作者：（美）马丁J.普林格（Martin J.Pring）
出版社：机械工业出版社
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积极型资产配置指南：经济周期分析与六阶段投资时钟试读：
序言
你曾经遇到过这样的情况吗？当你收看商业节目或者在报纸上读一篇金融类的文章时，你完全搞不清楚有关人员是怎么得出那些结论的？你可能听到过类似这样的评论，“好吧，杰克，我觉得市场会上涨，因为消费者开始对经济持乐观态度，企业很可能把更多的投资花费在厂房和设备上，而且……”诸如此类。这些观点的分析带有典型的主观色彩，它们是根据一系列因素串联起来的结果，而人们相信这些因素会影响到正在讨论的特定市场。有的投资者对此感到很困惑，因为他们没有找到一种方法，能帮助他们利用各种各样的想法和事实来做出之后的预测。更糟糕的是，这些观点很少有证据支持，比如说消费者会扩大消费就纯属主观判断，或者即使他们那样做了，也不过证明这种彼此间的联系在过去曾经发挥过作用。事实上，支出的增加也许已经被股票市场所消化，因为股票市场的表现总会领先于实际的经济发展状况。因此，我认为这些观点都可以被称为“信口雌黄”。以石油为例，很多评论家会认为石油涨价就预示着经济衰退。“过去无论何时，只要石油价格上涨，我们就会经历经济的衰退。”难道经济衰退真的是由商品物价普遍上涨引发的通货膨胀效应引起的吗？石油只是其中的一个因素？图0-1显示石油和商品调查局现货原材料（CRB Spot Raw Industrials）（不包括石油在内的宽泛的商品）的价格通常是先后上涨和下跌。这并不是一个完全相关的关系，但是它确实说明了石油并不是造成经济衰退的唯一的原因。
本书会从一个完全不同的角度来解释这一主题。一般来说，我们会尽力通过在市场和经济之间建立某种程度的秩序，来重新思考其间的联系。举个例子，我们将证明，经济周期会经历一系列按时间顺序发生的事件或者是一系列的经济周期。日历年度经过四季，而每个季节都有各自具体的特点，都有每年完成某些特定任务的最佳时机。我们通常会在春天播种，在夏天或者秋天收获。我们很少会在冬天播种，因为在大多数情况下，种子在那时会遭到破坏。这与经济周期是一样的道理。在某些特定的时间里，我们都想持有大量债券和有收益的资产，还有某些时间，你应该持有商品或资源型股票。在本书中，我们的目的是解释这些经济周期的特征，并展示一些有助于我们识别这些经济周期的技术方法。日历告诉我们有关一年里的12个月以及它们是怎样更替的。在本书中，我们的任务就是为经济和金融市场建立一个框架，以使你明白经济周期是怎样更替的。实际上，我们会为你提供一个路线图，你可以在一个典型的经济周期过程中，把它用作配置和变换资产的基础。图0-1 美国商品调查局现货原材料vs.现货原油
我们从历史记录中知道，四季开始于春季，结束于冬季。但这是不是就意味着每次只要在春天播种，都能保证我们在夏末或初秋就能够收获到果实呢？大多数情况下，答案是肯定的。毕竟，如果收获的可能性不太大，作物就不会被播种。然而，在某些年里，干旱或者其他极端的天气条件会严重影响到农作物的收成，在一些极端情况下它们还可能摧毁农作物。这与我们的市场季节性方法是一个道理。这种方法在很多情况下是很有效的。关于这一点，我们可以在第7章中讲述的经济指标的收益率中看到。然而，也有一些例外，市场没有以传统的和我们所期望的方式对经济和货币环境做出反应。1968年有一个明显的例子，当时，利率一度大幅上涨，与经济情况显示的正好相反。这些例外也是生活中的事实，毕竟任何一种方法都会有例外。然而，我们可以通过两种方法把损失最小化。首先，我们以长期趋势跟随指标的形式设置了一个安全出口，就像一位战机的飞行员拥有一个弹射机制一样。
其次，在这个经济周期中，不同的金融资产以不同的方式运行，偶尔也会出现一致性。我们可以使用这些关键关系中的一些比率来进行相互检验。举一个比较明显的例子，在经济周期（4年）的通货膨胀阶段，商品与债券之间的比率应该是商品价格会上涨；而在通货紧缩阶段，债券价格将会上升，诸如此类。这些市场之间的关系对于我们的方法非常重要，因为它们作为相互检验的指标，验证了经济和货币指标告诉我们应该发生的事情。记住，只有市场和市场趋势才有最后的发言权。举个例子，可以说法律会保护你走人行道，但是当一辆车朝着你的方向开来的时候，你就必须要让路。因为，如果你死了，法律保护是没有任何作用的。所以，如果经济和货币指标指向同一个方向，而市场本身并没有做出反应或者进行确认，我们就必须和市场的决定保持一致，因为我们的钱都在那里。我们当然不是投资在经济和货币指标中，参与者对于新兴基本面的态度比基本面自身要重要得多。如果基本面是唯一要考虑的因素，那么市场泡沫或泡沫破裂就不可能存在，因为理性的思考将会占上风。泡沫和泡沫破裂都是非理性的，就像市场参与者有时也会不那么理性。
市场的定价方法是人们预测未来并且预期未来会发生什么事情的过程。所有市场参与者的希望和担心，不管是真实的还是潜在的，都反映了一件事情，那就是价格。人们不会等待着事情发生，他们会提前消化事件和消息。这就是我们要说明的，当一个看起来利好的财报发布之后股票价格会下跌的原因。在这种情况下，利好消息已经被市场消化掉了，而且市场参与者已经在预期下一个发展了。如果消息利空的话，股票就会被出售，价格就会下跌。另外，利润也许较少，股价就会反弹。通常，这是由于基金经理们知道市场会带来失望。因为不知道失望的程度，所以他们在确定坏消息彻底消失前，不会购买。如果这是在一个合理的预期范围内，他们会立刻从公众那里买入股票，公众却会由于这个“无法预期的”坏消息而急于卖出股票。
