作者：（美）尼尔 J.甘农（Gannon, N. J.）
出版社：机械工业出版社
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家族财富税收优化：高净值客户投资策略试读：
译者序
在高晟财富的工作机会，让我们有幸接触到了尼尔J.甘农的著作《家族财富税收优化：高净值客户投资策略》（Investing Strategies for the High Net Worth Investor:Maximize Returns on Taxable Portfolios）。离开了学校之后就对这些书提不起太多兴趣，但是在一次偶然的机会，翻开了书的第一章之后，就这么一直读了下去。
这是一本自金融危机以来不多见的对高净值客户的投资策略和方法作出指引的书之一。全书开篇即提出了一个让人耳目一新的观点，即没有人是通过分散投资于指数基金或者其他的理财产品来发家致富的，随后又对这一观点进行了进一步的阐述，即不是时时都需要进行分散化投资的，而是要在分散和集中之间寻求一个平衡。纵观全书，甘农的思路非常清晰。在引人入胜的开篇之后，从宏观层面介绍了整个资本市场的发展，将两种常见的投资工具（股票和债券）进行了比较。随后的几章中，作者又对现在主流的一些金融产品，比如对冲基金、另类投资等，提出了自己的见解。在全书的后半部分，甘农主要对高净值投资者所面临的特殊的财务问题，比如财产传承、赠与策略、财富管理模式的选择等一一进行了分析。本书最大的一个特点是，在分析、讨论任何一种金融工具、投资组合或者投资策略的时候，都是从税收的角度出发的，站在税后收益的观点上去看待所有的问题。相对于今天的财富管理行业，这的确是值得我们去思考的地方。
可能很多读者对本书的作者不是非常熟悉，但是在美国投资界，甘农却早已名声在外。甘农先生毕业于南卡罗来纳州要塞军事学院（The Citadel Military College），拥有陆军中尉军衔，并且曾任美军预备役坦克排指挥官。随后他完成了在宾州大学沃顿商学院的课程，开始涉足金融行业。他现任摩根士丹利旗下甘农团队的领导人，领导一个专业团队为《福布斯》400家族和其他超高净值客户提供专业的金融服务。甘农先生在2003～2005年先后获得《巴伦周刊》等专业杂志评选的“全美100位最佳财务顾问”的称号，并在2008～2010年任职于CFA协会委员会，致力于推动高净值投资者投资政策的发展。为了表彰甘农先生在金融及其他领域的贡献，他先后获得了2004～2007年的国会银质奖章及总统志愿者服务奖。
相信读完这本书，无论从财富管理层面，还是从个人投资层面，都会对读者有新的视角和新的启示。
致谢
感谢：◇上帝，赋予我机会，使我能穷尽一生时光在一项给我如此乐趣的工作上。◇父母，帕特里克和海伦·甘农给予我生命。◇我的家人、朋友和同事。◇J.帕特里克·科恩，在雷曼兄弟时能给23岁的实习生一个机会。◇多萝西·加里森，我的第一个客户。
迈克尔J.布拉姆，资深研究助理，为本书的许多模型贡献颇多。他在形成、测试和确认这些模型的过程中所表现出来的勤奋，为本书的整体性作出了不可替代的贡献。迈克尔现在是麦迪逊资本管理公司的投资分析师，是圣路易斯华盛顿大学的优秀毕业生。
凯利·格里尔，是本书的合作研究助理。凯利除了要完成其在华盛顿大学的金融硕士课程以及准备CFA三级考试外，还志愿花费数百小时支持我们的研究。凯利奔波在纽约和圣路易斯的图书馆，深入挖掘投资图表和记录的旧拷贝，就是为了证实我们的投资主题。他是一位令人印象深刻且非常努力的年轻人，我相信其职业前景将会非常光明。
路易斯·布拉汉姆，是我的个人编辑、结构顾问和指导。谢谢麦格劳–希尔的珍妮·格拉瑟和利亚·斯皮洛；我的代理人艾伦·科尔曼；感谢SRC股票图表公司的托马斯·哈钦斯；先锋集团的约翰·博格；华盛顿大学奥林商学院院长马翰德拉·古普塔；沃顿商学院的理查德·马斯顿；私人投资者研究院的夏洛特·拜耳；福布斯的马修·米勒；耶鲁大学的大卫·斯文森；纽约大学斯特恩商学院的阿斯沃斯·达摩达兰博士；《债券购买者》的马修·克瑞普斯；《财富管理期刊》的吉恩·布鲁内尔。
特别感谢我10年的商业伙伴马修·罗杰斯；我的助手及家族办公室经理辛迪·菲斯特；业绩分析师克里斯·西哈奇，他完善了我们的代际财富传承规划模型，在图表、分析和格式方面帮助颇多。我会对以下人士进行指导：我现在和以前的同事阿特·斯通、托尼·卡利诺夫斯基、约翰·库堤斯、菲利普·麦考利、乔治·弗里德兰德、鲍勃·西博格、比尔·米耶、提姆·杨、马克·阿伦斯帕克、托尼·加利亚及其投资组合管理研究院的共同创始人/董事会成员马歇尔·卡普兰、鲍勃·杰罗姆，以及美邦国际投资组合管理集团的迈克·萨拉米，詹姆斯P.奥康和The Winners Circle的作者R.J.舒克。
另外，感谢Gannon集团所服务的横跨五代的客户，很荣幸为你们工作。
序言
2008年5月，我在英属哥伦比亚温哥华所举办的特许金融分析师协会年度会议上发表了一篇演讲，题目为《重新思考高净值投资者高税收效率的资产配置》（Rethinking Tax-Efficient Asset Allocation for the High Net Worth Investor）。该演讲以我在Gannon集团多年进行的对富裕投资者投资策略的研究为基础。我们发现，整体来说，资产管理者、学者和金融媒体对于高净值人士所提供的建议是不准确的，也正是这一发现和这次演讲促使我写成此书。
投资建议领域的基本假设之一是，长期而言股票投资业绩优于债券，但我们发现这对于富裕投资者而言是不恰当的。通过研究我们发现，身处最高税级这一条件可能戏剧性地改变了股票、债券等式，许多咨询机构所推崇的面向股票的策略并不如之前规划的那般好，除非你投资于免税账户。这一发现并未全盘否认股票，只是要给我们的客户指明现在所处何种环境；这一发现还促使我为了获得最好的税后收益，形成一致的投资决策，在对比资产类别时一定要算一算账。
我们揭开了股票谜题，但还存在其他需要研究的东西，要看一些当前盛行的投资策略是否适用于美国最富裕公民。我们已经意识到，这并不适用，于是研发了富裕投资者及其咨询顾问可以使用的工具，以重新思考投资等式。我们的众多发现和工具终于促成此书。我希望，富裕投资者通过阅读此书，能以不同的思维思考其财务战略，能记得算一算账，计算一下税后收益是多少，然后再去投资——因为整体来说，金融服务行业可不会这么做。
我们将在接下来的数章中，向“股票长期业绩更优”、“指数基金比主动型管理更有优势”、“对冲基金和另类投资具有优势”等许多投资咨询行业令人恐惧的原则发起挑战。我还将阐述资本市场的简短历史，为华尔街和金融学者的主张提供必要的环境。最后，我们还将探讨富裕投资者所面临的独特财务问题，其中包括：代际传承的遗产规划、赠与策略、私募股权投资、节税的资产配置策略，等等。之后，我们要介绍那些在帮助高净值人士处理这些问题时经过研发而所用到的工具和策略。
第一章 富人是如何成功的
作为一名财富管理师，你必须面临这样一个悖论：你最成功的客户可能比你更清楚怎么挣钱。我曾在私人投资者研究院的一次旧金山会议上听过一个我最喜欢的故事，它就突显了这种矛盾。美林财富战略师阿诗文·恰布拉（Ashvin Chabra）讲述了一个潜在客户走到他面前，对他说：“在谈多元化之前，我想让你知道，如果20年前就认识你，那么今天我就不可能坐在这里。”那个客户想说的是，正是因为当初他不知道什么是多元化，全力扑到一桩家族生意上，才增加了家族财富。如果他把钱投到指数基金中，也许就不会这么富有了。
这并不是说富裕投资者不需要分散化的投资组合。大部分的美国富人是白手创富。他们到财务咨询机构，目的是寻求降低下行风险的敞口。他们或者即将退隐，或者打算卖掉自己的产业，又或者只是认为人生已经达到了应该让分散化的投资组合发挥作用的阶段。但是在构建这一投资组合时，千万不能忘了财富是从何而来的。而且理解这一点意味着认识到了以下要点，即分散化的投资组合如此多元且复杂，以至于其不再代表个体企业形成的集合，而是代表整个美国经济、全球经济或者资产组合，它们可能和富裕投资者创立的企业一样保持良好业绩，但也可能不是。换句话说，如果有人将其一手创立的电脑公司卖给IBM，赚到大钱，那么各自拥有100家企业股票的10家资产管理公司就不该投钱给他，因为根本分不清他的资金是否会被投到优质企业中。
总的来讲，投资多元化的真正价值在于它可以帮助富人保持富有。也许最好的例子就是《福布斯》全美富豪400强榜单。《福布斯》杂志从1982年开始每年发布资产净值排在前400位的美国富豪榜单。与富裕投资者一样，榜单上的大多数人是企业家或者企业家的子女，2008年的400位富豪榜单中有271位（比例达到68%）是自己所创办1企业的所有人。然而榜单的变化也突显了企业命运的起伏跌宕。从1982年榜单发布以来，只有31位一直保持在内。出榜的人中有些是因为已经去世，而更多的是因为财富缩水。
然而，我们的研究发现，较引人注目的是，由市政债券和股票组成的普通债券投资组合能使更多的人留在富豪榜中。
如图1-1所示，1982年净资产达1亿美元的人到了2008年净资产要增长至13亿美元才能留在榜单内。这就意味着，年化收益率要达到9.97%或近10%。与此同时，1982年1月1日～2008年12月31日，标普500指数的年化收益率是9.63%。也就是说1亿美元的市场投资应该已经增长至12亿美元，几乎相当于美国最富有人群获得的回报。更显著的是，1982年的市政债券的收益率高达13.36%。如果一个富裕投资者在其本州买入1亿美元的30年期零息市政债券，持有至2008年，其价值可以达到26亿美元——13.36%的免税年化收益。我们将在后面章节所讲的免税部分实际上使近几十年来市政债券比股票有着更为优异的业绩，尽管其收益有时并不比股票高。图1-1 《福布斯》全美富豪400强榜单的最低净资产值资料来源：Forbes.com和《纽约时报》。
当然，这类计算可能只存在于指数的学术领域。现实中，榜单上的投资者经过一段时间也许会花费其投资组合中的某些资产，而且对于纯股票投资组合而言，其管理费用、股息红利税、资本利得税都会降低收益率。因此，《福布斯》全美富豪400强成员每年10%的财富增长率扣除了税金、资产管理费以及个人支出，但是股票或者债券投资组合并非如此。然而，即使算上大部分的开支和费用，免税的市政债券组合也足够达到这个收益率。况且1亿美元是1982年《福布斯》全美富豪400强榜单的最低净资产。1982年，榜单中许多成员的资产都大大超过1亿美元。如果榜单中更富有的成员拿出其中的1亿美元投资到长期市政债券，或者投资到一个包含股票和债券的安全投资组合中并放置不动，那么，最初的榜单成员中就会有超过31位至今仍能留在榜单中。
那么，这是不是就意味着富裕投资者应该单纯地购买股票或者市政债券指数基金？完全不是。我们在随后的章节要多次强调的关键问题之一是一个少有投资者能真正明白的基本理念，即“过去业绩并不等同于未来结果”。说到底，投资组合的未来收益由当前经济和证券市场形势所决定——债券就要看它的收益率和违约率，股票就要看它的估值和盈利增长。要知道，1982年的市政债券平均收益率是213.36%，2009年收益率不足5%。相似的，1982年初期标普500的市3盈率是8，2008年年底，一年期的平均历史市盈率是61。
为什么经历了2008年的严峻熊市，指数中的股票还如此昂贵？这是因为标普公司编制指数时，未将成分股公司的盈利或亏损计入估值中，而2008年许多银行和金融企业出现了亏损。因此，尽管出现了大幅的股价下跌，但是市盈率（p/e）计算公式中“盈利”部分（e部分）的增幅更少。假设不盈利的银行和其他亏损的公司立刻出现盈利并清理其资产负债表——这是一个大的假设——那么分析师会在2008年年底预测，指数的预期市盈率会达到13.8（Baseline杂志），这是一个更加有吸引力的估值。但这一切都不禁令人提出这样一个问题，即为什么有人想投资于一个大部分成分股都陷入困境的指数。如果富裕投资者通过创建优秀企业的方式能赚到钱，为什么还会愿意盲目地将资金分散于较差的企业中？况且，如果股票价格下降很多的话，不会存在一些待售的有着合法盈利的优秀企业吗？我反而主张富裕投资者最好能分散投资于那些优秀企业，而非指数基金。
如果你和美国最富有的人探讨，一般很少有人会热衷于指数概念或者宽泛的多元化。在一篇《白手创富的秘诀2008》的文章中，《福布斯》的编辑布莱特·纳尔逊向前述榜单中平均拥有40亿美元以上资产的17位企业家提出了20个问题。最后一个问题是，“如果你拿10万美元去投资，你会怎么做？”有些人提到购买房产、新创生物公司或者替代能源股票，而有人则愿意将其投资于自己的企业中。没有人推4荐指数基金、对冲基金和任何一种多元化的投资。
如果我们从现在开始持续关注几年这个榜单，许多当前在榜富豪很可能会因为糟糕的投资而从榜单上消失。一方面，财务咨询机构为其客户构建的投资组合过度分散；另一方面，富裕投资者将赌注都押在单一想法中，然后全部亏损掉。因此，很明显，我们要在这两种倾向中努力取得某种平衡。机构的不当配置
不幸的是，拥有分散化投资组合的富裕投资者的投资趋势也令人沮丧。私人投资者研究院（一家财富管理、教育及社交社团）20085年的调查显示，一般富裕投资者的投资组合配置中33%是股票，44%是另类资产，其中一半的另类资产是对冲基金。相反，“枯燥的”市政债券只占10%。实际上，正如我们将在随后章节所见，大部分富裕投资者的投资组合和著名的耶鲁大学捐赠基金的资产配置很相似。
