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发布时间:2020-08-16 00:45:10

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作者:叶檀

出版社:广东经济出版社有限公司

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股市真面目:揭开中国股市成长之谜(下)

股市真面目:揭开中国股市成长之谜(下)试读:

版权信息书名:股市真面目:揭开中国股市成长之谜(下)作者:叶檀排版:skip出版社:广东经济出版社有限公司出版时间:2018-01-01ISBN:9787545459272本书由北京博观世纪文化发展有限责任公司授权北京当当科文电子商务有限公司制作与发行。— · 版权所有 侵权必究 · —【特别声明】

作者承诺:将本书全部版税所得捐赠给慈善基金会,用于儿童教育与特殊群体救助。股市如潮汐,潮起又潮落。最可怕的泡沫不是行情与数据,而是人性欲望的蔓延。第二部 | Part two泡沫蔓延  第四章 爆发时代(2012-2013 新经济崛起)

依旧是河声入海 . 车声进城

轮滚现代

水归永恒

依旧是水枕一觉的侧影

依旧是最美的距离——对岸

河流给岸看

岸分给人看

行人看十里的妙相曼颜

隔水膜拜——目拜已半生

出城是左顾

回城是右眄

波际依稀是紫竹的清芬

三十年在你不过是一柱烟

倦了    香客

老了    行人

映水的纤姿却永不改变——《隔水观音》余光中2012 年:夹缝生存危机潜伏【看时局】股市不讲供求关系

股市与房地产一起进入供求关系魔咒。

最近探讨得沸沸扬扬的养老金入市伪命题,其背后是股市受资金供求关系影响。只要有资金入市,股市就能上涨;只要资金紧张,股市就会下挫。

如果承认供求关系有理,承认投资不应该受约束,我们就得源源不断地提供各种类型的房地产投资品种,如此一来恐怕增加一半农地进入房地产市场都不够;如果承认供求关系有理,证监会就必须用审核的方式控制上市数量,而后央行用增加资金的方式来烘托牛市。结论是,中国股市与房地产市场必须依靠行政手段合理分配上市与资金资源,最后达到理想的大同世界。

投资市场讲的是预期,微观的风险与收益关系,供求关系逻辑在投资市场不占主要地位,资金并不是投资市场的主要变量,投资回报、宏观经济与资金等结合在一起,共同作用于市场,而投资回报是重中之重。

中国房地产市场之所以一度成为大宗投资品种,主要因为投资回报率极高,而证券市场投资回报率较低,无法形成长期牛市。

无论从宏观经济数据,还是从上市公司的利润增长而言,中国证券市场应该有一轮长达10 年的大牛市。

中国从加入WTO 之初的世界第九大经济体跃升为世界第二大经济体,GDP总量由2001 年的不足10 万亿元增至2010 年的40.12 万亿元;2001 年到2011 年,中国出口增长4.9 倍,进口增长4.7 倍,成为世界第一大出口国和第二大进口国;外汇储备增长12 倍,由2001 年的2122 亿美元增至2010 年末的28473 亿美元;10 年时间广义货币增长了5.5 倍。

A 股上市公司的净利润更有“牛像”。从2007 年到2010 年,A 股上市公司净利润增幅分别为51.47%、-14.76%、27.48%、38.96%。虽然2011 年A 股上市公司净利润增速下降,但根据业绩预告,实现两位数的增长不是问题。如此之多的A 股上市公司净利润年度复合增长率超过了沃尔玛等美国老牌蓝筹公司,为什么难以孕育出中国的大牛市?

股市难以增长的根源在于过于注重外延式扩张,过于注重大股东利益,对普通投资者回报偏低。后者就是让人一再诟病的证券市场分配不公,市场造富而不造牛市,而前者是投资回报率低的根源。

银行业是资产与净利连续上升的行业。截至2 月6 日,有7 家披露去年业绩快报的上市银行净利润均在35% 以上。按理银行业理应成为A股市场的定海神针。

但银行股并没有给投资者带来高回报,银行的外延式增长风急浪高。根据银监会最新公布的数据,截至2011 年底,我国银行业总资产高达

111.5 万亿元,总负债达104.3 万亿元。2003 年银监会成立,银行业总资产仅27.64 万亿元,8 年时间,我国银行业总资产增长超过4 倍。伴随外延式增长的是风险的上升,为了满足资本充足率等指标,银行业以净息差的方式从储户处获取收益,在证券与债券市场的融资再融资没完没了,2011 年投资者为此痛心疾首。以汇金与某些战略投资者为首的股东获得了高收益,普通投资者未能分享银行业的高成长,倒是为银行业的外延成长付出了真金白银的代价。

高举高打的机械工程行业同样如此。从2001 到2010 年,中国工程机械行业以每年25.6% 的平均速度增长,从2000 年的500 亿增长到了2010年的4300 亿,增长了8 倍多。中国业已成为了世界最大的工程机械市场,2010 年的全球工程机械50 强企业中,中国企业已经占据8 家。在激进增长期,这些公司存在两大隐患,一是资金紧张,二是销售手段激进带来坏账风险。直到现金流被质疑的2012 年,三一重工仍上演了蛇吞象的海外并购一幕。不仅三一重工,中国的重要机械工程公司大都已经完成或正在洽谈并购事宜。投资者可以安慰自己的是,他们为中国机械工程行业的高速发展做出了贡献,但无法从投资收益中寻求到安慰。

外延式增长接近疯狂。有一句形容海航的话是“人类已经无法阻止海航”。与2011 年下半年海航集团众多国内外收购项目同样醒目的是,海航旗下大新华物流欠钱不还,甚至因拖欠多家船东的租金而遭起诉。

同样的话可以用到中铝、中石化、三一重工等企业,人类已经无法阻止这些企业扩张。因此,指望这些企业放慢脚步回馈投资者是不现实的。负债要扩张,危险的激进销售也要扩张,资金链长期紧绷。

中石化要私有化上市公司,现在又有消息称分拆旗下油服企业上市;A 股公司要到H 股上市,H 股要回归A 股。在此情形下,不管是养老金还是任何资金入市,都会被卷入扩张的无底洞。控制新股上市用处不大,增加资金用处不大,没有约束的扩张企业是证券市场的癌细胞。

以现金分红回馈投资者,以投资收益率作为衡量并购正确与否的准绳,才能抑制企业无度扩张的冲动。否则,讲究供求关系的投资者,恐怕得眼巴巴看着央行再释放十几万亿的资金才行。(2012 年2 月7 日)股制不改,恶炒不止

证监会对非理性恶炒问题股、ST 股深恶痛绝。市场恶意炒作的行为连续提出警示,2 月23 日,证监会公开表态,目前市场普遍存在的“新股热”、新股发行“三高”“恶炒ST 股”“恶炒小盘股”等现象,极大地损害了广大投资者的利益,对此,监管部门高度重视,正在积极研究解决办法。同一天,深交所发文称要警惕概念炒作风险,这已是深交所第五次发文提醒投资者“警惕投机炒作、倡导价值投资理念”。

市场似乎在嘲讽监管者,按照但斌的说法是“妖魔鬼怪舞翩跹”。据《21 世纪经济报道》报道,“问题股”卷土重来的迹象明显,重庆啤酒、三毛派神、中恒集团、南方食品等个股期间最高涨幅也分别达到69%、42%、35%、16%,而ST 股接连涨停。

解铃还需系铃人,首先要明白,那些资金为什么恶炒问题股、ST 股,原因何在?

恶炒问题股、ST 股的主要是游资。东方证券上海张杨路、中投证券无锡清扬路、国信证券深圳泰然九路、财通证券温岭东辉北路等证券营业部曾多次现身“问题股”的炒作中,这些知名的营业部从来都是游资盘踞之所,形成了一套完整的炒作逻辑。

凶悍的游资从来都不是价值投资者,在长期的市场洗礼中,他们形成了打一枪就跑的游击战术,根本不相信A 股市场是价值投资场所。随手举个例子,2011 年10 月24 日到11 月11 日,上证指数上涨到2307.15 点,文化传媒、节能环保、软件开发、LED 等板块快速轮动,一个营业部就有数亿元资金介入,快进快出,各营业部轮流击鼓传花,直至找到最终埋单的下家。证监会宣布的那些恶炒亏损者,就是懵里懵懂接棒的散户,而不是训练有素的游资。

游资炒作的理念是,一炒作有概念的股票,二炒作超跌股票,三利用波动率博取短差。

炒作概念非常能够理解,或者是地方政府誓要保壳准备注入资产,或者是公司拥有某些特殊资源,或者是雾里看花的高科技。以“问题股”的典型重庆啤酒为例,一连串的利空消息让股价大跌,让游资有见缝插针的空间,复牌12 个交易日公司股价累计上涨67.6%,与1 月19 日时的20.16 元相比接近翻番。而重庆啤酒2 月24 日公告警示风险,但对于疫苗,却说北大组在试验报告总结编制阶段,浙大组在临床试验阶段,未来存在不确定性,却没有一棍子打死,处于等待最后一只靴子落地的真空期。再看紫鑫药业,存在严重问题,甚至被称为“银广夏第二”,但有些投资者仍然看好该公司对中药资源的整合能力,对库存的中药以及中药变成快销品情有独钟,包括一些专注医药板块的资深投资者。

波动率大是做差价者的温床摇篮。新华网发布消息,指出ST 股波动率大,风险极大。2011 年1 月4 日至4 月20 日,深证成指累计上涨2.37%,同期ST 板块累计涨幅达18%;2011 年11 月16 日至2012 年1 月6 日,深证成指累计下跌17%,同期ST 板块累计跌幅达34%。殊不知,正是这样巨大的波动率让游资兴奋不已。以文章所举的“*ST 盛润”为例,该股非常典型,先是炒作重组概念,居然兑现;去年三季报,不顾净资产与未分配利润为负,以每股5 元的收益与3.57 元的公积金笑傲江湖,净利润同比增长11845.67%,这么妖的数据足以玩出许多花样。从连续涨停又跌停看,游资凶悍无比,在连续大幅下行时拣筹,而后突然拉停,在突然下行中再出货,摊薄成本,直至成本低到炒作变成纯收益,就是让普通投资者魂不守舍中进场接货。另一些游资则在套牢盘之上做箱体震荡收集筹码,招数各有不同,一致的是都要忽悠人接盘。

要处罚游资恶炒颇为困难。对于恶炒难以定性,只能进行风险提示,深交所表示将对各类概念炒作实施严密监控,对相关题材概念股实施警示性停牌等风险控制措施,对个别投资者以大笔申报、连续申报、高价申报、虚假申报或频繁申报等手段影响股票价格或交易量的,将采取限制交易等措施实施精确打击,并上报中国证监会查处。这就像股指期货一样,禁止过度交易,关键是,什么叫过度交易?禁止一天交易超过多少金额?好像说不清楚。除非抓到现形,如对敲、内幕交易等,或者由“前女友”举报,否则外有研究报告吹捧,内有数据支撑,要查处实在非常困难。

