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发布时间:2020-08-08 22:23:36

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作者:(美)罗伯特.哈格斯特朗(Robert G. Hagstrom)

出版社:机械工业出版社

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巴菲特的投资组合(珍藏版)

巴菲特的投资组合(珍藏版)试读:

前言

在写《沃伦·巴菲特之路》一书时,我的目标是列出沃伦·巴菲特使用的选股工具或基本原则,以使读者最终能像巴菲特一样认真分析公司、购买股票。

此书的巨大成功是我们的工作取得成效的有力证明。在发行量超过60万册并被译为12种文字以后,我相信此书经受住了专家、投资者、学术界人士以及企业家的充分检验。到目前为止,来自读者和媒体的反馈是相当热烈而积极的。此书似乎确实起到了帮助人们聪明投资的作用。

正如我在许多场合说过的,《沃伦·巴菲特之路》一书的成功首先是沃伦·巴菲特本人的成功,他的才智和为人使世界上很多人为之倾倒,他的学识和投资纪录使整个投资界着迷,其中也包括我。二者的完美结合使沃伦·巴菲特成为当今投资领域最受欢迎的楷模。《巴菲特的投资组合》这部新著是《沃伦·巴菲特之路》的姊妹篇,而并非续篇。在这本独特的书中,我不经意地涉及两项重要的领域:构建与认知。或用简单的话来说,是证券管理与知识获取。

我现在比以往更深刻地认识到,取得高于平均的收益绝非仅仅是选股的问题,也是你如何构建你的投资组合的问题。为了成功把握证券投资的航程,你需要在更高的层次上了解价格波动以及它对个体行为的影响。另外,你还需要一种特定的性情。所有这些想法构成了《巴菲特的投资组合》一书。

两本书相得益彰:《沃伦·巴菲特之路》提供给你英明选择普通股的工具,而《巴菲特的投资组合》则教你如何将这些股票组合起来并为管理它们提供了知识框架。

自从写作《沃伦·巴菲特之路》以来,我所有的投资都按照书中的基本原则去做。的确,我管理的共同基金“莱格·梅森集中信托”(Legg Mason FocusTrust)已成为书中推荐方法的实例。到目前为止,我很高兴地告诉大家,结果是令人鼓舞的。

在过去的4年里,除了获取投资经验以外,我还有机会学到了其他一些宝贵的课程,在此一并描述。巴菲特认为对数学和概率的基本掌握是十分重要的,投资者也需要了解市场心理。他警告我们依赖市场预测的危险性。然而,他的教导仅局限于单个领域。我们在分析他如何选股时有充足的材料,而巴菲特就概率、心理和预测的公开言谈却很少。

但是,这并不能减少此类知识的重要性,它意味着我必须根据自己的分析和他人的分析来填补空缺。为了这一目的,我靠数学家艾迪·桑波博士来帮助我更好地理解概率;靠查理·芒格来帮助我理解判断失误心理;靠比尔·米勒来教我关于复杂适应性系统的科学。

下面是对本书框架的简要介绍。本书基本上是由两大部分组成。第1章统领全书,对“集中投资”的概念及其相关因素进行了概括的综述。第2~5章构成第一大部分,它们论述了集中投资的学术背景及统计因素,还探讨了从集中投资家的经验中所应学到的道理。

集中投资仅有学术构架的支持是不够的,我们感兴趣的还有集中投资组合的业绩表现。不幸的是,到目前为止,集中投资组合的历史数据不足以得出任何在统计学上说明问题的结论,好在一项令人兴奋的研究有望改变这种状况。

在过去的两年里,琼·兰姆-坦诺特博士和我就集中投资的理论及程序做了一项研究。我们对3 000种集中投资股票在不同持股期进行了深入的观察,然后将这些投资组合的表现与广泛多元化的投资组合的表现相比较。我们所选的多元化投资组合是当今在共同基金和机构账户上占主导地位的。比较的结果以学术文章的形式正式发表,题目为“集中投资:有别于主动管理或被动管理的另一种令人满意的证券投资战略”。我们的研究在本书第4章中用非学术的语言予以概括。

第6~8章是本书的第二大部分。我们将注意力转移到其他研究领域:数学、心理学以及新兴的复杂性科学。在此你会发现我从艾迪·桑波、查理·芒格和比尔·米勒那里学到的新概念。有些人可能对我们贸然进入似乎不相干的领域表示奇怪,但我认为没有对其他相关学科的理解,任何对集中投资的尝试都将失败。

最后,在第9章我对集中投资的特点进行了综述,并为开始投资并实施集中投资战略的人指明了方向。罗伯特·哈格斯特朗第1章集中投资

我们的投资仅集中在几家杰出的公司上,我们是集中投资者。——沃伦·巴菲特

我至今仍记得我与沃伦·巴菲特的那次谈话,好像就发生在昨天。这次谈话对我是具有决定意义的谈话:首先,它彻底改变了我的思维方向;其次,它使一种证券管理的方法得以命名。我的直觉告诉我,这种方法不但科学合理,而且长期以来被我们这行所忽视。这种方法就是现在我们称之为集中投资的方法,而且它与人们想象的多数经验丰富的投资者的做法大相径庭。

好莱坞电影已经为我们展示了一幅陈腐的券商工作的场景:他们疯狂地记笔记,同时用两部电话交谈,眼睛紧盯着不断跳跃着的计算机屏幕,只要股价稍有风吹草动就用力敲击键盘。

沃伦·巴菲特作为一位典范的集中投资者却与上述疯狂的投资者模式相去甚远。这位被许多人认为是当今世界上最伟大的投资者通常讲话“轻声细语”、“极为务实”,而且更像是“一位长者”。他镇定的仪态出自天生的自信,他的业绩和成就却颇具传奇色彩,难怪整个投资界对他的所作所为都甚为关注,这绝非偶然。既然沃伦·巴菲特将他的投资策略归纳为“集中投资”,我们不妨了解一下什么是集中投资以及它是如何被操作的。集中投资是一个简单得不能再简单的想法,然而像很多简单的想法一样,它根植于一套复杂的彼此相关联的概念之上。如果我们将这个想法“举起来迎着光”仔细观察,我们会发现它的深度、内涵以及坚实的思想基础,这些都蕴藏于清亮的表面之下。

在这本书中,我们将逐一观察这些彼此相关联的概念。现在,我先介绍集中投资的核心概念。本章的目的亦反映出本书的目的:教给你一种投资决策方法以及证券管理的新方法。特此警告:这种新方法很有可能与你以前被告知的投资股市的方法截然不同。它与传统思维方法的距离和沃伦·巴菲特距好莱坞的陈腐形象一样远。

集中投资的精髓可以简要地概括为:

选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票,将你的大部分资本集中在这些股票上,不管股市短期跌升,坚持持股,稳中取胜。

毫无疑问,这段简述立即会在你的脑海中形成各种疑问:

我如何找出这些高于平均收益的股票?

