作者：董涛
出版社：清华大学出版社
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知识产权证券化制度研究试读：
序言
知识产权证券化是知识经济兴起与金融创新工具相结合的产物。在知识产权证券化过程中，发起人将其具有能够产生可预期现金流的知识产权作为基础资产，转移给一个特设载体，由特设载体以该基础资产为担保发行可以出售和流通的权利凭证，据以融资的过程。知识产权证券化最早从美国的鲍伊债券开始，发展到Tideline案，再到TMOcean Tomo 300指数。十几年的时间内，走过了从萌芽、发展到逐渐成熟的过程。这一过程也是一个从探索到推广，从设立专门的SPV到SPV长期化，从面向私募基金发行到寻求进入华尔街市场认同的过程。从某种意义上说，这一过程实际上就是资本市场逐渐开始承认知识产权价值的过程，对知识产权的认识从生产要素转变为金融资产的过程，是一个有效解决“公司知识产权财务难题”的过程。
金融创新能够给经济发展带来活动，但是过度的创新也能带来灾难，这次由次债危机所引发的全球金融海啸就是一个非常典型的例子。在次级债引发全球金融危机的情况下，研究证券化问题，尤其是证券化产品中尚不成熟的知识产权证券化问题，似乎显得有些“逆流而动”、“不切实际”。但是，如果我们能够深刻地认识到美国的问题在于金融创新过度，而中国的问题却在于金融创新严重不足这一国情，同时结合《国家中长期科学和技术发展规划纲要》以及《国家知识产权战略纲要》这两份建设创新型国家的重要纲领性文件中对知识产权产业化应用融资支持的重视程度来看，就不会显得那么“不合时宜”。
五年前，我的一个台湾博士研究生就曾打算以“知识产权证券化”为题撰写博士论文，将台湾的一些做法介绍到大陆来。我当时觉得这个东西很新颖，但在大陆推行可能比较超前，缺乏可操作性。不过，作为理论前沿问题进行探讨还是可以的，只是后来由于某些具体原因未能展开。五年后，董涛博士提出要对这一问题展开研究。董涛博士勤奋刻苦，具有良好的知识产权法与经济学研究背景，出于对董涛博士知识背景的考虑，我认为由他来研究这一问题是合适的。
我个人认为《知识产权证券化制度研究》的出版，并不意味着这一课题研究工作的终结，而是一个新的起点。希望董涛博士今后能够在以下两个方面做进一步的努力。
一、本书的研究目前主要集中在知识产权证券化制度框架建设的研究，希望今后将更多地研究重点放在知识产权证券化中的具体应用技术问题之上，如知识产权证券的结构设计、销售价格、利率安排、基础资产的价值评估等；
二、本课题研究过程中，只进行了小范围的调查研究，没有大规模地在高科技企业、证券公司、投资者以及国家部委中间开展实证调查研究，希望今后能够在这方面进一步的努力，收集更多具有说服力的数据。
我非常高兴能够为董涛博士作序！
导论
20世纪90年代，美国股市经历了持续十年的“大牛市”行情。“大牛市”催生和见证了无数的金融创新。但是，在所有的金融创新中，最具创造力的莫过于“鲍伊债券”——一个以美国著名摇滚乐手命名的金融工具的创新。[1]
——Douglas R. Elliott
知识产权证券化是以知识产权未来许可使用费收益为支撑来发行资产支持证券进行融资的方式。知识产权证券化最早发端于美国20世纪90年代，是新技术经济发展与金融热潮相结合的产物。随着新技术经济的发展，知识产权越来越成为决定生产力发展的主要生产要素。许多美国公司开始转变公司经营理念，将无形财产(主要是知识产权)看作是公司发展最为重要的生产资本。从目前世界的状况来看，90%的公司净资产由无形财产和知识产权构成。社会经济发展基本上都由那些知识资本家，如微软、可口可乐、英特尔、佳能、索尼等控制着。随着公司知识资本的积累和越来越多的使用，美国逐渐由一个以有形财产为主导的传统资本主义社会过渡到一个以知识资本为主导的知识资本主义社会。
在这个知识资本主义的时代，伴随着技术革命的到来，公司的经营和管理也发生了翻天覆地的变化。其中一个最主要的方面就是公司开始日益注重和加强对知识产权的经营和管理。公司对知识产权的管理主要包括这样几个方面：对技术的管理、对专利的管理、对人力资源的管理、对技术营销的管理、对技术引进的管理、对研发投入及融[2]资的管理等。在过去，公司的管理人员常常将公司研发工作(R＆D)与公司的商业经营战略割裂，现在越来越多的公司将两者紧密地联系在一起。公司研发需要投入大量的资金，造成公司资金流动性减弱，当期收益减少，给公司市场开拓和经营带来困难。随着知识产权日益成为重要的资产，越来越多的公司财务经理开始设法将公司拥有的知识产权作为融资工具，向资本市场融资，盘活公司的流动资金，这是知识产权证券化的内在动因。但是长久以来，知识产权却一直被资本市场低估，许多公司面临着一种“评估难题”，即绝大多数公司知道[3]其所拥有的知识产权非常值钱，但是无法确定究竟值多少钱？造成这一局面的主要原因在于有关知识产权的信息披露不足，知识产权价值评估的工具匮乏，投资者对知识产权的价值无法进行准确评估。
20世纪90年代，美国经历了前所未有的股市大行情，这轮大行情一直持续到2000年左右，其间经历了大约十年的时间。美国那段时间之所以产生股市大行情，主要在于计算机技术、网络通信、生物技术等新技术的出现，大大提高了中小高科技企业的生产效率，催生了无数的新经济公司。这些新经济公司基本上是一些高技术公司，通过技术占领市场获得较高的收益，成长性好，能够给投资者带来很高的回报。渐渐地，投资者中形成了一种看法，认为通过技术占领的市场就代表着未来的高成长性和高收益，从而产生了乐意投资技术型公司的偏好。于是，资本市场出现了对于技术的迷信。在旧经济时代，技术之所以具有价值是因为技术能够在生产中解决实际问题，能够发挥切实的作用。而在新经济时代，却形成这样一种认识：仅仅技术本[4]身的存在就意味着市场，技术本身就具有价值。这种看法在美国资本市场的风行使得技术的价值在美国资本市场上非常容易得到认同，这为知识产权证券化的发展扫清了认识上的障碍。
资本市场对于知识产权的价值有着非同寻常的偏好，但是迫于评估手段的束缚，又普遍存在着严重低估的现象，这是一个悖论。随着计算机技术的发展，以及会计与评估行业的日益发展，金融界开发出越来越多更加全面、复杂、精细的知识产权价值评估方法和工具，并得到投资者和权威机构的认同。会计与评估方法的发展为知识产权融资发展解决了技术性的难题。20世纪80年代中期以来，一种新型融[5]资工具——资产支持证券化——在美国得到迅猛地发展。由于美国金融市场竞争激烈，资产证券化工具具有的表外融资、融资成本低、规避资本充足率限制和分散转移信用风险等特征，使得其成为许多不具有投资级的公司寻求资本市场融资的最佳工具。随着知识产权越来越成为公司最主要的资产，在20世纪90年代股市大行情的背景下，以知识产权证券化为主要表现形式的知识产权衍生金融工具应运而生。
对知识产权证券化问题进行集中讨论和研究。本书除导论和结语部分外，还包括六章。第一章主要介绍了知识产权证券化的基本原理、主要特征与核心问题。所谓知识产权证券化就是由拥有知识产权资产的所有人作为发起人(Originator)，以知识产权未来可产生的现金流量(包括预期的知识产权许可费和已签署许可合同中保证支付的使用费)作为基础资产，通过一定的结构安排对其中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，由后者据此发行可流通权利凭证进行融资的过程。对于发起人来说，这是一种新的、可供选择的融资形式，可以在不改变股本结构、保留对其知识产权所有权的情况下将知识产权资产的未来收益提前实现，解决资金流动性难题。知识产权证券化过程中应当解决好几个核心问题，只有解决好这些问题，知识产权证券化才有可能获得成功。这些问题主要包括：SPV的设立、对证券基础资产知识产权的风险隔离、基础资产池的组建、知识产权现金流预测、知识产权保险、知识产权抵押登记效力、证券的结构设计、定价与发行等。
第二章主要介绍了目前国外知识产权证券化的发展态势。知识产权证券化最早出现在美国，从第一桩知识产权证券化案“鲍伊债券”算起，美国前后涌现出的案例，不下十件。随后，日本和欧洲也相继开始尝试这一新型融资形式。近年来，包括WIPO在内的国际组织对于这一融资形式也表现出极大的关注。
知识产权证券化是资产证券化的一种，是一种特殊的资产证券化——即以知识产权为基础资产的证券化过程。因此，资产证券化的一般原理，对于知识产权证券化仍然适用。资产证券化的一般原理就是对基础资产进行重组以构建资产池，实现资产池和发起人其他资产的风险隔离，同时还必须对资产池进行信用增级，这就是资产证券化的三大基本原理: “资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”。但是由于知识产权证券化的基础资产——知识产权——所具有的特殊性，也使得知识产权证券化与其他传统证券化相比表现出许多独特性。第三章对知识产权证券化中的“风险隔离原理”进行了专门的讨论。
资产池的构造在资产证券化过程中居于非常重要的地位。知识产权证券化基础资产池中的主要资产由知识产权构成，这是知识产权证券化与其他类型资产证券化的主要区别所在。这一资产池的构造应当适用资产证券化资产池构造的一般原理，如现金流分析原理等。不过，因为客体资产知识产权所具有的特殊性而使得这一资产池构造表现出独特的特征，面临着特殊的问题。第四章就知识产权证券化中资产池构造产生的特殊问题进行专门的研究。
知识产权证券化是一个非常复杂的过程，涉及的环节众多、专业性强，必须依赖一个完善的支撑体系才能够得以顺利进行，因此研究清楚这些支撑体系具有重要的意义。第五章集中讨论了知识产权证券信用增级、知识产权证券信用评级、知识产权证券发行中的税收待遇以及知识产权证券中的投资者保护四个问题。
第六章集中讨论了我国推行知识产权证券化的必要性与可行性，介绍了我国推行知识产权证券化的主要模式，并提出具体的政策建议。从中国现阶段的国情来看，引进知识产权证券化这一金融创新工具对于解决中小高技术企业融资难问题、高科技研发计划成果后续产业化应用资金不足问题、高等院校和科研院所知识产权产业化应用资金不足问题具有非常现实的意义。同时，从资本市场的市场环境、国外经验、国家对知识产权事业的重视与扶持力度以及现有的资产证券化试点工作等方面来看，在中国推行知识产权证券化已经具备了现实可行性。根据证券化试点主导者的不同可将我国知识产权证券化试点活动划分为中关村模式、银监会模式、证监会模式、科技部模式四种模式，这四种模式各有利弊。国家知识产权局作为国家知识产权工作的主管机关，在推动知识产权产业化应用工作中，负有不可推卸的责任，因此，应当在知识产权证券化试点与推广中发挥更为积极的作用。除此之外，本书为有效地推进我国知识产权证券化工作进程，从总体思路、首要问题、核心关键等方面提出了八条具体的政策建议措施，供读者参考使用。【注释】[1]Douglas R. Elliott，Asset-Backed IP Financing,“Strategies for Capitalizing on Future Returns”,at Bruce Berman,“From Ideas to Assets: Investing Wisely in Intellectual Property”,John Wiley ＆ Sons,Inc.p.463.[2]Ove Granstrand,“The Economics and Management of Intellectual Property: Toward Intellectual Capitalism”,Edward Elgar Publishing Inc.,1999,pp.343～345.[3]John S. Hillery,Securitization of Intellectual Property: Recent Trends from the United States,Washington CORE (Mar.,2004),at 30,available at http://www.iip.or.jp/summary/pdf/WCORE2004s.pdf.[4]Douglas R. Elliott，Asset-Backed IP Financing，“Strategies for Capitalizing on Future Returns”,at Bruce Berman,“From Ideas to Assets: Investing Wisely in Intellectual Property”,John Wiley ＆ Sons,Inc.p.463.[5]尽管美国资产证券化制度最早的发端可以追溯到20世纪30年代经济大萧条时期的住房抵押贷款二级市场的建立，但是资产证券化这项金融创新技术在美国趋于成熟则是在20世纪80年代，其标志是REMIC［即美国1986年国会通过的《税收改革法案》中不动产抵押投资载体(Real Estate Mortgage Investment Conduit,REMIC)条款］的通过。20世纪80年代中期以后，资产证券化的发展则是以资产支持证券(ABS)为主导，信用卡、汽车贷款、学生贷款以及房屋租赁权益贷款创始人纷纷将这些资产组合起来，发行资产担保证券。
第一章 知识产权证券化
第一节 证券化与资产证券化
一、证券化的意义
(一) 证券化与虚拟经济的发展
实体经济是人类为了取得满足自身生存和发展所需要的物质及精神产品进行的一系列经济活动。实体经济是指物质、精神产品的生产、销售及提供相关服务的经济活动。它不仅包括农业、工业、能源、交通运输、建设等物质生产活动，也包括商业、教育、文化、艺术、体育等精神产品的生产和服务，还包括电子商务、网络经济、现代传媒等活动。实体经济可以说是一国经济发展的支柱产业。虚拟经济是市场经济高度发达的产物，是现代市场经济不可或缺的重要组成部分。虚拟经济是指相对独立于实体经济之外的虚拟资本的持有和交易活动。虚拟资本是市场经济中信用制度和货币资本化的产物，包括银行信贷信用(如期票和汇票)、有价证券(包括股票和债券)及各种金融衍生产品等。从历史来看，虚拟经济是在信用制度和货币资本社会化条件下，借助现代通信技术发展起来的，并随着实体经济发展对虚拟资本及其金融衍生工具的不断创新而日益壮大其规模，表现出独立于实体经济的特征。但虚拟经济不能脱离实体经济而完全孤立地存在，它必须建立在实体经济的基础之上。
虚拟经济对实体经济起着积极和消极两方面作用。从积极的一面来看，虚拟经济是实体经济正常运行和发展的血液和润滑剂，不仅可以有效提高社会资源的配置，提高实体经济的运行效率，而且通过证券化和金融衍生工具提供的套期保值等服务，还可以为实体经济提供稳定的经营环境，降低实体经济的经营成本和因价格或汇率波动引致的不确定性经营风险，使实体经济能够稳定增长。虚拟经济自身产值的增加本身也促进了GDP的增长，提供了大量就业机会，直接促进了第三产业的发展。不过，虚拟经济是一把“双刃剑”，它也可能给实体经济带来较大的负面作用。虚拟经济本身的脆弱性和动荡有可能构成对实体经济的危害和破坏：①虚拟经济增加了实体经济运行的不确定性和投资风险。这点最突出表现在国际外汇市场上，汇率的大幅度波动会增加进出口企业经营风险。②虚拟经济的扩张可能引发泡沫经济的产生，最终造成宏观经济的衰退。由于虚拟经济的投机成分较浓，很容易产生泡沫现象。一旦泡沫破灭，会给国家整个经济带来冲击。③虚拟经济的过度膨胀减少了进入实体经济的资金，降低了资金的实际利用率。本来虚拟经济的出发点是为实体经济发展所需提供资金融通的，但由于虚拟经济运行的特性使其能够吸引大量的资金，反而减少进入实体经济的资金，降低资金的实际利用。④虚拟经济的过度膨胀可能使国际经济陷于动荡与危机之中。各国经济开放度的加大，国际上追逐短期利益国际游资的进出，加大了本国虚拟经济的波动，造成了连锁效应。一旦虚拟经济发生动荡，就会波及其他国家，加剧国际经济的动荡与危机。虚拟经济对实体经济的反作用表明，当虚拟经济和实体经济保持合理的发展速度和规模时，虚拟经济将对实体经济的发展和增长起到有力的促进作用。当虚拟经济落后于实体经济时，便会产生“金融抑制”现象，导致资金的低效运用和市场分割，并进一步影响到实体经济的发展。如果虚拟经济脱离实体经济过度膨胀，则会引发过度投机和金融泡沫，从而对整个金融体系的稳定和实体经[1]济的发展产生不利影响。