更要命的是,证监会鼓励投资蓝筹股,如中石油等股票让投资者伤透了心,而银行股的再融资、城商行上市又让投资者害怕狮子大开口,蓝筹股如果有固定分红,如果中小股东也能享受大股东的低价,如果投资扩张能够赢利,那时不用号召,投资者自然会入市。

证券市场如走马灯,让人应接不暇。健康的市场总有相似之处,那就是价值投资者主导;而恶劣的市场也有共性,那就是恶炒、滥炒、快炒难以禁绝。(2012 年2 月25 日)警惕海绵股、未老先衰股与僵尸股

中国股市是涨是跌,众说纷纭。这是市场的事,监管层只要做好分内之事,大可不必对股指涨跌过于萦怀。股指上升不等于政绩好,股指下跌也不等于无所作为。以往格林斯潘关注资本与货币市场,以低息货币抬高价格的结果,产生了不可收拾的衍生品泡沫。

有三类股票应该被证券市场边缘化,起码投资者可以在市场得到折扣价,这样才能回到价值投资的核心。

第一类是海绵股。这类股票业绩怡人,但永远处于饥渴状态,如同一块硕大的海绵,不知道吸纳资金到什么时候是个尽头。

据媒体披露,Wind 数据显示,2010 年年报分红数据中分红比例最高的公司集中在金融类和采掘类股票中,这两类公司的分红金额占了整个市场分红金额的近30%。但金融股分红多,却存在再融资量过大、一股独大的大股东持股价格过低的问题,稀释了红利价值。广发证券去年共分发现金红利12.5 亿,但融资金额高达130.8 亿元。宁波银行去年分发红利约7.6 亿元,而融资达47.3 亿元。因此,处于成长期、不断吸纳资金的海绵股分红相当于再融资钓鱼。不仅金融股,包括石油石化板块、房地产板块等再融资绝不含糊。丁远先生曾经写过一篇关于万科的文章,题目就叫《万科真相:盈利靠通胀,成长靠投资》,对万科的成长模式有详尽剖析。

今年资金略有宽松,上市公司再融资热潮不断。今年以来上市公司拟再融资总规模已达3000 亿元,去年同期则不到300 亿元。在已公布的再融资方案中,中国石油以1000 亿元的融资规模领先,紧随其后的是浦发银行和保利地产,拟募集资金均超过100 亿元。面对海绵股,提价值投资没有什么意义,因为投资不可能获得成熟期的公平回报。考虑到机械工程等行业的并购重组、产业升级,银行业的资本金缺口、坏账风险,海绵股将在A 股市场绵延不绝。

第二类是未老先衰股。这类股上市之时让投资者惊艳,上市之后却让投资者心寒。正式在证券市场登台的那一刻就是这些公司最漂亮的日子,此后则是王小二过年,一年不如一年。从大的公司而言有中石油等公司,上市不久获得高溢价,结果却在高岗上套住所有中小投资者。这些公司一在A 股市场落地,就老了,因为他们可能透支了未来十年以上的业绩。

上市之后业绩大幅变脸的公司比比皆是,比川剧脸谱变得还快。大部分此类未老先衰是先天的基因缺陷所致。据《证券日报》统计,截至2 月22 日,沪深两市总共有242 家上市公司发布了业绩修正预告,其中中小板上市公司出现业绩变脸的数量要高于主板和创业板,共有120 家中小板公司发布了业绩修正,而主板公司仅有67 家,创业板公司有15 家。而在242 家公司中,来自制造业的公司就多达170 家,另外,有23 家上市公司上演冰火两重天的业绩预告。在23 家首亏的公司中,从预减、增长到首亏,上市公司股东净利润从三季报预计的正值变为巨额负值,一些上市公司玩转数字,如鱼得水。

另一些公司则没有经受经济周期的考验,上市之时处在经济周期上升阶段,但经济下滑周期连主业是什么都不甚了然。钢企全行业亏损,逼得武钢要去养猪。而云铜2008 年税前亏损高达30.76 亿元,其中资产减值损失高达17.83 亿元(主要为存货跌价损失)。金融也是如此,周小川行长指出银行还没有经受经济周期的考验,是诚恳之言。要把握真正的价值必须考查在一个完整的经济周期中企业的表现,如果企业的表现判若两家,比如航空公司成了对冲基金,制药企业成为矿山企业,投资者最好还是谨慎行事。

第三类是僵尸股。这是最糟糕的股票。

此类股票在市场存在的唯一价值就是损毁价值,提供炒作垃圾、败坏市场价值的机会。这类股票并不难找,大多戴着ST 股的帽子,分红困难,隶属跨界演出大王,停牌时间长,迄今无复牌希望。以去年9 月15 日发布公告重组失败的*ST 吉药为例,四年六次重组,所跨行业之大可称为跨界大王。目前退市风险较大的公司主要有两类,一类是仍在交易或暂时停牌的*ST 股;另一类是已经暂停上市的*ST 股。如果上述公司2011 年的业绩亏损,前者将面临暂停上市,后者将面临直接退市风险。Wind 数据显示,上述两类公司目前合计有60 家,其中仍在交易或暂时停牌的*ST 股有37 家,已经暂停上市的*ST 股有23 家。

僵尸股最可怕之处,就是在复活与堕入地狱之间左右摇摆,混淆了市场的预期,连股神、邻居老人都成为僵尸粉,所谓价值投资成为一句笑话。

真正的价值投资者看中的不是公司大小,而是经营能力,是高管诚信,是历经周期考验之后公司波澜不惊的生存能力。这样的公司就是中国经济的真正栋梁,当然,也必然成为投资者的支柱。(2012 年3 月14 日)证券市场第三次大变革

郭树清来了,王亚伟走了,两者有关联吗?大概有,路径不一样了,重组股转成蓝筹股,原来的领头羊得换成新的领头羊。

郭树清先生带来的是股票市场的顶层设计。中国经济外部失衡源于内部失衡,而金融失衡是扭曲的重要原因。因此,郭树清先生如同大力士,在花大力气重新扭转病态的架构。

这条路并不平坦。笔者听到有人说,郭树清先生太书生气,不够“稳健”。这恰恰是其作为改革者的信心未泯之处,否则,完全可以在肥得流油的火山口上继续数钱。

半年以来,改革路径清晰。

首先是建立信用定价机制。任何金融市场都是信用筛选市场、信用定价市场,没有信用、没有对信用的定价,根本就不可能有真正的金融。之所以推出退市机制,就是为了让投资者对上市公司打上退市风险折扣;之所以在新股发行征求意见稿中加上行业平均市盈率25% 的参考指标,就是为了增加高价发行的成本,向市场提示风险。为了避免财务游戏,在退市制度中加入净利润孰低与非经常性损益等条款。

市场劣币驱逐良币的结果是让所有的良币转化为劣币,面对绿大地造假案,《中国证券报》《证券时报》等证监会旗下媒体做了大量追踪报道,绝非无意为之。该案件作为典型案例,引起全体国民的关注,成为股市新政试金石。此案例可以成为日后欺诈上市成本的准确度量计,投资者可以据此推断追捧财务可疑类股票可能支付的成本。

信息彻底公开,是信用市场定价的重要步骤。证监会公开拟上市企业家数与名称,公开惩处保荐人等信息。就在5 月10 日,证监会有关人士在新闻通气会上表示,证监会今年以来已经向公安部门通报了10 起证券违法案件,这些案件均已被公安部门立案调查。未来两周,证监会将陆续通报相关案件。证监会通报了其中四起,分别是“中投合拓”未按规定披露持股信息案、江苏开元国际集团涉嫌内幕交易案、招商证券李黎明涉嫌经济犯罪及证券违法违规案,以及原证监会并购重组委委员吴建敏违法违规案。

虽然证监会职权有限,无法介入某些制度改革,但在推进内幕交易的司法解释、以信息公开推进股市权贵势力等方面,做出了显而易见的努力。

其次,推进对投资者的回报机制。狂炒重组股与ST 股,不是回报投资者,是让投资者吸毒。

证监会顶住压力,急如星火,推进现金分红制度。近日,证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》,要求上市公司进一步强化回报股东的意识,制定明确的回报规划。该《通知》对首次公开募股(IPO)企业、再融资企业、重组企业也增加了关于现金分红的信息披露要求。证监会有关负责人表示,证监会还将积极协调相关部门,加强对如红利税等有关政策的研究。

所谓蓝筹,不仅仅指体量大,而是赢利稳健,给投资者以回报,拥有共同成长的信念。我国的大蓝筹高价在A 股发行,长期现金分红回报率往往不如存款利率,甚至以少量红利钓鱼,用再融资海量吸取市场资金。银行股等所谓的蓝筹再融资多到“不好意思”。如果哪一天,内地投资者也经历香港投资者曾经的幸福,抱着汇丰与香港电讯,享受经济成长,才能说中国有了值得相信的蓝筹股。

5 月7 日,新成立的中国证监会投资者保护局在回应网友提问时表示,将继续与最高法院密切配合,探索举证责任倒置等制度创新;并积极借鉴包括集团诉讼在内的国外证券侵权司法实践中常用的各种诉讼模式,试图推进与股票市场相关的低成本法律救济制度。

不管推进程度如何,证监会官员一再与普通投资者及网友沟通,已展示出直面公平的姿态。

第三,加快产品创新。郭树清先生所提及的产品涉及期货、债券等各个市场。在债券市场方面,大力发展国债、公司债、机构债和地方政府债券;在期货方面,已推出白银期货,还将推出国债、原油等期货品种,一连串QFII、RQFII 获批,加快内外开放。5 月8 日闭幕的证券公司创新发展研讨会提出了一系列创新举措。一系列的产品创新在推进的过程中,但在信用不彰的市场,产品创新过快可能是场灾难,新的信用甄别体制必须跟上。

第四,减少寻租空间。看清别人容易,看清自己困难,在对中介机构、并购重组委严厉惩治后,证监会在内部进行力度前所未有的轮换岗。拥有行政许可权的一线部门和二线部门之间轮岗,打破了内部的利益格局。谁都理解,如此轮岗意味着什么,长期隐藏在冰山之下的东西可能被曝光。

此次改革有没有绥靖?有没有行政过度的色彩?有。如新股发行过程中,不讲业绩的炒新现象依然存在,而证监会只能不闻不问。如被称为蓝筹股拥有罕见投资价值的银行股再融资不绝,5 月9 日,交通银行临时股东大会通过了566 亿规模的A+H 的再融资方案。如在新股发行改革中,部分存量股可以发行被认为偏向机构投资者。如过于看重股指,以ETF 等各种方式抬升蓝筹股,已经是越过监管边界。

不管如何,此次改革第一次具有了某些市场与公平的内核,圈钱与寻租的市场有了澄清的最初迹象,称上述改革举措为证券市场第三次大变革并不为过。(2012 年5 月12 日)股票市场已经开始新布局