究竟多少算做“少数几种”?

你说的“集中”是什么意思?

我应该持股多久?

或许你还保留了最后一个问题:我为什么要这样做?

对这些问题的全部答案均可在本书的后几章中找到。本章的任务是对集中投资策略进行一番综述,并从你为什么要这样做这一敏感问题开始。当今的证券管理:二者择其一

就目前的状况,证券管理处在两种竞争战略的拉锯战中:活跃的证券管理和指数投资。

活跃的证券管理者不停地买卖大量普通股。他们的职责就是使客户满意,这意味着在股市上不断开创新业绩。或许有一天某客户使用最显而易见的衡量标尺问:“我的投资与整个市场的投资相比表现如何?”回答是比一般投资要好,这样他就将钱继续留在基金里。为了体现突出的业绩,活跃的证券管理者努力预测未来6个月里股票的走势,并不断更换其投资组合,希冀能从预测中获利。今天的普通股共同基金(mutualfund)平均拥有100种以上的股票,周转比率达到80%。

指数投资采取的是购买并持有这样一种策略。它收集并持有各种各样的普通股并创造性地将投资组合设计得贴近标准普尔500(S&P500)这一基准价格指数。

与活跃证券管理相比,指数证券投资的方法相对较新,应用不够普遍。进入20世纪80年代以来,指数基金战略已完全自成一体并脱颖而出,但是两派的倡导者一直相持不下,并要在最终的投资回报上比个高低。活跃派基金管理者认为,凭着他们高超的选股技巧,他们可以击败任何指数管理者,而指数派的战略家们则有近几年的辉煌历史做他们的后盾。1977~1997年20年的业绩追踪研究表明,能够打败标准普尔500的共同基金的百分比呈急剧下跌趋势,从早期的50%降到近4年的25%。1997年以来情况更糟,到1998年11月,有90%的活跃证券基金的业绩低于市场表现(平均比标准普尔500低14%)。这意味着只有10%的公司的业绩好于平均水平。

活跃证券管理的方式尽管被广泛采纳,但今后却很难超出标准普尔500这一水准基点,原因是他们每年疯狂地买卖上百种股票,在某种程度上,机构资金管理者本身变成了市场的买主和卖主。他们的基本理论是:购买我预计会很快获利的股票,然后出手,管它是什么股呢。这种炒股逻辑的致命弱点在于:鉴于金融市场的复杂环境,正确的预测几乎是不可能的(见第8章对复杂适应机制的描述)。进一步动摇上述理论的基础并使事情复杂化的原因是频繁炒作的内在成本所产生的效果。成本增加只会使投资者的净回报减少。对这些成本因素加以分析,我们可以清楚地看到,正是活跃证券管理机构本身导致了它们的失败。

指数投资由于没有产生同样多的开支,在很多方面要好于活跃管理投资,但即使是最好的指数基金或处于顶峰期的基金,也只能产生大众市场的收益,不多也不少。指数投资者绝对不会比一般市场差,但也不会太好。

对于投资者来说,两派战略的潜在魅力是相同的,即通过多元化战略来尽可能减少风险。通过持有多种分别代表不同的行业和市场不同部门的股票,投资者希望编织一张温暖的保护网,避免出现将钱投在某一失败领域而产生的灾难性结果。在一般时期,人们会这样想:多元化股票中的某些股会下跌,而其他股则上涨,让我们合掌祈求,后者的得会抵消前者的失。活跃派管理者认为,随着投资组合中股票数量的增加,获胜的机会也更大。10个比1个好;100个比10个好。

指数基金从定义上也是支持这种多元化战略的,但条件是它反映出的指数也是多元化的。事实也是如此。传统指数证券基金不断在100种有上升趋势的股票中转换,故也支持多元化。

我们对多元化这个词听得太多也太久,以至于我们对它的不可避免的结果——业绩平庸,都可以充耳不闻。的确,活跃派和指数派都采取多元化战略,但总体上讲二者都不会产生特别突出的回报。真正聪明的投资者必须问自己下述的一些问题:我是否对平均回报满意?我能否做得更好?一项新选择

沃伦·巴菲特对这场活跃派与指数派之争是如何评论的呢?如果让他在二者之间择其一的话,他会毫不犹豫地选择指数派。对那些不能容忍风险或者对企业经济情况知之甚少却仍想参与普通股长期投资的人来说,尤其应如此。巴菲特用他独特的语言风格说道:“通过定期地投资于指数基金,那些门外汉投资者可以获得超过多数专业投资大师的业绩。”

然而,巴菲特旋即又指出还有第三种选择,一种有别于活跃派投资组合但又能击败指数基金的战略,这就是集中投资战略。集中投资:总体描述图“找出杰出的公司”

多年来,沃伦·巴菲特形成了一套他自己选择可投资公司的战略。他对公司的选择是基于一个普通常识:如果一家公司经营有方,管理者智慧超群,它的内在价值将会逐步显示在它的股价上。巴菲特的大部分精力都用于分析潜在企业的经济状况以及评估它的管理状况而不是用于跟踪股价。

这并不意味着分析公司(找出一切能够告知此公司经济价值的信息)是一件容易的事。事实上,分析公司是颇费一番工夫的。但巴菲特经常说做这项“作业”所费的心思比竭尽全力保留在股市的顶尖地位要少,其结果是长期受益。

巴菲特使用的分析过程包括用一整套的投资原理或基本原则去检验每一个投资机会。这些基本原则在《沃伦·巴菲特之路》(Warren Buffett Way)一书中已详细讲述并在下一节“少就是多”中加以总结。我们可以将这些原则视为一种工具。每一个单独的原理就是一个分析工具,将这些工具合并使用,就为我们区分哪些公司可以为我们带来最高的经济回报提供了方法。

如果使用得当,沃伦·巴菲特的基本原则将会带你走进那些好的公司,从而使你合情合理地进行集中证券投资。你将会选择长期业绩超群且管理层稳定的公司。这些公司在过去的稳定中求胜,在将来也定会产生高额业绩。这就是集中投资的核心:将你的投资集中在产生高于平均业绩的概率最高的几家公司上。

概率论这个源于数学的理论是构成集中投资原理的重要概念。在第6章你将会了解到更多有关概率论的原理以及如何将它运用于投资。目前,只要将“好的公司”与“高概率回报”联系起来想就可以了。通过你的分析,你已经找出历史成绩优秀的公司并由此推断出未来的良好前景,那么现在就你所知的一切换个角度去考虑,从概率的角度去考虑。“少就是多”

你还记得巴菲特对投资“门外汉”的忠告吧?即投资于指数基金。巴菲特下面的这段话才更有趣且符合我们的写作目的:“如果你对投资略知一二并能了解企业的经营状况,那么选5~10家价格合理且具长期竞争优势的公司。传统意义上的多元化投资(广义上的活跃有价证券投资)对你就毫无意义了。”沃伦·巴菲特投资策略的基本原则

◎企业原则

这家企业是否简单易懂?

