作者：张立洲 等
出版社：中信出版集团股份有限公司
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票据革命试读：
前言
[1]震荡与变革2016年12月8日，上海票据交易所（简称票交所）正式成立，这是中国票据市场发展进程中具有里程碑意义的事件，标志着票据市场的发展进入了一个崭新的时代——票交所时代，并将由此开启中国票据市场发展的新征程。2008年国际金融危机以后，为应对外部危机的冲击，国家推出了4万亿元规模的宏观经济刺激计划，中国票据市场由此开启了井喷式迅猛发展的历程。票据承兑、贴现和转贴现量快速增长，到2015年，全市场票据交易达到创纪录的102万亿元。票据业务量的急速膨胀带来了市场的非理性繁荣，特别是一部分市场参与机构的放纵式无序扩张，使票据行业乱象滋生，票据市场的风险也因此快速积聚，甚至开始危及整个金融市场的健康运行。因此，自2016年开始，政府陆续出台了一系列监管政策，对票据市场加强治理和整顿，这导致票据市场交易量开始快速减少，甚至呈现断崖式下跌。票据为中小企业短期债务融资提供了重要途径，同时也是体量巨大的金融市场工具，票据市场的剧烈震荡伴随着金融去杠杆的大环境，几乎震撼了整个金融市场。票据市场在经历激烈震荡之后，如何规范市场、如何健康发展，既是市场之问，也是政府之责。在市场探索和央行酝酿决策的基础上，以上海票交所为核心的票据市场基础设施开始构建，一系列新制度、新规则、新机制陆续推出，为票据市场由分散交易市场转变为场内公开交易市场奠定了坚实的基础，也为票据市场的发展揭开了新篇章。站在当下时点，回望中国票据市场近40年的曲折发展历程，展望票交所时代未来的发展机遇，我们有理由相信，在票据市场历经剧烈震荡之后，监管层目前正加速推进改革与创新。票据行业相关改革与创新，必将能够实现票据市场体系和运行机制的彻底重构。这场荡涤票据市场痼疾、触及从业者灵魂、重塑行业竞争规则的变革与创新，完全可以被称为票据市场的一场深刻革命，这场革命将对中国票据市场的未来发展产生重大而深远的影响。上海票交所的正式上线和运行，为票据市场的规范和健康发展奠定了平台基础，建立了规则体系，这一新市场的特征体现为五个“新”——新平台、新规则、新主体、新功能、新模式。这既体现了国家对票据业未来发展的顶层设计，也是票据市场努力的方向，其核心是要从根本上改变以往票据交易分散、割裂和无序的状态，建设规范、统一和公开的全国性票据交易平台，构建完善的基础交易制度，以承载票据市场未来发展的历史重任。金融业要回归服务于国民经济发展的本源，并要不断增强服务实体经济的能力。重新出发的中国票据市场应该厘清其作为一个金融子市场的核心功能定位——服务于实体经济的发展需要，这也是票据市场健康发展的基础和根本保证。票据市场作为重要的金融子市场，一头连接着实体经济，另一头连接着货币市场。因此，国家应充分发挥票据市场的融资联通作用，以服务实体经济为核心，以市场转型创新为引领，不断优化和提升票据市场生态，健全和完善票据综合服务体系，促进和深化产品融合创新能力，从而持续强化票据市场的专业服务能力。由此，提高金融资源的配置效率，提升票据融资的便利化，切实降低实体客户融资成本，满足其多样化的金融需求，同时也吸引更多的社会资金与资本投资于票据市场，实现票据市场供需两端间的良性循环。古语云：“祸兮福之所倚。”票据市场从“大乱”到“大治”的转变，意味着市场经历深刻的大转型、大变革，并获得了新的发展机遇。因此，笔者认为，围绕着票据市场的核心功能定位，可以明确界定票据市场的未来发展战略目标——中国标准化短期直接债务融资工具发行与交易的主导性市场。作为标准化短期直接债务融资工具发行与交易的公开市场，新票据市场是一个与现有的银行间债券市场、交易所债券市场并列的标准化债务金融子市场。票据市场的这个新定位及转型方向对国家完善金融市场体系，支持实体经济发展以及强化宏观政策管理和防范金融风险具有战略意义；同时，对市场参与机构，无论是金融机构还是实体企业，无论是投资者还是融资者，都将具有非凡的意义。首先，在当前国家正在推进的“三大攻坚战”中，防范金融风险是重中之重，将过去分散、无序的场外交易票据市场转型为统一、透明和标准化的短期公开债务融资市场，实现票据市场的长治久安，将从源头上有效防范票据市场的系统性金融风险。公开、透明、集中的行内交易，将彻底打破票据市场混乱无序的局面，从而有效治理票据市场乱象，革除灰色地带生存的基础，构建票据市场健康发展的新生态。其次，票据市场向标准化短期公开债务融资市场的转型，能够引领和推动票据市场获得新发展，进一步扩大票据融资的规模。如此，既能够促进票据一级市场的成长，又能够通过一二级市场的有效联动，将金融市场与实体领域更紧密地连接起来，更加高效地满足实体经济的短期快速融资需求，从而减少资金在金融市场的空转，引导资金资源有效进入实体经济领域，促进实体产业的发展。这对于实体经济发展和金融市场健康成长而言是一个双赢的结果。再次，票据市场转型的新定位将能够进一步改变中国金融体系的融资结构，也有利于化解票据金融风险过度集中在银行体系的弊端。在短期融资市场上，无论是流动资金贷款，还是商业票据，银行都近乎处于统治地位，短期资金融通几乎完全依赖银行信用和间接融资，直接融资比重仍然偏低。而近年来，商业银行受资本制约、负债压力等的限制，难以有效满足市场融资需求，而且融资效率偏低，这也是企业融资难、融资贵的原因之一。在票据市场转型为标准化短期债务融资市场后，融资规模可以大幅提升，特别是在多样化市场主体的积极参与下，发展壮大后的票据市场更有利于有效满足实体企业短期融资需求。最后，票据市场向标准化短期公开债务融资市场转型，强化了其为国家金融宏观调控提供精准依据和有效政策手段的作用。作为标准化债务市场的票据市场规模巨大，参与机构众多，其市场均衡利率是典型的市场化利率，也是最能反映实体经济需求的短期利率，票据市场收益率曲线可以作为金融市场的重要风险坐标和参考系。因此，票据市场利率可以纳入国家基准利率体系，为国家宏观政策决策提供准确依据。此外，作为一个公开的债务融资市场，其可以被央行作为宏观政策调控的重要着力点，通过资金投放的数量调控，利率引导的价格调控，以及再贴现政策的精准掌控，以预调微调的形式准确传达央行的宏观调控意图，从而引导金融市场紧跟国家政策的调控方向和目标。