作者：徐爱玲 著
出版社：社会科学文献出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
机构投资者持股、公司投资与公司业绩试读：
发展哲学社会科学 推动文化传承创新
——《华侨大学哲学社会科学文库》总序哲学社会科学是研究人的活动和社会历史发展规律、构建人类价值世界和意义世界的科学，是人类文化的核心组成部分，其积极成果有助于提升人的素质、实现人的价值。中国是世界文明古国，拥有丰富的文化历史资源，中华文化的发展是世界文化发展进程中不可或缺的重要一环。因此，努力打造具有中国特色的哲学社会科学，全面继承和发展中华文化，对于推动中华文明乃至世界文明进程具有深远的意义。
当代中国，全面深化改革已经进入关键时期，中国特色社会主义建设迫切需要对社会历史发展规律的科学认识，需要哲学社会科学发挥其认识世界、传承文明、创新理论、资政育人和服务社会的作用。因此，深化文化体制改革、繁荣哲学社会科学，不仅是建设社会主义文化强国、丰富人民精神世界的需要，也是实现中华民族伟大复兴的中国梦的必由之路。中共中央高度重视哲学社会科学在实现中华民族伟大复兴的历史进程中的重要作用，先后出台《中共中央关于进一步繁荣发展哲学社会科学的意见》《中共中央关于深化文化体制改革、推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》《中共中央办公厅、国务院办公厅转发〈教育部关于深入推进高等学校哲学社会科学繁荣发展的意见〉的通知》《高等学校哲学社会科学繁荣计划（2011—2020年）》等一系列重要文件，全面部署繁荣哲学社会科学、提升中华文化软实力的各项工作，全面深化教育体制改革，为我国哲学社会科学事业的繁荣和发展创造了前所未有的历史机遇。
高等学校是哲学社会科学研究的重要阵地，高校教师和科研人员是哲学社会科学研究的主要承担者。因此，高校有责任担负起繁荣哲学社会科学的使命，激发广大教师和科研人员的科研积极性、主动性和创造性，为哲学社会科学发展提供良好的制度和环境，致力于打造符合国家发展战略和经济社会发展需要的精品力作。
华侨大学是我国著名的华侨高等学府，也是中国面向海外开展华文教育的重要基地，办学55年以来，始终坚持“面向海外、面向港澳台”的办学方针，秉承“为侨服务，传播中华文化”的办学宗旨，贯彻“会通中外，并育德才”的办学理念，坚定不移地走内涵发展之路、特色兴校之路、人才强校之路，全面提升人才培养质量和整体办学水平，致力于建设基础雄厚、特色鲜明、海内外著名的高水平大学。
在这个充满机遇与挑战的历史时期，华侨大学敏锐洞察和把握发展机遇，贯彻落实党的十七大、十七届六中全会、十八大、十八届三中全会、十八届四中全会精神，发挥自身比较优势，大力繁荣哲学社会科学。
一方面，华侨大学扎根侨校土壤，牢记侨校使命，坚持特色发展、内涵发展，其哲学社会科学的发展彰显独特个性。“为侨服务，传播中华文化”是华侨大学的办学宗旨与神圣使命，其办学活动及其成果直接服务于国家侨务工作与地方经济社会发展。为此，华侨大学积极承担涉侨研究，整合、利用优势资源，努力打造具有侨校特色的新型智库，在海外华文教育、侨务理论、侨务政策、海上丝绸之路研究、海外华人社团、侨务公共外交、华商研究、海外宗教文化研究等诸多领域形成具有特色的研究方向，推出了以《华侨华人蓝皮书：华侨华人研究报告》《世界华文教育年鉴》等为代表的一系列标志性成果。
另一方面，华侨大学紧紧抓住国家繁荣哲学社会科学的时代机遇，积极响应教育部繁荣哲学社会科学的任务部署，颁布实施《华侨大学哲学社会科学繁荣计划（2012—2020）》，为今后学校哲学社会科学的发展提供发展纲领与制度保证。该计划明确了学校哲学社会科学发展的战略目标，即紧抓国家繁荣发展哲学社会科学的战略机遇，遵循哲学社会科学的发展规律，发挥综合大学和侨校优势，通过若干年努力，使华侨大学哲学社会科学学科方向更加凝练，优势更加突出，特色更加鲜明，平台更加坚实；形成结构合理、素质优良、具有国家竞争力的高水平学术队伍；研究创新能力显著增强，服务国家侨务工作的能力明显提升，服务经济社会发展的水平不断提高，适应文化建设新要求、推进文化传承创新的作用更加凸显；对外学术交流与合作的领域不断拓展，国际文化对话与传播能力进一步增强。到2020年，力争使华侨大学成为国内外著名的文化传承与知识创新高地，国家侨务工作的核心智库，提供社会服务、解决重大理论和现实问题的重要阵地。
为切实有效落实《华侨大学哲学社会科学繁荣计划（2012—2020）》，学校先后启动了“华侨大学哲学社会科学青年学者成长工程”“华侨大学哲学社会科学学术论文专项资助计划”“华侨大学哲学社会科学学术著作专项资助计划”“华侨大学哲学社会科学百名优秀学者培育计划”“华侨大学人文社会科学研究基地培育与发展计划”五大计划，并制定了相应的文件保证计划的有效实施，切实推进学校哲学社会科学的繁荣发展。“华侨大学哲学社会科学学术著作专项资助计划”作为《华侨大学哲学社会科学繁荣计划（2012—2020）》的重要配套子计划，旨在产出一批在国内外有较大影响力的高水平原创性研究成果，打造学术精品力作。作为此资助计划的重要成果——《华侨大学哲学社会科学文库》将陆续推出一批具有相当学术参考价值的学术著作。这些著作凝聚着华侨大学文科学者的心力、心气与智慧：他们以现实问题为导向，关注国家经济社会发展；他们以国际视野为基础，不断探索开拓学术研究领域；他们以学术精品为目标，积聚多年的研判与思考。《华侨大学哲学社会科学文库》按学科门类划分系列，共分为哲学、经济学、法学、教育学、文学、历史学、管理学、艺术学八个系列，内容涵盖哲学、应用经济、法学、国际政治、华商研究、旅游管理、依法治国、中华文化研究、海外华文教育等基础理论与特色研究，其选题紧跟时代问题和人民需求，瞄准学术前沿，致力于解决国家面临的一系列新问题、新困境，其成果直接或间接服务于国家侨务事业和经济社会发展，服务于国家华文教育事业与中华文化软实力的提升。可以说，该文库的打造是华侨大学展示自身哲学社会科学研究力、创造力、价值引领力，服务中国特色社会主义建设事业的一次大胆尝试。《华侨大学哲学社会科学繁荣计划（2012—2020）》已经实施近两年，经过全校上下的共同努力，华侨大学的文科整体实力正在逐步提升，一大批高水平研究成果相继问世，一批高级别科研项目和科研成果奖成功获评。作为华侨大学繁荣哲学社会科学的成果，《华侨大学哲学社会科学文库》集中反映了当前华侨大学哲学社会科学的研究水平，充分发挥了优秀学者的示范带动作用，大力展示了青年学者的学术爆发力和创造力，必将鼓励和带动更多的哲学社会科学工作者尤其是青年教师以闽南地区“爱拼才会赢”的精神与斗志，不断营造积极向上、勇攀高峰的学术氛围，努力打造更多造福于国家与人民的精品力作。
当然，由于华侨大学面临的历史和现实等主客观因素的限制以及华侨大学哲学社会科学工作者研究视野与学术积累的局限性，《华侨大学哲学社会科学文库》在研究水平、研究方法等方面难免存在不足之处，我们在此真诚地恳请各位读者批评指正。
最后，让我们共同期待《华侨大学哲学社会科学文库》付梓，为即将迎来55岁华诞的华侨大学献礼！让我们一起祝福华侨大学哲学社会科学事业蒸蒸日上！让我们以更大的决心、更宽广的视野、更精心的设计、更有效的措施、更优质的服务，培育华大社科的繁花硕果，以点滴江河的态势，加速将华侨大学建设成基础雄厚、特色鲜明、海内外著名的高水平大学，从而更好地服务海外华侨华人，支持国家侨务工作，配合国家发展战略！华侨大学校长、教授、博士生导师 贾益民2015年4月28日于华园
摘要