经济的货币化是虚拟经济发展的最初阶段，现代虚拟经济的真正形成和发展开始于专门经营货币的银行的出现。银行业的发展带来了货币资本化和资本社会化的结果，大大提高了经济的虚拟化程度。不过，虽然银行业的出现和发展为实体经济的发展准备了虚拟化手段,但它无法完全解决投资资本私人所有与社会化大生产之间的矛盾。在这一矛盾的推动下，产生了证券这一新的虚拟化交易手段，从而促使虚拟经济进入证券化发展阶段。所谓证券化，是指随着金融结构的变化，作为一种持续性的筹资手段的证券化。筹资手段的证券化是指传统的通过银行来筹集资金的方式开始逐渐向通过金融市场发行证券转变，主要表现在商业票据、债券、股票等有价证券发行的扩大以及国际证券市场重要性的增加。20世纪80年代以来，金融业发生了深刻变化，这就是证券化已经从传统企业的证券化发展到金融证券化，金融机构的信用贷款和信用担保都可实现证券化，甚至连具有不可移动、一次性投资成本大、不可分割、投资周期长和投资性强等特点的不动产也都实现了证券化。证券化的结果改善了产业资本的流动性，但也使其自身脱离了产业资本的束缚。随着各类证券发行和交易的规模越来越大，证券覆盖实体经济的范围越来越大，整个经济的虚拟化[2]程度也越来越高。金融创新带来的金融衍生产品交易的膨胀形成了现代虚拟经济发展的第三阶段。20世纪70年代以来，布雷顿森林体系的瓦解给整个世界货币体系带来了更为严重的不确定性，利率和汇率波动的加剧导致企业经营风险不断增加，政府管制给企业尤其是跨国企业的生产和交易带来了不便。正是在上述背景下，产生了通过金融创新改善衍生证券流动性和规避风险的内在需要。同时，经济一体化和全球化也要求通过金融创新解决由全球化与国家主权分割之间的矛盾可能导致的巨大经济风险。信息技术的进步又为金融创新提供了可能条件。金融创新的结果导致了大量金融衍生工具的出现，使衍生金融产品的交易在整个经济交易中的比重进一步提高，从而使经济的虚拟化程度更高，虚拟经济脱离实体经济的程度也更为严重。随着社会分工和专业化程度不断提高，经济的货币化程度不断加深，金融活动占总经济活动的比例也越来越大，金融深化的程度日益提高，其结果是资本证券化和金融衍生工具大量创新。由于证券市场和金融衍生工具交易中存在大量的投机活动，金融市场的交易额和金融活动本身的产值迅速增长，形成规模不断扩张的虚拟经济。
一国证券市场从一个侧面反映了本国虚拟经济的发展情况。证券市场与经济发展的关系是互动的，在证券市场促进经济增长的同时，经济的增长也反过来为证券市场的发展提供了空间。衡量一国证券市场的发达程度通常是依据证券化率来进行衡量的，证券化率越高，一般意味着证券市场在国民经济中的地位越重要。所谓证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国国民生产总值的比率，实际计算中证券总市值通常用股票总市值来代表。发达国家由于市场机制高度完善，证券市场历史较长，发展充分，证券化率整体上要高于发展中国家。不过，用证券化率这一指标分析各国证券市场发展的程度与潜力时，需要辩证地进行思考。证券化率并非完全与经济发展水平成正比，它还受到国家金融体制、经济政策等因素的影响。同时证券化率在短期内具有不稳定性。因为证券化率与股市市值相关，股市市值又与股票价格相关，而股票的价格水平短期内波动性较大，在新兴市场尤其如此。证券化率的提高，与股价水平的上涨有密切关系，并不完全表明证券市场在国民经济中地位的提高。
(二) 金融创新与资产证券化
金融创新是指用新的金融产品或服务来代替或者补充已有的金融工具。20世纪50年代末，在英国出现了同贴现市场平行的各种新型货币市场，其中最重要的是1957年前后在伦敦开始出现的“欧洲美元”市场。从60年代开始，美国通货膨胀和利率都急剧上升，再加上计算机技术迅速发展、国际金融市场逐渐走向集成化、汇率和利率的波动难以预料及控制等因素，都使得金融风险增大，从而大大改变了金融市场的供求状况。许多金融机构发现其传统的金融服务和金融产品市场需求日益下降，旧的经营方式不再有利可图，运用传统的金融工具已难以吸引资金。为了求得生存和发展，金融机构不得不努力进行金融创新，研究和开发新的产品和服务，以防范金融风险，保证交易安全，规避金融监管并降低交易成本。通过金融工具创新所产生的金融衍生产品大体上可以分为利率合约、外汇合约、权益相关合约[3]和其他合约四类。
从理论上说，金融市场工具的收益性与安全性呈负相关关系，也与流动性呈负相关关系，因而其安全性与流动性呈正相关关系。金融工具一般可以根据其信用期限在1年以上或以下而分为两类：一类是资本市场工具，包括股票、抵押贷款、公司债券、1年期以上的国库券、消费者贷款及银行商业贷款等；另一类是货币市场工具，包括1年期以下的国库券、大额可转让存单、商业票据、银行承兑票据、回购协议、同业拆借协议等；也可以按照投资的性质而将金融市场工具分为权益工具和债务工具两大类。投资者只能从权益工具发行者那里收取红利而不能直接收回本金，但可以从债务工具的发行者那里收回本息。二级金融市场的存在使投资者可以随时将其手中的金融市场工具出售而变成现金，从而大大改善金融市场工具的流动性；但是由于金融市场工具的二级市场价格是不确定的，投资者将其变现时既可能获得高额的收益，也可能遭受极大的损失。可以说，货币市场是偏重流动性的债务工具市场，股票市场是偏重收益性的权益工具市场，而债券市场是偏重安全性的债务工具市场。
资产证券化是证券化的一种特殊形式，指以特定资产为担保发行证券融资的方式，目前常见的是以贷款债权为担保的证券化，即以证券交易转让贷款债权，使贷款债权具有流动性的融资活动。资产证券化是20世纪最重要的金融创新之一，它既可以视为一种重要的金融工程技术，又可以看做是一种金融工具，给整个金融体系带来了革命性的影响。作为一种技术，资产证券化旨在对具有某种特性的资产组成的资产池和现金流进行隔离处理和整合分解，创造出不同于资产池风险特征的新证券；作为一种金融工具，资产证券化可以丰富投资选择，增加金融交易数量，拓展金融交易内容，重新配置金融资源，提[4]高风险配置效率。资产证券化的产生导致融资方式和金融体系发生了巨大的变革。金融体系的演变经历了三个阶段：银行本位阶段、市场本位阶段和证券化阶段。银行本位是金融体系演变的第一阶段，在这个阶段，商业银行、储蓄机构等金融中介占据了金融体系的主导地位，它们向社会公众吸收存款、发放贷款，并提供支付结算等诸项服务。在此阶段，银行以其金融中介的特色承担集中的风险，并代替分散的存款人对贷款者进行监督和信用管理。其他经济主体的资金来源基本上由银行提供。在信息不对称条件下，金融中介作为众多投资者的代理人来监督企业家，可以解决由单个投资者进行监督带来的高成本问题和“搭便车”问题。银行本位阶段的特征是：金融中介集中承担风险并代替存款人进行监督和信用管理。市场本位是金融体系演变的第二个阶段，在此阶段，货币市场、证券市场以及其他金融产品的交易市场相继发展起来。金融市场代替了银行成为金融体系的主导，直接融资的比例不断上升。在市场本位下，资金的筹措主要依靠金融市场，同时市场也为各经济主体提供了分散风险和管理风险的载体。证券化是金融体系发展的高级阶段，在此阶段，资产证券化技术被广泛采用，这种融资方式结合了直接融资和间接融资的优点，大大降低了交易成本，各中介机构的专业分工更为细化，从而提高了效率。资产证券化作为一种以市场为基础的信用中介，不同于以机构(银行)中介为基础的信用中介。证券化的发展意味着金融市场的信用中介有“脱媒”(Disintermediation)发展趋势，即市场中介部分取代机构中介，同时由于证券化过程中更为细化的分工，证券化又比单纯的市场化更[5]为专业。这样，资产证券化的出现通过创造新的金融工具，使资金的供需双方得到沟通，实现金融资源的优化配置，在很大程度上提高了金融体系的运作效率。
二、资产证券化
(一) 资产证券化的作用
所谓资产证券化，指的是发起人将自己拥有的资产出售给特别目的机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，特别目的机构依靠自己购得的资产组成资产池，以资产池所产生的资金流为基础发行证券进行融资的活动。简言之，资产证券化就是将能够在未来取得现金流的资产资本化，通过发行证券的形式将资产出售，然后以未来的现金流来偿[6]付证券。资产证券化是一种金融创新，其本质就是资金的需求者不采用银行借款的方式而通过发行证券的方式，直接从资本市场上向资金供给者融通资金的方式。资产证券化的核心原理就是将基础资产未[7]来能够产生的现金流换取当前的一次性收益。任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和发起人其他资产的风险隔离，同时还必须对资产池进行信用增级。这就是资产证券化的三大基本原理，即“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”。“资产重组原理”就是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目的，根据资产重组原理，运用一定的方式和手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。“风险隔离原理”是指在资产证券化中，如果通过基础资产的风险和发起人其他资产风险的隔离来提高资本运营的效率，从而给证券化各方参与人带来[8]收益。“信用增级原理”就是通过一些内部和外部的保障措施，来提高对资产支撑证券进行还本付息的可能性。这是增加基础资产组合市场价值，确保资产支撑证券能够顺利发行的关键所在。形象地比喻，资产重组就是如何将发起人的资产进行选择、搭配，然后组合起来，做成一个资产包。风险隔离就是将这个资产包从发起人的躯体上切割下来。信用增级就是对这个切割下来的资产包进行加封加固，然后包装装潢，做成一件精美的产品销售出去。这三个环节互相配合、环环相扣，构成资产证券化的整个流程。
美国学者Modigliani和Miller在资本市场理论中提出了著名的风险守恒理论，认为在收益率一定的情况下，企业采取何种融资方式并不影响到企业的收益水平，在一个不完善的市场上，投资者的套利活动会消除不同融资手段之间的收益成本。因此，企业采取银行贷款或者资产证券化手段融资是没有本质区别的。由于Modigliani和Miller理论是建立在完善市场的基础上的，并不能够揭示现实中的情形。根据Steven L. Schwarcz的观点，资产证券化的确具有降低融资成本的功能。在证券化过程中，公司将某些流动性较高的资产与公司自身所具备的风险隔离，部分分割给公司，然后公司运用这些流动性较高的资产在资本市场上融资。由于通过这种方式发行的股票和债券风险较低，[9]其融资成本必然低于直接发行股票和债券的成本。还有学者认为资[10]产证券化减少了信息成本是其产生的主要动因。
资产证券化最早出现在美国的20世纪80年代，最初主要是将住房贷款、汽车贷款和信用卡账款进行重新安排发展起来的。资产证券化的运行原理是：将任何可以预测的现金收入流进行打包并以此为基础发行证券。证券发行人可以前期一次性地取得款项并投入生产。而投资者则根据证券的票面的约定定期收取分红，到期收取本金。由于资产支持证券的低风险性、高回报率，使得这类证券在投资者中备受欢迎。从1999年开始，美国政府就采取积极的措施简化资产支持证[11]券(ABS)的发行程序，并减少对其法律管制。今天，资产支持证券[12]的市场已经达到90000亿美元。提供证券策划与发行的中介机构可以从中获得10%左右的中介服务费。一些机构投资者，诸如养老基金、保险公司等，通过购买此类证券，可以使其投资结构多元化，每年也可以获得8%～10%的收益。可以说，资产证券化带来一种“多赢”[13][14]的局面。Lowell L Bryan认为，正如晶体管的出现代替了真空管，而集成电路的出现又淘汰了晶体管一样，电子技术的更替推动了电子产业的形成和发展，资产证券化的出现也同样代替了传统的借贷方式，大大地改变了金融业的面貌。当然，这是一个漫长而曲折的过程，不能一蹴而就。一般来说，结构性融资的方式完全替代传统融资形式大概需要10年到15年的时间。不过，考虑到银行贷款模式从中世纪以来就一直没有改变过，这一时间还不算太长。
资产证券化在亚洲起步较晚，到20世纪90年代才开始出现试点。不过，1997年爆发的亚洲金融危机改变了金融市场的格局，亚洲企业的融资能力不断削弱，传统的银团贷款和债券规模萎缩了90%。投资者对安全性和信用等级的关注超过了对未来赢利的憧憬。资金短缺困扰着企业和金融机构，而区域内主权评级和企业整体信用评级的下降，使传统融资渠道黯然失色。亚洲金融危机的教训：一是借款人必须防止货币不匹配和期限不匹配；二是过分依赖银行进行长期融资风险巨大。发展资本市场对防范风险有着重要作用，作为资本市场的一项重要金融创新，资产证券化脱颖而出，资产证券化可以隔离并在各机构间重新分配风险，对促进金融稳定和发展有着十分重要的意义。日本、韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚等国家，纷纷调整现有法律框架以适用资产证券化的需求，而境外投资银行的介入迅速弥[15]补了技术和经验的差距。这些都促进了亚洲地区资产证券化的发展。
2001年12月，美国排名前10位的著名能源公司安然公司(Enron)向纽约破产法院申请破产保护，这个在美国创造了一系列神话的公司巨擘，其高层用种种手法掩盖了公司130亿美元的巨额债务，以致暴露后资不抵债，被迫破产。安然丑闻案从关联交易、信息披露、法律制度、公司治理结构等方面暴露了美国上市公司信息披露和会计制度等方面存在的严重不足。由于安然公司制造公司财务丑闻的手段是通过将巨额债务转移给其设立的2家名为“LJM”和“LJM2”合伙公司，从而掩盖公司的亏损状况。同时，安然公司将一些资产转移给信托基金(超过800个，形成错综复杂的金字塔结构)进行资产证券化操作，换取证券化收入而无须登记为负债。因其操作中多层、复杂的结构和合同交易关系，屡屡逃脱合并财务报表的负担，使企业表面上看起来非常风光。安然的破产，激怒了美国公众，引发了广泛的企业规章改革要求。最引人注目的是2002年《萨班斯法案》的出台，该法规要求企业要监控其金融活动，加大了对CEO的刑事追究。由于安然公司设立的合伙公司类似于资产证券化中的SPV，为此，《萨班斯法案》强化了对SPV设立的监管，可以说对于美国资产证券化的发展[16]起到了一定的降温作用。从2007年3月开始，美国出现了来势凶猛的次级住房抵押贷款债务危机。这场危机应当算是进入21世纪以来的第一场全球性的金融危机。在反思这场危机出现的原因时，以资产证券化为主要模式的金融创新工具摆脱不了干系。这样，在安然公司丑闻案后，次贷危机的出现又再次使资产证券化面临着世人的审视。
(二) 资产证券化的特征与基本交易结构
资产证券化与传统的融资方式相比，具有这样一些特征：
(1) 资产证券化是一种资产信用融资方式。资产证券化是有别于银行信用、企业商业信用的资产信用，即将某种基础资产转化为担保证券发行的信用资产。这既不同于企业发行股票、债券等方式是借用企业的一般信用，建立新的债权债务关系进行增量的证券化融资方式，也不同于以还未发生的项目未来收益和项目资产本身作为还本付息来源的项目融资方式。资产支撑证券的权益偿付的来源主要是证券化资产及其所产生的现金流，信用评级机构也主要根据证券化资产的质量和交易结构的安全性来评定证券的信用等级，由此就将证券的风险限定在资产的信用上而与发起人的信用无关。
