作者：(美)比格斯
出版社：中信出版社
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对冲基金风云录1：东邪西毒试读：
前言
随着20世纪90年代大牛市的落潮和泡沫的破灭，股市进入徘徊不前的低迷期，职业投资人风光不再，他们被说成拿着不该拿的钱、承诺着做不到的事的混混儿。对冲基金首当其冲，成为人们眼中骗人的黑幕把戏。似乎在金融市场的每次痉挛中，大家都要揪出对冲基金作为罪魁祸首，甚至于形成了一种普遍的认识：这些基金总是联手策划邪恶的阴谋，目的便是搅乱世界。有人把对冲基金比喻成抢劫无知者的金融强盗，而基金的管理者就是阴险贪婪的刺猬。一段时间以来，这种投资类别的表现已经大不如前。
众所周知，对冲基金的规模增长迅速，其资产从1991年的580亿美元扩大到2004年年底的9720亿美元。而人们不太知道的是，对冲基金是一种波动巨大和市场敏感度非常高的生意。根据摩根士丹利的统计，经过8年增长之后，在1999年，整个对冲基金业从4560亿美元的管理资产上获得了430亿美元的收益（管理费加奖金），相当于9.4％的收益率。而随着股市下跌，尽管对冲基金表现良好，其收益仍在接下来的3年中持续缩水，到2002年只有80亿美元，比3年前减少了81％。此后，因为股市的重振，其收益在2003年又冲上450亿美元的新高，直至2004年再次下跌。
接下来的章节将以印象派的眼光扫视投资这个行业以及参与其中的专业人士，我希望通过这些文字，让你理解那些正在管理着他人金钱的男男女女的紧张、压力、失误和不安。我既会让你看到这些人成功时的春风得意，也会让你看到他们失败时的苦闷绝望。但即使把所有需要承担的沮丧因素都考虑进去，职业投资人也仍然是这个地球上最诱人、最具挑战、收入最高的行业。
也许，职业投资者，或者刺猬们，在赚钱和索取报酬方面是贪婪的。但是在需要为各种慈善或政治目的捐出金钱时，他们又总是极为慷慨。很多时候，他们捐出的不仅是金钱，还有大把的时间，后者可能更为宝贵。在很大程度上，他们正逐渐成为新的乐善好施阶层。
为了避免冒犯好人、伤及颜面，也为了给那些热衷于替故事中人物对号入座的人出点难题，故事中的许多名字、地点和时间都被替换了。在这个过程中，许多我描写的人物几乎成了复合体—他们身上被掺进了其他人的特点。一方面，我希望我的伪装技术是成功的；另一方面，我描写的很多事件的确发生过。就像老话说的，真实往往比想象更离奇。
我为何会写这样一本书？因为我热爱投资这行，被这行里的人所吸引。多年以来，我发现经常写作，或者说是记下某种日记，不仅有助于理清我自己的投资思路，也能够为所有的对与错保留一份记录，以便在将来回顾时获得启示。作记录将帮你认清你对于人和事的看法哪些是对的，而哪些出了错。就像有的投资者靠讲话来思考一样，我靠写作达到同样的目的。对我来说，写作是一项重要的投入，也是我为自己定下的任务。
这本书展现了不同投资者的反思和他们的逸事，多数与我在摩根士丹利那些年月遇到的人和发生的事有关；其他的则比较新，来自于我身为管理合伙人的那只对冲基金创建的过程以及后来的投资失误。在书中，你还将看到我的一班投资界朋友和熟人，以及我对投资界生存之战的一点感想和回忆。这本书并非投资宝典，在书页间你无法得到如何成功投资的答案，因为我自己也并不知道。
投资业最让人着迷的一点就是：在这个行业中充斥着迷人的人物。对冲基金业中强悍、偏执甚至古怪的角色似乎尤其多。刺猬是迷人的动物，而对冲—就像刺猬不知疲倦地寻找橡果那样不知疲倦地寻找投资机会，则往往可以把这个族类性格中最美和最丑的方面都展现出来。这本书带来的是一个局内人的观点，我希望它能让你开心并多了解一些事，无论你是否曾经做过投资。巴顿·M·比格斯2005年12月于纽约市第一章 投资精英的晚餐会—闯进刺猬丛
三角是一家投资俱乐部，会员差不多每月聚会一次，共进晚餐。虽然每个人看起来都那么亲切愉快，但实际上他们是全美国明争暗斗最激烈的一群人。
昨晚，我去参加了三角投资俱乐部的晚餐会，与会者大约有25人，一半来自对冲基金，另一半则是些非常激进的单向多头基金经理。年龄组合也平分秋色，既有满头银发、语气沉稳的耆宿，也不乏新潮时尚、说话飞快的才俊。无论老少，这里的每个人都是投资界的风云人物，正管理着这样或那样具有竞争性的公众财富。
三角是一家投资俱乐部，会员差不多每月聚会一次，共进晚餐。吃饭时大家交换一下心得，互相探探底细。我不常去。去那儿得有合适的心情，得一直挂着作秀的表情。因为虽然每个人看起来都那么亲切愉快，但实际上他们是全美国明争暗斗最激烈的一群人。大家的交流和谈话显然都带着戒心。反正，这绝不是那种可以放松一下的老友会。
昨晚和平常一样，大家先站着边喝边聊了大约半小时，话题集中在现在赚钱有多难上。我和乔纳森聊了聊，他如今是炙手可热的对冲基金精英，整天坐着自己的湾流喷气机飞来飞去，身价估计高达10亿。当年，他还是朱利安·罗伯逊传奇般的老虎基金里一名年轻的分析师时，我就认识了他。我喜欢他，他是那种脑子里有什么就说什么的人。
昨晚他不停摇头。还有一星期就是他大女儿的10岁生日，他问女儿，为这个年龄跨入双位数的大日子想要点什么礼物。她盯着他问：“要什么都行吗？”“对。”他说。“那你可别害怕，我的愿望和飞机有关。”他呆住了。自己都做了什么？可怜的有钱小姑娘！她已经想要一架自己的飞机了。“好吧，是什么愿望呢？”他磕磕巴巴地问。“爸爸，”她说道，“我都快10岁了，可还从没坐过一次民航飞机。除了我，学校里所有的女孩子都坐过。我最想要的就是让你带我去一次真正的机场，换登机牌、过安检、排队、让人搜身，然后坐普通飞机去一个什么地方。爸爸，连一次民航都没坐过真是丢人。”看来，有孩子的“刺猬”真是不容易。多嘴、贴金和砍人
