作者：蔡秀清,巴晴,副主编
出版社：四川人民出版社
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债券通与金融开放新突破试读：
编辑委员会*
主 编：巴曙松
副主编：蔡秀清 巴 晴
编 委：朱 晓 罗得恩
* 香港交易及结算所有限公司首席中国经济学家办公室
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本篇描述了中国债券市场现状以及对外开放的有关情况，着重梳理了中国债券市场发展现状和特点、债券市场对外开放的有关政策、对外开放过程中相关的制度创新，以及对外开放的展望。中国债券市场发展现状和特点
自1997年6月银行间债券市场正式启动以来，在中国人民银行的正确领导下，债券市场管理规则体系建立并不断完善，产品和服务机制持续创新，市场深度和广度日益拓展，投资者类型不断丰富，对外开放水平稳步提升，取得了不断超越自我、比肩国际的辉煌成就。基本情况
债券市场规模和实力与日俱增。1997年，银行间债券现券市场的交易量不足10亿元，2006年突破10万亿元，2010年突破50万亿元，2016年和2017年交易量均突破100万亿元，超过股票市场，2018年1月至9月累计成交已达到104万亿元，同比增长37.1%。债券市场交易频次从起初日均两笔扩大到近三年日均4 500笔以上，与发达国家债券市场业务基本处于同一量级。截至2018年9月末，我国债券市场余额已达83万亿元，继续保持继美国、日本之后全球第三大债券市场的地位，其中银行间市场余额接近72万亿元，占比87%。
市场投资者队伍不断壮大。银行间债券市场投资者从1997年的数十家壮大到2018年9月末的24 000余家，从过去主要由商业银行参与，发展成为银行业、证券业、保险业以及各类非法人集合性资金和企业广泛参与的合格机构投资者市场，从境内机构发展为全球投资者参与。投资者队伍的壮大和多元化推动市场流动性不断提高。
债券品种日益丰富。中国人民银行以市场化方式大力发展直接融资、发展多层次资本市场体系，先后创新推出短期融资券、中期票据、超短期融资券、非公开定向债务融资工具、非金融企业资产支持票据等公司信用类债券品种，陆续推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券、资产支持证券等金融债券，近年来又推出同业存单、绿色债券等一系列顺应市场需求的新品种，促进融资结构优化，有效增加市场供给。银行间债券市场交易标的从最初单一的国债品种发展为涵盖国债、金融债、信用债、绿色债券等三十多个门类，品种齐全的可交易产品序列。
市场国际化水平稳步提升。顺应人民币跨境使用需求增长，债券市场对外开放逐步加快，多类型境外机构陆续入市。人民币加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）以来，债券市场的国际吸引力进一步增强，SDR债券成功发行，国际投资者对人民币债券的配置需求增长，市场加大开放力度，实现向所有符合条件的国际合格机构投资者开放，债券市场国际化进入新的阶段。中国债券市场逐步被全球主要债券指数认可。境外机构境内发债的主体范围与发债规模均稳步扩大，便利性不断提高，截至2018年9月末，中国银行间债券市场境外发债主体已包括境外非金融企业、金融机构、国际开发机构以及外国政府等，累计发行1 474.6亿元熊猫债，相较于2016年年末的规模已翻番。银行间债券市场产品与交易机制的发展
中国银行间债券市场之所以能在二十多年时间里发展成为国际一流的市场，与其独具特色的发展模式密切相关。中国债券市场在成立之初，就充分吸收了国际经验，形成了现有的集中交易机制和托管机制，循序渐进地推出了丰富的交易工具和交易机制，以持续的改革创新推进债券市场发展，满足了不同层次的投资者需求。
在交易工具方面，银行间债券市场在现券和回购交易的基础上，于2006年推出了债券借贷业务，以满足市场参与者降低结算风险、丰富投资策略以及增加债券投资盈利渠道等多元化需求。在这之后又先后推出了债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、信用风险产品、债券预发行等系列工具，丰富投资者的投资运作与风险管理手段。银行间债券市场以做市机构为核心交易商，由其承担提供流动性和促进价格发现的义务。为进一步完善债券发行定价机制，提升债券市场流动性，降低机构做市风险，发挥做市机构对一、二级市场的影响力，又于2016年推出了国债做市支持业务。目前，债券市场基础性产品的种类序列已与发达债券市场基本一致。
在交易机制方面，银行间债券市场积极听取市场主体的多元化交易需求，在场外市场询价交易模式的基础上，先后推出点击成交、请求报价等多元化交易机制。此外，为进一步提高交易效率、降低交易成本、增加市场透明度，近几年中国外汇交易中心（以下简称外汇交易中心）在交易层面推出了匿名撮合的电子交易机制，针对利率互换、债券回购和现券交易先后设计了X-Swap、X-Repo和X-Bond，并在丰富品种和提升性能等方面不断加以改进。