基于票据市场的核心功能定位和未来发展目标，重构中国票据市场，既是现实要求，也是必然趋势。上海票交所的成立带来两个重大变化：一是形成了全国统一的信息化票据交易平台；二是开启了票据及其交易过程的全面电子化和数字化进程。围绕这两大变化，票据市场参与者的扩容与多样化，交易规则与操作方式的升级与优化，以及票据产品及衍生工具的创新与迭代，都将以此为基础全面展开。可以预见的是，历经剧烈震荡后的中国票据市场的创新进程将被重启，票据交易和运作体系将被重置，市场运行规则将被重写，整个票据市场也将因此而被重构。在宏观上，市场震荡与变革创新的到来，以及由此导致的规则变迁、机构转型与市场重构，必将开辟票据行业新的发展道路。而票据市场作为一个金融子市场，其发展与变革将深刻影响中国利率形成机制与结构、宏观货币政策传导、央行货币政策操作工具运用，以及实体经济服务等，并由此对宏观经济产生重要影响。在微观上，对市场参与主体，特别是以银行为代表的金融机构而言，这一方面有利于进一步规范其票据业务经营行为，防范票据交易与业务运行风险，提高票据交易及服务的效率；另一方面，也为金融机构梳理和优化票据业务制度和流程，调整内部组织架构和职能分工提供了重要契机。同时，这也必然推进其他市场参与机构的转型与创新发展，原有市场中介机构需要适应市场的变化而向具有更加清晰市场功能定位的参与者转型。笔者认为，原有票据中介转型的方向就是持牌化金融中介机构，发挥其积极功能，抑制其消极作用。将票据中介服务纳入金融监管范畴，实行牌照化管理，其管理方式完全可以借鉴保险等其他金融子行业的监管经验，将票据中介纳入统一的监管范畴，以促进其良性有序发展。此外，引入新兴票据中介服务机构，一是应在票据一级市场设立票据咨询服务商，协助票据融资企业开发票据服务需求，支持企业更好地利用票据融资工具进行融资；二是在票据二级市场设立经纪商，促进票据市场的专业交易，为非专业投资者提供投资咨询服务，以及接受客户指令代理票据投资等。同时，包括票据评级机构、增信机构和经纪机构在内的其他中介组织也应陆续引入市场，以不断完善市场的各种基础功能。监管机构、票据交易所和行业自律组织应为这两类机构设立准入标准、展业规则，以及违规惩罚和行业退出机制。监管机构和交易所应为这些机构展业提供标准与支持，同时严禁非持牌机构违规进入票据产业链，由此规范票据市场业务链条，重塑票据中介服务产业链，以根除产生市场乱象的源头。展望未来，人类正在经历科学技术的重大创新与变革期，随着大数据、云计算和人工智能等现代科技在社会与经济活动中的广泛应用，世界正在迈入数字化和智能化时代。随着新科技在金融领域的应用，金融业也处在即将出现重大变革的前期，票据数字化及其创新发展正迅速成为显著趋势。区块链是近些年崛起的新技术，以比特币为代表的金融应用日渐盛行，基于区块链技术的数字票据也正在被深入探索和积极尝试。票据市场近40年的跌宕成长与发展代表了中国金融业由弱小到壮大，由单一到体系化，由无序到规范的发展历程。我们相信，随着票据新时代的开启，历经波折的中国票据市场必将迎来崭新的发展阶段。让我们共同期待并携手创造中国票据市场更加辉煌的未来！[1] 这篇文章是笔者于2018年12月6日在“中国票据市场2018年回顾与2019年展望主题论坛”上的发言，略有调整。原文题目是“以转型创新为引领，以服务实体经济为核心，建设高质量的新型票据市场”。第一章激荡求索：票据成长40年票据是现代金融体系中的重要金融产品，也是经济活动中被广泛使用的金融工具。票据业务是当代金融市场上交易活跃、规模庞大的常规性业务。因此，票据的使用者、投资者和交易服务者众多。就其起源而言，票据的出现最初是为了便于交易支付，后来逐渐发展成为一种重要的短期信用工具，并由此衍生出融资功能和投资功能等。在西方，票据最初是因交易和支付的需要而诞生的，并随着近代西方商品经济的兴起，特别是资本主义的发展而快速繁荣起来，逐步建立了规范、完善的票据制度体系，由此成为现代票据和票据市场的主流源头。在中国，早期社会经济活动中即出现了票据的雏形，这也是经济社会发展的自然产物，反映了票据随经济发展应运而生的最初动因及历史源头。具有现代意义上的金融功能的票据是在近代出现的，并在中华人民共和国成立前得到比较广泛的应用。但在中华人民共和国成立后，直到改革开放以前，在高度集中的计划经济体制下，票据的重要金融工具作用几乎消失了，其只能在非常狭窄的领域中被长期有限使用。中国票据市场的重新发展是在20世纪80年代初。在改革开放政策推动计划经济体制向有计划的商品经济转型进程中，中国票据市场才逐步得以恢复和成长，并在建立市场经济体制的持续改革中，作为支付工具而被重新利用起来，逐渐形成规模庞大的票据市场，由此，票据在中国建立现代经济体系的历史进程中获得了新生。市场基石：金融体系中的票据票据的起源与发展中国古代的票据起源就中国的票据起源而言，最早与票据相关的记载可以追溯到周朝的傅别。在早期的私人借贷交易中，既有实物，也有货币，既有信用放贷，也有质押放贷。为了体现借贷关系的严肃性，借贷双方就把这种信用关系付诸契据——傅别。在《周礼·天官·小宰》中有记载：“听称责，以傅别。”郑玄注：“称责，谓贷予。傅别，谓券书也。”书中所说的称责即为贷款，傅别就是契据。这种因借贷而订立的契据采取两联式，在两联契据的中缝上写一行字，并将其一分为二，由债权人、债务人双方各执一半，收债时再将两联合二为一，验证中缝上的字迹是否吻合，吻合后即偿付。债主常执左券以索偿，在战国时代，把“左券在握”引申为成语，表示有把握，可见傅别的影响力。由此可见，傅别是一种债权凭据，谁有傅别，谁即享有债权，傅别若灭失，则债务消亡。傅别已初步具备票据所必需的契约性和技术性，因而已经具备了票据的初步功能，成为现代票据的雏形。支票与汇票的起源：帖和飞钱在中国唐代曾使用过的被称为“帖”的票券，因其出现初期的功能和使用方式，可以看作中国支票的起源。在帖的使用中，由存户将自己的钱存进柜房，在存款余额内，不需要自己支取，凭存户开具的支取凭证，就可以将存款的所有权让渡给他人。最初是以物为凭，但是以物为凭验证起来比较困难。后来就逐步发展为帖或者书帖。