然后，我们走向一张布置着蜡烛和鲜花的长桌，准备吃晚饭。昨晚晚餐会的主席是利昂，他简单说了几句之后，大家开始轮流发言。通常的规矩是，每人用不到4分钟的时间谈一谈最近看好的股票或概念，并说明原因。每个人发言时，别人都做笔记，但很多人是在胡说。还有不少家伙一吹起来就滔滔不绝，这时主席就得无情地斩断他的发言，否则大家整晚都别想走了。有些人认为这些晚餐会让人颇受启发，可我从没有这种感觉。但是度过一个这样的夜晚之后，你确实能了解到会员们的情绪怎么样，以及哪些领域正在成为热点。
昨晚我却被弄糊涂了。多头和空头两派意见势均力敌。有的故事想象力丰富，充满了大胆的推测。说到能源热时，一个小伙子讲的故事让人难以置信，说是马来西亚一家石油钻井公司正在婆罗洲近海搭起钻探平台采油，而这个海域已经可以与北海媲美。他就是这么说的！一个共同基金经理则谈到了一种新的外科手术方法，据说可以使前列腺手术后丧失性功能的风险降低75％。然后，大家照例说起了不同时期的互联网奇迹，以及从健康食品连锁店到纳米技术的各式奇谈。
因为每个人都要推荐自己实际持仓的股票，所以多数人都在一开头说明自己的仓位。轮流发言时，下面当然少不了冷嘲热讽—不是嘟囔着说那几个出名爱捣鬼的家伙又在“贴金”，就是开玩笑地嚷嚷一句“砍人啦”！“贴金”就像它听起来那样—你把一个故事带到聚会上，把它说得天花乱坠，故意夸大一些基本面，当然那是对你有利的。换句话说，比如你想推荐赛门铁克的股票，说它明年的赢利会很高，而现在股价便宜，你可能会把赢利预测从每股3.50美元说成3.75美元，而实际上，每股3.30美元就已经算个小奇迹了。不过，谁能说准一家远在天边的科技企业赢利是多少，干吗不做做美梦呢？“贴金”相对来说不算什么大罪过，因为在某种程度上，每个人都经常这么做。不过，会员们的鼻子非常灵，谁要是“贴金”贴得太过分，他的信誉就算完了。而且，如果还有别人了解你正在讲的故事的底细，他们会毫不留情地把你打断，纠正你的夸大不实之处。这可相当尴尬，但这也正是这类聚会的魅力所在。如果某人讲了一段新鲜有趣的故事而又没被打断，那就说明这个故事至少很新，而且，有可能是真的。“砍人”是严重得多的罪行。如果你当场被拆穿，也就是所谓的“人赃俱在”，你甚至可能被踢出俱乐部。“砍人”是指你在讲故事时故意给它“贴金”，希望吸引别人去购买，而你却在暗中吐出那种股票。介绍自己做多或做空的股票是一回事（而且多数会员都会说明他们拥有某种仓位），“砍人”就完全是另外一回事了。“砍人”是说谎，是诈骗，是对这场金钱游戏规则的冒犯。像蛇一样令人讨厌并不说明他不会赚钱
曾经是俱乐部会员的理查德素有“砍人”的嫌疑。这是一项严重的指控，但又很难被证实。只要没人受害，大家也就不太在意了。顺便说一句，理查德坚持不让别人管自己叫迪克。
在名声赫赫的对冲基金业中，有一群狡猾的家伙靠出卖信息甚至各种内幕消息赚钱。理查德的狡猾绝不逊色于这些人，别看他有着一副体面而有教养的哈佛毕业生外表，穿着雅致的套装，说话时带出一丝波士顿腔。但是，像蛇一样令人讨厌并不能说明他不会赚钱。理查德混迹于俱乐部很久，另外一名会员甚至还和他做过一阵子买卖，最后以一场纠缠不清的官司告终。理查德有一次得意扬扬地说他是“自己造就了自己”，他的前合伙人在一旁插话道：“而且你崇拜你的造就者。”理查德非常精明，也非常招人讨厌，他挣了非常多的钱，这些钱他多数留给了自己。他在谈论股票消息时，总是说得十分确凿和细致，我猜这就是我们容忍了他那么久的原因。
多年前，理查德和我打过四五次网球单打，那是恐怖痛苦的经历，虽然我明知道自己比他强。如果我击出的一个球落在界内但靠近底线，他经常会（当然不是永远）高喊“出界”。要是他击出的一个球明摆着出界了，但超出底线的距离不超过几英寸，他会跑到网边，费力地向落点张望。这样会弄得你不好意思，甚至不敢宣布球出界了。在我连续得分时，理查德会坚持走到场边坐一会儿，系上5分钟的鞋带。有时，他就此把比分记错了，当然错得永远对他有利。
我和别人说起这些，他们也曾有过同样的苦恼。有人告诉我理查德还有一次在对手领先三局时要求重新开一盘—老天！对付理查德的困难在于，难道你要认真跟他理论、说他捣鬼，好让别人看热闹？不，那太丢脸了，旁边球场上的人听到了会觉得你俩都是白痴。所以，你能做的只有小心翼翼地击球，不让它落到靠近底线和边线的地方。每次和他打球，我都下决心这是最后一次，但他会逼着我再打一场。就像我说的，本来明明知道一定能赢他，但他做的那些手脚太过分了，弄得我心烦意乱。最后，终于在打第四场时，他赢了。比这更让人恼火的是，他立刻就去四处宣扬，好像他总是赢我一样。
终于有一回，理查德在三角俱乐部玩儿得过火了。那是几年前的一个晚上，他透露了一条诱人的消息，说是一家公司刚刚研发出一种没有副作用而效果显著的减肥药，尚秘而不宣。只要每天吃两次、每次一片，很快，一个月后你就能减掉10磅！这显然将成为轰向肥胖美国人的一枚重磅炸弹！他告诉我们他已经看到了盲测结果，还引用了斯坦福研究集团和美国药品协会的数据。美国食品与药品管理局（FDA）的批文马上就能拿到。好几个人都知道那家公司，那是一家正规的生物科技企业，也颇有几名像样的科学家，只是财务状况不怎么乐观。那家公司曾经宣布自己正在研制一种有前景的减肥药，但生物技术分析结果不明。
不少人被这条消息迷住了。如果他们一起行动，生物科技股肯定坐上火箭。理查德被细细盘问，但他应付得不错—我跟你说过他是多么机灵。“瞧，”他说，“辉瑞制药公司原来的董事长现在是斯坦福的一个头儿，我都认识他好多年了。我们都知道关于基因这种事没法说得太准，不过他告诉我大量实验证明这种药片对老鼠很有效，最棒的是它没什么副作用。老鼠比平时撒尿撒得多了，但体质没什么变化。你们随便吧，我反正是重仓，还得再吃进。”