具体而言，X-Swap及系列相关产品的推出进一步丰富了衍生品产品序列，提高了衍生品市场交易效率。X-Repo的推出，在拓宽机构融资渠道、打通流动性传导机制、反映市场开盘阶段资金供需面和预判当日市场流动性松紧状况等方面发挥了积极作用。同时，外汇交易中心还基于X-Bond积极探索更多创新交易实践，为高流动性债券提供高效交易，同时依托匿名匹配机制研究解决诸如高收益债券流动性不足、定价难度高等现实难题。中国债券市场对外开放政策和历程
银行间债券市场对外开放的政策框架与人民币国际化进程相适应，开放对象从境外人民币清算行起步，逐步扩展到境外央行和货币当局以及中长期机构投资者等几乎所有类型的境外金融机构。2009年，境外人民币清算行获准在境内开展人民币同业拆借业务。2010年，境外央行、港澳人民币清算行、境外参加行等三类机构进入银行间市场进行债券交易，标志着中国银行间债券市场对外开放。此后，中国人民银行颁布了一系列政策法规让更多的境外机构参与境内银行间市场的交易，明确入市的境外机构类型、合格性要求、账户管理、操作流程等。2016年2月，中国人民银行将境外投资主体范围进一步扩大至境外依法注册成立的各类金融机构及其发行的投资产品以及养老基金等中长期机构投资者，同时简化了境外机构的管理流程，取消了投资额度限制，并着力加强宏观审慎监管。2017年年中，“债券通”的“北向通”为境外合格机构投资者在银行间债券市场（CIBM）、合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）等原有途径的基础上，又增加了一条进入中国债券市场的渠道，显著提高国际投资者的入市效率。至此，囊括境外央行及其他金融机构等多类型机构投资者、多种模式并行的、市场开放和风险控制兼顾的政策框架基本建立。银行间债券市场初步实现全方位、多层次的对外开放格局
第一，在开放的范围上，银行间市场（债券、外汇、货币、衍生品等）已逐步向不同类型国际投资者开放，债券市场是面向最多类型机构开放的子市场。目前，货币当局、主权财富基金、商业金融机构以及中长期机构投资者均可投资于境内银行间债券市场，且没有额度限制。截至2018年9月底，参与债券市场的国际投资者共1 173家，包括央行类机构68家、商业银行220家、非银行类金融机构117家、中长期机构投资者21家，金融机构发行的投资产品747只，占全部债券市场投资者数量的5%。
第二，在开放的层次上，银行间债券市场的开放程度不断深化。一是开放的金融工具范围不断扩大至全口径。2015年7月，境外央行、国际金融组织、主权财富基金投资范围从现券交易扩展至债券借贷和利率衍生品（债券远期、利率互换、远期利率协议等）。二是对境外机构交易的管理方式不断优化。2015年7月起，境外机构进入银行间债券市场由审批制改为备案制，并可自主决定投资规模。2016年2月，债券市场对外开放进一步推进，引入境外养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的中长期机构投资者，并且此类投资者投资银行间债券市场没有额度限制。
第三，在开放的配套设施方面，银行间市场对境外机构的服务持续完善，投资便利化水平不断提高。“债券通”的上线使国际投资者能够在不改变业务习惯，同时有效遵从内地市场法规的前提下便捷参与银行间债券市场。近期，“债券通”功能进一步完善，券款对付（DVP）结算全面实施，消除了结算风险；交易分仓功能上线，实现了大宗交易业务流程的自动化；有关方面进一步明确税收政策，免征企业所得税和增值税，期限暂定三年。这些进展使中国债券市场已经满足纳入彭博巴克莱全球综合指数的所有条件。境外机构在银行间债券市场的交易量平稳较快发展
境外机构在银行间债券市场的交易量平稳较快增长，但总体份额还比较有限。境外机构在银行间债券市场成交量从2010年的151亿元，到2011年突破1 000亿元（达1 338亿元），再到2016年接近1.3万亿元，2017年达到2.2万亿元，年均复合增长率达到104%，2018年前9个月，境外机构在债券市场成交累计2.6万亿元，同比增长56.3%。境外机构交易量占银行间债券市场成交总量的份额也在稳步提升，从2010年的0.01%逐步扩大，2017年突破1%，2018年前9个月达到1.2%。“债券通”自2017年7月上线后，运行稳定，截至2018年9月底，共有445家国际投资者借助“债券通”这一渠道进入中国债券市场，累计成交近万亿元，其中2018年每月交易量均超过500亿元。中国债券市场对外开放进程中的融合与创新
伴随人民币国际化步伐，中国债券市场发展与对外开放取得积极成果。中国债券市场对外开放之所以能够取得目前的成就，从根本上讲是因为选择了一条既符合中国国情，又满足国际投资者需求的中国特色的对外开放道路。在这条道路上，我们不断学习和总结国际经验，并在不同阶段应时应景逐步推出符合中国国情的各项机制和产品。交易机制的创新
债券市场对外开放之初，国内外投资者对彼此的了解程度都不高，允许国际投资者通过代理交易模式投资银行间市场是符合当时的环境和背景的。代理交易模式在国际上本无先例，是中国债券市场机制上的创新，在市场开放初期发挥了便利交易、服务监管的作用。多年的运行结果表明，代理交易模式是一种成熟有效的交易机制，已被国际投资者认可和接受。在代理交易模式下，结算代理行为境外机构提供各类服务和指导，使国际投资者对境内相关制度有了深入的了解，更是为后续债券市场对外开放的各项措施奠定了重要的基础。