(2) 资产证券化是一种结构性融资方式。结构性融资方式的特征主要体现在证券化业务操作流程的结构性上。首先，资产证券化过程要创造一个SPV，将拟证券化的资产通过“真实销售”的方式转移给SPV，实现了资产偿付能力与发起人破产风险的隔离。这既可以使投资者在发起人财务状况不佳甚至破产时，也能从资产产生的现金流中取得稳定的收益，实现较企业债券投资者作为一般债权人优先的权益，又可以使一般信用等级较差的企业挑选高质量的资产，借以发行信用等级较高的证券融资。其次，证券化过程一般会先将资产按照其信用等级、期限、利率、偿还方式等条件，进行分解、重组和配置，以便在发起人总体资产质量和信用等级不变的情况下，提高证券化资产的质量和信用等级。最后，为了分散风险和满足不同需求，常常以资产产生的现金流为基础设计多样化的证券品种，使得金融市场上的投资者拥有更多的投资自由和选择权，这有别于企业发行债券、股票融资证券等形式较单一的融资方式。
(3) 资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式。出于法律和税收等方面的考虑，一般发起人要将证券化的资产与发起人自身的资产相隔离，转移到发起人的资产负债表以外。在资产证券化融资过程中，资产转移而取得的收益，列入资产负债表的左边——“资产”栏目中。而由于真实出售的资产转移实现了破产隔离，相应地，基础资产从发起人的资产负债表的左边——“资产”栏目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，相应增加资产负债表右上角——“负债”的栏目，也不同于通过发行股票等股权性融资，相应增加资产负债表右下角——“所有者权益”栏目。由此可见，资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产负债表的规模。[17]
资产证券化过程中主要涉及以下几方当事人：
(1) 资产证券化的发起人(Originator)，即资产的原始权益人，也是基础资产的卖方。发起人的作用首先是将贷款等基础资产进行打包转移，这是资产证券化的基础和来源。
(2) 债券或者所有者权益证书发行人。在资产证券化过程中，资产支持证券的真正发行人是为资产证券化目的而特别组建的特别目的载体，又叫特别目的机构(SPV)。其资产是发起人转移的基础资产，其负债是发行的资产支持证券。
(3) 辅助证券机构与证券发行的承销商或证券交易商，如投资银行等。承销商为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。
(4) 评估证券信用级别的信用评级机构。信用评级机构对SPV发行的证券进行信用评级。现在世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的四大信用评级机构为：标准普尔(Standard ＆ Pool’s)、穆迪公司(Moody’s)、惠誉公司(Fitch)和大菲(Duff ＆ Phelps)。除了初始评级以外，信用评级机构在该证券的整个存续期间内往往还需要对其业绩进行监督，及时发现新的风险因素，并作出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。
(5) 提供担保信用证、保证书等服务的信用增级机构，如银行、保险公司、担保公司等。信用增级机构对SPV发行的证券提供额外信用支持，即信用增级。
(6) 提供催收账款或者经营证券基础资产的服务提供商，这可以由发起人及其下属机构承担，也可以由专门的受托机关来担任。服务提供者通常由发起人提供，可以在提供账款催收服务或其他专业管理服务后收取一定的服务费用。
(7) 受托人。受托人(Trustee)托管基础资产以及与之相关的一切权利，代表投资者行使如下职能：把服务商存入SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为；定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真实性，并向投资者披露；公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，代替服务人担当其职责等。
(8) 法律服务提供机构。法律服务机构为发行人发行证券交易的结构以及评级机构等提供专门的法律知识。
下面介绍一下资产证券化的主要交易过程。
第一，要确定证券化的基础资产。证券化的基础资产应当是那些能够产生固定现金流收益的资产，该资产产生的现金流将被用来偿付证券持有人的本息。绝大多数交易都将具有同质性的资产进行打包，然后发行证券。最适合于进行证券化的资产是那些标准化的应收账款，即其预期违约可能性可以精确预计的资产。不过，那些不能完全满足这一标准的资产，如房产等，在某些情况下也可以用来进行证券化。
第二，将证券化的基础资产从发起人的其他财产中剥离出来并组建资产池。只有将基础资产从发起人的其他财产中剥离出来，才能够使得证券化资产不受到发起人破产等风险的威胁，确保能够将资产进行重构，从而能够享受税法或者会计法上的优惠。将基础资产进行剥离的方法主要可以通过资产转移给一个独立的特别机构——SPV。这一特别机构唯一的功能就是从事持有和管理证券化基础资产的活动。同时，还要采取一系列的措施，确保基础资产能够有效的转移给SPV，而任何第三方当事人，包括发起人的债权人，或者其关联机构都不能对该资产主张任何权利。特殊目的机构(SPV)是证券的真正发行人，它可以采用信托、公司或者合伙等组织形式。资产证券化可以使得那些经营效益并不甚佳的公司通过将其拥有的高质量财产分割出去发行证券的方式进行融资。
第三，设立特别目的机构(SPV)，并以从发起人处获得的资产为基础发行证券。特别目的机构(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主体。SPV被称为没有破产风险的实体，对于这一点应当从两个方面来进行理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指发起人将基础资产转移给SPV，必须满足真实销售的要求，从而实现破产隔离。证券化交易中，发行的证券可以是债券的形式，也可以是所有者权益证书的形式。当然，所有者权益证书是否能够构成“证券”还存在着争议。
第四，将资产从发起人处转移给SPV。SPV组建完成以后，发起人应当与SPV签订销售协议，将基础资产转让给SPV，这一行为必须是法律上认可的“真实销售”。这样通过与SPV的“破产隔离”双重保障，使得基础资产与发起人和SPV的破产风险相隔离，从而确保以[18]该基础资产为担保发行的ABS的投资者的权益。
第五，设计并完善证券化交易结构，进行资产内部评级。证券化交易过程除了要采取一系列防范措施将破产带来的风险减少到最低程度外，还应当对基础资产进行重构，通过完善交易结构来降低或转移基础资产本身所存在的风险，诸如应收账款的早偿风险等。经过风险分散和重构后发行的证券对于投资者来说具有更大的吸引力。除此之外，SPV还应当聘请评级机构对既存交易结构和证券进行内部评级，由评级机构给出内部评级结果，并根据这一结果决定所需的信用增级幅度。
第六，增强资产信用，获得相应的辅助安排。为了使发行的证券能够最大限度地吸引投资者，SPV常常要对资产进行信用增级，这种信用增级既可以来自内部的发起人，也可以来自外部的第三人。
第七，筹备信用评级，并安排证券发行与销售。在资产信用增级之后，SPV再聘请评级机构对拟发行的资产支持证券进行正式的发行评级。由于通过上述一系列安排的介入，一般的资产支持证券都能够获得较高的信用等级。随后，SPV与证券商签订证券承销协议，由后者将证券向投资者进行销售。
(三) 资产证券化的经济学分析
资产证券化是一种有效率的金融融资工具，能够给证券发起人、投资者、社会经济带来收益，即能够带来经济效益总量扩大基础的多方经济效益共同增长的局面。资产证券化的收益主要体现在三个方面：给投资者带来的收益；给证券发起人带来的收益；对社会总体经济带来的收益。而这种经济收益的增长主要体现在证券发起人效益这一方面。
对于证券发起人来说，资产证券化能够具有以下好处。
(1) 资产证券化可以减少融资者的信息成本。对于资本市场的投资者来说，一个最大的问题就是在选择投资对象时受困于所谓的“柠檬”难题，即我们常说的“买家没有卖家精”的问题。对于所出售的商品，卖家常常拥有比买家多得多的信息。此时，公司证券发行者常常会夸大其词，提供虚假信息，对本公司的经营情况进行吹嘘。而投资者则往往会根据他们自己对“柠檬”市场上质量最低的商品价值的判断来确定证券的价格。卖家只有让买家确信他们不是最烂的“柠檬”，否则他们无法说服买家进行投资。资产证券化可以使用更低的成本来解决这一问题，因为了解一个公司全面情况所花费的信息成本肯定比了解一项资产所花费的信息成本更低。同时，由于信用评级机构等拥有较高的专业评估技术和良好声誉可以代替投资者对证券化资[19]产进行评估，从而降低了信用成本。
(2) 资产证券化还可以减少破产成本和监管成本。资产证券化的核心制度安排就是破产隔离，破产隔离的作用降低了发起人破产对于投资者的影响。破产隔离的融资结构安排保证资产证券化融资是以特定的金融资产而非以发起人的整体信用作为支持保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。相对于银行贷款、企业债券融资而言，资产证券化融资通过融资结构上的破产隔离制度安排，降低了破产成本对企业价值的影响，从而提高了企业价值。对于银行业，资产证券化还具有减少监管成本的作用。资产证券化以“真实销售”方式转让资产给特殊目的机构，在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中“剥离”出来，从而达到表外融资的效果。因此，资产证券化这种融资工具可以用来降低银行业由资本充足率监管所引起的监管[20]成本。
(3) 资产证券化可以在一定程度上增加公司的未来预期收入。证券化过程可以使得未来应收款的催收过程更加透明，这可以减少逆向选择引起的道德风险问题。交易过程中的许多当事方都可以起监督者的作用，例如信用评级机构、保险商等，这可以降低代理成本。证券化过程也会激励发起人去开发出更多的应收账款征收技巧，降低监管成本。尽管发起人的这些应收账款已经真实销售给SPV了，但是这些应收账款是否能够按期履约，完全收回，关系着发起人的名誉，同时发起人大多拥有次级债券或者所有者权益证书，所以发起人也被激励去完善这些技巧。而且，证券化过程也可以使得发起人能够享受税收[21]上的优惠，从而降低税收成本，提高收益。
(4) 资产证券化可以提供一种新的融资渠道，这一过程还可以降低交易成本。资产证券化手段向资产原始持有人提供一种全新的融资渠道。如果不采用证券化手段，市场上的投资者也许就不会向该资产的原始权益人投资或者不会向该笔资产投资。通过破产隔离和信用增级手段后，资产支持证券的信用级别可以与融资人本身的信用级别区分开来，使得信用等级较低或者没有信用的原始权益人，可以通过拥有较高信用等级的特殊目的机构，发行资产支持证券，拓宽证券发起人的融资渠道。资产证券化降低交易成本主要体现在资产证券化过程中产生的诸如应给投资者的收益、信用增级费用、承销费等。与银行基本功能集约化相反，资产证券化分解银行的基本功能并将分解后的各个功能交给金融市场中具有不同专长的金融机构，由这些金融机构利用自身的比较优势完成原来集中于银行的各项功能，从而达到通过[22]专业化分工来提供信用中介效率的目的，降低交易成本。
对于证券投资者来说，资产证券化能够具有这样的好处：资产证券化拓宽了投资者的投资领域，为投资者提供了一种风险较低而较其他金融工具更大收益的投资渠道。资产证券化相较其他金融工具可以使投资者获得更高的投资回报。以美国为例，1987年到1996年，美国3年期国库券的平均投资收益率为6.782%，穆迪公司评级为AAA的公司债券年平均收益率为8.473%，而资产支撑证券的平均投资收益率可达10%。资产证券化还拓展了投资者的投资领域，有些投资者(比如养老金基金、保险基金等)受监管法规、行业条例和企业规章的限制，只能投资购买“投资级”的债券，一般来讲，它们只能投资比其信用级别还要高的机构发行的债券。而资产证券化却可使投资者投资购买信用级别较低的中小企业发行的债券，这就大大拓宽了投资者的投资范围。近年来，资产证券化出现了范围进一步扩大的趋势，把音乐作品、电影作品、专利技术等知识产权客体也囊括在内。知识产权证券化的出现为投资者提供了一个参与高技术经济，享有高技术经[23]济发展带来收益的机会。
对于整个社会来说，资产证券化具有这样的一些好处：资产证券化的出现使得传统的金融体制发生了很大的变革，促进金融服务业的分工进一步细化，从而重构了金融服务体系。在一个资产证券化的交易结构中，有很多的参与方，他们涉及发起人、债务人、特定目的机构、保证人、信用增级机构、受托人和投资者等多个当事人，从而将传统贷款的功能分配给多个有限责任的承受者。由于在这个体系中的每个机构在行使自己的功能时，都具有专业化分工的优势，从而带来了整体效率的提高，使资金从储蓄流向投资的成本降低，大大提高了[24]金融体系的效率。
资产证券化也存在着一些弊端，这些弊端，主要就是资产证券化过程的成本费用较高，而且对于投资者来说，具有一定的风险。资产支持证券(ABS)是否能够获得成功，各方面的专业服务和证券化的基础机构是非常重要的，这导致资产证券化的结构设计有时成本很高，最高时可以达到整个交易金额的30%。资产证券化的筹资成本主要体现在资产证券化过程中产生诸如应当给予投资者的收益、信用增级的费用、承销费用、法律服务费用等。正因为如此，所以单桩证券化金额太小的话，从成本收益角度来看是不合算的。一般来说，每桩证券化交易应当在20500万美元之间最为合适。不过，根据Nashville’s Sun投资银行总裁Brian Williams的看法：“最佳的规模应当在10000万美元左右……而且，如果能够将不同的基础资产捆绑在一起，往往比单桩交易更为有效。”通过捆绑打包的形式，可以将较小的基础资产[25]实现证券化交易。除此之外，资产证券化还面临着一系列的风险，其中最主要是法律制度环境还不健全带来的风险。资产证券化法律制度环境带来的风险主要表现在这样两个方面：一方面，由于资产证券化是一种新的融资方式，对于许多国家来说还是新鲜的事物，各国对于资产证券化的法律规制还处于探索阶段，存在着不足和漏洞；另一方面，由于各国关于证券制度的法律规定都相当复杂，而当证券发行处于跨国融资的状态下，常常会因为对其他国家证券法律制度的不了解而陷入被动的处境。
(四) 中国资产证券化的发展情况
在中国，各种离岸的和在岸的准资产证券化实践起源于20世纪80年代末。国有企业过高的负债与国有银行不良债务的矛盾构成宏观经济稳定的潜在风险，也成为我国经济与金融体制改革的一大障碍。1997年爆发的亚洲金融危机增强了中国解决不良资产问题的紧迫感，而面对庞大的不良资产，商业银行与财政的力不从心，使得通过证券化方式处置不良资产被理论界认可。随着资产证券化在美欧的快速发展和亚洲金融危机后在危机国的迅速兴起，实施资产证券化成为中国理论界与实务界关注的话题，思路也不限于不良资产的证券
[26]化。比较有代表性的包括：1996年，珠海高速公路收费的证券化项目；2000年3月，中国国际海运集装箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署总金额为80000万美元的应收账款证券化的项目协议；2002年9月，新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权，设立信托计划，将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者(信托受益人)；2004年，华融资产管理公司和中国工商银行宁波分行的不良资产证券化项目等等。
2002年后的一段时间里，中国的股票市场陷入了低迷，一些金融机构开始纷纷将投资管理业务的主要阵地转向固定收益类品种，证券公司、商业银行和财务公司也经由理财业务进入银行间市场和外汇市场，进行套差操作，赚取风险较小的收益。企业债券在增加了短期融资债券之后，其设计结构发生了重大变化，信用增加手段，抵押结构都有了实质性的创新。所有这些创新活动，都从各自的角度，推动着国内金融市场的统一、规范和发展进程。固定收益类证券多样化的发展，担保市场、大宗交易市场的顺利出现，如果能够实现市场资源的整合和国内金融市场板块对接成功的话，我国将能够获得一个完整[27]的、内部协调的、功能基本齐备的资本/资产市场。