尽管这样一个面向对冲基金的策略对耶鲁大学而言颇有收益，但我认为它并不适用于个人投资者。相比机构投资者而言，可预测且合理的投资业绩对于一个家族更重要，意识到这点非常重要。之所以如此，是因为与捐赠、慈善或者养老金计划不同，高净值投资者的资本增值只能依赖于投资业绩。这与企业年金形成鲜明对比，当投资业绩不好时，企业年金会得到来自企业的现金注入。如果养老金计划最终失败，还可以由美国养老金福利担保公司来接盘。
尤其对于像耶鲁这样的大学捐赠基金而言，募捐活动所提供的持续不断的新资金可以为其投资组合开发新的投资策略，不必太担忧短期损失。有些人认为，这些可预见资金的出现，使得这些捐赠基金的管理可以承担对冲基金和诸如商品等其他另类投资的更大风险。然而，大多数富裕投资者接触财务咨询机构时，都已经到了退休或者接近退休的年龄，而且还准备靠投资组合过活。因此，咨询机构必须意识到，财富创造故事——其商业上的成功——十有八九是一辈子只有一次的经历，而且如果该机构未能合理管理其资产，将来可没有PBGC这样的机构帮助这个家庭摆脱困境。
就像我们将在随后章节中所表述的那样，对冲基金几乎是富裕投资者作出的最差投资选择。对冲基金费用很高，鼓励基金经理为了获取收益通过杠杆承担不合理的风险。这对于机构和富裕投资者确实如此。但是对于高净值的个人投资者而言，对冲基金有着令人难以置信的税收低效的额外缺陷，因为其使用高交易量的策略以产生短期收益，但税率最高。
那么为什么财务咨询机构将如此多的富裕投资者推荐对冲基金，同时忽视市政债券呢？也许是因为很多咨询机构并不真正了解富裕投资者的需求。不幸的是，华尔街甚至全美的大型咨询智库所提供的大部分投资建议是面向免税资金池的。事实上，相对于养老金、捐赠基金、401（K）退休计划和共同基金，超高净值客户市场仍然相对较小。不到1%的美国纳税人税级最高。
说到底，一个包含高质量股票和市政债券的枯燥投资组合，因其更好的税后收益和更低的下行风险，通常就能满足富裕投资者的需要。但是并无很多咨询机构推荐这一策略，也许是因为对于一般的高净值投资者而言，这一投资组合的服务费用相对较低。我总会向我的客户提醒一点：一个复合年化收益率6%的10亿美元的投资组合，（扣除税费后）40年之后可以变为40亿美元。这个优秀的投资组合可以做到完全透明，一直产生现金流，不涉及衍生品、保证金，并且没有对高收益的“奢望”，难道不值得考虑吗？
枯燥的投资组合，或者更贴切的说法“传统的投资组合”，还有一个独特的优势：债券配置产生的收益提供了一种可预测的现金流，可以供富裕投资者花销。如果直接购买而非通过共同基金购买债券，那就尤为如此。只要投资者个人的债券不违约，那么就能清楚地知道，他可以一直得到票息直到债券到期。从财务规划的角度看，这非常有效。它使投资者不用很担忧股票市场的波动，可以更多地关注于其个人目标，同时也能帮助其根据收入流预算支出。与此相反，没人知道对冲基金某一年的业绩能怎样，因此另类投资更适合机构投资者，因为不用交税，而且它们也有能力承担额外风险。
因此，对于一个富有家庭而言，非常基础的配置策略或许旨在无负债地生活，拥有一个高质量免税债券形成的投资组合从而获取收入，拥有一个多元化投资组合从而获取股票股息且为后代积累财富，并为家族慈善事业募资。这非常直观。它是经过时间检验的，完全透明，甚至家庭中心中最简单的人都能明白。然而，似乎少有家庭采用这种策略。算笔账
基于上述原因，我们向富裕投资者及其财务顾问传达的中心思想是：采取税后的观念看待资产配置和预期收益。为了做到这一点，我们必须理清华尔街和学术界中常用的资本市场假设中所提及的因素。最重要的是，我们必须养成使用这些信息在未来作出明智决策的习惯。在考察资本市场收益以及传统资产配置研究中的基础材料时，我们注意到，股票投资的税后收益常被夸大。我们得出的结论是：富裕投资者已经被这类研究所影响，催生了过高的投资业绩预期。因此，他们常常选择具有较高的股票偏好、高风险和低税收效率的资产配置策略。
为了展示应征税投资者（taxable investors）与不征税投资者（nontaxable investors）所获收益的明显差异，我们将审视一下最流行的资产类别收益研究。当然，它就是芝加哥的金融研究公司伊博森（Ibbotson Associates）所做的研究，该公司计算过1926年以来股票、长期国债以及短期国债的长期收益。尽管伊博森2006年更新了其创始人罗杰·伊博森和雷克斯·辛克菲尔德在1976年所做的研究以考6察税后收益，并因此值得受到称赞，但不幸的是他们的税务分析做了某些假设，限制了富裕投资者的（税收）效率。首先，该研究对比了股票收益和美国长期国债投资回报，但后者并不能提供和市政债券一样高的税后回报。更重要的是，这些税后的数字是按照28%的中等收入税级，而非高收入的税级计算的，后者最高时曾达到94%。最后，分析并未在研究末尾包含投资组合的平仓套现，这意味着所研究的投资组合包括了大笔未被征税的资本利得。理解投资者在清算投资组合时所要经历的回报是非常重要的。如果清算投资组合是为了消费，或者为了将资金重新投入到企业或者不同的资产类别中，那么了解投资者的收益方面的具体情况就很重要。
本书的目的之一就是要提供更加准确的资产类别税后收益分析。事实上，我曾在温哥华发表演讲时提到过，一个重要原因就是探讨我和迈克尔·布鲁姆2006年联名发表在《财富管理期刊》上的一份研7究，名为《高税级投资者的股票与债券税后收益》。我们在这本书里更新了之前的研究，加入了1957～2008年年底这段时间的分析。其中一个重要的发现是：对于富裕投资者而言，股票较债券高出的投资业绩或者风险溢价率只有0.77%，而不是免税投资者的4%。在我们的研究中，尚未征税的股票投资组合收益与伊博森公司的研究结果相似，年化收益率达到9.15%。然而，根据扣除所研究年份中以最高税级产生的投资组合税负，收益就降至6.24%，这是与高评级的市政债券收益率5.47%相比而言。我们会在第三章详细说明我们的研究结果。代际问题
尽管投资缴税对于富裕投资者来说很重要，但是明智的遗产规划策略也同等重要。不管股票或者债券的投资组合业绩多好，那些富裕投资者的子嗣最终都会面对遗产税问题，2009年是45%，而2011年被提升至55%（由于《2003年就业与进一步减税协调法案》引发税收政策偶变，2010年遗产税为零，显示该税种的不可预测性）。有意思的是，2008年《福布斯》全美富豪400强中，只有19%的富豪是8财富继承人。这很难说是个巧合。
尽管有33位前《福布斯》全美富豪400强成员不在2008年的榜单中，但是大部分是因为资产总值下降，6个人是因为去世。如果不存在遗产转移问题，可以确定这些已故《福布斯》富豪榜成员的继承人就会代替他们出现在榜单里。不过，有时候即使遗产税影响不了是否能进入榜单，遗产继承人数众多的问题也会影响能否进入榜单的可能性。想一想爱达荷州的土豆和薯条大王杰克·辛普劳，你就明白了。2007年，《福布斯》预测他是全美位列89位的富豪，净资产达到了36亿美元。他结过两次婚，有4个子女，18个孙辈，25个重孙辈，他们9都会在其第二任妻子去世后继承其一部分遗产——要缴纳遗产税。他还有一个慈善基金，也会接收他财产中的一大部分。在其他条件不变的情况下，其遗产继承人单独进入福布斯榜单的可能性微乎其微。
有没有办法可以让继承人继续留在榜单内？如果你看一眼2008年的榜单就会发现，在榜单上排名上升的继承人的少见例子之一是齐夫兄弟——德克、罗伯特和丹尼尔。他们是出版业巨头威廉姆·齐夫二世的孩子，1994年他们以14亿美元的价格变卖了家族产业，然后用这笔收入创办了对冲基金公司——齐夫兄弟投资公司。2006年，三兄弟均以各自15亿美元的身价并列第242位；2008年，三兄弟均以各自37亿美元的身价并列第97位。我在前面提到了对冲基金，有些读者可能觉得这颇具讽刺意味。不过，运营对冲基金和投资于对冲基金是两件截然不同的事。对于资产管理公司来说，运营对冲基金可能是很赚钱的生意，因为向投资者征收的管理费用非常高——资产管理规模的2%，外加全部盈利的20%。经历了2008年的熊市，目前尚不清楚齐夫兄弟是继续保持在榜单高位，还是已不在榜单。但是毫无疑问，对冲基金的最佳收益来自对其他人的资金收取的费用。结论◇富裕投资者不应该忘记其财富从何而来。◇没人因为持有指数基金而变富。◇必须在投资组合的分散化和集中化之间保持平衡。◇算清投资时的税负和费用账。◇除去税费，由市政债券和股票组成的安全投资组合能比对冲基金产生更好的风险调整后收益。
第二章 必须了解的金融史
马克·吐温曾经说过：“历史不会简单重复，但总会惊人地相似。”那些不了解市场历史的投资者必然会为他们的无知付出代价。历史学家一定同意“没人能预测股票和债券明日走势”的说法，但是有些模式会重复出现——繁荣和萧条、泡沫与崩溃的循环往复。繁荣持续的时间似乎比萧条更长一些，但萧条往往来得更突然、更猛烈。这种周期循环有各种各样的原因，而且通过仔细研究历史，投资者及其财务咨询机构即便不能规避掉那些逃脱不了的资产缩水，也能够尽力抵制泡沫心态的致命诱惑。我们在全美各地到处都可以看到个人投资者遭受难以估量损失的例子，这些投资者在市场处于顶峰时，疯狂追逐那些看起来热门的资产，而往往在市场跌入谷底时，由于无法忍受的恐惧而清仓出场。
市场中已有很多关于股票市场历史的书籍，如杰里米·西格尔的《股市长线法宝》，伯顿·马尔基尔的《漫步华尔街》，以及约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融狂热潮简史》，这里我不打算详述这些书里的每一个片段，书里已经写得非常详细，我更愿意把繁荣和萧条循环中的一些关键因素总结出来，帮助读者在未来辨别市场运行的主要模式。误导性的长期收益率
在我们继续讨论之前，我们必须首先知道，为什么了解金融史能够帮助投资者避免犯下代价昂贵的错误。这个问题的答案在于，如果你仅仅看各类资产的历史业绩数据，而不了解数据背后的历史背景，这些数据就会误导你，让你陷入盲目的自信。
图2-1经常被用来反映资本市场的历史，是财务咨询机构的理论支柱，他们在向其客户展示投资于股票或股票共同基金的好处时，经常将这个图当作营销/教育工具。然而，这个图具有误导性，因为该图似乎暗示市场总是在上涨，而且暗示如果投资者持有足够长的时间，那么将来所获收益会类似于过去的平均收益。几乎没有投资者能够买进并持有股票达80年以上，抛开这一事实不说，它还假设他们在这段漫长的时间段之初，就已经有了执行面向股票的投资策略的先见之明。说实话，在这个星球上，即使有，也是极少数人能以图中所示的收益率曲线使其资金复利增长。
让我们来详细分析一下这张图。1926年，人们可以说美国是一个波动大的新兴市场。在此之前，这个国家经历了频繁的经济繁荣和萧条，这与我们近几十年在亚洲和拉丁美洲市场所见到的剧烈波动并没有什么不同。从历史的角度看，1926年距离19世纪的美国内战并不遥远，这场内战险些分裂美国，但也催生了一轮又一轮的泡沫和崩溃，崩溃幅度可以和大萧条相比。事实上，在格雷厄姆和多德所写的大萧条时代后著名的书籍《证券分析》中，包含了一张蓝筹股走势图（见图2-2），图中显示，即使导致股票下跌88%的大萧条未曾发生，从1900～1939年股票市场充斥剧烈的下跌走势也可能吓退了许1多投资者买进股票并持有。图2-1 投资1美元的累积收益（1926～2008年）资料来源：Morgan Stanley Smith Bamey LLC Consulting Group,2009。此处仅用于展示目的，并不暗示任何建议。过去业绩并不保证未来结果。数据来自Stocks,Bonds,Bills,and Inflation（SBBI）Yearbook,by Roger G.Ibbotson and Rex A.Sinquefield.Updated annually.March 1,2001 2011.Ibbotson Associates,Ino。
之前那张更受欢迎的图试图反映1926～2008年资本市场走势，但它存在这样一个问题，即它直到20世纪60年代才发布，直到20世纪80年代才作为教育工具被广泛接受。咨询机构50多年后才采用这张图。客户并不想知道过去的50年他们应该怎样投资。他们想知道的是在接下来的50年他们应该怎样投资。那么，为什么在20世纪20年代没有这些适合我们祖父辈的投资理论呢？
即使我们承认，如果客户不考虑中介费、交易费和税收的话，从1926年至今，客户买入后一直持有，股票指数带来的收益表现良好；但据此就推断在接下来的80年的时间里，同样的事情还会发生，至少可以说，这也太自以为是了。而且，即使这种收益从某种程度上说可以被复制，对于富裕投资者来说也过低，因为富裕投资者持有股票所处的税级导致其税后收益被大大降低。事实上，我们会在接下来的几章里揭示，历史上富裕投资者的税后股票收益率在6%左右，而不是通常被大家引用的10%。此外，在历史上的数个阶段，他们若投资于免税的市政债券也能获得这个水平的收益，同时所需承受的波动性要小得多。图2-2 道琼斯工业平均指数（1890～1922年）资料来源：Benjamin Graham and David L. Dodd，Security Analysis：The Classic 1934 Edition（New York：McGraw Hill，2009），p.2.
