巴菲特致股东的信：权威修订版(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：(美)沃伦·巴菲特（Warren Buffett）,查理·芒格（Charlie Munger）

出版社：北京联合出版公司

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巴菲特致股东的信：权威修订版试读：

序言

1996年，围绕巴菲特写给股东的信在纽约市召开了一场专题研讨会，沃伦·巴菲特、查理·芒格以及其他嘉宾参加了研讨，整个过程不断迸发出智慧的火花。当时，《巴菲特致股东的信——股份公司教程》一书还只是一份手稿，也很少有人猜到它会成为全球畅销书。公司治理专家艾拉·米尔斯坦（Ira Millstein）宣称：“董事会必须为收购行为制订战略规划。”巴菲特则反驳说：“多数愚蠢的收购行为都是在战略规划的名义下完成的。”当我和一名同事承认已把现代金融理论纳入了教学范畴时，芒格斥责我们是在传播“废话”，不过他很快补充说，“我喜欢这两个家伙”。

为期两天的会议是在10月的一个周日开始的，纽约扬基队在前一天刚刚赢得当年世界大赛的冠军。我们在会上就有关公司的诸多问题进行了深入探讨，很多话题时至今日依然是股东、董事、高管、法官和学者们争论的热点。我的一位老朋友彼得·贝弗林（Peter Bevelin）最近问起那场研讨会，于是我又翻出了当时的录像带。我都20多年没看过这些带子了，当会议的一幕幕再次映入眼帘时，我无比惊讶地发现，即便在今天看来，当时探讨的很多问题也至关重要。任时光飞逝，岁月改变，有些事物依旧如初。

对巴菲特而言，从1956年开始，改变与延续就成了人生不变的主题。当时的巴菲特才26岁，这位投资奇才成立了一家有限合伙公司，专注于收购小企业和大公司的股份。1965年，这家公司接管了伯克希尔·哈撒韦，一家日薄西山的上市纺织公司。巴菲特有限合伙公司不久就解散了，巴菲特把伯克希尔的股票分给了公司的合伙人，而芒格正是他最大的合伙人。随后伯克希尔开始在多个领域买入股票，包括保险业、制造业和零售业。

在巴菲特和芒格的领导下，伯克希尔经历了两次大的转型。首先是从一家濒临破产的纺织公司转型为一家成功的投资企业，时间是在1996年，当时伯克希尔的资产组成为：80%来自有价证券，20%来自自营公司。从1996年开始，伯克希尔开始了第二次转型，变身为一个大型的多元化投资集团。伯克希尔现在的资产组成为：80%来自自营公司，20%来自有价证券，而后者的市值超过1000亿美元。

伯克希尔公司的业绩可谓出类拔萃：截至2015年，公司的绩效远远超过了公认的标准，比如道琼斯工业平均指数或标准普尔500指数。从1965年到2015年，道琼斯指数上涨了18倍，但伯克希尔的股价同期上涨了12000倍，年均复合增长率高达21%，是标普500指数的两倍。

尽管从合伙制转为了公司制，但巴菲特保留了伯克希尔的合伙人意识。这一点在伯克希尔的《股东手册》中有所体现。这本小册子共计15条，其中第一条即是：“虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙制的态度来行事。”2015年，芒格第一次提出了“伯克希尔系统”这个概念，该系统与美国其他大型上市公司通行的做法可谓大相径庭。

巴菲特对诸多与公司有关的话题持有自己的看法，这些看法往往不循常规，这也是他的公司和著作多年来都备受关注的原因所在。就公司治理而言，伯克希尔强调的是信任，而非控制；就合并而言，巴菲特倾向于让股东们去做最终的决定，而非董事会；就公司理财而言，他规避举债投资，而且把一大批忠实的拥趸吸引到价值投资领域；就会计与纳税而言，他引发了从股票期权到合并会计的诸多争论。此外，他还通过一个著名的例子引发了公众对不平等现象的关注——巴菲特宣称他的实际纳税税率竟然比他秘书的还低。

巴菲特的著作主要就是他写给伯克希尔股东们的信，1996年的研讨会就是以这些信件为核心展开的。我仔细浏览了这些信件，然后按主题对它们重新进行了排序，装订成一个150页的小册子作为会议资料发给了大家：治理、投资、收购、会计、纳税。在整个研讨会期间，针对每个主题进行了小组讨论，持续时间超过12个小时。

不久以后，我把研讨会的资料编辑出一个正式的版本，并据此出版了一本长达800页的学术著作，具体包括18篇文章和一份100页的文字整理稿。在其后的20多年里，其中的数篇文章都成为相应领域的经典之作；与此同时，我也定期对《巴菲特致股东的信——股份公司教程》一书进行必要的更新，这本书已被翻译成十多种语言在世界各地出版。

我邀请了巴菲特参加研讨会，并主动表示希望能够重新整理出版他的那些信件，因为我的研究表明它们具有极高的价值，但在现实中却未得到应有的重视。很荣幸，他接受了我的邀请和提议。他花了两天的时间跟一大群人分享和交流，其中很多是我的学生，此外，还包括十几位受邀在分组讨论时发言的商学院教授。这些人中还包括我的老师埃利奥特·韦斯（Elliott Weiss）教授，正是在他的指引下我才第一次接触到巴菲特的信件。他跟巴菲特十多年前就已是亲密的战友，他们曾共同推动一个旨在改善美国上市公司信息披露状况的项目。

伯克希尔那边也有很多声名显赫的人物参加了研讨会，其中包括巴菲特的妻子苏珊和儿子霍华德，他们的朋友、巴菲特信件的编辑卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），他们的朋友、后来担任伯克希尔董事的桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）及夫人鲁斯（阿尔伯特·爱因斯坦医学院教授），巴菲特的私人律师乔治·吉莱斯皮（George Gillespie）和伯克希尔的律师鲍勃·德纳姆（Bob Denham），伯克希尔公司的高管阿吉特·贾因（Ajit Jain）和卢·辛普森（Lou Simpson），以及伯克希尔的长期股东和忠实信徒克里斯·斯塔夫鲁（Chris Stavrou）。两个小组讨论的主持人也都是大名鼎鼎的人物：伯克希尔的长期股东、超市总公司（Supermarkets General Corporation）前总裁、美国哥伦比亚大学教授、《巴菲特传》的作者罗杰·洛温斯坦的父亲路易斯·洛温斯坦（Louis Lowenstein）和知名律师、全美公司董事协会（NACD）领导人艾拉·米尔斯坦。