这家企业是否具有持之以恒的运作历史?

这家企业是否有良好的长期前景?

◎管理原则

管理层是否理智?

管理层对它的股民是否坦诚?

管理层能否拒绝机构跟风做法?

◎财务原则

注重权益回报而不是每股收益

计算“股东收益”

寻求高利润率的公司

公司每保留1美元都要确保创立1美元市值

◎市场原则

企业的估值是多少?

企业是否会被大打折扣以便低值买进?

传统多元化投资的问题出在哪儿?可以肯定的一个问题是,你极有可能买入一些你一无所知的股票。“对投资略知一二”的投资者,应用巴菲特的原理,最好将注意力集中在5~10家公司上。其他坚持集中投资哲学的人则建议数量应更少些,3家就够了。对于一般投资者来说,合理的数量应在10~15家之间。这样我们就回答了前面的问题,究竟多少算“少数几种”?答案是不超过15家。事实上,具体数字不是最关键的,最关键的是要了解集中投资后面的投资原理。如果将集中投资应用于几十种以上的投资组合,它就土崩瓦解失去意义了。

沃伦·巴菲特经常从英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)那里获得思想源泉。1934年凯恩斯在给商业同行的一封信中写道:“通过撒大网捕捉更多公司的方法来降低投资风险的想法是错误的,因为你对这些公司知之甚少更无特别信心……人的知识和经验都是有限的,在某一特定的时间段里,我本人有信心投资的企业也不过两三家。”凯恩斯的信构成集中投资的雏形。

另一位更具深远意义的影响者是菲利普·费舍尔(Philip Fisher)。他对巴菲特的影响已经逐渐被人们注意到。费舍尔是一位杰出的投资咨询家。他从业近50年并著有两本重要论著:《普通股与非普通利润》(Common Stocks and Uncommon Profits)和《普通股通往财富之路》(Paths to Wealth Through Common Stocks)。这两本书都深受巴菲特的喜爱。

费舍尔也是著名的集中证券投资家,他总是说他宁愿投资于几家他非常了解的杰出公司也不愿投资于众多他不了解的公司。费舍尔是在1929年股市崩溃以后不久开始他的投资咨询业务的,他仍清楚地记得当时产生良好的经济效益是多么至关重要。“我知道我对公司越了解,我的收益就越好。”一般情况下,费舍尔将他的股本限制在10家公司以内,其中有75%的投资集中在3~4家公司身上。

他在1958年《普通股与非普通利润》一书中写道:“许多投资者,当然还有那些为他们提供咨询的人,从未意识到,购买自己不了解的公司的股票可能比你没有充分多元化还要危险得多。”40年后的今天,费舍尔已是91岁高龄的老人,仍然不改初衷。他告诉我说:“最优秀的股票是极为难寻的,如果容易,那岂不是每个人都可以拥有它们了。我知道我想购买最好的股票,不然我宁愿不买。”

肯·费舍尔(Ken Fisher)是菲利普·费舍尔的儿子,也是一位出色的资金管理家。他是这样总结他父亲的哲学的:“我父亲的投资策略是基于一个独特却又有远见的思想,即少意味着多。”“押大赌注于高概率事件上”

费舍尔对巴菲特的影响还在于,他坚信当遇到可望而不可即的极好机会时,唯一理智的做法是大举投资。像所有伟大的投资家一样,费舍尔绝不轻举妄动。在他尽全力了解一家公司的过程中,他会亲自一趟趟拜访此公司,如果对他所见所闻感兴趣,他会毫不犹豫地大量投资于此公司。肯·费舍尔指出:“我父亲明白在一个成功企业中占有重要一席意味着什么。”

今天,沃伦·巴菲特响应着这一思想:“对你所做的每一笔投资,你都应当有勇气和信心将你净资产的10%以上投入此股。”

现在你明白为什么巴菲特说理想的投资组合应不超过10只股票了吧,因为每个个股的投资都在10%,故也只能如此。然而集中投资并不是找出10只好股票然后将股本平摊在上面这么简单。尽管在集中投资中所有的股都是高概率事件股,但总有些股不可避免地高于其他股,这就需要按比例分配投资股本。

玩扑克赌博的人对这一技巧了如指掌:当牌局形势对我们绝对有利时,下大赌注。在许多权威人士的眼里,投资家和赌徒并无多大区别。或许是因为我们都从同一科学原理——数学中获取知识。与概率论并行的另一个数学理论凯利优选模式(Kelly Optimization Model)也为集中投资提供了理论依据。凯利模式是一个公式,它使用概率原理计算出最优的选择,对我们而言就是最佳的投资比例(这个模式以及它那令人拍案叫绝的诞生故事将在第6章中介绍)。

当沃伦·巴菲特在1963年购买美国运通(American Express)股时,我不敢肯定他已经在选股中运用了优选法理论,但这笔购买是这一理论的真实写照,也是巴菲特的勇气所为。20世纪五六十年代,巴菲特作为合伙人服务于一家位于内布拉斯加州奥玛哈的有限投资合伙公司,他目前仍住在那里。这个合伙企业使他可以在获利机会上升时,将股资的大部分投入进去。1963年,这个机会来了。由于提诺·德·安吉利牌色拉油丑闻,美国运通的股价从65美元直落到35美元,当时人们认为美国运通公司对成百万的伪造仓储发票负有责任。沃伦将公司资产的40%共计1300万美元投在了这只优秀股票上,占当时美国运通股的5%。在其后的2年里,美国运通股票翻了三番,巴菲特所在的合伙公司赚走了2000万美元的利润。“要有耐心”

集中投资是广泛多元化、高周转率战略的反论。在所有活跃的炒股战略中,只有集中投资最有机会在长期获得超出一般指数的业绩,但它需要投资者耐心持股,哪怕其他战略似乎已经超前也要如此。从短期角度我们认识到,利率的变化、通货膨胀、对公司收益的预期都会影响股价。随着时间跨度的加长,持股企业的经济效益趋势才是最终控制股价的因素。