所以，强调金融行业的股票偏好很重要，因为我们看到传统投资市场和另类投资市场这些过去的业绩衡量，不管有意无意，结果都是使投资者误认为：市场存在可预测的模型，未来也将持续。比较而言，接受过良好教育的投资者明白，我们未来所做的任何投资的业绩和波动都将受到投资时的经济形势和未来的经济活动的影响，而后者大部分而言是不可知的。投资者必须得明白，他们未来获得的收益或经历的市场波动性很少能和投资产品说明书中的小册子一致。从众心理
我认为，大部分投资者，即使是新手，其理性的一面都能理解，如此乐观的长期回报从来都得不到保证。诚实审视生活的人不会相信过去必然预示着未来。然而，在资本市场的历史中，投资者总是用市场上的过往成功来认定未来投机活动的合理性——从17世纪荷兰的郁金香狂潮到18世纪英国的南海公司泡沫，以及从19世纪至今的美国繁荣与萧条的反复交替，一旦泡沫开始逐步形成，人们的观点就是：投资于任何一个处于上升过程中的资产都会稳赚不赔。
为什么投资者不断地被套牢在这些投机狂潮中呢？我们站在回顾历史的角度看，很容易把这种现象解释为愚蠢。但是，投资者处于泡沫当中时，理性往往被他们跟随他人的倾向所取代。最后的结果就是投资者一哄而上拥向高定价的资产。传奇投资者伯纳德·巴鲁克非常喜欢引用哲学家和诗人弗里德里希·席勒说过的一句话：“作为个体，人往往是明智和理性的，但如果成为群体的一员，他立马会变成傻瓜。”
考虑一下，1999年的时候，看到经纪商广告里的卡车司机通过网上交易股票突然拥有了一个热带岛屿，还在观望的投资者会作何感受？想一想，当他们了解到代表大量科技股票走势的纳斯达克综合指数一年上涨了86%，自己却什么也没得到，那种失落的感觉又会如何？加入狂欢的诱惑和从众心理一定非常强烈吧。
从理想的角度说，你希望值得信赖的财务咨询机构已经意识到市场已经过热，而且该咨询机构已经表现出更多的克制。但是，华尔街的残酷事实是：财务咨询机构比一般的投资者感受到的从众压力更大。财务咨询机构和资产管理机构的收入通常以其资产管理规模和股票基准指数的相对业绩为基础。如果他们的业绩低于基准指数表现，他们就会失去客户和业绩奖金。因此，当市场急剧上涨时，他们有很强的动机去追随市场，即便他们头脑里的理性在呐喊，“我知道这是一个错误。”
我曾亲身经历过这种时期。那是2000年3月，市场处于或者说非常接近于过度投机的状态中。那年我决定砍掉我们的一半科技股头寸，包括思科、甲骨文和易安信，增加市政债券上的权重。我们的一个客户发来传真说，“你为什么继续持有表现糟糕的股票（如宝洁）而抛弃涨势领先的股票？”而且，“对于你们持有的这些公司的剩余股票，我不确定是否可以继续信任你们，所以你们为什么不把我所持有的这部分纸质股票凭证发给我，免得你们禁不住诱惑卖掉他们，也免得耽误我获得未来收益？”现在，这个客户和我一谈起这件事，都觉得很好笑。当然，当时我应该相信自己的判断，卖掉所有的高科技股票头寸。
投资者对任何不同意见的这类负面反应正是伴随泡沫而来的从众心理的典型信号。资产管理者不同意客户的意见时，不仅面临着失去客户的风险，还面临着丢掉工作的风险。20世纪90年代末和21世纪初，传奇基金经理如朱利安·罗伯森、罗伯特·桑伯恩、乔治·万德海登、杰夫·维尼克以及查克·克拉夫，都因为拒绝买进或拒绝推荐其觉得已经被过度高估的股票，而退出了这个行业或被炒鱿鱼。当时的投资者和媒体往往看不上他们不尽如人意的业绩。2000年3月的泡沫高峰时期，《今日美国》（US Today）刊登一篇报道称，一位投资者在橡树基金前经理罗伯特·桑伯恩的股票论坛中写道，“桑伯恩应当放弃选2股，改行去开杂货店，真是好笑。”桑伯恩的价值导向投资策略在接下来的年份里大幅跑赢了市场。
正是类似这样的经历使得在泡沫时期做一个优秀的财务咨询机构非常困难。那些努力谨慎对待客户资金并有所担当的机构，其生意通常比不过更加看涨的竞争者。短期来看，讲实话——告诉客户股票、债券和房地产价格已经被高估，以阻止客户参与投机行情的最后一浪，对于财务咨询人员而言会非常痛苦，根本应对不了，甚至会受到来自雇主要求他们更乐观一些的压力。但从长期来看，自律将会减轻不可避免的崩溃所带来的打击，坚持下来的客户会一辈子跟着这样的咨询机构或人员。新经济
尽管现实中泡沫时期的投机行为会自我强化，因为总有一个新傻瓜进一步推高价格，但这种狂热背后的大众解释通常都是，我们已经进入了一个资产价格会一直上升的新经济时代。这种新经济通常围绕新发现或创新展开，不管是臆想的还是真实存在的。举例来说，第一个郁金香球茎于1562年从君士坦丁堡抵达安特卫普，其状况正如加尔布雷斯在《金融狂热潮简史》中所评述的那样。正如我们所观察到的那样，人们的注意力聚焦在商业或金融领域看起来的新事物上时，投机就会发生。郁金香很漂亮，有各种各样的颜色，自然成为了满足这些条件的首选新事物之一。大家的注意力都聚焦到拥有和展示更漂亮的郁金香花朵上。很快，注意力又从花朵本身的独特性转移到那些非常3漂亮和稀有的郁金香花所体现的不断上升的价格上。
16世纪30年代，一株郁金香球茎在阿姆斯特丹证券交易所最高可以卖到50000美元。人们卖掉房屋和土地，以荒谬的高价买进郁金香。很多人用自己的财产作抵押，借钱买进大量的郁金香。一个国外的水手在当地的一家小酒馆中把郁金香球茎当作洋葱，不小心吃了一个，结果因为赔偿不起而被投进了监狱。郁金香市场崩溃的时候，大量平民破产，失去家园，荷兰也因此陷入萧条。政府做了大量努力试图支持郁金香价格，但都是徒劳。这一幕听起来是不是很熟悉？
同样的事情到今天已经重复了无数次。18世纪的法国，一则编造的消息称在路易斯安那发现金矿，引起了人们对随之而来的财富的遐想，最终将密西西比公司的价格推到了前所未有的高度。同一个世纪，英格兰的南海公司被认为将控制新的美洲贸易航线，但实际上这从来都没有实现。按照加尔布雷斯的说法，南海公司股价的大幅上升催生众多的效仿者：有公司宣称将研发永动机，为马匹提供保险，把水银变成可锻造的上等金属，还有仅仅是一个完全模糊不清的公司“在运作一项能带来巨大利益的事业，但是没有人知道这事业到底是4什么”。
在19世纪美国基础设施建设的浪潮中，也有几次著名的繁荣和萧条的交替。它们留下来的道路和高速公路的确使得美国受益巨大，但是投资者却一无所获。接下来还有美国铁路的繁荣和萧条的交替、佛罗里达的房地产狂潮、在大萧条中崩溃的汽车和电信类股票、20世纪70年代崩溃的漂亮50股票（Nifty Fifty）、20世纪80年代的房地产投资信托与储蓄和信贷、20世纪90年代的网络科技股泡沫，还有最近发生的美国房地产市场的崩溃以及投资银行和对冲基金的大量倒闭。
每一次，这些投资的鼓吹者都会说，“这次不一样”——任何金融史教材中最古老的一句话。而每一次，这些资产的价格都会升到不可持续的高度，最后轰然崩溃。那些敢说“这种非理性繁荣注定会转瞬即逝”的人会被公然封杀。加尔布雷斯对1929年大崩溃有段记载：1929年冬天，保罗·瓦伯格——那个时代最受尊敬的银行家、联邦储备系统的缔造者之一，公开批评当时无节制的投机，并说如果情况继续如此，必然会以灾难性的崩溃收场，国家也将面临一场严重的大萧条。社会对他这番言论的反应相当尖锐，甚至恶毒。他的观点被认为已经过时，他这是“在阻碍美国的繁荣”，甚至被说成对市场一5无所知。
与此同时，总会有很多市场“专家”和学者出现，利用其有关新经济的理论为当前的大众癫狂辩护。1929年秋天，耶鲁大学的欧文·费雪，那个时代最著名的经济学家之一，不幸作出以下评论：股价已经立足于永恒的高地上。无独有偶，在网络科技股年代，我清楚地记得市场评论家哈里·登特在1999年出版了一本书《21世纪财富预言》，书中他预测未来道琼斯工业指数将出现惊人上涨。他在那个年代非常受欢迎，因为他在采访的时候预测道琼斯指数能够涨到20000～40000点的某一点。有关新经济的夸张的辩论贯穿全书。事实上，我们正在接近自“咆哮的20年代”以来最令人激动的繁荣年代。在“咆哮的20年代”，新的技术、产业、产品和服务仿佛一夜之间如雨后春笋般出现。林德伯格横跨大西洋的第一次飞行集中体现了这种新技术以及与之相伴的乐观精神。汽车、电话、收音机、家用电器、电影、可口可乐，这一切都变成了普通人可以买得起的东西，成了社会主流的消费项目，听起来像是一个伟大的经济年代？确实是！繁荣的21世纪将更加伟大，新的技术、产业、产品和服务将再次喷薄而出。这将标志着信息技术革命的开始——但6它到现在还没有发生。
不仅登特先生的书畅销，他本人还成了财经新闻秀的常客，经纪公司也开始雇用其开办公开讲座，所有这一切现在来看都有助于泡沫的膨胀（2009年登特出版了一本新书《大萧条即将来临》。鉴于这位预言家之前的业绩，投资者或许可以将此作为反向指标，预示着市场已经处于底部）。
为新经济作辩护的理论当然不能顾忌传统的估值体系。我在1998年首次留意到这一点，那一年在分析师和上市公司的电话会议上，市盈率的概念开始发生改变。首席执行官们不再谈论市盈率，而是谈论市销率，甚至是尚未盈利的网络公司的市击率。当说到公司盈利时，他们就会谈论明年或者未来两三年的市盈率。他们也许还会谈及去年的盈利，并假设未来30%的年增长率，以至于现在股票看起来并不是没有得到准确估值。
以登特为代表的泡沫哲学的有趣之处在于，从商业或宏观经济观点看，登特并没有全错。从技术的观点看，20世纪90年代和21世纪头10年确实是革命性的，就像“咆哮的20年代”一样。然而，纵观历史，投资者所犯的最经典的一个错误就是把很棒的想法、技术和公司与很好的投资弄混淆。像思科、易安信这样的公司确实很优秀，是新经济的典范，但就像2000年所表现的那样，它们是处于错误价格位置的糟糕投资。类似的，在大萧条之前，诸如可口可乐、吉利、通用电气和美国电话电报公司都是很优秀的公司，但在股票市场崩溃之后再买入才是更好的投资。
技术革命成长了一批优秀企业，但跟它处于同一行业的许多竞争者都失败了。今天，投资者可能欢呼亚马逊、易趣、谷歌，但一些已经倒闭的网络公司，如Webvan、Beens以及Pets已经被人们遗忘很久了。
正如我们在接下来的章节里将看到的，投资成功的关键在于以合适的价格买进优秀公司的股票。这两个要素中的任何一点没得到满足，你就会发现自己更多的是个投机者，而非投资者——要么为好公司付出了过高的价格，要么买进了新经济的行业中的差公司股票。技术创新与金融创新
2008年的熊市与之前互联网泡沫崩溃的不同之处在于，这次泡沫的焦点不在股票市场，而是在房地产市场和火上浇油的房地产企业。虽然股票的估值不像2000年那么离谱，但次贷危机给整个金融系统带来了巨大的冲击波，因为自有住房处于美国经济中心地位，而且新的金融工具，如担保抵押债券和信用违约掉期被大量发行，投资银行和对冲基金还在这些金融工具上过度使用杠杆，最终将行业严冬演化为全球危机。
当存在真正的技术创新时，比如在互联网领域，泡沫通常就会发生。不过，泡沫也会发生在某种形式的金融创新出现时。后者是一种更加危险的投机，因为没有任何实际的经济增长引擎支撑它。正如著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯所说，“如果投机者像在企业的洪流中漂浮着的泡沫一样，他未必会造成祸害。但是，当企业成为投机的漩涡中的泡沫时，形式就是严重的。当一国资本的积累变为赌博场中7的副产品时，积累工作多半是干不好的。”