商人购买商品时，可以在帖或书帖上开列出付款的数目、出帖日期和收款人的姓名，然后由出帖人签署姓名，交给收款人。收款人可以拿着该帖或书帖去柜房领钱。这种帖或者书帖，就其功能而言，非常类似于现代的支票。隋唐时期，国家统一，经济发展，国内市场空前繁荣，交易发达，货币需求量随之增加。以铜为材料铸造的钱币逐渐不能满足市场流通对货币的需求，出现“钱荒”，引发钱帛并行的矛盾现象。在唐朝后期，商品和货币流通之间的矛盾更加尖锐，为了满足茶、丝、纸、瓷等贸易发展的需要，政府创立了早期的汇兑制度，一种被称为“飞钱”的早期汇兑工具由此诞生。《新唐书》卷五十四《食货志》中记载：“时商贾至京师，委钱诸道进奏院及诸军、诸使富家，以轻装趋四方，合券乃取之，号飞钱。”当时，各地政府在京师都设有代表办事处，名为“进奏院”，用于地方政府同中央政府之间的联络。商人们在京师把货物卖出后，如果不愿意携带现款回家，可以将货款交给本地的进奏院，进奏院开出一张票券，称为文牒或公据，并将文牒或公据分成两半，一半给汇款人，另一半寄回本地，商人回到当地以后，在合券核对无误后，就可以领回货款。飞钱又被称为“便换”，唐朝赵璘在《因话录》中记载：“有士鬻产于外，得钱数百缗，惧以川途之难赍也，祈所知纳钱于公藏，而持牒以归，世所谓便换者。”飞钱（便换）的出现，缓解了地区间因货币供应量不足所产生的流通阻塞问题，促进了财政集中、灵活调度上缴税款，解决了商人运输、携带现款所面临的种种困难与风险。本票起源：交子宋朝出现的交子是中国本票的最早源头。交子的“交”，即为交合之意，指两张券合起来就交钱。交子最初在四川地区产生，早期由私人发行，后改为国家发行。据《续资治通鉴长编》第101卷，仁宗天圣元年（1023年）11月戊午条记载：“初，蜀民以铁钱重，私为券，谓之‘交子’，以便贸易，富民十六户主之。”这里所说的十六户富民并非交子的创始人，他们只是通过连保方式取得了交子的发行权。但是，这十六户发行者借助发行权收买蓄积而大发横财，引起民众不满。由政府出面干预，关闭了私营交子铺，改私营为国营，由国家统一发行，并在四川设立交子务，管理交子的印制、发行和兑换等事宜，并禁止民间私自印制。私营发行改为国营发行促进交子使用范围的扩大，宋神宗熙宁年间至宋徽宗崇宁年间（公元1068—1106年），交子的使用已经推广到了陕西、京西、西北一带。在宋徽宗大观元年（公元1107年），政府将交子改称为“钱引”，撤销了四川的交子务，在都城东京设立了钱引务，交子的使用范围由此扩大到全国。准现代票据：庄票中国古代钱庄最早于明朝后期形成，到了清代已具有相当规模，其称谓各有不同，如银号、票号等。“庄票”是钱庄使用的信用工具。“庄票有即期与期票两种。即期见票即付，……期票注有期日，未到期前，不能向钱庄兑款，但可以由贴现方法，以补其不足。票上载有应付银两的数额，出票号目，加以钱庄戳记。若系期票，则注明期日。……至各钱庄整理收付之庄票，则用汇划法，以其所应收，易其所应付，以盈欠数，作末次之结算，若英国之票据交换所者然。此庄票之大概也。”[1]庄票也有不盖钱庄戳记的。“从前南市元大亨钱庄开出庄票，只盖骑缝图章，庄名用笔书写，不再加盖庄章。按钱庄庄[2]票用笔书写庄名不盖庄章的，前后只此一家。”庄票的名称、格式、内容等多种多样，没有明确统一的规定，缺乏票据必须具备的要件。但其已经具备了现代票据的基本功能，可以说庄票是现代票据的前期形态，是现代票据的基础，对中国票据的发展有深远影响。国外票据的兴起与发展在西方，票据是近几个世纪商品经济和资本主义经济发展的产物。追溯历史，西方票据的雏形可以溯源到罗马帝国时期。当时的“自笔证书”，与现代的票据有某些相似的因素，但类似于现代的“白条”，即自笔证书由债务人做成后，交债权人持有，债权人在请求给付时，必先出示证书，当其获得付款时，须将证书返还债务人。这也是西方最早确定债权债务关系的证明。12世纪，意大利商品经济的发展是现代西方票据发展的真正源头。例如，本票的起源可以追溯到当时意大利兑换商发行的“兑换证书”。那时，商贸发达的意大利贸易极盛，商人云集，货币兑换变得十分重要，兑换商不仅从事即时兑换货币业务，还兼营汇款。甲地兑换商在收受商人货币后，向商人签发兑换证书，商人持此证书，向兑换商在乙地的分店或者代理店请求支付款项，支取乙地通用的货币。这种兑换证书，非常类似于现代异地付款的本票。因此，被认为是西方国家票据的起源。汇票的萌芽是12世纪中叶意大利兑换商发行的另一种货币工具“付款委托证书”。兑换商在向其他商人发行异地付款证书时，附带一种付款委托证书，持证人在请求付款时，必须同时向付款人出示两种证书，否则不予付款。到了13世纪以后，付款委托证书逐渐单独具有付款证书的功能，并由此脱胎而成汇票，发展至现代。支票最早产生于贸易发达的荷兰，并在17世纪传到英国，至19世纪中叶后，再由英国传至法国、德国，之后逐渐被世界各国采用。现代票据制度则形成于近代资本主义商品经济发达以后。汇票萌芽虽起源于意大利，但现代意义上的汇票则发展于英国。英国在17世纪末到19世纪之间先后出台了《票据付款法》（The Payment of Bills Act）、《期票法》（Promissory Notes Act）、《汇票法》（Bills of Exchange Act）。从英国票据市场的发展历史看，承兑汇票兴起于19世纪世界范围内贸易及贸易融资方兴未艾之时。来自其他国家的进出口商在伦敦金融市场的信用不足，伦敦的商人银行通过对汇票进行承兑，弥补了他国进出口商的信用，从而极大地促进了汇票的流通和贸易的发展，也促使伦敦成为全球金融中心，英镑成为当时唯一的国际货币。在20世纪初崛起的美国，为了促进本国国际贸易的发展，同时将纽约建成能与伦敦竞争的国际金融中心，在20世纪初开始发展自身的银行承兑汇票市场，直接推动了现代票据市场的发展与壮大。金融体系中的票据子市场金融市场分为货币市场和资本市场。货币市场是短期资金融通的市场，交易期限通常在1年以内，其主要功能在于满足交易者的资金流动性要求。货币市场包括短期存贷市场、同业拆借市场、票据市场、回购协议市场、短期债券市场、外汇市场以及大额存单等短期融资工具市场。相对于货币市场，资本市场是长期资金融通市场，融资期限一般在1年以上，将储蓄等社会分散资金转化为投资，实现资本增值。