现场的150名听众中也不乏知名人士，比如：比尔·阿克曼（Bill Ackman）、布鲁斯·伯克维茨（Bruce Berkowitz）和保罗·希拉尔（Paul Hilal），他们三位后来都成了杰出的投资人；奥蒂斯·比洛多（Otis Bilodeau），当时还是我在乔治·华盛顿大学的一名学生，后来成了彭博电视台的全球执行编辑；杰克·雅各布（Jack Jacobs），当时他还在特拉华州大法官法院工作，后来成了特拉华州最高法院的法官；马乔里·诺尔斯（Marjorie Knowles），美国教师退休基金会的一名官员；鲍勃·芒德海姆（Bob Mundheim），1991年华尔街投资银行所罗门兄弟公司因债券交易丑闻遭政府监管部门大规模调查时，巴菲特曾临时出任过所罗门兄弟公司主席，当时鲍勃·芒德海姆是巴菲特亲自选定的几位高管之一。

我们的讨论非常热烈，现把每个小组讨论的要点简述如下，权当在大家享用后面的饕餮大餐之前上的一道开胃小菜吧。当然了，你也可以直奔自己最感兴趣的主题。公司治理

传统上，上市公司的首席执行官们都手握大权，而董事会倾向于强化这种权力，而不是予以牵制。到了20世纪70年代后期，这种模式发生了改变。1977年，美国《反海外腐败法》（FCPA）颁布，要求董事会承担更多的监管职责。20世纪90年代出台的《联邦组织体量刑指南》（1991年版）则对采取正式监管制度的公司赞赏有加。

到了研讨会召开的1996年，此类规章制度已迫使董事会去承担一个新的角色，这个角色的任务焦点就是监管。这意味着独立董事们——通常是一位强有力的非执行董事长或者首席董事外加多个强大的委员会——要对复杂的内部控制体系进行监督指导。从1996年开始，相关法律已强制要求必须对上市公司采取监管模式，比如2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）和2010年的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）。

此类改革对所有上市公司都一视同仁，极少有例外情况，也不会考虑公司的特色，比如所有者状况、企业文化、管理架构或者其他治理结构的设计特点。可是，这些改革显然忽略了公司治理结构的类型差异。巴菲特曾就此发表过著名的观点，他认为公司治理结构可以分为三种类型，而每种类型对董事会扮演的角色都有不同的要求。第一种：有控股股东且控股股东也是公司经理，伯克希尔到目前为止一直都是这种模式。第二种：有控股股东但控股股东不是公司经理，巴菲特谢幕后的伯克希尔会是这种模式。第三种：没有控股股东，巴菲特离开后，如果他的继承人在未来的几十年里把他的所有股份出售，那伯克希尔就会变成这种模式。

虽然改革和监管从1977年到2010年横扫美国上市公司，但伯克希尔并没有设立监督委员会，相反，咨询委员会倒是常设机构。巴菲特的主导地位赋予了他极大的权力，他完全可以从一开始就提名和选择伯克希尔的董事会成员。伯克希尔董事会的特点跟现今主流上市公司的董事会截然不同。在最初的十几年里，董事会成员包括巴菲特的妻子和好友，1993年起他的儿子也加入了董事会。咨询委员会的成员则不定期会面，他们几乎不承担什么监督职能。沃伦·巴菲特在研讨会上

如今，伯克希尔董事会也会遵循法律要求设立各种委员会，拥有必要的独立性和专业知识。不过，这些设计和标签的象征意义大于实际意义。所有董事都跟巴菲特有密切的私人和职业关系，而且都是他一手挑选出来的，比如说，巴菲特遗嘱的首要受益人比尔·盖茨（经由比尔及梅琳达·盖茨基金会）、老朋友桑迪·戈特斯曼，以及首席外部法律顾问罗恩·奥尔森（Ron Olson）。此外，一半的董事会成员年龄超过65岁，大部分人为伯克希尔服务的时间都在十年以上。如果遵照公司治理大师们设定的年龄限制和任期限制，他们都得被迫离开董事会。

伯克希尔母公司最主要的活动就是积聚和分配资本，形式通常就是大手笔的收购。在绝大多数公司里，可能是由首席执行官先拟定一个大体的收购方案，然后提请董事会批准。正如艾拉·米尔斯坦在研讨会上所言，大多数董事会都会采纳一些战略规划并监督其付诸实施，但巴菲特回应说，伯克希尔从未拟订过战略规划。由于没有规划，所以巴菲特可以在第一时间为伯克希尔抓住机会。相反，如果需要董事会讨论后才能做出决策，很可能会跟机会失之交臂。

巴菲特会跟董事会分享他的收购哲学，也可能就大额交易提前跟董事会讨论，但这种讨论基本停留在概念层面，董事会不会参与任何收购对象的价值评估、组织架构设计或者资金拨付。通常情况下，在消息正式公开之前，董事会根本不知道有收购这回事儿。所有前期工作、所有讨论和谈判过程都严格保密，顶多也就伯克希尔内部的几个人知道，当然芒格通常是其中之一。

伯克希尔的董事会通常每年召开两次，而不是像其他财富500强公司那样一年召开8~12次。每次开会之前，董事们都会收到伯克希尔的内部审计团队出具的一份报告。伯克希尔的春季董事会刚好跟每年的股东大会重合。董事们要在公司位于奥马哈的总部待上几天，参加一些社交活动，见见伯克希尔的管理人员、各个子公司的经理人以及前来参会的股东们。秋季董事会会在奥马哈或者公司的某个子公司的总部召开，董事们通常有机会见到伯克希尔某个或某几个子公司的首席执行官。某个或某几个首席执行官会做现场汇报，同时跟董事们以及业务单元的负责人交换意见。

用苏珊·德克尔（Susan Decker）董事的话说，伯克希尔召开董事会更像是为了“灌输一种文化”，具体的事情很可能是在会议室之外探讨的。犬儒主义者可能会说，这样一种环境会带来结构性的偏见，而且会弱化董事们的独立判断能力，提倡公司治理的人士近十几年来一直在宣扬这种能力的重要性。此外，这种董事会并非完美无瑕，尽管在巴菲特的领导下公司的净收益显著增长，但他手中无上的权力也的确造成了几次不容忽视的收购错误。再者，伯克希尔文化的浸淫让公司治理结构变得非常扁平化，它让董事们始终站在股东们的角度上考虑问题。不管公司治理大师怎么说，这就是他们的最佳位置。查理·芒格（做手势者）和霍华德·巴菲特在研讨会上

金融与投资

巴菲特一直被誉为“关系型”投资人，与会者花了一些时间探讨这个概念的含义。巴菲特从未把自己称为关系型投资人，而且他也不认可这个概念。事实上，这个概念在20世纪90年代比较流行，后来被“股东激进主义”一词遮蔽了光芒，因为“股东激进主义”这一概念更强有力，含义也更为宽泛。