第二天，有几个人下了买单，但让他们有点意外的是立刻就成交了，而且量很大。两周之后的一天早上，当这家公司突然宣布已从美国食品与药品管理局撤回药品申请时，他们的感受就不仅仅是意外了。这些药的确让老鼠减了重，但也让它们得上了无可救药的胃癌，都死了。股价立刻崩掉。接下来的一次聚会时我在，理查德没来。吃饭时，一个叫约翰的，也就是那群买了股票的家伙中的一个，谈起他的单子一下子成交时他曾多么疑心。后来他查了那个大卖主是谁，结果发现就是理查德常用的那名经纪！
会员们坐在那儿面面相觑，那情形就像一群牛仔终于弄清了谁是偷牛贼。约翰是个严肃的大块头，第二个月晚餐会前的鸡尾酒时间，他和另外几个人遇到了理查德。理查德吞吞吐吐地说他只卖出了一点股票来减轻仓位。“滚出去，你这垃圾！”约翰低声说。理查德走了，他再也没来参加过聚会，我听说他搬到了洛杉矶。刺猬们正在杀死它们的金鹅
昨晚饭后，我们几个人坐在一起聊起了对冲基金。我们这些三角俱乐部的会员、投资战场上的老兵，谁都不羞于表达自己的观点。况且，我们已相熟多年。一时间难听话满天飞，“密度”赶上了巴格达不走运的日子里空中的榴弹。一开始有人说起现在美国有8000只对冲基金，资金规模在1990年还是360亿，如今已差不多有1万亿。一个单向多头基金经理酸溜溜地抱怨了一大串：“对冲基金的黄金年代快要终结了，而且会天崩地裂地结束，绝不会无疾而终。资金的规模越来越大，基金雇用的人才越来越多，这就意味着从资产类别到个股，一切一切的定价都被疯狂的投资者严密监视着。这些人整天盯着电脑屏幕，拥有大量数据库，用光速转移大把金钱。结果就是价格被哄抬，投资收益减少。很显然，从前那种绝佳的套利机会现在差不多还没出现就蒸发了。事实上，大家可以抓住的机会就那么多，现在被分散到更多只基金、更大量的资本上，所以对冲基金作为一个资产类别来说收益降低了。同时对冲基金的风险又在加大，因为大家的仓位都更大更集中。你们这些贪心的刺猬正在杀死你们的金鹅。现在的情况不是有点危险，而是离死期不远了。”“你不就希望这金鹅比你想象中的更不值钱，病得更重吗？”一位喝着白兰地酒的对冲基金经理说道。“宏观基金就是导致破产的罪魁祸首。”另一个人说道，“新进入的资金太多了，你的动作一定要快才行。”他盯着我。“现在宏观基金已经强手如林，”他接着说，“太多的人在玩儿这个，加上那些胆大的投资者，简直是在互相残杀。过去6个月就冒出来大约100只新的宏观基金，每个人都以为自己是下一个斯坦·德鲁肯米勒或刘易斯·培根。这些人里有的实在太嫩了，他们的愚蠢会误导你。偏偏这些家伙又财大气粗，要想跟他们硬碰，倒霉的是你。除了这些人，还有那么多大投行的资产交易部，加上各式劣迹斑斑的央行，像什么马来西亚国家银行啦，尼日利亚中央银行啦。上星期我就被一家亚洲的中央银行和几个新的宏观基金经理给整惨了。全都是些笨蛋！”那个宣称自己被整惨了的家伙看起来意气风发，我没吱声。“这就是金钱赌博！本来大家玩儿得好好的，谁知道新加进来的人越来越有钱，出手越来越快，结果是这游戏越来越难玩儿、越来越危险了。”另一个对冲基金经理闷闷不乐地说，“每个人都像吃了激素，拼得一天比一天惨，简直就像橄榄球联赛。”“越来越多的基金根本挣不到超额回报，收那么高的管理费缺乏说服力。”另一个家伙说，“太多的资金涌进来，基金的表现记录要被毁了，投资明星的光环也要被毁了。这之后，大家对对冲基金的热情也就注定要冷了。整个对冲基金业的利润池还是那么大，但喝水的人是越来越多。甭问，下一个进棺材的就是你。”“你说利润池没扩大，对这点我倒不是很肯定，”我反驳道，“就说这些懵懵懂懂刚闯进来的新手吧，胃口不小，经验不足，大多数得交点学费。他们亏的钱就是咱们这些人利润池的进项。”这时我发现一名基金老手正瞅着我，面带一丝诡笑。估计他脑子里在想：“你算个什么，小子，还在说别人嫩？”“杠杆、杠杆、杠杆—你们这些人可能就要毁在这上面了。”那个单向多头基金经理说，“其实，自从长期资本管理公司（LTCM）带着它庞大的资产负债表和花里胡哨的尾期选择权（管它是什么东西）垮台之后，对冲基金已经在削减杠杆了。反而是投资者—既包括个人也包括组合基金—在加大杠杆。客户对于越来越低的回报不满意，于是组合基金就跑到银行去借钱。而银行（尤其是那些欧洲银行）非常乐意借贷给这些富有的个人客户，让他们去加大手中对冲基金的杠杆。从理论上说这没错。一揽子多样化的对冲基金比一只基金的波动性要小，所以，干吗不用杠杆来扩大回报呢？”“是啊，”另一个声音说，“但是等到哪天晴空霹雳、山崩海啸的时候，你就知道厉害了。对冲基金组合缩水10％所用的时间不是一年而是一个月，而一只大量运用杠杆的组合基金经过一次震荡就能损失15％。那时，整个对冲基金世界又会怎样呢？我来告诉你们吧：吓破了胆的组合基金客户会忙不迭地赎回，这样组合基金也得跟着从对冲基金那儿赎回，于是整个资产类别大缩水。而且城门失火殃及池鱼，采用多空策略的市场中立基金也都得跟着完蛋，因为在大家都被迫兑现的时候，他们的多头会跌价而空头却会上涨。”“反正全得玩儿完。”那个单向多头基金经理说。“我这不光是说给你们，而是说给大家，包括我。”一个晚上就这样结束了。第二章 新刺猬可能曾战绩辉煌，但照样一败涂地
每有一个“麻雀变凤凰”的故事，就有至少两三个“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。
我说过，每有一个“麻雀变凤凰”的故事，就有至少两三个“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。2004年，估计有上千只基金退出了战场。尽管媒体喜欢渲染大事件，但真正像长期资本管理公司或拜誉（Bayou）那样轰轰烈烈倒台的还是极少数，大多都在无声无息地缓慢死亡。常见的情况是，几个人发起一只对冲基金，募集到1000万甚至5000万、1亿美元。他们按资产收取1.5％的固定管理费，再抽取利润的20％。仅仅靠固定管理费是维持不下去的：办公场所、会计、计算机、后勤、技术这些日常开支就不低，此外还得养活三个分析师、一个交易员，再加上一分都不能少的彭博终端和研究服务费。基金收取的固定管理费连应付日常开支都不够，也就是说，合伙人什么钱都拿不到。若不是原来有点积蓄，这些人恐怕只能喝西北风了。
