作者：余杰
出版社：西南财大出版社
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上市公司信息披露质量评价及市场效应研究试读：
前言
资本市场是产权交易市场，证券作为产权市场的一种特殊商品，把充分披露的信息作为定价基础，持续、充分的信息披露是上市公司的基本义务与管理层的基本责任，也是证券市场监管的一项重要内容。资本市场高透明度的信息披露与传递有助于防范证券市场所有参与者的信息不对称、提高证券定价的准确性与资源配置的效率。国外成熟证券市场实证研究表明，上市公司信息披露质量的提高有助于降低资本市场的融资成本、提高证券市场的流动性。
我国的证券市场在发展中不断规范，在规范中不断发展，虽然也在不同时期、不同程度上存在“资金市”“政策市”“消息市”“内幕市”甚至“赌场市”特征，但信息披露始终是证券定价的基础，是管理层监管的重心，并且是逐步克服“消息市”“内幕市”“赌场市”，保护中小投资者最有效的工具。
经过多年发展，我国上市公司信息披露的质量及其分布状态如何，证券市场的定价机制是否能够有效地利用这些信息，是一个非常重要的研究课题。本研究正是在构建上市公司信息披露质量评级指标体系的基础上，运用实证研究的方式就信息披露对资本市场融资成本与市场流动性的影响进行经验研究。
本研究的主要创新在于：
1．从强制性信息披露和自愿信息披露两方面，及时性、完整性、合规性、充分性等维度，建立了能够综合反映我国上市公司信息披露质量的综合性指标体系，并检验了其在分辨“好公司”和“差公司”之间的有效性。
2．运用改进的盈余操纵计量模型（计算总体操控性利润时使用包括非经常性损益在内的总利润而非经营性利润）计算了样本公司的盈余操纵系数，并通过检验盈余操纵系数与信息披露直接评价结果的相关关系，证实了我国上市公司盈余操纵系数与信息披露质量的替代关系，填补了国内相关研究的空白。
3．通过自行建立的包括强制性信息披露与自愿性信息披露内容的综合评价指标体系与资本市场成本的相关性检验，证实了上市公司信息披露透明度质量的提高对于降低上市公司资本市场融资成本的促进作用。与目前国内只研究自愿性信息披露与资本成本的关系相比是一个改进。
4．利用深交所信息披露质量评价的结果，检验了上市公司信息披露质量与公司证券在资本市场上的流动性的关系，证实了信息披露质量的提高对于提高证券交易流动性、降低交易成本从而提高证券市场交易效率的重要作用，填补了国内相关研究的空白。
研究结果表明，尽管存在种种不足，但我国证券市场已经具有一定程度的信息有效性，证券市场能够通过降低资本成本、增加股票交易的流动性方式奖励信息披露质量较高的公司。这对那种认为中国证券市场不具有有效性、信息披露没有什么作用的观点是一种否定的回应。中国证券市场要进一步提高效率，必须依赖高透明度的信息披露，并坚定不移地加强信息披露监管。余 杰2016年8月3日1导论1.1研究背景与目的
信息披露是证券市场永恒的主题。中国证券市场已经走过10多年的发展历程，虽然只有短短的十几年，但中国证券市场各方面都经历了一个跨越式的发展，走过了欧美发达市场国家100多年才走完的历程。从证券市场的规模看，上市公司最初从深交所和上交所的10多家发展到2006年的1400多家，市场总值达到GDP的50%以上。特别是随着中国石化、中国宝钢、大秦铁路、中国国际航空等大盘股的上市以及四大国有商业银行等超级航母在A股上市，A股市场容量不断扩大，股票市场价值中枢更加稳定。
由于证券市场“壳资源”的重要性以及证券市场缺乏良好的退出机制，作为证券市场的重要主体，上市公司质量呈现两极分化态势，高质量与低质量公司并存。一方面由于证券市场建立的最初目的是为各地国有企业脱贫改制输血，早期上市公司大部分质量较差，属于所谓包装上市。其问题主要体现在：一是不能培育并保持市场竞争优势的核心能力，业绩逐渐下滑；二是改制不彻底，经营机制与激励机制欠缺，法人治理结构不健全，内幕交易与关联交易盛行，上市公司靠救火式的关联交易达到自己的目标与利益诉求，大股东靠关联交易从上市公司获取不正当利益的现象比较普遍，而且这种现象并不仅仅限于国有上市公司，民营上市公司也有过之而无不及之势。另一方面，产品有市场、竞争力强、主营业务突出、经营稳健、信息披露规范的上市公司也越来越多。这一方面是因为证券市场不断吐故纳新，一部分公司退市，而好的公司不断加入进来。特别是一些处于垄断行业的上市公司如石油、电信、银行、铁路、航空等绩优企业的上市，以及一批成长空间大、经营机制灵活规范的中小企业的上市，使得证券市场既有股价稳定的大蓝筹股，又有成长性好、价值想象空间大的成长股，公司类型品种丰富，能够满足投资者的多样化需求。
在证券发行制度方面，证券IPO（首项公开募股）发行从开始的审批制发展到现在的审核制，市场化定价的因素开始起更多的作用。审批制下，国家证券监督机构对IPO股票的发行及信息披露质量有隐含担保之嫌，虽然适应于在一段时间内国内证券投资环境很不完善的现实并对发行证券的质量起到了把关作用，但也不利于证券发行与认购的各方责任主体形成各享其利、各担其责的明确的权利责任体系。证券发行从审批制下的“额度制”“通道制”到审核制下的“保荐制”，证券监管机构的职能从直接对上市证券进行定价到主要定位于对证券上市资格的合规性、信息披露的及时充分性进行审核。证券发行的定价由上市公司、投资银行、投资者等参与主体自主往还询价而定，价格更能反映投资者对公司股价的预期。证券监管机构的监管从实质性监管向形式合规性监管的转变有利于减轻监管者的负担，提高监管效率。“管好你自己的事，其他的让投资者和法律去做。”监管者首先要做好的就是抓好上市公司的信息披露。