2005年3月国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行作为信贷资产证券化的试点单位，真正拉开资产证券化的序幕。2005年12月，国际开发银行第一期41.7727亿元开元信贷资产支持证券和建设银行30亿元建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易，标志着中国第一次规范的信贷资产证券化业务在境内正式开展。2005年由中国人民银行牵头、国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、国务院法制办、银监会、证监会、保监会参加的信贷资产证券化试点工作小组正式成立。同年4月28日颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》。《办法》明确规定，特殊目的载体(SPV)采取信托的方式。这个办法是《信托法》和证券发行、交易法规在资产证券化领域的具体运用，突出强调了建立风险防范、保护投资者利益的机制，为制定其他配套政策奠定了基础。建设部2005年5月16日发出《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，明确了抵押权变更登记的条件、程序和时限，为在现有物权登记制度框架下实施资产证券化提供了便利。财政部2005年5月6日发布《信贷资产证券化试点会计处理规定》，全面解决了证券化各参与机构使用的会计标准问题，重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算，依据《信托法》明确了特定目的信托的独立会计主体地位。人民银行2005年6月13日、15日分别发布了《资产支持证券信息披露规则》和关于资产支持证券登记、托管、交易、结算等事项的公告，在全国银行间债券市场现行规章制度基础上，针对资产支持证券的特性做出相应的规定。银监会2005年11月7日发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，针对有关金融机构在证券化交易中担当的不同角色，在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面提出一系列监管要求，确保其在证券化业务过程中有效管理各类风险。
此外，国务院同意商业银行、保险机构在做好风险防范工作的前提下投资资产支持证券；财政部、劳动保障部也批复同意社保基金在一定范围内投资资产支持证券。财政部和税务总局制定的《关于信贷资产支持证券化有关税收政策问题的通知》，明确了“税收中性”的基本原则。各相关部门制定政策的过程本身构成了资产证券化试点工作的重要内容。这些政策是在现行法律法规框架下，根据资产证券化业务特征，对现有政策的完善、补充和适当调整，既满足了资产证券化试点交易的需要，又使资产证券化从一开始就有章可循、规范运作。[28]
2005年3月，经国务院批准，国家开发银行和建设银行信贷资产证券化试点工作正式启动，并由人民银行牵头，成立了信贷资产证券化业务试点工作协调小组。并于2005年12月和2006年4月共发行了130亿元资产支持证券，并在银行间债券市场交易流通。试点工作取得了阶段性成果，初步建立了适合我国国情的信贷资产证券化政策框架和风险防范机制。但在试点过程中也暴露出了一些问题，主要是合格机构投资者范围不够宽，基础资产池信息披露不充分，信用评级机构公信力不足等。2007年4月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点工作。为了解决第一期试点中存在的问题，2007年8月28日，中央银行发布了《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，要求做好信贷资产证券化基础资产池信息披露工作，这表明信贷资产证券化试点有望提速。2007年8月，浦东发展银行获得中央银行与银监会批文，将在全国银行间债券市场发行规模约44亿元的上海浦东发展银行信贷资产支持证券，这表明信贷资产证券化第二批试点的展开。
银行间市场资产信贷化产品第二批试点的启动，为社保基金、保险公司等受限较多的机构投资者提供投资品种，同时也有利于满足不同风险偏好投资者的投资需求。资产支持证券有着很多优点，完善的信用增级措施使所发行证券风险通常很小而收益相对较高，加上将来可提供的流动性支持，可为养老金、保险公司、货币市场基金等在投资品种上受到诸多限制的机构投资者提供合规的投资品种。我国目前资产支持证券的基础资产大多是优质资产，而且负债方是企业，这与美国的次级债有着本质的区别。由于商业银行有将部分信贷资产进行证券化的内在要求，很多股份制商业银行及相关机构正在积极筹备中，资产证券化有望在中国市场上获得较大的发展。
第二节 知识产权证券化
远古时代，部落之间的农业是否发达成为其经济的重要力量。罗马时代，金属和石头成为政府最为重要的资产。工业革命以后，重工业与制造业成为一个国家经济发展的支柱。20世纪40年代以后，技术创新成为推动工业发展的主要动力。在这一时期，出现了两个非常重要的变革：一个是以美国和日本为先导的电子与软件革命；另一个则是以美国和英国为主的金融革命。这两个革命使得生产多少产品并[29]不重要，关键是能作出多大的创新。20世纪80年代以来，知识产权越来越成为一种重要的生产要素，在社会生活中起着巨大的作用。技术创新与品牌经营已经成为许多公司最主要的生产经营策略，专利、商标、版权作品等知识产品逐渐攀升到世界产业生产链的顶端。美国布鲁克林研究所专门设立了一个研究部门，研究“知识产权在美国经济中的重要作用”。该研究部门最后得出结论，认为知识产权在美国财富创造中的作用已经远远超过有形财产。这一研究结果还专门提到，不仅公司高管人员已经开始逐渐认识到知识产权的巨大价值，而且包括金融界的人士也开始将知识产权看做是一项重要的金融资产
[30]了。许多公司已经开始认识到这样一个事实，那就是：知识产权不仅可以作为一种排除他人从事特定技术领域市场竞争的工具使用，而且还由于知识产权具有能够带来潜在收益的内在价值，因此还能够被[31]当做一种金融资产进行融资使用。知识产权证券化就是一种以知识产权的价值为基础，使用证券化形式进行融资的新型融资方式。在创新性金融工程制度安排下，知识产权证券化具有其合理性和客观基础。在知识产权对社会经济的重要性、影响力日益增大，金融工程技术日益发展的背景下，知识产权证券化前景广阔，意义重大。
一、知识产权证券化概述
(一) 知识产权证券化的基本概念
知识产权证券化本质上是资产担保证券的一种特殊类型，是世界经济发展到知识经济阶段资产证券化的一种创新探索。所谓知识产权证券化，是指发起人(Originator)以知识产权未来可产生的现金流量(包括预期的知识产权许可使用费和已签署许可合同中保证支付的使用费)作为基础资产，通过一定的结构安排对其中的风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，由后者来发行以该基础资产为担保的可流通权利凭证，据以融资的过程。从理论上说，知识产权作为“非常态资产”具有与传统的证券化资产不同的特点，导致其证券化复杂性及难度提高。但是知识产权证券化与其他典型的资产证券化形式，如信用卡应收账款、汽车贷款证券化形式没有本质的区别，两者都实质上具备相同的资产证券化基本要素——可预期的未来现金流量。从这个角度来看，知识产权证券化(IP-Backed Securitization)只是资产证券化的一种特殊类型，是金融资本与知识资本的一种有效结合，是以金融技术为依托，以知识产权信用为担保，以证券化为载体的融资方式。它通过重构知识产权资产现金流的方式，使得知识产权权利人能够在当前一段时间内提前实现未来一段时期内实现的预期收益，享有证券化融资形式带来的融资利益。知识产权证券化融资方式由于可以允许知识产权所有人保留证券化资产的所有权，而仅仅只将许可使用费的收益权作为担保进行融资，这对于那些拥有大量知识产权，能够产生稳定现金收益[32]而又急需资金的公司来说，是非常具有吸引力的新型融资工具。
知识产权证券化的客体从理论上说应当包括任何类型的知识产权，专利、商标、版权、商业秘密等，通过将知识产权未来所能产生的收益进行打包重组的方式发行证券，筹措资金。知识产权证券化可以将知识产权研发与应用中的风险分割成投资者能够承受的小块，然后向投资者进行销售。这样可以使得知识产权所有人风险得以分散开来，避免风险过于集中的危险。通过这种方式，还可以为企业筹措大量的资金，有效地将资本配置到技术研发和应用中最需要资金的地方，以解决企业因流动资金不足而面临的流动性问题，同时也可以为社会公众提供一个参与高技术经济发展、分享高技术经济发展带来好[33]处的机会。知识产权证券化可以说是将知识产权的未来预期收益提前进行兑现，从一定角度来看，这实际上是为知识产权的未来收益买[34]了一份“保险”，确保了知识产权的最低收益。
知识产权证券化主要有两种形式：一种是直接将知识产权的所有权进行证券化；另一种是将知识产权未来使用许可收益进行证券化。目前还很少有纯粹的就知识产权所有权本身进行证券化的案例，多数是将未来产生的许可收益进行证券化。一般来说，对于公司而言，拥有知识产权最主要的途径是进行研发(R＆D)。而在研发活动中，可能会产生两种结果：第一种结果是研发活动开发出用于主营业务的知识产权；第二种结果是研发活动未能开发出用于主营业务的知识产权，但是却开发出可以用于对外许可他人使用的知识产权。但是，不管怎么样，这些研发活动都将投入大量无法回收的成本。对于公司经营而言，投入成本就应当产生利润，研发活动也不例外。从这个角度来说，公司一般不愿意采取将知识产权销售出去的经营方式，因为那只是一种临时的救济措施，而不是一种赢利行为。对于公司内部的经营部门来说，谋求市场利润则是公司的最高经营目标。在这种情形下，将知识产权许可他人使用而不是一次性地销售成为公司获取市场利润的最佳方式。因为公司管理层经营成功与否的标志在于公司是否能够长期持续地获利，而不是是否能够一次性地获得资本收入。
有的时候，例如公司经营状况急剧恶化时，为了解决紧急性财政危机，也可能会采取一次性销售所研发技术的方法。虽然这可以给公司带来一笔不菲的转让费，不过这是一种透支未来的方法，会使得公司未来的赢利能力受损。在很多时候，公司经营管理层更愿意采取许可使用的策略，使研发活动的成果成为公司利润的源泉，确保公司赢利能力稳步增长，获得长期持续的收益。但是，在实践中，许可他人使用公司研发成果的策略从来没有能够成为真正的赢利源泉。从理论上说，公司许可策略只有与投资银行的投融资策略结合起来才能在最大程度上促进公司利润的增长。
知识产权所有人如何将知识产权许可给他人使用的方式有两种：一种是直接与知识产权使用者进行谈判；另一种是通过一个中间的投资银行(或者其他类似的中介机构)将知识产权未来使用许可收益进行转让。如果采用知识产权所有人直接向使用者进行交易的方式的话，对于双方当事人都未必能够产生最佳收益。这种直接交易的方式将会受到两方面的制约：第一，受信息不对称的制约。通常来说，由于信息的不对称使得参与出价的买方数量有限，买方便会趁机将出价压得很低。第二，对于购买知识产权的使用方来说，使用者需要筹集大量的资金，而对于资金实力不济但是又亟须知识产权的当事人来说，显然会显得捉襟见肘。因此，唯一解决的办法就是以未来的收益为基础进行支付。这也将会使得知识产权出售方的未来收益处于不确定的状态。此时，如果有个资金雄厚的投资银行作为第三方介入，情形就会大为改观。这个第三方要具有雄厚的资金，其目的并不是要自己去推动知识产权的产业化应用，而是希望能够获得其许可使用带来的融资收益。在市场上寻求机会的投资机构越多，在交易时知识产权所有人可以选择的交易方也就越多，其讨价还价的余地也更大，更有可能获得更高的报价(见图1)。图1 知识产权融资的基本结构
由一个第三方的投资银行介入还有其他一些好处，投资银行可以凭借自己雄厚的资金实力，将知识产权许可使用费一次性地支付给知识产权所有人，取得向第三人收取许可使用费的权利，这样可以为知识产权所有人提供一笔数额巨大的经费，起着与一次性转让知识产权类似的功能，大大缓解流动性问题。而对于知识产权使用人来说，仍然可以每年支付固定使用费的形式使用知识产权，而不用筹措大量的经费用于购买知识产权，这相当于从投资银行处获得了一笔低息贷款。对于知识产权使用人来说，通过这种形式同样可以获得“表外融资”的效果。因为许可使用费在平时并不在账面上反映出来，只有在实际支付的时候才会入账。通过这种经营方式，知识产权所有人可以将其非核心知识产权未来的许可使用收益换取当前一大笔现金流收益，进行其他研发活动，这样可以维持公司的扩大经营。而投资银行在其中可以获得一定的担保收益，也是一件有利可图的事情。
这样一家投资机构的介入，可以使得公司的研发机构成为真正的赢利机构，而不再完全是一个纯粹需要投入经费的机构。从一般规律来说，只要是研发活动就存在着不可预测的风险，没人可以保证研发活动一定能够产生出想要的成果。这样，投资机构的介入使得公司技术部门的经理成为了技术的销售经理。其主要工作之一就是将公司研发活动的成果推销出去，使公司的利益最大化。在这种交易结构中，由于投资银行的介入，使得公司可以用未来收入的现金流来转换成当[35]前的现金流，解决了公司资金的流动性问题，但是投资银行将要承担预支许可使用费的风险。为了将这一风险转移和分散出去，投资银行必须寻求其他投资者的介入。当投资银行将目光转向资本市场，通过发行证券的形式筹措资金的时候，这一过程就完成了知识产权证券化的过程。
知识产权资产证券化的交易结构与传统的资产证券化类似(见图2)，其参与主体一般也会包括发起人(原始权益人)、特设载体(SPV)、投资者、受托管理人、服务机构、信用评级机构、信用增级机构、流动性提供机构，一般也是通过信托或特别目的机构的形式建立起证券化的通道，也要运用风险隔离和外部及内部的信用增级方式，来提高证券化产品的市场吸引力。在知识产权证券化交易中，首先由拥有知识产权的发起人将其拥有的对知识产权未来产生收益的权利转让给一家特殊目的机构(SPV)，SPV将这些对未来收益享有的权利进行打包，然后发行证券。就目前的经验来看，所有的知识产权证券化案例中发行的基本上都是债券，除此之外还有少许的所有者权益证书。这些债券构成SPV的还款债务，由每年从收取的知识产权许可费中按固定的数量进行偿付。发起人所有的知识产权被用作担保，保证SPV对所发行的债券偿付本息。在债券到期偿付本息之后，被用作担保的知识产权上面的担保权利自动消失，由知识产权产生的使用许可收益重新支付给发起人(见图3)。图2 知识产权证券化的简单交易流程图图3 知识产权证券化中现金流的分配
知识产权证券化涉及许多部门的法律法规，如知识产权法、破产法、证券法、税法、会计法、合同法、信托法、担保法、公司法等等，需要各方面进行互相协调。其运行的核心原理还是要遵循资产证券化的一般原理，如破产隔离、真实销售等。但是由于证券化客体——知识产权——所具有的特殊性，使得知识产权证券化也表现出自己的特殊性。就传统主流形式的资产证券化来说，具有不少特征，以应收账款证券化为例，其利率既可以固定也可以浮动、既可以有抵押担保物也可以没有抵押担保物、既可以分期还本付息也可以是循环期地偿还，但是不管怎么样，都要承担按期偿还本息的合同义务。如果借款人没有出现违约的情况，证券化的资产所能够产生的现金流是比较容易准确预测的。与这些传统资产证券化形式相比而言，知识产权所具有的特征表现为作为基础资产的知识产权的许可收益很不稳定，难以预测，就以音乐、电影作品来说，常常会受到时代流行文化与大众喜好的口味变化影响，而专利技术则会受到技术变化与技术更新的影响。这些因素都是在进行许可收益预测时需要考虑的。正是因为存在着这些意外的不确定因素，使得知识产权证券的期限都较短，一般是[36]5年到10年的时间，很少有超过10年以上的。另外还有诸如，知识产权证券化的基础资产的许可协议，无论是专利使用许可协议还是商标使用许可协议，抑或是版权使用许可协议，在进行破产隔离时常常会表现出自己的特点。例如根据美国《破产法》的规定，商标使用许可协议就会遇到与专利使用许可协议和版权使用许可协议不同的待遇。还有，在构建资产池的时候，将不同类型的知识产权打包处理时也会遇到一些法律问题，如反托拉斯法上的垄断问题等，这些都是知识产权证券化过程中所遇到的特殊问题，需要进行专门的研究和讨论。