资本市场包括中长期信贷市场和证券市场。货币市场的功能主要包括四个方面：第一，市场参与主体可以利用货币市场工具进行流动性管理，短期资金的供给方可以获得收益，而短期资金的融入方可以获得流动性融资；第二，货币市场中的短期资金，通过金融机构的调期操作，可以转化为长期资金使用；第三，货币市场工具的利率通常作为“基准利率”，成为其他债务融资工具的参考利率；第四，中央银行以货币市场利率走势为重要依据，来判断和制定宏观货币政策，进行公开市场操作，以调节整个金融市场的货币供应量。票据市场是货币市场的重要子市场，票据是1年以内的短期金融工具，在国内，银行信用一直主导票据的流通与交易，从而使票据具有流动性强、信用等级较高、交易量巨大的特点。因此，很多金融机构把票据作为其管理现金头寸的重要工具，很多商业银行配置规模很大的票据资产作为其进行日常流动性调节的蓄水池。作为货币市场的子市场，票据市场不仅对货币市场本身十分重要，对于整个金融市场而言也十分重要，是金融市场的重要基石。票据市场的主要作用现代金融市场的重要基石在现代金融体系中，货币市场的发展完善是资本市场发育成长的基础。在市场经济条件下，货币市场信用包括商业信用、银行信用和财政信用三大主体信用形式，它们构成了社会信用的基础，而社会信用的形成，又是资本市场发展的基础。总体而言，票据市场是货币市场的基础，货币市场又是资本市场的基础，相应地，票据市场在货币市场、资本市场乃至整个金融市场中都发挥了基础性功能，因而是金融市场的重要基石。票据市场作为货币市场最重要、最基础的组成部分，构成了整个货币市场，也是整个金融市场的基础，长期资金融通不过是短期资金融通的延伸，证券交易也是票据流通的拓展。这是因为票据市场距离企业的再生产过程最近，对企业再生产过程的作用最直接。企业再生产的完整过程包括生产与流通两个环节，而生产与流通是互为前提的。在市场经济条件下，由企业生产经营特点所造成的短期资金运转不均衡，必然会通过商业信用的形式求得均衡。在日趋激烈的商业竞争中，企业为了赢得更多的客户，获得更多的市场份额，必然会大量采取商业信用的方式完成整个再生产过程。但是，商业信用毕竟是一种低等级的信用形式，具有严格的“单向流程”限制，其作用的范围也比较小。更重要的是，商品或服务的交换者之间产生商业信用活动以后，作为卖方，会因买方延期支付货款而发生货币回流延后或停滞，生产过程延续受到影响。此时，通过票据市场的贴现机制，将买卖双方的债权债务关系转换为银行与企业的债权债务关系，同时向卖方注入相当于商业信用额的等量货币资金，实际上就是票据市场将局部的、单向的商业信用转化为高等级的、以社会资金枢纽为中心的银行信用的过程，从而使整个社会资金周转的速度加快，资金使用效率提高。因此，票据市场所提供的“第一驱动力”与“持续驱动力”是作用于企业简单再生产过程的。简单再生产是扩大再生产的基础，从经济决定金融，金融反作用于经济的辩证关系看，票据市场必然是货币市场的基础，也是整个金融市场的基石。票据市场能成为货币市场的基础，还因为任何统一、规范、标准的货币融资工具，都是以票券形式存在的。广义上的票据市场几乎涵盖了整个货币市场，票据行为遍布整个货币市场体系。由于票据融资工具在货币市场中的普遍性，其他任何一个货币子市场的运作，都需要票据市场提供支持。比如同业拆借市场，需要发展同业拆借本票和金融同业票据作为融资工具，而市场对这两种新型融资工具的认同和接受程度，在很大程度上取决于有没有一个票据交易贴现所来为其提供活跃的二级市场变现场所。其他的货币子市场一样，也离不开票据市场的支持。货币市场与资本市场的重要连接点在现代发达国家的金融体系中，金融市场是由货币市场和资本市场两部分构成的，这两大市场既相对独立，又紧密联通，密不可分。在中国金融市场体系中，就市场参与者而言，商业银行是货币市场的主要参与者与主导力量，这与中国以间接融资为主的金融市场结构密切相关。资本市场的参与者以证券机构为主，证券公司是资本市场的主要参与者。但是，随着混业经营趋势的加深，金融创新使它们逐步深入彼此的主导领域。此外，在金融体系中居于重要地位的保险机构，则通过保险资金的投资运用，成为两大市场的参与者。因而，整个金融市场就是一个密切联系的有机体。作为金融市场主要服务对象的企业部门、政府部门，也是两大市场的参与主体，同时在两大市场获得资金与资本，这就决定了货币市场与资本市场的联通性。因此，两大金融子市场之间天然的内在联系，决定了金融业必须积极探索与开辟合理的渠道，以沟通货币市场与资本市场。票据市场的主要服务对象——企业是资金的最终使用者，既从货币市场获得短期资金，也从资本市场获取长期资金，并投入生产、建设与交易流通之中以实现增值，只有长短期资金相互配合，相互转化，才能发挥推动经济增长的作用。因此，直接以企业作为市场参与主体和资金运转中心的票据市场是货币市场与资本市场最好的沟通渠道。随着票据使用量的扩大，票据市场的交易规模空前增长，票据市场利率作为短期利率对优化资本市场的定价机制和定价效率具有重要参照价值。各货币子市场的融合通道在发达的金融体系中，商业票据作为短期金融工具，既是服务企业的最重要的短期支付工具，也是最重要的短期融资工具，是长期融资工具的重要配合者。中国票据的年贴现量达十几万亿元之巨，2016年的贴现量更是超过18万亿元，这体现了票据作为重要的支付、融资和信用工具的巨大影响力。同时，商业票据作为商业信用流通工具，经背书后可以在商品生产者之间流通，作为支付手段和市场的信用工具，进行债权债务关系的转移和抵销。不仅如此，经金融机构承兑、背书的商业票据还可以依托银行等金融机构的信用实现二级交易——贴现、转贴现和再贴现。此时的票据实际上已经成为一种原始交易关系被淡化了的流通金融产品，金融市场的各类参与者——投资者、融资人，都可以参与其交易与流转。票据由此成为一种整个金融市场参与者都可以参与投资和交易的一般性金融资产。例如，2015年，中国票据市场的交易总量突破100万亿元，市场参与主体涉及实体经济和金融投资领域的众多企业、机构，甚至包括间接参与其中的个人。货币市场作为短期资金流通的场所，以商业信用、银行信用及其他信用形式为基础。