金融创新不可避免地意味着杠杆的重新包装，重新包装可能是以某种新形式，也可能是以约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所称的“重新发明轮子”（reinventing the wheel）的形式。加尔布雷斯写道：金融世界一次又一次地推动着发明创造，但它们的版本往往不太经受得起考验。所有的金融创新，不管是以何种方式，都围绕着用不动产创造较其更大或稍小的担保债权展开。在最早看起来就是奇迹之一的金融创新就是如此：银行发现它们可以印制银行券（bank note），并以超出保险库里硬通货存款的数量将其发行给借款人。银行相信或者希望，储户不会同时来银行取走他们所有的存款。看起来，在将一定量的现金杠杆成债务上没有限制。真是精彩。然而，当某些惊人的消息，也许是杠杆自身的幅度方面的消息，促使太多储户想同时取走钱时，这种限制就变得透明。随后所有的金融创新都是围绕着利用更多有限的资产杠杆化创造债务展开，只是在早期的设计上做一些修正。所有的危机都围绕债务展开，无论是哪种时尚形式，债务的总规8模远远超过了基本的支付手段，变得非常危险。
随着新债务工具和衍生品的爆炸式增长，这段话近乎完美地描述了20世纪90年代和21世纪头10年所发生的情况。抵押支持债券以及随后的抵押担保债券的发明，使得抵押贷款机构能够将它们拥有的对买房者的抵押债权打包成可交易的证券，然后出售给投资银行和其他金融机构。这些证券被划分成不同的部分，或多或少的实体资产在背后作为担保物，担保物的多少取决于投资者购买的是哪一部分。通过这些手段，使得债务和背后支撑它的实体资产之间的联系越来越少。投资银行会把不同的部分分别卖给对冲基金、共同基金和其他机构投资者。由于资产管理机构认为房价总是以典型的泡沫心理方式上涨，因此对杠杆化押注CMOs，对冲基金的杠杆能达到10倍甚至更多。同时，抵押担保公司和银行开始向资质较差的借款者借款，以满足市场看起来对MBS和CMOs无尽的需求。
诸如CDSs之类的新衍生品的创造使得问题更加严重，CDSs表面看是用来降低金融机构所面临的风险。这一工具本质上是债券保险合约，以保护债券持有者在债券违约时不受损失。问题在于，这样的保险合约处于不受监管的状态，发行者不需要或只需提供很少的担保物，所以实际上它们变成了发行者用来放大赌注的另一种方式。卖方出售这些合约，得到收入，而只需要很少的订金来赔偿卖方的潜在损失。同时，这些合约的买方错误地认为自己的投资安全得到了保证。使事情变得更加复杂之处在于：CDSs被频繁交易，以致最后常常很难确定谁是这个工具的最初发行者，如果债务发生了违约，发生者可是要付款的。国际互换和衍生品协会（the International Swaps and Derivatives Association，ISDA）的数据显示，所有未履行的CDSs超9过38万亿美元，尽管因大量交易的合约的重复计算而导致这一数据可能被高估。
一般而言，这些类型的金融创新通过不断增加的杠杆而放大了风险，但通常在繁荣期一直都不缺乏学术界和金融界的鼓吹者。不能不提的一个人是前美联储主席艾伦·格林斯潘，这位曾经在1996年批评投资者过于非理性的权威人士，却称赞信贷衍生工具的大量发行为银行提供了把风险转移到资产负债表以外的好方法。2005年5月他在芝加哥联储的一次著名演讲中说，“众所周知，信贷衍生工具的发展对银行体系的稳定作出了很大的贡献，它使得银行，特别是那些对银行系统至关重要的最大型的银行，能够更有效地衡量和管理它们的信用10风险。”4年以后，这些衍生工具的许多大型使用者，诸如美国国际集团，都陷入了极其严重的困境。
过度举债总是一轮泡沫和股票市场崩溃的一个很关键的因素，这不仅是因为投资者能够借越来越多的钱推动资产价格上升，而且因为当这些债务最终清偿时，那些从同样已经赌光资金的贷方那里借来资金的投机者已经耗完手中资金，只能一窝蜂地出售手中资产。当价格下降的时候，经纪商会要求追加保证金，导致更多的投资者被迫抛售。然后心理恐慌随之而来，因此崩溃常常来得非常迅速和严重。价格下行时会产生一种杠杆带来的可怕的滚雪球效应，最终引发雪崩般的抛售。2008年就是这样，对冲基金和投资银行不得不对一下子将其过度杠杆化的资产负债表进行去杠杆化，给股票和公司债券市场带来了巨大的下行压力。
从美国现在各层面的杠杆比率来看，美国经济仍未摆脱困境。金融研究机构奈德·戴维斯公司（Ned Davis Research）的数据显示，2008年年末，美国信贷市场未偿债务规模已经超过了52.9万亿美元，比这个国家14.1万亿美元的GDP规模高出375%。换句话说，我们的消费仍然要远远多于我们的生产。而且，这个比例在美国历史上也是最高的，远远超过大萧条前260%的债务/GDP比率（见图2-3）。图2-3 美国信贷市场总债务与GDP比率（1922年12月31日～2009年3月31日的季度数据）资料来源：Copyright 2009 Ned Davis research，Inc.Further distribution prohibited without prior permission.All Rithts Reserved.See NDR Disclaimer at www.ndr.com/copyright/html.For data vendor disclaimers refer to ww.ndr.com/vendorinfo/.市场考验
衰退甚至是萧条是否意味着富裕投资者应该完全避开股票市场呢？完全不是。与记住优秀的公司在繁荣时期价格会被高估同样重要的是，在经济下滑期这些公司可能会生存下来，甚至发展壮大，因为实力较差的公司出局了。2008年，由于竞争对手电路城破产清算，百思买的实力得到了加强。日特爱德公司因其脆弱的资产负债表和缺乏灵活性的商业模式使沃尔格林公司和CVS公司获益。而且这些最强大的公司在经济下滑时期的价格变得非常便宜，因为从估值的角度说，它消化了大部分的坏消息，以至于严重衰退已经被计入这些公司的股价中。此外，因为股市是先行指标，不会跟实体经济保持同步，因此股价通常可能上涨较长一段时期，之后经济才摆脱下滑的趋势。
在熊市或是衰退时期，富裕投资者是否应该因为那些陷入财务困境的投资者被迫抛售而调整自己的投资策略呢？简单地说，如果投资者尚未陷入财务困境，那么他应当买进（或是继续持有）价格被低估的资产，无论预期的市场方向是什么。之所以未能做到这一点，是因为明智的投资者可能放弃了他们的股票估值，模仿了那些最为脆弱、受伤害最多的投资者的投资手法。这显然毫无道理，因为我们知道，那些处于困境和情绪驱动型的投资者其情绪并不理智，行为也不合理。
投资者需要从历史中得到的一个重要教训是，一定要避免成为买进价格高估股票的无知投资者，要做买进价格低估股票的明智投资者。最终目标应该是不理会市场每天的波动，并且了解其所投资公司的市场价值是以预期盈利或者现金流为基础。如果一家公司的市场价值远远超过其当前股票价格，那么对于长期投资者来说，就不应当在乎它的股价在熊市中是否会跌得更低。投资者知道，从长期来看，股票的市场价值会被市场意识到。正如我们在接下来的章节中将要了解的那样，市场价值取决于这家公司未来的盈利增长情况以及其盈利能力是否具有可持续性。
尽管1987年美国股市第4季度有高达37%的跌幅，但全年仍然是上涨的。在1～9月的上涨中，投资者都非常开心，但是1987年10月份的股灾使他们陷入绝望。市场陷入低潮，很多投资者的投资组合受到了永久的伤害。彼得·林奇在其著作《战胜华尔街》中谈及这一周时表示，为了应对投资者的赎回，他被迫痛苦地在下跌趋势中将股票卖出。他把1987年10月的教训总结为如下建议：“我一直都认为，11投资者应该忽视股票的上下波动。”
当然，投资者在泡沫中非理性地感到乐观，必然后果就是在熊市中经历非理性恐慌。只有当投资者的恐惧和悲观到达极限的时候，市场才会见底。不幸的是，富裕投资者也难以避开那种非理性心理的影响，但从经济的角度说他们处于令人艳羡的境地，有望成为真正成功的长线投资者。他们有足够的财力来忽视市场的波动，利用以折扣价格买入或持有的优秀企业形成的投资组合，度过市场暴风雨。结论◇历史证明，过去的业绩不能等同于未来的结果。◇投资时避免从众心理，思考估值。◇专家常常用新范例来合理化市场泡沫。◇泡沫常常伴随过度的杠杆。◇熊市时忽略噪声，继续投资。◇以合理的价格投资于优秀企业，而不是投资于消息股。
第三章 高净值投资者的股票与债券税后收益
我们关于税后收益的学术研究在2006年夏天发表在《财富管理期刊》上。我们的文章《高税级投资者的股票与债券税后收益对比》，肯定不是第一个研究股票风险溢价的文章，但我们相信这篇文章是第一个从高税级投资者的角度研究这个课题的，包括州税（state taxes）的影响，它也是第一个研究与高评级市政债券相比不同投资组合换手率下收益的差异。与之前的研究一样，我们研究的股票风险溢价是指股票投资提供的高于历史上低风险的固定收益投资的超额收益，但这里我们是以税后为基础计算的。
2006年秋天，杰里米·西格尔博士造访我的工作室，我将文章副本给了他一份。我很高兴西格尔博士将一章关于税负对股票收益的影响的内容吸收进其《股市长线法宝》一书的2008版本中。西格尔博士的研究包含大量的信息和统计，非常有助于理解本章主题。我们选择的方法与西格尔博士的方法的差异在于，我们将州税和投资组合换手率的影响包含在内，并为此制作了模型。通过研究，我们发现，股票投资对市政债券的股票溢价较小，甚至在高税率州，比如说新泽西或纽约，表现为负值。另一个显著的差异是，我们想清晰地显示，历史上两种资产类别中收益更好的那种对投资者的效用有限，因为投资者关心的是未来收益，而不是过去的情况。