多长时间为理想持股期呢?如你所料这里并无定律(尽管巴菲特可能会说短于5年的期限是傻子的理论)。我们的目标并不是零周转率,走另一个极端是非常愚蠢的,这会使我们丧失充分利用好机会的时机。我建议一条经验准则供你参考,将资金周转率定在10%~20%之间。10%的周转率意味着你将持股10年;20%的周转率意味着你将持股5年。“价格波动不必惊慌”

价格波动是集中投资的必然副产品。传统活跃证券投资中,使用广泛的多元化组合会使个股价格波动产生的效果平均化。活跃投资证券商们心里非常清楚,当投资者打开月度报表,看到白纸黑字清清楚楚地写着他们所持的股票跌了时,这意味着什么,甚至连那些懂行的人,明知股票的下跌是正常交易的一部分,仍对此反应强烈甚至惊慌失措。

你持股越多越杂,单股波动就越难在月度报表中显示出来。多元化持股对许多投资者的确是一剂镇定剂,它起到稳定由个股波动产生的情绪波动的作用,但平缓的旅程亦是平淡的旅程。当以躲避不愉快为由,将股票的升跌趋于平均的时候,你所获得的只能是平均回报。

集中投资寻求的是高于平均水平的回报。我们在第3章中将会看到,不管从学术研究上还是从实际案例分析上,大量证据表明集中投资的追求是成功的。毫无疑问,在追求的旅途中充满颠簸,但集中投资者忍受了这种颠簸,因为他们知道,从长期来看,所持公司的经济效益定会补偿任何短期的价格波动。

巴菲特本人就是一个忽略波动的大师。另一位这样的大师是巴菲特多年的朋友和同事查理·芒格(Charlie Munger)。查理是伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的副总裁。那些倾心钻研并酷爱伯克希尔公司出类拔萃的年度报表的人都知道巴菲特与查理彼此支持,互为补充,两个人的观点有时如出一辙。芒格与巴菲特在态度和哲学观念上亦丝丝相扣,互为影响。

在20世纪六七十年代,芒格与巴菲特当时的情况一样,也在经营一家他有权大力押赌注的合伙证券公司。他决策的理论逻辑与集中投资的原则一唱一和。

查理解释说:“早在20世纪60年代,我实际上参照复利表,针对普通股的表现进行各种各样的假设分析以找出我能拥有的优势。”查理对各种情况进行分析,包括证券组合中所需股票的数量以及预期的波动。这是一种直截了当的计算。“从玩扑克牌中你就知道,当握有一手对你非常有利的牌时,你必须下大赌注。”查理说。他的结论是,只要你能顶住价格波动,拥有3只股票就足够了。他还说:“我知道从心理上我能顶住价格的波动。我从小就是由善于顶住风浪的人抚养长大的,所以我是实施我自己这套方法的最理想人选。”

或许你也是善于处理波动变化的众多人选之一。即便你生来不那么走运,不属于这类人,你也可以获取他们的某些特点。你所做的第一步是不断改变自己的言行及思维方式。获取新的行为和思维方式并非一日之功,但当你渐渐地教会自己直面市场的诡秘变幻,那么处变不惊、镇定应对是完全可以做到的。

你或许愿意学习一些投资心理学的知识(见第7章)。社会学家称此领域为金融行为学,他们已开始对投资现象的心理因素进行认真的调查。使用另一种衡量标尺来评估成功对你也是有帮助的。如果看到指数下跌就会使你心脏病发作,你最好赶快投向另一种衡量业绩的怀抱。这种方法不会利剑穿心,但同样奏效(巴菲特会说更加奏效)。这种新的衡量方法包括经济标准的概念,这个将在第4章中予以讨论。

如前所述,集中投资是一个简单的概念,它汲取了彼此相关的逻辑学、数学和心理学原理的精华。基于本章中对这些原理的综述,现在我们可以使用具体的指导方针式的措词来对这个基本概念加以重新定义。

总之,集中投资包括下列行为:

使用沃伦·巴菲特的投资战略,选择几家(10~15家)在过去投资回报高于一般水平的公司。你相信这些公司有很高的成功概率,而且能继续将过去的优秀业绩保持到未来。

将你的投资基金按比例分配,将大头押在概率最高的股票上。

只要事情没有变得很糟,保持股本原封不动至少5年(超过更好)。教会自己在股价的波动中沉着应对,顺利过关。网格状模式

沃伦·巴菲特并不是发明集中投资的人。集中投资的基本原理是在50年前由约翰·梅纳德·凯恩斯首先提出来的。巴菲特所做的,而且做得非常成功的是亲身实践了这一原理,然后才将它冠名。令我感到震惊的是:华尔街一向以自觉效法成功而著名,为什么至今仍对集中投资这一战略不闻不问呢?

1995年,我们启动了莱格·梅森集中信托基金(Legg Mason Focus Trust)。这是第2家有目的地购买15(或更少)种股票的共同基金(第1家这样做的基金是红杉基金(Sequoia Fund),他们的故事将在第3章中讲述)。集中信托的成立使我有机会亲自尝试集中投资并获得了宝贵经验。在过去的4年里,我有机会与股民、投资家、咨询家、分析家以及其他券商和金融媒体打交道。我了解的情况使我深信,集中投资战略与目前投资市场占主导地位的投资策略有天壤之别。最简单的事实是他们的思维方式不同。

为了帮助我了解这种思维差异,查理·芒格使用了网格状模式(Latticework of models)这一强有力的比喻。1995年,芒格为南加州大学商学院(University of Southern California School of Business)基尔福德·巴比考克(Guilford Babcock)教授的班级做了一个报告。报告题目为“人类处世本领的最基本分支:论投资专长”。这篇报告后来被《杰出投资家文摘》(OID)转载。对查理来说这次报告很有趣,因为它的中心议题围绕着一个很重要的内容:人是如何获取对智慧的真正理解,或者他称之为“处世本领”的。

芒格解释说,仅靠简单的数据事实的堆积,外加旁征博引是不够的。相反,智慧是事实的联合与组合。他认为获取智慧的唯一途径是将生活履历置于各种思维模式的交叉点上。他解释说:“你必须在脑中形成各种各样的模式,你必须有各种各样的经历,不管是直接的,还是间接的,然后形成这个网格状模式。”

查理说,第一条要学的规则是你必须在脑中形成多种模式。你不仅需要拥有这些模式,而且你需要从不同的学科去深入了解这些模式。作为一个成功的投资者,你需要从多学科的角度去思维。