相信牛市幻想,不如立足现实。现实是,中国股票市场的新时代已经开启,各路人马正在加紧布局,关键词是国际化、对冲。不认清这一事实,将对中国股票市场做出错误判断。

一系列的数据正在显示,全球与中国经济都处于艰难的转型过程中,各种压力模糊地显示出方向,中国经济转向内需,中国制造被中国市场所取代,人民币汇率市场化的步伐越来越快。而欧元区有可能迎来第一次分裂,即使不会,剧烈的阵痛将难以避免,美国正在致力于内部规则的完善,致力于弥补去杠杆化之后的金融黑洞,实体经济的效率比拼、创新比拼是经济大国的首要前提。

不管愿不愿意,改革迫在眉睫,或者被动改革,或者主动求变,两者必居其一。

资本与货币市场中,外来鲨鱼越来越多。未来投资者不仅与传统的鲨鱼共舞,还必须了解这些大门口的陌生人。

根据《金融时报》报道,对冲基金正把亚洲当作新的乐土,中国则是一片值得深耕的肥沃土壤。芝加哥对冲基金研究公司(Hedge FundResearch)的数据显示,中国在亚洲对冲基金业中占据主导地位。按数量计算,目前有30% 的全球对冲基金设在中国(包括香港地区),这一比例仅低于美国。过去几年,有一系列对冲基金在香港创立,创立者主要是那些离开投行的自营交易团队。

新创业者把亚洲当作大本营,虽然目前规模远小于美国和其他成熟地区的基金,在该行业管理的总计2.13 万亿美元资产中,亚洲基金管理的资产仅占4%,但前景不可限量。中国内地的对冲基金业也在成长。一家香港大宗商品经纪商的数据显示,目前有数只规模达10 亿至20 亿美元的中国本土基金将重点完全放在铜等大宗商品的交易及国内外价差的套利上。

越来越多的基金建立,绝不仅仅是为了烘托股市,或者说,以那点资金还有注水的“友情出演资金”,目前还无法拉抬股市。

新成立的基金有两大特色,与境外的投资交流更趋深入,指数型基金增加,这不仅说明股票市场走向国际化,更说明股票市场对冲色彩更趋浓厚。

今年4 月,证监会宣布新增QFII 投资额度500 亿美元,总投资额度达到800 亿美元;另外增加RQFII 投资额度500 亿元人民币。目前,33家获得QFII 资格的境外机构正在申请首批投资额度102.5 亿美元,37 家已在境内投资运作的QFII 正在申请追加投资额度125 亿美元。有人希望QFII 资金来“拯救大兵瑞恩”,看看以往的境内外资金套利途径吧,新加坡与香港的灵活多空机制近在身旁,谁说这些境外资金是蓝筹股的救星?从此之后,境内外实行套利的空间越来越大,堤外不足堤内补的可能性越来越大。

指数基金的发展令人关注。数据显示,截至5 月11 日,成立时间不足3 个月的主要投资股票市场的基金共计35 只,其募集总份额为843.8亿份。指数基金虽然在基金中占比不大,后发优势却十分明显,今年以来成立的分级基金就有12 只,其中指数分级基金8 只,目前共有30 只左右的分级指数型基金。与此对应的是,普通开放式指数基金和指数增强型基金多达143 只,已有包括除上面的规模风格指数基金、主题指数基金以外的行业指数基金、基本面指数基金、债券指数基金、海外指数基金等等。通过指数基金进行整体、行业等多方对冲,以分级指数基金拉长杠杆成为常规手段。

指数基金可攻可守,退可分享股市上升红利,进可进行套利,常用手段是在二级市场中通过事实上的T+0 交易套利,未来则打开了合成ETF 进行衍生品交易的想象空间。“港股直通车”在决策层允许的渠道内卷土重来。今年2 月份,华夏及易方达基金分别上报了华夏恒生指数跨境ETF 和易方达中国企业指数跨境ETF的申报材料,并获正式受理。有媒体披露,两只港股ETF目前已完成审批程序,产品方案、业务流程、技术系统、风险防范等准备工作均已就绪,近期即将推出。有消息人士表示,跨境ETF的门槛只需100元人民币。除了华夏和易方达之外,博时、华安、华宝兴业、南方和嘉实等基金也准备推出自己的跨境ETF大宴,对应的产品分别是标普500、英国富时100 指数、东证核心30 指数、标准普尔500 指数和纳斯达克指数。

内地投资者可以通过跨境ETF 投资香港市场及美国、日本等全球市场,人民币国际化在跨境基金范围内更趋深化。

放下牛市、蓝筹股等陈辞滥调,更不要被疯狂的情绪裹挟,以为经济下行将倒逼出另一个4 万亿。中国改革需要空间,全球经济转型需要空间,市场表现就是来回波动,中美各方博弈谁也不会首出重拳,在这样的市场中,或者坚持真正的价值投资,或者学会数量型交易,两眼一抹黑地胡乱投机,会成为首当其冲的炮灰。(2012 年5 月16 日)看懂银行股才懂中国股市

看懂银行股才能真正理解中国股票市场。

在银行资产、利润上升时,银行股的估值却处于历史低位。如此悖反的情形,说明了中国股票市场做大规模的特色。

蓝筹股估值处于低位。6 月13 日,上交所举办“基金市场创新发展”研讨会,称当前A 股市场整体估值已处在历史最低水平附近,是基金寻找投资机会的重大机遇期。截至6 月9 日上证指数市盈率为11.07 倍,而同期沪指平均市盈率为25.8 倍,沪深300 市盈率为22 倍,不及2003年以来均值的一半。其中金融股是拖累蓝筹板块的罪魁,据Wind 数据梳理,在2005 年沪综指位于998 点大底之时,银行板块平均市净率为2.06倍;而在2008 年1664 点底部时,银行板块的平均市净率有1.7 倍。按照巨潮网统计,截至6 月13 日,金融、保险业滚动市盈率最低,加权平均数为8.16 倍,其中,银行业的市盈率为6.24 倍,是市盈率最低的子行业。

虽然有越来越多的人大声疾呼蓝筹股的投资价值,呼吁资金进入银行股,但市场迟迟不承认银行的投资价值。6月14 日,银行、煤炭等板块继续领跌大盘,银行股大面积破净,可谓鲜血淋漓。

看懂银行股,看懂中国的银行股,才能真正理解中国上市公司。

中国银行业的经营模式与发展模式以规模扩张为主,对市场的预期发生了改变。2011 年是中国银行股业绩增长的顶点,在此期间银行股一直处于下跌通道。中国银行股业绩上升期,正处于国际上金融股的估值下跌周期。从次贷危机到欧债危机,投资者聚焦于银行内部看不到的坏账风险,因为希腊、西班牙等银行的财务糟糕程度超过预期,房贷等风险陆续曝露,假账风险让人忧虑。国际投资机构担忧中国银行业的地方投融资平台、房贷风险,正是债务危机在金融心理上的投射。虽然美国金融板块从2009 年上半年来有所反弹,但与2007、2008 年上半年的高估值不可同日而语,大多被腰斩。在未来十年内,恐怕都很难看到金融机构的高估值。从预期来看,今年中国银行业利润较2011 年低,利率浮动区间扩大缩小了银行利差,而存款脱媒增加了银行的成本,从第一季度看,不良贷款上升概率较高。

中国的银行业虽然估值低,但对于以扩大规模作为利基的上市公司,市值比市盈率更重要。看国内银行股,要看总市值与总股本及每股收益。

银行股在上市之后经过了剧烈的资产扩张周期。据银监会的数据,截至2011年12月末,银行业金融机构总资产为111.5 万亿元,同比增长18.3%,总负债为104.3 万亿元,同比增长18%。而在中国银行业刚开始改制的2003 年,总资产为27万亿元,资产的年均增长量为10% 以上。

上市银行市值因此坐上火箭。2007 年8 月9 日,以美元计算,工行股票市值近2640 亿美元,成为全球市值最大的金融机构、第四大上市公司。虽然经历股价下跌,2011 年前十个月,上市银行总市值为5.9 万亿,占两市总市值的三分之一。而截至2010 年10 月末的数据显示,两市总市值为27 万亿元,其中银行股总市值62968 亿元,占两市总市值23.3%。今年银行股下挫,巨灵数据显示,6 月8 日A 股银行股总市值缩水至57955.60 万亿元,较前一交易日蒸发了627.96 亿元。虽然下挫,但从总市值看,银行股并没有出现大幅崩塌现象。这说明,股本的扩张抵消了利润增加的红利。

中美对比,情况较好的摩根大通6 月13 日总市值为1302.64 美元,约为8298 亿元人民币,而美国银行大约为5179 亿元人民币。中国银行为5533.36 亿元,而工商银行为10369.52 亿元,仍然维持着巨大的规模。在债务紧缩期,外部资金无法支持如此庞大的规模。

为了未雨绸缪,自金融危机之后,我国的银行业出现两大特点:一方面大规模贷款进入了资产扩张周期,为宏观经济形势托底;另一方面,为了防止坏账增加,银行不断融资再融资扩大资本金。与西方国家相比,我国商业银行资本构成中绝大部分是以普通股为主的核心资本,占比高达80%。换句话说,股民为防止银行风险做出了最大的贡献,不断扩张的股本摊薄了股民的收益,不断增加的债务降低了银行未来的利润空间。

扩张还将进行。中国工商银行6 月6 日发布公告称,该行收到银监会和央行的批准,将在全国银行间债券市场公开发行不超过200 亿元次级债。3 月以来,银行再融资规模已经超过千亿元。随着《商业银行资本管理办法(试行)》的发布,商业银行股本扩张的急行军告一段落,但上述再融资还将继续。

中国证监会表示,蓝筹要看实质,的确如此。通常认为的蓝筹不一定真蓝,通常认为的成长股有可能在未来成为真正的蓝筹。(2012 年6月18 日)无价值观的股市必败

中国的股市缺乏基本的价值观,没有对诚信的尊重,没有对守法的奖励,没有对人性的悲悯,沦为赌场也就没有什么好奇怪的。

证监会再次惹众怒。6 月12 日,证监会网站发布《近期投资者关注热点50 问(三)》,“有毒的金融资产”与“买者自负”两个词组盛行一时。这不是什么新词,却戳到了普通投资者的伤疤。

笔者仔细看了这几次的关注热点问题,没有看到什么出格之处。

以争议最激烈的两条来说,“投资者在投资绩差股时要有清醒的认识,要树立起‘买者自负’的意识,培养控制资产整体风险的止损意识。当一家上市公司因为宏观经济因素、行业因素、经营因素等导致退市,在上市公司依法履行了应尽披露义务的前提下,投资者要自行承担投资判断的结果,期盼不理性的投资行为由国家埋单是不切实际的”。此话的潜台词是,如果A 股市场一旦严格实行退市制度,购买了退市公司股票的投资者跑到监管部门去大叫大嚷没用,买者自负,懂不懂?