在我们的文章发表之前，我们将研究结果呈阅给先锋基金创始人约翰C.博格。他的点评很有价值，他本人很长时间一直是税后业绩的冠军。我们随后因为该书而持续联系，而且他对《股市长线法宝》一书的主题有一些有趣的见解。尽管博格认为指数化（indexing）可以作为实现资产配置的方法——我并不这么看，但是他也赞成应该算一下账，不能盲目地关注指数的过去收益并假定这些收益在未来能保证重新出现。事实上，博格告诉我，他甚至不允许华尔街的旧信条，即股票收益长期来看总是超过债券在他面前出现。“我允许人们说，股票过去的表现优于债券，”他说，“但在每六年或十年中会有一年是债券胜出，并且如果你去回顾历史便会发现，债券在更长的时间周期内会胜出。因此人们必须得关注股票和债券的长期收益，并且在怎么做上要理智一些。”（有关博格观点的更多内容，请看下方的补充内容）诚如我们即将揭示的那样，如果考虑税收因素，股票和债券的收益对比就会发生变化，这将进一步强化了博格的基本观点。博格算的账对于一些读者来说，第一批股票指数基金的创始人之一当前更喜欢债券，似乎有点讽刺。说实话，在到底青睐股票和债券中的哪一种方面，先锋500的创建者博格是个不可知论者，他更倾向投资于具有最好价值的资产以及最适合个人年龄的资产。尽管财务咨询机构通常在向客户推销时，会说买指数基金是在“买下整个股票市场”，它是个稳赚不赔的方法，但事实上博格从不买账。他会将标普500指数中的股票的平均盈利收益率（earnings yield）和债券收益率做比较，看哪个更有吸引力；我也是这样。“过去的收益并不重要，”他说，“重要的是收益的来源。”他认为股票的收益来源是股息收益和盈利增长，债券的收益来源是利息。“我的理论很简单，”他说，“现在，债券市场的票面利率是未来10年收益的高度具体指标，”他说，“所以，忘了债券收益的历史表现吧。如果今天长期国债的收益率是4%，那么这就是未来几年你所能预期的收益。”博格今年已经80岁，因此其大部分的投资组合都投资于债券，但是他在债券种类上相当挑剔。2009年10年期国债收益率低于4%，高评级的公司债券收益率比前者高出3%。他说价差太诱人，不能选择公司债。“收益溢价有300个基点，”他说，“正常的溢价有50～75个基点。所以，目前我们实际上有两个不同的债券市场，在公司债券组成的分散化投资组合和涵盖了公司债券和政府债券的债券指数基金之间进行选择，对我来说相当不错。”博格也一直在股票上算这种账。博格认为，对冲基金对富裕投资者具有吸引力，并不合乎情理。他认为客户的成本“高得惊人”。举例来说，不仅客户成本的费用结构是资产的2%加盈利的20%，而且对冲基金的换手率高，交易成本大，且税收效率低下；他还说，若投资者选择低成本且安全的共同基金，比如先锋的惠灵顿基金，人们就能获得更好的税后收益，且下行风险更低。此外，博格认为，对冲基金和其他另类资产并没有做该做的事，在市场出现大幅下滑时，未能提供客户最需要的多元化。“我们一次又一次地发现，当市场不好时，买入不相关资产的想法通常无效。”尽管一定是对冲基金处于收益最好的位置，但博格认为，知道哪些对冲基金属于这一行列是一项艰巨的任务：“不能仅凭一句话就把某些对冲基金归到这一类。对冲基金到底在干些什么，其实情况非常混乱。对冲基金的失败率非常高。因此，相比而言，选到正确的对冲基金的额外成本要比选到正确的共同基金高，后者的成本看起来相对适中。”
看了本章所示的表格，你会理解为什么我如此强烈地坚持要求投资者要懂得更短时间周期（10年或20年）的特点，以了解主要资产类别的业绩。我之所以告诫过于依赖50年或100年长期平均收益的投资者，是因为这些时间周期的长度掩盖了较短时间周期内某些资产类别优异业绩或糟糕业绩的极端时期。你也会发现，对于20世纪后50年里数个较长的时间段而言，“股票收益‘长期而言’业绩更好”的观念是错误，而且投资者不应该假定所有情况下“长期而言股票收益业绩更好”。2008年股市下跌，导致整个时期的投资组合收益都比我们2006年的研究所展示的要低。1957～2009年股票税后收益1
标普500指数首次发布于1957年。所以我们对税后股票风险溢价的研究从1957年1月1日开始，结束于2009年1月1日。在表3-1中，我们展示的是，一位最高税级的投资者1957年1月1日投资100美元于投资组合中。该股票投资组合等同于标准普尔500的表现，包括了股息。第一个模型的换手率是5%。我们还有一个20%的换手率模型，相信这代表积极型基金“核心”的投资风格。值得注意的是，标准普尔500指数的实际换手率假定为5%，而一般积极型的共同基金最高达90%。在本章的后面，我们将观察到0%～100%的换手率范围内税后收益的变化。每一年，投资组合都支付最高税级的股息税，而且投资组合换手所产生的获利也要缴纳长期资本利得税。我们在模型中选择的是6%的州税，但是我们也观察了0%～10%州税率所产生的变化。
一位高净值投资者从1957年开始投资，2009年1月将投资组合平仓套现，其年化税后收益率为6.24%。为了正常化1957年以来的长期2投资时间，我们还分析了10年和20年的滚动收益，结论是10年期平均年化收益为7.88%，20年期为7.43%。这两个投资时限的中位数回3报分别为8.78%和6.96%。表3-1 标普500指数（最高税级，5%的换手率）（续）
在该模型中，我们模拟一个实际的投资组合，初始投资为100美元。第一年的股息收益率年为1.75%（季率为0.437 5%）。1957年标准普尔500指数下跌了8.05%，因此当年投资组合价值下降，股息共有1.66美元。1957年的股息税是91%，州税假定为6%。缴纳了联邦和州股息税，1.66美元股息收益减为0.05美元。假设投资组合换手率为5%，第一年资本利得税结转后投资组合仍然亏损。观察所在州的税后收益变化
投资者或信托所在州或者地理位置的差异，会因为投资获益和股息的税率高低或者是否缴税，而对股票投资组合的长期收益产生明显的影响。在上面的例子中，我们模型的州所得税率为6%，最后得出的结论是股票投资组合长期复利税后收益率为6.24%。而在零州税地区阿拉斯加、佛罗里达、内华达州、新罕布什尔、南达科他州、得克萨斯、华盛顿和怀俄明，投资组合的年化税后复利收益会升至6.62%。零州税的股票投资组合比6%的州税投资组合在年化收益率方面高出38个基点。通过对比数十年的几百万美元的投资组合，我们发现，零州税的投资组合具有巨大的资本积累优势，而更大的换手率会放大这种影响。
相反，许多富裕家族的投资组合位于高所得税州，如加利福尼亚州税为10.3%，罗德岛9.9%，佛蒙特9.5%，俄勒冈9%，哥伦比亚特区9%。当我们为税后股票投资组合建模时，将州税设置为10.39%，那么年化收益将降至5.95%（仍使用5%的换手率）。零州税地区与加利福尼亚的投资组合存在67个基点的差异。
不同换手率的投资组合收益
投资组合换手会给投资者产生巨大的成本。在建立和研究模型时，我们的投资组合换手率范围从0%～100%不等。其他研究推测，股票共同基金平均换手率高达90%。20%的换手率是我们模型中的次级基准，通过观察大型资本化“核心”投资组合，我们认为20%是合适的水平。在表3-1中引人注目的是，具有相同毛收益但不同换手率的投资组合税后收益存在差异。同样值得注意的是州税对不同投资组合换手率的净收益差异。◇最高收益（7.03%）来自0%所得税和0%换手率的投资组合。◇最低收益（4.59%）来自10%所得税和100%投资组合换手率的投资组合（366天的持有期，因为长期资本利得税而调整）。◇上述第一和第二类组合之间的收益率差超过了2.44%。这种差异也会对一个富裕家族几十年、几百万美元的投资组合产生巨大的累积影响。如果两个组合一开始都是1亿美元，那么没有州税、没有投资组合换手成本的投资组合在该项研究中的52年里会多赚23亿美元。
我们研究的模型越多，并且对州所得税和投资组合换手率调整得越多，我们就越不得不研究较短的时间范围，以发现对投资者而言清晰可见且之后能实施投资组合的规律、趋势和特点。在进行这一分析时，我们发现，股票投资组合最可靠的时间范围是20年，其有利证据是盈利收益率和20年滚动复合收益业绩具有高度关联率。我们已经得出结论，即预估股票长期税后收益率的有效工具是盈利收益率（市盈率的倒数）。通过观察每年的投资组合盈利收益率和投资组合在每20年滚动期可能达到的年化收益率，我们发现，其与投资组合20年滚动期期末最终达到的税后收益具有74.5%的关联率。从本质上讲，投资初期的盈利收益率是未来20年年化税后收益的可靠预测指标（见表3-2）。
10年期收益率比20年期更具波动性，每10年滚动期期初的盈利收益率和投资组合10年滚动期期末可能达到的税后收益之间的关联率是36.6%。这个数据证明，市盈率的高低对更短时间周期实际收益具有强烈影响，以至于简单的股价估值成了不太可靠的预测指标。表3-2 20年期股票滚动收益（1957～1989年）（5%的换手率，6%的州税）资料来源：标准普尔公司、Bloomberg.com。
最低的股票20年期税后收益出现在1959年1月1日～1979年12月31日。这段时间的年化收益率是2.49%。最高的股票20年期税后收益出现在1980年1月1日～2000年12月31日。这段时间的年化收益率为13.67%。所有20年滚动期的平均税后收益率为7.43%，中位数为6.96%。我们认为，1989～2009年特别有趣。尽管事实上这段时间包含了三次经济衰退（1991年、2000年和2008年）和两次股市熊市，但是1981年1月1日开始投资、2009年1月1日平仓的投资组合年化收益率为6.68%。
问题是，投资者在这些时间段的初期能用到什么样的数据，从而获得在未来20年赚到那种最终受益的线索？在研究这些历史时期时，我们的目标是提取当时可以被投资者使用的统计数据，使他们在将来不同时期获得投资组合未来收益，以及股票或债券的优异业绩方面，做出明智的决策。未来的通货膨胀率、GDP增长率、盈利增长和市盈率的上升或下降，对准备开始一项20年的投资组合的投资者来说，都是不容易预测的。盈利收益率（盈利/股价）看起来能给投资时有关实际税后收益方面提供预测价值。我们注意到，虽有几次例外，但这一指标是衡量未来税后收益的最好预测工具之一。平仓套现
与投资者开始投资于股票当年一样重要的是平仓套现的当年。使用10年的投资期间，投资者从1991年1月1日开始投资，2001年1月1日平仓套现，会获得13.71%的收益率；而若从1993年1月1日开始，投资者会获得7.05%的收益率。这两个时间段中有8年相同，但2001年和2002年标准普尔分别下跌了13.04%和23.37%。低于标准的收益出现后，将投资组合平仓的人性本能可能最终失去过去几年获得的一大部分收益。进一步来说，如果那位1993年开始投资的投资者再多等两年，那么年化税后收益将会增加至9.03%。必须指出的是，要在第12年扣除普通的所得税和资本利得税，影响最终的平仓套现收益。债券与股票
1957～2009年对市政债券的税后股票风险溢价为0.77%。用20年的债券买入者指数收益率来比较20年期收益数据，股票溢价平均为1.43%，中位数为1.04%。在我们研究的32个20年滚动期中，有6个是债券业绩优于股票（见图3-1）。我们观察到的债券表现出更优异业绩的第一个20年滚动期开始于1959年，结束于1979年。债券投资组合的收益率为3.05%，而股票组合收益率为2.49%。股票表现出的最为优异的业绩是1969～1989年的20年。在此期间，债券投资组合的收益率为6.61%，股票组合为1.45%，前者比后者高出5.16%。股票表现出的最为优异业绩的时期是从1979年到1999年。在此期间，债券投资组合的收益率为7.32%，股票组合收益率为13.36%，后者比前者高出6.04%。1979年股票投资组合的盈利收益率是13.48%，进一步证明了盈利收益率和未来收益之间的联系。盈利收益率预测到了未来20年的税后收益，与实际业绩只差12个基点（实际收益率为13.36%）。
为了比较股票投资者的复利税后收益，我们展示了最好情况和最差情况的市政债券投资组合。虽然1957～2009年的债券买入者指数直线平均收益率为5.72%，但我们想展示债券购买时机对实际投资组合所产生的损益（见图3-2）。因此，我们创建了20个不同的市政债券组合，每个起始年份不同，但都算到到期日，以尽量减少新的购买债券对收益率的影响。在最好的情况下，投资组合复利税后收益率为7.6%（即比股票高出1.36%），最差情况下的投资组合有4.5%的复利税后收益率（股票较其高出1.74%）。图3-1 债券买入者指数与20年期股票滚动收益（5%的换手率，6%的州税）税）图3-2 100元的增长（1957～2009年）（5%的换手率，6%的州税）结论◇与债券相比，股票风险溢价平均为0.77%。◇对比股票和债券，20年是股票和债券滚动收益最可靠的期限。◇盈利收益率与股票未来20年税后收益的关联率为75%。◇在36个20年滚动期中，其中6个是市政债券业绩优于股票——17%的比例。◇20年滚动期的免税债券收益率和股票投资组合的税后收益率存在一般关联性。◇高换手率的标普500指数收益低于扣除税负和费用的市政债券。