本书主要关注固定收益证券和股票。然而，因为出现了新的工具，可以允许小额投资者很方便地购买一篮子商品和黄金，所以这也是我们研究的一个相关领域。我们将会认真研究这些有助于我们实现目标的工具，同时也会解释经济周期的运转方式和特定投资阶段的影响。在很大程度上，这些工具都可以归为交易所交易基金（Exchange Trades Fund，简称ETF）。21世纪初，交易所交易基金开始有了大批的投资者。跟股票一样，ETF在主要的交易所上市，每天在这些交易所里进行报价和交易。交易所开盘时，它们跟其他列出的证券一样不断更新价格。它们与开放式共同基金（open-ended mutual funds）不同，因为开放式共同基金是每天进行一次定价。大多数交易所交易基金还支付股息。然而，它们出名的原因是它们实际上是一篮子完全复制一个指数的特定股票。这是市场的量度，就像标准普尔指数或者一个特定的行业，比如能源、金融等。这些工具还适用于债券、黄金和非美国股票指数。现在总共有超过200种交易所交易基金，而且可供选择的基金每年都在增加。所以，交易所交易基金代表的是一种快捷、简单和廉价的一篮子多元化证券的方法，以特定指数为目标。
战略资产配置vs.战术资产配置
成功的投资战略的目标应该是收益最大化，而不是以承担不合理的风险为代价。实现这一目标的一种方法是将资产配置于几个投资类别上。“不合理”的风险的程度取决于投资者个人的心理承受能力、财务状况和自身所处的人生阶段。如果你是年轻人，那么你就可以比那些退休的人承担更大的风险，这是因为你还能从巨大的损失中恢复过来。时间有利于你。另一方面，如果你快退休了，你就不会有充足的时间。另外，一个高收入的主管就可以不依靠当前有效的投资组合，而一个依靠工人赔偿金生活的残疾人就不行。因此，一个主管的财务状况就可以允许他采取一种更为激进的投资态度，如此等等。
最初的资产配置过程包括两个步骤。首先，我们有必要对前面段落中所讨论的三方面的内容做一个大概的评判：个人性格、财务状况和所处的人生阶段。由此你可以建立一个宽泛的目标。这个目标是当前的收入？还是资本增值？又或者是两者都有呢？如果你选择的是资本增值，那么拥有一个能承受得住市场严重下跌的个性品质就很重要。另一方面，为了能睡得更安心，你是否更愿意承担较小的风险呢？只有一个人可以做出这样的决定，那就是你自己。所以看看你的财务状况、心理承受能力和你所处的人生阶段，然后自己做出决定。这个制定投资目标的过程就被称为战略性资产配置。这是一个确定你的宽泛的投资政策的过程，当你的生活状况发生改变时，就应该对自己的投资目标定期进行检查。在本书的最后章节，我们提供了一些有针对性的指导方针。
战术性资产配置是这样一个过程，即随着经济环境的变化，投资组合中每一资产类别所占比例都会随着市场环境的变化而变化。因此，年长者会主要关注收入和安全性，而年轻人则会关注所冒的风险和资本增值。当经济周期中有利于股票市场的阶段出现的时候，两方的资产风险都会增加。区别就是，保守的投资者会持有较小的股票头寸，比如投资组合的10%～30%。相比来说，风险爱好者会把他们的头寸从50%增加到80%。实际上，两方通过战术性资产配置过程，提高了股权配置的水平，但是战略性资产配置决定了更加保守的投资者会把他们非常低的风险水平提高一点，而年轻人则会把略高的风险水平提高到一个真正高的风险水平。
让我们再次回到一个季节性类比。举个例子，佛罗里达和新英格兰的人们对于拥有什么样的衣服进行战略性决策。新英格兰州的人会储备很多棉衣、厚毛衣和滑雪衫；而佛罗里达的人们只有薄夹克，偶尔会有薄毛衣。然而，在冬天，两个地区的人们都会穿上冬衣。这就是战术性选择。新英格兰的人们会穿上他们的厚外套，而佛罗里达的人们会把短袖衬衫、短裤换成长袖衬衫和长裤，可能还会有薄夹克。这两个地区的人们都把衣服资产配置成冬天要穿的，因为此时是冬季。然而，新英格兰人会穿得更厚些，因为那里的气候要求这样一种战略方法。
我们为什么需要配置资产
关于为什么要配置资产，这里有3个方面的原因。第一，对于投资法则，大家都知道，当投资组合被分为几个不同的类别时，风险将会降低，这是一个投资原则。简单地说，就是如果你只拥有一只股票，当这家公司破产时，你就会失去你全部的投资组合。而如果你拥有8只股票，其中一家公司破产时，你的投资组合会受到损害，但这不足以致命。资产配置的第二个原因是当一项资产有吸引力时去充分利用它，尽量避开这种资产类别没有吸引力的时候。最后，投资成功的关键是：投资是与自己进行交易，就像学习知识一样必须保持客观。慢慢并且小心地把重点从一种资产转移到另一种资产，这将有助于你减少决策过程中的情绪化因素。本书提供给我们的季节性方法和框架将会有助于你更好地理解自己处于经济周期的哪个阶段以及预期会发生什么情况。资产之间的循环和平衡将会是个更容易理解的过程，从中你很可能会获得更高程度的自信。
资产配置的季节性方法
本书有一大部分是在展现每个经济周期的变化特征的基础上，优化投资组合的资产配置。这种方法的应用有两个假设。第一个也是最重要的假设是经济周期会持续运转。经济周期已经成为一个贯穿有记录的经济历史的无法改变的事实，不仅仅在美国，在其他资本主义国家也是一样。一般来说，经济周期从一个低谷到另一个低谷的时间跨度大概是4年，同时它也是人性的反映，经济衰退时期商人中充满着悲观情绪，而经济繁荣时期人们又充满了贪婪和非理性情绪。人性会有或多或少的持续性，所以我们很难有理由去期盼经济周期会“消失”。毫无疑问，每个连续的经济周期的具体性质与以往的经济周期不同，会持续改变，但是除非人性经历一次彻底的改变，否则经济周期就会一直跟着我们。
第二个假设是每个经济周期都会通过一系列按时间顺序发生的事件来运行，每个事件都会在很大程度上影响特定资产类别的表现。之后我们会看一下这些事件，并揭示它们是如何被识别的。像日历年度的季节一样，经济周期也会提供买入和卖出特定资产类别的最佳时机，比如债券、股票、商品甚至是个别股票市场板块。如果你对适合当地土壤和气候的作物种类比较熟悉，并且知道该在什么时候播种和收获，在排除不可预见的自然灾害的情况下，你很可能会获得合理的收成，而成功的投资与成功的种植没什么不同。如果你了解各资产类别的特征，并且当它们在经济周期中表现较好的时候，能识别出它们，那么你就很可能在承受相关风险的情况下获得更高的收益。因为经济周期的“季节”在长度和强度上变化更快，所以它们不像那些日历年度的季节那样可以被预测。我们还不得不承认，我们的方法有时候无效。不幸的是，这也是个无法改变的事实。然而，我们提供的指导方针会为我们识别各种各样的经济周期季节和在特定的经济周期阶段里预期的每个资产类别的表现类型提供足够的信息。我们会发现应该在什么时间去关注股票而不是关注债券，应该在什么时候关注哪一个部门。冬天对于大多数农民来说很少是甚至不是种植活动的时间，这是因为大多数作物在冬天的生长风险很高。同样地，在经济周期中还有这样一个季节，此时任何一种资产的风险承受能力都应控制在最小，这就意味着你要持有足够的现金等待下一次机会。