目前看来，与其他类型的资产证券化形式比较起来，知识产权证券化的数量还非常少，仅仅处于起步阶段。就2002年的统计数据来看，每年知识产权许可收益费大概为10000亿美元，而证券化的部分还不足1%。那么是什么阻碍知识产权证券化的进程呢？我们认为主要有这样几个原因：第一，作为证券化基础资产的知识产权未来预期收益的估测相对比较困难。正如我们在前面分析的一样，基础资产能否产生足够的现金流可以说是资产证券化运行的核心关键所在，知识产权证券化的关键之处也同样集中在证券化基础资产的质量之上，也即作为支持证券发行基础的知识产权能否产生足够的现金流？知识产权证券发行所依赖的未来收益现金流必须要是稳定的，可以准确预测的。这样证券评级机构与投资者才能够准确地评估该证券是否能够按期还本付息。只有能够进行准确的预测，证券评级机构才能够给予证[37]券发行更高的评级。从证券化基础资产的类型来看，有出口应收账款、高速公路收费、巨额意外险等，知识产权只是众多基础资产中的一种。也许知识产权产生的许可收益从一定程度上说能比其他类型的资产产生更大的现金流，但是，知识产权在进行产业化应用中，或者在许可他人使用的过程中，会面临着更多的风险因素，其未来的现金收益更为不确定，这一原因使得知识产权证券化与其他类型的资产证券化相比而言，前景更为迷茫。第二，机构设置中存在的问题。一般来说，公司内部的市场营销部门、研发部门与法律部门常常是分开的，互相之间缺少交流。在过去，公司内部法律部门主要从事的工作就是进行专利申请、从事知识产权诉讼等工作。公司研发部门则大多仅仅注重于从事纯粹的研究工作。公司市场管理与营销部门则更多关注的是公司技术的产业化应用、技术人员的技术培训等工作，很少投入人力财力从事技术许可工作，或者是将技术许可作为副业，而没有予以重点关注。这样，主管知识产权的各个部门之间没有进行充分的交流沟通，无法形成合力以最佳方式运用知识产权，使本公司获益。第三，企业经营理念及文化氛围的影响。传统公司中，企业管理层很少将知识产权与金融工具结合起来考虑。很少有企业高管人员能够认识到可以将知识产权进行打包重组，作为一种金融工具进行融资，解决公司的财务问题。第四，其他一些原因。例如知识产权证券化结构本身过于复杂，导致证券化所需花费的成本过高，从而限制了其应用的规模与范围。还有就是这一制度的市场需求问题。因为知识产权证券化发行本身并不能够带来利润增值，而仅仅只是解决资金的流动性问题。对于那些拥有优良的知识产权资产的公司，本身就是大型的公司，资金雄厚、信誉良好。在需要流动资金的时候，往往可以利用银行信贷，或者从其他关联公司拆借。知识产权证券化所能够提供的融资利益并不一定能够对其产生足够的吸引力。而对于那些中小型公司来说，未必会有能够拥有足以吸引投资者的知识产权，所以对于这一制度的市[38]场需要未必会如想象的那么大。这些因素对知识产权证券化制度的进一步发展或多或少都起着一些负面影响。
(二) 知识产权证券化的基本交易结构
知识产权证券化的主要交易结构与其他资产证券化的交易结构基本相同，但是由于证券化的基础资产——知识产权——具有一定的特殊性质，如消费的共享性、传播性、权利归属确认的复杂性等，使得知识产权证券化表现出独特的特征。这些特征也正是本书所研究的主要内容。
知识产权证券化的主要交易流程主要包括以下几个部分。
第一步，对要证券化资产进行打包，构建知识产权资产池。如何构建知识产权证券的基础资产池，也即发起人如何将要证券化的知识产权进行打包，是证券化中最为重要的一个步骤，可以说这也是一般资产证券化过程中最为重要的一个步骤。为了能够成功地发行证券，首先必须构建一个能够产生稳定现金流的基础资产池。在组建知识产权资产池的时候，发起人会面临着不少的问题，需要特别予以关注。例如，发起人必须确定自己哪些知识产权是用以证券化的最佳资产。如果是本公司的核心技术，用于作为证券发行的基础资产，是否可能会面临被竞争对手控制或者收购的危险？如果不是本公司的核心技术，那么该知识产权是否能够产生足够的现金流，能否对投资者产生吸引力？如果基础资产是版权作品，那么要弄清楚谁是真正的版权人？如果是共有，版权共有人之间的关系如何？对版权作品证券化是否达成了一致意见，是否是职务作品等；如果是专利技术，要弄清专利的有效期、专利权利要求的大小、专利权的稳定性如何？将不同的专利进行打包所产生的现金流远比一两个专利产生的现金流更为稳定，这样，将数个专利合并起来打包，构建成专利池支撑证券的办法显然比一个专利为支撑发行的证券更具有吸引力。但是在构建专利池的时候，要注意有关国家的反托拉斯法律的规定，避免因触犯相关国家反托拉斯法的规定从而导致专利池违法的危险；要根据资产池中知识产权产生收益的历史表现来分析其未来赢利率，应充分考虑无形财产折旧率较低，获利能力大，面临新技术出现时被淘汰的风险大、无形折旧快的特点；如果要将基础资产池委托给专门的管理机构进行经营管理，还应当充分考察管理人经营和管理资产池的能力等。
第二步，创建SPV，将知识产权资产池真实转让给SPV。在知识产权证券化过程中，需要建立一个具有破产隔离功能的特殊目的载体(SPV)，这可以使得被证券化资产可以从发起人的资产中独立出来。在发起人出现破产的时候，支持证券发行的资产也不会被合并到发起人的资产中去。在创建了SPV以后，发起人应当将支持证券发行的知识财产转移给SPV，这一转移应当符合“真实销售”的原则。在构建SPV和转让知识产权资产池的过程中，有许多法律问题需要重点进行研究：如SPV采用的是公司型、信托型还是合伙型？SPV的设计是“过手型”还是“转付型”？是单层结构还是双层结构？一国的知识产权转让与抵押登记制度如何？对知识产权转让与抵押登记是否有专门规定？一国的破产法规定是否有特殊的地方，对于知识产权许可协议是否有专门的规定，是否会影响知识产权许可协议中的收益权真实转移给SPV？发起人向SPV转移知识产权时的价格如何确定？专利持股公司与SPV的关系？知识产权证券化过程中SPV的发展变化趋势，等等。
第三步，包装。知识产权证券可以通过其他机构保证偿还本息的方式来进行强化，这就是信用增级(也可以算是证券包装)。这种信用增级的方式可以使得某些层级证券的偿付更有保障，不然的话，这些证券将因为风险过大而没有人愿意进行投资。信用增级的方式可以有内部增级与外部增级的方式，前者如优先级/次级债券、还款储备金等方式，后者如信用证、保证、保险等。使用信用增级的手段可以使得证券在信用评级时获得更高的级别，从而降低发行成本。不过，使用外部增级的方式需要支付一定的费用，这会加大融资成本。
第四步，证券评级。知识产权支持证券也可以像其他债券一样由证券评级机构进行评级。就知识产权证券的投资者而言，除了机构投资者和私募基金外，其他普通的投资者基本上都没有精力也没有时间去对发起人、支持证券发行的基础资产的经营等基本情况进行调查。这一工作一般来说都是由证券评级机构来完成的。目前世界上一些著名的评级机构，如穆迪、标准普尔等，均提供资产支持证券(包括知识产权支持证券在内)评级业务。
第五步，发行证券。证券化是一个比较广的概念，既可以包括债券发行，也可以包括股票发行，还可以包括所有者权益证书等证券形式。知识产权证券的发行人要根据不同投资者对于风险和收益的不同偏好情况对知识资产进行打包，发行不同层级的证券。知识产权证券也可以采用不同的结构设计，发行由发起人保留一定知识产权许可费的“权益证书”(例如，发行人享有超过一定时期或者一定数量许可费收入的剩余索取权)，而证券持有人则享有对许可费收入主要部分的权利。除此之外，还可以设计复杂的证券结构，例如设计层级不同的债券与所有者权益证书等。当SPV发行的是知识产权支持的债券时，该债券属于知识产权收益为支持的债券。知识产权支持债券与抵押贷款债券相似，都是以未来收益获得的现金流来还本付息的。债券偿付的利息可以是固定利率，也可以是浮动利率。在设定利率的时候，应当将基础资产与未来现金流的大小结合起来考虑。SPV也可以就未来现金收益发行所有者权益证书。在发行所有者权益证书的时候，SPV实际上就是一种过手型设计的机构。在这种结构中，所有者权益证书持有人只是通过SPV接受其应当享有的从基础资产中产生未来现金流的所有者权益。SPV也可以就基础资产同时发行所有者权益证书与债券，以提高对投资者的吸引力。在设计证券结构的时候，一个重要的问题就是税收问题，应当考虑设计什么样的证券结构才能在最大程度获得税收上的利益。如果证券发行者要承担纳税义务的话，那么必须在SPV中有专门的储备金制度来支付税费，否则的话，作为发行人的SPV就无力支付相关税收费用，这些都是在设计证券结构时需要考虑的。
知识产权证券发行的对象一般是机构投资者或者私募基金。知识产权证券是一种新出现的融资形式，其中存在着较大的风险，一般投资者由于信息渠道的原因，无法全面清晰地了解其经营情况，而且一般投资者风险承受能力有限，所以目前主要国家在推行知识产权证券化制度的时候，主要面向的都是退休基金、保险公司、互助基金、养[39]老金基金等机构投资者和私募基金。
第六步，二级市场流通。目前的情形，知识产权支持证券还没有顺畅的二级销售市场。知识产权支持证券也无法像其他证券一样能够进行准确合理的定价。同时，由于知识产权证券化案例中的SPV通常都是定向式的，也即面向特定交易案而专门设立的，以至于许多二级市场上的证券投资者对于知识产权支持证券的偿付能力产生怀疑。不过，20年前，抵押贷款证券与汽车贷款证券刚出现的时候，也面临着类似的问题。而今天，这些类型的证券都建立起了成熟的二级流通[40]市场。只有建立起知识产权证券二级流通市场的，知识产权证券的投资者才能够顺利地退出证券市场，这样投资者才有热情投资知识产权证券。
(三) 知识产权证券化的特征
知识产权支持证券从性质上说应当算是资产证券化的一种，是一种特殊的资产支持证券。其特殊性主要应当归因于客体，即基础资产的特殊性。知识产权支持证券的基础资产是知识产权，知识产权具有区别于其他基础资产，如房地产抵押贷款、信用证账款等不同的特征，使得知识产权证券化也具有自己的独特特征。此处我们对知识产权证券化的特征进行详细的研究。
1. 知识产权证券化与传统资产证券化的区别
传统资产证券化主要包括两类：一类是住宅抵押贷款相关债权为基础的证券化，其产品泛称住宅抵押贷款担保证券(Mortgage Backed Securities，MBS)(简称为住宅抵押贷款证券)；另一类是非住宅抵押贷款型债权为基础的证券化，其产品泛称资产担保证券(Asset Backed Securities，ABS)(简称资产证券)。传统的资产证券基础资产包括：信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、商业性不动产抵押贷款、[41]租赁、公司应收账款、债券或权益证券、坏账等。而知识产权证券化的客体是知识产权，与传统资产证券化相比，知识产权证券化具有以下一些独特的特征。
第一，相对于传统基础资产权利人简单明了的特征而言，知识产权证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂。如专利可能存在共同发明人，可能含有得到合法授权的在先专利；商标可能已授权给其他主体从而导致商标权利人多元化；版权存在个人作品、职务作品问题乃至继承人继承权问题；电影放映权则涉及剧本作者、主题音乐作者等相关权利人授权问题。这样，知识产权证券化基础资产的权利主体及其各自权利的全面明晰界定，就成为必经程序，也成为一个难点。同时，还必须处理好与第三方当事人的关系：发起人转让给SPV的知识资产往往可能是从其他知识产权人处获得的许可使用权，电影作品里面也许包含有许多其他人的版权，如剧本、音乐、绘画作品等，在这种情况下，需要处理好发起人、SPV与第三人对知识产权的权属关系。尤其重要的是，要解决好第三人破产的情况下，对于SPV获得的知识产权产生的影响。
第二，转移至特设载体的资产与传统资产项目不同。由于知识产权的特殊性，通常其本身不会独立带来未来收益，而必须与其他有形资产甚至无形资产相结合，才能实现商业运营，产生收益。这样，在知识产权证券化中，基础资产以知识产权为主，但通常并不局限于知识产权本身，往往延伸到相关必要无形或有形资产。如就某项专利证券化而言，相关必要生产设备等有形资产一般也会纳入基础资产范围。有时一项知识产权在生产经营中实现价值，须将有形的财产，如产品生产线、设备等，与无形的财产，如生产技术、诀窍等相结合起来，才能充分发挥效用。因此，在这种情况下，必须将有形的财产与无形的财产一起转让。由于有形财产与无形财产的转让程序不同，在转让时需要格外关注。
第三，就证券化过程而言，由于知识产权自身特点，导致知识产权证券化难度增大。知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性、无形性等特点，导致其收益现金流稳定性降低，不确定性增大。这样，非经专业制度安排，投资风险难以降低到满意程度，以吸引到足够的投资者。这对知识产权证券化整个制度的系统设计提出了更高的创新要求。在国际范围内进行开发利用时，知识产权的客体具有传播性、消费共享性的特征，尤其是在网络时代传播技术如此发达的情况下，知识产权的客体几乎具有世界性特征了。这种情况下，知识产权证券化的交易成本要比普通金融资产证券化的成本高出许多。这就要求证券化的规模要够大，所获得的收益才能够有效地抵消成本。不过，在很多情况下，一国的企业仅仅在本国经营该知识产权未必能够带来足够的收益。通常来说，重要的专利、成功的电影往往都要在世界范围内寻求市场。
第四，就基础资产产生的现金流来看，缺乏稳定性。非常先进的专利技术往往能够带来大量的收益，但是证券还本付息期内，这些专利技术也可能面临着被新兴技术赶超淘汰的危险。一个非常有名的品牌被用来证券化融资后，往往可能由于消费大众的口味变化而价值大跌。同时，与传统的金融资产相比来说，知识产权证券化中的基础资产法律稳定性更差，可能面临更多的诉讼风险。例如第三人对专利的效力提出无效申请、第三人诉SPV侵犯知识产权、SPV诉第三人侵犯知识产权等。同时，在面对知识产权诉讼时，SPV由于缺乏人手，应当由谁来承担这一工作也是需要事先通过合同来进行确定的。任何这类风险都可能会大大影响知识产权产生的现金收入流。因此，往往需要采取一定的措施来降低或者分散这类风险。实践中，主要由有关证券发起人、评估机构对这些风险进行详细的评估然后向投资者进行披露。
第五，知识产权证券还缺乏有效的二级市场。缺乏知识产权证券有效流通的二级市场，以及准确评估知识产权价值的方法，都是阻碍知识产权证券化顺利进行的重大难题，尽管在解决这些问题上近年来[42]已经取得了较大的成就，不过还是需要进一步的努力。
2. 知识产权证券化与知识产权担保融资(质押贷款)的区别
知识产权担保融资实际上就是知识产权的质押贷款，这种融资形式早期在日本开发银行从事创业企业设立和培育政策性业务过程中就出现过。日本开发银行是承担日本国家政策义务的金融机构。20世纪90年代，日本处于第三次创业高潮期，为了培育和创造创业企业，日本开发银行决定信贷资金主要投向处于创业和发展阶段的创业企业。从1995年开始,根据《新规事业育成融资制度》，对缺乏传统担保(土地、不动产) 的日本风险企业提供长期资本的供给。从日本开发银行那里获得知识产权担保融资的企业往往是拥有较高技术水平，但是缺乏土地、不动产等传统可以用于抵押物品的企业。上述拥有高新技术的企业在研究开发过程中需要长期资金的投入，但是商业银行在经营上追求稳健的原则，通常不愿意向没有传统担保品或第三方担保的企业提供长期贷款。日本开发银行负有促进创业企业创立、育成的义务，鉴于上述原因相对于传统担保品的知识产权担保融资方式就应[43]运而生了。所谓知识产权担保融资是指由债务人或第三人以特定的知识产权向债权人进行担保，保证债务的实现并以此获得融资的借贷行为。它本质上也是一种融资方式，只是由于担保物是知识产权，而与传统的担保物权具有明显的区别。