第四章 投资者的资产配置
当我打开电视或者翻开财经杂志，经常会看到受访的资产经理热推当下要买入“五大股票”。所谓的“热门股票小贴士”其实是应该卖的股票，但是任何对这类问题稍有研究的投资者都知道，选股只能影响投资组合业绩的一部分。根据加里P.布林森，L.兰道夫·胡德和吉尔伯特L.毕鲍尔的名为《资产组合业绩表现的决定因素》的著名研1究，一般投资组合收益的90%归功于资产配置。因此，虽然你所投资的单个企业或者债券十分重要，但投资组合中债券和现金、股票所占的比例更加重要。
大部分投资者在规划他们的资产配置时会犯下三个基本的错误：认为凭借股票、债券过去业绩能预期它们的未来业绩；不考虑投资组合的现金流生成与自己财务需求的匹配度；忽视税费带来的影响。
一般而言，最大的错误是第一个。尽管在每一个热门股票基金的说明书中都会有类似“过去业绩不能保证未来业绩”的免责声明，但人们还是在市场顶部买进，在市场底部卖出，因为他们错误地相信股票过去的出色业绩会在未来得到延续。所以，当他们发现某资产类别的历史收益率达到10%时，就认为投资收益是如同重力一样的自然规律——这个资产类别总会恢复到10%的平均收益水平。类似的假设非常危险，但不幸的是，这种情况很普遍。日本投资者有充分理由相信均值回归理论，而且日经指数长期保持上扬趋势，直到1989年指数达到波峰。20年后的2009年，日经指数却还在1989年巅峰状态的77%左右徘徊。这个世界第二大经济体的投资者的可怕投资教训，应该给那些打赌过去市场会重现的美国投资者敲响了警钟。
如同日本的日经指数，美国股票市场在1999年之后长期低迷。但即便如此，也没能阻止投资者及其财务咨询机构将总资产的60%、70%甚至100%的资产配置于股票上。论及原因，仅仅是因为他们相信只要他们持有的时间够长久，历史收益记录就能保证他们拿到年化10%的收益。每股盈利驱动股市；票面利率驱动债市
如果历史业绩也不足为据的话，还有什么值得相信的？尽管我承认短期投资的确会产生随机的结果；但每股收益——以及你为这些收益所支付的股票价格——一直是比过去收益更好的预测未来长期业绩的指标。当我们衡量在投资组合中应该分配多少资金至股票投资时，我们倾向于将盈利收益率，即市盈率的倒数，与债券税后收益率进行比较。
在考虑买入某个公司的股票之前，理解整体市场及其所在行业的宏观估值对我们而言至关重要。这个评估工作包括对比美国大盘股与小盘股、中型股票及国外发达市场的相对水平。无论是哪一类，我们必须评估特定时间的市场特性及其估值。例如，2000年年末，标准普尔500指数市盈率达到30倍。而与此同时，占该指数市场资本35%多的科技股却在130倍的市盈率水平上。因此，投资者应该明白，相比于科技股，非科技股明显在折价交易。考量一个特定时期的预期收益率时，这类观测结果至关重要。
我必须不停提醒自己，只有经过计算，确定我作为股东，与预期获得的收益相比，必须支付什么价格（就股票价格而言），才能说一项资产到底是具有吸引力还是价格被高估。所以，当一只每股收益1美元的股票交易价格为20美元时，它的市盈率为20，税前盈利收益率为5%。我们必须对盈利增长率做出现实的假设，盈利增长来自商业活动的扩张。为了证实投资者是否能够真正拿到那1美元的每股收益，我们需要“净化”已知财务数据。这个过程将使我们判断出，企业披露的盈利到底是通过商业的实际增长获得的，还是通过会计花招达到的。资产配置的关键是在投资前判断出主要资产类型的相对价值以及其预期收益。
2008年所做的一项有关养老金计划所投资的标准普尔500十大重仓股（Big10）学术研究中，我们也找到了股票价格与公司盈利密切相关的证据（在这项研究中，我们用微软和英特尔替代了IBM和伯克希尔–哈撒韦，因为后两者并未维持大型的养老金固定收益计划）。在表4-1中，你能看到1974～2009年第一季度的35年Big10的结果。这个时间跨度包括了最近的三次熊市下跌的全部或者部分跌幅，每次跌幅（1973～1974年，2000～2002年和2008年）超过50%，和一些相对温和的熊市，其中包括1976年、1981年、1987年、1990年和1998年。马特·罗杰斯，我在Gannon集团的合伙人，开发了一个测算我们投资组合中各公司产生的每股盈利的系统。简而言之，该模型显示，如果标的公司选择将盈利的100%分配给股东，那么每年年底我们能拿到多少股息。尽管在单独年份中，投资组合的实际业绩很少会与模型测算结果吻合，但我们相信，长期业绩将与盈利高度相关，就像我们在“Big10”中所展示的那样。
然而，由于华尔街的不断炒作，我要用大部分时间说服别人不要承担过多的股票风险，尽管他们“希望能承担”。第一次面见客户时，我尽力确保他们明白是什么驱动着投资组合中每个部分的收益，以及费用和税收的影响要求具备明智的资产组合配置份额，这样才能获得收益或者长期复利增长。同样的，我们会探讨利率、估值环境，并向他们展示，随着时间流逝，投资组合收益不是那种他们想获得多少就能获得多少的收益，收益更多来自他们所拥有的资产及这些资产产生有竞争力的收益率的能力。表4-1 股价是否追随盈利表现（1973～2008年）资料来源：2008 SRC Green Book of 35-Year Charts，Securities Research Company， 2008.市场崩溃
我经常在客户面前举的一个例子是我本人在2000年的真实实践。当时，平均市盈率为35倍，而很多人认为他们的复利股票收益率会达到10%或更多。他们不清楚，从数学的角度来说，当盈利收益率只有3%时，要达到10%的复利收益率有多么困难。与此同时，投资于高评级的免税长期市政债券会为你带来年化6%的收益。因此不管客户们多么渴望想象中的10%复利收益率，我都会说服客户要意识到，债券正为他们带来两倍于股票的现金收益，且保证在其投资组合中给予债券高于标准的配置份额。
我明白说服客户的难度，因为我得先说服自己。自从1991年开始进入财务咨询业以来，我为客户提供的典型资产配置是80%～85%的股票，这种配置在20世纪90年代的大部分时间维持不变。我一直墨守成规，因为传统观念认为，长期而言，股票业绩优于债券，而且有发展性的投资者应该给予股票较大的配置。然而，逐渐地，随着我的组合逐步增大，我的客户年龄也增长了，我变得更关心如何做好资金保值和现金流生成。
对我来说，转折点发生在1996年的12月，那个月，艾伦·格林斯潘向美国企业研究所发表了有关“非理性繁荣”的演讲。当时，市场紧跟他说的每一个字，而且在股票连续两年上涨20%之后，他暗示股票已经开始达到泡沫程度。这个警示仅短暂地被市场所关注，但它促使我更加深入研究市盈率。《证券分析》这本书是本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在1934年出版的（市场在两年前的大萧条时期筑底），该书非常生动地展示了投机性从1925～1929年积累至大萧条，随之而来就是从1929～1932年的88%大跌。由于看到这次投资市场崩溃的损害，20世纪90年代以来，我对经济评论员和电视中经济战略家排除市场出现大型修正的可能性变得越来越警觉。他们会给出目前看来很荒谬的各种理由：现在的银行系统更加安全；现在的证券监管条例能预防市场大型修正；科技和生产率的不断增加将保持经济持续增长。其他有关市场饱和的“愚蠢”证据被纽约证券交易所的交易限制所驳回。
那时投资大众似乎认为，我们已经不可能出现市场高估。所以，越是读哈里·登特的《大繁荣即将来临》和其他提倡高度配置股票的书，我越是怀疑。
1999年8月，我的估值工作经常使我工作到深夜。从那时起至2001年2月，我们逐渐地将客户账户中的股票配额从85%调整至45%～50%。我们也结清了所有客户的按揭贷款，并从客户的资产负债表中“抹去”所有财务杠杆。由于我们预测将来问题会影响持有担保债务凭证和结构性投资工具的基金，2007年的第四季度我们将货币市场账户转变成只有美国国债。税后计算器
市政债券的配置额绝不是一个静态值。我们作出投资于市政债券的决策，是因为我们进行了计算。正是1999年后的这段时间，我们开发出了税后计算器。我们尝试针对不得不支付最高税级的客户开发估值模型。此模型意义在于预防我们对任何资产类别存有偏见，这一偏见也导致投资者过分热衷于股票。过去8年市政债券成为如此具有价值的资产类别，以至于现在出现了深爱市政债券的风险。爱上任何一种资产类别都是危险的，不论这种钟爱来源于该投资品的安全性还是潜在收益率。我们所开发的这个模型排除了情绪因素，帮助我们比较每种资产类别的经济现实。如果经过计算，发现市政债券不再具有良好投资价值，那么我们将修改策略，或寻找另一种可以达到资产保值及现金流生成的投资方式。
纳税以后，富裕投资者的投资结果会完全不同于受到税收政策保护的退休基金和捐赠基金这样的机构投资者。当然，他们与应征税债券的收益也截然不同。如果垃圾债券对养老金计划支付10%的利率，那么对高净值客户支付的利率大概为6%，在此之前你还得分别缴纳35%和6%的联邦所得税和州所得税。税后计算器会为我们揭示了每种资产类别的税负。目前私募股权的税收制度较为有利；但对冲基金、垃圾债券、应征税债券和高换手率的股票基金的税收制度并无优势。
股票风险高，这又是一个瑕疵。债券最受追捧的特点之一是债券发行者被要求支付至到期（或赎回）日的有限年份里约定的票面利息，且债券的所有票面价值属于投资者。股票投资者不会获得类似承诺。股票收益是变动的，从积极的一面来说，这意味着股票的盈利收益和随后的盈利增长可能远远大于债券的固定利息；但从消极的方面来说，这可能意味着收益下降甚至彻底消失。
因为这些额外风险，为了让股票变得比债券有吸引力，它们必须给投资者提供溢价——也就是股票风险溢价。从格雷厄姆和多德的估值角度来看待，为了支付这种溢价，股票盈利收益率必须大于低风险债券的收益率。此外，为了更吸引我们的富裕客户群，股票的实际税后变现价值——又或称私有化收益，必须大于高评级的市政债券收益率。
在我们的税后计算器中，我们用高评级的30年期一般责任市政债券代替30年期美国国债。截至2009年4月，一般责任市政债券在我的家乡密苏里州收益率为4.5%。如同对比股票与债券一样，计算器里任何其他资产类别要能提供风险溢价。这个计算器旨在获得股票风险溢价，垃圾债券风险溢价，或对冲基金风险溢价，并将其作为与低风险的一般责任市政债券税后4.5%的税后收益率相比的价差。由于税率可能起伏，我们会因变化的最高普通所得税和股票股息税而调整输入值。我们也会改变预期的投资组合换手率，我们的研究已经证实，换手率对交易税负效率具有强大影响。我们还会为固定收益品种可能出现的违约率建模。最后，因为客户们生活在不同的州，我们还可以因客户所在州的州所得税率的影响而建模，州所得税率的范围从0%～10%不等。管理支出