票据市场的参与主体，如企业与金融机构等，也是拆借市场和回购市场的资金供求者。因此，由票据资产创造、流通、交易形成的票据市场便成为各个货币子市场共同的重要交汇点，也是联通各个货币子市场的最重要通道之一。跌宕成长：中国票据市场的发展历程中华人民共和国成立后，高度集中的计划经济体制着重强调一切信用均应集中于国家银行，排斥银行信用以外的所有信用形式，因而商业信用在很长时间内受到限制。据不完全统计，从1955年3月到1965年10月，中国人民银行和国家其他部委先后发布了20多个取消商业信用的文件，平均每年发两个。国家对商业信用的限制甚至禁止，使票据市场失去了发展所必需的土壤。在当时的环境下，汇票仅允许在国际贸易中使用，国内不得使用汇票、本票，企业与其他单位的转账以支票为主，而个人不得使用支票。进入20世纪80年代，随着十一届三中全会确立的改革开放政策落地，经济社会发展的需要促使国家对商业信用的限制政策逐步放松，开始陆续实行有计划和有调控的开放。具有商业信用工具特征的票据也得以逐步恢复和发展，票据在中国经济金融体系中缓慢而持续地崭露头角，并随着国家经济改革与发展的需要逐步得到大规模应用。票据市场逐步成为中国货币市场中一个重要的子市场。改革开放以来，中国票据市场从夹缝中生存的状态到实现缓慢恢复和持续发展的状态，经历跌宕起伏的成长历程，既有市场高潮迭起的“黄金六年”，也有监管强化的低潮时期；既曾因解决“三角债”问题而获得发展契机，也曾因交易膨胀搅动金融市场而被严肃治理。大体上，我们可以把40年的票据发展历程分为六个时期。探索和起步时期（1979年至1985年）20世纪70年代末至80年代初，在“计划与市场调节相结合的商品经济”体制下，银行信用“一统天下”的局面被打破，商业信用作为发展商品经济不可或缺的信用形式逐步开放，依托于商业信用的票据市场终于迎来了发展契机。在此期间，中国人民银行、中国工商银行和国有企业作为主导力量，共同探索了中国票据市场的发展方向。1979年，中国人民银行开始批准部分企业签发商业承兑票据。十一届三中全会后，学术界和金融界分别从理论与实务的角度基于计划经济条件下利用市场搞活经济的精神，开始对票据市场展开研究与探索。上海金融界，借着上海相对活跃的金融氛围成为其中的先行者，率先着手研究票据贴现问题。1981年，上海市草拟了票据承兑和贴现办法，并在小范围内积极组织试点。同年2月，中国人民银行上海分行杨浦区、黄浦区两个办事处合作试行了第一笔同城商业承兑汇票贴现业务。可以说，这是改革开放以后货币市场最早的萌芽。随后，试点范围由同城扩大为异地，1981年10月，由上海徐汇区办事处和安徽天长县支行试办了跨省的银行承兑贴现业务。1982年5月，中国人民银行总行在上海分行提出的《关于恢复票据承兑、贴现业务的请示报告》上做了批复，肯定了其试点的做法和经验，并决定在重庆、沈阳、武汉等地试办此项业务。1984年12月，中国人民银行在总结试点经验的基础上，颁布了《商业汇票承兑、贴现暂行办法》，决定从1985年4月开始，在全国范围内开展该业务。因此，在改革开放的大背景下，地方的积极探索和尝试推动了央行积极地介入中国票据市场及制度的恢复与发展，但票据业务总量仍然非常小，票据市场的发展刚刚起步。初步发展与徘徊时期（1986年至1994年6月）经过改革之初几年的探索，票据市场经过萌芽期，开始步入初步发展的阶段。为解决当时企业间拖欠货款、占用资金严重的问题，1986年4月，中国人民银行和中国工商银行联合颁布了《关于实行商业汇票承兑、贴现办法清理拖欠货款的通知》，并在北京、上海、天津、广州、重庆、武汉、沈阳、哈尔滨、南京等城市进行试点，系统推广商业汇票承兑、贴现业务，以清理拖欠账款，同时辅以配套政策，允许专业银行对企[3]业进行票据贴现、允许专业银行间开展转贴现业务。为推动票据贴现市场的发展，中国人民银行于1986年颁布了《中国人民银行再贴现试行办法》，正式开启了票据再贴现业务。1988年，中国人民银行改革银行结算制度，取消了银行签发汇票必须确定收款人和兑付行的限制，允许一次背书转让，并开始试办银行本票业务。1989年4月1日，经国务院批准，中国人民银行发布《关于改革银行结算的报告》，制定了新的银行结算办法，确定了以汇票、本票、支票和信用卡为核心的“三票一卡”的银行结算制度，商业汇票成为企业贷款清算的重要工具之一，票据业务由此得到进一步发展。到1990年年底，整个票据承兑贴现市场累计融通资金量达到32 167亿元，相当于当年国家银行贷款余额的21.2%。但是，票据市场的逐步繁荣与背后的混乱信用秩序并存。企业为套用资金违规签发、贴现票据的现象屡见不鲜，独立了几年的商业银行经营不规范，对其已承兑汇票到期拒不兑付的情况时有发生，票据业务纠纷频发，经济诉讼陡增。针对市场上存在的一系列不规范行为，1991年9月，中国人民银行颁发了《关于加强商业汇票管理的通知》，进一步规范了商业汇票的使用和银行票据承兑、贴现行为。该规定出台后，企业使用商业汇票结算，以及通过票据贴现方式融资的行为显著减少，市场出现了萎缩停滞现象。以上海票据市场为例，1992年上海票据市场贴现总额由上年的232亿元降至150亿元，同比降低了82亿元，降幅超过35%。由此，票据市场由长达6年的快速发展期，进入业务停滞徘徊阶段。在这一阶段，商业信用票据化和规范化的重要性不言而喻。为推动票据市场的系统性、规范化发展，1993年5月，中国人民银行发布了《商业汇票办法》，对票据市场进行强制性制度改革。规范发展与制度化时期（1994年7月至1999年）1992年，邓小平南方谈话极大地调动了全社会改革与发展的积极性，到1994年，国民经济已经出现过热的局面。在经济快速发展中形成的企业“三角债”问题十分突出，成为制约经济发展的主要障碍，必须着手加以解决。因此，1994年年底，为解决一些重点企业之间互相拖欠货款、资金周转困难以及部分农副产品调销不畅的问题，中国人民银行会同有关部门提出在煤炭、电力、冶金、化工和铁道五个行业，以及棉花、烟叶、生猪、食糖四种农副产品的购销环节使用商业汇票，开办票据承兑授信和贴现、再贴现业务。中国人民银行首次专门安排100亿元再贴现资金，专项用于上述“五行业、四品种”的票据再贴现。