因为世界并不是多学科的,这种思维方式使你看问题的方式与众不同。查理指出,经济学教授一般不会将物理学原理放进他的授课之中,同样物理学教师也不会讲授生物学,生物学教师不讲授数学,数学家也极少在课程中包括心理学。根据查理的观点,我们必须忽略这些“学术上的法定界限”,并将所有格状设计中的模式包括在内。

查理说:“人类大脑必须以模拟状态运行是不可否认的事实。窍门在于你的大脑如何通过了解大多数基本模式从而比别人的大脑运行得更好,使这些模式在单项工作中发挥作用。”

就我而言,集中投资与目前广泛使用且颇为流行的投资文化是不完全相符的,这种投资文化建立在狭窄文化的几个模式之上。为了充分享用集中投资的好处,我们必须增加新的概念、新的模式以扩展思维。如果不了解心理学中的行为学模式,你对投资就永远不会满意。如果不了解统计学中的概率论原理,你将不会知道如何优选证券组合。只有在了解了复杂的适应性原理之后,你才会真正了解到市场预测的可笑之处。

对这些学科的了解不必是完全彻底的。查理解释说:“你不必成为这些领域的伟大专家,你要做的只是接受一些真正重要的概念,尽早尽快地将这些原理学好。”查理指出,令人感到兴奋的是,当你将不同的原理结合起来并用于同一目的时,对不同学科的掌握使你可以高瞻远瞩。

集中投资者必须掌握的最复杂原理是选股模式。我们许多人已通过《沃伦·巴菲特之路》对此有所了解。我们还需添加一些简单的原理以完成我们所需的教育:了解如何将这些股票集中组合起来,如何管理这些证券使其在未来产生最大的回报。我们不是孤军奋战,还有沃伦和查理的思想在引导我们,我们可以借鉴他们在伯克希尔-哈撒韦公司积累起来的经验。这两位思想家不仅为他们个人赢得了荣誉,也为他们的公司带来了荣誉。他们形容自己的公司为“通过一些重要概念的实际运用来教会人们正确思维方式的教诲型公司”。

查理·芒格说:“伯克希尔是一家非常传统的公司,我们尽力保持这种风格。这并不是说我们公司守旧愚腐,而是尽力遵守永恒的真理:基本的生活常识、基本的恐惧感、基本的人性分析,这使得我们能对人的行为进行预测。如果你能做到以上几点并遵守一些基本原则,你就会在投资业做得很好。”第2章现代金融的先行者们

传统的智慧,在传统上是源远流长的,在智慧上却是短视肤浅的。——沃伦·巴菲特

20世纪最大的金融灾难是1929年的股市崩溃以及随后的大萧条。第2次金融灾难则是指1973~1974年的大熊市及经济衰退。这一次与1929年的股市崩溃有所不同,它并不是在可怕的某一天突然发生的,对美国家庭的影响也没有那么普遍和深刻,所以在我们的记忆里不能与大萧条产生同等的影响。然而,对于金融专业人士来说,第2次衰退几乎具有同样的意义,因为它在现代金融史上具有重要的分水岭意义,特别是对现代证券理论的发展具有重要意义。

以事后的清醒眼光看待当时的情况,我们可以看到两派不同的观点在股市衰退的两年里开始较量。这两派投资哲学观点的较量至今仍在进行着。两派投资领域的人都在寻找一种最理想的投资途径,但却得出完全不同的结论。事实上与其说是两组人在进行较量,倒不如说是一个人——沃伦·巴菲特与其他所有寻求答案的人在较量更准确。

1973~1974年的熊市是一个缓慢的、折磨人的、毫不留情地让人损兵折将的过程,它持续不断地进行了整整两年。整体股市下跌了60%。那些拥有低息票债券,并以此为固定收入的持券人眼看着他们的投资亏损。利率和通胀比率均迅速攀升至两位数;石油价格暴涨成天价;抵押贷款利率高得吓人;几乎没有什么中产阶级家庭敢购买新住房。这是一段黑暗而残酷的时期。金融损失是如此之大,以至于投资券商们开始对自己的投资策略产生怀疑。

为了寻找答案,多数投资专业人士慢慢转向学术研究机构,尽管有些人非常不情愿。适时证券投资的学术研究已被忽略了二十多年。研究的总体结果现在被称之为“现代证券投资理论”。

巴菲特却转向了不同的方向。

沃伦·巴菲特是证券经纪人的儿子。他在11岁时就开始留意他父亲的公司位于内布拉斯加州奥玛哈的交易所,并在同一年买下了他的第一笔股票。作为内布拉斯加州立大学的一名学生,他在数字方面很有天赋,并碰巧拜读了哥伦比亚大学(Columbia University)教授本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的一部题为《聪明的投资者》(The Intelligent Investor)的著作。格雷厄姆认为投资信息中最关键的一条是公司的内在价值。投资者的中心任务是准确地计算出这个价值,然后只有当股价低于这个数值时才购买。这个原则必须遵守。巴菲特深深地被这一数学方法所吸引,并为此考入哥伦比亚大学研究生院以便能在格雷厄姆门下学习。

完成了经济学硕士课程的学习以后,巴菲特回到奥玛哈并开始为他父亲工作。他父亲当时拥有一家名为巴菲特·福尔克(Buffett Falk&Company)的证券经纪公司,那是1952年。年轻的巴菲特着手实践格雷厄姆的投资方法。按照格雷厄姆所传授的方法,巴菲特只在股价低于他们估算的内在价值时才购买它们。他完全是一副格雷厄姆的做派,只有在股票以较低的价格交易时,他才会兴趣大增。

在为他父亲工作的同时,沃伦·巴菲特与他的良师益友保持着密切的联系。1954年,格雷厄姆邀请他的学生到纽约加入他的格雷厄姆-纽曼公司(Graham-Newman)。两年以后格雷厄姆退休,巴菲特又回到内布拉斯加州,并与7个有限合伙人和100美元自己的钱,成立了投资合伙制公司。几年以后,正是这家公司做成了那笔令人难以置信的美国运通公司股票交易。这笔交易已在第1章中进行了描述,他当时只有25岁。

作为主要合伙人,巴菲特可以完全自由地掌管合伙公司的基金。除了拥有美国运通等少数公司的股权外,他有时也购买公司的控股权。1962年,他开始收购一家濒临倒闭的纺织公司,公司的名字叫伯克希尔-哈撒韦。