机构投资者是在金融全球化、福利改革等因素影响下迅猛发展起来的，它的发展历史并不长，但机构投资者的崛起可以说是全球金融体系最近30多年来最重大的变化之一，目前，机构投资者已成为全球资本市场特别是成熟资本市场的主导力量，影响着金融市场的稳定和资源配置效率，在企业微观层面，机构投资者对公司治理产生了重大和深远的影响。公司治理的目的是保证公司决策科学化，而投资决策是公司最重要的财务决策之一，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础。因此，本书致力于研究机构投资者与持股公司投资决策之间的相互关系及这种关系的经济后果，试图为机构投资者的发展、公司投资决策提供证据。本书总体内容按篇章结构安排为八部分。
第一章，绪论。主要介绍本书的研究背景和意义、研究思路与方法、主要研究贡献等。
第二章，文献综述。对机构投资者积极主义和机构投资者异质性、机构投资者持股与公司投资、机构投资者持股与公司业绩等方面的相关文献进行了回顾。
第三章，制度背景。首先，在界定我国机构投资者的基础上，回顾了我国机构投资者的发展历程、现状及自身存在的约束，其次分析了我国机构投资者存在与发展的外部环境，包括市场环境、法律制度及公司治理状况等。
第四章，理论基础与机理分析。分别对代理理论、信息不对称理论、公司治理与公司投资理论的融合、利益相关者理论等理论基础进行了梳理，从理论上分析了机构投资者在公司治理方面发挥作用的动因和方式，并阐述了机构投资者对公司投资支出可能发生的作用及作用机理。
第五章，机构投资者持股与公司投资：持股偏好分析。采用资本市场和公开来源数据，结合相关理论预期，提出若干假说，检验机构投资者在上市公司特征（成长性、赢利能力、股利政策、公司规模、财务风险）、市场表现（上市年限、风险与成长机会、股票交易成本、股票市场回报率）、公司治理（会计信息质量、股权集中度、董事会特征）等方面是否存在持股偏好。
第六章，机构投资者持股与公司投资：治理作用分析。结合相关理论预期，以及我国国企所处的宏观经济背景和内部微观治理结果，提出若干假说，首先，检验了机构投资者持股是否对上市公司投资支出的规模有影响。其次，检验机构投资者对上市公司非效率投资是否有抑制作用，从投资不足和过度投资两方面分别检验了机构投资者持股的影响作用。
第七章，机构投资者持股、公司投资与公司业绩：经济后果分析。在相关理论分析的基础上，提出若干假说，检验了机构投资者对投资支出的影响作用是否最终带来企业价值的提升。
第八章，结语。总结本书的研究结论和启示、局限性及未来的研究方向。
本书的主要结论有：第一，我国机构投资者具备一定的信息优势，能通过对上市公司相关信息的分析、鉴别，选择较具投资价值的股票。第二，我国机构投资者在被投资公司的投资支出方面具有一定的治理作用。第三，从公司业绩的视角来看，我国机构投资者起到了一定的积极作用，这种积极作用部分是通过对投资支出的影响，间接地促进了公司业绩的提升。第四，机构投资者具有异质性。基金持股是机构投资者中占主导地位的机构类别。
关键词：机构投资者；投资决策；非效率投资
Abstract
Institutional investors，which have become the dominant force of the global capital markets，particularly the mature capital markets，developing in the context of the financial globalization，welfare reform and other factors. However，as a new invest-subject in the markets，the institutional investors have changed significantly the global financial system in the last 30 years. Currently，institutional investors exert important influence on the stability of the financial market and the efficiency of the resource allocation. Moreover，from the micro-level，institutional investors have significant and far-reaching impact on corporate governance. The purpose of corporate governance is to ensure the science of the corporate decision-making and the investment decision-making，as one of the most important financial decision-making，is the main motivation of the growth of the company and an important foundation for the growth of the future cash flow. Therefore，this book aims to study the relationship between the institutional investors and the investment-decisions of the companies and its economic consequences，and to try to provide evidence for the development of institutional investors and for the investment decision-making of the companies.
This book is divided into eight parts by chapter structure：
Chapter I（Introduction）mainly introduces the research background and significance，the research ideas and methods，and the main contributions，etc.
Chapter II（Literature Review）reviews the relevant literature related to the institutional investor initiative and heterogeneity，institutional investor shareholding and corporate investments，institutional investor shareholding and corporate performance.