在投资者关系方面，过去多年造成证券市场最大的问题就是股权分置，即同为上市公司股权，却分为流通股权与非流通股权。非流通股权包括国家股与法人股。与流通股权相比，非流通股权拥有与流通股相同的投票权利以及利益分配权利，虽然不能流通，只能协议转让，持股成本低，但往往拥有控制权。具有这几个特点的非流通股份会产生以下后果：一是初始投入同股不同权，非流通股持股成本往往以净资产折价，而流通股购买溢价倍数往往为数十倍，然而并非每一个企业的创始成本中都会有如此高的无形资产溢价；二是持有期间股利分配实质上的同股不同权，因为初始持有成本差异大，即使每股同样分红，流通股股东与非流通股股东收益差异仍然很大，这也难怪我国上市公司中，股民不看重分红而看重资本利得，即使在投机方面的收益，中小投资者也是伤痕累累；其三，由于股价波动与非流通股股东的利益无关，因此非流通股股东并不十分看重股票的市场表现，在非流通股股东现金流量权与持股权的偏离比较大的情况下，非流通股股东可能更愿意使用关联交易从上市公司掏走资源而不是认真经营以获得资本利得。
证券市场是虚拟经济，股票是一种特殊商品，股票本身代表一种剩余权利，与其他商品不同，其价值不能通过鉴赏股票凭证本身的质地、性能、成分、成色等分析出。其价值完全要依靠关于公司价值的信息披露，影响并用以判断公司价值的因素很多。从数量关系上看，有定量的信息和定性的信息；从与会计的关系上看，有会计信息与非会计信息；从披露的要求看，有法定要求披露的信息与自愿披露的信息；从与上市公司股价是否敏感的角度来看，有股价敏感的重大信息与非敏感信息；从信息的合规性来看，有真实、完整的会计信息与虚假的会计信息。总之，投资者的持有、卖出决策取决于其预期公司价值或者股价的变动，而股价或者价值的变动主要取决于公司当局对公司价值变动及其影响因素的识别能力并愿意披露的透明度。
中国证券市场从无到有，信息披露的各种规定相继出台并且不断得到完善，但是发展的过程曲折异常。中国资本市场被人诟病为“赌场”，投机氛围浓厚，庄家操纵市场前赴后继；虚假信息横行无忌，银广、蓝田股份之流层出不穷。市场经济是诚信经济，股票市场是信息经济，更是诚信经济，信息不及时可靠不利于决策，信息虚假也会误导决策，中小投资者更是因此而损失惨重，再加上法律惩戒机制的不配套，使得投资者受到的伤害无法得到补偿。
中国证券市场经过两次大牛市与熊市的洗礼，逐渐成熟起来，“政策市”“消息市”的股市特征逐渐减弱，股票市场的有效程度不断提高。中国资本市场需要大力发展，中国企业最缺的资源在今后一段时间内还是资金，企业健全的资本结构离不开股票市场的支持，股票市场的发展是对银行间接融资金融风险化解最有力的支撑。让广大中小投资者共享生产力最活跃部分的成果，也需要大力发展股票市场。资本市场资源的有效配置，离不开完善、有效的信息披露体系。资本市场股权分置问题的解决、相关法律及其执行机制的不断完善、投资者的日渐成熟宣告了上市公司价值投资时代的到来。价值投资，就是要求上市公司以价值为核心进行信息披露。信息披露，不仅要有助于对价值的历史成本进行定价，更重要的是要有助于判断公司未来价值从而也有助于投资者投资未来价值变动。然而，中国资本市场信息披露的现状如何，市场对于信息披露的有效性如何，必须有一个理论与实践上的判断与回答，以有助于投资者与信息披露规则制定者判断信息披露的有效性、功用及其改进方向，这也是本书的研究背景与研究目的。1.2研究主要内容
上市公司信息披露的主体是上市公司，责任在于其管理当局。信息披露的内容主要包括有助于了解上市公司发行的证券价值及其变动的所有信息，既有会计信息也有非会计信息，既有定量信息也有非定量信息，既有价值信息也有非价值信息，内容极其广泛。上市公司信息披露质量不仅与公司本身会计业务素质相关，更重要的是取决于公司的内部治理结构的完善程度。信息披露的鉴证主体主要是会计师事务所，其职责主要是就财务报告中的财务报表及其附注部分给予合理的鉴证，通过实施必要的审计程序，以判断企业的财务报告是否遵循公认会计原则来编制，是否真实、一致、公允地表达了企业的财务状况、经营成果及现金流量。信息披露的内部监督主体主要是监事会与独立董事，外部监管主体主要是证监会及其派出机构、证券交易所等，其中证券交易所对上市公司的信息披露负一线监管责任，通过建立一套完整的监控指标，审核上市公司的定期报告与临时报告是否按照相关的准则与制度要求编制，对于不符合要求的信息披露通过监管函、询问函等方式督促上市公司加以更正，对于不按时披露各种信息以及虚假披露各种信息的上市公司给予通报批评、公开谴责、股票停牌及通报证监会处理等方式进行处罚。证券交易所的信息披露监管具有及时性、动态性的特点，但处罚力度不够大、威胁度较小，证监会及派出机构主要进行上市公司的属地化监管，其监管特点主要是实行分类监管，即针对上市公司违规风险度的大小实施重点监管与一般监管相结合的原则；监管的手段主要是巡回检查、重点检查、专项检查相结合；检查内容主要有公司的治理状况及运作、公司信息披露的合规性以及财务会计处理的合规性等方面，并根据检查结果的性质与严重程度实施相应的处罚，包括限期整改、立案稽查、通报批评、警告、罚款、证券市场禁入等处罚措施。证监会的处罚权威性更强，威胁度更大，但也存在着调查时滞较长、处罚力度较小等缺点。
证券市场的直接主体应该是上市公司与证券投资者群体。上市公司是资金的需求方，同时自然应该是证券信息的提供方；投资者群体是资金的供给方，同时自然应该是证券信息的需求方。证券是一种虚拟化的产权，其价值的大小需要一种定价机制，这种定价机制建立在资金供求双方信息供求质量高低的基础之上。证券投资者作为资金的供给方以及证券虚拟产权的拥有者，单位产权的价值定价有赖于资金需求方提供完备的定价信息，信息越完善、越及时、越相关充分，证券定价的偏差与风险就越小，投资者要求的预期报酬的不确定性就越小，上市公司再融资的资金成本就越低，证券市场的交易成本就越小，股票的流动性就越强。这对于双方都是有利可图的选择。
因此，本文的研究立足于建立上市公司信息披露的评价指标体系，主要参照国内外上市公司信息披露透明度指标体系，建立符合中国上市公司特点的信息透明度评价指标体系，在此指标体系的基础上对选取的上市公司样本信息披露结果进行评价，得出评分等级以供投资者决策参考。
