借贷成本。这个指标在1984年最高——达到了3.84%，此后，除了1990年日本泡沫经济危机前期和1997年亚洲金融危机前期曾有过短暂的上升之外，基本上呈现一种趋势性下降的态势。截至2008年，美国居民负债的综合利息率只有1.92%。3.危机后的调整：危机前的模式还能持续吗？
美国居民能够保持低储蓄率且不断降低储蓄率的秘诀就在于财富效应和信贷便利性，这两者互为因果：资产价格上涨使居民更愿意借贷、银行更愿意放贷，信贷的增加推动了消费，而消费占了GDP的80%左右（见表2），于是，GDP的增长进一步巩固了资产价格的基本面。这一过程得以延续的条件有两个方面。其一是资产价格，其二是杠杆率水平。一旦资产价格发生逆转，而杠杆率又较高，美国居民部门就可能陷入资不抵债的困境，“去杠杆”就成了必然选择。
在2008年全球金融危机前，我们观察到的恰恰是美国居民部门持续上升的杠杆率。杠杆率有两种计算方法，一种是以存量负债与净值作比较，另一种是以存量负债与可支配收入作比较。无论是哪种方法，在危机前都可以看到杠杆率的持续上升：负债/净值从1984年的14%上升到2008年的24%，同期，负债/可支配收入从65%上升到128%。显然，对比前面有关美国居民储蓄率的变化可以发现，在依靠财富效应和信贷便利性的情况下，杠杆率自1984年的趋势性上升和储蓄率自1984年的趋势性下降是一个事物的两个方面。
现在的问题是在危机爆发后，两个杠杆率发生了不太引人注意的变化：虽然2008～2012年两个杠杆率水平都在下降，反映了美国居民部门“去杠杆”的进程，但是，在2013年负债/净值较2012年继续下降的同时，负债/可支配收入却从2012年的101%上升到2013年的104%（见图8）。图8 1960～2013年美国居民的负债/可支配收入和负债/净值
资料来源：美联储资金流量表。
两种杠杆率的偏离源于度量借款人信用风险的不同思路。就存量负债/净值而言，其背后的逻辑思路是，只要资产超过了负债，从而净值为正，债务的偿还都是有保障的，因为这里有一个关键假设：债务人可以通过出售资产来还债。如同之前关于“资产增值替代了储蓄”的讨论一样，这样的假设对单个或少量当事人而言无疑是正确的，但是，就美国居民部门总体而言，一个同样的问题就是：美国居民能够同时用出售资产的方式来还债吗？显然不能。事实上，美国居民的存量负债/净值之所以持续下降，不是因为负债规模的下降——2013年的负债规模（13.1万亿美元）只比2008年的规模（13.8万亿美元）有些许减少（见表4），而主要是因为资产价格的上涨，这又得益于美联储“量化宽松”政策推动的股票价格膨胀。回到反映美国居民部门资产负债状况的表3，可以看到，2008年后，与股价直接相关的公司股权和机构投资者资产都有显著上升。表4 危机后美国居民部门主要指标变化
存量负债/可支配收入的逻辑是，如果债务人没有其他偿债资金，他是否能用当期的收入偿还当期的债务（本金）。上面已经阐述，
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