一旦我们形成了不同资产类别的收益和溢价，就要将投资组合生成的预期现金流和客户的收入需求匹配起来。管理客户的预期并确保支出不超过投资生成的现金流，是资产配置方案的组成部分。接下来，第二个常见错误出现了：投资者要么错误计算他们预期的现金流，要么错误估计他们的财务需求。沃顿商学院的金融学教授理查德·马斯顿曾警示投资者，不要期待股息和债券收益能保持稳定。他建议投资者为自己制定支出规则，将实际收益（考虑通胀影响后）纳入消费规划中。近年来，通过利用基于投资组合的现金流生成模型，我们已经调整了我们的客户支出规则，使得客户用债券票息收益和股票股息收益消费。
当人们用财务计算器以年化10%的复利增长率计算投资收益时，结果看起来是个非常大的数字，特别是时间跨度达数十年的模型。即使股票和债券的综合收益率只有6%，也相当令人振奋。40年的投资周期会使资金增至10倍规模。但是，如果你在为依赖自身资产过活的高净值客户服务，你必须得扣除其支出。此外，税费也需要被扣除。因此投资者的长期预期收益率的10%会降至税后的6%。而且如果再拿出其中的3%作为开销，那么年收益率将下降至3%。如果再把通货膨胀的因素考虑在内，客户可能根本得不到什么收益。因此，对于此类客户的资产配置，很重要的一点是，要面向10年、20年和30年，并充分考虑投资组合的规模（如果我们正确建模的话）。
多数高净值投资者都熟悉复利增长率和资本市场长期趋势的概念，因此我们喜欢将分享整体资产类别的远望预期作为开始财务规划过程的第一步。我们请客户们说明他们对于现金流的偏好以及与大家族和慈善的资产态度。我们见到过客户的投资组合支出率——从最低的2.5%到最高的8%，各不相同。从客户关系的角度而言，有关支出率方面的探讨非常重要，因为客户支出率越低，投资组合增值的可能性就越高。比如，8%的高支出率会让我们很坦白地和客户讨论投资组合有效的生活保障能力，因为较年轻的退休者可能存在将投资组合支出殆尽的风险。
对我们来说，交流以下内容非常必要，即支出投资组合中可预测的现金流，而不是依赖资本利得或总收益，这一点与养老金和捐赠基金领域的情况一样。理想来讲，客户绝大部分的消费支出应来源于投资组合中的债券部分，使得其余资产继续留在投资组合中增值。我们与新客户第一次的互动旨在能审慎地看待剔出税收、费用和支出后的投资组合净收益。这的确使投资组合收益听来比客户从其他财务咨询机构见到的要温和，但是我们认为，客户知道投资组合不会以毛收益为基础复利增长是非常重要的。
无论组合中股票和债券的比例如何，我们都会就从何处获得现金流以支付开销审慎地询问客户。在过去10年中，由于市政债券收益率一直处于4%～6%，我们可以100%依靠于债券息票收益，无须动用投资组合中的股票部分。这种策略在2008年收效显著，客户投资组合中预期的现金流一分不少。而其投资组合中把依赖“总收益”当作日常收入的投资者，却不得不变现已经大幅贬值的资产。当你被迫在市场下跌时出售股票以满足现金流需求时，从数学角度而言，投资组合从被售出资产的损失中得以恢复是不可能的。但是，我们承认以下事实，即利率也会起伏变化，市政债券利率一定也会有低于3%的时候。在这种情况下，我们希望酌情裁量是获得股票股息还是累计现金，并且不打乱最优的长期投资组合增值步伐。
客户付给我钱是为了让我说真话。他们希望我们不要保留坏消息，这就意味着要告诉他们，我们是否觉得他们的投资组合无法产生足够的资金流以支持他们的支出。有一些顾客甚至希望花一部分本金，当然这也没什么不行。他们觉得，假如他们拥有1亿美元，死的时候还有7000万美元，那又怎么样？但也有一些客户说道：“这是我已有的全部财产，而我再也不想回去工作了。”所以我们必须直接且坦白，必须在超支第一次出现时就及时沟通。在业绩报告中，我们会披露他们的资产何时会消耗殆尽。这对于很多财务咨询机构来说比较困难，但为了充分披露，我们必须这么做。管理投资组合
富裕客户的财务规划非常复杂，因此我们会亲自管理其资产，而非将其外包给基金管理机构，也不会将其分配给不同的咨询机构。这样的策略拥有众多独特优势。首先，客户与他们投资组合中资产的距离被缩短。我们已经降低了收费的中间人数量。另外，客户可以直接联系其投资组合经理，而非公关经理或销售人员。
除此之外，直接的客户关系会优化税收效率，并提升客户与其咨询人员的关系。如果我们需要在投资失利时“割肉”，由于直接管理账户，我们知道去哪里找到要卖的价格下跌的股票，因为我们在直接投资。这些亏损可以被账户中已实现的收益相抵消，从而达到节税的目的。同时，当客户拥有其家族企业的较多的已升值的股票敞口时，如果我们掌握了其所有资产，那么客户可以要求我们将这些股份（或者分散化投资组合中的升值股份）直接转移至家族慈善基金，家族慈善基金在抛售这些股份时缴税很少，甚至无须缴税。
通常，拥有企业的客户会在“流动性事件”发生之前让我们参与进来。出售企业很可能是家族历史上最大的课税交易。所以，对我们来说，重要的是确保像慈善意向和赠与其他家族成员这类事情在发生之前就进行讨论。如果是私营企业，对其他家族成员的赠与可以在收购或者售出之前完成，这样一来，当交易结束时，股价的上涨不计在遗产范围内。因此，如果单独来看创始人的股票价值是2美元/股，而公司出售每股售价在3美元或4美元时，你或许会考虑，在收购业务被讨论前，就将自己的股份赠送给年轻一代的家族成员。
也许，我们直接管理客户资产的好处可以比喻为在车内装置了安全气囊。当形势恶化时，直接的资产管理关系可以向客户提供来自决策层的最新信息，防止客户受到不良决策的影响。例如，2011年“9·11”事件发生后连续10天，我致电所有家族的负责人，更新我们的投资策略及规划。在随后的年份中，每次发生冲击市场的重大事件，例如伦敦地铁爆炸事件、贝尔斯登倒闭和雷曼兄弟破产，我们都以类似的方法进行沟通。财务顾问和理财规划师不得不等待数周才能得到来自不同基金和资产管理经理的简报、电子邮件和更新，因为他们享受我们那样的“奢侈”。许多共同基金和机构资产管理公司根本就拒绝接听电话。即便有人接听，客户也根本接触不到主要的决策层。选股
买入个股和债券给了我们改善客户投资组合业绩的机会。较之于与指数的相对业绩，我更关心如何维持投资组合能获得合理的、长期的、根据税收调整后的收益。尽管我认为资产配置是影响投资组合业绩的终极因素，如同之前解释的一样，但我不赞同以下观点，即指数基金是完成目标资产配置的方式。指数基金的目标是保持与指数的同步业绩，不管是涨或跌。而我们的股票投资组合的目标，是随着时间的流逝而赚钱。
我的顾客已经从其企业中获得高于平均的利润，那么我就要从我为他们所投资的企业中获得高于平均的收益。同时，我还得努力以合理的价格买入那种盈利增长——财务咨询机构称之为以合理价格增长。与从整体上看待资产类别一样，我关注个股的盈利收益，并合理估计未来3年、5年或者10年的个股可能积累的盈利。之后，我测算私有化收益，或者说公司带给客户的税后利润。这就是着力点所在：建立公司10年的正常化盈利增长模型，并从不同的角度审视之，从而作出合理而准确的假设。“私有化收益”是我们开发的一个盈利模型，分析每一只股票时，就好像我们计划用现金去买入整个公司，根据其为持股者（通常是企业主）创造利润的能力为基础，判断其生成投资收益的能力。我们不能因为企业的历史年度盈利增长率在8%～9%而持有该公司股票，并简单地假设这个增长率会无限地持续下去。我们想知道的是，以我们今日为盈利所付的价格为基础，持有公司股票的经济效益将来能有多少。
在我们的分析中，我们关注门店数量、部门、销售量、净利润率、负债与资金率及其他基本面要素。接下来，我们要判断出，作为该企业的持股者，抛去所有费用和税收后，未来一年的收入能有多少，然后将一个合理的增长率应用到未来10年。这有助于避免作出非理性繁荣时的盈利预测。例如，对于一个拥有5家门店和100万美元销售额的公司来说，成长为一家拥有10家门店和200万美元销售额的公司是相对简单的。但是如果一家公司，比如沃尔玛，已经拥有3500家门店，那我们就很难设想沃尔玛未来10年的门店增长也会像过去10年一样。所以我们要为相同的门店销售额、新的门店增长和其他可能性应用合理的假设，然后建立一个能为我们揭示10年期期末所能累计多少税后收益的模型。
我们买入一家公司的股票时，其实是在寻找一种数学上的高概率，希望公司盈利（体现在股息和股价走高上）能给股东带来基于当前市场价格的有竞争力的收益。尽管我们希望股票价格能与公司的盈利步伐每一年都保持一致，但这种情况短期内很少发生。上行方面，当公司盈利上升，导致股价上涨，市盈率的倍数会急剧扩大，而投资者会认为未来的股东也会拿到之前的收益。因为我们想确保我们所有客户的投资组合包含着我们最新的想法，所以如果对于新客户来说买入股票太贵了，我们就不会继续保持原有的投资组合。
这个过程一直为我们提供很好的服务。下行方面，我们必须非常清楚这一点：“买入并持有”的观念颇具风险且效率低下。投资者应该记得，20世纪70年代早期，最畅销的啤酒品牌之一是施里茨，零售业则由西尔斯罗巴克垄断，沃尔玛甚至没有上榜。根据经验，如果投资者仍然深信要长期持有成功的公司，那么我就会用“买入并证实”来替代那种“买入并持有”的做法。买入伯利恒钢铁、伍尔沃斯或克瑞吉斯这些公司的股票并持有20年，但它们正在失去顾客、市场份额和收入，那么就没有任何意义。短期内，股票价格会随意波动，但经过10～20年后，我们的研究发现，股东会从公司的利润中得到报酬，假如他们以合理价格买入股票的话。案例研究
一般来说，我们通过公司的盈利增长和业务质量作出买入或者卖出的决策。然而，有些时候，市场和股票估值会迫使我们不得不买入。举个例子，2000年4月，我们以经过拆股调整后每股34.05美元的价格投资了安海斯布希公司（纽约证券交易所股票代码：BUD）。公司的股票价值对于市场中其他类型股票来说一直处于低谷，投资者逃离“稳定”的公司，如饮料和其他消费品行业，涌向科技股泡沫的兴奋中。BUD在2000年公布每股收益为1.69美元，盈利收益率达到5%，而整个市场为3%。然而，华尔街的许多分析师却对该股票持中性或负面的评价。当该公司的国内市场份额超过50%时，分析师已经排除了BUD价格上涨或利润改善的可能性。但华尔街错了。到2002年中期，该公司净利润率已经从12.7%增加至14.3%。每股收益跃升至2.21美元。股票从近40%的市盈率折扣回升至溢价25%。
我们对股票的业绩很满意，特别是考虑到我们买入该股票之后股市大盘已经下跌近50%。尽管如此，对于BUD的持有者来说，这里依然存在一个主要问题：年轻人的消费模式已经从啤酒逐渐走向葡萄酒和烈酒。经销商和行业研究证实了这一趋势，安海斯布希公司很难改善其当前市场地位。让我们感到惊讶的是，在葡萄酒和烈酒制造和营销行业处于领先地位的星群公司（纽约证券交易所股票代码：STZ），交易在对BUD具有50%市盈率折扣的水平。2002年6～9月，我们以每股约51美元的价格出售了大部分的BUD，并在2002年9月～2003年1月，以每股13.27美元的平均成本买入了星群股票。
到了2005年6月，星群公司的股价大幅上涨，幅度相当于我们投资成本的100%。和安海斯布希公司一样，星群公司的市盈率也已从12上升至21。该公司近期刚结束对罗伯特蒙达维的收购，这可是一笔高昂的费用。当我们审视该公司的收入、销售和利润时，发现股价开始看起来过高。于是我们在每股30.37美元时平掉一半的头寸，剩余股票以均价24.82美元出尽。最终，星群公司的股价下降了60%多，市盈率跌至7。