随着国际投资者对中国债券市场的了解加深，陆续有投资者希望能直接在中国债券市场开展交易。在这种背景下，通过基础设施互联互通以实现直接交易的“债券通”渠道应运而生，国际投资者可以直接登录符合自身交易习惯的交易终端，如Tradeweb，与境内对手方直接开展交易。
从代理交易模式扩展到直接交易模式，是符合市场发展客观规律的，两种交易模式的结合也充分满足了不同层次投资者的交易需求。托管机制的创新
中国债券市场的一级托管制度是在过去二十多年自上而下推动和发展起来的。制度建立之时，我们既总结了中国债券市场过去的发展经验，又吸收了国际清算银行和国际证券委员会组织等国际组织的建议，建立了简洁、透明，符合中国债券市场特点的一级托管制度，较好地满足了监管机构穿透式监管要求，奠定了银行间债券市场健康发展的基石。通过代理交易模式进入银行间债券市场的境外投资者使用的也正是一级托管制度。正如中国人民银行前行长周小川所说，“对外开放也是实体、金融机构、金融市场参与者在开放的环境中逐渐成长，逐渐在开放中体会自己的角色、发挥作用和体会国际竞争的过程”。在对外开放初期，交易代理模式下的一级托管制度为本地托管行提供了良好的发展机遇。
随着对外开放进程的不断加速，我们以开放的视角持续学习吸收先进的国际经验，并与中国特色加以融合。托管制度方面，国际惯例是名义持有人和多级托管制度，大部分国际投资者已经形成了一套完整的多级托管体系，具有完善的合规流程和操作文件，探索类似的多级托管制度可以进一步打通国际投资者进入中国银行间债券市场的壁垒，为国际投资者降低时间及合规成本，提供便利，提高入市积极性。因此，债券通机制下与国际惯例接轨，配合国际通行的名义持有人模式，再加上中国债券托管制度下的穿透性要求，实现了“一级托管制度”与“多级托管体系”的有效连接。这一创新既满足了国际投资者依托原有的托管模式参与中国债券市场的需求，又符合我国的穿透式监管要求，可谓一举两得，进一步吸引了国际投资者参与中国债券市场，为债券市场的对外开放和人民币国际化带来了新的动力。资金汇兑机制的创新
银行间债券市场的对外开放是建立在金融危机后，人民币开始跨境使用之初，通过代理交易模式进入中国债券市场的国际投资者使用离岸人民币投资中国债券市场，仅QFII可以在获批的额度范围内将外汇汇入境内后换成人民币进行投资。2016年中国人民银行发布3号公告，允许符合3号公告要求的国际投资者将外汇汇入境内后换成人民币进行投资，并取消投资额度限制，进一步丰富了国际投资者的资金来源，提高了市场活跃度。
2017年，中国人民银行为进一步提升跨境资金交易和汇兑的便利性，在债券通推出的同时，配套推出了资金汇兑的创新机制——资金通。在资金通下，境外投资人通过香港结算银行参与银行间外汇市场，实现人民币资金的购售以及风险对冲，同时香港结算银行可以把手上持有的头寸拿到银行间外汇市场进行平盘，不承担额外风险。在这种模式下，国际投资者可以从更具深度和广度的在岸外汇市场获取人民币资金，价格更加优惠，避险成本更低，操作更加便利，既为境外投资人提供了便利，又确保了外汇市场的稳定。2018年，《关于完善人民币购售业务管理有关问题的通知》（银发〔2018〕159号）又将资金通的应用范围扩展到包括债券市场代理交易模式和沪深港通在内的各项机制上，进一步为国际投资者投资中国债券市场和证券市场提供便利。中国债券市场对外开放展望
习近平总书记要求，金融发展要坚持质量优先。银行间债券市场经过二十年快速发展，取得丰硕成果，站在新的历史起点上，我们一方面要总结经验，坚持债券市场发展的道路自信；另一方面要进一步提高质量，优化结构，完善机制，扎根国情，全面推动债券市场的改革、开放和创新，建设一个更具深度广度、安全稳健、与大国开放经济地位相适应、支持实体经济可持续发展的债券市场体系，助力形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。外汇交易中心将继续以市场化为导向、以新时代为依托，勇于变革、勇于创新，坚持从满足市场成员需求出发，持续优化服务，夯实市场基础，完善市场制度和基础设施建设。有序引入各类国际投资者
随着人民币国际化水平提升、银行间债券市场对外开放进程推进，国际投资者不断壮大。国际投资者从2016年的300多家发展到了现在的1 100多家。包括境外央行和货币当局、国际金融组织、主权财富基金、商业银行、保险公司、证券公司等各类金融机构发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金等在内的中长期国际投资者，都已陆续进入中国银行间债券市场。2018年，彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，也反映了业界对中国开放金融市场、便利国际投资者参与的认可，这将为中国债券市场引入更多的国际投资者。下一步，我们还将增加市场推广，加强市场调研，了解国际投资者的需求，以进一步优化交易机制，简化开户流程，吸引更多的国际投资者进入银行间债券市场。进一步丰富并完善产品序列