Chapter III（Institutional Background），firstly，on the basis of defining the institutional investors of our country，reviews the development course，the present situation and the internal restraints of the institutional investors in China. Secondly，it analyzes the external environment of the institutional investors’existence and development，including the market environment，the legal system and the corporate governance.
Chapter IV（Theoretical Basis and Mechanism Analysis），combing the agency theory，the information asymmetry theory，the integration of corporate governance and corporate investment theory，the stakeholder theory，analyzes the motivation and the methods in which institutional investors play a role in corporate governance，and expounds the possible role of institutional investor in the company’s investment expenditure and its mechanism.
Chapter V（Institutional Investors Shareholding and Corporate Investment：Analysis of Shareholding Preference），using the date of capital market and public source，combined with the relevant theoretical expectations，puts forward a number of hypotheses to examine whether institutional investors have a preference for holdings in terms of the characteristics of listed companies（growth，profitability，dividend policy，firm size，financial risk），the market performance（listing time，risk and growth opportunities，stock transaction costs，stock market returns），the corporate governance（accounting information quality，equity concentration，board characteristics）and so on.
Chapter VI（Institutional Investors Shareholding and Corporate Investment：Analysis of Effect of Corporate Governance），combined with the relevant theoretical expectations，the macro-economic background and the internal micro-governance results of our country’s state-owned enterprises，puts forward a number of hypotheses to examine，firstly，whether institutional investors shareholding has an impact on the scale of the investment expenditure of listed company，and secondly，whether institutional investors have an inhibitory effect on the inefficient investment of listed company. Specially，it examined the impact of institutional investors shareholding from both underinvestment and overinvestment.
Chapter VII（Institutional Investors Shareholding，Corporate Investment and Corporate Performance：Analysis of Economic Effects），on the basis of relevant theoretical analysis，puts forward a number of hypotheses to examine whether the influence of institutional investors on investment expenditure will bring about the improvement of enterprise value.
Chapter VIII（Epilogue）summarizes the conclusions，the implications and the limitations of this book，and the future research.
The main conclusions of this book are as follows：1. China’s institutional investors have certain information superiority. They can identify the stock with investment value through the analysis relevant information of listed companies. 2. China’s institutional investors have played a certain governance role in the investment expenditure of invested companies. 3. From the perspective of corporate performance，China’s institutional investors have played a positive role. This positive role promoted indirectly the improvement of company’s performance through its impact on the investment expenditure. 4. Institutional investors are heterogeneous. Found holdings are the dominant institutional categories of institutional investors.