信息披露决策是上市公司董事会决策的重要内容之一，不仅受到公司治理结构和治理状况的影响，还受到公司经营性质、经营环境、财务状况等诸多因素的影响。在得出的信息披露评价指标及评价分数的基础上，本书探讨了上市公司信息披露透明度的影响因素，以便投资者根据信息披露透明度方面“好公司”与“差公司”的财务特征，提高辨别信息披露“好公司”与“差公司”的能力。此外，本书还建立多元回归模型，对影响中国上市公司信息披露质量的诸种因素进行了实证检验。
根据资本市场在证券定价过程中反映与消化各种信息的能力，可以将资本市场分为强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场与非有效市场。国外相关研究表明，美国、英国、新加坡等发达国家的资本市场基本已经达到半强式有效市场状态，国内诸多研究表明，我国资本市场也已经达到弱式有效状态，即我国资本市场能够及时反映各种公开的历史信息。国外发达国家的信息披露市场效应研究表明，上市公司信息披露透明度越高，资本市场融资成本越低，透明的信息披露还有助于提高证券市场的流动性与效率，因此本书在信息披露质量评价指标体系研究结论的基础上，重点探讨上市公司信息披露透明度质量与公司资本市场融资成本的关系以及同公司股票市场流动性的关系。基于中国资本市场的研究结论表明：高透明度不仅有助于降低公司再融资的成本，还能提高上市公司股票的流动性从而降低交易成本。
在信息披露质量评价的基础上，本书还探讨了上市公司信息披露质量指标与另一普遍得到国内外认同的、反映盈余披露质量的盈余操纵系数之间的关系。结论表明本书所选择的信息披露指标具有较好的代表性，同时也证明了信息披露系数与盈余操纵系数在反映信息披露质量方面的可替代性。1.3研究方法与逻辑
本书采用规范研究与实证研究两种范式，在信息透明度指标的建立过程中主要采用归纳与演绎等研究范式，但是指标建立过程中指标的选取均是以国内外实证研究成果为依据。在论证信息透明度的影响因素、信息披露质量与盈余操纵系数的关系、信息透明度与资本成本和市场流动性等方面，则主要采用实证方法中的经验研究范式。本书的研究逻辑如图1-1所示。图1-1 研究逻辑1.4主要创新点
1．建立了能够综合反映我国上市公司信息披露质量的指标体系。该指标体系评价内容包括强制性信息披露与自愿信息披露两个方面。强制性信息披露主要考核其及时性、完整性、合规性等质量特征，自愿信息披露主要考核其充分性与及时性质量特征。具体选取指标时则从审计意见类型及其质量、各种证券监管机构的处罚统计、上市公司自愿信息披露、网站披露、及时性6个易于观察的维度，以此建立综合性的评价指标体系，与国内目前的研究或实践中要么关注强制性信息披露，要么主要关注自愿性信息披露相比，是一种结合性的创新。从评价的最后结果来看，这一指标基本能够有效区分信息披露的“好公司”与“差公司”，而且指标之间的自相关度较低。
2．首次从利益相关者行为角度，多维度地深入探讨了在我国特殊的证券市场环境下决定信息披露质量的各种因素，并提出了我国上市公司信息披露的特殊目标是通过充分的信息披露，呈现公司高透明度的价值及其变动图像，为利益相关者特别是中小投资者的决策服务。
3．运用改进的盈余操纵计量模型（计算总体操控性利润时使用包括非经常性在内的总利润而非经营性利润）计算了样本公司的盈余管理系数，并通过检验盈余操纵系数与信息披露直接评价结果的相关关系，证实了我国上市公司盈余管理系数与信息披露质量的替代关系，填补了国内相关研究的空白。
4．通过自行建立的包括强制性信息披露与自愿性信息披露内容的综合评价指标体系与资本市场成本的相关性检验，证实了上市公司信息披露透明度质量的提高对于降低上市公司资本市场融资成本的促进作用。与目前国内只研究自愿信息披露与资本成本的关系相比是一个改进。
5．利用深交所信息披露质量评价的结果，检验了上市公司信息披露质量与公司证券在资本市场流动性的关系，证实了信息披露质量的提高对于提高证券交易流动性、降低交易成本从而提高证券市场交易效率的重要作用，填补了国内相关研究的空白。1.5主要不足之处
1．在建立指标体系方面，由于强制性信息披露内容部分大部分公司都能做到按规定披露，但不同公司披露的充分性、准确性、完整性可能有所不同，书中评价强制性信息披露质量方面主要给予了违法违规性指标方面较大权重，而其他方面注意不够，这样的指标体系能够较好区分信息披露质量好的与差的公司，但在较好与一般的公司之间区分度不够。
2．自愿信息披露的指标选取主要是参照证监会的相关规定，没有参照国外比较流行的衡量指标体系，似乎在区分度方面还显不够；此外，对于同一披露内容，不同公司在披露的详细程度方面有较大差异，指标体系中赋予不同权重可能效果会更好。
3．研究的数据主要采用2004年度的数据，即横截面数据。为了使结论更有说服力，后续研究中应该将样本扩展到时间序列数据。2信息披露的理论基础2.1上市公司信息披露目标
研究企业的信息披露历史，大体经历了以账簿披露为主体的时期、以会计报表披露为主体的时期以及以财务报告为主体的信息披露时期。企业信息披露制度的变迁，原因固然较多，但其根本的推动力应该根植于经济制度变迁带来的变化。生产力的发展带来生产关系的变革，生产关系的变革必然引致公司组织形式、治理结构及其利益相关者利益格局的变化。作为利益相关者价值信息沟通最重要形式的会计及其报告，必然随着利益相关者需求的发展而发展。因此，研究各种状态下的信息披露应该以财务报告的目标为逻辑起点。
财务报告的目标主要解决财务报告为谁服务的问题，是财务报告系列问题的总纲领，是解决财务报告报告什么、怎样报告等问题的前提条件。2.1.1 企业财务报告目标研究及其发展2.1.1.1 企业财务报告目标的理论研究
早在20世纪50年代，会计理论界就开始将财务报告的目标作为重要的研究对象，其中美国理论界与实务界一直走在前列。著名会计学家利特尔顿在《会计理论结构》一书中，详细研究了会计的目标。1955年美国注册会计师（AAA）所属“公司财务报表所依据的概念与准则委员会”直接对财务报告的目标进行了深入的研究。