至此，票据业务又获得了新的发展契机，再贴现政策也由此真正开始成为央行的货币政策工具，在调节货币供应量和调整产业结构中发挥积极作用。在新政策的推动下，票据再贴现规模显著增长。据统计，截至1994年年底，全国票据再贴现余额达到203.7亿元，比年初增加155亿元，占当年中央银行贷款增量的20%左右。在这个时期，中国票据市场的基础建设得到逐步加强，相关法律框架基本形成。1995年5月10日，八届人大十三次会议通过了《中华人民共和国票据法》（简称《票据法》），并于1996年1月1正式施行，有关票据业务的制度规范正式上升到国家法律层面。同年，中国人民银行颁布了《中国人民银行关于进一步规范和发展再贴现业务的通知》，明确提出通过推广使用商业汇票改善金融服务的思路。随后，中国人民银行于1997年陆续颁布了《中国人民银行对国有独资商业银行总行开办再贴现业务暂行办法》、《支付结算办法》、《票据管理实施办法》和《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》，于1999年颁布了《关于改进和完善再贴现业务管理的通知》，这一系列法律法规的制定标志着中国票据市场制度的初步完善。1999年颁布的《关于改进和完善再贴现业务管理的通知》，变更了再贴现率与贴现率的确定方式，扩大了贴现率的浮动幅度。20世纪90年代初到20世纪90年代中后期，是中国金融业由原始混业经营向分业经营过渡的制度确立期，很多制度规范都是在此期间确立的。中国票据市场在此过程中不断得到规范，票据市场发展所需的法律与制度框架基本形成，这为后期票据市场的进一步蓬勃发展奠定了坚实的制度基础。完善和快速发展时期（2000年至2008年）进入21世纪，中国成功加入WTO（世界贸易组织），经济获得高速发展，贸易空前繁荣，票据业务获得了广阔的市场发展空间。为适应经济发展和市场需要，商业银行积极探索票据业务的专业化发展模式，并得到中央银行的大力支持。2000年11月9日，经中国人民银行批准，中国工商银行在上海开办了国内第一家专业化经营票据的机构——中国工商银行票据营业部。2005年5月，经银监会批准，中国农业银行也成立了票据专营机构——中国农业银行票据营业部。2003年6月30日，中国票据网正式启用，为全国统一票据市场的发展提供了必要的平台。同年7月1日，中国工商银行正式对外发布由其编制的工银票据价格指数，这是迄今为止国内编制的第一个票据价格指数。工银票据价格指数包括转贴现价格指数和贴现价格指数。票据指数的推出有利于全面、准确、及时地反映票据市场中票据交易的总体价格水平和变化趋势，也有利于为中央银行和各商业银行、票据业务机构提供票据利率走势信息，有利于推动票据市场实现集中交易。中国人民银行在2000年推行支付结算业务代理制以后，原由中国人民银行代理兑付跨系统银行汇票的股份制商业银行陆续与国有商业银行建立了代理关系，签订了代理兑付银行汇票业务的协议。鉴于此，中国人民银行于2004年发布《关于中国人民银行停止代理商业银行兑付跨系统银行汇票的通知》，明确规定，从2004年4月1日起，中国人民银行停止办理股份制商业银行签发的跨系统银行汇票的代理兑付业务。汇票的代理兑付业务由商业银行按照《支付结算业务代理办法》的有关规定相互进行代理。在这一时期，随着票据业务在全国范围内的开展，其运作机制逐渐成熟，无论从规模还是专业程度上来看，商业银行票据业务都有了显著提升，这进一步促进了票据业务的快速增长。与此同时，票据市场参与主体也迅速扩大，除票据业务恢复初期的大型国有商业银行，股份制商业银行、城市商业银行、财务公司和信用社等金融机构也纷纷开展票据业务，票据市场的交易活跃度大幅提升。票据业务在一系列制度规范的促进下，开始走上规模化和专业化发展轨道，全国票据市场业务量成倍增长。表1-1显示了1995—2008年中国票据市场的发展情况。2008年，中国商业汇票承兑发生额达到7.1万亿元，比1995年增长了28.3倍；贴现、转贴现发生额达20.6万亿元，比1995年增长了52.7倍；票据贴现余额达到1.9万亿元，比1995年增长了127.5倍。表1-1 中国票据市场的发展情况（1995—2008年）（单位：亿元）随着票据业务的增长，票据融资已成为重要的短期融资渠道。从表1-2可以看出，在票据贴现余额成倍增长的同时，票据融资在贷款中所占比重，尤其是在短期贷款中所占比重逐年稳步上升。这表明，票据业务的发展极大地方便了企业融资，并在一定程度上对短期贷款形成了有益的替代。表1-2 中国票据贴现占贷款的比重（1999—2008年）（单位：亿元）专栏1.1中国工商银行票据营业部：票据市场专业化升级版2000年11月9日，经中国人民银行批准，中国工商银行票据营业部在上海宣告成立。这是中国首家票据专营机构，它的成立开创了商业银行票据业务经营的新模式，确立了票据专业化、精细化和规范化经营理念。从2002年起，中国工商银行票据营业部先后在全国主要区域票据中心沈阳、广州、西安、重庆、天津、郑州、北京和上海设立8家分部，构建了以总部为龙头，分部为分支，独具特色的全国票据经营网络。中国工商银行票据营业部致力于打造“专营、专业、专家”特色，探索创新驱动与转型发展，提出“票据资产质量最优、核心竞争力最强、行业最受尊重的交易做市商和资产服务商”的发展目标。2002年，该营业部在上海地区牵头成立了上海市票据业务联席会议制度；2003年，推出了中国金融业首个票据价格指数——工银票据价格指数，并在2009年推出了长三角票据贴现价格指数；2008年，营业部倡议并发起了长三角地区票据业务联席会议制度，成员单位统一签署了《商业汇票转贴现交易合同统一文本》和《票据承付公约》；2010年，与全国性商业银行总行票据业务经营（管理）机构共同发起了商业银行票据业务联席会议，牵头制定银行业票据业务规范，以推动票据市场产品创新。在借鉴中国工商银行票据营业部前期成功运行经验的基础上，2005年5月，中国农业银行在上海正式成立中国农业银行票据营业部。票据营业部模式的探索与实践，开辟了具有中国特色的商业银行票据专业化创新发展之路。创新和高速发展时期（2009年至2015年）2008年，发生于美国的次贷危机最终演化成一场全球性金融危机。