另一条是,“即便是最好的公司,不管有什么样的题材,如果其股票价格已经过高,那也不值得购买。市盈率30 倍,就是说30 年的收益才能等于现在投入的资金,你是否能接受这种结果?至于市盈率为40 倍、50 倍的股票,绝大多数会成为‘有毒的金融资产’,除非你确定它就是苹果或微软式的公司”。这话也没错,再好的公司如果估值过高,即使有固定分红,安全边际也会相应降低。

投资者的愤怒集中在证监会,认为证监会的发审没有尽到守门员之责,此时谈“买者自负”就是陷人入彀的强盗逻辑。“买者自负”的基础是市场环境相对健康、股市规则相对公平,涤荡股市蛀虫的执行力强,如果决策层、监管者本身就贩卖“有毒的金融资产”,“买者自负”就是掠夺的同义语。

投资者的逻辑并不算错,问题在于,将所有的责任一股脑儿推到证监会的头上,于事无补,只有一项项具体事项进行分析才能看出根源所在。

如从去年年底以来,证监会推出一系列新政,笔者认为基本推进了公平与市场化,只有在新股上市方面,以理想主义的姿态给机构吃了个大大的小灶,背后是证券公司经纪业务等方面的下降,果不其然,被视作让利于普通投资者的交易费用下调,事实上成为给券商的隐性补贴。一些投资者大倒苦水,实际上是在新政出台之初没有识透根本。但从最近发审委否决的上市申请,从15 条军规,从监管层曝光内幕交易等现象看,监管层对于市场的信用、公平十分重视,但在某些具体案例上,证监会无能为力。证监会在各方面利益、在信用与市场估值底线之间走钢丝。

中国股市的根本问题不在于市盈率过高,而是圈钱,圈钱,再圈钱。

笔者曾经指出券商股与某些中小板、创业板在上市之后,成为套现的工具,上市公司如同吃人不吐骨头的老虎。而另一家上市公司,高管明目张胆地转移资产,到现在仍处于转移过程当中;还有数家上市公司,担保金额高达公司净资产的几十倍,更搞笑的是,明显的原始股利益输送居然被包装成股神。某些行业内的领头羊公司,资金链已经到岌岌可危的地步。

笔者无法逐一列举出这些上市公司的名称,因为对上市公司揭黑如同所有的揭黑一样,已经成为目前风险最高的行业,有时揭黑者甚至被视为成绩的抹黑者,受到来自于一些特殊机构与上市公司本身的致命威胁。很可惜,我们的环境与法律并没有给予这些人士足够的保护,更没有给予民间的分析公司登堂入室的机会。笔者只能尽可能地说出事实,当然不可能是全部事实,没有人能尽知每家公司的通天之路。

市场形成逆淘汰机制,投资者多多少少沾上了赌性,除了打新、炒ST 股之外,抢反弹蔚然成风。以中国乳业为例,股价下挫成为反弹良机。《金融时报》报道,欧睿国际(Euromonitor)表示,中国人均每年消费6升牛奶,是日本的四分之一。自从2008年三聚氰胺事件以来,中国最大的乳制品集团蒙牛的投资回报率已经达到150%,而同期恒生指数的投资回报率只有20%。而另一家乳业公司也大致如此。这其中的逻辑是,中国需要乳业,大公司掌握一切优势资源甚至标准制订权,如果大型企业有问题,其他企业更糟糕,政府绝不会任由股价下跌,坐视不管。这种逆淘汰逻辑战无不胜,神奇的市场培育了神奇的投资者。

相比铁路等领域,股市已经算是比较透明的市场,如果说其他市场大多由黑幕笼罩,股市至多也只是灰幕。当股市表现出无信用、无价值、逆淘汰,其他市场不会好到哪儿去。正因为如此,我们关注股市,希望这块市场成为价值、信用、效率的练兵场。(2012 年6 月20 日)希望A 股市场跌个透

A 股市场继续下挫,今年有可能继续蝉联亚太股市倒数第一的“桂冠”。

我希望A 股市场能够下跌,一直跌到市场真相浮出水面,跌到不得不刮骨疗毒,如此中国股票市场才有二次起步的机会。

证监会主席郭树清先生被寄予股市赌场终结者的厚望,事实上,自从上任以后,郭树清先生以几乎三天一个重要新政的速度推进着A 股市场的制造性变革。到目前为止,推出退市制度,改革新股发行制度,严查内幕交易,证监会内部的轮岗制度,都是荆棘丛生、困难异常而又极端必要的改革。对此指指点点,认为改革未到实处,是书生式的过苛指责,但在给予改革者以历史之同情的同时,我们必须指出,某些改革要点从理论到实践仍未得到厘清与落实。

A 股市场下跌,可以让决策者更加清醒,直面体制要害。

A 股市场是单边利益输送的市场,股权结构天然地倾向于向控股股东与大股东进行利益输送。据Wind 数据显示,今年上半年,A 股共发生1921 次大股东及高管减持,涉及29.68 亿股,套现356.67 亿元。减去上半年同期的增持数据,则净减持8.21 亿股,净套现金额达222.52亿元。其中,攀钢钒钛、海康威视、华丽家族、九州通的减持金额均在10 亿元以上,有些公司赢利几千万,套现几个亿,是社会财富的削骨器。

A 股市场成为大股东、甚至行业间的一场分赃游戏。到目前为止,新股发行体制改革对现有的大股东套现,大股东与普通投资者之间尖锐的利益冲突置若罔闻,甚至以市场化为名,给予大股东套现、增持等更多的选择权。市场化的原则必须坚守,但中国的市场化很容易在失去对权贵的控制之时,异化成为权贵寡头市场。

常见的情形是,某个企业上市,当地主管部门的官员或者其七大姑八大姨,还有天知道从哪儿钻出来的自然人大股东们,趁上市解禁机会大发利市,赚取一、二级市场差价。有的原始股甚至一分钱未付出。

以笔者曾经关注的徐家汇商城而论,今年3 月5 日,徐家汇2.14 亿股原始股解禁伊始,不出意外,该公司开始进入大面积抛售之旅。自今年3 月5 日至6 月25 日,该股被减持金额超过3 亿元。这一数额,对于一只解禁后单日成交额最多不过6000 多万元的股票来说,是不可承受之重,更不能承受的是,该公司业绩下降,股价一跌再跌。大股东减持大发利市的欢庆声,演化为二级市场中小投资者的诅咒声。这种公司上市之前、上市之初,对市场与公司稍有了解者就能预料到这样的情况,必定会成为现实。成为这样的预言家没有什么好得意的,只要看到公司上市之前的分红与上市之时的急迫,以及股东构成,就能了然于胸。对市场的某些特质也就有了更深入的了解。

重大问题包括,大股东与中小股东之间利益严重失衡怎么办?股票市场的股东民主变成权贵独吞怎么办? A 股市场在股改之时,保护中小投资者最有效的类别表决制,在股改之后被束之高阁,中小投资者参与公司治理、参与公司意见,成本高昂。

相似的情况还包括公司造假上市怎么办?香港证监会能够以洪良国际展示自己的决心,但内地一大批包装上市、上市即变脸的公司却未能受到惩处。虽然证监会竭尽所能维持市场秩序,对于造假的中介机构、对于老鼠仓等采取了严厉的惩戒手段,但所有投资者心中都潜藏着同一个疑问,如果某家上市公司造假却受到强有力的庇护,应该怎么办?有时候,一个批示甚至一个电话就能推倒所有的规则,股票市场类似的历史悬案还有不少。作为现实主义者,我只能希望靠股市的无情下跌,来击碎蚁附圈钱者的美梦。

股市的下跌,可以警醒普通投资者。A 股投资者仍存美梦,希望暂停发行新股,希望实行T+0,他们被绳索套在了树上,还在等待奇迹的发生。

7月10日下午,笔者在《新财富夜谈》节目中与刘益谦等人谈市场,这位沉浸A股市场二十年、人称法人股大王的投资者,现在基本进入休息状态。他表示,当初敢承担风险,是因为有政策红利,因为风险大而收益更大,而现在,一切市场条件都变了。风险与收益完全不成比,以为够便宜的股票,估值还在下移。他现在收藏品的资产配比,远远超过了股票。

不了解市场的转变,可能连逃生的机会都没有。普通投资者必须警醒,今天暂停发行新股,明天就是更大规模的发行融资;今天还能苟延残喘,明天连逃生的机会都没有。对普通投资者而言,置之死地而后生的唯一机会就是股市跌到底,而后进入关键改革。

全球市场都在寻求安全边际,投资者甚至可以接受美国国债的负收益率。A 股市场的新时期已经到来,通过多空寻找安全边际,通过分散投资进行对冲。2011 年,我们会问,你赚了多少?2012 年,我们会心一笑,说一句,你还好吧?(2012年7 月11 日)拯救股市,支持改革者

熊市,不妨碍建立市场信心。

牛市、熊市,不是市场信心的唯一温度计,改进上市公司质量、建立融资与回报均衡的投资文化、重建A 股市场的激励制度,是建立健康市场的基础工作。

短视的拯救手段,结果可能是从制度上毁灭股市,把改革家逼成投机家。头痛医头式的暂停新股发行,给A 股市场打强心针,结果是让A股市场获得短期的亢奋期,让暂停发行新股之后的上市公司,获得超募与造富的特权。股改之后享受到解禁股暂不解禁的股改溢价,股指大幅上升,但假象无法持久。今年流通A 股数量从2.23 万亿股增长到2.37 万亿股,流通A 股市值却依然徘徊在年初的16.9 万亿元的水平上,说明面对巨额原始股套现,市场唯一的办法是让估值下降。

股市要改革,先改股市的圈钱文化。无数企业等待上市之后一夜变富,原有的制度设计为圈钱者提供了极大的便利,原始股溢价,发行股份稀薄,都在刻意增加一、二级市场间的溢价,甚至连打新都成为无本保利的买卖,市场的畸形到达极致。市场可以美其名曰向生产者倾斜、向实业家倾斜,其实质是在一、二级市场间设置了巨大的套利空间,某些特殊资金上下其手。

股市可是个风险与收益共担的市场,上市公司创造的价值让投资者分享经济发展的红利,投资者与公司一道分担风险。而重融资轻回报的市场,其本质是让投资者把赚钱的希望建立在更多的接盘者身上,多数投资者不再乐意甄别公司质地,而是呼吁更多的资金入市,呼吁更多的货币增发,各方目的只有一个,继续玩击鼓传花的游戏。

作为A 股市场的特色之一,股市多数时候不是宏观经济的晴雨表,特立独行,不走寻常路,只走不同路。1994 到1998 年,中国经济持续萎缩而股市向好;2001 到2005 年,经济向好,股市崩溃。从2007 年开始的大熊市低迷至今,期间宏观经济经历了过山车的经济周期。期间唯一不变的是市场融资量节节上升。巴菲特先生曾经撰文,批驳经济晴雨表理论,他把从1964 到1999 年的美国股市分成两个17 年周期,前一个17 年期间,美国GNP 上涨了377%,股市涨幅为零;后一个17 年,从1982 到1999 年,美国GNP 仅上涨了177%,股市竟上涨10 倍。