知识产权证券化是一种以知识产权未来许可使用费收益(包括预期的知识产权许可使用费和已签署许可合同中保证支付的使用费)为支撑来发行资产支持证券进行融资的方式。知识产权证券化(IP-Backed Securitization)只是资产证券化的一种特殊类型，是金融资本与知识资本的一种有效结合，以金融技术为依托，以知识产权的信用为担保，以证券化为载体的融资方式。它通过重构知识产权资产产生的现金流的方式，使得知识产权权利人能够在当前一段时间内提前实现未来一段时期内实现的预期收益，享有证券化融资形式带来的融资利益。
知识产权证券化与知识产权担保融资的区别主要在于这样几个方面。
第一，融资的对象与形式不同。知识产权担保融资主要是采用的抵押贷款合同的形式，面向的主要是银行，而知识产权证券化采用的是证券融资形式，面向的是资本市场。
第二，知识产权证券化具有以资产信用为支撑的特点，而知识产权担保融资则不具有这样的特点。所谓以资产信用为支撑，指的是知识产权证券化偿还债务的信用是作为基础资产的知识产权。信用评级机构也主要根据该基础资产的质量和交易结构的安全性来评定其信用等级，由此将证券的风险限定于客观、稳定、可靠的资产信用上而与发起人的信用无涉，如果债权人的债务不能按期偿还，则只能以该基础资产进行偿付而不能要求发起人承担还款责任。而知识产权担保融资虽然也是以知识产权为担保进行的借款或者债券融资，但是该借款或者债券融资的信用则是依赖于融资借款人的一般信用承担偿付本息的义务，如果债务人到期不能偿还债务的，应先对担保物执行偿付债务，如果担保物不足以偿付债务的，债务人还应当以其所有的其他财产进行偿付。
第三，知识产权证券化具有结构性融资的特点，而知识产权担保融资则不具有这样的特点。所谓结构性融资，指发起人需要将发行证券的基础资产中的风险与收益要素进行结构性的重组，使得基础资产的风险能够分散出去，收益能够最大化。知识产权证券化结构性融资的特点主要反映在证券化业务操作流程的结构性上：首先，知识产权证券化创造出一个SPV，将拟证券化的资产通过“真实销售”的方式转移给SPV，实现资产偿付能力与发起人破产风险的隔离。这样既可以使投资者在发起人财务状况不佳甚至破产时也能从资产产生的现金流中取得稳定的收益，实现较企业债券投资者作为一般债权人优先的收益；又可使一般信用等级较差的企业，挑选高质量的资产，借以发行信用等级较高的证券融资。其次，证券化过程中一般会先将资产按照信用等级、期限、利率、偿还方式等条件进行分解、重组和配置，以便在发起人总体资产质量和信用等级不便的情况下，提高证券化资产的质量和信用等级。最后，证券化为了分散风险和满足不同需求，常常以基础资产产生的现金流为基础设计多样化的证券品种，使得金融市场上的投资者拥有更多的投资自由和选择权。而知识产权担保融资则不需要将用作抵押担保的资产进行这样的结构性重组。
第四，知识产权证券化具有表外融资的特点，而知识产权担保融资则不具有这样的特点。所谓表外融资指的是通过“真实销售”和“破产隔离”等技术手段将知识产权证券的基础资产从发起人的资产负债表上转移出去。按照英国的会计准则委员会(Accounting Standard Board，ASB)1994年发布的《报告交易的实质》(Reporting the Substance of Transactions，FRS5)和美国财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board，FASB)1996年发布的《金融资产转让和服务及债务清偿的会计处理》(Accounting for Transaction and Servicing of Financial Assets and Extinguishments of Liabilities，FAS125)的规定，只要发起人将与资产有关的收益和风险转移给另一个实体，或者发起人已放弃了对资产的控制，将其“真实销售”给了SPV，就允许发起人将证券化的资产从其资产负债表中剔除并确认收益与损失。可见，知识产权证券化是一种可以提供表外融资的融资方式，因资产出售而取得的现金收入，反映在资产负债表的左边——“资产”栏目中。而知识产权担保融资中作为担保的知识产权则不需要这样的处理，仍然保留在融资人的资产负债表的右上角——“负[44]债”栏目中。
实际上，知识产权证券化从更宽泛的意义上说，也是一种担保融资。知识产权证券化是发起人将其拥有的知识产权真实销售给一个SPV，由SPV以知识产权作为担保向投资者发行证券的方式进行融资。从这个角度来看，知识产权证券化也是一种担保融资，只不过采用了证券化融资的方式而已。
3. 知识产权证券化与创业风险投资的区别
风险投资也叫“创业投资”，是指将资本投入到那些具有很大潜能和广阔市场前景的企业或机构，并承担巨大风险的投资活动。风险投资以承担风险为前提，以获得最大的资本增值为目的。它的目的不是对被投资企业股份的占有和控制，而是在投入的资本获得理想的增值后转让其产权并撤出该企业，进行其他的投资。根据全美风险投资协会的定义，风险投资是指“由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本”，或者说，“凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资”。我国《创业投资企业管理暂行办法》将其界定为：“向创业企业进行股权投资，以其所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过转让股权获得资本增值收益的投资方式。”从广义上来说创业投资是泛指一切具有高风险，高潜在收益的资本投放活动；从狭义上说是指专门为未上市高技术企业提供股权资本和创业管理服务，以期所投资企业发育相对成熟后通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。其本质是通过“投资—管理—资本退出”的良性循环，实现“货币—资本—增值资本”链条的通畅衔接。风险投资实质上是利用现代知识和信息改造传统投资的行为，是把投资行为和科技转化行为有机结合在一起的投资产业，是有关信息知识和理念的载体，是知识经济的主要[45]推动器。
一般说来，风险投资具有以下重要特征：①风险基金与企业共担风险。风险资本家必须和企业家密切合作，帮助企业制定发展规划，提供咨询服务，并直接参与管理，管理是作为投入的一部分。②风险投资是一种长期的、流动性较差的投资。一旦投资发生，风险资本家和企业家就形成了命运共同体。风险资本要伴随着企业走过相当长一段时期，直至退出。这段时期一般在3～7年。③风险投资极具风险，要求风险资本家具有很高的专业水准，在项目的选择上做到高度的专业化和程序化，尽可能锁定风险。④在考察项目的财务指标之前，风险资本家更注重项目的市场前景、发展策略和管理队伍素质。⑤风险资本一般不以企业分红为目的，而是在退出时以资本增值作为回报，退出的时间一般选择在企业上市或出售时。在风险资本最后退出时，若出口不畅，撤资将十分困难，导致风险投资流动性降低。
本质上来讲，风险投资是高新技术产业在投入资本并进行有效使用过程中的一个支持系统，它加速了高新技术成果的转化，壮大了高新技术产业，催化了知识经济的蓬勃发展，这是它最主要的作用。当然，对于整个国家经济而言，风险投资在推动企业技术创新、促进产业结构的调整、改变社会就业结构、扩大个人投资的选择渠道、加强资本市场的深度等方面都有重要的意义。所以，风险投资所指的风险不是一般的风险(Risk)，而是冒险创新之义(Venture)。从另一方面看，同是融资行为，与银行贷款相比，风险投资家投资的是未来，试图驾驭风险，即不是单纯给钱，还有创新的战略制定、技术评估、市场分析、风险及收益回收和评估，以及培养先进的管理人才等。银行贷款考虑的则是一般的回避风险以及财产抵押的现在行为。当然，趋之若鹜的真实动机，还是风险投资的高额回报。
知识产权证券化与风险投资有着相似的地方，也有着区别。一般来说，知识产权证券化主要是以发起人所拥有的知识产权作为抵押担保而进行的融资，所采用的形式是发行证券的形式。由于在现代社会中，高科技成果主要都采用知识产权保护的形式，所以知识产权证券化也是投资者参与高科技产业，分享高科技经济发展带来收益的一种形式。创业风险投资的主要方向也是高科技企业，在这一点上，知识产权证券化与风险投资有着相通的地方。知识产权证券化与创业风险的区别主要表现在这样几个方面：首先，两者的目的不同。知识产权证券化对于发起人来说，主要依靠其所拥有的知识产权作为担保，以真实转移的方式转让给SPV，通过发行证券的方式来进行融资，投资者的目的主要在于获取固定的收益，而对于风险投资来说，尽管投资的公司多是高科技公司，但是经常没有抵押担保物对投资进行担保，投资者的目的并不在于获得固定的收益，而是能够在投资企业获得理想的增值后转让其产权并撤出该企业，进行其他投资。其次，由于投资者投资的目的不同，所以采取的融资形式不同。对于知识产权证券化，尽管存在发行所有者权益证书的形式，但是主要的还是债券形式。对于风险投资来说，则主要采取的是股权形式，较少采用债券的形式。再次，投资者是否介入公司管理存在不同。对于知识产权证券化来说，由于采用的是将知识产权资产转移到公司负债表外的表外融资形式，因此，一般情况下，投资者不享有公司的股权，也不介入公司的管理活动，不会产生对公司原股权持有者股权冲淡的效果。而风险投资则有所不同，由于风险投资的企业一般都是风险比较高，所以风险投资者从一开始就会非常全面地介入公司的管理和经营，从本质上说，风险投资者投入的不仅仅是资金，更主要的还要投入管理和经营。由于风险投资采取的主要形式是股权投资，所以通常情况下，风险投资的介入是会冲淡原股份持有人的股权比例结构的。最后，两者所适用的风险阶段不同。高新技术企业的生命周期是由若干个连续的成长阶段构成。在各个不同阶段，企业对资本的类型和数量有不同的需求。通常情况下，处于研究开发期、创业期的企业风险较大，比较愿意采用股权投资的方式。因为这样高科技企业家可以不用承担偿还资金的债务，对于处于发展萌芽期的企业来说可以减轻负担。而对于技术研发比较成熟的企业来说，则更多适合采用知识产权证券化这样的融资方式。因为这时企业需要大量的资金将企业的科技成果进行产业化应用，此时的投资虽然有一些风险，但是风险比高科技创业投资而言相对要小，采用知识产权证券化这类风险相对较小的融资方式更为合适，这样既可以融入资金，而且还可以不丧失对公司的管理权。
风险投资作为成熟市场以外的、投资风险极大的投资领域，其资本来源于金融资本、个人资本、公司资本以及养老保险基金和医疗保险基金。就各国实践来看，风险投资大多采取投资基金的方式运作。风险投资基金主要有两种发行方法：一种是私募的公司风险投资基金；另一种是向社会投资人公开募集并上市流通的风险投资基金，目的是吸收社会公众关注和支持高科技产业的风险投资，既满足他们高风险投资的渴望，又给予了高收益的回报。这类基金，相当于产业投资基金，是封闭型的，上市时可以自由转让。风险投资基金在运作时是会有选择性的，不会将其资本全部投放在高风险的创业型企业上，有时也会选择一些风险较小的固定收益证券进行投资，此时，投资于知识产权证券是一种较好的选择。这种情况下，风险投资基金可以作为知识产权证券投资者的身份出现，使得知识产权证券化与风险投资存在着相互交融的情形。
二、发展知识产权证券化市场的重要意义
(一) 知识产权证券化的重要意义
知识产权证券化的动机在于，知识产权所有人除可以借变现知识产权未来预期收益的方式来改善现金流状况，优化自己的资产负债结构，提高资金周转率外，还可以利用所得价款进行后续研发，寻找更好的市场机会。由于资金是高新技术产业发展最稀缺的资源之一，可以说，知识产权证券化对于发起人、投资者与作为中介机构的投资银行都是有利可图的事情。不过，到目前为止，知识产权证券化市场还不算太大。1997年，知识产权支持的交易数额仅为3.8亿美元，而到2000年，这一数额仅仅增长到11亿美元。然而，1990年至1998年之间，美国专利使用许可费数额大幅度地增长。1990年，专利的使用许可费仅仅为150亿美元，到今天这一数字已经增长到10100亿美元。尽管如此，知识产权许可使用费市场的潜力还远没有充分挖掘出来。如果能够通过证券化的形式将这些未来收益提前变现，将能大大增加公司的现金流收入，提高公司的经营业绩。Ernst ＆ Young商业创新中心的研究人员Stan Davis认为资产证券化融资方式对于公司经营具有很大的吸引力。他认为：“如果知识资本是当今经济发展中最为重要的资源的话，那么整个金融市场都应当为满足开发运用这类资源的需要而服务……我们所要做的是由那些相信知识产权证券化制度的公司进行试点，一旦获得成功以后，整个社会一定能够接受的，仅[46]此而已。”知识产权证券化，仅就音乐作品证券化来说，最初的预测是数十亿美元。然而根据Moody投资服务公司分析师Jay Eisbruck的计算，到目前为止音乐作品证券化的总数，包括鲍伊债券在内，也不过2.5亿美元。与美国住房贷款证券化市场和资产支持债券市场相比而言，知识产权证券化市场仅仅还是仍未唤醒的金融巨人。[47]CAK/Universal资信公司的总裁Robert D’Loren认为金融界已经意识到知识产权是一种最为重要的资产，对于知识产权进入金融界的前景非常看好：“十几年前，公司90%的净资产是有形财产……今天，公司90%的资产是无形财产。那么对于金融界来说，在未来如何对待知识产权呢？要么想办法接受，要么其资产证券化基础资产的范围将大[48]大缩减。”
根据专家的预测，到2009年，专利使用许可费应当能够达到年均50000亿美元，而全世界的专利使用许可费应当超过1万亿美元。BellSouth、Procter ＆ Gamble和Texas Instruments公司都是成功地运[49]用专利使用许可策略获得巨大收益的典范。与如此巨大的专利使用许可费市场相比，知识产权证券化所占的比例还相当小，这些都给知识产权证券化市场带来了巨大的发展空间。从目前的情况来看，知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小，但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势。进入知识经济时代，包括知识产权在内的无形资产在企业资产价值中的比重大幅上升，知识资产逐渐取代传统的实物资产成为企业核心竞争力所在。这就要求企业应该将融资的重点从实物资产转向知识资产。知识产权证券化正是顺应了这种历史潮流，为知识产权的所有者提供了以知识产权为依托的全新的融资途径，将知识资产与金融资本有效融合在一起，从而实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环。随着知识产权相关产业在世界各国的经济中所占比重越来越大，以及知识产权商业化运作的加强，全球知识产权的价值还将保持持续增长的势头。这就为知识产权证券化提供了丰富的基础资产。可以预见，知识产权证券化的前景是非常广[50]阔的，在未来肯定会成为资产证券化领域的主力军。
从企业的角度来看，知识产权证券化可以提供一个新的、有效的融资手段。对于企业来说，进行技术研发，并将其产业化运作或者许可第三方使用的不同阶段，对融资会有很大的需求。技术创新与开发应用主要有四个阶段，分别是：研发期、产品推广期、增长期和成熟期。
就研发期来说，这一时期是公司技术开发的萌芽阶段。由于这一时期是新技术想法处于萌芽阶段，企业在这个阶段大多从事一些基础性的研发活动，技术想法还不成熟，技术创新者想要获得外部融资相对比较困难。此时，企业常常使用的是内源型融资，或者是向一些熟悉的亲友进行融资。外部融资要求技术研发人承担偿还义务，在研发阶段，技术研发人最希望的还是进行股权融资，这样可以由投资者与开发人一起承担技术开发的风险，而不是使用债券融资的方式。此阶段，研发活动尚未能产生有效的成果，除了一些实验数据外，也没有取得太多的知识产权。投资者正在从事技术研发企业，很难完全跟踪技术研发活动，此时投资风险较大，投资回报周期长，除非是具有风险偏好的风险投资者，一般投资者都不愿意介入这类企业。此时，外部融资介入最多的是风险投资基金。风险投资基金通过分散投资的形式，从某一处投资获得的巨大收益弥补其他地方的投资损失，使用债券形式就无法达到这种效果。债券的回报率是固定的，无法享受技术研发成功带来的巨大收益。所以在这个阶段，对于企业最佳的融资方式是以股权式为主的风险融资而不是以债券式为主的知识产权证券化方式。