于是，他们的命运就完全取决于基金头几年的表现。要是基金表现良好，合伙人赚到20％，再募集到更多资金，他们每晚都会笑着入眠。而如果头一年就把业绩弄砸了，投资人争相赎回，这时合伙人什么都别想落下。还有一种情况，就是头几年不好不坏、业绩平平，这样不可能有新的资金进来，办公室和家里的日子都不好过，因为零的20％还是零。纽约的伯恩斯坦研究公司估计：最大的200家对冲基金掌握着全行业80％的资产。其他的散兵游勇就盼着天上偶尔掉块馅饼，能让自己多支撑一阵。
我本人了解的过去几年里建立的基金就不下十几只，发起人都是些非常成功的分析师或机构销售精英。这些人曾是大牛市时期的金童，并且在20世纪90年代末挣到了大笔佣金，就此变得挥霍无度。他们是些很有魅力的男人和女人（说句实话，女人不多），但在某种程度上，他们可能把魅力加运气加牛市与投资头脑混为一谈了。成功的眩晕让他们习惯了奢靡的生活，从酒窖到共享直升机缺一不可。他们似乎无一例外地拥有金发飘逸的美丽妻子、好几个小孩、8间卧室和4个车库的大房子、位于西部的滑雪屋（在佛蒙特滑雪太没有档次了），以及数名苏格兰佣人。再加上孩子上私立学校的教育费（就算托儿所都要2万美元）、四五家有名的高尔夫俱乐部年费，以及多项捐助，日常开支之大可想而知。高盛三剑客
举个例子，曾经有3个在高盛私人财富管理部干得相当不错的家伙，几年前跳出来建立了一只采用多空策略的市场中立基金。他们在高盛做得风生水起，其中两人一个对技术股嗅觉敏锐，一个对新股首次公开发行业务十分在行，但是只做一名成功的经纪人（私人财富管理人员通常就是经纪人）并且挣大钱还不够。经纪人似乎有点不入流，妻子们不愿意告诉女伴自己的老公是个经纪人。所以，这些家伙决定运作一只市场中立对冲基金，由自己来挑选股票，做真正的投资决策者。他们在高盛到底是负责投资还是筹资？我猜多半是后者。所谓市场中立，一般指的是一只基金经过风险波动率调整后的净敞口可能在30％的多头到10％的空头之间。市场中立基金很时髦，因为运作得好的话可以带来每年7％～12％的持续低风险回报。
抱歉，我却认为市场中立基金是一只烫手的山芋，尤其是定量型市场中立基金。太多的人在做着同样的事。20世纪80年代，摩根士丹利手中就握有一系列依靠基础和定量模型运作的市场中立基金。掌舵的都是些天才，这些人在柜台交易上已经赚了大钱，然后发明了一些纸上谈兵的模型，但这些模型在现实中没有一个带来过真金白银。有个家伙说他用电脑选股，选出来的股票标着颜色。他说得没错，是有颜色—他的资产负债表最后变成了红色。
言归正传，2001年1月1日，来自高盛的精英三剑客买卖开张。手中的初始资金是1亿美元，接下来的头两年只损失了10％，考虑到当时的熊市，业绩不能算坏。然后，到了2003年，他们太过于小心谨慎，结果基金只增值了5％。也就是说，头3年没有赢利，他们那20％的利润抽成带来的收入是零。而此时他们的家人仍旧在市郊富人区过着挥金如土的生活，私人花销已经快把他们压垮了。
三个合伙人中的一个—也就是那个在麦田镇有大房子和许多保姆的—退出了，又回到高盛私人财富管理部。麻烦的是他的老客户都已经被别人瓜分，他只得从头再来。剩下的两人放下架子，遣散了两名分析师，削减了日常管理费，还把孩子送进了格林尼治公立学校。但是当投资者听说一名合伙人离去和公司不景气的状况后，开始缓慢但坚决地撤回资金。我讲这个故事是想说明：虽然基金的业绩不算坏，但还是走上了末路。超级明星伊安带着他的投资组合入睡—边睡还边磨牙
另一个类似的例子是伊安。有两年的时间，我和我的两名合伙人跟伊安共用一个办公室，他是我们在摩根士丹利时的勇敢战友。伊安不到30岁，瘦瘦的、刮了脸，一副苦行僧的外表。他非常聪明，以分析见长，说话快而热烈。我们4个人老早就是好朋友了。我觉得我非常了解伊安，他是典型的投资真理铁杆信奉者。可以说，他是安·兰德的伟大小说《源泉》中那个霍华德·洛克的对冲基金版，一个不计任何代价寻找自己事业“真理”的人。
伊安从伯克利毕业后，和我的合伙人西里尔一样被银行信托公司录用，加入了分析师队伍。他在那儿待了5年，直到我的另一名合伙人麦德哈夫引诱他跳槽到摩根士丹利，加入新兴市场投资团队。伊安在新兴市场领域战绩辉煌。到20世纪90年代末时，他已经身为董事总经理，管理着摩根士丹利庞大而利润丰厚的新兴市场业务。我是他的顶头上司。在我们眼中，他是一颗冉冉升起的超级明星。2000年快到年底时，我向公司力争，要求他们发给伊安一份巨额奖金，因为他是业务的顶梁柱，因为他的潜力如此之大，也因为我知道他的辛苦。于是，在2000年年底，伊安拿到了前所未有的高额大奖，部分是现金，部分延后支付。
2001年1月，在拿到钱的第二天，他来见我，带着点羞涩但又非常开心地告诉我：他要辞职了，准备发起一只全球对冲基金。我觉得被耍了，心里有点儿受伤，但更多的是意外。不过另一方面，我们的延后支付计划防备的也正是这种事。我开始努力劝他打消这个念头。我跟他说，他的工作很出色，现在离开很不划算。我知道他有妻子和3个小孩，在汉普顿有一栋不大的房子，还在纽约买了套公寓，他自己并没有什么财产可以发起一只对冲基金。我还告诉他，凭他的信誉还不足以筹集到资金。再在摩根士丹利待上几年不是很好吗？这样可以多赚些钱存下来，同时增强自己对于全球市场的认识。几年后，若是他仍旧钟情于对冲基金，到时再做也不迟—那时他就有条件筹到更像样的资金了。当然了，我心里盼望几年后他能回归理智，把对冲基金忘到脑后。