20世纪60年代，对财务报告目标的讨论更为重视。1960年，一篇题为《研究方法结论和会计理论构建》的论文，首次谈到财务报告目标在会计理论研究中的重要性，笔者认为“企业在构建一种服务职能的理论体系中，首要的程序是建立该职能的目的和目标。随着时间的推移，目的和目标是会改变的，但在任何时期，目的和目标都必须规定明白或有可能地予以规定”（Deuine. C. T. 1960）。20世纪70年代，财务报告目标的研究已受到了会计理论界的广泛重视。1970年，当时的美国会计原则委员会（APB）发布的第4号报告中专设一章为“企业财务报表编制的基本概念与会计原则”，对财务报告目标进行了阐述。它认为，财务会计与财务报表的目标，就是提供关于一个企业的定量化的财务信息，且这些信息有助于报表使用者（主要是业主和债权人）进行经济决策。通过财务会计与财务报表的目标，可以确定财务会计信息的适当内容（即一般目标），使财务会计信息具有有用的属性（即质的目标）。同时，又把遵守公认会计原则，公允地揭示财务状况、经营成果和财务状况变动，作为具体财务报表的目标。1971年受AICPA（美国注册会计师协会）的委托，APB成立了以特鲁伯鲁德为首的“财务报表目标研究小组”，开始专门研究财务报告的目标。美国财务会计准则委员会（FASB）于1973年成立后，一直重视对财务报告目标的研究，并于1978年发表了第1号财务会计概念公告（SFAC No.1）——《企业财务报告的目标》。随着第1号概念公告的发表，对财务报告目标的研究从纯粹的理论研究，逐步走向应用研究。财务报告目标的研究受到了全面的重视，并被作为财务会计概念结构的起点。一些后来制定概念结构的国家，都将窥觊目标作为概念结构的中心和起点进行研究与讨论。代表性观点有：（1）财务报告的目标广泛集中于对投资者决策有用的信息。财务报告在整个经济中的作用是提供对经营和经济决策有用的信息，而不是确定这些决策应该是什么样的信息（SFAC No.1,1978）。（2）财务报表的目标是提供在经济决策中有助于一系列使用者关于企业财务状况、经营业绩和财务状况变动的信息。财务报表还反映企业管理当局对交付给它的资源的受托管理责任或对管理的报告责任。使用者之所以评估企业当局的受托管理工作，是为了能够做出相应的经济决策（IAS Framework,1989）。2.1.1.2 财务报告目标的代表性观点
纵观国内外关于财务报告的目标，代表性的观点主要有决策有用观与经管责任观两种观点。以著名会计学家亨得里克森为代表的决策有用观认为，财务报告的主要目标是向企业的投资者及其他信息使用者提供经营各种决策有用的信息。持该种观点的人士认为，财务报告信息应该更加注重会计信息的决策相关性，财务信息披露的主要作用在于为信息使用者提供决策差异的能力，信息如果不能达到这种功用，即使可靠也毫无用处。以美国另一著名会计学家井鸠雄士为代表的经管责任观认为，企业会计与财务报告的首要目标是向企业资源的投入者交代受托经管责任，所以财务会计信息的披露，应便于委托者考察资源的保值增值情况，且可以作为评价、考核企业经营者并决定是否聘任的可靠依据。因此财务报告的首要质量指标应该是信息的可靠性。
财务报告的目标不同，信息披露的内容、质量以及披露方式必然有所差异。决策有用观强调信息披露的决策有用性，因此凡是与利益相关者决策相关的信息，无论是财务信息还是非财务信息，无论是定量的信息还是定性的信息，无论是历史信息还是前瞻信息，只要具有一定的可靠性，都应该及时披露。由于信息使用者范围广泛，利益与风险分布及偏好迥异，并且随时间与经济环境而变化，决策模式以及所需信息各不相同，因此要求企业信息披露的内容、范围、时间、方式随着环境和时间的变化而变化。一般认为，决策有用观比较适合于股权分散的公众型企业，这种企业的利益相关者众多，最重要的信息使用者——投资者在信息获取权上处于比较劣势地位，为了维护投资者的利益必须要求企业进行充分的信息披露。财务信息的处理以及披露最好采用公允价值计量属性。经管责任观强调企业财务信息的披露是为了管理当局向投资者交代资源的受托经管责任，为了不误导投资者的决策，只有可靠性得到满足的信息才能向投资者披露。由于受托责任是一种历史责任，因此经管责任观下信息披露以财务信息的历史成本属性为基础进行确认与披露，未来的、前瞻性的、预测的财务与非财务信息由于不能满足这样的特性而不应该作为重点进行披露。一般认为，经管责任观比较适合古典型企业，这样的企业所有权与控制权没有分离或者分离不够，投资者数量不多，投资者与经营者合一或者投资者能够较大程度地控制企业，因此企业财务报告主要用于评估经营者的经营业绩并决定投资者的奖惩、聘任。我国大部分国有企业以及大部分非上市的私营企业都比较适合这种情况。2.1.1.3 财务报告目标的发展
事实上，关于财务报告目标的这两种观点也有很多融合的地方，并且都需要根据时代的发展而发展。首先，经管责任观是决策有用观的基础。前者强调财务信息是为了交代资源的受托责任，注重会计信息的可靠性，在任何类型的资源投入中，保值增值是其他类型决策的基础，经管责任的考核也是一种决策并且是其他决策的前提；从会计信息的质量特征看，会计信息首先必须可靠，不可靠的信息会误导决策，因此很难说是相关的。其次，两种观点都必须随着时代与经济环境的发展而发展。经管责任观与决策有用观都是基于财务报告的目标而提出的，因此其视角都是基于企业的会计反映与财务报告披露。企业利益相关者决策需要的信息范围广泛，就拿上市公司股权投资者买卖股票的决策来说，股票价值的影响因素繁多，既有来自于企业内部的信息，也有来自于企业外部的信息，如宏观经济环境中的经济周期、财政金融政策、产业政策，微观经济环境中的行业成长周期、行业竞争状况、顾客偏好及其变化等。即使就企业内部的信息来说，虽然来自于内部会计信息系统的财务信息可以综合反映企业的价值，但由于投资者买卖股票是买股票的未来价值预期，反映企业历史财务状况与经营成果的财务报告就具有很大的局限性。