另一方面，伯克希尔及其股东看起来就是一个基于关系的投资联合体，他们信奉的是巴菲特创设并不断提及的合伙概念。在研讨会上，有评论家表示：“巴菲特一直声称他和所有股东都是伯克希尔的合伙人，这种说法是具有法律约束力的，这意味着他要对公司的其他所有人承担更多的诚信义务，因为他们之间不仅仅是公司董事和股东的关系。”巴菲特回应说他愿意。由此可见，尽管伯克希尔并不是通常意义上的关系型投资的典型代表，但它的这种模式意义更为深远，因为公司的长期收益与公司对股东的忠诚度密切相关。

20世纪90年代中期对于现代金融理论而言也是一个拐点，这种理论认为股票市场是有效的，价格的波动是衡量风险的基本标准。伯克希尔模式彻底打破了学术界的观点，同时也让投资界和企业界的很多人难以理解。不过，巴菲特也不认为任何投资人都可以通过系统化的运作跑赢股市，即便无数的参与者能够快速消化各种信息，也无法确保把股价推到一个最佳的估值上。这无疑在说巴菲特是一个异类，现代金融理论的忠实信徒们甚至会不屑地说巴菲特只是比较幸运罢了。在研讨会上，围绕现代金融理论的讨论基本以冷嘲热讽为主，虽然也有几位情绪激昂的拥护者，但基本都被嗤之以鼻。用芒格的话说，现代金融理论简直就是“莫名其妙”“纯属瞎扯”。

不仅巴菲特和伯克希尔跟传统思维格格不入，伯克希尔的其他股东也堪称异类。通常来说，大型上市公司70%~80%的股票都控制在机构投资者手里，公司的各种决策都是由特定的委员会基于金融模型做出的，进行股票交易的原因很可能与公司本身无关。但在伯克希尔，情况就不一样了，公司的大部分股票都由个人和家族持有，他们的投资决策是基于伯克希尔的具体特点做出的。

伯克希尔的股东通常会长期持有公司的股票，在过去的十年里，股票的换手率竟然不到1%。要知道，对于大型企业集团、大型保险公司或者被伯克希尔收购前的上市子公司来说，3%、4%或者5%的换手率是比较正常的。巴菲特在研讨会上表示，目前伯克希尔的股票价格为每股30000美元，但其中90%是在每股100美元时买入的，这意味着它们已被持有二三十年了。

研讨会上也提到了伯克希尔的分红政策。除了在1969年发放过很少的红利外，伯克希尔再没给股东们分过红。巴菲特对这种分红政策做过很多次解释，大意就是要把所有收益都留存下来，直到收益中的每一美元都至少转化为一美元的市场价值。伯克希尔曾在1984年做过一次股东调查（2014年又做过一次），调查的结果高度一致：90%以上的股东全心全意拥护公司的分红政策。到了1996年，伯克希尔的股价已攀升到每股30000美元，有些股东有现金需求或者想把股票作为礼物送给他人，他们表示希望公司能发行低价股票。此时伯克希尔的卓越表现已人尽皆知，还未成为公司股东的人也希望能以可承受的价格变成伯克希尔的股东。

受此启发，两位金融家在1996年设计出一种投资工具，来满足这些需求。他们建议成立信托基金去购买昂贵的伯克希尔股票，然后将其拆分为零星股权发售，每股交易价格仅为500美元。为了消除这些信托基金的吸引力，同时消除对方借机收取手续费的企图，伯克希尔创设了二级股票体系，其中的B股只有部分投票权和经济权益，交易价格大约为每股1000美元。这一举动在研讨会上被称为“巧妙的设计”，它让伯克希尔现有股东手中的股票增强了流动性，因为A股可以转化为价格相对低廉的B股，而且还无须纳税。

合并与收购

从1996年往后，伯克希尔的重大收购举动屈指可数。巴菲特涉足的合并基本只考虑两类公司：伯克希尔拥有股份的公司；巴菲特本人在其中担任董事的公司，比如吉列公司和所罗门兄弟公司。从这个角度出发，他们最关心的只有一点，那就是确保董事会不会对股东横加干涉，股东有权为所持的股票获得最大的价值，并能够自由地把握此类机会。

最根本的问题始终不变：收购方在收购目标公司时给出的溢价是太高了，还是捡了个大便宜？就不受欢迎的提议而言，董事会的反应在多大程度上会受到企业文化的影响？这些影响又是如何发挥作用的？最重要的是，当时的收购高手、现今的股东激进主义者带来的到底是增值还是减值？他们到底是骗子、傻瓜，还是有智慧、有远见之人？这才是始终要问的问题。

在20年间，巴菲特逐渐辞去了他在各个董事会担任的职位，伯克希尔的投资策略也发生了巨大的改变，从只占有少数股权完全变为合并或者收购公司。从1996年起，伯克希尔豪掷近1700亿美元收购了大约40家公司，这种大手笔无疑让此前的那些小打小闹相形见绌。虽然巴菲特在一些话题上的立场始终未变——倾向于让股东做出选择、预期价格和价值之间存在差距、认可公司的文化、不喜欢恶意竞购和公开的激进主义，但伯克希尔扮演的角色的确跟从前大不相同了。

巴菲特缔造了一个大型企业集团，但无论是1996年的收购高手还是后来的股东激进主义者，都不想看到这样的企业集团存在。老牌的杠杆收购天王KKR早期就发起过不少旨在拆分大型企业集团的运动，他们的做法跟卡尔·伊坎（Carl Icahn）、尼尔森·佩尔茨（Nelson Peltz）现今的做法可谓大同小异。但无论是过去还是现在，巴菲特和伯克希尔都对大型企业集团的模式情有独钟——1986年以“白衣骑士”交易的方式拯救斯科特·费策尔（Scott Fetzer）集团，2006年已把伯克希尔打造成一个巨型的美国上市公司。

从1996年起，巴菲特就确定要为伯克希尔打造一种独特的企业文化，这种文化以信任为基础，在其后的20多年里，他的确做到了。在大部分公司里，尤其是大型企业集团，企业的任务通常都比较集中，会有部门主管和小部门主管（中层管理人员），会有汇报层级，会有与预算、人员相关的制度体系和错综复杂的流程体系。这种组织架构意在有效监督，但实际上却会带来大量的成本增加。

相反，伯克希尔认为这样的组织架构太官僚化，所以仅在内部保留了一个基本的审计部门，而把这些所谓的企业要素以及其他内部事项都转交给各个子公司负责。总部办公费用在伯克希尔上的几乎可以忽略不计，因为总部只有二十几个人，工作的核心就是财务报告和审计。每个子公司都保留自己的预算、运营和人力资源制度及流程——当然也都会设置一些传统的部门，比如会计部、合规部、人力资源部、法务部、市场营销部、技术部等。