1969年,合伙公司成立12年之后,巴菲特关闭了这家公司。他原来为这家公司设立了一个野心勃勃的目标——每年业绩超过道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)10%。然而他做得更好,超出的不是10%,而是22%。原来一些投资于他的商人希望能与另一位券商继续合作,于是巴菲特邀请他的好友,哥伦比亚大学的同窗比尔·罗纳(Bill Ruane)来管理他们的资金。罗纳同意了,这就是红杉基金的起源(第3章将更多地介绍罗纳)。

巴菲特带着他自己从合伙股份公司中应得的利润,又买了更多的伯克希尔-哈撒韦的股票,并渐渐获得对公司的控制权,在以后的几年里他开始着手经营纺织公司。多元化证券投资管理

1952年3月,正当刚大学毕业的沃伦·巴菲特开始为父亲的证券经纪公司工作的时候,《金融杂志》(Journal of Finance)上发表了一篇题为《证券选择》的文章。文章的作者是芝加哥大学(University of Chicago)的研究生哈里·马科维茨(Harry Markowitz),文章不长,只有14页。从学术杂志的标准看,文章也并未引起轰动,总共4页文字(其余的全是图表和数学公式),3篇引用文献,然而这篇小文章却在今天获得了开创现代金融的美誉。

从马科维茨的观点看,要解释一个简单的原理,即回报与风险的密不可分性,是一件简单的事,用不着长篇大论来解释。作为一个经济学家,他认为有可能将二者的关系从统计学的层面进行有效的量化,从而决定获得某种回报所需的风险程度。在这篇文章中,他提出了支持这一结论所涉及的计算。他认为没有哪一个投资者能够只承担低于平均程度的风险,而获得高于平均水平的回报。

马科维茨事后说:“我被风险与回报同时存在这样一个观念深深打动。”尽管今天这一原理看起来是不言自明的,因为我们已对投资学进行了学习,但在20世纪50年代,这是一个革命性的理念。在此之前,投资者对证券管理或对风险的概念很少去想。如果某位券商认为某种股票价格要上涨,他就将它买下,并不做其他考虑。证券投资是建立在偶然性的基础之上的。

这使马科维茨感到迷惑。他认为相信高回报低风险是非常愚蠢的。为了澄清他的观点,马科维茨修改了他称之为“有效前沿”的说法。

他解释说:“作为一名经济学家,我可以画一条曲线,其中一个轴代表预期回报,另一个轴代表风险。”所谓有效前沿就是沿着左边底轴向右上端画一条线,这条线上的每一个点都代表预期收益与相关水平风险的交叉点。最有效的证券投资应该是在某一水平的证券风险上产生出最高的回报。最无效的证券投资是将投资者暴露于一定水平的风险之中又没有相应的回报。马科维茨说,投资券商的目的是将证券投资与投资者所能容忍的风险度相匹配,并尽量限制或避免低效证券投资。

1959年,马科维茨基于他的博士论文出版了第一本书《投资组合选择:有效多元化投资》(Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment)。在书中,他对风险进行了更加全面的描述。他解释道:“我用标准偏差作为风险尺度。偏差(方差)可以被视为距离平均值的远近,距平均值越远,风险越大。”

根据马科维茨的定义,我们可以将证券投资风险的大小视为所有投资个股平均方差的权重,但这个定义忽略了关键的一点。尽管方差为某一个股的风险提供了度量方法,但两个方差的平均数(或100个方差的平均数)却不会告诉你2个或100个股票投资组合的风险,所以马科维茨所做的是找出了决定所有证券投资风险的方法。许多人认为这是他最杰出的贡献。

基于广为接受的权重和方差公式,他将这个总体个股平均方差的权重称之为“协方差”(协变性)。协方差衡量的是一组股票的走势。协方差高,两只股票沿着同一方向移动;相反,协方差低,则表示两只股票的走势相反。按照马科维茨的观点,证券投资的风险不是个股的方差值,而是所有持股的协方差值。众多股票朝着同一方向移动得越多,将来受经济波动的影响在同一时间内下挫的机会就越大。同样道理,如果个股的价格朝不同方向移动,由这些风险股组成的投资组合可能反而是一种保守的选股方式。马科维茨说,不管怎样移动,多元化是解决风险问题的答案。

按照马科维茨的观点,一个投资者应遵循的合理行动顺序为:首先找出他能够轻松应对的风险水平,然后建立起有效多元化的低协变性股票投资结构。

马科维茨的书,如同他7年前发表的具有独创见解的论文一样,出于现实原因而为投资专业人士所忽略。对风险的数学界定

马科维茨具有划时代意义的论文发表以后约10年,一个名叫比尔·夏普(Bill Sharpe)的博士生找到马科维茨。马科维茨当时在兰德学院(RAND Institute)从事线性规划研究。夏普当时需要一个博士论文题目,他的加州大学洛杉矶分校(UCLA)的一个教授建议他去马科维茨那里寻求可挖掘的题目。马科维茨告诉了夏普他的投资理论工作以及估算各种协方差的需要。夏普认真听取了马科维茨的介绍,尔后回到加州大学洛杉矶分校。

又过了一年,到了1963年,夏普的论文发表了,题目为“简单化的证券投资分析模式”。文中在对马科维茨的方法进行充分肯定和感谢之外,夏普提出了避免马科维茨方法中所要求的对协方差进行无数次计算的简便方法。

夏普的论点是:任何证券都与某些基本要素有一种共同的关系。这个要素可以是股市指数、国民生产总值或其他价格指数,只要这个要素是影响证券行为的最重要因素即可,使用夏普的理论,证券分析家只需衡量股票与主要基本要素的关系即可,它大大简化了马科维茨的计算方法。

让我们以普通股为例。按夏普的观点,决定股价的基本要素(最具影响股票行为的因素)是股市本身(行业群体和股票本身的特点也重要但具有次影响力)。如果某只股票比市场总体的波动更剧烈,这只股票就会使投资更具变化性也就更具风险。相反,如果股价比整体股市波动小,那么增加这只股票作为投资就会使投资组合变化较小,波动较少。现在证券投资的波动性只需由个股波动的平均权重来决定即可。

夏普的波动理论被赋予一个名称——β要素。β是两种不同的价格活动的相关程度,即总体股市的价格指数以及个股的价格。股值的升跌如果与股市完全一致,它们的β值为1.0;如果它们的升跌是股市的两倍,则β值为2.0;如果股值的波动仅为股市变化的80%,则β值为0.8基于这唯一的信息,我们就可以确定投资总体的平均β值权重。结论是,任何β值大于1.0的投资比市场水平更具风险性,而β值小于1.0的投资风险较市场平均水平小。