我的口舌自然是白费了。他决心已定，不管代价多高，也要成为一名真正的全球投资实战家。结果证明代价确实很高。因为辞职，他放弃了100万美元延后支付的奖金。在接下来的几个月中，他发现根本筹不来钱，除非放弃股权—即使是放弃股权筹钱也仍旧很难。为了能凑出一些钱来投资，这个狂人卖掉了他的公寓和汉普顿的房子，带着一家人搬进了一处寒酸的出租屋。只有上帝才知道这家人到底受了多少罪。2002年3月，伊安手握可怜的800万美元启动了他的基金。
伊安的投资风格开始转向全球宏观和全球选股的组合。他持有或卖空债券、外汇、商品、股指以及个股。头几年，他的成绩时好时坏。在此后的几年中，他的表现比MSCI指数（摩根士丹利资本国际指数）略好一点，甚至也跑赢了标准普尔500指数，然而每个月的成绩都极不稳定。有时一个月就增值10％，有时连续三四个月倒退3％～4％。2004年11月，他的成绩一下子蹿升17％。他的资金曾一度达到2500万美元，但一直没能吸引到什么大钱，我猜原因就在于他的不稳定。此外，作为一名纯粹主义者，他拒绝同任何要求他放弃基金部分控制权的筹资机构做交易。
我喜欢伊安的这种顽固劲儿。他带着他的投资组合入睡，他妻子说，有时半夜会听到他在梦里磨牙。我拿自家的钱只投了两只基金，一只是我自己的，一只是他的。我给他钱是因为我不仅欣赏他的头脑和勇气，也佩服他的克制和精神上的纯粹。伊安总结说，在摩根士丹利时，他的时间总被外界而不是自己所控制。“我在那儿的时候，”他说，“老是得接电话、听分析师讲话、和人吃饭、跟战略部的人开会，他们控制着我的日程。骨子里我是个文明人，不太好意思在别人说废话时粗鲁地打断他们。但我需要的是事实，而不是见解。我发现，什么人都不见对自己最好，获得信息的最佳方式就是阅读报纸、行业杂志、事实材料还有一些研究报告。为做到全神贯注，我需要一个人静静地读东西和作研究，需要能够随时排除那些与我的投资主题无关的东西。”
他就是这样做的，整天埋头读报告。伊安乘电梯时手里从来都拿着一摞研究报告。在办公室里，他就像一个隐居的僧侣，寻找着他的真理。这是否意味着伊安将成为一个大赢家呢？不一定，但对于他来说，这是通向成功唯一的希望之路，而我也愿意拿出一些钱来赌他会成功。
2005年4月，伊安跑来告诉我，他在痛苦地思考之后，决定把钱还给投资者。换句话说，他准备关闭基金。我极度震惊。我知道过去几个月他的日子不好过。3月初时，他认为行情就要爆发，于是把他的空头平了仓，但就在第二天市场掉头下跌，连续跌了11天。我知道他在2005年的头4个月亏了16.5％，但他以前并不是没经过大风浪。2004年有一次他曾一下子跌了10％，但不管怎样，全年的总增长还是有22％。从基金发起到现在，在扣除所有费用后，他的投资者仍旧赚了10％。虽然比起同期上涨12.65％的标准普尔500指数来这不算多好的业绩，但也不能算差。
伊安却因为自己不断的起起落落而失去了信心，这使得他几乎不可能再吸引来新的资金。但是他告诉我说，这并不是促使他放弃的真正原因。原因在于，每天把心完全悬在投资组合上，这种压力让他越来越吃不消。（在形势不好的日子里，每天都要体会死一次的感觉。）他压下的赌注太多，每次市场上有点风吹草动都让他胆战心惊。他是个孤独的投资者，独自工作，与世隔绝—如今，他发现在心理上和经济上都已无法承受这样的压力。也许当初要是有一名合伙人和他分担这一切，结果就不一样了。
曾有一位事业同样充满波折并患上忧郁症的人士—那就是温斯顿·丘吉尔—曾经讲起他的“黑狗”：在不顺利的日子，那只浑身恶臭的大“黑狗”就不请自来，咻咻喘着粗气，重重地坐在他的胸口上想把他压死。投资领域也有一条“黑狗”，当你表现不佳时，它会跑过来坐在你的胸口上—在夜半时分，在周六早晨，或是某个阳光明媚的春日下午。当它到来时，你根本无法驱走它。它折磨着你、咬噬着你的生活。我们都时不时地等待“黑狗”光顾，但伊安在过去3年中见到它的次数尤其多。在给投资者的最后一封信中，他写道：从个人和心理的角度说，一种显而易见的痛苦是：我始终未能从基金头7个月的大灾难中恢复过来。被卷进股市30年一遇的最黑暗的7个月并犯下错误，对于运作对冲基金来说显然不是一个好的开始。尽管我们在反弹中抓到了不少机会重整旗鼓，但过去的经历仍让我心悸不已。看到我自己的影子时，我都觉得他正在作随时平仓的准备……考虑到诸多负面因素，我所经营的事业前景不明。这种内心的脆弱常常会影响投资心理，一个季度表现不佳就急于扳回，基于这种心理很难做出正确的中期投资决策。
我仍然相信伊安是个胜利者，但此时他确实已经疲惫不堪。过去3年中他只休息了一天，而现在他打算多花点时间，重新思考一下自己的下半辈子应该干点什么。在过去3年里，他每天中的大部分时间都在紧紧盯着彭博终端的屏幕，这已经成了众多失败者的一种游戏，伊安说不想这样度过余生。
伊安会没事的，他一定能打败“黑狗”。他婚姻幸福并且有3个儿子，但他告诉我他的家庭关系也在过去几年中受到了很大伤害。每天盯着屏幕，以他孤独的方式运作金钱，再加上艰难的市场环境，这些都让他的情绪饱受摧残。然而，说实话，我是不是觉得自己又一次被背叛了呢？没错。爱笑的吉尔伯特不再笑
在互联网和技术股泡沫破灭这样的大事件之后，对冲基金轰然倒台或黯然退场都不足为怪。它们让投资者血本无归，让公司经理们伤心落泪。有一个家伙，别人叫他“爱笑的吉尔伯特”，因为他说话时总是带着笑。他可以笑着告诉你他最优秀的分析师刚刚跑了，或是他最大的多头丢掉了赚一笔大钱的机会。说这些话时他会带着一个大大的、欢快的笑，笑得友好而真诚。吉尔伯特的朋友很多，大家都喜欢他。