在中国人民银行2016年3号公告发布后，国际投资者投资银行间债券市场的各类产品在政策上已经没有障碍，但相关配套设施还有待进一步完善，相关制度安排也有待与国际接轨。因此，在实际交易中，除现券和回购业务以外，国际投资者在其他产品中的参与程度还较低。在加快金融市场开放的过程中，人民币资产对全球投资者的吸引力不断增强，境外机构在银行间市场的参与度持续提高，陆续有境外机构投资者提出开展回购、衍生品等交易的需求。下一步，我们将加快研究债券通渠道下的回购和衍生品的交易机制，进一步丰富市场主体的投融资工具。加强与国际金融基础设施合作，完善服务序列
国际场外市场起步时间较早、发展时间较长，形成了较为成熟的市场机制，服务序列也已较为完善。许多国际投资者已针对目前使用的内部管理系统、交易平台和交易后处理平台等建立了完善的内控合规机制，形成了较为成熟的交易流程和交易习惯。通过加深与国际金融基础设施的合作，可以简化国际投资者进入国内债券市场所需的合规成本和时间成本。下一步，可研究推动境内基础设施与其他地区和国家基础设施的互联互通，扩大覆盖的范围，为中国债券市场对外开放和人民币国际化的战略夯实基础。稳步提高债券市场双向开放水平
2018开年以来，中国监管部门针对金融市场对外开放已经作了相应部署。中国人民银行在2018年工作会议上指出，要扩大债券市场双向开放，稳步推进人民币国际化，在中国发展高层论坛2018年会上指出，未来还要提升金融市场的双向开放程度。为落实有关要求，中国人民银行先后扩大了合格境内机构投资者（QDII）额度，更新完善了人民币合格境内机构投资者（RQDII）、QFII和RQFII制度，发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，促进相关制度规则与国际接轨，为合格的境内外投资者投资境内外市场提供便利，这对于中国债券市场双向开放有重要意义。为配合中国人民银行的有关部署，下一步，外汇交易中心将继续研究“债券通”等互联互通机制，不断完善相关交易机制，稳步提高债券市场双向开放水平。02本币驱动的金融开放及其政策含义——兼论人民币国际化的阶段性和下一步重点周诚君中国人民银行研究所研究员CF40特邀成员对外经贸大学兼职教授、博士生导师本章导读
下一步中国内地金融开放的重点将在金融账户开放和资本项目可兑换，以及相应的资金跨境流动管理方面。对此，过去传统上主要着眼于外汇管理及放松管制。在人民币国际化加快推进背景下，有必要明确人民币国际化的阶段性和下一步重点，厘清进一步深化金融开放过程中本币和外币所发挥作用的区别，推进本币驱动的金融开放，并在制度安排、政策设计、外汇市场模式选择、金融基础设施建设等方面进行相应的改革创新。下一步金融开放的重点是金融账户开放和资本项目可兑换
按照世界贸易组织（WTO）的一般框架，服务业对外开放主要有四种形态，即商业存在、跨境交付、自然人移动、跨境消费。从金融开放角度来说，自然人移动在金融领域普遍存在，但总体而言规模相对较小；商业存在形式的对外开放相对比较简单，主要涉及对外资金融机构的市场准入；跨境消费和跨境交付形式的金融开放相对比较复杂，不仅涉及市场、产品和交易的准入，还更多地涉及跨境资金流动以及资本和金融账户开放问题，同时还涉及相关的账户开立、资产托管、交易结算等基础设施安排，无论是宏观影响，还是行业和社会关注度，都更为广泛和显著。
2018年博鳌论坛期间，内地对外宣布深化金融开放的一系列政策措施的落实，商业存在领域的金融开放应该说已达到了较高水平，今后内地金融开放的重点和难点领域将主要集中在跨境消费和跨境交付领域。鉴于在贸易和直接投资领域，内地已基本实现可兑换，因此，跨境消费和跨境交付领域的金融开放主要集中于金融账户开放和资本项目可兑换方面。从金融双向开放的角度看，这不仅涉及国内金融市场对境外非居民投资者的开放和相应的跨境资金流入，也涉及允许境内居民投资者持有和交易境外金融资产，以及相应产生的资金跨境流出。
金融开放与人民币国际化进程紧密联系在一起，这也是中国金融开放区别于其他多数新兴经济体的一个重要特征和政策背景。从人民币国际化的角度看，2009年以来人民币国际化取得了非常显著的进展，2016年人民币也被纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子。总体看，人民币已经从过去的国际贸易结算货币逐步发展为国际投资和储备货币，并正在进一步朝国际金融交易货币方向演进。但也要认识到，经过过去几年的快速发展，特别是2015年“8·11”汇改以来，国内外经济金融形势发生了深刻变化，人民币结束了过去十多年长期升值的趋势，跨境资本流动格局和管理都发生了显著变化。因此人民币国际化的动力、逻辑、发展重点和相应的政策框架都可能需要随之调整，在继续推进经常项目、直接投资等基于“实需”原则的跨境人民币使用的同时，应更多地把重点投向往往带有“无因”特点的金融账户和资本项目交易领域。金融账户开放和资本项目可兑换中的币种选择问题