成功的投资就像应用知识一样，关乎心理因素
阅读这样一本书并且获得有关市场为什么会上涨和下跌的理论知识，是一件相对容易的事情。在虚拟交易中战胜市场不会那么难，关键就在于坚持每天应用这些知识，并且克服我们自身的心理缺陷，而这是很难完成的事情。因为一旦将资金用于投资，你的情绪也会随之发生变化。在资金被用于投资之前，价格的下跌不会令我们烦恼，但是一旦我们用资金进行了投资，价格下跌时，人性就会受到这种发展情况的不利的影响。想一想，晚上睡不着觉的时候。如果价格稍微下跌就会使你在错误的时间卖出，那么潜在的获取高盈利的投资对于你就没有什么意义可言。对于我们每个个体来说，评估我们能够承受的风险的程度以及与那些风险相对应的收益是非常重要的。因为投资目标和承受风险的能力在很大程度上取决于我们自己的财务状况、心理承受能力以及我们所处的人生阶段。胆小的人不会让自己承受较大的风险，从投资中获得大多数收入的退休人士也不会让自己承受很大的风险。由于同样的原因，你可能是这些人中的一员，这些人在牛市的初期非常积极并且精力充沛，他们决定（一反常态）投资质量非常高的“迟钝的”蓝筹股。而机会就是，你对于这些投资的表现感到厌烦，并决定转向投资到价格已经上升到一定高度之后更积极的股票，而这确实是在错误的时间。关键是你要提前判定你能承受的风险和趋势变动的程度，如果这些在你的承受范围之内，立刻去做。如果你能建立类似这样的个人心理特质，并且按照这样操作，毫无疑问，你成功的概率会更大。举个例子，如果一开始就对你的风险承受能力进行一个实际的评估，有助于防范你以后进行的突然和冒险的转换的危险。避免这一问题的方法之一就是从一开始就把你的投资组合设计得更加积极。在某种程度上，这会让你更快地实现你的愿望。
如果我们一直关注最新价格，受情绪影响的程度将会增加。这类实践会使我们对于市场向我们显示的趋势形成下意识的反应。这意味着，我们将从高度的客观性变成主观性，并随着时间范围的缩小丧失自己的观点。当然我们也不能完全不顾市场的情况，因为定期监测市场环境的变化也是投资过程的必要部分。然而，如果我们太过于紧密地关注市场，那么我们往往会对事件和价格变化产生反应，从而不遵循认真制订的计划，而实际上这个计划能反映市场长期变化情况并且更加有意义。如果你发现自己总是改变主意，那么你很可能会失去自己的主见。关键在于设定一个符合实际的目标，并慢慢朝着这个目标前进。根据你所遵循的指标的变化，对你的投资组合进行逐渐的、系统性的改变。失去主见的最好的方式就是进行大而频繁的改变。
这里描述的方法有助于我们朝着这个目标前进。首先，采用资产配置原则和季节性的方法就意味着要建立合理的投资目标并且使用计划。如果你确定了一个投资计划并坚持实行，那么就不太可能会受到市场上最新的消息和投资热潮的牵制。在普林格–特纳资本管理公司（Pring Turner Capital），我们非常热衷于扩大我们的管理基础，但是不会轻易接受那些不赞成我们方法的客户。相信我们的方法，他们得到了更好的收益，就会理解我们的思路，并长期与我们保持联系。个人投资者的情况也是这样。掌握并理解此处描述的一种方法，你不仅会对未来更加充满自信，而且你的资产配置会更加的客观和系统化，你的收益会更高。成功销售人员的一个关键因素就是对自己所销售的产品拥有完全的理解和自信。而作为成功投资者的一个关键就是对自己应用的投资方法要有全面的理解和自信。如果没有自信，当事情不会像我们预期的那样发展时，你很容易就会跟不上事情的发展。
如果你理解了这个过程，你还会明白，对于长期来说什么是重要的，什么是不重要的。举例来说，最近几年，随着市场的运行，每月的就业人数表明就业形势不是很好。然而，就业人数是经济的同步指标。它们是经济处于什么阶段的指标，而不是经济走向哪里的指标。虽然这个经济数据的突然变化无疑会在一天或几天内影响市场，但是它们却很少会成为经济中基本面变化的信号。对这些数字的非正常的反应通常会为那些跟随经济缓慢起伏做决定的人提供买入和卖出的机会。
另一方面，资产配置过程还包括一个缓慢却稳定的资产类别滚动的过程，因为形势变化的迹象会逐步显现。这些有规律的转换意味着情绪的上下波动没有那么强烈，因为任何特定变化的风险是有限的。
有些个人投资者在非常短的时间内已经进行了很成功的交易，为了做到这一点，他们必须在交易期间百分之百地关注着市场。我们大多数人都没有时间做出这么高强度的努力。幸运的是，历史显示，大多数成功的投资者都是那些能够关注长期市场的人，我所指的长期是指不少于6个月。我们都知道，媒体往往会美化那些在最近季度内比其他同行表现得更好的资金经理人或者共同基金。实际上，投资在短期内各种各样的表现受一些偶然事件的影响较大，或是受到这种经理人喜欢的投资哲学或风格的短期成功的严重影响。当这些股票开始流行时，那些专门投资小公司的投资者就一定会获得更好的收益。我们所有人受到的最大诱惑就是把我们自己的投资表现与那些最新的投资明星比较。这种比较注定是没有任何意义的。研究一直表明，从长远看，大多数资金经理人的表现都没有市场的表现好，只有极少数的例外。同样重要的是，那些在一段时期内战胜市场的人在下一段时期就很少能够继续战胜市场，而这纯粹只是因为投资风格和投资热潮发生了改变。
许多投资者面临的一个普遍问题不是开立投资头寸，而是退出头寸。购买决策通常是以充分的逻辑为基础，但是他们很少会问自己“如果预期没有实现，在什么情况下应该出场”。为这些情况建立基准是进行风险控制的强制要求。这些基准把投资从一个开放式风险转变成可以被认识并被控制的风险。这些标准无论是基于市场价格、经济指标，还是价值评估，都无关紧要。重要的一点是这些标准应该合乎逻辑，拥有较稳健的基础标准，它们不仅能帮助你确定正在研究的风险，还能使你明确知道风险在控制中，从而晚上能安然入睡。