然而，一切已经成为过去。1996年，40出头的吉尔伯特从诺德·博特的投资组合经理位置上跳下来，组成了他自己的对冲基金。爱笑的吉尔伯特自己没什么钱，一开始筹到的钱也不多，但他还是雇了3名分析师，就这么开张了。吉尔伯特是一个“题材股”、趋势投资者，而且所有的投资决策都是他自己作。20世纪90年代晚期市场正火的时候，他把重点集中在互联网和技术股上。业绩时好时坏，但总的来说1997年大赚，1998年还不错。此外，基金的规模也迅速成长。到1999年，爱笑的吉尔伯特手中已经握着大约5亿美元，自己赚的钱也着实不少，这些钱又被他放回了他的基金户头里。那年夏天，他把办公室搬到了格林尼治，又花大约1000万美元在环山路（你能想到的最棒的地点）购置了一栋古老的石头大宅。这可是个不小的动作，因为1000万美元差不多是他当时身家的半数。
现在该说到吉尔伯特的妻子莎伦了—一位不甘人后、雄心勃勃的女士。她像一枚炮弹打进了格林尼治的社交圈，这可不是容易事，因为那里有些影响力的显赫家庭着实不少。莎伦捐助了所有“大胃”的慈善组织和昂贵的幼儿园，坚持雇用一名真正的苏格兰保姆和一名私人教练，然后他们买下了奈特捷的飞机共享权。最关键的是，她开始像泼水一样把美元泼在他们的新房产上。那栋老宅的内部被完全拆掉重建，集中了现代建筑艺术的各式精华，其中包括一间两层楼高的放映室、一间有硕大壁炉和教堂式天顶的家庭起居室。她的建筑师重新设计了地下室，把它变成能存放5000瓶美酒的酒窖，酒窖当中是一间华丽的餐厅，里面有一张能坐12个人的古董餐桌，一个电动送菜升降机直通厨房。我始终没弄明白为什么他们家要在地下室请客吃饭，但她就是这么想的。重建工程持续了一年，采买和施工又在吉尔伯特那还不算太鼓的钱袋上咬了一口。
全家人终于在2000年7月1日喜迁新居，新增的日常开支让吉尔伯特有点发愁，但他觉得只要基金运转良好，自己就还能应付。那时市场正火，吉尔伯特也是炙手可热的成功人士。“你还能怎样？”他边耸肩边笑着跟我说，“夫人想要处房产。”他们的大儿子长大了，想上最热门的学校布朗斯威克，但看起来希望渺茫，直到有一天一个校务理事悄悄跟吉尔伯特说，一笔7位数的捐款就能创造奇迹。同时，他的公司开支也在增加。他们现在有5名分析师、一个首席运营官、一个客户关系经理、一个办公室经理以及4个秘书。
阴云开始聚集时，骆驼身上的稻草也越来越重。2000年，吉尔伯特的基金下跌了15％。就像我曾经说过的，零的20％还是零。爱笑的吉尔伯特建议莎伦暂缓原定春天开始的新露台和主花园的修造工程，但莎伦气势汹汹地争论说，那样会很没面子，因为别人会知道他们囊中羞涩，而他们的伟大设计才完成了一半。
2001年夏天，网络科技股溃不成军，而吉尔伯特的投资组合里充斥着这些正在陨落的昨日之星。到9月份时，他又亏掉了30％。他的投资者大多数都是新加入进来的，这些人没赶上以前的好日子，撤资时都忘不了责问吉尔伯特几句，有人甚至想以玩忽职守罪起诉他。10月初的一个星期二上午，他的多头下跌空头上涨。几位有限合伙人冲他大嚷大叫之后，吉尔伯特带着和平常一样灿烂的笑容告诉秘书，他要回家吃午饭，可能两点左右回来。那是晴朗的早秋天气，叶子刚刚开始变黄，格林尼治的景致应该很美。爱笑的吉尔伯特沿着环山路开车回家，路边那些美丽的豪宅正慵懒地躺在柔和的阳光里。
他回到家，莎伦去参加一个慈善活动了。厨师伺候吉尔伯特在门廊上吃了午饭，吃饭时还看着体育频道。看起来，那天的宅子里一片繁忙。7名工人正埋头栽种两万美元一棵的成年杉树，以便给他的车道创造出林荫大道的效果；后草坪上，10个墨西哥人正在修造新露台；一辆卡车运来比利时石料，准备铺设车道；一名电工正在地下室给酒窖安装间接照明设备。他能听见孩子们在什么地方笑着。家里的开销、办公室的费用、杠杆、赎回、不断贬值的投资组合，一切的一切都涌上了爱笑的吉尔伯特心头。
午饭后，他上楼走进自己卧室，拉上窗帘，躺到床上，塞好耳塞，戴上眼罩，就那么躺在黑暗中，直到4点莎伦回来。他说他非常累，不起来吃晚饭了。他的秘书打来电话，之后又有一名分析师来电要和他说话，他都不肯接。爱笑的吉尔伯特就这么躺在床上。事实上，他就这么一直躺着，不肯拉开窗帘，每天只吃点面包喝点汤，躺了整个星期加上周末。他拒绝接办公室打来的任何电话，不再看体育频道，不再读报，对孩子似乎也失去了兴趣。星期五，他的两名合伙人坚持要求知道他不去办公室的原因。
那个周末，在那间黑屋子里，不知吉尔伯特和莎伦都说了些什么。他是否告诉了她关于亏损和费用的事？事实是，在下一个星期二的下午，莎伦去了吉尔伯特的办公室，告诉交易员平掉所有的仓位，把损失锁定在30％。她通知那12名雇员基金即将清盘，他们会在11月底拿到遣散费。莎伦又去见了律师和会计，告诉他们此后由她全面负责。投资者在接下来的一周收到了通知。而爱笑的吉尔伯特再也没在办公室出现。
我和爱笑的吉尔伯特算不上特别熟，但他的一名分析师和我打网球。那个分析师说，他从此再没听到关于吉尔伯特的消息，这让他觉得很恼火。我打电话到吉尔伯特家，但两次都是莎伦接的，我跟她一点儿都不熟，不知该说些什么好。莎伦说吉尔伯特出门了，会给我回电，但他从没打来过。其他和他更熟的人的遭遇也一样，而吉尔伯特曾经是那样一个爱交朋友的人。
几周后，爱笑的吉尔伯特和莎伦把他们的宅子放到市场上待售。那年秋天格林尼治的房地产市场不怎么景气，大约6个月后房子才脱手，卖了大约700万美元—天知道他们已经花了多少钱在上面，而且他们还有没缴清的按揭要还。然后他们就搬到了圣迭戈。热门年轻技术人士的遭遇
还有一个故事，是关于我认识的一个年轻技术人士的，他原来在一家大公司工作。泡沫最疯狂时，他真是春风得意。那时他是一个又随和又有魅力的家伙，喜欢和你谈技术谈个不停（据我所知他现在仍是如此）。在他最辉煌的那段时期，他喜欢穿着牛仔裤和拖鞋参加格林尼治的鸡尾酒会，背上还背着孩子。他的办公室堆满了研究报告和计划书，但我相信他从来不看。他整天泡在电话上，和他那群爱传闲话的朋友聊天，散播各种小道消息，希望比别人早点知道奖金分配方案或是第二天谁要在会上说什么。