在内地金融开放实践中，跨境资金流动长期以美元等国际可兑换货币为主，即使是2009年实现人民币跨境贸易结算并逐步明确推进人民币国际化以来，美元等国际货币仍然在跨境资金流动中占据绝对主导地位。在政策设计和安排上，过去针对跨境资金流动的开放政策主要集中于外汇管理领域，通过不断放松外汇管制和监督管理，促进跨境贸易投资便利化。人民币在跨境贸易投资中的使用，虽然在开放理念上从一开始就更多地按市场化、便利化原则推进，但很大程度上还是以外汇管理的制度框架为参照系，并一直受到外汇管理制度和政策操作的影响和制约。尤其是近年来，跨境人民币政策和外币监管政策有趋同的趋势。
在进一步深化金融开放过程中，金融账户开放和资本项目可兑换是针对本币还是针对外币？或者更具体地说，与金融开放相关的跨境资金流动以本币为主还是以其他国际货币为主来实现？理论上说，在开放和市场化条件下，跨境资金流动的币种由市场主体自主选择。从国际经验看，发展中国家和新兴经济体经济金融开放过程中，跨境资金流动主要由可自由兑换的国际货币实现。迄今为止，国际上还没有一个发展中国家或新兴经济体在对外开放过程中，成功实现本币替代国际货币成为跨境资金流动主要币种的先例。之所以提出这个问题，是因为内地金融开放进程同时伴随着人民币国际化快速推进的过程。
在发展中国家和新兴市场金融开放过程中，由于本币不具备国际货币条件，因此与金融账户开放相关的跨境资金流动主要都由国际货币主导。虽然其中部分国家比较成功地实现了金融开放，但外币主导的大规模跨境资金流动对本国经济金融稳定也产生了较大冲击或风险隐患，甚至引发了大规模经济金融危机，近年阿根廷发生的经济和货币危机就是典型的例子。
外币主导的跨境资金流动之所以有潜在风险，容易诱发危机，主要原因包括：一是币种错配，尤其是大量短期外债和投机性非居民投资以外币计价，导致大规模汇率风险和流动性风险；二是市场冲击，大规模资金跨境流动由外币实现，意味着本币和外币的兑换和交易环节主要都在国内金融市场完成，容易对国内市场和本币汇率形成巨大冲击，导致汇率大幅异常波动；三是清算和结算受制于人，由于外币非本国央行发行，因此在其价格和流动性上，本国货币当局都无法进行有效的干预和管理，往往不得不借助外汇管制或其他外汇管理手段；四是影响货币政策独立性，无论是大规模外汇资金跨境流动并在国内市场兑换交易，还是中央银行为了维护本币汇率目标在外汇市场吞吐外汇，都将对国内货币供应量产生较大影响。
而如果跨境资金流动以本币为主，则上述问题将得到大大缓解：一是若短期外债和非居民金融投资以本币计价结算，将基本不存在币种错配问题；二是大规模跨境资金流动若以本币为主，意味着其兑换环节将主要发生在离岸，不会对在岸外汇市场产生直接冲击；三是本币由本国央行发行，在其价格决定（利率）和流动性供应方面，本国央行通常能发挥决定性作用，其清算最终由在岸金融基础设施实现和完成，可保持充分控制力；四是所有境外本币最终都必须在境内完成清算，本币结算资金的跨境流出入不会导致国内货币供应总量的变化，充其量只改变国内货币供应结构，因此可在真正意义上使得国内货币政策摆脱跨境资金流动和传统外汇管理的影响，大大增强货币政策独立性。进一步推进本币驱动的金融开放
综上，建议推进本币驱动的对外开放，即在推进金融账户开放和资本项目可兑换过程中，强调本币优先、实现本币驱动。一方面，加快推进人民币国际化，使人民币国际化本身成为金融开放的重要推动力量；另一方面，在金融账户开放和资本项目可兑换相关的跨境资金流动中，推动实现人民币占据越来越高的比重，并逐步成为跨境资金流动的主要币种。
第一，人民币国际化的快速推进大大加快了内地金融开放进程，同时也为本币驱动的金融开放提供了条件。人民币国际化的推进过程，实际上也是解除国际经济金融活动中对本币的歧视和不合理制约的过程；尤其是人民币成功加入SDR的过程，更是推动内地金融体系与国际规则、国际标准接轨的过程，这个过程显著推动了内地金融体系标准的提升和开放程度。
第二，人民币国际化的不断推进，特别是人民币成为SDR篮子货币后，人民币在国际市场的接受程度大大提高，使得经常项目和资本项目跨境资金结算中人民币的占比越来越高，为跨境资金流动实现以本币为主创造了条件。
第三，从对跨境资金流动实施宏观审慎管理和风险防范角度看，本币由本国央行发行和管理，跨境资金流动以本币为主更有助于防范风险，并保持中央银行在调控中的独立性，因此应对本币和外币在跨境资金流动中的作用区别对待，实施不同的管理规则。一方面，强调本币优先，通过相关的制度设计和安排，鼓励和推动人民币在跨境资金流动中不断提高比例，最终实现跨境资金流动以本币为主。另一方面，鉴于外币本来就非本国央行发行，央行实施外汇管理的难度较大、成本较高，对外汇储备和外汇跨境资金流动则需要保持一定的管制框架，对大规模外汇资金跨境流动进行必要的干预和管理，提高使用外币的交易成本和摩擦系数，还原外汇作为一国储备资产的本来含义，同时引导市场主体在跨境资金流动中更多选择本币。人民币国际化的阶段性和下一步重点
金融账户开放和资本项下跨境资金流动以本币为主与人民币国际化的阶段性和下一步重点有密切内在联系。早期，人民币国际化主要是跨境贸易结算驱动，得益于内地加入WTO以后国际贸易的飞速发展、大量贸易盈余积累，以及人民币在较长时期内保持升值趋势。人民币在较短时间内成为国际贸易结算货币，境外人民币主要以存款形式持有和回流。