如果你认为要打败市场就必须进行快速而急剧的资产转换，那你得好好重新思考一下了。实际上，任何企业的成功都是从微利开始的。对于市场来说，乌龟采用逐渐而持续的重新配置资产的方法，从长期来看，一定会击败投资野兔，这确实是真的。第1章货币管理的一些基本原则引言
二三十年前的一天，我和一位客户及他的瑞士银行家从机场开车回来。我们经历了一段难以置信的市场表现，在不到6个月的时间里我们就盈利了。这位客户评论道，为了达到那样的表现，我不得不承担巨大的风险。从那以后那段往事一直伴随着我，因为风险不是我那个时候所考虑的要素，而止损和控制风险是投资的首要法则。那时的我一直只关注投资的收益方面，几乎没有意识到风险。我为我的客户赚到了钱，不是因为任何非凡的技术，而是因为我足够幸运。杠杆是把双刃剑，而我享受到了积极的那一面。但我也很快经历了消极的那一面，那是另一个故事。然而，要强调的一点是，投资于市场时，大多数人只关心他们有可能赚多少钱，而专业人士首先会问他们要承担多大的风险才能获取那些收益。如果他们判定风险太大，就不会进行投资。
这就意味着一旦你做到了，这个特定投资的情况就很乐观，在投资之前，要做的最后一步是制定一个退出战略。如果你喜欢用技术指标分析市场，那么利用技术指标就包括寻找图表上的点，在其中预示着趋势的变化，并根据这点设置止损。如果你不擅长使用技术分析，那么你就不会有充足的时间去设置特定的价格水平。你可以用另一种方法来解决这个问题，那就是说明为何你要投资于那项特定资产类别，然后判定那些情况不再有效时会发生什么。你会在内心演练一下，如果发生什么，或者哪些情况发生时你要有心理准备，制定好退出战略。实际上，我们必须提前一步，在开始管理所有投资组合风险之前就制定好这种风险管理战略。
管理风险的方法有很多种，最常见的方法就是把投资分散到几个资产类别中，以此来分散风险。第二种方法就是控制你的投资组合的波动性。高收益的股票通常都伴随着潜在的同等程度的以波动形式衡量的风险。减少那些证券的数量就可以降低风险。第三种方法，只有当条件有利于你所投资的那项特定资产类别时，你才进行投资。不要想在隆冬大雪覆盖地面的时候播种。同样地，不要在环境不利于那项资产时买入。前两种方法在本章会有详细的讲述，而第三种方法会贯穿本书的剩余部分。首先，我们先从分散投资这一原则讲起。分散投资
有一句名言是：不要把所有的鸡蛋放入一个篮子里。这一原则非常适用于投资过程。这是因为投资于超过一项资产或资产类别能够帮助你对你的投资组合进行缓冲，以免你持有的其中一项资产类别没能给你带来预期的盈利。
分散投资的意思不只是购买不同的股票，其范围可以扩展到现金、债券、通胀对冲资金等。我们还可以把房地产、石油租赁年金以及其他类型的资产也包括在内，但这些不在本书的讨论范围。这里我们只关注债券、股票、现金和商品相关资产，因为它们的流动性都较强，可自由交易，并且在市场上都是有规律地逐日盯市的。
资产配置的一种方法是使用一种我们称之为“静态”的方法。在这种方法下，所有的资产类别我们都持有一点点，而且绝不出售。这样一种投资组合能在一些大的投资事件发生时控制损失，比如2000～2003年的股票熊市或者1987年的股市崩盘（当时股票市场一夜之间下跌25%）。出于同样的原因，这种投资组合也参与了1981年开始的一个大的债券牛市以及1970～1980年的黄金牛市等。然而，这种方法有两个缺点（我们这里不是指如此操作会让经纪商和理财师失业）。首先，如果一项特定的资产类别表现得特别好，那么投资者就会增加它在投资组合中的比例，使其超过最初的比例。这种超重的加重恰恰会发生在错误的时间，如当那项特定资产达到顶峰的时候。这里我们的目标是，当一项资产处在一个主要的底部区域而不是顶部区域时，就增加这项资产所占的比例。最终，这项资产所占的比重就不得不被重新调整，或者这种静态的方法将导致一种不平衡，以致它会损失更多（即使不是全部），从而使得分散投资的优势消失。
同样糟糕的是，这种静态的方法不能够利用新出现的机会，并且几乎不能为跌价风险提供保护。没有一种方法是完美的。然而，抓紧时机行事没有意义吗？换句话说，当经济、技术、心理和货币环境变好时，调整资产的构成以利用机会就变得很有意义了。
资金管理过程的一个关键目标是尽可能地提高风险/回报比率。完全规避风险是不可能的，但如果你可以控制风险且在收益方面不用放弃太多，那么你就接近成功了。当利空消息发布时，市场参与者就会清算股票，此时主要的购买机会就会出现。估量这些情绪波动的一种方法就是绘制一幅两年的价格变化图。当指标显示非常低时，就表明情绪极其消极，几乎没有人想持有股票。图1-1显示了这个指标回溯至1900年的历史。变化率指标（ROC，rate of change）下降到-25%，然后又回升到这一水平处，这通常是一个进入市场的低风险时间。例子被标记为向上指向的箭头，在这个图中，虽然这项技术在100年里有效，但是没有一种投资方法是完美的。大家可以参考一下那些虚线箭头，它们在20世纪30年代后期给出了一个虚假信号。同样地，当价格在很长一段时间内一直回升时，投资者在使用该方法时就会变得更加自信，也可能更加粗心，这时风险就会更大。这个图清楚地表明，在这样一些情况下，即当指标上升到50%水平线以上后，又降到这一水平线以下时，风险就会变大，而收益就会很低。图1-1 标准普尔综合指数和24个月变化率
这些例子在图中被标注成向下指向的箭头。虚线箭头显示了缺点被错误地预期的那些时期。
类似的数据反映在图1-2中，我们看到，从这些信号中得出的24个月的年收益率在图中用y轴表示，x轴表示风险。我们希望的位置是处于高收益和低风险的位置。实际上，尽可能地接近左边顶部，即“西北象限”内，就是投资区域。应该避免的位置是“东南象限”，该象限风险较高，而收益很低或者是负值。明显地，在现实中不可能达到西北象限这个极限位置，因为总会有折中。幸运的是，在我们的投资过程中有一些技术可以帮助我们到达这个区域。这可以通过分散投资和在经济周期的适当时期增持特定资产来实现。最后一种方法是，我们在一项资产价格创历史最低时买入，创历史最高时卖出。这并不意味着在底部买入，在顶部卖出，因为较低的资产价格会变得更低，而且我们在20世纪90年代末的科技泡沫中发现，昂贵的资产价格会变得更加昂贵。图1-2 1948～1991年标准普尔收益的风险与回报对比