他反应敏锐，牛市那几年他的业绩登峰造极—为了那些骄人的数字，他把20世纪90年代末所有流行的手段都用上了。他交易频繁，为经纪人创造了大笔佣金，而他得到的回报则是在热门IPO（首次公开募股）中拿到巨大的份额。然后，他就把他的客户业务所带来的IPO股份全都放到一只公共基金里（碰巧就是他投进了大钱的那家基金），等股票大涨之后卖掉它们，狠赚一笔。他使用那家基金做自己的代理账户。有人问起时，他会说那些IPO股份不太适合于自己的机构账户。这么做并不犯法，但也不能说是光明正大。
他甚至被三角投资俱乐部请来过几次。面对这个如日中天的年轻人，头发花白的老家伙们聚精会神地听讲，时不时惊讶地摇着头，他们觉得自己也许真的过时了。
1998年年初，年轻人离开那家大公司，凭借辉煌的投资记录筹集到4500万美元，发起了自己的对冲基金。事实上，这是一只使用杠杆的多头技术基金。头一年他赚了40％，1999年又不可思议地赚了65％。我估计他自己拿到的就有3000万美元。2000年，大笔新资金涌进来，他手上操纵着6亿美元。那年11月，他带着妻子、两个孩子、一个保姆、他的岳父母，还有一个做他私人教练的远亲，坐着G-5型飞机到圣莫尼卡来参加一个大型技术研讨会。那年夏天的股价下跌让他损失了不少，但他仍然认为自己会安然无恙。他相信上帝保佑着他，星星照耀着他。他还像以前一样友善和健谈。
2001年是糟糕的一年，他损失惨重，但仍能支撑。而到了2002年，真正的灭顶之灾到来了。似乎他拥有的每种证券都沉到了海底。有的企业夸大了业绩，有的直接就是诈骗。他持有的一些股票在几年时间里就从每股150美元跌到每股3美元。到年底时，他的基金比高峰时缩水了80％左右，也就是说他得再增长400％才能让自己拿到业绩奖金。
2003年1月，他把基金关闭了，据说带走了500万美元—也就是头几年奖金里剩下的部分。他告诉别人他要休息一段，然后东山再起，不带负担，但他好像没再浮出水面。现在别人告诉我他住在马里布，每天冲浪。
我讲这些小故事是想说明：开办并管理自己的对冲基金是一个非常艰巨的挑战，而失败将会给你的生活和精神带来巨大的创伤，它们可能永远无法痊愈！第三章 抛空石油：低级笑话发生在我们身上
巴菲特说，不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产，那是非理性和愚蠢的做法。
如果对冲基金不卖空，它们所能做的就只是运用杠杆做多并收取高额费用了。大家都知道，有杠杆的多头基金业绩波动极大。事实上，20世纪70年代和90年代后期两次长期大牛市结束后，许多对冲基金都变形为这类运用杠杆的多头基金。然而，真正意义上的对冲基金应该是时常卖空的。换句话说，它们总是在某种程度上开空仓，因为总是会有股票相对于其他股票价值被高估。从理论上讲，它们应该能够从多头对空头的表现差异中获利。
职业对冲基金进行两种不同种类的卖空。一种是卖空主要指数来对冲其多头，一种是在熊市时利用卖空个股作为保护基金的手段。许多优秀的基金经理都会使用第二种技巧，但他们对挑选有上涨潜力的股票非常自信，挑选将要下跌的股票则难得多。如今，整体来看，对冲基金行业对于自己的空头赢利能力并无信心，他们承认，卖空一些指数是必须要做的，但卖空个股或行业股则十分危险。
然而，卖空个股具有其独特的吸引力。空头投资者比多头投资者少得多，这也就意味着这片战场不那么拥挤，也不那么有利可图。对于喜欢独辟蹊径的投资者来说，这是一种很大的诱惑。做空者少的另一个原因在于，空头往往承受着更大的压力，与做多者相比，做空者更经常地处于不安和紧张之中。俗话说：“不要轻易卖出不属于你的东西，否则不是归还，就是进班房。”实践不断验证着这条训示的高明。当然，做空符合人类（尤其是那些天生怀疑一切、藐视一切的家伙们）的逆反心理。也正因为如此，尽管频见空头受挫，市场上仍总有空头存在。
其他形式的做空者包括为数不多的净空基金。写到此处时，一个管理着5亿美元净空基金的朋友告诉我，他估计，净空基金管理的总资产已从几年前的60亿美元缩水到目前的30亿美元左右。此外，由于组合基金与其他性质的对冲基金缺少关联性，组合基金有时也聘用具有做空倾向的基金经理。这些家伙经常把做空分为两类：投资性做空和揭骗性做空。
所谓投资性做空，其前提往往是经过严格的证券分析后，基金经理发现一家公司的前景比当前股价反映的要糟糕。在这样的情形下，做空者也许会不断交易，或是连续几年持有空头头寸。曾经有一个可口可乐股票的例子。1998年，一位做空投资者研究了可口可乐公司，认为公司的赢利数据值得怀疑：营业额年均增长3％，而管理层和分析师却宣称赢利年均增长达15％（见图3-1）。他开始深入研究饮料行业，参加可口可乐的分析师会议，和装瓶工人谈话。尽管大家普遍相信可口可乐股票涨势背后确有15％的赢利增长支撑，他仍然坚定不移地得出了自己的结论：可口可乐的实际赢利增长率应该只有5％左右，就此他还列出了五大理由。他开始在股价位于80多美元时做空可口可乐股票。这确实是一次完美的做空，因为可口可乐的确未能达到市场的普遍预期，最后，管理层也不得不改变了口风。2005年，可口可乐股价徘徊在43美元附近，公司管理层成了众矢之的。而与市场情绪相反，这位做空投资者此时正满心喜悦，只想着如何平仓收获战果。这家伙喜欢对那些已有巨大涨幅、颇受机构推崇的著名公司持续做空，如今他每天捧着《财富》杂志研读，在那些大名鼎鼎的公司中寻找下一个猎物。