伯克希尔只会收购拥有强大高管团队的公司，然后充分信任和尊重他们，只在非常有限的范围内进行必要的监管。所有日常决策都由高管们自行做出：广告预算、产品特色和环境质量、产品组合和定价。此外，人员招聘、销售规划、库存管理和应收账款管理也都是高管们说了算。

即便是资深岗位的继任者问题，包括首席执行官这种岗位，伯克希尔也都遵从子公司的选择。伯克希尔很少在不同的子公司之间进行业务转移，也几乎不会让经理们轮岗流动。伯克希尔没有退休政策，很多高级管理人员都会工作到70岁或者80岁高龄。伯克希尔的文化就是要设计出一个永恒的家园，这个家园具有强大的包容性，各种高度自治、自力更生的业务都融入其中，精打细算，兴旺繁荣。拉里·坎宁安（Larry Cunningham）和查理·芒格在茶歇时交谈

会计与纳税

众所周知，巴菲特在年报中会详细阐述会计问题，而且经常会超出正式的会计准则或证券法要求或关注的范畴，他会呈现很多内容，做出详尽的解释。在研讨会上，巴菲特的这个习惯也引发了有关信息披露的讨论——到底哪种方式才是对股东更有利的？仅仅是依照相关的要求披露信息，还是大胆给出高层管理者更广泛的观点？在1996年时，虽然合并会计的现代替代方式备受关注——联营或并购，但有关更广泛话题的讨论依然非常热烈，这是因为用于规范非美国通用会计准则（non-GAAP）信息披露的规则发生了改变，即便投资者要求提供额外的非美国通用会计准则信息，也要进行严格规范。

2011年，巴菲特在《纽约时报》的一篇专栏文章中提及收入不平等的问题，声称他的秘书纳税的税率比他还高。无独有偶，芒格在1996年的研讨会上也强调了所得税的公平性问题。其实，每当谈到税收政策，一定会谈及公平性和合理性，无论谈的是所得税本身还是诸多富有争议性的企业税制问题。在研讨会上，有关纳税的问题屡被提及，其中包括最基本的问题，比如个人和企业适用的税率，也包括影响企业分红政策的税收激励措施，以及高管薪酬的支付方式和数额。

有关税收政策的讨论总会引发出一个问题：企业想方设法少纳税或不纳税是否符合道德规范？举例来说，伯克希尔的企业集团架构使得它可以在内部进行现金配置，通过把现金投放到能够带来最大回报的业务上，实现增量资本的效益最大化——这个过程并不会产生所得税。有些子公司会产生可以抵扣的税额，虽然它自己无法使用，但却可以为其他子公司所用。伯克希尔曾支持美国跨国公司通过“企业倒转”（corporate inversion）的方式把自己变成非美国公司，比如美国连锁餐厅汉堡王通过跟蒂姆·霍顿斯（Tim Hortons）合并将总部搬到了加拿大的安大略省。这些都是研讨会上永恒的话题，我们整理的脚本能够为此类研讨持续贡献价值。

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1996年的研讨会上讨论的内容跟伯克希尔年度股东大会上的议题非常类似，只不过两者的形式大不相同。我第一次参加伯克希尔股东大会是在1997年的春季，当时参会人数达到了破纪录的7500人——此前巴菲特就警告我说会“人山人海”的。2015年我第二次参加伯克希尔股东大会，那一次的参会人数达到了4万人（我们把1996年研讨会的人数限定为150人）。

伯克希尔股东大会是一场没有事先排练，也没有设计编排的盛事，巴菲特和芒格会拿出一整天的时间回答股东们提出的各种问题，同时尽情享用可口可乐和喜诗花生脆糖。但在我们的研讨会上，伯克希尔的两位灵魂人物更多的时间是在提出问题，而不是回答问题，更像是一场你来我往的对话。不过，我们也为大家准备了可口可乐和喜诗糖果。劳伦斯·坎宁安2016年春于纽约

编者的话

除了序言中提供的背景信息外，编辑后的脚本增加了注释，我们邀请了很多嘉宾针对特定的内容发表评论。这些嘉宾包括著名投资人以及研究伯克希尔和巴菲特的专家，他们中的许多人也参加了1996年的研讨会，比如黛博拉·德莫特（Deborah DeMott）、罗伯特·哈格斯特朗（Robert Hagstrom）、保罗·希拉尔、马克·休斯（Mark Hughes）、埃德·基奇（Ed Kitch）、戴尔·奥斯特勒（Dale Oesterle）、沙恩·帕里什（Shane Parrish），以及吉姆·里佩蒂（Jim Repetti）。

虽然从录像带转出来的文字本身就充满了幽默感，但脚本中还是对出现笑声的地方进行了标注。对话的绝大部分内容在录像带和相应的脚本中都有所体现，但也有个别带子的内容稍有缺失。

书中的文字与原始脚本在风格上也略有差异，虽然没用省略号或者其他标点符号表示，但的确省略了一些材料；删掉的内容包括冗长的表述，比如跨段的内容和印刷出来毫无意义的内容——口头禅、混乱不清的表述、过于啰唆的表达，以及没有实际意义的连接词。

书中的大部分照片都是在研讨会上拍摄的，部分来自编辑和其他嘉宾，但绝大部分都是由纽约叶史瓦大学本杰明N.卡多佐法学院的通信办公室慷慨提供的，1996年的研讨会就是在这所法学院的塞缪尔与罗尼·海曼公司治理中心举办的，当时我是该中心的主任。

最后，感谢所有浏览过这个注释版并发表高见的朋友和同事，包括前面列举的人员以及比尔·阿克曼、彼得·贝弗林、杰夫·戈登（Jeff Gordon）、桑迪·戈特斯曼、史蒂夫·基廷（Steve Keating）、安迪·基尔帕特里克（Andy Kilpatrick）。我还要特别感谢沃伦·巴菲特一直给予我巨大的支持，感谢他对这个脚本的关注和认可。最重要的是，我要感谢我的妻子斯蒂芬妮·库巴（Stephanie Cuba），感谢她带给我的一切，特别是我们的两个宝贝女儿丽贝卡和萨拉。劳伦斯·坎宁安沃伦·巴菲特、苏珊·巴菲特、乔治·吉莱斯皮（George Gillespie）桑迪·戈特斯曼、阿吉特·贾因、卡罗尔·卢米斯拉里·坎宁安、沃伦·巴菲特、大卫·鲁登斯坦（David Rudenstine）卡罗尔·卢米斯、沃伦·巴菲特、霍华德·巴菲特、桑迪·戈特斯曼、阿吉特·贾因苏珊·巴菲特、沃伦·巴菲特、查理·芒格、霍华德·巴菲特沃伦·巴菲特