有关分散资产带来的好处，大家可以参看图1-3和图1-4之间的对比，这是一个很好的例子。图1-3显示了默克公司（Merck）在2004年和2005年间的日价图。在9月末的下行缺口反映了某些坏消息，当时公司从市场上召回了一项重要的药物。它可以是好消息。重点是，投资于个股比你所预期的更具风险，因为你总是对市场、对无法预期的坏消息无能为力。
图1-4还显示了2004年9月末价格的某些向下运行，但是这次它是指医药类交易所交易基金的特点，它是包括默克股票（MRK）在内的制药类股票的多元化投资组合。在这一案例中，价格下跌得比较缓慢，然而默克股票价格却从44美元跌到了33美元，交易所交易基金仅仅从74美元下降到72美元，股价亏损了25%，而交易基金只亏损了2.7%。通常，一个行业的一只股票溢价效应比这更巨大，但是它仍然比投资于一只股票的风险要小得多。还要注意，在一个确定的时期内，无论那些股价的表现有多么剧烈，至少它们的交易所交易基金的表现会稍微乐观点。图1-3 默克公司图1-4 医药类交易所交易基金（PPH）
可以从两方面证明分散投资是很有必要的，一部分是因为投资机会，一部分是分散投资可以减少我们对交易趋势的错误评估的可能性。明显地，假设我们购买12只不同的股票，那么我们承担风险的概率就增加了12倍。然而，整个投资组合被消去的概率就极其低，它比我们只购买一只股票的风险要低得多。由于同样的原因，我们也许会认为分散投资就是分散风险和控制坏的消息，但是它还增加了一个可能性，即我们其中的一只股票也许会带来一个大的盈利。一项收购、一次石油发现、一项技术突破等，都可能使一个人成为受益者。
分散投资的一个潜在优势是，它允许我们对投资组合做出渐进式的改变。市场环境不会在一夜之间改变，但是它会以一种缓慢的、深思熟虑的方式运行。随着越来越多的证据表明经济、金融或者货币环境在不断演变，分散投资允许我们重整投资组合。举例来说，稍后我们会讲到，随着经济周期早期的领导者逐渐减退，而晚期的领导者相对来说在上升，市场顶部经历了一个行业先行的渐进式变化。如果，假设我们刚刚入手一只银行（早期先行者）股票，而又感觉能源行业这个较为缓慢的行业领导者即将有突出表现时，想要增加能源股就将是件困难的事。然而，如果我们将投资分散成几部分，那么随着更多的证据出现，慢慢淘汰早期先行者就变得更加容易。
分散投资必须是一个动态的过程，而不是静止的。举个例子，我们可以分散投资于现金、债券和股票，将投资分成同等数量。然而，如果接下来的10～20年是一个很强的物价上涨期，那么该投资组合就会很容易失去购买力。从传统上来说，这是因为这个股票投资组合会有很长一段时期要努力遏制通货膨胀所带来的不良影响，其收益不足以弥补收益性资产的损失，而收益性资产则会因不断上升的价格而受损。分散投资的心理障碍
为什么分散投资没有被广泛应用？这里还有一些原因，它们基本上被归结为一点——懒惰。最简单的解释就是购买被媒体、券商报告或者比较友好的“业内人士”大肆宣传的股票或资产，比理解一些困难而乏味的大量不同报道的研究并做出最后的选择要容易得多。
或者，许多人试图去购买一项特定的资产类别。也许当管理层在讨论美元将走低的时候，你就会看到市场上人们都去购买利润主要来自外汇业务的公司的股票。这也许是、也许不是一个完全合理的投资方法，但它绝不是一个把我们全部的股票投资组合分配给出口商的完美方法。可想而知，这个消息或者它的预期也许已经被消化进价格里了。也许我们的假设是错误的，因为这次外国经济正在进入一个疲软期，无力吸收我们的出口。不管哪一种情况，这一种过于简单化的配置策略都将留下犯错误的机会。
每个人都会经常犯的错误就是用不远的过去来推测未来，这很容易就陷入自满状态，因为我们被那些追捧当前趋势的评论员和媒体报道所包围。跟随人群不仅很容易，而且新兴的经济统计数据也支持这样一个观点，比如非农就业报告、工业生产指数等。因为市场是预期未来的，这类数据已经被市场消化掉了。当未被预料的数据发布时，市场会在短期内做出反应，但是除非这个特定的数据开始预示着经济环境的改变，否则市场的趋势仍然是确定的。原因是市场是向前看的，[1]关注那些领先于经济的指标，比如先行经济指标指数（Index of Leading Economic Indicators）、货币供给量、房屋开工率等。通过观察这些先行经济指标，我们可以预期未来以及在至未来之前一路上可能发生的变化。举个例子，货币政策引领经济，而且我们也许会注意到，由于几个月前实行宽松的货币政策，通货膨胀的状况会加剧。在此基础上，我们也许会买入贵金属股票。这一决策听起来也许很完美，但只能持续有限的时间，因为经济本身会像我们稍后会讲到的那样有它自己的自我修正机制。它会像这样运行：美国联邦储备委员会会把流动资产注入这一系统，最终使经济再次运行；中央银行意识到商品物价开始上涨，不再需要宽松的信贷，信贷价格、利率开始回升；最终上涨的利率扼杀了商品牛市，因为它们减少了消费支出和商业投资。然后经济开始衰退，利率下降，美联储就采取宽松的货币政策。像这样对于每一个行为必有一个反应。实际上，我们可以说每一次通货膨胀最终都会孕育出它自身的通货紧缩。
在这一案例中，物价的上涨会导致利率上涨。最终，越来越高的利率会导致商业投资无利可图，消费者借钱的利息更高，经济开始萎靡不振。当这些发生时，通胀对冲资产就会受损，而通缩对冲资产就会被广泛使用。投资于贵金属股份从短期来看很好，但是把你所有的鸡蛋放入这个通货膨胀的篮子里，最终的结果会令你失望，除非你能够看到投资环境的变化并及时采取相应的措施。
当投资者选择关注一只股票或一项资产类别以期获得丰厚利润时，思维惰性还会成为分散投资的障碍。这种迅速追逐财富的方法必然会失败。这次失败引起的低落情绪会引起投资者情绪状态的不平衡。在这种情况下投资者几乎不可能做出任何理性的决策，当然其表现就会受损，那些有价值的新出现的机会就会流失掉。
分散投资需要某种程度的耐性、思想和原则。不幸的是，从20世纪70年代开始，大多数投资者的投资时间范围开始缩小。最近，科技的繁荣把（感知的）即时分析、报价的特质和更大的权力给予每个人，让我们所有人都坚信，快速而少风险的收益就在不远处。我们面前有这么多诱惑，分散投资原则的一个更大的障碍已向我们袭来。