Key Words：Institutional investors；Investment decision-making；Inefficient investment第一章绪论第一节 研究背景与研究意义
机构投资者是在金融全球化、福利改革等因素影响下迅猛发展起来的，它的发展历史并不长，但机构投资者的崛起可以说是全球金融体系最近30多年来最重大的变化之一，目前，机构投资者已成为全球资本市场特别是成熟资本市场的主导力量，它对发达国家的储蓄增长、资源配置变化、资本市场稳定和公司治理等都产生了重大和深远的影响。
在全球机构投资者日益发展的趋势下，我国机构投资者也在近年得到长足发展，培育专业、成熟的机构投资者是监管层大力推行的工作之一，企业年金、住房公积金、养老金等长期资金的入市政策逐渐松绑，以证券投资基金为代表的机构投资者出现蓬勃发展的趋势。根据相关资料，截至2009年年底，机构投资者持股市值占股市流通市值的比重已逾50%，机构投资者在超过60%的上市公司中进入了前十大股东之列。根据证监会资料，截至2014年年底，我国共有95家基金管理公司，其中已有73家设立专户子公司。基金管理公司总资产1020.65亿元，净资产657.56亿元，管理资产合计6.68万亿元。根据国家外汇管理局统计数据，截至2016年2月23日，我国的QFII已达279家，历年来QFII累计获批投资额度达807.95亿美元。中国形成了以证券投资基金为主，合格境外机构投资者、保险基金、社保基金、企业年金等机构投资者相结合的多元化发展格局，证券市场正逐步走向机构投资者时代，作为资本市场的重要主体，机构投资者参与公司治理的时代已悄然到来。Lashbrooke（1995：450）甚至认为，“公司治理问题不再是交易和经济学问题，而是机构投资者采取积极还是消极态度的问题”。
公司治理的目的……是保证公司决策科学化（李维安、唐跃军，2005：39）。投资决策是公司最重要的财务决策之一，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础。Myers（1977：150）指出，公司价值由过去投资活动产生的现有资产的价值和未来投资活动产生的预期现金流入现值两部分构成。传统理论中，企业的投资决策应遵循企业价值最大化的原则。Welch（2002：5）认为，公司理财的根本目的，不是设法筹集投资活动所需要资金，也不是股利政策，而是将资金配置到使用效率最高的投资项目中。但是由于受到内外部环境的影响，公司的投资决策往往会偏离企业价值最大化，产生非效率投资问题，如过度投资、投资不足等行为。投资效率问题也成为中国经济发展中的重要问题：Gugler等（2004：633）研究发现，中国上市公司投资效率在61个样本国家中位列倒数第5；辛清泉等（2007：1152）研究发现，1999～2003年间，中国上市公司的资本投资回报率远低于5%左右的同期银行贷款利率，仅有2.6%，2000年至2008年中国上市公司的投资收益仅为投资成本的一半左右（徐玉德、周玮，2009：135）。
理论研究及实践表明，信息不对称和代理问题是造成投资非效率的重要原因。股东与债权人之间的信息不对称，产生资产替代效应，而作为信息劣势一方的债权人，必然要求提高利率、增加贷款条约等形成资本溢价，因此提高了公司的资金成本，最终容易引起投资不足。而两权分离的现代公司制度导致的代理问题则可能引发公司的过度投资和投资不足。Jensen（1986：325）认为，由于代理问题，且存在信息不对称，股东无法全面真实了解管理者的行为及后果，管理者有可能从事那些可以为自己谋取私利而于股东无益的投资（Stulz，1990：12），比如大规模投资来建造自己的公司帝国（Brealey and Myers，2000：18）。此外，代理问题还有另外一种形式，即控股股东与小股东之间的冲突，当大股东股权集中到一定程度，同时资本市场对中小股东的保护机制不健全时，控股股东可能会牺牲小股东利益实现其控制权私人收益，这种行为被称为隧道行为，而过度投资、多元化投资、盲目投资等均是控股大股东可获得隐性收益的途径。
随着公司治理理论与现代财务理论交叉融合的逐步深入，公司治理在公司财务活动中发挥的作用也成为近年来的研究热点之一。拥有股东和市场投资者双重角色的机构投资者，既能以股东身份参与公司内部治理，又能以外部投资者身份发挥外部治理作用，机构投资者与公司的投资决策有何关系？更具体一些，公司的投资决策是否影响机构投资者的持股？而机构投资者持股对公司的投资决策又有何影响？我国资本市场尚处于“新兴加转轨”的阶段，在制度框架、市场基础和投资理念上，与发达国家资本市场存在很大的差异，与其他新兴市场也有差异。我国机构投资者在“超常规发展机构投资者”的政策背景下成长和壮大，而大多由国有企业转制而来的中国上市公司，在公司治理方面也存在自身的特点，投资决策在中国也有着不同的表现，这些均有别于其他资本市场，从而使得机构投资者的发展及其在公司治理方面作用的发挥必然有着不同于其他成熟资本市场的特点。在这样的市场环境中，以机构投资者股东积极主义、投资理论等相关理论为基础，在机构投资者迅猛发展的背景下，机构投资者能否发挥积极作用，促使我国上市公司在投资决策方面更为科学化？能否通过有效的途径参与公司治理，加强对管理层的监督，从而降低投资非效率的程度，并最终提高公司价值？这些是本书的研究动机与目标所在。