影响企业价值从而影响股东价值的内部因素很多，诸如新产品的开发、人力资源投资、企业法人治理结构的优化与改进、企业关系资源投资、企业文化的发展等。这些信息往往不能通过传统的财务信息系统以及财务报告模式生成与传递。虽然这些信息中的一小部分可以通过改进现行财务报告模式，通过自愿信息披露的形式进行传递，但目前做得还远远不够。因此，为了贯彻传统财务会计决策有用观的目标，必须改进企业财务会计的计量模式与财务报告的传递模式，以实现对企业投资者投资决策所需价值信息的充分披露。在经管责任观的前提下，传统的看法主要是企业的经营者向企业的投资者与债权人交代经管责任，但现代管理学中的利益相关者理论与契约理论认为，企业不是孤零零的独立存在，而是处于经济生态环境中。企业要想长期生存与发展，股东价值要实现最大化，必须依赖企业利益相关者的共同努力才能实现。
契约理论将企业利益相关者的契约分为投资契约与交易契约。交易契约在签订时是以等价交换为基础，因此风险与收益基本上是通过显性契约明确规定，不需要交代受托责任。而投资契约既有显性契约的成分又有隐性契约的成分，在投资契约中如果存在代理人执行的情况或者有未明确界定的隐性契约部分，投资成本的收回与收益的实现会处于不确定状态，因此既需要监督也需要交代受托责任。传统企业中的投资契约主要存在于投资者与经营者管理的企业之间，而现代企业特别是知识经济时代的企业，员工除了通用性投资之外还会根据企业价值增长的需要发展许多专用性投资，这些专用性投资属于投资契约，需要企业交代受托责任。企业与供应商、销售商之间除了一般的交易契约之外，也可能通过战略伙伴的关系发展专用性投资，这也属于投资契约。在某些可能的情况下，企业与顾客之间也可能会发生这种关系，这些都需要企业的经营者通过财务与其他报告来交代受托责任。2.1.2 上市公司信息披露的目标2.1.2.1 从财务报告到充分信息披露
一般的观点认为，信息披露，作为较晚出现且与财务报告相对独立的一个概念，二者有着显著不同。从外延大小看，信息披露包括财务报告以及其他临时性报告；从时间概念上看，财务报告由于会计的分期性假设而具有定期性特征，信息披露除了定期报告之外则不受这一限制；从披露内容的性质上看，财务报告基本上属于价值信息，受会计计量的一系列原则所约束，并且需要经过注册会计师的鉴证，而信息披露除了其中的财务报告之外，基本不受这些规定的约束；从二者出现的经济背景来看，信息披露顺应公司两权分离状态更加彻底且是在前者基础上符合逻辑的发展。
与一般企业只需要提供财务报告就可以基本了解公司经营状况与成果不同，上市公司属于公众公司，无论是英美式的经理控制型上市公司，还是中国的家族控制型与国有企业的内部人控制型双重结合的上市公司，股权的公众化引入了更多的利益相关者，不仅导入了经理人的代理问题，还引起了控股股东与中小股东之间的代理问题，信息不对称影响的人数更多，性质更为严重；此外，由于资本市场上影响股票价格的因素众多，对于投机性交易者（市场良好“流动性”的制造者，我国绝大部分中小投资者都属于这种类型）来说，所有能够影响股票价值变动的信息都与其决策相关，这样的信息显然并非定期报告的容量所能满足。为了保护公众股东特别是中小股东，公开、充分、持续的信息披露是揭示公司风险、减少内幕交易、提高资源配置效率的重要基础。此种情况下，以定期报告与重大事项临时公告的持续信息披露代替传统的定期财务报告就成为逻辑与实践的必然。2.1.2.2 我国上市公司信息披露的一般目标（1）我国上市公司信息披露目标的利益相关者分析与一般公司的会计与财务报告目标一样，上市公司的财务报告必须满足利益相关者的决策有用性。但上市公司是公众投资公司，所有权与经营权得到了更大程度的分离，控制权掌握在经营者手中。作为财务信息的生产者与传递者，经营者对如何创造公司价值、价值变动的影响因素及未来变动的趋势与机遇等相关的会计信息与其他信息具有内部人的优势地位。现代公众公司的利益相关者中，政府属于最大的利益获取者，税收刚性及税务稽查的严肃性使得税务部门有着更为刚性的手段解决他们与企业内部信息的不对称性。债权人中，银行债务条款的法律刚性使得银行有可能签订或者采取必要的手段解决他们与企业的信息不对称问题，其中日本的银行参与制公司治理模式使得银行可以参与企业的内部决策，从而减少信息的不对称程度。而中国的银行法律规定银行不得从事实业投资，工业资本与金融资本的分离使得中国的银行不能有效地解决与企业的信息不对称问题，只能通过一些刚性的债务条款来达到对自己的有限保护（例如抵押、担保、资产处置与利润分配限制、债务偿还与举借的限制、可以提前收回贷款等）。企业商业业务的债权人在法律上并无更多的规定使得他们在获取企业信息方面具有更多的优势，他们也许可以通过长期的商业合作与接触，利用其他渠道获取除通用财务信息披露之外的信息。企业的员工是企业最为重要的资源之一，企业的业绩决定他们的薪酬与福利待遇。在信息披露方面，相对于外部投资者，他们属于内部人，但层次差别很大，其中经理层、会计人员掌握的信息最多、最全面，除了对外披露的财务信息之外，他们还掌握其他经营管理的管理信息，有助于判断企业的价值变动与走向；企业一般的员工除了掌握公开的财务信息之外，一般只能掌握与本身从事业务相关的经营信息，他们的信息地位也要高于一般的企业外部人。
上市公司利益相关者中，股权投资者最为需要公开而全面的信息披露保护。一是因为所有者权利是一种剩余权利，投资合同是一种剩余合同，投资成本的收回与投资收益的取得完全处于一种不确定的状态，具有最大的套牢效应，而在债权债务合同、员工雇用合同、政府税收合同中，大部分是一种交易契约，是一种等价交换与短期履约关系，因此违约风险相应较小，对信息披露的要求主要是用于监督固定合约的履行情况。二是因为在剩余权利的制度约束下，股东的价值不仅取决于公司的整体价值实现及增值情况，还取决于先满足其他交易契约得到履行后的剩余状况，因此其他信息相关者关心的信息，股权投资者也需要关注，换句话说就是股东的信息需求基本可以包括其他利益相关者的信息需求。三是因为在现代股权分散型公司中，股东处于信息弱势地位，所有者没有信息产生与传递的控制权，因此其投资的收回处于更加不确定的状态。四是因为股东权利特别是中小股东的权利是一种虚拟权利，股票本身没有价值，而是它代表的权利有价值，代表未来自由现金流量的贴现。股票是一种特殊商品，与实物商品质量可以显而易见或者方便地考察不同，股票商品的质量全赖于特殊的价值评估手段，这需要真实而充分的信息披露。因此《中华人民共和国公司法》规定股东有查询上市公司账簿的权利。