无论宏观经济形势如何,投资回报是股市上涨的原动力,能够给投资者带来明确的预期,公开详尽的信息,给予丰厚回报的公司,就是牛市促进剂,这样的公司多多益善。

对上市数量必须全面解读,A 股市场一多三少,上市公司数量太多的背面是“三少”:能够带来真实回报的公司太少;不利用原始股套现吸血、与普通投资者同甘共苦的人太少;诚实交易的大资金太少。

目前重建激励机制,意在鼓励上市公司分红,回报投资者,虽然具体的手法有待商榷,但其改革的大方向尊重资本货币市场的规律。具体而言,有必要区分,红利到底是由大股东笑纳,还是让普通投资者共享呢?增加信息透明度,彻底公开分红回报率与公司融资数量结合。一个釜底抽薪的办法是减少套现的原始股数量,在新股发行时抑制过高的估值,让利于普通投资者。

同等重要的改革,在于建立市场化上市、退市制度,辅之以严厉的惩罚手段,防止投机者将上市退市当做搜刮民财的机会。上市必须走市场化之路,以详尽的公开信息,由市场自行定价,但对制造假信息上市、上市业绩即变脸者必须严惩,以捍卫市场的公平性,否则,所谓的市场化上市就会变成东郭先生与狼的故事,造假的狼扛着市场化之大旗转移资产,而作为东郭先生的普通投资者一再被咬。新退市制度同样如此,目前推出退市制度适得其时,却要防止造假上市公司借退市将投资者资金卷包而走。

目前的股票市场改革,着力纠偏既有的扭曲的基础制度,建立正确的激励机制,比在一张白纸上建立股票市场更为艰难,涉及的利益之复杂庞大,前所未有。中国股票市场终于校正了大方向,从隐性圈钱市转而强调各方利益均衡市,强调回报投资者,强调信息的全面与真实。

改革者有可能过于激进,有可能有些理想色彩,但没有理想色彩就无法推进改革,此时合力如果形成善意的改革氛围,中国的股票市场将有本质的改变。如果短视的盯住股指,将丧失改革的良机。

如何选?长期的、着眼于基础制度的、平衡各方收益的改革,是唯一的选择。打造健康市场,别让改革者腹背受敌,欲哭无泪。(2012 年8月17 日)A 股市场三难题

8 月27 日,沪指再创41 个月新低,哭喊声、抱怨声不绝于耳。中国市场存在的三大难题,与制度、既有的经济发展模式相关。

首先,债务周期叠加圈钱惯性。

市场下行,破净股越来越多,此时负责任的企业为了维持企业信心,会采取回购、缩股等办法,较为成熟的企业会采取固定分红回馈投资者。

这样做也就是付出真金白银。2011 年,中美等市场出现回购潮,去年第二季度,标普500 指数成分股公司斥资1090 亿美元回购股票,同比增加41%。A 股市场也有回购,却象征意义大于实际意义,包括汇金等公司在内,小规模回购甚至不兑现承诺回购数额,转过身来大规模再融资,加之创业板三年到期解禁压力极大,在经济景气周期下行时,产能过剩严重,一家千亿航母级大盘股上千万元的回购,于事无补。

不肯回购的真相只能有三个:或者这些上市公司真正的价值在净资产以下;或者公司资金实力并不像账面上展示的那么强;或者公司大股东可以无限度拓展规模,他们习惯送红股,而不愿意掏出真金白银现金分红,成本早已为负。还有一个相对乐观的估计,即实力较强的上市公司在经济不景气时期,希望储备更多的资金,以供过冬所需。

从目前沪深两市A 股已披露业绩的上市公司看,共有1379 家上市公司发布了中期业绩报告,其中985 家公司业绩实现同比增长,占比约七成。这一数据与机械工程行业的现金流,与煤炭、钢铁等行业的全行业过剩、大面积亏损形成了鲜明对比。基础行业全面下探,大部分企业业绩增长,现金流却岌岌可危,无论如何,都是可笑的悖论。

据《证券日报》报道,截至8 月24 日,沪深两市共有1343 家上市公司披露存货明细,其中,上述上市公司累计原材料存货金额约为2284.9 亿元,相较上年同期的2107 亿元总金额,上涨177.9 亿元,上涨幅度为8.44%。从产成品明细来看,74 家披露此项明细的上市公司,累计金额约为442.76 亿元,同比上年同期的244.9 亿元增加197.86 亿元,涨幅达到81%。数据提醒我们,正处于产能过剩与债务危机周期,大面积的回购、缩股、现金分红不现实。现实的是,让有实力、能抗过下行周期的企业,在回馈投资者方面做出表率,这不是学雷锋,而是企业低成本建立市场信用的好时机。

其次,地方政府主导下一轮投资。

地方政府推出7 万亿投资项目,显示出主导下一轮投资的野心,但光伏、造船等领域过剩的产能已经证明,他们并不是预见者,反倒常常成为资源的错配者。如果中国下一轮投资继续由政府主导,那么,我们会看到更多的豪华体育馆大门紧闭、野草丛生。

A 股市场充斥着流行三五天的明星股,这些上市公司反映的是政府有关部门对未来经济的期许,而不是这些公司业已拥有的竞争实力。中国是该大力发展中西部,填平经济洼地,但这并不等于在股票市场扶贫;中国需要高科技,不等于让无赢利能力的新能源企业上市,那是风投与新三板的功能,而不是股票市场的任务。

从国人的海外消费水准看,民间确实有大量资金,政府的工作是给资金提供安全、合规的投资环境,至于投什么项目,请少操心。否则,今天的重化工业、多晶硅等行业悲剧必然再现于明天。

第三,下一轮瘦身由国企主导。

中国产业需要瘦身、强健筋骨,中国企业将经历大面积并购重组过程,未来在基础行业、制造业将有一半以上的企业消失,也有新的企业诞生。

此轮并购重组,对中国经济的新生至关重要。由谁来主导此轮并购?

是由国企主导吗?看看中铝的庞大资产与巨额亏损,看看振华重工的一片乱象,由官员担任企业的接收大员,损毁财富的概率远高于创造财富的能力。

有投资朋友从北方来信,称全球经济下行,亚洲国家收缩,煤炭项目暂停。这么多年第一次看到唐山有钢厂倒闭,但新增产能仍在进入,成本更低,效率更高——由谁并购谁,是市场力量主导市场,还是由既得利益阶层主导市场,这是中国经济的生与死的问题。

我们无法通过后视镜预测前方,但可以通过改革措施作为定向,寻找到前进的大致方位。(2012 年8 月28 日)股市反弹,感谢发改委

当所有的人都发出同样的声音,中国经济陷入危境,A 股市场地狱之门洞开,投资重磅炸弹落下,股市开始绝地大反击。

全球市场一片暖意,中国市场毫无过渡期,从寒冬走向盛夏。9 月7日,沪指收于2127.76 点,涨3.70%,创半年内最大涨幅,成交量放大至1111 亿;深成指报收于8709.07,涨5.08%,创三年单日最大涨幅,成交1102 亿。如同2009 年4 万亿重演,周期性行业井喷,水泥、基建板块等固定资产投资个股涨幅居前。

欧美市场不遑多让。周四,德、法、英股市大涨,甚至深陷债务危机的意大利股指都上升了4%以上。美国股市在9 月6 日交易日大涨,道琼斯工业平均指数上涨224.45 点,报13291.93 点,大幅上涨1.87%;纳斯达克综合指数大涨66.54 点,报3135.81 点,大涨2.17%,创下12 年来新高;标准普尔500 指数大涨28.66 点,报1432.10 点,涨幅为2.04%,创下四年来新高。

一切看上去不错,做多的理由充分。欧洲央行宣布购债计划,刺激全球贵金属市场、欧美股市上升。中国开始大规模基建投资,上海期交所的螺纹钢等价格总算走出低谷,全球大宗商品有可能强劲反弹,中国股市在连续4 个月的低迷之后,迎来一波反弹。这再次印证了一点,全球市场看中国投资,中国投资看发改委。投资者的无数次呼吁喊错了方向,如果一开始就有大规模投资计划,何至于此?

多少次呼喊,多少制度改革,拉动股市的效果都不如增加投资与放松货币。吃惯了激素的投资者,对投资甘之如饴,才不会为长远的市场多费脑筋,反正凯恩斯说过,从长期来看,人都会死的。

我们不必为今年四季度的宏观经济数据担心了。在一个还有投资空间、房地产高烧未消退的经济体,扩大投资能够起到立竿见影的短期效果。野村证券表示,中国政策制定者越来越难以容忍经济继续下行,从6 月至今,中央政府宣布的基建项目投资额达到一万亿人民币,相当于2011 年中国GDP 的2.1%。这将强化过去几个月地方政府的投资热潮。在过去的几个月时间里,中国各地方政府已经宣布了一系列的投资计划,累计总额高达11.6 万亿,令2008 年的4 万亿投资计划相形见绌。

野村证券还预计了房地产市场的复苏,基建项目的融资将由地方政府与私人基金按4∶6 的比例进行,银行贷款、信托、资产支持证券等融资工具多管齐下,各地卖地的步伐进一步加快,地方政府也从8 月底开始公布了更多的土地供应。

这就像是一场赌博,看多者自认为精准把握住了管理层的心理状态,当市场下挫到影响就业、影响人心稳定的时候,充满父爱的手将适时伸出。

除了发改委加快投资审批速度外,还有为冷灶添热柴的人,而证监会加入了维持稳定的行列,忠实地看护热灶温度。9月7 日,《东方早报》报道,中国证监会网站9 月4 日披露的派出机构信息显示,证券期货监管系统维稳工作视频会议日前召开。证监会主席指出目前资本市场存在的风险隐患,提出了证券期货市场维稳工作的总体思路和要求,明确了维护资本市场安全稳定运行的重点工作。此前,在2008 年北京奥运会召开之前,2009 年国庆60 周年前夕,证监系统召开维稳会议,如愿让指数出现反弹。所有一切都在证明,苦熬日子过冬的人是对的,充满了父爱色彩的管理层对经济、对市场绝不会见死不救。

看空股指的人基于强大的市场理由,认为各个基础行业的产能过剩未能彻底解决,垄断行业的效率不能得到保障,股市中造假还在泛滥。更重要的理由来自于投资与货币,投资当然很好,问题是,投资资金从土地和银行、债券而来,而央行的货币不可能像此前十年外汇占款大幅上升阶段一样宽松。

好日子不会持续太长时期。周期类行业主要受益于投资计划,2008年年底以后钢铁、水泥等基建材料均受到短期提振上升。目前的投资计划可以消化既有库存,如此一来,股市成为逆向的激励场所,本该通过市场下行期在钢铁等行业实现优胜劣汰,倒逼出投资、金融等领域的实质性改革举措,现在好了,庞大的投资可以一俊遮百丑,官员们也不必再为制度改革头痛了,因为良好的经济数据也降低改革的必要程度。

全球股市都很亢奋,大家忍着心跳等待欧洲央行量化宽松货币政策落地,而股市就是那只兴奋地窜出去老远的兔子。不过,根据4 万亿的经验,或者根据美国铁路时代的经验,这只兔子耐力不够好,还面对着债务大泥潭。当然,我们可以闭上眼,假装没有看见那个烂泥潭。(2012 年9月8日)6124 点五周年:股市的变与不变

6124 点五周年,如同五年前的高歌猛进,目前的市场一片绝望。市场总是在过度乐观与悲观之间摇摆。

五年来,A股市场的变化是什么?