随着境外人民币使用量的增加和内地金融市场对非居民投资者的不断开放，人民币资产的较高收益率开始对境外市场主体产生吸引力，特别是人民币加入SDR后，理论上人民币已经成为国际货币基金组织所界定的“可自由使用货币”和官方储备货币，包括外国货币当局在内的越来越多的境外投资者开始接受、投资和持有人民币资产，人民币更多地通过跨境金融投资的形式持有和回流，其规模也明显增加。从人民币国际化的阶段性看，人民币已经从早期的国际贸易货币逐步发展为国际投资和储备货币。这确实反映了近年来内地金融开放和市场化所取得的显著进展，以及国际社会的认同，但也要认识到，人民币成为国际投资储备货币并不意味着人民币国际化臻于完善、大功告成，人民币国际化还有更高的台阶要上。
一旦人民币成为国际投资储备货币，就必然会产生对人民币资产流动性、期限和汇率风险等方面的交易和管理需求，相应地，就必然要求在境内外有一个发达的人民币及其外汇市场，为国际投资者提供各种人民币及外汇交易产品和工具（包括衍生品），以解决流动性管理、套期保值和其他各种风险规避和管理的要求。否则，人民币作为国际投资储备货币的基础是不牢固的，特别是在人民币结束单边升值走向和人民币汇率灵活性、波动性不断加强的情况下，如果没有一个成熟发达的人民币及其外汇市场，就很难为国际投资者真正解决投资、持有人民币资产的后顾之忧。从人民币国际化的阶段性看，这实际上意味着人民币将从国际投资储备货币进一步发展为国际金融交易货币，意味着一个庞大的人民币及人民币外汇市场也需要随之建立。从这个角度而言，下一步人民币国际化的重点是加快金融账户开放和资本项目可兑换，推动建立一个不断完善、充分发展的境内外人民币及其外汇市场，使人民币真正成为国际金融交易货币。
从统计数据看，作为国际贸易结算货币，2018年7月，人民币在内地跨境结算中的占比约为31%，在全球跨境结算中的份额约为2.04%，位列美元、欧元、英镑、日元之后成为第五大国际结算货币(1)。作为国际投资和储备货币，截至2018年第一季度末，人民币储备(2)资产约占全球官方储备的1.39%，位列全球第七位；境外投资者持有人民币资产中，人民币股票市值约占国内市值的2.6%，人民币债(3)券持有量约占国内债券市场总托管余额的2%。在国际金融交易方面，可按全球外汇市场交易量予以简单衡量，全球人民币日均外汇交易量(4)占全球日均外汇交易总量的4%左右，位列全球第八位。政策含义和相关建议人民币可自由使用性和国际信心
从上述分析可见，内地金融开放和国际化过程，一是人民币国际化的阶段性演进过程，人民币从早期作为国际贸易结算货币逐步发展为国际投资储备货币，到最终发展成为国际金融交易货币。二是逐步实现金融账户开放和资本项目可兑换的过程，境外投资者广泛持有和交易人民币资产，国内投资者则被允许投资和持有国际货币和资产。三是境内外人民币及其外汇市场繁荣发展、开放互联的过程。在此过程中，引导跨境资金更多地通过人民币形式实现，意味着各类经常项目和资本项目下，境内外市场交易主体越来越多地用人民币进行计价、结算和跨境汇划；同时还意味着境外市场有足够的人民币流动性，这些流动性可以通过经常项目下的对外支付汇划实现，亦可通过资本项目下境内市场主体的对外投投投投资和其他相关金融活动实现，但前提都是境外市场主体按其意愿在上述过程中接受并持有人民币及人民币资产。从这个意义上说，进一步提升人民币的国际可自由使用性和国际市场主体对人民币的信心，是推进人民币国际化下一步工作的另外一个重点，也是推进金融深化开放过程中以本币为主实现跨境资金流动的关键。
总体看，不管是人民币在汇率形成机制的灵活性、在金融账户和资本项目的可兑换程度，还是内地金融市场及其基础设施的发展水平、国际化程度，与发达成熟市场及其国际货币相比，都还有很大差距。尤其是随着金融开放的加深，金融账户和资本项目交易中有相当部分是基于市场主体预期变化或风险管理需要，甚至是投机需要，往往带有“无因”性，交易量大、交易频繁，因此人民币在国际金融交易中的可自由使用程度及其便利性，将很大程度上影响国际投资者接受和持有人民币资产的程度，以及人民币下一步向国际金融交易货币发展的进程。这意味着，下一步要重点深入研究在金融账户和资本项目交易下提升人民币可使用性的各方面障碍，对照国际规则，进一步推动改革开放和标准提升，全面提升人民币可自由使用性。
从维护信心的角度看，金融当局要保持政策的前瞻性、连续性。一方面，关于金融开放、人民币国际化的政策哪怕是逐步向国际标准靠拢，但也应保持稳定、透明、可预期，避免受到短期因素的太多干扰，或者被纳入短期调控政策而频繁调整，甚至在方向上出现摇摆。另一方面，在相关制度安排、发展模式、基础设施建设等方面，要在充分研究论证的基础上，有长远眼光和前瞻性考虑，形成清晰的思路和顶层设计，确保在技术、标准、规则等方面与国际接轨，相应的能力建设和服务水平具有国际竞争力。人民币外汇市场的发展方向和模式选择