在他的博士论文发表一年以后,夏普引入了一个具有深远意义的概念叫做固定资产价格模式(CAPM),这是对他有效投资单一要素结构模式的直接延伸。根据固定资产价格模式,股票承担两种风险,一种是简单的入市风险,夏普称之为“相关风险”,相关风险就是β值,它不能被多元化所化解;第二种风险叫做“非相关性风险”,这是针对某一公司经济状况的风险。与相关性风险不同,非相关性风险可以通过增加不同种类的股票投资被化解。

著名的作家、研究员以及《证券投资管理杂志》(The Journal of Portfolio Management)的奠基人彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)曾与夏普一起共度了很多时间,并对夏普的理论做了深入的研究。伯恩斯坦认为夏普的研究表明了一个无可争辩的结论:“有效的投资组合在于股市本身。没有哪种具有均等风险的股票能产生出高于预期的回报,也没有哪种具有均等预期回报的股票是风险较低的。”换句话说,固定资产投资模式表明证券市场投资的好坏完全在于马科维茨的有效前沿。

在10年的时间里,两位学者为两项重要的因素下了定义,这两项因素后来被称为现代证券投资理论,即马科维茨的风险与回报的相对平衡取决于多元化的理论,以及夏普对风险的界定理论。第三项因素——有效市场理论是由芝加哥大学年轻的金融学助理教授尤金尼·法玛(Eugene Fama)提出的。有效市场理论

尽管包括经济学家萨缪尔森在内的其他杰出的研究者都已对有效市场理论发表了见解,但法玛却是发展股市行为学综合理论中最有功劳的一位。

法玛是从20世纪60年代初期开始研究股价变化的。作为博览群书的读者,他博采各家股市行为学说之长,并深受法国数学家贝努瓦特·曼德尔布罗特(Benoit Mandelbrot)的影响。作为积分几何的发明者,曼德尔布罗特认为由于股价波动极不具规律性,对它们永远不可能做任何根本性或统计性的研究,而且不规则价格波动的格局定会加剧,造成令人预想不到的大幅度股价紧张波动。

法玛的博士论文《股价行为学》1963年发表在《商业杂志》(The Journal of Business)上,后来又有部分节选发表在《金融分析家杂志》(The Financial Analysts Journal)以及《机构投资者》(The Institutional Investor)上。尽管法玛是初出茅庐的新人,但他已引起金融界的注意。

法玛所传达的信息简单而明确:股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里,任何信息的出现都会使许多聪明人(法玛称他们为“理智的最大利润追求者”)充分利用这些信息从而导致价格快速升跌,人们还来不及去获利,价格就已经变化了,所以在一个有效市场里对未来的预测是不占有任何地位的,因为股价的变化实在太快了。

法玛承认对有效市场的某种概念进行经验性检验是可能的。另一种办法是找出能够在业绩上超出市场交易的系统,或找出超出市场业绩的券商。如果这些券商存在,这个市场显然是不够有效的;相反,如果没有人能够展示出击败股市的能力,那么我们可以假设股价反映出了所有可得的信息,并且市场是有效的。

这些具有千丝万缕联系的现代证券投资理论,对于发展它们的理论家和研究者来说,可谓津津乐道,乐此不疲,但整个20世纪50年代和60年代,华尔街对此却毫不理睬。彼得·伯恩斯坦给出的理由是:在此期间,证券管理是“未画航海图的领域”。然而,到了1974年这一切都改变了。

毫无疑问,1973~1974年的大熊市迫使投资专业人士去认真考虑学术领域的研究,这些研究提供了控制风险的新方法。过去几十年的盲目投机所造成的深刻伤痛已不容再被忽视。伯恩斯坦说:“1974年的灾难使我确信一定有一种更好的方法来管理证券投资。即使我自己可以面对学术界的理论高墙无动于衷,但来自主要大学的理论体系势如破竹,以至于我无法接受同仁们的关于股市理论纯属骗人的鬼话之说。”

从此,开历史之先河,金融的命运不再掌握在华尔街的手中,甚至也不掌握在企业所有者手里。随着我们的进步,金融的前景将由一批大学教授来描绘,金融专业人士纷纷开始上门求教。在他们的象牙塔内,大学教授成为现代金融的先行者。巴菲特与现代证券投资理论

尽管巴菲特将主要精力集中在伯克希尔-哈撒韦公司的生意上,但他同时也密切关注着股票市场。当大多数投资人士将1973~1974年视为衰落损失的阶段时,巴菲特作为格雷厄姆的学生看到的却是机遇,并且他知道什么时机行动。

巴菲特在斯坦福法学院(Stanford Law School)举行讲座时曾描述过他投资《华盛顿邮报》(The Washington Post)的原因。正如在《杰出投资家文摘》中的专题报道一样,巴菲特后来回忆说:“1974年我们以8000万美元的估价购买了华盛顿邮报公司。在当时,如果你问100位分析家中的任何一位,该公司值多少钱,他们都会无可争议地说值4亿美元。然而,按照β值和现代证券投资理论,我们没有按照我们的估值,即8000万美元买下公司,而是仅以4000万美元就买下了,这是一件很冒险的事。尽管公司实际值4亿美元,但是它可能会有较多的波动,他们正是在这点上输给了我。”

对华盛顿邮报的购买是一个清楚的信号,它预示着巴菲特已经踏上了一条与多数人士所走的完全不同的路。他对现代金融投资理论的三项主要要素也持有自己清醒的看法。这三项要素为:风险、多元化以及有效市场。巴菲特论风险

忆及前面有关现代投资的理论,风险被界定为股价的波动性,但在巴菲特的投资生涯中,股价下跌一直被视为多赚钱的机遇。股价下挫实际上降低了巴菲特投资的风险,而不是增加了风险。他指出:“作为企业所有者,我们认为作为股票持有者也是这样,学术界对风险的定义实在有失水准,以至于近乎无稽之谈。”

巴菲特对风险另有定义:风险是受到损害或伤害的可能性,它是企业“内在价值风险”的一项要素,而不是股票的价格行为。巴菲特说,真正的风险是投资的税后收益是否“将给他(投资者)带来至少与他开始投资时一样的购买力,还要加上原始投资股本所能带来的利息收益。”按照巴菲特的观点,损害或伤害来源于对四项主要要素的错误判断,而这四项要素(见下面专栏)将决定你投资的未来利润,外加不可控制、不可预测的税收及通胀的影响。它是一项好的投资吗?