为应对这场危机对中国经济发展造成的负面影响，中央政府启动了大规模的经济振兴计划，国家推出了高达4万亿的宏观经济刺激方案。在庞大的经济刺激行动下，金融市场流动性十分充裕，票据市场由此出现了空前的繁荣，进入高速增长阶段。在市场流动性充裕的情况下，2009—2015年全国票据贴现量快速增长，年均复合增长率高达42.16%。各类商业银行积极投身票据贴现业务，银行票据业务运作的资金化趋势不断增强，各类金融机构不断加快票据贴现后的转贴现周转交易，从而使票据贴现总量呈爆发式增长。2015年发生的“资产荒”促使银行大力增加对票据资产的配置与交易，全市场票据贴现业务量首次突破100万亿元，达到102万亿元，同比增长68%。票据电子化是促进票据市场发展的另一个重要因素。由中国人民银行推出的电子商业汇票系统（ECDS）带来票据业务的深刻变化，电子化克服了纸质商业汇票操作风险大的缺点，改变了企业与金融机构的支付习惯和交易方式，普及率逐年提高，并随着《中国人民银行关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》的推出而占据绝大多数市场份额。2011—2015年，电票的累计承兑金额由5 369亿元增加到56 000亿元；累计贴现金额从1 716亿元增加到37 337亿元；累计转贴现金额由2 151亿元增加到221 286亿元。2012—2017年票据承兑余额的变化情况如图1-1所示。2013—2017年票据贴现余额的变化情况如图1-2所示。图1-1 2012—2017年票据承兑余额的变化情况图1-2 2013-2017年票据贴现余额的变化情况在如火如荼的票据市场发展中，互联网技术的崛起和银行、证券、保险领域资产管理新政的推出，使票据业务创新出现新趋势。在互联网金融崛起的带动下，“互联网+票据”的理财模式应运而生，金银猫“银企众盈（票据贷）”产品的上线，开创了将融资企业的票据收益权转让给众多理财投资人的P2B（互联网融资服务平台）模式，并在2014年开始大幅推广，该类业务模式创新甚至部分替代了企业贴现，成为全新的票据融资方式。票据业务的迅猛增长，使得其在银行信贷规模中的占比显著提高。商业银行信贷规模依然受到监管的严格管控。在此背景下，以票据资管、票据资产证券化等为代表的票据产品创新快速崛起，其核心在于将银行表内占据信贷规模的票据资产转出表外，票据收益权逐步成为票据交易创新的焦点。此外，随着近年来区块链技术的发展和应用趋势的加强，数字票据呼之欲出，并在特定机构和场景下得到初步应用，基于区块链技术的票据探索与创新也将成为重要趋势。治理整顿与创新探索时期（2016年至今）在票据交易狂飙突进的大浪潮下，社会各类机构和资本通过不同的途径进入票据市场，高杠杆率操作、不合规经营十分普遍。频发的重大案件、层出不穷的各类风险事件、突破监管底线的各类创新、擦边球，使监管层注意到票据市场已经严重过热。因此，规范和治理票据市场的严厉措施随之出台。2016年年初，银监会陆续出台了一系列加强市场监管的措施，铁腕整治票据市场。中国银监会在关于银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理中，针对票据市场就票据承兑、贴现市场、转贴现市场提出了详细的治理要求。2017年，银监会在“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”的“三违反”检查中发现，票据业务涉及问题金额1.98万亿元，其中，涉及资金自我循环的票据业务金额6 [4]361.45亿元。2018年1月13日，银监会发布《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，违规开展票据业务位列22个工作要点之一。与此同时，央行也出台了一系列相关政策，给“高烧”的票据市场降温，为票据市场的长期稳健发展夯实基础。在强化票据市场治理的同时，作为规范中国票据市场的治本之策，2016年12月8日，由中国人民银行牵头主导在上海成立上海票据交易所（简称票交所）。上海票交所的成立是中国票据市场基础设施建设的重大突破，为彻底规范票据交易、有效整合票据市场、防范业务与操作风险、优化资源配置、推动商业信用和第三方评级发展发挥重要作用。上海票交所的成立，使票据市场参与主体大大扩展，包括券商、信托、资产管理公司在内的各类金融机构均可以参与票据市场交易，转贴现市场将空前壮大，也使票据业务开始成为联系银行和非银机构之间的主流媒介之一。在票交所时代，中国票据市场的发展将进入崭新的阶段。正如1992年成立的上海证券交易所对于中国证券市场的意义，上海票交所的成立必将极大地促进中国票据市场的发展。随着2018年10月几乎全部票据进入票交所交易，中国票据市场将迎来快速发展的新时期。我们相信，票据的品种、标准化衍生品会日渐增多，定位于增信、评级、经纪等的各类服务机构也将应运而生，票据繁荣发展的新阶段即将展开。专栏1.2上海票交所——中国票据市场的成人礼经过近一年的筹备，2016年12月8日，上海票交所正式成立，全国统一、信息透明、以电子化方式进行业务处理的现代票据市场基础设施初步形成。这改变了过去近40年里，中国票据市场场外分散化无序交易的局面，对促进票据市场健康、可持续发展的意义深远。上海票交所作为中国人民银行指定的提供票据交易、登记托管、清算结算和信息服务的机构，承担中央银行货币政策再贴现操作等政策职能。上海票交所由16家金融机构发起设立，采用公司制形式，与国际主要交易所采取的模式非常类似。上海票交所作为全国统一的票据集中交易与服务平台，构建了比较全面的票据交易操作制度与规则体系，实现了前中后台的一体化，实现了纸电一体化，并将逐步过渡到完全电子化。统一、规范市场的形成，有利于扩大票据市场的交易主体，并将逐步引入和形成包括评级公司、经纪商等在内的新市场角色，最终形成比较完备的立体化票据交易与服务体系，为促进中国票据市场的进一步规范发展，有效服务实体经济奠定坚实的基础。截至2017年12月31日，在票据信息登记方面，登记承兑信息总计620.95万条，票面金额为16 110.45亿元；登记贴现信息总计28.43万条，票面金额为2 074.46亿元。