当前，人民币正从早期作为国际贸易结算货币逐步发展为国际投资储备货币。要更好地吸引国际投资者投资、持有人民币资产，亟须解决境外非居民持有人民币资产的风险管理和对冲问题，因此国际投资者需要一个有深度、交易活跃、流动性充分的人民币及其外汇市场，为非居民持有人民币资产提供期限、流动性和风险管理工具。这个市场包括人民币货币市场、资本市场和外汇市场，以及相应的衍生品市场，而且这个市场在准入、交易、税收及其他监督管理等方面要与国际规则充分对接，满足国际投资者的需要。
同时，伴随着人民币国际化、内地金融账户开放和资本项目可兑换的不断推进，本币驱动的金融开放意味着跨境支付结算和资金流动将主要以人民币为主，境内对外汇的兑换及交易需求将随着人民币的广泛跨国使用而不断减少，与跨境资金流动相关的本外币兑换和交易环节主要将发生在离岸市场。因此，离岸人民币及其外汇市场将蓬勃发展。
客观上说，离岸人民币市场一旦发展并成熟起来，其交易成本、交易活跃度和效率在多数情况下将优于境内外汇市场，不管是境内居民投资者还是境外非居民投资者，将更倾向于选择在离岸市场上进行兑换、交易和管理操作。因此，在人民币国际化和金融开放条件下，未来人民币外汇市场很有可能将呈现离岸市场为主、离岸市场比在岸市场发达的格局。实际上，这也是现有国际货币的普遍规律。
上述情形意味着，一方面要更加积极开放地对待离岸人民币市场发展，在政策上鼓励境内居民投资者和境外非居民投资者更多地使用人民币实现跨境资金流动，把兑换和交易环节更多地放在离岸市场，更好地促进离岸市场发展；另一方面，要加快国内外汇市场开放，打通境内外人民币外汇市场，同时允许、支持和鼓励国内金融机构广泛参与境外外汇市场交易，增强业务能力和国际竞争力，为今后人民币离岸市场培养主力军。人民币汇率形成机制和货币政策框架转变
人民币外汇市场以离岸市场为主，意味着人民币汇率形成也将以离岸市场为主。一方面，离岸市场在交易规模、活跃度、市场深度、广度，以及价格形成的有效性等方面都将大大超过在岸市场，离岸市场形成的人民币汇率将更加具有均衡汇率的性质。另一方面，随着金融账户开放和资本项目可兑换的推进，在岸外汇市场和离岸外汇市场最终将被打通，在岸人民币和离岸人民币之间的价差将大大缩小，甚至为零，最多只反映境内对外汇跨境流动进行必要管理的交易成本。这时，人民币汇率实际上成为自由市场汇率，真正实现了市场均衡和纯净浮动。
这也意味着内地货币政策框架的重塑。在这种情况下，汇率稳定将不再成为中国人民银行的政策目标或钳制。中国人民银行将更多地依赖利率工具，通过调整政策利率实现国内货币政策调控和人民币相对价格调整，从而引导跨境资本流动。此外，中国人民银行也可以通过其持有的外汇储备交易对人民币汇率进行市场干预，中国人民银行储备管理的目标也更为简单、清晰。从“三元悖论”的角度看，人民币最终将实现汇率纯净浮动、跨境资本自由流动、保持货币政策独立性的开放大国货币政策框架。
上述情形要求进一步加快利率市场化改革，形成从政策利率到市场利率的一套完整的利率调控和传导机制。同时，跨境资金自由流动并不意味着完全放任自由，要加快构建适应人民币国际化、跨境资金流动以本币为主、离岸人民币市场高度发达新格局下的宏观审慎管理机制，必要时通过更加符合市场化原则、规则清晰透明非歧视的宏观审慎政策工具，对跨境资金流动进行调控和干预。金融基础设施的适应性顶层设计
人民币国际化和本币驱动的金融开放加快推进条件下，随着内地经济规模、对外贸易和投资的不断扩张，将呈现资本跨境自由流动极度活跃、大量非居民持有人民币资产和大量居民配置境外资产、离岸人民币市场高度发达的金融开放格局，人民币从早期的国际贸易结算货币发展到国际投资储备货币，最后进一步发展成为国际金融交易货币。相应地，对人民币在岸和离岸账户体系、跨境结算体系、人民币资产跨境托管交易结算体系、人民币衍生品市场交易结算体系，以及统计监测和长臂管辖等都将提出极高的要求，需尽早安排顶层设计。
上述情形意味着一些关于境内金融开放的基础设施架构和布局就有了比较清晰的方向。比如，在针对境外非居民投资境内人民币资产的托管、交易和结算方面，名义持有、多级托管将更有利于境外非居民投资和持有人民币资产，更有利于在离岸市场形成完整的人民币金融资产物权，并围绕这些人民币资产开发出更多的离岸人民币金融工具和衍生工具，从而使得境外非居民投资者可更好地进行人民币资产的期限管理、流动性管理和各种风险管理，相应地，离岸人民币市场也才能更为活跃、有效。
再如，除了现金，所有的离岸人民币资金最终都将存放在境内银行账户并得到最终结算。相应地，境内人民币账户体系也应为境外金融机构提供规则统一、账户开立简捷、资金管理密集高效的账户服务，也使得国内货币当局对境外主体持有的人民币存款能做到“一目了然”。这就要求从根本上改变目前境内本外币账户割裂和账户种类、规则过于复杂的局面，尽快构建全国统一、本外币合一的账户体系。
又如，未来人民币离岸市场高度发达，将存在大量人民币、人民币外汇及衍生品交易，因此，离岸人民币外汇及其衍生品交易、结算等在制度安排和基础设施布局上就应有全球眼光，并尽早着手。相应地，中央对手方、交易数据库、统计监测、长臂管辖等领域也应在法律、制度、规则和具体实施等方面开展充分的研究和准备。注：本文部分内容曾刊发于《比较研究》，2018年第5期。03“债券通”：中国债券市场的新起点与新进展周荣芳上海清算所总经理本章导读