研究这些问题的理论意义有两点。
首先，有助于拓展企业投资问题的研究视角，丰富和完善投资理论，推动中国投资行为的研究。从机构投资者与公司投资的关系研究投资规模、投资效率及其对公司价值的影响，可丰富公司治理结构下的公司投资理论。
其次，全面考察机构投资者对上市公司投资行为的作用及其效率效果，可为机构投资者的公司治理作用研究提供新的证据。
研究这些问题的现实意义也有两点。
首先，为监管者引导机构投资者发展提供了思路，为更好地促进我国机构投资者的发展及其在公司治理方面进一步发挥积极作用提供了参考。我们的研究表明，机构投资者具有信息优势，并能将这种信息优势传递到市场中，促进资本市场的良性发展。“新兴加转轨”时期的中国资本市场中的社会制度环境不同于他国，公司治理现状也有别于完善的资本市场，如上市公司股权结构独特，“一股独大”“内部人控制”等现象必然影响机构投资者的公司治理实践。在这样的环境中，机构投资者在公司的财务活动中发挥怎样的作用、影响机构投资者股东积极主义的因素有哪些，都是机构投资者研究和公司治理研究中极具实践意义的研究课题。
其次，为提高我国上市公司投资决策的科学性提供实践建议。从机构投资者治理的角度分析公司投资决策活动，有助于揭示上市公司投资行为的相关影响因素，为上市公司进行科学投资决策、减少非效率投资行为进而提升企业价值提供理论参考和可行建议，也有利于引导企业建设完善的公司治理机制，科学决策，防范投资风险，提高投资效率和经营业绩。第二节 研究思路、内容与方法一 研究思路
本书首先阐述了代理理论、信息不对称理论等基础理论，回顾了机构投资者和投资决策的相关理论研究现状，奠定了本书的研究基础，然后分析了我国机构投资者的发展现状、制度约束等，在此基础上提出了机构投资者与上市公司投资决策之间关系的理论解释，并提供了相应的实证证据。
通过文献回顾和对相关问题的思考，本书试图从以下方面研究机构投资者与上市公司投资的关系。（1）机构投资者持股偏好分析。机构投资者持股偏好一方面反映了机构投资者的价值发现功能，另一方面也反映了机构投资者关注上市公司的哪些指标，这是机构投资者参与公司治理、实现价值创造的基础。本书实证检验了机构投资者是否具有信息优势，即上市公司的特征信息、市场表现、公司治理等信息对机构投资者持股是否有影响，特别地，机构投资者是否偏好会计信息披露质量高、注重长期投资的上市公司。（2）机构投资者治理作用分析。首先，实证检验机构投资者是否影响上市公司投资决策，促使管理层做出与股东价值最大化目标一致的决策，及机构投资者持股对上市公司投资支出规模有何影响；其次，实证检验机构投资者是否对上市公司非效率投资有抑制作用，对自由现金流引起的过度投资和融资约束引起的投资不足分别有何影响。（3）机构投资者影响公司投资的经济后果分析。实证检验机构投资者对上市公司投资决策的作用效果，即机构投资者对上市公司投资决策的影响是否提升了公司业绩并最终增加了公司价值。二 研究内容
本书总体内容按篇章结构安排为八部分，章节内容安排如下。
第一章，绪论。主要介绍研究背景和意义、研究目的、研究框架等内容。
第二章，文献综述。回顾了机构投资者积极主义和机构投资者异质性、机构投资者与公司投资、机构投资者与公司业绩等方面的相关文献。
第三章，制度背景。首先，在界定我国机构投资者的基础上，回顾了我国机构投资者的发展历程、现状及自身存在的约束，其次分析了我国机构投资者存在与发展的外部环境，包括市场环境、法律制度及公司治理状况等。
第四章，理论基础与机理分析。分别对代理理论、信息不对称理论、公司治理与公司投资理论的融合、利益相关者理论等理论基础进行了梳理，从理论上分析了机构投资者在公司治理方面发挥作用的动因和方式，并阐述了机构投资者对公司投资支出可能发生的作用及作用机理。
第五章，机构投资者持股与公司投资：持股偏好分析。采用资本市场和公开来源数据，结合相关理论预期，提出若干假说，检验机构投资者在上市公司特征（成长性、赢利能力、股利政策、公司规模、财务风险）、市场表现（上市年限、风险与成长机会、股票交易成本、股票市场回报率）、公司治理（会计信息质量、股权集中度、董事会特征）等方面是否存在持股偏好。
第六章，机构投资者持股与公司投资：治理作用分析。结合相关理论预期，以及我国国企所处的宏观经济背景和内部微观治理结果，提出若干假说，首先，检验了机构投资者持股是否对上市公司投资支出的规模有影响。其次，检验机构投资者对上市公司非效率投资是否有抑制作用，从投资不足和过度投资两方面分别检验了机构投资者持股的作用。
第七章，机构投资者持股、投资支出与公司业绩：经济后果分析。在相关理论分析的基础上，提出若干假说，检验了机构投资者对投资支出的影响作用是否最终带来企业价值的提升。
第八章，结语。总结本书的研究结论、启示、可能的研究贡献及未来的研究方向。
本书的总体研究框架如图1-1所示。图1-1 研究框架图三 研究方法