为确保你原始投资股本产生高回报的可能性,巴菲特希望你能将下面四项因素牢记在心:

1.企业长期经济特征是否可以肯定地被给予评估。

2.管理层是否可以肯定地被评估。不仅企业实现其全部潜能的能力可以被评估,而且企业英明地使用其现金流量的能力也可被评估。

3.管理层是否可以被充分信赖,保持渠道畅通,使收益得以从企业转入到股民手中而不是被据为己有。

4.企业的购入价。

对巴菲特来说,风险与投资者的投资时间阶段密切相关。他解释说,如果你今天买了一种股票并打算明天卖掉它,那么你就进入了一桩风险买卖。预测股票短期内涨落的成功机会不会比掷硬币预测的结果好到哪儿去,你会有一半时间输掉。然而,如果你延伸你的时间段至几年,并假设你刚开始的购买就是明智的,你卷入危险交易的可能性就大大减小了,这是意味深长的一件事。巴菲特说:“如果你让我分析今晨买入可口可乐股票明晨将其卖出的风险,我会说这是一桩非常有风险的交易。”然而,按巴菲特的思维逻辑,如果今晨购买可口可乐股并且持股10年,这就是一桩零风险的生意。巴菲特论多元化组合

巴菲特对风险的认识推动了他对多元化战略的认识,在这点上他又与现代投资理论唱了反调。你还记得吗?根据那个理论,多元化投资组合的主要好处在于降低个股的价格波动,但如果你对价格波动不感兴趣,像巴菲特那样,你会用另一种眼光看待投资多元化。

巴菲特说:“我们采取的战略与下列标准多元化信条格格不入。许多权威评论者会说我们的战略可能比传统投资者的更具风险。我们认为,如果投资者提升他对企业的关注度,并且提高他对企业经济状况的满意度,然后再购买它们的股票(事实上投资者也应该这样做),那么集中投资的策略反而会降低风险。”这就是说通过有目的地将注意力集中在几家有选择的公司上,你更有可能对它们进行密切的研究,并掌握其内在价值。你对公司了解得越多,你可能遭遇的风险越小。

巴菲特解释说:“多元化只是起到保护无知的作用。如果你想让市场对你不产生任何坏作用,你应当拥有每一种股票,这样做也没有错呀。这对于那些不知如何分析企业情况的人来说是一种完美无缺的战略。”从许多方面来看,现代投资理论保护了那些不知道也不懂得如何评估企业的投资者,但这种保护是有代价的。按照巴菲特的说法:“它(现代投资理论)会告诉你如何计算平均值,但我想任何一个5年级的学生都知道如何计算平均数。”巴菲特论有效市场理论

如果有效市场理论是正确的话,除非靠机遇,否则几乎没有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。任何人或团体更无可能持续保持这种超出寻常的业绩。然而巴菲特在过去25年的骄人业绩就是确凿的证据,这是可能的。还有其他几位步巴菲特后尘的聪明券商,他们也打败了市场,其经验证明了产生超出市场业绩的可能性。这对于有效市场理论意味着什么呢?

据巴菲特的观察:“有效市场理论的倡导者似乎从未对与他们的理论不和谐的证据产生过兴趣。很显然,不愿宣布放弃自己的信仰并揭开神职神秘面纱的人不仅仅存在于神学家之中。”

关于有效市场理论为什么不堪一击的主要原因可以总结如下:

投资者不总是理智的。按照有效市场理论,投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位,然而大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。

投资者对信息的分析不正确,他们总是依赖捷径来决定股价,而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。

业绩衡量杠杆强调短期业绩,这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。

巴菲特与有效市场理论的中心分歧点在于:它没有为那些全面分析可得信息并由此占据竞争优势的投资者提供任何成功的假定前提。“市场经常是有效的这一观察是正确的,但由此得出结论说市场永远是有效的,这就错了。这两个假设的差别如同白天与黑夜。”

然而,有效市场理论(EMT)在商学院里仍被奉为神旨。这个事实带给沃伦·巴菲特无穷的“满意”。巴菲特讽刺性地说道:“很显然,这种对学生和易轻信的投资专业人士的不负责的态度对我们和其他追随格雷厄姆的人来说是最大的帮助,因为他们吞食了有效市场理论的苦果。在任何种类的较量中(金融也好,精神或身体也罢),我们都占有极大的优势。我们的对手被告知市场的不可控性,他们甚至都不用去试。从自私的角度讲,我们或许应该捐助些椅子以确保有效市场理论能被永久地教授下去。”

现代证券理论既已如此,但确有一种战略能够超出市场业绩。这一战略引导我们朝着一个全新的投资管理理论迈进。开发一个新的证券管理理论

今天,投资者正处于一个学术上的交叉路口。左边是现代证券投资理论这条路。现代证券投资理论的假设是:投资者是理智的,市场是有效的,风险则以股价的波动来界定,而唯一降低风险的途径是选股的广泛多元化。右边这条路则是集中证券投资理论,它与前者水火不容,并且基于下面这些不同的信念:

投资者并不总是理性化的,他们也会时常感到恐惧和贪婪。

股市不总是有效的,所以愿意研究和学习的投资者还是有机会击败市场的。

风险不是以价格为基础的,它是以经济价值为基础的。最理想的证券投资是集中投资,它强调在高概率事件上押大赌注,而不是在不同概率事件上押相同分量的赌注。

在人们成功地应用巴菲特所传授的集中投资战略之前,他们必须首先从现代证券投资理论的思维框架中走出来。一般来说,从一个被多数人认为低效的模式中摆脱出来并非难事。毕竟平庸无功并不是什么值得自豪或奖励的事情,但是现代证券投资理论已经被发展了一段时间并已深入人心,它充满了严谨的公式和诺贝尔奖得主的名字。我们也不要期待现代证券投资理论的维护者会轻易转向。对新理论的默许,不论对他们的学术地位还是对金融资金都将是巨大的威胁。

幸运的是,我们不必从事瓦解现代证券投资理论的工作,未来的事实将会令其土崩瓦解。如果我们听取巴菲特的忠告,我们赢得的成功将会逐步推翻这个低效的模式。尽管现代有价证券理论有其学术上的重量级人物,我们也应看到集中投资理论的脉系中亦不乏历史上最伟大的投资家,他们包括约翰·梅纳德·凯恩斯、菲利普·费舍尔、查理·芒格、罗·辛普森、比尔·罗纳以及沃伦·巴菲特。

如果你被现代证券投资理论的喋喋不休冲昏了头,请记住本·格雷厄姆对他学生的忠告:“你的对错并不能由多少人反对你来决定。你之所以对,是因为你的数据和逻辑推理是正确的。”

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