揭骗性做空与投资性做空不同，就像它的字面含义一样，这是一种针对骗局的做空。揭骗性做空者有可能成为大赢家，因为纸总是包不住火的。但是，如果持有的空头合约规模过大，他们也极有可能自蹈险境。当做空利润非常丰厚时，一些非基本面因素可能带来强大的挤仓压力。举个例子：假设很多只对冲基金同时识破了一个骗局，同时对其做空。虽然骗局即将被揭穿、空方的巨大赢利指日可待，但此时，借到股票的难度也变得很大。倘若此时做空该股票的一只基金面临大额赎回，不得不平掉部分空头合约，它有可能只能通过市场买入股票。此时，尽管股票面临的是很不利的负面消息，基金的买入仍将推动股价迅速上涨。图3-1 可口可乐股价1986～2005（截至2005年9月2日）资料来源：FactSet Data Systems石油空头之劫
长期以来，像我们这样可怜的投资者总是经受着痛苦的折磨。刚刚发掘出一个投资机会时，无论它是做空还是做多的机会，总会有一种探索的喜悦油然而生。这时，你会因各式各样的憧憬而兴奋莫名，一切恰如爱情之初的心之悸动。我们对自己的严谨分析和缜密逻辑充满自信，于是一边确定投资规模，一边幻想能赚大钱。但世事瞬息万变，恰如你的甜蜜恋人突然间变成了一个令你沮丧、狂乱、愤怒的怪物。当这一切发生时，那个怪物—当初设定的仓位，会主宰着你的资产组合和你的投资生涯。痛苦无法斩断，你不断地为你们之间该诅咒的关系苦恼，它不折不扣地影响着你的生活。
2004年5月做空石油就给我们带来了巨大的痛苦。当时油价是40美元一桶，我们也作了通常该作的所有分析和模型测算。我们认为剔除1990年因战争引起的油价上涨因素，石油的名义价格和实际价格均处于20世纪80年代初以来的最高点。我们认为石油供需之间的差距决定了石油价格，而影响石油供需的因素中，石油产量和石油库存都在增长，石油战略储备接近设计容量。随着全球和中国经济增速的放缓，石油消费也将逐步降低。这其中，中国因素是个关键，它对1992年至2002年全球石油消费增长的贡献率达到了31％，2003年则超过50％。借助一个复杂的回归模型，我们推导出石油的合理平衡价格应为每桶32.48美元，可笑的精确！一些能源专家当时估计得更低，他们估计石油的均衡价格在每桶20美元附近。
可与此同时，石油的牛市气氛渐强，原油的未平仓合约数量巨大。我们猜测，在这些未平仓合约的持有者中，相当大一部分是运用趋势模型的多头投机者。换句话说，他们是趋势投资者，买入石油仅仅是因为油价处于涨势，而不是基于对油价的任何分析（至少我们是这样认为的）。当然，对恐怖分子毁坏中东石油管线的风险，特别是最关键的石油产出国沙特阿拉伯遭受恐怖袭击的可能性，我们并非视而不见。业界普遍认同在每桶石油价格中有8美元为恐怖溢价，我们的模型也是如此认定的。但是，恐怖分子究竟可能把沙特阿拉伯的石油设施破坏到何种程度，大家莫衷一是。
在分析恐怖袭击因素时，我们认为，即便沙特阿拉伯的石油设施遭到破坏，修复起来应该也很快。也就是说，恐怖破坏对沙特阿拉伯石油产出的潜在影响相对有限。当然，如果沙特阿拉伯发生政变，油价可能被推升到每桶80美元。可是，这种事又有多大概率呢？几乎不太可能！此外，我们同样考虑到，世界其他石油产出国的闲置生产能力近来有所下降，任何一个产油国的设施停转都可能造成油价波动。我们在2004年5月致客户的信件中这样写道：“我们知道在目前情况下做空石油具有很大风险，但我们是在周详的风险收益测算后设定仓位的。”石油价格的波动率大致是标准普尔500指数波动率的两倍，计算结果表明，如果未平仓空头合约不超过管理资金的12％，则风险价值将会被很好地控制在我们事先设定的范围内。深度分析可能让你陷入深渊
所有这些分析只是纸上谈兵。我们错估了需求，没有预料到飓风的厉害和政治局势的发展，对市场心理及其影响也缺乏应有的重视。5月份，我们在每桶40美元附近开始卖空石油，可油价旋即上升到每桶42美元，我们开始感到一丝不安。6月的最后一天，油价跌到每桶36美元，我们曾想在那天下午平掉部分空头仓位，但没有这样做。我们是有理由的：既然分析显示当时的油价是虚高，为什么要在此时平仓呢？
很明显，我们错了。油价还在涨。随着恐怖分子破坏伊拉克石油管线、俄罗斯石油巨头因税收问题入狱、委内瑞拉总统选举重新计票，油价开始以近乎垂直的角度上涨。但我们认为，这些只是短期因素。就在这时，欧佩克宣布将增加石油产量，我们士气大振，买入了更多的空头。基本面和量化模型分析仍然显示：每桶石油的均衡价格应该在28～32美元。不是吗？你看，石油库存在增加，石油产出国在增产，世界经济增速放慢。既然油价能向上突破均衡区间，那一定也可以向下突破。我们对空头合约钟爱依旧。
此外，我们坚信，石油价格涨幅如此巨大，人们一定会尽力降低石油消耗，同时积极寻找替代能源。
从开业以来，为让投资合伙人很好地了解我们的市场判断和投资业绩，我们每月都向他们发出一封详细的信件。不幸的是，尽管我们要求投资人保密，但还是有人把信件的内容用电邮传播了出去，我们的业绩和持仓策略变得广为人知。在7月份致客户的信中，我们强调我们是价值投资者而不是趋势投资者。在我们设计的投资流程中，如果某种商品的价格与我们初始的判断出现了15％以上的差异，我们将会对商品的基本面进行重新评估，决定是加仓还是平仓。作为价值投资者，如果商品价格上涨而基本面没有发生变化，我们会增加空头仓位而非对原先的空头合约进行平仓。价格偏离只会使投资变得更有吸引力。别忘了，我们信奉的是价值投资，而不是趋势投资。
对于这种境地，沃伦·巴菲特曾有过“疯狂合伙人”的形象比喻。有一次我去听他演讲，他是这样说的：设想你在做生意，有一个合伙人，出资额和你一样多，我们不妨叫他市场先生。有时候，市场先生只看到积极面，结果对生意前景盲目乐观，他会开出一个高得离谱的价格来收购你手中的股份。很显然，你会卖给他。而有时候，市场先生又被困难蒙住了眼睛，对前途灰心丧气。这时，他愿意用低得出奇的价格把他的股份卖给你。那时，你也一定会买入。
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