致谢名单

威廉·阿克曼（Ackman, William）（激进投资人，对冲基金潘兴广场资本创始人兼首席执行官）

威廉·W.巴顿（Bratton, William W.）（宾夕法尼亚大学教授）

沃伦·E.巴菲特（Buffett, Warren E.）（伯克希尔·哈撒韦公司）

劳伦斯·A.坎宁安（Cunningham, Lawrence A.）（乔治·华盛顿大学教授）

鲍勃·E.德纳姆（Denham, Robert E.）（芒格·托雷斯·奥尔森律师事务所合伙人）

黛博拉·A.德莫特（DeMott, Deborah A.）（杜克大学教授）

麦尔文·A.艾森伯格（Eisenberg, Melvin A.）（加州大学伯克利分校教授）

吉尔·E.费斯（Fisch, Jill E.）（宾夕法尼亚大学教授）

杰弗里·N.戈登（Gorden, Jeffrey N.）（哥伦比亚大学教授）

罗伯特·哈格斯特朗（Hagstrom, Robert）（投资人和作家）

罗伯特·H.汉密尔顿（Hamilton, Robert H.）（得克萨斯大学教授）

保罗·希拉尔（Hilal, Paul）（激进投资人，曾在潘兴广场资本任职）

小詹姆斯·P.霍尔德克罗夫特（Holdcroft, James P., Jr.）（银行高管）

卡尔文·H.约翰逊（Johnson, Calvin H.）（得克萨斯大学教授）

埃德蒙·A.基奇（Kitch, Edmund A.）（弗吉尼亚大学教授）

威廉·克莱恩（Klein, William）（加州大学洛杉矶分校名誉教授）

马乔里·诺尔斯（Knowles, Marjorie）（美国教师退休基金会，佐治亚州立大学）

路易斯·洛温斯坦（Lowenstein, Louis）（哥伦比亚大学已故教授）

乔纳森·R.梅西（Macey, Jonathan R.）（耶鲁大学教授）

艾拉·M.米尔斯坦（Millstein, Ira M.）（威嘉律师事务所合伙人）

罗伯特·芒德海姆（Mundheim, Robert）（谢尔曼·思特灵律师事务所合伙人）

查理·T.芒格（Munger, Charles T.）（伯克希尔·哈撒韦公司）

戴尔·阿瑟·奥斯特勒（Oesterle, Dale Arthur）（俄亥俄州立大学教授）

J.布拉德伯里·里德（Reed, J. Bradbury）（巴斯-贝里-西姆斯律师事务所已故合伙人）

詹姆斯·R.里佩蒂（Repetti, James R.）（波士顿学院教授）

大卫·鲁登斯坦（Rudenstine, David）（卡多佐法学院前院长）

路易斯·辛普森（Simpson, Louis）（政府雇员保险公司退休高管）

林恩·A.斯托特（Stout, Lynn A.）（康奈尔大学教授）

埃利奥特·J.韦斯（Weiss, Elliott J.）（亚利桑那大学教授）

查尔斯·M.雅布隆（Yablon, Charles M.）（卡多佐法学院教授）

注：括号内均为当前或最近任职公司/机构

大卫·鲁登斯坦院长致欢迎辞

大家好，欢迎来到卡多佐法学院。今年恰逢卡多佐成立20周年，就一所学院而言，这并不是一段很长的历史，如果你把它跟哈佛大学、耶鲁大学、牛津大学或者纽约时装学院相比的话，虽然乳臭未干，但我们的故事并不平凡。卡多佐向来都是一个重要的中心，在教、学和奖学金等方面都树立了不错的口碑。今天的研讨会既是一个明证，也是一次增光添彩之举。

如果不首先提一下扬基队昨晚取得的辉煌战绩就一头扎进《巴菲特致股东的信》中，好像不太合适。不管怎么说，巴菲特和扬基队至少有一个共同点，他们在各自的领域都居于主导地位。昨晚是扬基队18年来第一次赢得世界大赛的冠军。我年轻的时候，他们可是常胜之队啊。不过我不太记得他们1947年夺冠的情形了，因为当时我才5岁。但到了1949年，我已经成了扬基队的铁杆球迷，在20世纪50年代初期，在他们迈向辉煌的征途上，赛场上的每次投球和每次击球都撩拨着我的心弦。

大家都知道，在那些高奏凯歌的赛季，卡西·史丹格尔是扬基队的经理。和沃伦·巴菲特一样，史丹格尔也备受关注，因为他和巴菲特先生一样，也是个赢家。无论你在什么时候查看球队的排名，他的扬基队总是位列前茅，常年如此。不过，跟巴菲特先生不同，史丹格尔先生没有写信，没有给扬基队的老板们、球员们或者球迷们写信。可是，他也有很多话要说。在拿出两天的时间认真思考巴菲特先生在过去很多年写给股东们的信之前，我觉得可以先有个序曲，或许可以先引述一下史丹格尔先生说过的那些名言。

昨晚的比赛验证了史丹格尔曾经说过的一句话：“好的投球总能阻止好的击球，反之亦然。”说到戒酒能否帮助球员们有更佳的表现，史丹格尔说：“除非他们本来就能打好，否则就没什么帮助。”说到要坚决果断，这也是投资人必备的性格，史丹格尔说：“我已经下定了决心，但也做好了两手准备。”有人说他很幸运，所以才成了一名成功的经理人——我想巴菲特先生应该也听过类似的言论，对此史丹格尔回应说：“运气都是靠自己挣来的，有些人一辈子都不会走运。”最后，谈到他的未来，史丹格尔在1965年春天是这么说的：“我怎么知道未来会怎样，很多跟我同龄的人都已经死了。”

组织一场会议可不容易，必须得有创意、有规划，还得耗费大量的时间去做组织协调工作，当然还得有资金来源。今天的研讨会也不例外。拉里·坎宁安教授既是这场会议的构思者，也是组织者。我们都得衷心感谢他，谢谢你，拉里。我们还应该感谢《卡多佐法律评论》的同学们，正是他们协助拉里把雄心勃勃的想法变成了现实。他们一直在辛勤地工作，如果没有他们的努力，我们今天就不会出现在这里——所以，谢谢你们。举办这次研讨会的费用是塞缪尔与罗尼·海曼