本书遵循发现问题、分析问题、验证问题和解决问题的思路来设计，运用规范分析和实证检验相结合的研究方法，并以实证研究方法为主。
本书采用规范分析方法，通过理论的演绎、归纳，对国内外机构投资者研究现状进行整理、分析，并对我国机构投资者发展的制度背景等进行分析，结合投资支出的相关理论，对机构投资者的公司治理作用机理及渠道等进行了理论分析，为后文的实证研究提供了分析的基础。
本书结合中国的制度背景，采用实证研究方法，运用线性回归检验了机构投资者的信息优势和机构投资者对上市公司投资支出规模等的影响；运用中介效应检验方法，在控制了内生性问题的影响后，研究了机构投资者持股对上市公司投资效率、公司业绩的作用。
最后，以理论分析和实证证据为基础，提出了改善和促进我国机构投资者发展的建议。
本书财务数据、股权结构数据、机构持股数据等来自北京聚源锐思数据科技有限公司开发的锐思数据库，最终控制人数据来自上海万得信息技术股份有限公司开发的WIND数据库，股票交易数据来自香港理工大学与深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR数据系统。
本书数据处理使用STATA计量分析软件进行。第三节 主要研究贡献
从国内外的研究现状来看，对机构投资者自身特征及其在公司治理、金融市场两大领域发挥作用的研究相对较为丰富，企业投资理论的发展也有较长的历史，这为本书的研究提供了大量的理论和实践依据。但由于投资决策本身的复杂性，及我国机构投资者发展的现状，将二者结合的研究相对较少。应该说，本研究以代理理论、信息不对称理论、公司治理理论与投资理论为基础，首次较为系统地研究了我国机构投资者持股与上市公司投资决策的关系，包括持股偏好分析、治理作用分析、经济后果分析，为评价我国机构投资者的发展现状和引导我国机构投资者的未来发展提供了理论支持。具体来说，本书的主要贡献有以下五点。
第一，拓展了机构投资者参与公司治理的研究范畴，重点研究了机构投资者在公司的“科学决策”这一层面的公司治理中所发挥的作用，系统研究机构投资者对被投资公司投资决策的治理效应，丰富了机构投资者股东积极主义的理论研究。机构投资者公司治理效应的研究已十分丰富，但以机构投资者为公司治理机制、以投资支出为公司治理的替代变量的研究并不多见。本书致力于研究机构投资者对投资支出的影响，从投资规模、效率及其经济后果等方面进行了探讨。
第二，丰富了公司投资的研究视角。从机构投资者与投资决策的关系这一视角，结合我国特殊的制度背景和股权结构特征，研究了公司投资支出规模、效率、效果等的影响因素，丰富了公司治理结构下的投资理论。
第三，系统检验了机构投资者持股对公司投资支出的影响。从机构投资者持股偏好出发，考察了机构投资者对公司投资支出率不同的上市公司是否有偏好，并以此为基础，对机构投资者对公司投资支出规模、效率的作用进行了验证，最后检验了机构投资者在公司投资方面的治理作用在公司业绩中的反应，形成了机构投资者与公司投资之间起因、作用、结果的系统研究。
第四，为机构投资者的异质性研究提供了进一步的证据。本书探讨了异质机构投资者的投资理念、持股特点，并阐述了机构投资者在此基础上所展现出来的公司治理行为，研究了不同类型机构投资者在公司投资支出规模、效率及其对公司业绩影响等方面的差异。研究结论丰富了机构投资者的理论研究，也为监管者制定机构投资者发展策略提供了理论依据。
第五，理论论证并实证检验了机构投资者对公司投资效率的作用机理。本书采用中介效应检验方法，分析了机构投资者对非效率投资的影响，并分别以自由现金流和资本成本为中介变量，检验了机构投资者提升公司投资效率的作用机制。第二章文献综述
企业投资行为联结着融资和股利政策，与之共同组成企业三大财务活动，它是企业成长的主要动因和未来现金流量增长的基础，但由于企业投资行为十分复杂，其理论发展十分缓慢，几乎处于停滞状态。20世纪80年代以后，随着新制度经济学方法的引入，委托代理理论、契约理论等得到广泛应用，企业投资行为的研究得到极大的发展，公司治理也被引入企业投资行为的分析框架之下。机构投资者是公司治理的机制之一，其自身的蓬勃发展使其在公司治理中的作用日益显现，提高上市公司经营决策科学性方面的研究也日益丰富。第一节 机构投资者积极主义的文献综述
尽管现阶段理论界并没有权威而统一的对“股东积极主义”的定义，但股东积极主义的行为早在20世纪30年代初就已出现。据美国投资者责任研究中心的文件记载，1932年纽约联合煤气公司首次出现了股东积极主义，Lewis Gibert联合小股东们，积极与公司管理层沟通，表达不满，而非仅仅“用脚投票”。股东积极主义的代表人物还有Saul Alinshy，而Honeywell和DowChemical等公司则收到股东们的反战提案，该提案得到法庭的支持并得以实施。