波动率。市场永远有波动,没有波动的市场是死寂之场。目前低位徘徊的A 股市场,只有偶尔的喷发,让人感受到一丝活力。从股指期货推出之后,A 股的波动率持续下降,根据Wind 数据统计,截至7 月12日,上证综指近12 个月的波动率为18.84%,而截至2008 年12 月31 日,上证综指近12 个月的波动率则达到41.96%。Wind 数据统计显示,股指期货推出之前,2010 年3 月底,上证综指近12 个月的波动率仍然达到35.46%;在股指期货推出一周年之后,2011 年4 月底,上证综指近12 个月的波动率已经下降至21.77%。

经营模式的变化。波动率下降如果维持较长时间,或者说明市场活跃度下降,或者说明市场的主流投资模式发生了变化。目前的情况是,短线客远离市场,套利客日益活跃,中国的股票市场正在经历一轮投资模式的轮回。以往的ETF 与现货之间的套利只是小试牛刀,目前期指与现货之间的对冲,未来融资融券与现货市场之间的套利,将大行其道。

估值的变化。A 股的估值中枢正在下降,哪里是底?正确的预测只属于已经仙去的章鱼保罗。由于流通受限、货币增发预期、实体经济上升与虚假业绩所共同导致的股市高估值,只能仰望于梦中。

A 股市盈率从71.5 倍到12.26 倍,跌幅达82.85%。目前投资者在等待靴子落地的声音,有哪些公司会成为大股东的现金牛、哪些行业与企业的风险还未彻底爆发,这就像中概股在美国的待遇,当投资者无法识别风险时,只能给予整体折价。

市盈率多少是底?尹中立先生表示,投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报(以长期国债收益率3.5% 替代)加上风险溢价,新兴市场因为监管及公司治理水平都比较差,总体的风险溢价都应该高于发达国家的成熟资本市场,美国过去100 年平均的风险溢价水平大约是3%。我们假设中国的风险溢价和美国接近,也是3%,则中国股市投资者能够得到的合理回报应该是3.5%+3%=6.5%。折换成市盈率是15 倍,即中国股市合理的价格应该是15 倍的市盈率水平。且慢,悲观没有尽头,由于A 股市场上市公司的分红最高大约为其净利润的40% 左右,只有当股票价格不高于10 倍市盈率水平时,投资者才能得到6.5% 的投资回报。看来股市还得跌。

上述计算方法有理论价值,A 股的估值取决于大股东从股票市场抽血的力度与决心,当拥有制度性红利的大股东以最小的代价,向普通投资者无限抽血时,市场将会停摆应对。此时估值是由流入市场的资金意愿决定的,最大的表现是银行板块、钢铁板块大规模破净,依然未能迎来识货的投资者。如此违背理论的市场背后,是对于上市企业背后控制者的极端恐惧。

A 股市场不变的是什么?不变的是异化市场的内在趋动力。继A 股市场为国企改革、银行改革支付成本后,还在继续为贫困地区脱贫支付成本,为创新型企业支付成本。A 股市场两股力量剧烈博弈,一股力量试图让A 股走向市场轨道,走向公平与透明的轨道,而另一股力量继续扭曲市场。哪股力量获胜,将决定中国股票市场未来。

不变的永远是寻租的巨大动力,任何一家企业都不是道德圣人,只要能够获得垄断收益就不会放过,任何一个投资者都有投机的冲动,只要有暴利的机会就想进场一试。道氏理论的“最佳代言人”威廉姆·皮特·汉密尔顿(William Peter Hamilton)曾经说过,“投机行为消亡之时就是这个国家消亡之日”,投机是无法阻止的。因此,监管层没有必要管股指涨跌,没有必要区分什么投资投机,只要保证信息的公开、透明,达到资源的最佳配置,就算功德无量。

绝望的人在释放末日预言。笔者不是绝望者,虽然市场在谷底徘徊,虽然不知道何时走出熊市,但一些迹象显示改革的蛛丝马迹,可能改变未来的市场性质。IPO 审核过程阳光化之后,并购重组审核迈向了阳光化。证监会是改革的先行机构,已取消和下放32 个审批项目,占国务院清理项目的10.2%,数量位居首位。

永远不变的是变革。中国实体经济、体制正在发生变革,尽管历经磨难,但笔者选择与中国诚信的改革者站在一起,以几十年的时间,建立真正牛市的基础。(2012 年10 月17 日)A 股乏力

A 股即便有玫瑰色的未来,中间也有漫长的荆棘路。

A 股上涨乏力,缘于两大原因,资金进入低效企业修补资产负债表,市场仍未能建立基本的效率与诚信企业识别系统。而修补资产负债表、建立高效的市场甄别体制,需要很长时间。近在咫尺的案例是,日本企业修复了20 年仍未完工,而建立高效的市场甄别体制,需要在各方达成共识后力破利益集团的阻力。

A 股上市公司资金饥渴症仍在发作。再融资已经超过了首次融资规模,在货币宽松期做大规模的企业,在去杠杆化阶段被资产负债表恶化所累,库存与负债增加,现金流恶化。

据Wind 数据,按发行日期计,2012年前10 个月,A股实施110 宗增发,募集资金合计2690.947 亿元;实施了5 宗配股,募集资金107.645亿元,共计再融资募资2798.59 亿元。加上债券融资,今年以来,A 股及B 股上市公司发行158 只公司债,共计募集资金1959.1 亿元;发行了3 只可转债,募集资金145 亿元;发行中小企业私募债的总募集资金则达到了47.53 亿元;债券市场融资总额达到了2151.63 亿元。两项合计4950.22 亿元。同期A 股共有150 宗IPO,计划募资686.90 亿元,实际募资995.05 亿元,再融资与发债是IPO 融资的4.975 倍左右。

除了个别券商发行的中小企业私募债之外,上述数据显示,目前市场主要满足的是已上市公司的资金需要,无暇顾及IPO。这些再融资的上市公司重蹈日本公司覆辙,在货币泡沫期急于做大,以最美妙的经济景气周期作为预估标准,造成严重的产能过剩。目前的融资并非创造新价值,而是不合时宜的让投资者为公司以往错误的经营方略埋单。为了保持已上市公司的稳定,再融资还将是未来重头戏。

行业景气不佳、金融去杠杆化,使上市公司三季报数据显示资产负债表恶化趋势,值得关注的是,该数据并未加上隐性担保、上下游产业链关联贷款等数据,较为保守。

两市共2470 家上市公司发布2012 年三季报,有可比数据的2351 家上市公司三季度实现净利润总额为1.58 万亿元,较去年同期下滑1.36%。虽然上述公司的平均负债率同比下降3.26 个百分点,但仍有近六成公司的资产负债率高于去年。上市公司资产负债总额合计为99.22 万亿元,而总资产合计115.48 万亿元,平均负债率为46.83%。这一数据不悲观,让人悲观的是行业前景不好,资产负债率高于70% 的上市公司有389 家,占比15.75%;按照证监会行业划分,资产负债率出现上升的行业占比达到58%;有42 家上市公司的资产负债率超过100%,资产负债率在70%100% 之间的公司总共有347 家,占比14.05%;负债率低于10% 的公司有220 家,占比8.91%。

企业在去库存化的过程中。官方公布的10 月采购经理人指数显示,随着新订单指数、新出口订单指数、采购量指数持续回升,预示着企业去库存活动基本结束,企业盈利由亏转正。受益于固定资产投资率上升的部分大企业已出现上升迹象,如高铁、大飞机等项目,但多数传统制造业仍在泥潭里挣扎。

中报统计显示,2450 多家上市公司存货合计高达4.73 万亿元,同比增长19.97%,环比增加3.6%。4.73 万亿存货,相当于同期全部上市公司净资产14.53 万亿元的33%,剔除银行净资产为9.73 万亿元,考虑到银行极少存货,因此,这4.73 万亿相当于上市公司净资产的48.6%。存货计提上升说明很大一部分企业资产质量恶化,而另一些公司则在计提上做文章,减少近两年的计提数量。

债务链条如一团乱麻。据英国《金融时报》报道,根据标普资本智商公司(S&P Capital IQ)数据库的数据,66%的中国上市公司第三季度财报显示,应收账款占销售额的比例出现同比增长,而这些公司的收入在过去一年中仅增长四分之一,在上一季度中仅增长十分之一。另外,三季报有1030 家公司的经营活动现金流量净额较去年同期出现负增长,占比达41.7%。许多企业陷入了麻烦的债务链条中,他们有大笔存货,很难得到现金,资产质量糟糕。

建立高效的市场识别系统非一日之功,需要顶层设计者的政治清明,更需要绝大部分投资者的理智。以创业板与退市机制为例,创业板好公司属凤毛麟角,倒是在3 年时间内造就了735 位亿万富翁,2489 位千万富翁。创业板推出之时,在市场、信用等筛选体制上出现极大漏洞。对于建立健康市场必不可少的退市制度,雷声大雨点小。从理论上来说谁都承认退市重要,一旦管理层准备动真格,口诛笔伐者、甚至要讨个公道者,比比皆是。于是,并购重组取代退市,再次走向前台。利益集团与非理性的赌博情结都不可破,股市制度建设,看来需要几代人的努力。

唯一可以安慰投资者的是,金融去杠杆化时期,大批坏公司倒地,好公司水落石出,可惜这样的公司并不多。我们也可以安慰自己,负债率高的金融、房地产行业,破产的风险反而不大。

仰头期盼资金如汇聚到香港一样,汇聚到内地,成为救市义勇军,这是不现实的。现实是,在现阶段,盆比水多,锅比盖多。(2012 年11月15 日)A 股熊市为何不能自我修复

A 股在展示特色,以坚决的下跌逼迫拯救政策出台。

11 月27 日收盘,上证综指下跌26.29 点到1991.17 点,下跌1.3%,创下2009 年1 月23 日1990.66 点收盘以来的最低水平,近四年来首次收于重要心理关口2000 点以下。与此同时,当天市场成交金额总计人民币390.9 亿元,远远低于今年以来的665.2 亿元的平均水平。

上证综合指数今年累计下跌9.5%,道琼斯工业股票平均价格指数今年迄今为止累计上涨约6%,伦敦富时100 指数上涨4.1%,恒生指数今年至今飙升了18.5%。

投资者愤怒之余,推翻了股市与宏观经济、与企业赢利之间的联系,认为股指熊冠全球是监管层不作为不愿意救市、是大股东大规模套现贪婪无度、是上市公司大排长龙的结果。很多投资者呼吁政府救市,以暂停发行新股与大规模注资的办法给股市打强心针。