中国人民银行副行长潘功胜就“银行间市场创立20周年”主题(5)接受媒体专访时表示，债券通“通过内地和香港双方金融市场基础设施的联通”，“这种方式是国际市场基本的组织方式，是银行间债券市场融入国际市场规则的体现，标志着银行间债券市场的开放进入了一个新的阶段”。他同时指出，“推进债券市场对外开放是我国构建市场化、开放型金融市场体系的必然要求”。由此，债券通既是中国债券市场对外开放的重要里程碑，更是中国债券市场体制改革的重要里程碑。中国债券市场的基本框架政策监管
中国债券市场主要包括银行间债券市场和交易所债券市场两个组成部分。目前，银行间债券市场主要由中国人民银行监管，交易所债券市场主要由中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）监管。
中国人民银行目前对银行间债券市场的监管主要包括：一级市场上，中国人民银行直接负责金融类债券的发行监管，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）作为行业自律组织，对非金融企业债务融资工具进行注册管理；二级市场上，中国人民银行对债券交易流通、登记托管、结算业务进行监管，建立做市商、结算代理人等制度；市场环境上，中国人民银行监管银行间债券市场的信用评级机构；基础设施上，中国人民银行监管银行间债券市场的交易、清算、托管结算基础设施机构，并实施《金融市场基础设施原则》（以下简称PFMI）国际标准。
与之相应，公司债券在交易所债券市场的发行、交易流通、结算，目前由中国证监会负责监管，部分工作由交易所具体承担，如借鉴注(6)册制概念，小公募公司债券由交易所进行预审核，非公开发行公司(7)债券实施负面清单管理和备案制度等。中国证监会同时负责交易所债券市场的信用评级机构监管，交易、清算、托管结算基础设施机构监管，并实施PFMI国际标准。
此外，财政部负责政府债券的发行管理；国家发展和改革委员会负责企业债券的发行管理；中国银行保险监督管理委员会（以下简称银保监会）负责辖内金融机构发行债券的相关业务管理。合格投资者
各类型机构法人、金融机构发行管理的非法人投资产品、个人投资者均可参与中国债券市场。其中，个人投资者可参与银行间债券市场柜台债券业务以及交易所债券市场。除柜台债券业务之外的银行间债券市场只能让机构投资者（含法人机构和非法人产品）参与。截至2018年10月末，银行间债券市场的投资者约为2万家。银行间债券市场投资者适当性管理
金融机构投资者包括商业银行、信托公司、企业集团财务公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监管部门许可的金融机构，具体应符合以下条件：在中华人民共和国境内依法设立；具有健全的公司治理结构、完善的内部控制、风险管理机制；债券投资资金来源合法合规；具有熟悉银行间债券市场的专业人员；具有相应的风险识别和承担能力，知悉并自行承担债券投资风险；业务经营合法合规，最近3年未因债券业务发生重大违法违规行为；中国(8)人民银行要求的其他条件。
金融机构发行的各类非法人产品投资者包括证券投资基金、银行理财产品、信托计划、保险产品，以及经中国证券投资基金业协会备案的私募投资基金、住房公积金、社会保障基金、企业年金、养老基金、慈善基金等，具体应符合以下条件：产品设立符合有关法律法规和行业监管规定，并已依法在有关管理部门或其授权的行业自律组织获得批准或完成备案；产品已委托具有托管资格的金融机构（以下简称托管人）进行独立托管，托管人对委托人资金实行分账管理、单独核算；产品的管理人获金融监管部门许可，具有资产管理业务资格。对于经行业自律组织登记的私募基金管理人，其净资产不低于人民币1 000万元，资产管理实缴规模处于行业前列；产品的管理人和托管人具有健全的公司治理结构、完善的内部控制、风险管理机制以及相关专业人员；产品的管理人和托管人业务经营合法合规，最近3年未(9)因债券业务发生重大违法违规行为；中国人民银行要求的其他条件。
非金融机构进入银行间债券市场，应通过非金融机构合格投资人交易平台（北京金融资产交易平台）与银行间债券市场做市商开展债券交易，具体应符合以下条件：依法成立的法人机构或合伙企业等组织，业务经营合法合规，持续经营不少于1年；净资产不低于人民币3 000万元；具备相应的债券投资业务制度及岗位，所配备工作人员应参加银行间市场交易商协会及银行间市场中介机构组织的相关培训并获得相应的资格证书；最近1年未发生违法和重大违规行为；中国(10)人民银行要求的其他条件。
金融机构、金融机构发行的各类非法人产品进入银行间债券市场应按规定通过电子化方式向中国人民银行上海总部备案，在中国人民银行认可的登记托管结算机构和交易平台办理开户、联网手续；非金融机构进入银行间债券市场应向交易商协会备案，在北京金融资产交易所、中国人民银行认可的登记托管结算机构办理开户、联网手续。银行间债券市场债券柜台业务投资者适当性管理
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]