公司治理

最后，我想感谢巴菲特先生，感谢他写的那些信，也感谢他今天能够莅临现场。非常感谢您来参加我们的研讨会，我们对接下来两天的研讨充满期待。公司治理专题研讨一：主持人——艾拉·米尔斯坦（右一，背对摄像机）第一排：苏珊·巴菲特、沃伦·巴菲特、查理·芒格第二排：布鲁斯·伯克维茨、彼得·希拉尔（Peter Hilal）、比尔·阿克曼、保罗·希拉尔

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乔纳森·梅西和詹姆斯·霍尔德克罗夫特提出了一个很激进的想法：让上市公司的股东们可以委托他人代为在每年的股东大会上投票，进而指导董事会更换在任的管理人员或者将公司挂牌出售。

鲍勃·德纳姆：在有关公司治理改革的建议中，有一些是很危险的，就好比病毒。在我看来，这就是一个特别有趣的例子。我之所以说它是公司治理变革中的病毒，是因为它会导致权力和责任的分离。这个提议显然会导致权责的严重分离。股东们有权力给公司贴上一个“待售”的标签，但却无须承担具体实施出售行为的责任。

毫无疑问，在很多情况下，给要出售的公司贴上“待售”标签并非最明智的做法。这显然会让员工和客户变得惶恐不安。如果股东们给公司贴上了一个“待售”标签，必然也不会带来什么好的前景。如果以这种方式把权力和责任分离，我根本无法想象一个心智正常的人为什么还要进入董事会。

霍尔德克罗夫特：事实上我们的看法刚好相反——这么做能够让责任和决策很好地结合起来。不管董事会采取什么行动，最终获益或受损的都是公司的股东。这种做法赋予了股东决策权，如果他们觉得合适，那他们就可以做出决定。

鲍勃·芒德海姆：我也想问一个问题，这个问题跟鲍勃·德纳姆的问题类似。假设一家经纪公司（即券商）的股东们给公司贴上了“待售”标签，那么，在待售的这段时间内，公司内部的人会怎么办呢？

梅西：有些公司会比其他公司更好卖，每年由董事会提出是否出售的建议是完全合理的，如果他们提出这种要求，而且允许大家投票，我们可能会说：“我们建议你不要卖掉公司，否则可能会带来很多可怕的后果。”

如果你的分析是正确的，如果你拥有这家经纪公司，你就会遇到很多可怕的问题，在公司待售的这段时间里，很多人都会选择离开，如果公司最终在这种情况下出售了，那一定会大幅贬值。我的意思是说，如果的确如此，所有代价都得由决策者来承担，也就是股东们。

芒德海姆：董事会可能无法做出这样的声明，如果在这段时间内，事实上董事会的确想把公司卖掉。我不知道，依据相关的证券法，他们在股东委托书中可以说出售公司是一件很可怕的事情，但不久之后，他们就会宣布公司已经卖出去了。（笑声）

梅西：没错，如果你得到了非常重要的信息，而且你迫使公司被卖掉，你也会持类似的观点。但我们肯定会在提议中给董事会留出宽裕的时间，那么，即便他们拿到了支持票，而且的确出现了你所描述的那种情况——比如他们已经做好了出售公司的准备或者得到了某些未公开的信息，这些信息不能在拍卖时泄露出去，但肯定会对售价造成重大的影响——要改变这一切也并不是什么难事儿。

保罗·希拉尔：我们每天都在出售公司，而且我们会尽一切可能确保报价过程是保密的。要知道，如果我的客户要挂牌出售，即便只是有这种可能性，也会引发恐慌，不仅仅是对员工而言——可能会有人叛变、有人离职，对我们的供应商和用户也是如此。所以当有人说，整个公司可能挂牌出售或者高管团队可能发生巨变，即便只是一种可能性，这种可能性本身就会给公司带来负面影响，就会阻碍公司价值的充分实现。

你们的提议算是股东治理模式的翻版。目前来看，过于分散的股东不会带来什么直接的影响，但他们还有其他选择，比如卖掉自己的股份，远离他们不支持的管理团队。

你们的提议将赋予分散的股东更大、更直接的影响力和控制权，那么问题就来了：你们给股东那么大的权力，他们真的知道该怎么用吗？你们是想说目前这种选择董事代表股东的体系是失败的吗？要知道选出来的可都是经验丰富、深度参与公司管理的董事啊。你们的意思是说这些董事会成员没能代表股东们的利益吗？那么，在董事会层面予以补救或许是更好的选择，而不是强化股东们的直接影响力，因为他们可能是施加这种影响力的最佳人选，但也可能不是。

梅西：我想我们有必要花点时间思考一个事实：每年都有很多公司进行代理权的征集，每年都会有股东投票，但强有力的数据表明，在这种代理权争夺战中，获胜的往往是管理团队，因为这种代理机制的控制权牢牢把握在他们手中。我们甚至亲眼看到过你和芒德海姆院长提到的那种分裂。我们现在观察到的结果就是你将会看到的，那就是公司不会被卖掉。我们的提议针对的是比较罕见的例子。

艾拉·米尔斯坦：沃伦，我觉得从某种意义上来说他们提出了一个不错的观点。如果你是其中一家公司的单一股东或控股股东，而且你想更换管理人员，那你就可以更换，如果你想把公司卖掉，那就可以卖掉。他们想要做的就是找到一种方式，让这些分散的所有者能够像你一样，去做他们想做的事情。真正的问题是你是否能把单一的所有权转变为分散的所有权，然后依然可以采取行动。对此你怎么看？

巴菲特：在伯克希尔，我们是所有分公司的唯一股东。事实上，我们的行动方式正是你所希望的，由董事会代表分散的股东采取必要的行动。我们也有几个问题，首先是资金配置问题。子公司的管理层配置资金的方式可能不同于我们在伯克希尔的做法，因为我们不关心子公司的相对规模，我们关心的是股东们在那家子公司的总体盈利情况。

另外一个问题是，我们要确认是否找到了合适的经理人，当然绝大多数情况下我们都能找到。经理人很糟糕倒不是最大的问题，最大的问题是经理人很平庸——这种情况太常见了。这是一个很棘手的问题，我也不知道你们是如何应对的。在伯克希尔我们能解决这个问题，但我得说这是我遇到的最棘手的问题。

米尔斯坦：对于股东分散的公司来说，这个问题会更棘手——平庸的经理人通常都隐藏得很深，你是如何在第一时间发现他们的？

巴菲特：如果你运营的是一个运动队，找出庸才是很容易的。但我们面临的问题其实非常相似。在伯克希尔，虽然我们拥有子公司100%的股份，但是我们的董事会能够履行好自己的职责，我想对于董事们来说最大的激励因素就是面子问题。如果你让大人物下不来台，他们就会表现得更好。在这方面，我想媒体发挥的作用是最大的，他们才是促使董事会做好本职工作的最大推手。