A 股市场交易有自己的特色,交易的不是股票而是不支付利息的债券。在前几年的专栏中,笔者与周洛华先生就已指出了这一点,原因很明确,股票投资者不拥有股票投资者的权利。投资者对公司的管理层毫

无发言权,成熟公司发行红利如同恩赐,如果是大中型的国企,即使再大的股东也不可能通过收购股票的方式对资产处理拥有哪怕一点点的发言权。

有朋友曾经归纳了几十家高净值企业,好资产被糟糕的管理层管得一钱不值。如果是格雷厄姆、巴菲特这样的投资者,也许会通过控股进入董事会、拍卖资产的方式获得收益,但在A 股市场这一切都是空想,投资者只能眼睁睁地看着资产贬值,或者有一天公司的上级领导部门突然睁开慧眼,调动管理层或者重组资产,在重组的时候他们往往在二级市场上获得高额溢价。股票投资者比债券投资者更悲惨,他们像债券投资者一样无法获得基于股票上的权利,连债券应得的本息也没有。笔者之所以赞成中国大力发展债券市场,原因就在于股票市场需要比债券市场更高的信用,在中国并不具备。

正因为股票市场的类债券市场特色,导致股票估值难以琢磨,与H股市场相比,有时折价有时溢价,当货币泡沫盛行、经济两位数增长时,股价上升,当货币紧缩、经济处于平稳周期时,股价跳水式下跌。

主张A 股反弹的人,主要根据是估值处于历史底部。根据证监会数据,今年8 月2 日,纵向分析全部A 股动态市盈率为12.72 倍,低于2005 年998 点时的19.01 倍和2008 年1665 点时的13.68 倍;横向分析,蓝筹股市盈率比境外主要股市都低。沪深300 指数的动态市盈率为10.23倍,而标普500、日经225 指数的市盈率分别为13.95 倍和34.89 倍。在此,分析者忘记了上市公司的赢利水准、套现风险、市场信用,用普通的股市衡量指标很难衡量中国这一非驴非马的股票市场。

股票市场的市盈率虽低,但上市公司的赢利不高。其平均复利增长是名义国内生产总值(GDP)复利增长的1.5 倍,而中国上市企业只有

0.73 倍,事实上,上市公司的非经常性损益如同烟幕弹,遮蔽了投资者的眼睛。对于大股东而言,他们以理财年平均5%以上的收益,作为股票投资收益的基准,在经济下行期,如果大股东以每年至少5%最高数倍的收益从市场抽血时,由于企业赢利难以跟进,必然出现二级市场下行。并且这样的下行是不可逆的,因为对于大股东的信用与贪婪,缺乏强有力的扼制手段。

A 股市场的特色是没有自我修复能力,一旦进入下行周期就接近崩溃,管理层必须用暂停发行新股等极端手段才能恢复生机。迄今为止,新股发行曾被7 次暂停,但是从这7 次暂停新股发行的股指涨跌来看,上涨的次数为3 次,下跌的次数为4 次。救市没有用,不可能改变股票基础制度。

大股东的股市圈钱思维没有改变。据最近一个月统计数据显示,A股市场共有86家上市公司减持2.38亿股,环比上升34.62%,涉及市值20.85亿元。近期创业板和中小板等待IPO规模持续扩张,目前已通过审核正在等待发行的公司有99 家,预计募集资金608.12 亿,其中87 家为创业板和中小板公司;截至11 月22 日,排队等待审核的公司共有808家。

如果监管层做到让市场预期大部分改变,上市并非一本万利,上市只是普通融资工具,不值得敲锣打鼓四处炫耀,那时中国股票市场才能恢复常态。提升股指并非监管层的任务,他们不必充当救世主。(2012 年11月29日)【创业板】创业板退市制度针针见血

4 月20 日,深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2012 年修订)(以下简称《创业板股票上市规则》),并自2012 年5 月1日起施行。

创业板退市呼声已久,却久经波折,甚至在创业板退市制度向社会征求意见后,市场舆论又被转到主板退市制度,让投资者误解创业板退市制度难以出台——幸亏是一场虚惊,否则新任证监会主席将有信用危机。

创业板退市制度数条规则,针针见血,直指财务造假及相关利益阶层护壳要害。如果能够执行到位,将是中国证券市场继股改之后另一次有重大意义的改革。此次改革摆脱细枝末节、摆脱作秀,让人看到监管的智慧与勇气。

创业板退市制度好就好在打击做假账,看重持续赢利能力,剥离非经常性损益,通过具体的条款做实不支持借壳上市。

中国的上市公司的道德水准不出“不做假账”的范围,因此退市制度从实际出发,没有用好高骛远的理想目标掩盖不堪的现实。

第一,打击做假账。

征求意见稿中“触发净资产为负退市条件的,一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负,则其股票暂停上市;连续两年净资产为负,则其股票终止上市”这一条,深交所采纳了相关建议,将净资产为负的退市条件修改为:触发净资产为负退市条件的,一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负,或者因追溯调整导致年度净资产为负,则其股票暂停上市;连续两年净资产为负或者因追溯调整导致连续两年净资产为负,则其股票终止上市。对于造假者有追溯调整权,以往的造假难逃惩处,监管大棒随时都能对造假落下,提高了造假的成本与风险。

新退市规则明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司,应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据,杜绝以非经常收益调节利润规避退市,这杜绝了在停牌期粉饰报表重新上市的空间。

对于财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市。为杜绝公司通过财务会计报告被出具非标准无保留审计意见来规避暂停或终止上市条件,规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的,应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起四个月内仍未改正的,将被暂停上市;在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的,将被终止上市。ST 公司的非标准无保留意见是常态,地球人都知道是怎么回事,“非标准”又无保留,上市公司可堂而皇之获得再次“准生证”, 此次规定,明显违反企业会计准则、制度、相关信息披露规范性的,应在规定期限内改正,对于钻漏洞的机构而言,风险更大,成本更高。

第二,做实不支持借壳上市。

对于征求意见稿中“对暂停上市公司恢复上市的财务标准,参照首次公开发行和再融资的计算方法,以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。同时,不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市”这一条,深交所决定采纳有关意见,在下一步修订《创业板股票上市规则》时,对于因连续三年亏损而暂停上市的公司,其恢复上市的条件中以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。

股票恢复交易的条件如果纳入非经常性损益,可以想象得到一地鸡毛的惨状,政府补贴、一次性股权投资收入满天飞,甚至在此期间改变主营业务实现变相借壳,退市就会成为一句空话。

第三,做实主业。

创业板公司上市之日往往是此生最美妙之时,上市之后业绩变脸,从高科技金身恢复传统制造业本来面目,使创业板与高科技、高成长对接往往蜕变成与高投机、无成长对接,如此下去,创业板将血肉模糊。

此次退市制度完善恢复上市的审核标准,新增“暂停上市公司申请恢复上市的条件”,要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化,并具有可持续的盈利能力。主营业务能力的作用被突显。

好的制度重在实行,考虑到目前上市的创业板公司获得了超出所需的资金,以净资产为负等条件退市尚待时日,退市公司不可能很快出现。但这并不能成为蔑视新退市制度的理由,正确的制度保证了后来者守规,良币增多劣币减少则市场逐步恢复正轨。退市制度出台使市场风险加大,创业板投机者数量将大大减少,托市者被驱逐,好的公司在两三年后就会水落石出。

证券市场终于通过加大退市风险,有了真正的风险控制系统,让我们先为此额手称庆。在表态支持之后,喘口气,为细则与执行力挑刺,使证券市场成为中国公平市场的先导。(2012 年4 月21 日)创业板不能承受之重

10月30日,创业板创立三周年。相对准确的市场估值体系、培育中国创新公司、建立诚信股市文化三大任务,远未完成。为了我们曾经对创业板的期望,特写此文。

对创业板的种种诟病如潮水汹涌,理智地看待创业板,建立正确的估值体系与信用体系,是创业板的重中之重。

三周年到,投资人士对创业板减持潮心惊胆战。创业板公司延迟减持被视为识大体的举措,实际上,这是在扭曲二级市场的价格,创业板还是任其减持的好,这样才能让投资者看清哪些公司高管是套现的投机者,他们对自己的公司没有信心,潜藏于冰山之下的优质、劣质公司浮出水面。

创业板估值必然下降。三年以来,创业板从2010 年11 月最高的1243.60 点,到2011 年的12 月下跌到最低的612.28 点,今年10 月26 日报收于697 点。创业板指数在2010 年11 月到达高位后,基本处于下跌通道,反复的反弹更做实了弱势时代的来临。2009 年末,创业板平均市盈率高达127 倍左右,现在为30 倍左右。创业板下挫并不奇怪,环顾全球的创业板市场,有几个成功、几个交易活跃的?创业板推出之前,许多投资者已经做出了先高后低的预测,再说,上市公司获得了30 倍的市盈率还有什么好抱怨的?一些公司根据不值30 倍的市盈率,它们的生命周期也就一两年。

创业板天生就是个高风险板块,如果本土企业创新能力不强、赢利不稳定、市场基础制度不可靠,创业板注定是个短期的财富狂欢场。创业板登场之初,28 家公司上市、稀缺资源千挑万选产生的业绩预期,恰逢经济上升期、新经济市梦率还有不少信徒,保证创业板头几期企业能获得最高的溢价。

创业板只能成功不能失败,在精心挑选的好日子里上市,这让多数创业板原始股东掘取到人生最大的一桶金。可惜,市场不像狂欢节,几天就结束,市场是个长期过程,估值体系紊乱、新经济红利、解禁股锁定期未到结合形成的红利——现在,到了该为不恰当的高溢价偿债的时候了。

创业板大规模解禁如同嘀嗒作响的定时炸弹,为了延迟炸弹爆炸的时间,9 月26 日,深交所集中披露了创业板首批大非解禁公司追加锁定承诺的公告,这批公司集中于2009 年10 月30 日、12 月25 日上市,通常追加锁定2-3 个月,少数公司如汉威电子、金亚科技、星辉车模追加锁定期为一年。

炸弹现在爆炸与三个月后爆炸没有什么区别,就像朝三暮四与暮四朝三没有根本区别,因为投资者的预期没有发生根本变化。除非,请注意,除非这三个月中经济环境突然转好,除非这三个月中国股票制度发生了大逆转,除非这三个月中大股东突然觉得持股比套现好,不准备减持了。但谁都知道,改革与经济转型是个长期过程,天降神兵的概率很低,大股东一夜之间改变圈钱观念的概率很低,套现是主流。根据深交所提供的数据,截至2012 年9 月中旬,创业板已有236 家公司部分限售股解禁,累计解禁97.47 亿股(含送转股),占总股本的16.61%;累计减持41.87 亿股,占已解禁股份总数的42.96%,占总股本的7.14%。