总之，有利可图的投资只有在一个客观的环境里才能得到最好的实现。以盈利为目的的快速投资和即时分析并不是获利的方法。更好的方法是使用一套分散投资程序，资产在其中缓慢地、递增地并且经过深思熟虑地进行转换。单项资产不可能组成或者打破投资组合，同样地，它也不可能使投资者情绪失衡。
[1] 也叫领先指标。——译者注投资者的两大敌人：通货膨胀和波动性，分散投资如何发挥作用
市场的历史表明，从长远来看，股票的收益比债券和现金都高。然而，如果股票由于其波动性而在不恰当的时机进行买卖，那么投资者很可能就会损失一大笔钱。债券也会波动，但是除了破产，投资者总会在债券到期时保持有他们的全部面值。甚至若债券被溢价出售，持有者也会确定有一定的回报率。
然而，在所有情况下，持有资产的时期越长，其波动性越小。
通货膨胀还会不利地影响投资组合的购买价值，很可能还会有更大的风险，因为它在很长一段时期内缓慢发展，除非通货膨胀率特别强劲，否则它几乎是看不见的。在某种意义上，通货膨胀的风险与波动性呈相反的关系，因为前者随着时间会变得更大，而波动性的影响却随着时间有所减少。
分散投资可以有助于减少两方面问题。一方面，如果一个投资组合总是包含一些股票和债券，包含债券的投资组合将会缓冲波动的股票市场所带来的一些影响。同时，在经济周期过程中转换自身一部分的一个投资组合，将能够在通货膨胀作为威胁出现时利用通胀对冲资产。这部分投资组合还包括寻求复制商品指数的共同基金。或者，当通货紧缩问题越来越严重时，通货紧缩敏感型资产（比如债券）在投资组合中的比重就会过大，在这些情况下，分散投资既是一个静态过程，也是一个动态过程。使用分散投资减少投资于个体公司的风险
不受市场波动影响的个体公司所承担的风险在技术上被叫作非系统性风险。通常认为，投资组合中股票数量越多，风险就会越小。图1-5表现了这一原则，风险由y轴表示，股票数量由x轴表示。图1-5 风险与分散投资
我们看一下，增加了额外的6只股票的投资组合的一般风险是怎样急剧下降然后又变平的。等到增加7只或8只股票的时候，风险减少量几乎没多少。因此，从个体角度来看，这并没有多大意义，从风险管理的观点来看，把投资组合增加多于9只股票就变得有意义了。使用分散投资减少来自市场波动的风险
分散成许多不同股票不一定能使你免受一般市场下降的影响。这类风险被叫作系统性风险。
在此情况下，我们假设这些股票来自不同的行业和部门。举个例子，如果投资组合包括9项，都与能源相关，那么在石油价格下跌的时候，它就会受到非常大的损失。这是因为每个组成投资组合的个股都或多或少地受到能源价格的影响。这样的投资组合就不符合图1-2中的曲线。在这种情况下，这一曲线会有轻微的下降，并且会在更高的（即更大的风险）水平处变平。
另一方面，如果这9只股票代表9个不同的行业或部门，分散投资的作用更加有益。这是因为具体不同的行业发展会被投资组合的其他股票所缓冲。然而，因为这些行业代表的是整体市场的反映，它们对市场的普遍下降没有提供太多的保护。
这一问题可以通过加入一些其他的资产类别来解决。由此系统化风险（市场）的程度可以通过改变各资产类别的平衡来得到控制。这只是一种可能，因为债券、股票和商品的价格经常向不同的方向运行。当然，我们的第4种资产——现金，总是静态的。类似的或者不类似的价格走势同时发生的概念被称为相关性。在我们前面讨论的案例中，这9只能源股票会紧密相关。我们把这称为投资组合A。另一方面，在广泛多样化的股票投资组合中的9个证券投资品种没有密切相关，我们把这个称为投资组合B。但是，总的来说，投资组合B会与整体市场走势密切相关。
因此，一个合理的分散投资组合应该是平衡的，它应该包括那些没有密切相关的资产。因此，如果一项资产，假设是股票，表现不好，那么在上述投资组合B中的分散投资就不会有太大帮助。然而，如果它与一项与股票没有密切相关性的资产相结合，假设是贵金属或者现金，那么投资组合将会得到某种程度的缓冲。
表1-1显示了一些资产类别以及它们是如何关联的。其中数字1.0表示了一个完美的关联。因此积极成长型与积极成长型是一个完美的关联，就像货币市场与货币市场。数字越小，相关性越弱。在这一案例中，最弱的相关性出现在成长型与货币市场之间，是-0.09。表1-1 各种资产类别的相关指数
当资产类别与行业组织的相关性最强的时候，分散投资才能真正地发挥作用。如果它们的相关性很高，这就意味着其表现会非常类似，所以将不会从分散投资中得到太多。这就是投资者被建议要在每一主要资产类别中维持某些投资组合的比例的主要原因。通过这种方式，整体表现就会被任一资产类别中出现的一个不正确的市场表现所对冲。
回到表1-1，我们可以通过一个例子使用这些数据。我们假设一位退休人员需要大笔的收入。他所处的人生阶段就会把他归为保守一派。显然，他需要一笔创收资产。而公司债券是一个可接受的盈利工具。把所有的资产投资于公司债券，他会得到很多收入，但是没有抵御风险的保护措施。贵金属的相关性很弱，是0.07，但可以提供一些比较明智的分散投资，因为它们只在不到10%的时间里与公司债券同向运行。即使它们提供了对通货膨胀的对冲，它们的收入来源也还是不足。积极成长型（0.04）和成长与收入型（0.51）还会代表良好的分散投资，因为每一个都是收入的一部分，对我们投资者来说都很重要，而且无论哪一个都与公司债券没有密切的相关性。
相关性还可以被扩展到证券市场，大多数人把它看作“股票市场”。然而，它更像是一个股票的市场，在这一市场上，不同部门的公司在给定的时间周期内同时朝不同的方向运行。显然在牛市，有越来越多的问题出现，而熊市也是有很多相反的状况出现。然而，在个体行业组织和它们的成分股之间一直有一个表现的二分法。因此，在相关性较低的行业组织之间建立一个投资组合是很有意义的。举个例子，在熊市的后期阶段和牛市的早期阶段之间，此时经济处于典型的衰退期，公用事业设备股价往往会超越平均值。另一方面，当经济接近产能、价格压力巨大时，能源股票就会有相对来说最好的表现。这还是一个利率增长的时期，会严重影响着高派息和资本密集型的公用事业。我们可以在图11-15中（见第11章）看到反映不同行业组织的两个动能指标之间相反的路线。分散投资可以带来较大的收益和较少的损失