投资者的信息需求最为广泛，基本可以覆盖其他利益相关者的信息需求。债权人关注的企业长期与短期偿债能力，是企业投资者评价企业财务状况及未来发展趋势的重要内容。政府部门运用会计信息进行宏观调控，对某些特定行业进行管制，它是以真实公允地反映企业财务状况、经营成果及现金流量情况的单个企业会计信息为基础的，而这也正是投资者所需要的。同样，雇员、顾客及供应商的会计信息需求，如了解公司整体经营业绩、管理质量、长期盈利能力、供应能力等，也都是投资者所需要的。政府税收征收的流转税以营业收入为基础，所得税以利润为基础，财产税以财产为基础，这些信息也是投资者所需要的。由此可见，除社会公众与财务分析咨询机构因特殊目的而产生的会计信息需求，与投资者的信息需求存在差异之外，其余会计信息需求者需要的信息，与投资者的信息需求基本一致。正如国际会计准则委员会在《编制和提供会计报表的框架结构》中所指出的那样：“因为投资者是企业风险资本的提供者，因此，为了满足他们的需要而提供的会计报表，也可以满足会计报表能够满足的其他需求者的大部分需要。因此，财务报告的目标以投资者为核心是合乎逻辑且可行的。”
股东关心的是企业股票的价值，价值有历史价值与现实价值。交易股票是买卖未来的现金流权利的现值，股票的历史价值与股票的买卖决策基本不相关。控股股东不仅买卖现金流量权，还买卖公司的剩余控制权，中小股东主要是买卖股票的现金流量权。公司股票的价格及其变化是股东最为关心的因素，股票价格主要由其内在价值决定，并受股票供求、股东心理等多种因素的影响。控股股东持股行为较为稳定，比较关注公司价值基本面及其影响因素；中小股东主要“用脚投票”，不仅关心基本面，还关心市场股票供求关系、市场上其他交易者行为等因素对股票的影响。不管是哪种投资者，公司价值状态及其变化动态都是其必然关心的关键因素。公司的价值特别是未来价值变动的影响因素众多，用财务指标可以计量公司的历史价值，但用传统的历史成本计量模式很难反映公司股票的市场交易价值。不可否认，财务计量的历史价值在预测公司未来价值变动方面具有重要的作用，但是由于市场环境的瞬息万变，公司的今天并不等于公司的明天，财务报告的定期与滞后性、财务会计的货币计量性使得传统的财务报告必然不能跟上公司价值变动的步伐，从而不能有效地指导投资者的决策。因此，针对上市公司股权流动频繁的事实，反映公司价值变动的持续信息披露替代定期财务报告将成为必然的趋势。（2）我国上市公司信息披露目标的相关表述。我国证券市场发轫于20世纪80年代末期。1990年12月，深圳证券交易所与上海证券交易所先后成立，越来越多的上市公司公开发行并在沪深两市挂牌交易，1991年上海证券交易所的“老八股”以简约年报的形式开启了证券市场定期信息披露的先河。此后，中国证监会与沪深两个证券交易所不断出台相应的上市公司信息披露规范，财政部相继出台了会计确认与计量的各种准则和规范。财政部管会计确认与计量、证监会管信息披露内容与格式的分工与合作方式使得上市公司的信息披露无论是从内容还是形式上都不断走向成熟与完善。定期报告时间间隔的缩短以及重大事项临时公告要求的不断提高使得上市公司价值变动及时性的要求得到缓解，定期报告中强制性信息披露内容的增加与上市公司基于信号显示激励机制作用而出现的自愿信息披露内容均有较大程度的增加，提高了上市公司信息披露的透明度。
纵观现行所有适用于上市公司信息披露的法律规范与部门规章，与上市公司信息披露目标直接相关的表述并不多见，一是见之于国务院通过的《企业财务会计报告条例》第三十二条：“企业应当依照企业章程的规定，向投资者提供财务会计报告。”二是财政部最新《企业会计准则——基本准则》第四条：“财务会计报告的目标是向财务会计报告使用者提供与企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的会计信息，反映企业管理层受托责任履行情况，有助于财务会计报告使用者做出经济决策。财务会计报告使用者包括投资者、债权人、政府及其有关部门和社会公众等。”由此可见，在市场经济下，特别是在我国金融资源紧缺的初级市场经济阶段，将投资者摆在财务会计与财务报告目标的首位是一个理所当然的选择。但是令人感到诧异的是，直接监管上市公司的监督管理部门如证监会、行业自律性组织如证交所的相关法规中，并没有明确的关于信息披露目标的阐述。当然，没有明确的阐述并不表明没有明确地意识到，就像中国证监会网站首页表明的宗旨——“保护投资者利益是我们工作的重中之重”那样，证监会及其他证券监督管理机构的工作中心就是保护投资者的利益，保护投资者利益就是要维护“公平、公正、公开”（简称“三公”）的证券市场秩序。正如“阳光是最好的杀毒剂”一样，证券市场充分而公开公平的信息披露是“三公”原则的基石，近年来证监会关于证券市场信息披露的严格监管正是贯彻这一原则的体现，也取得了良好的市场效应。
综上所述，从上市公司投资者角度看，上市公司财务报告的目标必然为信息披露的目标所替代，那就是上市公司综合运用多种计量模式，运用多种传递方式，为以投资者为主的利益相关者判断企业价值及自身索取权价值的决策服务。2.1.2.3 我国上市公司信息披露的特殊目标（1）我国上市公司信息披露的特殊目标的制度分析。一般说来，公司信息披露状况与公司治理机制有着密切的关系，公司治理机制越健全，信息披露的质量越好。公司治理机制包括内部治理机制与外部治理机制。内部治理机制主要是解决公司内部股东大会、董事、经理层的代理问题，即三者之间责、权、利的安排，以协调公司诸多利益相关者之间的关系；外部治理机制主要是指资本市场对于内部治理机制的约束机制，主要包括资本市场的投票机制、并购机制、经理人市场机制、市场监管机制、法律对于中小投资者的保护机制等。世界上资本市场的公司治理机制主要有两种典型类型：一种是以内部治理为主导的公司治理机制。这种机制的中心就是以控制性股东为核心来配置公司的各项权力与利益，股权结构比较集中，德、日式的银行控制系统（主银行制）最为突出。