相对于个人股东积极主义的较早觉醒，早期的机构投资者因受当时法制不健全等因素影响，投票权受到限制，无法直接干预管理层，只能被动采取“华尔街规则”，以“用脚投票”的方式维护自身权益（Johnson，1990：195）。直到20世纪80年代，这种情形才逐渐发生改变。相对于个人投资者而言，机构投资者一般采取理性投资策略，即实行较为稳定的投资组合策略，所持各公司股票比例相对较为稳定，一般不随意调整，并且，随着机构投资者规模的扩大，他们持有股份越来越多，“用脚投票”的成本越来越高，很难在希望的时点和价格上出售股票，这也促使机构投资者不会随意出售所持股份，因此，当公司出现不利于股东的决策时，机构投资者转而开始扮演积极股东的角色，更倾向于采取主动、积极的姿态，监控及干预持股公司管理层（Shleifer and Vishny，1986：300），参与公司治理，促使经理采取价值增加策略（Pozen，1994：145）。如美国运通公司、伯顿公司、通用汽车公司、IBM公司等国际著名企业，都遭遇过机构投资者协助撤换CEO的事件（Blair，1995：20），机构投资者强大的资本力量，使公司治理从不受监督控制的“管理人资本主义”发展为由投资者监督管理层的“投资人资本主义”。这种现象，即股东特别是机构股东依靠手中所掌握的投票权，对公司及管理层实施积极监督，改善公司业绩，提高股东收益，从监督中获取超额收益（Karpoff，Malatesta and Walkling，1996：369），可以看作股东积极主义。以基金公司、保险公司、信托公司等机构为主体的股东积极主义，学者们称为机构投资者积极主义。
股东积极主义的策略有三种：退出、发言、忠诚（Hirschman，1970：80），即“用脚投票”，出售所持股份；“用手投票”，借助各种正式或非正式手段影响管理层；“保持沉默”，不采取任何行动。机构投资者参与公司治理的行为，主要由其投资策略所决定。随着机构投资者研究的深入，学者们开始注意到，由于机构投资者自身各有不同的客户群体、投资偏好和投资目标，因此其对投资公司的监督方式和手段等都存在差异。一 机构投资者持股与监督策略
许多学者的研究结论认为机构投资者在监督公司管理层时发挥了重大作用。Shleifer和Vishny（1986：302）指出，机构投资者可以在一定程度上缓解股权高度分散造成的“搭便车”的问题，加强对公司的监督。Kim和Verrechia（1994：53）的研究结论表明，机构投资者的信息处理优势使之可以形成有效的外部治理机制。Coffee（1991：1296）和Kochhar、David（1996：80）发现机构投资者在持股比例较高、出售股份的成本增大时，将更积极地监督管理层行为。而McConnel、Servaes（1990：611）和Nickell等（1997：790）也认为机构投资者在企业中发挥了监督作用，提升了公司的绩效。
但也有学者对机构投资者发挥积极作用的观点提出了质疑。Pound（1988：243）对机构投资者在监督方面的不同态度进行了研究，发展出三种假说。第一，有效监督假说（Efficient Monitoring Hypothesis）。由于机构投资者在信息、专业方面都具有个人投资者所不具备的优势，因而监督成本较低，从而更有动力和意愿监督管理层，以提升公司价值、寻求长期收益，并能保护中小投资者的利益。第二，利益冲突假说（Conflict-of-Interest Hypothesis）。机构投资者内部可能存在的代理问题，会降低其监督被投资公司的意愿，限制其监督管理者的效果。第三，战略联盟假说（Strategic-of-Alliances Hypothesis）。机构投资者与持股公司可能存在合作关系，在双方不存在利益冲突时，公司决策能顺利进行，使公司价值提升，但机构投资者可能与管理层合谋损害小股东利益。利益冲突假说和策略合作假说均不支持机构投资者的积极作用，其后Lipton和Rosenblum（1991：235）、Wohlstetter（1993：59）也指出，机构投资者有自身的利益函数，在追求自身利益最大化时有可能不关注企业长期的发展，有损企业长期价值。Shleifer和Vishny（1990：41）的研究也指出，机构投资者往往更关注企业当期业绩变量，通过频繁调整其投资组合以获得短期利益，较少关注企业的长期利益，Wahal（1996：20）也有机构投资者存在短视性的类似结论。
可见，由于监督成本的存在，并不是所有的机构投资者都能从股东积极主义中受益，机构投资者监督上市公司的策略受其自身持股规模、投资风格、投资策略等的影响。（1）独立性。机构投资者是否与公司存在业务联系或潜在的业务联系，在很大程度上影响着机构投资者是否采取积极主义。Davis和Kim（2007：563）认为，与公司有密切业务关系的机构投资者，倾向于支持管理层，而与公司业务联系较少的机构投资者则无惧“得罪”管理者，会较主动地实施对公司管理层的监督。Aggarwal等（2011：179）也对上述结论提供了支持，他们的研究发现，与公司没有业务联系的独立机构投资者能有效地改善公司治理质量。（2）持股比例。一方面，受益于“规模经济”，机构投资者持股比例越高，搜寻信息时越有成本优势。他们拥有比个人投资者更多的专业知识，监督成本越低，监督收益越大（Almazan等2005：30；Chen等，2007：285），采取主动监督管理层的策略更有利于他们维护自身利益。另一方面，机构投资者持股比例高，抛售股票会造成股价大幅下跌，“用脚投票”的成本较高，将使机构投资者利益受损。