在产品推广期技术研发获得成功，产品准备推向市场。这一时期的长短根据产品的不同而有所不同。例如对于药物产品来说，其临床试验期就会较长，而其他产品则不同。这一时期需要较大的投资，也需要足够的现金流，但是不一定能够产生很大的收益。就这一阶段而言，希望进行融资的高技术企业需要尽可能减少偿还义务。由于缺少利润收入，企业也很难进行债券融资。尽管股权融资具有容易冲淡技术创新人原始股份的不足之处，但是这一阶段最佳的融资方式还是进行股权融资，而知识产权证券化形式只是一种可选择性的融资形式。
在技术成长期，技术研发已经基本上完成，产品在市场上进行销售并且开始带回固定的收益。在这个阶段，企业仍然需要大量的资金进行市场推广。并且随着市场的扩大，企业也需要后续资金用于扩大生产。对于企业来说，一旦新产品推向市场，其融资方式就将产生较大的变化。技术研发的风险已经不再成为主要问题，产品具有了潜在的市场。此时大多数企业为了防止股权被冲淡，常常不愿意再进行股权融资，而更偏向于债券融资。由于产品进入市场销售，公司已经具有一定的利润收入流，能够满足债券融资所需的利息偿还需要。因此，企业比较欢迎那种低成本、还款期限长的融资方式。不过，对于高技术企业来说，生产不同产品的企业对融资的需求也是不一样的。因为一旦将产品投向市场，就需要不断有后续资金投入来维持其市场份额。就药品公司来说，由于产品的开发周期长，在产品投放市场初期，维持市场份额的费用很高。而对于其他一些行业来说，例如在IT领域，由于产品技术更新较快，如果生产商不在技术开发方面投入足够的经费进行更新换代的话，很快就会失去市场份额。在生产商获得绝对的市场控制地位以前，都需要在开发市场方面投入巨大的资金。对于处于这一阶段的企业来说，投资者如果认定其具有长期增长的潜力，往往也会进行投资，其中一种主要的形式就是担保融资。当然，这种担保融资与传统的担保融资不同，要求作为抵押担保的资产往往应当具有潜在的价值，而且同企业的经营表现结合起来。对于这类企业，其所拥有的最主要资产就是知识产权，能够用作抵押担保的资产也就只有知识产权。对于那些不是特别偏好风险而又希望介入高技术行业分享技术经济发展带来收益的投资者来说，知识产权证券化是一种比较合适的投资方式。
在技术成熟期间，高科技企业产品已经能够占领市场，并开始获得收益，知识产权的潜在收益正在逐步实现。对于处于技术成熟期的企业来说，往往愿意使用一些低成本的融资方式，其中债券融资就是一种较好的方式。此时，知识产权常常被用作抵押物进行抵押贷款，从而拓宽企业的经营范围。对于投资者来说，高科技企业具有成长性好的特点。在技术成熟期，经营风险相对较小。潜在的投资者对于那些具有良好的现金收入的企业，往往愿意进行债券融资。对于潜在的债券投资者来说，衡量是否向一个企业进行债券融资的关键在于分析该企业技术未来现金流的数量和稳定性。如果该企业的财务状况良好，具有稳定的现金收入流，那么潜在的投资者往往愿意购买该公司的债券。在这个阶段，使用知识产权证券化进行融资也是一种有效的融资形式。
可以说，对于高科技企业来说，在技术开发的周期内，销售收入与市场赢利往往是滞后于投资的。企业的赢利常常是在技术开发成熟、产品投放市场以后才能够实现，所以投资回报的时间跨度相当大。投资回报时间跨度大、风险高、收益不确定，这些原因都使得高科技企业在技术成熟期以前的融资政策都偏向于股权融资。因为这一融资方式可以扩大其资金来源、减少技术开发的风险。随着技术开发成功，市场前景越来越明朗时，企业就越来越愿意使用债券的方式进行融资。一旦投资者愿意接受知识产权作为一种重要的担保资产，那么此时融资的协议就更容易达成。在技术研发成熟期后进行产业化推广应用阶段，企业需要大量的追加资金开拓市场，同时又有知识产权作为担保进行融资，与研发阶段相比风险相对较小，更容易为投资者接受，此时如果采用知识产权证券化的形式，一方面能够给投资者参与高科技发展带来成长性的好处；另一方面也能够减少投资者的风险，因此[51]应当算是两方面都能够接受的方案。
(二) 知识产权证券化的利弊分析
知识产权证券化制度对于发起人、投资者与投资银行具有不同的利弊，下面我们分别进行介绍。
1. 证券发起人的利弊分析
对于知识产权证券化发起人来说，绝大多数知识产权的价值很难从账面上反映出来，将知识产权及其未来收益证券化，将会给发起人带来非常积极的收益。换言之，这是一种使公司账面价值最大化的有效方式。
从知识产权证券发起人的角度来看，通过将发起人的知识资产进行打包然后发行证券，可以将未来的收益提前实现，解决资金的流动性难题。在许多情况下，对于一些中小型企业或者高科技企业的生存和发展来说，如果能够提前获得一次性的收入，那么即便融资成本和费用都相当高，也远比获得远期收益强。在发行人所能够使用的融资工具有限或者是其他融资方式成本极高的情况下，使用知识产权进行证券化方式融资来解决流动性问题是非常好的一种方案。而且作为一种债务融资的工具，使用证券化的方式进行融资还可以避免将股东的股权淡化。
知识产权证券化还具有分散知识产权所有人风险的功能。因为证券化融资使用的是不可撤销、无追索权的融资方式，这实际上是一种[52]为未来收益进行保险的保险形式。一般来说，证券发行人可能会面临着四个方面的风险：第一，知识产权的被许可使用人违约，导致知识产权许可人不能及时收取许可使用费。第二，对于一些知识产权，例如专利权，面临着效力稳定性问题。如果专利被认定为无效，那么就无法再向被许可人收取使用费。第三，就专利来说，也许其权利要求的范围可以覆盖得很广，但是由于技术的进步，导致专利可能被其他技术所替代从而影响经济价值。第四，在知识产权遭遇侵权的情况下，即便一国对该知识产权的法律保护十分强，但是该知识产权所有人也可能会不得不卷入耗时费力、费用昂贵的知识产权诉讼。如果能够将知识财产进行证券化销售的话，那么就可以将这些风险转移给知识产权证券的持有人，从而有效地分散风险。
与一般的知识产权担保抵押贷款相比，知识产权证券化可以提供期限更长的融资，一般来说，银行贷款的期限都较短，最长时间不超过5年，而通过发行知识产权证券的形式，其融资期限可以长达10年，有时甚至15年。同时，对于银行贷款来说，在放贷时常常要求借款人有一定的抵押物作为担保，而且不能超过借款人流动资金的一定比例，而采用证券化形式融资则不存在这样的限制。
知识产权证券化可以给知识产权所有人提供一种新的、可供选择的融资方式。知识产权证券发起人还可以通过多种方式来重构知识产权使用费收入流，并从这一灵活性中受益。如前所述，证券发起人可以保留知识产权许可使用费的一定“所有者权益”(例如，发起人享有超过一定时期或者一定数量许可费收入的剩余索取权)，而证券持有人则享有对许可费收入主要部分的权利。证券发起人与持有人这样的利益分配安排可以看作是证券化过程本身所有的一种风险利益分配机制。
知识产权证券化对于发起人还有一个好处在于，利用证券化形式，发起人不仅可以获得融资，还可以保留对其知识产权的所有权。一般来说，如果证券的本息得到清偿，证券发起人不仅可以重新拥有其对知识产权的完整所有权，还可以重新拥有对于该知识产权未来收益的权利。在知识产权证券化融资形式出现以前，知识产权所有人，如歌曲的创作者等，必须将其歌曲的版权卖给唱片公司，这样，他们就无法享受这些版权作品带来的未来收益。如果能够采取如知识产权证券化等灵活多变的融资形式，可以使得这些知识产权所有人保留知识产权的所有权，从而分享知识产权发展带来的未来收益。
知识产权证券化对于发起人来说一个最大的弊端就在于融资成本较高，为了能够弥补这一弊端，需要的规模也就较大。知识产权证券化过程是一个非常复杂的过程，参与的当事方较多，规制的相关法律众多(证券法、破产法、知识产权法、公司法等)，每一证券化交易都要事先进行漫长的实证分析，涉及的法律文件众多，这些都会加大证券化交易的成本支出。以鲍伊证券为例，证券化交易的成本基本上占了证券募集资金总额的10%，这些费用有些还是必须事先支付的。
知识产权证券化中发起人需要承担的另一个成本支出是面临失去对知识产权控制的可能性。举例来说，在证券化之前，发起人在选择如何使用和经营知识产权的问题上，具有很大的自由选择权，但是在进行证券化后，由于知识产权的许可收益权被转让给了SPV，发起人在选择被许可人以及许可使用的条件时，就受到了很大程度上的制约。因为此时知识产权许可收益是证券的投资者未来收回本息的唯一保证，所以投资者往往都会采取措施限制发起人自由处置知识产权的[53]权利。正是由于知识产权证券化过程中发起人需要承担这样一些成本，因此，发起人在作出是否将其拥有的知识产权进行证券化融资的决策前，需要综合各方面的因素进行全面的衡量。
2. 证券投资者的利弊分析
知识产权支持证券的发行人希望通过证券化融资方式将风险转移出去，那么为什么会有投资者愿意承受这样的风险呢？这主要是利益的驱使。许多愿意参与新技术经济的投资者都具有这样的偏好：他们更愿意将资金投资于高技术项目本身而不是技术项目开发公司的全部业务上。知识产权证券的发行将纯粹的技术风险与其他风险，如管理风险、营销风险等隔离开来，这使得投资者可以通过投资于知识产权证券直接参与到一个更为纯粹的科技项目的产业化运作中去，获得这一科技项目带来的未来预期收益。而且，投资者通过一次性支付方式购买知识产权支持证券，可以以较低的价格购买到知识产权未来的收益权。一般来说，投资者都能以较高的折扣率购买知识产权支持证券，这一点与垃圾债券有点类似。投资者购买债券的成本与折扣率之间的差价就是投资者可以获利的空间。如果投资者拆借资金的成本非常低，而且同时又能够谨慎准确地评估知识产权支持证券中的风险的话，这一获利空间将是非常巨大的。
投资者一旦购买了证券后，用作担保的知识资产就将被看作是债券或者融资工具。首先，知识产权支持的证券是可以不经知识产权所有者同意就自由转让的证券。与其他证券相似，知识产权支持证券也可以用来进行担保与抵押。从投资者的财务报表来看，知识产权支持证券与普通知识资产入账的方式是不同的。尽管两者都列入资产，但是知识产权的价值往往是以开发成本来算的，只要没有什么损害知识产权价值的情形，一般来说是不变的。而知识产权支持证券则不同，知识产权支持证券应当算作是融资工具，其价值随着市场供求关系的变化而不停地变化。在知识产权证券二级市场还不发达的情况下，知识产权证券投资者退出证券市场还是比较困难的。当然，如果有朝一日能够建立起完善的知识产权证券二级市场的话，就可能出现类似于股票指数那样以每日交易状况标示的市场交易指数。
当然，知识产权证券投资者也有一系列的风险保护措施，例如作为知识产权证券基础资产的知识产权一般都会转移给一个具有破产隔离功能的SPV，从而使得支持证券发行的资产与发起人的破产财产隔离开来。而且，证券投资者有时还能够享受某种税收优惠。在知识产权证券化交易中，有着非常复杂的交易结构，其中包括出售—回租协议等，都能够提高证券投资者的税后收益。
3. 投资银行、信用评级机构等中介机构的角色
投资银行、信用评级机构、保险商等中介机构在知识产权证券化过程中起着十分重要的作用，如果没有这些中介机构的推动，知识产权证券化过程是无法顺利完成的。一般来说，投资银行主要扮演着牵线搭桥的中间人作用，也即将知识产权未来可预期的分散现金流从资本市场上转换成一次性的收入。通过评级机构的评级，可以使得投资者对发起人发行的证券更加信赖，从而促进证券的销售。当然，这些中介机构还可以帮助双方当事人评估知识产权的价值、设计证券融资结构、帮助经营知识资产、管理知识产权收益等，通过从中收取一定[54]的费用而获益。
但是，知识产权证券化也有其局限性。从根本上说，企业开发知识产权的目的并不是为了许可他人使用。企业开发知识产权的目的在于保持其市场竞争力。企业会将所有最好的知识产权都紧紧地把握在自己的手中，而绝不可能许可他人使用。那么，在这种情况下，主张使用企业内部知识产权作为融资工具进行融资就成为无稽之谈。公司的价值是靠公司主营业务扩展而增长的。尽管在投资银行家的帮助下，知识产权证券化制度得到了一定程度的发展，但是这毕竟是历史性的产物，需要一个发展过程。从短期角度来看，虽然有不少企业创造出大量的知识产权，但可以用作融资担保的只是其中一小部分。从长期角度来看，企业仍然需要制定详细周密的计划，促进本企业拥有的知识产权产业化应用，这才是企业利益根本所在。换言之，切不可喧宾[55]夺主，舍本求末。
三、知识产权证券化制度的发展历程
自从世界上第一桩知识产权证券化案——鲍伊债券案开始，美国涌现出一系列证券化交易案。在Pullman Group的策划下，英国著名的摇滚歌星David Bowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权(包括300首歌曲的录制权和版权)许可使用费证券化，于1997年发行了Bowie 债券，为其筹集到50500万美元。Bowie债券的成功发行起到了很好的示范作用，极大地拓宽了资产证券化的操作视野。从美国的实践来看，知识产权证券化的基础资产已经非常广泛，从最初的音乐版权证券化开始，现已拓展到电子游戏、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，以及时装品牌、医药产品专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金。1999年秋，美国纽约州Thelen Reid ＆ Priest律师事务所安排了一家名为Bill Blass的时装公司以其Bill Blass商标在内的资产为基础发行债券。随后，从2002年开始，包括Candie’s公司在内的其他一些时装公司也纷纷与UCC资本公司签订协议，将其所拥有的知识产权进行证券化融资。2001年，AmRe公司融资5.4亿美元购买梦工厂以《拯救大兵瑞恩》、《美国丽人》等影片的未来收益为基础发行的证券。2000年、2003年，美国药业特许公司(Royalty Pharma)也先后推出了两桩药物专利证券化案。随后，体育产业也相继进军资产证券化市场。一些职业体育联赛的球队，诸如美国冰球联盟的纽约冰人队就将其电视转播合同收益打包发行债券。知识产权证券化发展在美国表现出喜人的局面。
学术界也对知识产权证券化进程表示出极大的关注。在鲍伊债券后一段时间，法律和商业期刊上出现了大量知识产权证券化的文章。这些文章就如何将知识产权资产包进行证券化进行了深入详细的讨论。1999年到2002年，关于知识产权证券化的讨论达到了顶峰。不过，在之后，学者对知识产权证券化的热情仿佛有所减退。这方面的文章越来越少，见于报道的重大交易案也寥寥无几。相对于专家预测的全世界将近1万亿美元的知识产权许可使用费市场来看，知识产权证券化交易的数额尚不及1%，实在是太少。那么是什么原因导致这种状况呢？许多专家认为，知识产权证券化之所以步入低潮，原因很多。有人认为，在网络经济崩溃后，金融界对于知识产权证券化的态度相当谨慎，换句话说，知识产权证券化正处于繁荣前最冷清的阶段。[56]Douglas Elliot认为，主要是因为知识产权证券化的风险比其他资产证券化的风险更大。在知识产权证券化中，作为证券交易基础的许可费收入现金流主要源于被许可人支付的使用许可费。在产业界，惯常的做法是许可双方协商决定许可费的数额，因此尽管有着最低付费标准，但是以知识产权许可使用费为基础的现金流表现得非常不均衡，也非常不稳定。这使得SPV管理和监督知识产权现金流的成本非常高，投资方在预测知识产权支持证券的现金流时也非常困难，这大大阻碍[57]了知识产权证券化的发展。Erica Morphy则认为，影响知识产权证券化的最大难题在于知识产权证券化的程序过于复杂，即便最大程度简化程序，也需要做大量的工作。仅仅在美国一国，与知识产权证券化有关的法律就数不胜数，再加上法院对这些法律作出的不同解释，如果牵扯进其他国家的法律体系，就更加复杂了。例如，需要在不同的国家提交大量的法律文件，同时还要对各种担保权益进行登记等，这些复杂程序简直令人望而生畏。