内部人制度是集中股权结构的直接后果，其基本表征为大股东控制（国家、银行或家族等）。典型的内部人制度的治理体系表现为控股股东控制替代经理控制。在这种公司控制系统中，控股股东利用其相对甚至绝对的优势地位，委派代言人入主公司董事会和管理层。通过参与决策控制和决策管理，控股股东变成了不折不扣的公司内部人，而支薪的职业经理则沦为控股股东的下级管理者。由于外部控制力量的缺乏，在内部人制度的公司治理体系中，中小投资者的利益保护只能依赖于控股股东的行为。另一种是表面上为“经理控制”，实质上受外部控制权市场极大约束的“外部人控制”制度。这种机制的形成产生于股权的分散化以及外部市场机制极大发挥作用的资本市场中，美国的资本市场就是这一治理机制的典型代表。在美国，功能完善的资本市场、公司控制权市场和其他市场组织会迫使职业经理听命于股东，股东与经理之间的代理冲突可以通过市场竞争和规诫自行解决。因此，尽管美国公司表面上为经理所控制，但公司往往最终受制于代表股东声音的股票市场和其他市场。
中国的资本市场发育极不完善，股权集中度极高，公司治理模式比较类似于集中治理模式，但又不完全相同，具体表现为国家控股下的“内部人控制模式”与家族集中控股的“家族控制模式”两种。股权分置下的特殊代理问题使得大股东与中小股东之间的代理问题比股东与经理层之间的代理问题更为严重。在我国上市公司中，第一层代理是所有者与经营者之间的代理关系，即所有权与控制权的分离。在我国，股权比较分散的企业可能存在经营者侵占股东利益的情况，政府占控股地位的上市公司由于政府股东的所有者缺位也会使得内部人控制的代理问题变得更为严重。第二层代理是大股东与中小股东的委托代理关系，即股东之间现金流量权与控制权不相匹配的情况。上市公司拥有较小的现金流量权，但通过多层或交叉持股控制上市公司从而拥有大部分甚至全部控制权，往往选择“用手投票”；中小股东具有现金流量权但是并无多少控制权，往往选择“用脚投票”，使得一股一票的法律规定流于形式，我国上市公司中并不鲜见的一人股东大会就是例证。这类上市公司的控股股东有可能滥用控制权，通过内幕交易、关联交易、资金占用、恶性担保等手段，将上市公司中属于中小股东的利益据为己有。
大股东滥用控制权的可能性发生在我国有着特殊的制度背景。首先是股权分置使得法人股不流通，同股不同权使得控股股东的持股成本远远低于流通股的持股成本，同股同利与同股同投票权使得不流通的法人股权成为廉价投票权，制度性廉价投票权的存在是证券市场流通股股东利益受到侵占的根本原因。其次，国有企业的“脱贫解困”式的非整体上市使得改制上市的公司与母体企业在财务、人事、业务等方面存在千丝万缕的联系，公司上市之后上市公司反哺母体企业成为必然。民营控股的上市公司往往成为大股东“系族”企业资本运作的棋子，上市公司经营业绩良好时成为“系族”企业的融资平台，业绩差时控股股东甚至会正向输血以维持其造血功能，但由于民营资本天生的扩张冲动，对资金的渴求使得上市公司往往成为大股东的“提款机”, “健力宝系”“鸿仪系”“德隆系”“托普系”“格林科尔系”等民营“系族”企业的“前赴后继”无不生动地例证了这一点。实际上，利用“系族”企业侵占上市公司的利益并非民营上市公司所独享，最近暴露出来的“三九系”说明国有控股股东同样存在这样的情况。最后需要指出的是，控股股东对上市公司利益侵占可能性的大小与控股股东现金流量权与控制权偏离的严重程度密切相关，控股股东持股比例越高，利益侵占的成本越高，收益越低，发生利益侵占的动力越小。法律法规对中小股民的保护越健全，控股股东利益侵占的惩罚成本越高，其利益侵占的动机越小。
因此，可以这样说，在全球资本市场中，中国资本市场的中小投资者受代理问题的影响最为严重，除了成熟资本市场投资者面临的经营者内部控制带来的损害外，还要承受更为严重的、股东之间代理问题带来的不公平，两种内部人对上市公司的联合控制给上市公司的中小股东带来了更加严重的后果。虽然股权分置改革割除了影响证券市场健康发展的最大“肿瘤”，使得上市公司的控股股东也需要关心企业的经营，关注公司的价值变动（因为他们持有更多股票流动性的套牢效应使得公司的价值变动对他们的影响更大）。但是非整体上市带来的关联交易对中小股东的利益侵占仍然是后股权分置时代最大的代理问题之一。（2）我国上市公司信息披露的特殊目标。会计对环境具有反映性。中国资本市场特殊的制度背景与治理问题使得中国上市公司财务报告的目标应该具有特殊的规定性，即通过高透明度的信息披露，保护中小投资者的合法权益。由于我国上市公司特殊的制度背景，控股股东与上市公司管理者的双重控制使得我国证券市场的中小投资者处于更低的弱势地位。国有控股的上市公司由于代理链条的延长使得上市公司有可能出现管理层的内部控制，管理层利用信息不对称的特殊条件谋取自身的利益，从而削减上市公司股东与债权人价值。这种现象在上市公司MBO（经理层收购）过程中体现得最为显著。在MBO的准备期，管理层往往通过收益调节的各种手段做低公司的收益，从而降低公司的评估价值，为后来低价购买上市公司做准备，通过各种资金渠道筹得购买资金购买上市公司控股权后，再将前期隐藏的收益转回，从而坐享其成。在这里，相关的利益主体包括上市公司管理层、国有资产的地方管理者、各种中介机构等，相关利益主体的合谋使得利用信息不对称侵占国家利益以及中小股东的利益成为可能。
此外，我国上市公司股权结构还有一个显著特征就是高股权集中度。一股独大的股权结构使得控股股东漠视中小股民的利益，将上市公司当成母公司的提款机，各种资源配置决策暗箱操作，既不通过股东大会或者董事会正常的决策程序，事后也不披露或者及时披露。这些行为主要体现在上市公司募集资金的使用与变更用途、上市公司与关联方和大股东的资金占用、上市公司的关联担保、上市公司与关联方之间的关联交易等方面的屡屡违规。这些方面都会损害公司价值从而影响债权人与中小股东的利益。