正确使用时，分散投资会减少风险，但是它不一定会带来较少的收益。实际上，它很可能会增加收益。举个例子，如果我们热衷于投资一种小型增长股，那这一投资组合的波动性就会明显增加。其结果是，我们可能会获得一笔可观的收益或者是一笔巨大的亏损。然而，如果我们使用同样的配置并把它分散成几只股票，那么我们能更好地控制我们的风险，并仍能获取大部分收益。举个例子，我们假设买了10只很有增长潜力的候选股。有可能其中一只或两只股票很快会让你亏损，而大多数都是中等水平，还有可能一只或两只股票会让你得到一笔可观的收益。乍一看，貌似这会导致一场零和游戏，但事实不是那样。这是因为，我们预期一个发展良好的公司，在假设3年的时间里，股票价格翻了两倍或三倍，甚至更多倍，这是很现实的。同样的原因，一些亏损的公司股票可能会下跌40%～50%，但是它们不可能会破产。如果其中一个破产了，那么下跌到0的10美元股票的权重将超过上涨到30美元的10美元股票的权重。
表1-2显示，即使存在着一个100%亏损12美元的问题，组合中两家其他公司经历着相当大的亏损，整体投资组合也仍然会有11%的良好收益。表1-2 进取型股票的分散投资组合交易所交易基金和分散投资
一次性成功做到分散投资的一种方法是购买具有多元化投资组合的证券。几年前，这包含购买基础广泛的共同基金、直接或间接地来自于共同基金公司的基金或者作为一个共同基金在交易所上市。前者称为开放式基金，因为它们的总规模不固定。随着新的资金涌入，基金规模也在增长，当然，新的资金不会由于赎回而贬值。在交易所上市或通过经纪人直接交易的基金被称为封闭式基金，因为它们的投资组合规模在发行时已经固定不变。它们是专业管理投资资本的集中地。这些投资资本是只能从其他股东手里购买的固定数量的股票。因此，这些资本化的基金，除了后续发行的新增的资本，都是封闭的。封闭式基金与开放式基金的主要区别在于，封闭式基金在交易所开放的任何时间里都可以购买，而开放式基金只能在市场关闭之后才能进行买卖。当出售佣金没有被包括进来时，即无负载开放式基金，这些证券总是以资产净值出售——也就是说，基金的价格以先前的收市价为基础。另一方面，封闭式基金依据投资者的态度，溢价或折价出售它们的资产净值。如果投资者看跌基金，就会折价出售资产净值：如果他们看涨基金，他们就会溢价出售。
两种类型的基金都提供了具体的有针对性的证券“篮子”，比如资本化类型：低市值/高市值，国家：日本/巴西等，不同类型的固定收入（企业/免税）等。所以它们提供了一些分散投资的测量方法。
最新的产物是交易所交易基金（Exchange Traded Funds，简称ETF），这稍后会在书中有大量的篇幅讲述，但在这里我们仅将其看作具有封闭式基金的特征，这一封闭式基金从不以相当高的溢价或折价出售目标指数，它们还有非常低的管理费用。因此交易所交易基金是获得一些分散投资的非常好的方式，因为它们支持无数的可能性资产，比如公司市值、部门、行业组织、国家指数和固定收入。我们在后续章节中还会更多地讲到这些。复利的力量
把投资看成获取资本收益，这很正常，但是当前的收入绝不应该被忽视，因为利息和股息的组合也是一个投资组合长期表现中重要的组成部分。我们在前面提到过这样一个事实，由于技术工具能够展现给我们即时分析、报价和消息，时间范围会缩短。这确实可惜，因为复利要求大量的时间，并遵循原则，还需要耐心来利用这一重要的投资原则，而且在如今，这并没有被大多数投资者所掌握。复利和利息
一旦你收获利息或股息，你就会面临一个选择：消费掉还是用它来再投资。如果你选择重新投资你的钱，那么它会明显增长得非常快，但是由于利滚利效应，它可能比你想象得更快。
我们可以从表1-3中看出，在第4列中，累计总额仅增加了支付款项的金额。与第7列相比较，第7列反映了由利滚利所进行的再投资收益。就所有的复利效应来说，一开始，区别非常小，但是随着时间的推移，它会慢慢变大。表1-3 在年利率8%的情况下，单一支付和将支付用于再投资的收益之间的比较
利息支付的时间还会影响其表现，在表1-3中的利息支付是每年支付一次的，但是大多数债券的支付时间是在每半年的基础上完成的。这项对比显示在表1-4中。利息支付时间的重要性还可以从这样一个例子中体现出来。假设我们有两个1000美元的投资，一个是按月支付（比如交易所交易债券基金），另一个是按年支付。最终收益（假设是10%的票息和20年的持有期限）按月支付的话，收益是7328美元，而按年支付的话，是6727美元，相差了几乎10%。表1-4 相同利率、不同支付时机的年收益率表
①表中所列的年收益率采用的是半年复利。如果利息率的复利计算只是一年一次，那么名义上的利率只是稍高一点。例如，半年复利的收益率8%相当于年复利的收益率8.16%。
影响复利的第3个因素是名义利率，它是影响最大的一个因素。给你一个例子，我们假设原始投资是1000美元，它是按月支付的，持有期限是20年。若利率是5.5%，它会增长到2996美元，若利率是7%，上涨到4036美元，我们之前看到的例子中的7328美元，对应的利率是10%。
不幸的是，在实际中，复利并不是像那些例子那样简单。这是因为在再投资收益中通常会涉及成本问题。举个例子，债券是以1000美元的整额面值出售。如果你没有足够的钱购买一整手的话，那你就很不幸。还有，即使你买到足够的数额，为了购买债券还必须支付一笔交易费用。我们还没有提到从那些不能再投资的非免税账户中得到的州和联邦所得税款项，更不能在债券到期期间利率下降到一般水平时进行再投资。
避免这些问题的一个方法是投资于ETF债券基金，它允许累积零散的美元金额，但仍然需要缴税和支付手续费。
最简单的方法是购买零息债券，我们会在第10章中讲到零息债券。由于不支付利息，复利影响被纳入价格里，另假设现行利率保持不变。未到期的零息债券的问题是它们对利率的改变极其敏感，而且两者成反比关系。