不过，近两年来，知识产权证券化在经历了低潮后又开始表现出复苏的迹象。2005年，UCC融资公司主导的BCBG Max Azria知识产权证券化交易甚至被“美国许可使用费征收协会”(LES)和证券化行业权威杂志《证券化新闻》(Securitization News)同时评为年度最佳交易案。鲍伊债券的运作方式，甚至引起专利之争。普曼公司(Pullman)对于鲍伊债券融资方案的交易细节至今也没有对外披露。戴维·普曼在对商业方法专利进行研究以后认为，既然商业方法可以授予专利，那么为什么其设计的鲍伊债券融资方式不能够取得专利呢？2002年7月，戴维·普曼就其音乐作品版税收入证券化方案向美国专利商标局(USPTO)申请专利保护。美国专利商标局在对其数据库进行检索以后得出结论，认为戴维·普曼并非最先对于这一交易方案提出专利请求的人。事实上，之前就有不少人对由经营知识产权所产生[58]的利润为担保发行证券这一设计方案申请专利。可见，今天知识产权证券化的概念在美国已经开始广泛流行，并且这一方案本身都已经[59]成为一种资产了。
知识产权证券化交易主要集中在美国，在其他国家寥寥无几。近年来，欧洲、日本和亚洲其他一些国家才开始零零星星出现一些类似[60]交易。东南亚的国家对于推进资产证券化进程有着比较大的热情。其原因在于，经历了1997年的东南亚金融危机以后，许多东南亚国家认识到银行信贷所存在的弊端，纷纷开始改革国内金融体系，更多地发展直接融资市场。资产证券化成为处置不良债权最有效的工具在亚洲得到快速发展。在知识产权证券化方面的发展，日本显得更为积极。主要原因在于日本2002年以来，通过了《知识产权战略大纲》，确立了“知识产权立国”的国家战略，为知识产权的创造和产业化运用提供了良好的国内氛围。而与东南亚其他国家比较起来，日本的技术更发达，有着更多的知识产权资产需要进行产业化应用。例如，日本目前有100多万件专利，是世界上仅次于美国的国家。但是其中大部分都没能投入到产业中进行生产应用。为了加快这些专利的产业化应用，日本经济产业省于2002年4月声明，将对信息技术和生物领域等企业拥有的专利权实行证券化经营。同年，日本出现第一桩知识产权证券化案例，这是一桩以传播权(知识产权中的邻接权)为基础的证券化案例，2003年日本首次实现专利证券化，即Scalar专利证券化交易案。从日本目前的情形来看，尽管目前日本的知识产权证券化进程还不算发达，但是结合日本“知识产权战略”通过后对知识产权产业化应用的重视程度来看，相信知识产权证券化制度在今后一段时期内肯定会有较大的发展。
欧洲是除美国以外世界上最大也是最发达的证券化市场。但由于欧洲证券化市场与美国市场在金融体制和法律体系上的差异，其证券化市场的发展路径与美国也存在一定的差异。在知识产权证券化进程中，欧洲的发展更多地体现在体育产业转播权或者门票收益证券化案例上。一些足球俱乐部，如意大利拉齐奥队、英国的纽卡斯尔联队、利兹联队、兰切斯城队、南安普顿队等，也纷纷将其电视转播权预期收入作为担保发行债券。纽卡斯尔联队就利用其发行债券获得的收入用于新球馆的建设。从理论上说，这类以电视转播权获得的未来预期收入进行打包发行债券的方式应当算作是一种未来应收账款为支持的证券化方式，但是，电视转播权作为一种邻接权，现代知识产权法基本上都将这种权利归入到知识产权的范畴，因此，也可以说，电视转播权的证券化也可以看作是知识产权证券化的一种。除了体育产业证券化以外，欧洲一些国家，如意大利、英国等，也先后将电影版权、音乐作品进行证券化融资，尝试着走上知识产权证券化的道路。
知识产权证券化由于被看作是一种新兴的融资工具，对于那些高科技公司，尤其是中小科技企业来说是非常有用的工具。这一新兴的领域也引起了不少国际组织的关注。在WIPO的中小企业栏目中，曾经对知识产权融资问题进行过专题讨论，并将知识产权证券化看作是21世纪的一个“新潮流”。除了WIPO以外，其他一些国际组织，如联合国贸易法委员会(UNCITRAL)、经济合作与发展组织(OECD)等，也开始对这一问题展开讨论。国际组织纷纷对于这一问题的关注从另一个侧面反映出这一问题在世界范围内开始引起关注。
四、我国知识产权证券化形势分析
知识经济就是以知识为基础的经济。在知识经济中，知识已经成为生产力诸要素中最重要的要素。在这方面熊彼特、索洛和罗默等一批经济学家已经有不少的论述。在实践中，据资料统计，在20世纪初，技术进步对经济增长的贡献为5%～10%，20世纪中叶上升到50%左右，20世纪80年代上升到60%～80%。科技竞争业已成为各国提高其综合竞争能力的关键。世界银行《中国：推动公平的经济增长》报告评估认为：中国的技术进步在20世纪90年代开始加速。平均来看，技术进步所带动的年经济增长率大于2%。但是，在2000年度的《国际竞争报告》中，中国的科技竞争力的排名继1999年大幅下降12位后，2000年排名又下滑3位，列第28位，国际竞争力总体排名也比1999年的29位，下降2位，被列为第31位。据中国最新统计，2005年GDP已超过18万亿元人民币，相当于2.1万亿美元，仅次于美、日、德而居世界第四，而世界银行以平价购买力标准衡量，则认为中国的国民产值相当于5万亿～6万亿美元，已是世界第二。目前国际上公认中国是“世界最大的加工厂”，制造了全球1／4的工业品，也消耗了全球近1／4的能源(这与美国已相当)，钢铁、煤炭、水泥等主要工业品产量都居世界第一，发电量为世界第二，只是高科技产品还比较落后。然而，长期来看，科技落后、产业结构中技术含量低是不符合我们作为一个世界政治经济大国的客观要求的。因此，通过科技创新和成果产业化，改善我国产业结构，进而实现国民经济的可持续发展是我们的一项重大战略任务。
推动科技成果产业化需要大量的资金。但是从我国目前投资结构来看，国内投资的主要方向仍然集中在制造业之上。国内在设备上的投资占固定资产投资总额的60%以上，在集成电路芯片制造装备上的投资占固定资产投资总额的95%，在轿车、数控机床、纺织机械及胶印设备上的投资占固定资产投资总额的70%，绝大部分基础软件和系统软件都依赖进口。自主创新能力较差的直接原因是国内产业结构集[61]中处于产业链的末端。我国资本市场还不完善，银行融资渠道不畅，导致许多拥有知识产权的高技术企业常常因为融资困难而面临着资金短缺，以至于影响了创新成果的产业化应用。为了能够促进高技术创新成果的运用，有必要为高技术企业拓宽融资渠道。
证券资本市场在高新技术产业化的融资过程当中理应扮演着不可或缺的重要角色，合理的证券资本市场必须具有多层次的结构。对高新技术中小企业来说，多层次资本市场上的融资不仅能够帮助高新技术中小企业在资本市场寻找机会，获得宝贵的资金，帮助创业投资股东顺利完成退出，而且可以随着高新技术中小企业的发展，帮助其向更高层次的证券资本市场转移，获得更大的成长空间，促进其更进一步的发展。不过，就目前的情形来看，我国高新技术中小企业要在证券资本市场上直接融资非常困难，原因在于我国目前证券市场在运行机制等方面还存在一定的问题。就股票市场来看，由于我国《证券法》、《公司法》对于公司股票发行规定了较高的标准，使得绝大多数高科技企业达不到要求无法寻求股票融资。而且由于股票融资可能存在公司股权冲淡，影响管理权的问题，所以对于一些不愿意丧失管理权的公司管理层来说，也不愿意采用股票融资的办法。而就企业债券发行来说，我国目前企业发行债券主要依据的法律条款有1987年制定并于1993年3月由国务院修订颁布的《企业债券管理条例》和2005年修订的《中华人民共和国公司法》以及2005年修订的《中华人民共和国证券法》，其核心主要是发行计划规模管理，募集资金投向纳入固定资产投资计划，具体发行采取审批制。这种监管模式，在我国市场经济发展初期及资本市场发育不充分的背景下，发挥了重要的作用。然而，近年来，我国经济市场化进程明显加快，资本市场逐步完善，市场运行规则要求与国际惯例接轨，现有企业债券监督管理模式已经不适应不断变化的市场要求，导致企业债券市场总体规模偏小的特点。中国证监会2007年8月14日颁布实施了《公司债券发行试点办法》，这标志着中国公司债券发行工作的正式启动。公司债推出的目的是希望将一些偏重于安全性和流动性的资金分流到债券市场，由不同的投资者根据对自身能力、风险防范以及承受程度的判断，将资金在不同市场中进行配置。不过，在试点初期，公司债的推行范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，对于大量的高科技中小企业来说，仍然无法利用这一融资手段进行融资。因此，在这种情况下，开展知识产权证券化融资进程，拓宽那些主要资产只有知识产权而有急需融资的企业具有非常重要的意义。
目前我国资产证券化的发展才刚刚进入第二阶段的试点，还处在探索期，而对于知识产权证券化来说，则更是一个新鲜的事物。这一融资模式虽然在美国已经存在着在先的经验，但是在中国，到目前为止无论是证券界还是企业界，都还没有成功的先例。尽管我国《担保法》明确规定了依法可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权可以质押。2007年3月16日通过的《物权法》中也有相同的规定，不过在银行实务中知识产权质押贷款仍然还不顺畅。而知识产权质押贷款是实现知识产权证券化的一个重要步骤，可见，这一制度要在中国推广将面临着一个漫长而曲折的过程。从2005年下半年开始，我国国家发展中的一个重大事件就是国家知识产权战略的制定工作。在《国家知识产权战略纲要》中，将促进知识产权多种融资形式的发展、推进知识产权产业化作为其中一个重要的环节。可以预见的是，《国家知识产权战略纲要》出台以后，一定会为知识产权证券化制度的发展提供一个良好的制度大环境。【注释】[1]黄荣英：《论虚拟经济和实体经济》，载《桂林师范高等专科学校学报》，2004。[2]徐良平、刘志友：《论虚拟经济与实体经济的关系》，载《江汉论坛》，2003(8)。[3]成思危：《中国金融工具创新报告2006(总序)》，见杨如彦主编：《中国金融工具创新报告2006》，北京，中国金融出版社，2006。[4]安德鲁·戴维森等：《资产证券化：构建和投资分析》，王晓芳译，1页，北京，中国人民大学出版社,2006。[5]Edward M. Iacobucci,Ralph A. Winter，“Asset Securitization and Asymmetric Information”，Journal of Legal Studies，January,2005.[6]Steven L. Schwarcz,“The Alchemy of Asset Securitization”,Stanford Journal of Law,Business ＆ Finance,Fall,1994.[7]Douglas R. 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第二章 国外知识产权证券化的发展态势
知识产权证券化从美国的大卫·鲍伊债券开始，经过近十年的发展，其证券化客体范围逐渐扩大，从音乐版权、电影作品到药物专利权再到足球电视转播权，甚至油气勘探资料等。不过从最早的鲍伊债券开始算起，知识产权证券化在发达国家的历史也仅有十来年的时间，目前仍然还没有形成规模化、产业化。在此，我们将具有代表性的典型案例进行回顾，以资我国建立相关制度时借鉴使用。
第一节 美国知识产权证券化制度的发展情况
一、美国知识产权证券化发展历程
美国华尔街是世界上最著名的金融中心，美国银行家对于金融创新充满了想象力。在华尔街，流行着一句俗语：“只要你有现金流，就可以做成证券销售。”在这种氛围中，知识产权证券化最先在美国出现不足为奇。在美国知识产权证券化的发展历程中，鲍伊债券具有里程碑意义，鲍伊债券是第一桩知识产权证券化交易案。鲍伊债券的出现，把传统资产证券化局限于抵押住房贷款、汽车按揭贷款、信用卡贷款、应收账款等方面的应用向前推进了一大步，首次将知识产权纳入证券化的视野，开启了知识产权证券化的新纪元。在美国，音乐产业证券化的案件数虽然最多，但规模最大的并不是音乐产业，而是电影业。就其原因而言，在于电影产业有着庞大的资金需求，电影作品能够产生大量可预测的、可清楚定义的、相对稳定的现金流量。而电影产业的资金结构通常由少数卖座影片来对其他影片提供资金，借各种投资组合来缓和收益的波动，因此适合发行证券化商品来筹募更多资金。“梦工厂”、“环球制片公司”、“21世纪福克斯公司”、“Village Roadshow”等摄影棚都先后进行过证券化融资。商标品牌的证券化规模虽然赶不上音乐产业与电影产业，但是近年来也有着重要的发展。其中尤为典型的是2003年的Guess商标证券化案。相对而言，专利证券化的发展进程则较为缓慢，到目前为止，仅有两桩专利证券化案，主要都集中在药物专利之上。这两桩专利证券化交易案中，最终以一桩失败一桩成功告终。专利证券化案例较少的原因，有人认为主要应当归结为“专利证券化周期较长，需要精通金融和医药两方面的专门人才的介入，而这些人才目前还很欠缺”这一原因。也有人认为主要在于：“专利许可交易许可人与被许可人对风险的不同理解，以及许可交易结构本身，都对证券化交易产生着决定性的影响。而绝[1]大多数专利许可合同中许可费的具体数额难于确定。”对于专利证券化的前景，有着不同的声音。一些人认为专利证券化的前景暗淡，他们认为：“那些拥有可证券化的专利都是大型公司，资金雄厚，不需要证券化工具所带来的好处。”而另外一些则持相反意见，认为：“随着经济的发展，药品市场越来越大。2003年，光药物专利许可费就达到30000亿美元，而在2001年，药品公司投入研发的经费就将近410亿美元，这对规模再大的药品公司来说都是难以承受的。为了扩[2]大资金范围，分散风险，求助于外部融资是必要的。”因此，对专利证券化的前景仍然十分乐观。2005年底，美国出现了首桩100%软件证券化融资案例，即Tideline证券化交易案。该交易案与以往的知识产权证券化交易案存在着明显的区别：在以往的交易案中，基本上都是由为发起人特定交易设立的、一次性的SPV作为证券发行人，而在Tideline案，却有一个第三方的专业投资公司设立的面向数量众多的交易者、长期存在的独立机构。该长期交易机构的设立对于减少融资成本，促进融资交易的速度具有非常重要的作用。
知识产权证券化制度在美国发展了10年，其规模逐渐扩大。从1997年鲍伊债券开始，知识产权证券化的交易金额最初仅为3.8亿美元，至2000年已经高达的11.3亿美元，交易总规模扩大达20.4亿美元。[3]耶鲁大学Zerit专利证券化案的失利使得许多人对知识产权证券化交易是否可行产生了怀疑，“我们知道问题出在哪里，但是我们不知道[4]如何去改变……”然而Royalty Pharma公司在吸取Zerit案失利的教训后，成功地推出了第二桩专利证券化交易。在消除对知识产权证券化交易可行性的怀疑后，2005年的Tideline交易案则更进一步，改变以往为特定交易设立的一次性SPV的做法，通过第三方的专业投资公司设立面向众多交易者、长期存在的独立SPV。设立长期SPV的做法能够起到减少融资成本，促进融资交易的速度的重要作用。这一做法表明知识产权证券化制度已经由最初探求是否可行发展到如何进行高效运作的阶段，由最初的萌芽开始向更进一步发展。到目前为止，主要的知识产权证券化案例中，知识产权支持的证券主要是采用定向发行的方式，向一些机构投资者或者私募基金进行发行，缺乏十分通畅的退出机制。2006年底，美国证券市场上出现了一种新型指数——TMOcean Tomo 300企业专利评估指数。该项指数主要是对三百家拥有优质专利的公司进行评估，由Ocean Tomo公司与美国证券交易所联合发布，投资者可以根据该指数购买股票。Tomo指数的出现，对于知识产权证券化制度的发展具有非常重要的意义。Tomo指数通过
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