中小股东是证券市场中群体最大、来源最广泛、抗风险能力最弱、交易最活跃、资金潜力最大的基础组成部分，也是最容易被证券市场强势群体侵害的部分，离开了中小投资者的参与，证券市场必将成为无源之水，最终枯竭并消亡。因此，我国上市公司信息披露的特殊目标是必须重点关注中小股东的信息需求，加强对中小股东决策信息需求的研究，充分披露影响中小股东股票价值的敏感信息。保护投资者利益，应该将中小投资者的利益保护放在首位。
综合上述层进式的演绎结果，中国上市公司信息披露的目标可以概括为：通过高透明度的信息披露，为以中小投资者为核心的利益相关者提供决策服务。2.2信息披露动机的经济学解释
信息披露动机的经济学分析可以从不同维度进行考察，一个维度是从参与主体的角度，分别对信息供给者、信息需求者、信息披露的监管者等方面进行制度分析；另一维度是从信息披露的内容即强制性信息披露与自愿信息披露的角度进行解释。
迄今为止，会计信息的披露都是强制性信息披露与自愿信息披露的结合。随着证券市场对于信息披露要求的提高，无论是强制性信息披露还是自愿性信息披露的数量都呈现快速扩张的趋势。在中国资本市场上，通过比较历年监管部门对于信息披露要求的变化来看，在股票市场，早期的信息披露内容数量较少、质量较低，自愿信息披露的数量更少。2000年以后，比较证监会对上市公司年度报告信息披露的要求，可以发现这样的趋势，即强制性信息披露内容条目的数量在逐年增加，建议的自愿性信息披露内容条目的数量也在增加，并且前几年建议的自愿信息披露在后续年数逐渐变成强制性信息披露。随着整个社会对于提高公司透明度呼声的提高，对于自愿信息披露的要求也越来越高。投资者与监管者的呼声是一方面，会计信息生产者本身对于自愿信息披露持有何种意愿也是必须深入考察的问题，因此在关注信息披露的目标之后，有必要从经济学角度来考察公司信息披露的动机。2.2.1 强制性信息披露的动机
通常情况下，有两个理由要求上市公司对外强制性披露信息。一是市场失灵，二是社会性目标。2.2.1.1 市场失灵
信息经济学认为，由于存在不完全信息或信息不对称导致的市场参与者之间的信息差别，市场失灵不可避免。市场失灵会导致“逆向选择”与“败德行为”。证券市场的股票商品属于虚拟商品，信息的不对称更加明显，严重的“逆向选择”与“败德行为”最终都会导致证券市场的“柠檬化”而不复存在，为了弥补市场失灵可能导致的证券市场风险，需要政府作为监管者来弥补市场失灵的缺失。会计信息不对称导致的市场失灵主要基于两点原因：一是上市公司是会计信息的垄断性提供者，二是会计信息的公共物品属性。（1）上市公司是会计信息的垄断性提供者。在信息披露领域之所以出现市场失灵，一个最为重要的原因在于，企业是其自身信息的独家提供者。如果不对市场进行管制，这种情况就会为压缩信息的生产并进行垄断性定价创造机会。支持强制性信息披露的观点认为，实施强制性报告要比让个人相互竞争从而私底下以垄断价格购买信息更好一些。换言之，强制性、公开化的信息披露对信息的需要者来说，可以大大地节约成本。因为大多数基本信息都是内部会计系统生成的副产品。如果边际信息生产成本很低，那么与强制性财务报告相关的社会成本也会很低。但是，如果所有人都去购买相同的、不对外公开的企业信息，其实是对社会资源的一种极大的浪费。（2）会计信息具有公共物品属性。根据有效市场假说，当会计信息披露的社会边际收益等于社会边际成本时，会计信息市场的供需达到一般均衡，信息披露量为最优，社会处于“帕累托最优”。西方主流经济学认为，从整体上看，私有市场的资源配置是有效率的，但在许多其他领域，市场是无效率的。公共选择理论认为，在竞争市场中，会计信息是一种典型的公共物品，每一个人都可以消费这一信息内容。如此看来，企业就不会有强烈的动机去生产和销售本企业的会计信息。会计信息的生产动力不足，导致了所谓的外部性，外部性的结果会使生产者生产这种公共物品的动机非常有限。因为会计信息的生产和披露需要成本，从理论上讲，这些成本应该由全体受益者共同分担。但实际上，会计信息一旦被生产和披露，根本不能阻止和排除没有分担成本的信息使用者进行消费，这就产生了公共物品的“搭便车”问题，免费搭车者能够不花任何成本地使用这些产品，其结果便是供给小于真正的市场需求。外部性问题是经济学家普遍关注的一个问题，在传统经济学理论中，外部性现象是市场失灵的一种表现形式，也是政府干预经济的一个切入点。不可避免的是，如果要通过对生产的补贴来满足对公共产品的真正需求的话，那么搭便车者的成本就必须由这个社会来承担。因此，为了确保对会计信息的真正需求得以满足，政府应强制性地要求公司披露符合一定质量要求、最低信息含量的会计信息。2.2.1.2 社会性目标
支持进行强制性披露的另一个原因是为了获得市场即使是不存在市场失灵的情况下也无法达到的一些特定的社会目标。证券交易所一直关心如何定义“公正的报告”和对投资者的保护问题。资本市场的公正性是一种基于公众利益的观点，这种观点假定只有当所有（包括潜在的）的投资者拥有获取相同信息的同等机会时，股票市场才是公正的，即所谓的“信息对称”。因为信息分布得越广泛，资本市场的竞争就越充分。然而，完美的和无代价的信息毕竟只是完全竞争经济模型的一种假设，市场毕竟存在着大量的信息不对称，由信息不对称形成的逆向选择和道德风险最终会导致市场的缺陷。而进行强制性披露就是信息对称理念的一个应用，它试图防止那些掌握了不对外公开信息的人们利用这些信息谋取私利，因为这种行为有损于投资者对资本市场公正性的信心。2.2.2 自愿性信息披露的动机
代理理论、信号理论和资本市场的竞争性支持会计信息的自愿性披露，它们存在着激励企业向所有者和资本市场披露自身信息的因素。2.2.2.1 代理理论（Agency Theory）与自愿信息披露
代理理论解释了为什么存在自愿向所有者报告信息的激励因素。在广义的代理关系中，企业的管理层和所有者之间的关系是最重要的一个方面。代理理论将复杂的层级组织简化为“契约”，而契约的本质就是信息，会计信息是契约当事人订约的基础，它反映出委托代理双方的权责关系。所有者设计出一种合约机制，授权给管理层从事某
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