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麦尔文·艾森伯格认为董事会应该维持一套内部控制系统，以确保公司的运作符合法律和公司政策。吉尔·费斯则认为流行的公司治理观点倾向于建立一套通用型的系统，但这种系统显然不适合每家公司的具体特点——他以伯克希尔为例，证明了一家无视治理趋势的公司反而运作得更好。

马乔里·诺尔斯：对这两个方面我都想发表一下看法。首先，我不太清楚梅西和霍尔德克罗夫特的提议旨在解决什么问题。你们关注的是什么？收购花费的时间太长了，还是说大部分的机构投资者都太保守了？如果你们认为由股东投票决定是否出售公司能让事情进展得更快，我能够理解。可是，第二个问题依然存在。

把分散的股东聚集到一起始终是个问题，因为他们的目的和做事方式千差万别。我可以告诉大家，依据美国教师退休基金会的经验，确认那些表现不佳的公司并采取相应的行动可不容易，真实的情况要比媒体描述的复杂多了。我们发现，确认表现不佳的公司有多种方式，但很难找到一种对采取公司治理行动有用的方式，我觉得这并不是因为费斯教授提到的那些原因。

我想进一步解释一下。我经常给学生们说到一个主题，这个主题来自斯塔特勒兄弟乐队歌曲中的一句歌词：“当你过了18岁，生活可就复杂了。”（笑声）在我看来，机构投资者确认表现不佳的公司并采取有效的行动是一个非常重要的主题。我觉得仅仅把这些事情放进股东委托书里并不是最有效的方式。马乔里·诺尔斯

更为有效的方式是区别不同类型的机构投资者。举例来说，企业养老基金是非常保守的，这一点众所周知，换句话说，这些基金不是激进主义者。相对而言，公共养老基金可能就激进多了，但这种激进更多的是表现在治理层面，而不是绩效层面。我们倾向于关注公司的绩效，我们发现可以采取很多非正式的路径，但无论采取哪种路径，我们都不会把这些事情抛给股东们去投票决定。

其次，费斯教授提到，未能在公司治理监督和绩效之间找到相关性，我想回应一下这个说法。我不太确定我们是不是应该去找这种相关性，但在我看来，无论是经验之谈还是实证研究都表明良好的公司治理对公司来说是非常重要的，特别是在公司处于转型期或者出现危机时。到目前为止，我尚未发现有人好好研究两者的相关性。杰伊·洛尔施（Jay Lorsch）教授关于董事会实际工作方式的研究表明，公司治理规范在某些时候能够发挥最大的作用，比如说，当公司需要一个新的接班人计划时。

所以我想说，我们之所以特别关注公司的治理规范，目的是帮助公司更好地应对可能发生的危机，而不是让公司在未来的五年里股价能够上涨，但目前大部分商学院研究的都是后者。我们（美国教师退休基金会）是长期投资者，我们更关注企业绩效的长期提升，而不是我在很多研究中看到的短期收益。

米尔斯坦：我们尝试对比一下两种模式。一种是巴菲特模式，持有公司大部分的股票，真正关注管理层的动态。另一种是美国教师退休基金会模式，典型的大型公共机构，持有1600家公司的股票，根本不可能对每一家公司都保持关注。虽然这是不可能的，但这个世界就是这么运转的。如果追踪一下全球排名前25的大公司，你就会发现，事实上这25家大公司的大股东都是同样的25家大型机构。作为一名反垄断律师，这个事实让我非常担心，不过看起来这个房间里也只有我一个人在担心这个问题吧！不管怎么说，这就是现实。对于沃伦·巴菲特类型的公司关心的那些问题，不知道拥有1600家公司的美国教师退休基金会是如何确认的呢？

诺尔斯：我很高兴有机会给大家介绍一下我们的基金会，这是一家我很尊敬的机构。您说得完全正确，在我们的股票投资组合中，绝大多数都是被动型投资或者指数化投资。我们主动管理的公司相对来说很少，如果想深入了解投资的公司，我们会咨询分析师的意见。我们发现，罗伯特·博森（Robert Pozen）的研究也表明，对于大多数机构投资者来说，投入大量的时间和研究去找出问题然后解决问题是得不偿失的。

不过，我们也发现，如果能够对问题进行有效的确认和权衡，就少数“表现不佳的公司”而言，跟管理团队合作的确是解决问题的最佳方式。事实上，依据我们的经验，大多数表现不佳的管理团队都能讲出自己的故事来，问题是我们的分析师是否认同他们所讲故事的合理性，如果合理，我们就不应该放弃他们。我们太大了，不可能经常性地出售我们投资的公司，这才是我们真正的问题所在。如果我们觉得某个公司的董事会的确不负责任，我们也会保留自己的投票。接下来的问题就麻烦了：我们倾向于成为一家大型的、不那么张扬的公共公司，那么，我们到底要不要召开新闻发布会呢？我觉得这就回到巴菲特先生所讲的观点了。

米尔斯坦：当事情变得非常糟糕时，你就要把手电筒打开了，对吧，麦尔？

艾森伯格：我并不想让你觉得扫兴，但你刚才说认同吉尔的观点，我可不这么认为，而且我也不认同你的观点。（笑声）因为你说的是你认同每家公司都可以拥有自己的董事会架构，但我觉得吉尔说的是一家公司应该能够决定它不需要一个独立的董事会。（吉尔·费斯点了点头。）此外，在新的全美公司董事协会（NACD）报告的概述部分，你告诉我们说，“一家公司应该做的事情就是拥有一个独立的董事会”。

米尔斯坦：毫无疑问。

艾森伯格：好的，所以我想先把话说清楚，有传言说我们俩的观点非常一致，但事实并非如此，这是其一。此外，你说——或者说那份报告说——董事会想做什么就应该做什么（我猜这已经超越了独立性的范畴），对此我也不认同。因为，举例来说，你从我早先做过的报告就可以看出来，如果一个董事会说我们别管内部控制的事儿了，那我一定会非常震惊。我没听哪个董事会说过对公司的内部控制完全不感兴趣。如果一个董事会说，在这家公司里，我们不批准公司的重大计划和关键举措，我也会感到很吃惊。哇，不管公司——高管们——想要什么，我们都盖章了事。那么，除非你说的不是你心里真正想的，当然了，你还有两周的时间改变说法，（笑声）所以，除非你说的不是这个意思，否则我坚决不赞同你的说法。