一次性投资并关注投资复利只是一种方法；许多人制订的计划要求定期固定的投资。这些计划的复利效应确实是很明显的。我见过的印象最深刻的一个表格是由佛罗里达州劳德代尔堡的Market Logic提供的数据（见表1-5）。它显示，较少的早期投入比后来投入的较大数量更有效。这个表格假设再投资回报率为10%，并假定有两个投资者。第1个投资者一共投入14000美元，而第2个投资者一共投入80000美元，然而他们的投资时期是一样的。区别是，投资者A是在19岁到25岁进行缴款，而投资者B虽然也是每年缴款2000美元，但他是在19岁到65岁支付的。逻辑上说，第2个投资者，即投入更多的那个人，应该会得到一个更大的投资者组合，但事实并不是那样，他最终的总额只是稍微高了一点，但是投入被扣除后，投资者A以增长66倍完胜投资者B，后者只增长了11倍。这个表格首次计算时，利率一般水平比这本书出版时的水平要高出很多。但是同样的原则（即早起的鸟儿有虫吃）仍然适用，只是两部分的收益会相当少。表1-5 定期投入和复利 （单位：美元）复利和股息
我们想到复利的时候通常就会想到，它是将利息收入在本金里，并累计前期再投资计算出的利息。然而，股息的复利部分从长期来看还会在总收益中占据重要的位置。股息再投资通常是一个动态的过程。这是因为它不只包括再投资的股息的复利计算，还有股息本身随着时间的增长。一个持续发展的公司通常不能提供非常高的股息收益，但是，如果它真的持续增长的话，那么它会在年度的基础上增加股息。在大概10年的周期之后，现行股息会在原始投资的基础上产生一个大的收益。我们可以说，你在第1年投资100美元，股息收益率是2%或者2美元。我们还可以说股息每年上涨10%。
第1年 2.00美元
第2年 2.20美元
第3年 2.42美元
第4年 2.66美元
第5年 2.93美元
第6年 3.22美元
第7年 3.54美元
第8年 3.90美元
第9年 4.29美元
第10年 4.71美元
在10年的时间里，原来100美元的投资所得收益率变成了4.71%，而且收到的总股息增长到31.87美元。
总收益（除去资本收益）不会很特别，但是当然是一个可靠的回报。因此，渐渐增长的股息流会给那些关注通货膨胀的投资者提供很有价值的帮助。
我们可以通过与最初的各种股息增长率所得收益相对比来把这一结果更推进一步。在表1-6中，我们把3种股票的10000美元投资的复利效应与不同的收益和增长特征相比较。为了达到这个案例的目的，假定3家公司全都不断地增长，而且本质上并不因此存在周期性。我们还致力于这样一种假定，即最高收益的股票还会有最慢的股息增长率，反之亦然。这是逻辑，因为以股息形式支付更多的公司一般比更吝啬地发放股息有更少的现金流用于扩张。
在表1-6中，左边的公司最初的股息支付是400美元（也就是10000美元的4%），而且股息以每年5%的速度增长。其他两个公司股票的初始收益率较低，分别是2.5%和1%，但是增长的速度较快。纯粹从收入的角度来看，第1家公司在一开始的几年里与其他公司相比有较强的吸引力，而在第12～17年，因为股息增长较快的公司赶上来了，所以第1家公司的股息开始落后。一般来说，增长速度较快的公司，其价值增长也快，但也会具有更大的波动性。与之相比，增长速度缓慢、收益率较高的公司的波动性就会出现显著的降低。这种投资特性将会特别吸引那些更为保守的投资者。表1-6 股息支付的复利效应第2章经济周期：只是季节性的日历的问题
美国200年来的经济历史显示了经济总是循环往复地运动的。在这么长的时间内，可以观测到其经济活动在增长和紧缩之间持续波动。这种历史经验并不仅限于美国，它也可以扩展至其他国家。事实上，欧洲的经济历史也是循环式发展的，尽管不那么明显，但仍然可以看到重复出现的经济周期。经济增长与经济紧缩之间的交替被称为经济周期，从一个波谷运行至另外一个波谷所持续的时间为41～42个月。经济周期实质上就是对人类心理的反映，是对谨慎、乐观、贪婪和恐惧的交替写照，因此除非人类本性发生了实质性的改变，否则经济周期就没有理由不持续地运行下去。本章中，我们将讨论如何确定经济周期的问题以及经济周期运行方式。稍后，我们将看看经济周期对于资产配置过程的重要性，然后试图理解经济周期如何帮助我们在投资当中获得一个更好的结果。
在这一点上，你对经济周期的印象可能就是以规律性的节拍运行，或多或少地完全重复出现。不幸的是，事实并非如此，因为每个经济周期都有其自身的特点，包括持续时间和强度。请记住，我们之前所提到的41个月的时间周期只是一个平均数值，这意味着波谷之间的时间周期可能会出现相当大幅度的波动。有很多原因造成了这种波动，但是我相信可以归结为两个最主要的原因。
第一个原因是经济周期——也称为基钦周期（Kitchin Cycle）（以其发现者约瑟夫·基钦（Joseph Kitchin）的名字命名的），是由另外一个强度更大、持续时间更久的经济周期支配着的，而所有的这些周期都是同时运行的。两个主要的长期经济周期分别是朱格拉周期（Juglar），或者称为10年周期，以及康德拉季耶夫周期（Kondratieff），也可以称为50～54年长波周期。在约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）经典的著作《经济周期》（Business Cycle）中，他辨认出了3个经济周期，并将它们归结为一个经济周期。Topline Charts友善地允许我们制作了图2-1。图中显示了从18世纪到千禧年初的几个主要的经济周期。我们在第4章中将详细讨论康德拉季耶夫周期以及长期的经济走势。然而，迄今为止我们需要知道的就是，康德拉季耶夫周期主要关注的是造成通货膨胀和通货紧缩的因素，而与这些因素相关联的长期趋势又决定了组成该经济周期的小的单个经济周期的特性。举例来说，每个经济周期都会出现通货膨胀和通货紧缩。如果主要的长期趋势是通货紧缩，就意味着经济周期或者基钦周期也将经历一场更长的、强度更大的通货紧缩阶段。最近的一个长期或者超长期的通货紧缩趋势开始于20世纪30年代中期，然后一直持续到20世纪70年代。在1981年到2005年占主导力量的是通货紧缩（也就是康德拉季耶夫波的下降波），这可以从债券的收益看出来。它在债券价格中导致了长期的、与基钦周期相关的牛市和相对短期的熊市。
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