在票据托管方面，累计完成票据权属初始登记2 055 769张，金额为71 440.93亿元；托管票据1 137 162张，金额为48 813.18亿元。在票据交易方面，交易6 950笔，成交金额为7 793.58亿元。其中，转贴现3 192笔，金额为1 134.89亿元；质押式回购3 735笔，金额为6 658.69亿元。在清算结算方面，共办理DVP（票款对付）、FOP（纯票过户）结算121 684笔，累积金额达15 013.15亿元。根据市场票据有序纳入票交所交易的时间安排，年内票据将全部进入票交所交易，上海票交所的交易量、结算清算量将会显著提升，由此将开启中国票据市场创新发展的崭新时期。中国特色：票据市场的发展特征从行政主导到市场化驱动与中国从计划经济体制向市场经济体制转轨的发展路径一致，中国票据市场的发展也经历了由行政主导到市场化驱动的转型。在票据市场发展初期，主要是为了适应改革和经济转型的需要，在国家主要政策推动下，借助外部的积极推动和行政引导实现发展，并受到政策变动的显著影响，从而打上了突出的政策烙印。从1984年开始，国家陆续推出一系列政策法规，特别是1994年颁布的《票据法》，逐步构建起票据市场的基本制度框架，为票据市场的形成和发展提供了基础和保证。与此同时，国家通过对利率的调节来调动商业银行参与票据市场的积极性，以行政方式引导票据市场的发展。票据市场获得的第一个重大发展契机是国家希望借助商业票据的结算功能，去解决企业间长期存在的相互拖欠问题。因此，政府的出发点并不是重视票据的融资功能，而是将其作为结算工具使用。这就与票据市场的本质相悖，必然会限制市场规模的有效扩大。在1995年以前的10余年间，中国票据市场发展十分缓慢，远远落后于同业拆借市场和债券回购市场等货币子市场。但是，随着经济改革的深入，特别是市场化的进步，票据的融资功能逐渐被市场认可与利用，企业开始积极寻求通过商业票据获取短期运营资金。因此，从1999年开始，票据的签发量和贴现量迅速增长，市场规模也持续扩大，票据融资成为一些企业重要的外部融资途径。市场化力量成为驱动票据市场后期加速成长的主要动因。银行信用主导票据市场发展在近40年的票据发展历程中，商业银行一直处于中国票据市场的中心地位，银行信用是驱动市场运转的核心力量。正是商业银行的主导性参与，票据市场信用才得以传导和扩展，结算功能和融资功能才得以延伸与发展。在市场发展前期，是银行信用“驱动”商业信用的发展，而到发展后期，则是商业信用“引导”银行信用。票据融资的业务链条，始于商业信用，即企业间的延期支付行为，进而再向银行贴现，转化为银行信用。由于国内商业信用基础比较薄弱，国家为规范和引导商业信用行为，促进商业信用票据化，在票据市场发展初期，首先推动银行开展票据贴现业务，保证持票企业能够获得银行的资金支持，以增强企业间票据结算的意愿，将基础薄弱、分散的商业信用引导到银行信用体系内，从而“驱动”商业信用的发展。同时，中央银行通过再贴现的方式，支持商业银行的票据贴现业务，以保证银行保持有效的流动性，从而形成了“央行—商业银行—企业”的票据发展驱动模式。到了票据市场发展后期，票据依托银行信用获得市场的广泛认可，企业开始主动利用票据获取融资，因而大量签发商业票据。如此一来，一方面，企业可以取得银行承兑以增强票据信用，在商品交易中获得卖方提供的信用支持；另一方面，企业将持有的票据向银行贴现，从银行获得运营资金。同时，商业银行为适应企业需求，获得客户和利润，也大力发展票据业务，为企业提供承兑和贴现等服务，使银行信用进一步渗入商业信用之中。按照国内监管规则，商业银行贴现持有的票据占用了资本、准备金以及风险资产，在资金不足、资本紧张和风险资产规模过大时，需要向其他银行转贴现持有的票据或向央行进行再贴现。尤其是一些资金存在缺口、资本实力不足的商业银行，会通过加快流转的方式做大票据业务流量以获利，依赖向其他银行转贴现和向央行再贴现转移票据，保持较小的票据持有规模，从而进一步吸引央行的资金支持，形成了“企业—商业银行—央行”的引导模式。央行重要的货币政策工具按照货币政策理论，国家货币政策传导既通过银行信贷的间接融资渠道进行，也通过资本市场的直接融资渠道进行，而市场利率等价格变化是最直接的传导信号。目前，中国以间接融资为主导的金融结构，决定了货币政策的传导机制主要依靠信贷传导途径，货币政策传导效果受商业银行等金融机构行为的影响很大。作为重要的短期金融市场，票据市场是中央银行重要的货币政策传导市场，票据市场利率是重要的短期价格信号。在银行直接监管职能从央行剥离，商业银行市场化改革完成后，通过直接管制或指导的方式增强中央银行货币政策执行效果的途径被取消。虽然在经济景气度降低时，央行可以通过降低利率或调低存款准备金率的方式，来促进商业银行发放贷款，但是，央行并不能直接要求商业银行放贷，信贷主动权掌握在银行手中。银行在担心风险升高的时期，可以通过增加信贷申请难度、提高信贷审批门槛和放贷标准等方式收缩贷款，出现“惜贷”局面，并将多余的流动性资金存放在央行（形成超额准备金）或购买债券。在经济趋于过热时，央行往往通过提高利率或法定准备金率的方式来收紧银根，缩小信贷规模，此时商业银行也可以通过不断消耗超额储备的方式来解决流动性紧张问题，保持信贷扩张。此外，在信贷投向结构上，银行也可以压缩对中小企业和非公有制企业的贷款，促使这些企业流动资金紧张，使央行货币政策的结构性调控目标落空。中国在2003—2004年曾出现这类典型问题。引导和推动商业银行，使其经营行为对货币政策产生正反馈，是加强货币传导，提高货币政策效果的重要途径。但是，要实现这一目标并不容易，目前比较现实可行的做法是提升货币政策的市场传导效能。由于票据是在贸易、生产等实体经济活动中产生的，其直接反映了资金最终使用者的需求，而票据二级市场投资者众多，包括企业、金融机构、投资机构，以及个人等，因此通过票据工具，资金的供给和需求得以有效结合，非常有利于形成真实、合理的货币市场利率，便于中央银行通过调节货币市场资金供求关系来影响货币市场利率，从而直接影响企业融资成本以及投融资行为。此外，中央银行还可以通过票据市场进行再贴现操作，从试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]