米尔斯坦：没错，我说的就是这个意思。其实想都不用想就知道，即便董事会成员的智力水平一般，也肯定不会做出你说的那些举动。我们在报告中给出了长达23页的建议，而且我们还说，如果你拒绝它们，那就应该告诉股东们为什么拒绝。因此，在我看来，如果一个董事会拒绝去做你想要的那种审计，而且告诉股东们他们为什么不会再做审计了，那么这个董事会的成员很快就会被踢出董事会。我们认为董事会的做事方式应该是公开透明的，而且要对自己做的事情做出合理的解释，这才是董事会的最佳运作之道。我赞同沃伦的观点，只要董事会的成员们智力水平没问题，只要他们还有所作为，而且知道自己的职责是什么，那就不会拒绝去做你提到的那些事情——我对这些人还是很有信心的，但我猜你可能没有。我觉得他们会做好自己该做的事情。

艾森伯格：“你”是谁？

米尔斯坦：你。

艾森伯格：我？

米尔斯坦：没错，就是你。你是想监管他们并告诉他们做什么吗？

艾森伯格：从某些关键的层面来说，我的回答是肯定的，董事会必须要批准公司的重大计划和关键举措。

米尔斯坦：这是法律要求的吗？

艾森伯格：不是，法律只管分红之类的事情。

米尔斯坦：实际上，即便法律没有要求，只要是正式形成文字要求董事会去做的事情，他们都会去做。其实你没必要在这里把话题放大，他们知道自己该做什么。

艾森伯格：在这一点上我们的观点可能并不冲突。

杰夫·戈登：（麦尔·艾森伯格建议的）审计人员可能涉及巨大的成本，包括货币成本以及其他成本。吉尔·费斯谈到了灵活性、成本以及相应的益处，艾拉·米尔斯坦谈到了董事会的责任。对照他们的说法，艾森伯格教授，如果安排一名审计人员督促董事会做你认为他们该做的事情，你觉得如何？对此你怎么看？

艾森伯格：我现在谈的不是法律规范，我谈的不是要求董事会必须承担内部控制责任的法规或者如何贯彻执行这样的法规，因为我认同此前说过的一些事情。比如说，宣传这件事——我认为企业文化这个层面的确更为重要。

在重构董事会这个概念时，我想理论和实践是趋于统一的。此外，在我看来，如果你能塑造出接受特定规范的企业文化，这种文化很可能要比法律规范更为重要。所以，首先就像我刚才说的，我现在谈论的是企业文化中的规则，目前我希望能看到这样的规则落到实处。

说到这里，我想我希望看到的就是一种企业文化规则，在这种规则中，至少要有一名内部审计人员直接向董事会汇报。至于有多少公司有这样的内部审计人员，我手头上并没有相应的数据，如果我说大部分大型上市公司都有这样的内部审计人员，那可能也是不对的，但我看到的实际情况留给我的印象的确是如此。当前的评论“如果股东们提出的建议是经过深思熟虑的，绝大多数董事会和高管团队都会表示欢迎，而且会本着为股东谋求最大利益的原则，谨慎地采取必要的行动。当董事会和管理层跟成熟的股东们携手合作时，每个人都会是赢家。在某些令人感到遗憾的案例中，只有‘手电筒’——通常就是代理权争夺——能够带来可信的前景。此外，手电筒揭示的事实可能令人感到尴尬，只有在这种情况下，才足以促使在位者采取行动。股东们说话可以轻声细语，但携带的手电筒必须足够大！”——保罗·希拉尔

芒格：如果梅西和霍尔德克罗夫特的提议被采纳了，而且只需走一个并不复杂的程序，股东们就有权把一家公司卖掉，那么你就会发现，从股东收益的角度来说，在特定时间里，美国的每一家公司都更应该被卖掉，而不是继续经营下去。那么，如果此时提议卖掉公司，决议很快就会通过。这无疑是有史以来最有效的提议了。所以说，在评估提议带来的后果时，你的注意力会高度集中。

不过，如果你能再往前迈一步——其实任何恰当的分析都是如此，你就会去评估这些结果可能带来的后果。如果看到股东们有权为了自己的利益迫使公司不断被转手，为了确保自己的位置不会被取代，所有美国公司的经理们都会时刻绷紧每一根神经。

所以，你们谈论的这个提议会给美国的经济和社会体系造成非常深远的宏观影响。每一个人都会想做大做强，进而在每一个选区进行强大的利益布局，让股东们无法强迫公司出售，即便出售公司能给股东们带来更大的回报。这将是一个令人震惊的提议，而且影响力巨大，我不太确定你们是否好好考虑过如果投票支持这个提议，会带来怎样的后果。

巴菲特：作为一名股东，我只关心董事会是否能做好两件事情。一是找到一名一流的经理人，二是在这名一流经理人自身的利益与股东的利益发生冲突时，能够以何种方式予以干涉。

我觉得要同时做好这两件事情很不容易。仔细数数的话，我曾经做过17家上市公司的董事，这还不包括我们自己控制的公司（这些公司我们有很强的主导性，也都有被虐的基因）。（笑声）在这期间，我一直纠结于几个问题，这几个问题或许有办法予以改善。

第一个问题：找到一流的经理人。在这17家公司中，我从未看到有人当着首席执行官的面谈到平庸的或者糟糕的经理人这个问题，也从未看到有人当着首席执行官的面进行人员变动的评估，就我所知的其他公司也是如此。这种事情根本就不会发生。所以我想，要真想解决这个问题，就必须定期召开会议对首席执行官的表现进行评估，当然，首席执行官本人不能在场。

如果只是在大会后随便开个小会——如果不是按照计划定期召开，会议的气氛就会变得非常紧张。董事会虽然是依法设立的机构，但它本身也是一个社交圈子。如果没有一个强有力的领导者，这么一群人很难突然就决定换个地方开会，然后认真地讨论是否要把那个看起来非常体面的首席执行官扫地出门。

因此，就评估首席执行官这一点而言，我觉得应该把重点放在流程上面。如果说董事们拥有一家公司100%的股份，或者他们家人的生活完全依赖公司的业务收入，那么需要开人时他们肯定不会手软，但这种情况非常罕见。我不知道你们有什么办法强化董事们开人的意愿，反正我在美国上市公司还没看到什么好办法。

如果你们找到了一流的首席执行官——这绝对是第一要务，他不一定要是全球最好的，只要是一流的就可以。从某种程度上来说，我可能认同吉尔的观点——通过让首席执行官向其他首席执行官们请教或者寻求董事会的建议，你可以把一个5分的首席执行官变成5.5分的。但依据我的经验，要把5分的变成8分的可就难了，你还不如把这个5分的开掉，让他去做其他事情，然后直接去物色一个8分的。查理·芒格和霍华德·巴菲特当前的评论“巴菲特善于为伯克希尔的子公司物色一流的首席执行官可是出了名的。不过，在研讨会召开后的20年里，他不得不证明自己同样

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