在我们卖出星群公司股票仅仅两周后，安海斯布希公司的股票价格运行到比我们2002年卖出时还低的价格。2005年10月7日，我们再次以每股42.55美元的价格买入该公司的股票。到2007年下半年，BUD价格再次升高，我们分别以每股50.82美元到53.46美元的价格抛售完毕。
事后才知道，我们过早卖出了这只股票，因为该公司获得了英博集团以每股70美元价格买入股票的收购要约。如果我们简单地买入并持有BUD，最终会有105%的价格收益，这还不包括股息。在这个案例中，最好的操作是当该公司可能被收购时买入并持有股票。如果我们持有最初的BUD股票并接受70美元每股的收购价，那么我们在酒精饮料行业的投资收益会比实际所得高出4倍。
以上的例子突然让我想起两点结论：我们的投资组合决策令人失望，并产生了损失。当假设未能实现，但不知道哪里出现问题时，诚如我们上面描述的那样，要达到成功的经济结果几乎是不可能的。我也提醒投资者和资产管理者，一些最好的“交易”事后证明可能是以下情况，即花费几个小时分析是否要抛售一家公司的股票，但基本面认定持有头寸更合理。从简单的数学角度来看，一个换手率为20%的投资组合，相比于作出正确的买卖决策，更多地受到是否“持有”的决策的影响。这个情况对于经常从事收购和剥离资产的CEO来说较为熟悉，因为很多成功公司都能意识到，达成错误的协议或者错误地出售部门可能会给公司带来致命打击。全球视野下的投资组合管理2
托马斯·弗里德曼在其所著的《世界是平的》2005年版中鼓励投资者和企业，在全球经济的背景下看待自身存在，一些机会根本不可能在20世纪存在。沃顿商学院的博士理查德·马斯顿强烈呼吁投资者，要避免陷入过度本土化的投资方法。我再同意不过了。除了我们在书中其他部分所强调的内容，我要补充的是，投资者应该留意他们所投资的全球投资组合的价格，国外的市场和美国的市场一样，都会有繁荣和萧条时期。
针对股票投资组合的国外敞口风险，存在两种学术观点。第一个观点以公司总部位置和法定地址为基础。第二个观点更多集中在公司的消费者和收入来源的足迹上。让我们看一下他们各自的实例。哈里伯顿的总部设在阿联酋的迪拜，但46%的收入来源于北美。耐克的总部位于美国俄勒冈州的比弗顿，但34%的收入来自美国（欧洲市场占30%，亚洲占16%，南美占20%和其他地区）。麦当劳无疑是美国公司的标志，但2008年仅有34%的销售收入来自美国。以上哪个是真正的跨国公司呢？
关于国际投资，要记住的重要一点是，如果公司的盈利是投资者真正感兴趣的，那么他或她一定会追踪这些盈利的来源，从而判断公司的全球足迹。企业总部位置在哪里、本币是什么等这些内容并不足够。
估值在国际投资中也很重要。2007年年末，许多投资者将其投资组合中的很大一部分配置于非美资产，因为全球投资的方法对他们而言更有意义。这种投资组合动向的目标是获得多元化，降低投资组合的美元敞口比重，并进入印度、中国和其他高增长的经济体。如果他们做过估值工作，可能会对实施这样的举措产生犹豫，因为国际市场和新兴市场估值通常比美国要高，因此在2008年经历了更大的跌势。市政债券策略
投资市政债券时，我们会直接买入（与通过渠道经理或基金买入不同），但我们处理这类资产的方式完全不同于股票。股票存在许多变量，可能影响股东收益。从另一方面说，购买债券存在两个主要结果：债券要么支付利息，然后到期或者被赎回，要么违约。真的，由于利率环境的变化，债券价格可能高于也可能低于票面价格。但是，债券持有人在买入债券的当天就能准确地知道，到期时他将获得多少的收益。因此，债券组合的结构更加强调捕捉收益和控制风险，而不是预测未来收益。风险包括：利率风险、再投资风险、多元化风险和发行人风险。
与股票的情况一样，买入并持有是低效的投资组合策略。在当今的债券市场上，不存在静态的债券投资组合。机遇随着收益曲线的变化而改变。现今债券很少是不可赎回的，意味着在分散化的投资组合中债券可能在到期之前赎回；或者它们就是事先借换（pre-refunded）债券。不了解这些因素，最好的后果可能是错失机会，最差的后果可能是损失掉最优投资组合的现金流，甚至违约。
虽然对我们来说很少因为信用担忧而卖出债券，但确实存在信用问题。在我的职业生涯中，我记得因为信用担忧只卖出5种债券。其中两种是市政债券，其他三种是我们家族基金账户中持有的公司债券。债券的卖出决定与股票类似。根据我们掌握的情况，如果不想以当前价格买入，债券将被出售。如果我们的态度是，不为新客户买入这种债券，那么持有现有客户的债券就没什么意义。尽管这看起来很基础，但许多投资组合管理机构的做法与此相反，这些机构有一系列的新开账户规则，与现有客户的规则略有不同。
也就是说，对于那些希望“增值”、业绩超过指数或者摸准利率变化时间，从而雇用债券经理的投资者来说，我的建议是：谨慎为上。你的债券投资组合很可能是为了保值并生成现金流。债券交易的成本很昂贵，因为价差较宽，意味着债券价格只有出现巨大的走势，投资者才能在这笔交易上有所盈利。更重要的是，频繁在债券投资组合上进出市场，可能使投资者忘却配置资金于债券的首要原因：获得可预测的、风险可控的、到期日确定的债券。我们依靠债券获得稳定的收入流，所以我们并不谋求通过在资产类别内的交易获得资本升值。我们应该承担股票投资组合的股票风险，但不应承担债券投资组合风险。
在决定建立本州债券投资组合（可能免除联邦税和州税），而不是一个多元化的全国性的投资组合时，必须考虑以下几个因素。首先，投资者必须要弄清楚，他们愿意接受多大的本州投资集中风险（concentration risk），而且买入这种债券所获得的额外税后收益能否足以补偿这种风险。像密苏里这样的州，涵盖较大的地理区域，包括一些大型和中型城市，也包括农业地区。尽管部分区域在新马德里地震带，并且有两个主流河段穿过境内，但是可以利用不同的发行人构建一个密苏里投资组合，控制地理风险。我们在交互式地图上把该州划分成6个独立的地理区域。然后，我们标注出洪泛区和地震活跃区域，弄清楚债券集中度。
卡特里娜号飓风可以很好地说明地域多样化为什么如此重要，这并非因为存在许多违约情况，而是因为如果飓风的伤害再厉害一点的话，具有沿海地区集中敞口的投资者就会损失严重。密苏里州所得率相对较高，达到6%。这将使得密苏里债券比外州更具吸引力。密苏里的案例并不意味着每一个州或者投资者应该建立一个本州投资组合。一些州太小，不足以形成地域多样化或者经济风险分散化。我们也紧跟高评级债券，倾向于大力增加一般责任债券、学区债券和基本服务收入债券的权重，它们违约的可能性比低信用的债券低。我们将在下一个章节着重讲述市政债券违约和风险评估。
我们要强调一下债券和通货膨胀。传统观点认为债券不足以对冲通胀。此话有时很对，但是我们必须明白当时的经济形势，再来弄清楚债券持有者因通胀风险是否得到了补偿。想一下1980年时，消费3者物价指数（CPI）所显示的平均通货膨胀指数高达13.5%。1981年，4一般责任债券的债券买入者20指数平均收益率为13.36%。尽管1981年的债券投资者并没有对冲掉高于13.5%的通货膨胀，但我们可以说其在一个新的债券票息利率中得到了补偿。通货膨胀在1980～1981年达到顶峰后，接下来20年逐渐下降，然而债券的买家仍然维持13%的收益率（如果其持有债券的话）。
通货膨胀方面的挑战最好用1978年或1979年债券买入者的例子来说明，当时债券收益率还没有上升到两位数的水平。如果债券投资者1979年买入债券，收益率为7%，而紧接着通货膨胀上升并维持在13%，那么除去通胀后的净收益为负。债券管理者在这种情况采用的策略不应该是对所有可投资资金寻求长期高收益。相反，投资者应该运用收益率曲线的多元化，利用短期、中期和长期债券构建梯形投资组合。这一策略肯定不是灵丹妙药，投资组合的一部分必将面临通货膨胀风险的敞口。然而，因为债券投资组合并不是只有一类资产，所以通货膨胀风险可以被很好地抑制。如果我们预期通货膨胀升高，可以投资于更多的短期收益债券，应对利率增加。如果找不到任何诱人的投资，那就持有现金。结论◇资产配置比选股更为重要。◇关注股票盈利收益率和债券的利率，而不是历史业绩。◇对比资产的税后溢价和高评级市政债券的收益率再投资。◇匹配投资组合的现金流生成和现金流需求。◇投资者与其资金之间的中介越少越好。◇“买入并持有”是低效的策略，应该“买入并证实”。◇公司客户和收入来源的位置比公司总部的位置重要。
第五章 市政债券
123私人投资者研究院、沃顿全球家族联盟和北方信托的近期调查证实，大多数美国富裕家族没持有或持有很少的市政债券。我们通过大量研究发现，市政债券的“昂贵价格”使得投资者认为，它们是一种低收益资产，因此应该尽可能降低市政债券在投资组合中的比重。正如我们已经证实的那样，如果考虑到税收、费用以及风险，市政债券作为一种能提供收入和可预期长期收益的工具，其价值在上升。我们经常听一些潜在客户说他们听说过市政债券，但从来没有完全理解市政债券这种投资。事实上，高评级市政债券因其较低的票面利率而常被投资者忽视。什么是市政债券
证券业和金融市场协会给市政债券所下的定义为：州、市、县以及其他政府部门为修建学校、高速公路、医院、排水系统以及其他公4益项目募集资金而发行的债务凭证。投资者购买市政债券，实际上是将钱借给债券发行者，而发行者承诺支付一定的利息（通常是半年支付一次），债券到期时偿还投资者本金。
市政债券可能是免税的（大部分如此），也可能征收联邦税（适于免税实体如基金会、捐赠基金和退休金）。大多数富裕投资者喜欢投资于高评级的免税债券。尽管这一资产类别的吸引力各不相同，但是债券具有可预测的票面利率和到期价值，因此理解起来也相当简单。在某些州，购买这类债券还可享受双重免税，利息收益免缴联邦和州所得税。
2009年4月，美国联邦政府为各市政当局提供了一些帮助（通过联邦补贴支付的形式），允许市政当局发行免税的政府债券，为其资本支出进行融资，以作为美国2009年颁布的《美国复兴与再投资法案》的一部分。然而，建设美国债券作为传统的市政债券不享受联邦税减免。IRS（美国国税局）的网站称，该债券旨在“帮助州政府和地方政府以较低成本为资金项目融资，刺激经济，创造工作机会”。虽然这些债券看起来很受零售和机构投资者的欢迎，但是一些传统免税的投资者和资产管理者担心，这些债券的出现可能减少传统免税债券供应。市政债券历史收益
为了理解考虑税后收益的重要性，了解市政债券历史上相较于应征税证券的交易情况非常重要。创立于1891年的《债券买入者》是唯一一家服务于市政债券市场的日报。它创设了一个包含20种、期限20年的一般责任市政债券的债券指数，即债券买入者20市政债券
5指数。图5-1是1946～2004年市政债券收益表现。
总体来说，历史上的高评级市政债券收益率低于美国长期国债，因为相比于类似期限的应征税债券，投资者更愿意接受略低的免税收益。然而，从2007年开始，美国国债利率下降，但市政债券利率并未下降，因为可能发生的经济衰退促使市场担忧市政当局破产，推动市政债券的预期风险走强。看债券买入者收益率图表时需要注意的是，投资者的收益未必随着债券买入者指数的收益率的变化而变化。投资者的收益率不仅取决于他们购买时的债券收益率，也取决于这些债券
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