持股比例高的机构投资者，既有能力也有动力对持股公司实施监督（Grossman and Hart，1980：52；Shleifer and Vishny，1986：301）。殷红春、曹玉贵（2006：60）通过博弈模型分析得出，机构投资者持股比例、持股时间、监督成本和参与公司治理后公司股票价格的增值幅度等均影响机构投资者的监督意愿。因此，持股比例越高，机构投资者越会主动地承担监督责任。（3）持股期限。长期持有公司股份的机构投资者，即使持股比例不高，也可以从公司的长期价值提升中获取收益。与短期机构投资者相比，进行长期投资的机构投资者监督成本更低，而监督收益更高（Chen，2007：286）。Gaspar等（2005：160）发现，具有较长投资周期的机构投资者更有动力监督企业。因此，持股期限越长，机构投资者监督上市公司的意愿越强烈。Ryan和Schneider（2002：569）、Rubach和Sebora（2009：258）均发现，机构投资者的股东积极行动主要受持股规模、投资期限、业绩期望、压力敏感性、法律约束等因素的影响。我国学者也有类似的结论，余晓东和杨治南（2001：33）通过博弈分析指出，股东的持股时间越长，越有动力干预公司经营和树立严厉监督的“声誉”，股东持股比例较小，则从监管中获得的收益也较小，这些都是机构投资者积极主义的影响因素。（4）投资稳定性。持股稳定性是机构投资者对公司采取主动监督策略的重要影响因素，持股稳定性越高，机构投资者监督公司的动机越强（Elyasiani and Jia，2008：1779）。（5）法律制度及投资者保护程度。法律保护程度是机构投资者监督上市公司的外部影响因素之一，如机构投资者持股比例是否宽松，股票流通是否有限制，投资者保护程度是否充分等。Seki（2005：382）研究发现，机构投资者对所投资公司的监督积极程度，随着法律制度对机构投资者持股比例的放宽而提高。Giannetti和Koskinen（2010：152）研究多国之间机构投资者的投资行为后发现，机构投资者更愿意在投资者保护较好的国家进行投资。
此外，社会和政治压力、商业关系、政府管制等也对机构投资者监督意愿有不同程度的影响（Murphy and Van Nuys，1994：31）。二 机构投资者持股与监督方式
概括而言，机构投资者参与公司治理主要采取以下一些方式。1.制定有效的公司治理原则与投票政策
一般而言，公司治理效率低下很大程度上源于没有一套良好并运行有效的公司治理理念和政策。为了改善公司治理现状，并使这种改善可持续下去，公共养老金机构积极介入公司治理的一个主要做法是制定有效的公司治理政策，并在其投资管理过程中及其外部管理人投资管理过程中具体运用。如CalPERS对美国国内投资、国际投资分别制定了详细的公司治理政策，这些政策都包含了核心原则和具体治理政策等内容。CalPERS公司治理核心原则是强调公司股东与管理团队的权利、义务的详细划分和可测度性，以及董事的独立性、董事的自我评价机制、管理层薪酬激励与股东长期利益的一致性、对董事参与公司事务的时间要求等。2.向公众“曝光”不良公司治理
通常情况下，对于那些公司治理存在严重问题的公司，如缺乏独立董事、董事会结构不合理、高管薪酬选择期权过高、CEO能力差等，公共养老金机构往往会通过向公众“曝光”的方式，将这些公司列入“焦点名单（Focus List）”。对列入焦点名单的问题公司，公共养老金机构将逐个深入分析决定是否能够通过参与公司治理（与董事和经理进行治理磋商）增加价值、提高绩效。除通过公开曝光来对经营不善的上市公司施加影响外，公共养老金机构还利用诸如“恐吓论坛”（Bully Pupits）一类的公开活动对那些业绩不佳的公司、给自己支付过高年薪的总经理以及那些没有将投资盈利足额转到公共养老金机构账户上和对公共养老金机构没有给予充分重视的公司进行惩罚。在曝光劣迹公司的同时，公共养老金机构也为在公司治理方面有优异表现的公司和个人颁奖。3.代理投票
依美国劳工部对养老基金托管者信托责任的规定，他们必须在经营管理中行使股东的投票权。而且，劳工部要求信托管理者在行使投票权时要从自己“是这一养老金计划的参与者和受益者”从而能“得到最经济的回报和受益”的角度来做出自己的判断，即规定他们要以该计划的投资参与者而不是公司雇员的身份来做这件事情。这一要求意味着公共养老金的受托管理者们在其经营管理中不能长期被动地行使投票权或在所有投票中都失误，而必须经过慎重考虑之后才能决策，并且他们必须为其投票决策提供可以被接受的解释。美国公共养老基金协会（Pension Fund Association）在最新修改的投资方针中规定：基金经理必须以负责的态度、完全本着受益人的利益，来行使投票权和股东权利，而且必须以文件形式记录其投资行动。这意味着，以后受托人不能只是签订代表委托书了事，然后以“空白”形式返还，把所有的事情都留给管理层去做。虽然这是对公共养老金协会自己的各家基金有约束力的表现，但事实上这些方针对整个养老基金业起到了指导作用。4.法律行动
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