锁定解禁期三个月对于市场的影响不大。据中信建投统计,选取2012 年以来有类似追加锁定承诺公告的公司,观察公司在公告之后的绝对收益和相对收益情况,公告之后的平均绝对收益率为0.37%,相对收益率为0.10%。从市场行为上来看,二级市场的投资者对于追加锁定的承诺并没有产生剧烈的反应,这种承诺性行为的短期提振效应也并非很大。这样的结果很可能是个悲剧,说明投资者对套现习以为常,视作市场常量,给创业板统一打个大大的套现折价。

投资者对以下的统计数据痛心疾首。资料显示,在700 多个交易日当中,共计有355 家创业板上市公司正式登陆,平均每两个交易日就有一家创业板公司上市。355 家创业板上市公司共有3668 位原始股东,其持有原始股总市值高达3800 亿元之巨。创业板身价前10 名的股东平均身价约45 亿元;身价超过10 亿元的个人股东共有50 位。

正常经营、正常收益无人指责,关键是创业板业绩变脸,许多大股东偷走了普通投资者的财富。Wind 数据显示,到10 月15 日,354 家创业板公司中,业绩预告向好的有208 家,占比不到六成,业绩预告下滑的有146 家。比照过往数据,2011 年三季度,创业板公司中业绩预盈的占比68.85%,2010 年三季度占比则达到81.82%。

笔者统计了10 月26 日的深交所创业板数据,355 家上市公司只有46% 每股经营性现金流为正,其余为负,如天龙光电每股-0.63 元,利润为-8531 万,每股净资产5.60 元,这样的数据是典型的资产错配;华录百纳为-3.17 元,每股净资产高达15 元,铁汉生态每股经营性现金流为-1.01 元,邦讯技术为-2 元,一些企业如光电等是全行业入冬,而当红炸子鸡公司如文化企业经营性现金流大挫,不知如何解释?资源错配,是不可救药的顽疾。

创业板上市公司借助高科技,比较容易装神弄鬼。划定市场风险边界,杜绝制度性圈钱,让创新者有生存土壤,这几项任务,是创业板不能承受之重。病入膏肓,不用重典,反而延长3 个月解禁期,如同给重症病人化妆,不仅不起作用,还会延误治疗时间。(2012 年10 月31 日)【新股发行】暂停新股发行不是股市强心针

给股市信心,这是1 月6 日召开的中央金融工作会议发出的信号。

2011 年股市不堪回首。

2011 年,上证综指累计下跌608.66 点,跌幅21.68%,居全球跌幅榜第二位;深证成指累计下跌3539.73 点,跌幅28.41%;中小板指全年下跌37.09%;创业板指下跌35.88%。总市值缩水6 万亿元人民币,238 家上市公司市值缩水超五成。市场信心低迷到极点,95% 的账户成为不交易的僵尸账户。

在此背景下,给股市信心的呼声此起彼伏,民间与决策者互动,形成共识。关键是,如何给股市信心?最简单的做法是,暂停发行新股,让市场休养生息,然后恢复生机。

这是中国A 股市场独特的“休渔期”做法,背后的隐含逻辑是,平时滥捕导致生态失衡,已经导致股市生态灭绝。

暂停发行新股是二级市场低迷情况下的倒逼机制,从来没有让中国证券市场恢复正常健康生态,一轮休渔期之后是更疯狂的滥捕,中国证券市场的基础制度没有改进。危害市场根基,投资者建立错误的预期,圈钱失信机构没有受到惩处,从制度建设而言,休渔是让股市回到原点。所谓暂停发行新股恢复供求关系是错误的。因为投资品市场不受供求关系约束,而受制于风险与收益。

给股市信心,必须降低股市的风险。一个投资品市场内幕交易横行,虚假报表横行,投资者只能假设所有的上市公司都有可能造假,因此给上市公司打上一个大大的诚信折扣。目前,严厉打击内幕交易已经开始,投资者正在观察监管者是拍苍蝇还是打老虎,这直接决定了今后投资者对于股市的信心。

不做假账,不从事内幕交易,这是最简单的目标,同时又是最艰巨的任务。只要中国证券市场逐渐恢复诚信,投资者的信心才能逐渐恢复,诚信折价才能转变为诚信溢价。

给股市信心,必须建立回报投资者的文化。成长型公司通过业绩增长,成熟型公司通过分红,以股价上升与现金分红的方式回报投资者。戴在A 股市场头上的“圈钱市”帽子,只能通过上市公司质量改进与投资回报,才能摘除。上市公司真实业绩、主营收入越好,市场越兴旺,上市公司靠补贴、靠出售股票增收,绝不可能给投资者带来真正的信心。

市场的信心还建立在市场化的上市与退市机制上。长期以来,证券市场重融资轻回报,上市如同政府给各部门、各地方、各行业送红包,使投资者闻扩容而色变,如此的上市机制不改,市场信心必然“雨打风吹去”。另一方面,形同虚设的退市机制,让壳资源大行其道,乍一看,借壳上市炒作活跃了市场,实际上降低了市场的资源配置效率,投资者不再关注上市公司业绩,而转向了炒作重组的旁门左道,上市公司的管理水平、赢利能力没有因此好转,倒是宝贵的资金一再被耗散。

最后,市场的信心建立在正确的价值观上。当市场给诚信公司溢价,当市场以高股价奖励重回报的上市公司,中国证券市场的价值观回归正途,这样的市场才能屹立不倒。

繁荣市场,需要普世的价值观与高效的市场行为。除此之外的强心针,难以持久。(2012 年1 月11 日)新股发行改革的根本是什么?

中国的A 股市场到了转折的关键时刻,此时不能靠登高一呼的孤胆英雄,而是靠集体的改革合力。

新股发行改革的根本是建立信用机制。

拉高股指最简单的办法是暂停发行新股,引入新的资金。这是“和面”理论的重新上演,水多了加面,面多了加水。到现在为止,一些人士提出的办法主要是增加资金,如引入社保与公积金入市,如引入RQFII,如增加QFII 额度。但资金多寡从来不是证券市场的真问题,因为中国的上市公司总是能够成功消化所有资金,直到圈无可圈,熊市来袭。

证券市场之所以成为圈钱市,源于基本的理论错误,证券市场为解决企业的资金短缺而存在,填补的是银行信贷市场化之后留下的空白。笃信资本与货币市场供求关系理论的人们,自信地认为已经掌握了一把开启牛市的钥匙,只要市场下挫就放松货币,或者减少上市量,那些埋头交易的投资者们就会知趣地接过嗟来之食继续啃。

正因为笃信供求关系理论,因此决策者在基本的制度改革上没有多大进步。此前几年,6 次暂停新股发行短期内起到了立竿见影的效果,但长期效果不好。

引用一组数据:1994 年7 月21 日到12 月7 日暂停IPO,大盘在380点的位置俯冲后迅速拉升到1052.94 点,而后12 月7 日回到650 点的中间值;1995 年1 月19 日到6 月9 日暂停新股发行,大盘从524.43 点在5月涨到926.41 点,而后回调;1995 年7 月5 日到1996 年1 月3 日第三次基本暂停新股发行,大盘上涨而后回调,新股发行启动后展开一轮上攻行情;从2004 年8 月26 日到2005 年1 月23 日暂停新股发行,中间有一波短暂的反弹,从1180 点到1300 点,而后展开回调;2005 年5 月25 日到2006 年6 月2 日,由于股改新股发行暂停一年,效果有目共睹,股指直窜6000 点;在市场下行后,我们迎来了第六次暂停新股发行,从2008年9 月16 日到2009 年6 月29 日,大盘持续上涨9 个月后,俯身向下,至今没有回过神来。

即使我们承认暂停新股发行能够改变供求关系,事实上供求关系也没有得到改变,只是让暂停之后资金充裕期上市的公司赚到了便宜——2004 年推出中小板,2009 年10 月推出创业板——我们未尝不能说,暂停新股上市正是为了日后高价推出中小板与创业板。

在量化宽松时以低息高价发行债券,对于债券投资者是沉重的打击,因为此时定价机制遭到扭曲,债券投资者不得不以高价购买本不值钱的债券;在货币宽松之时发行股票对于证券投资者同样是个沉重的打击,他们以高市盈率购买风险极高的证券产品,使价值投资无所皈依。一旦市场下行撇去泡沫,将使无数人在海滩裸泳,难道我们的股市是天体浴场?

市场发行市场化了吗?表面上是的。我们不是实行机构询价机制了吗?但在一个内幕横行、缺乏起码的信托责任的市场,询价者不必对自己的报出的价格负责,这不是纵容人情报价、利益串连又是什么?以伪市场化纵容利益结盟,说得好听,叫做天真的市场化;说得难听,有可能是揣着明白装糊涂,向内部人输送利益。

不仅在新股询价机制上,在券商直投等方面莫不如此。明知券商直投无法阻止道德风险,却允许券商直投,而后换汤不换药延长了券商直投的时间,同样是在市场的信用伤口上撒盐。

现在把板子打在基金身上。基金当然有问题,但基金代表买方利益,大股东们常常手下有投行,代表卖方利益,这两种利益天然冲突,只有理顺买方与卖方的利益关系,不让两者纠缠在一起,买方才能真正独立,现在买方是卖方的奴仆。公募基金拿着投资者的钱,或者拿着社保的钱,送着不送白不送的人情,出现超募竟成天经地义。

据说节后有望推出改良式荷兰拍卖制,这是根本性制度改革举措之一,有利于建立新股发行的信托责任机制,起码投标人必须为自己所报价格负责,一旦中标必须认购中标的股票数额。这就意味着,询价者必须为自己的人情报价支付真金白银,这是改变人情价泛滥的釜底抽薪招术。

与此相配套的是,加大机构投资者在网下的认购比例。目前A 股市场通常由大股东绝对控股,网下询价机构配售量过低,该政策是把新股当作唐僧肉,认为新股发行必须向普通投资者倾斜,加剧了询价机构的信托责任缺失。以高价上市,大股东抛售存量股票就能够一本万利。目前大宗交易平台上的折价销售,才反映了大股东对公司股票的真实态度。

新股发行制度改革建议泥沙俱下,有人提出存量发行,理由是境外资本市场常用,与国际接轨。这一理由是荒唐可笑的,除非中国的监管、中国市场的信用与国际接轨,否则规则必须以建立本土市场信用、一视同仁地保护投资者为第一要义。一旦存量发行,相当于取消部分股票的锁定期,允许公司股东马上对外出售。现在有锁定期还哄抬股价,一旦存量发行,说好利益分成比例,普通投资者只有被鱼肉的份。

在信用缺失的市场,固本培源的首要任务是扶正信用,让投资者认可信用价格,有信用者可以获得长期溢价,无信用者必须支付巨大的折价。不惩罚失信者,最终整个市场将为失信者支付折价。(2012 年1 月17 日)【小趋势】2013 年股票市场:震荡不休

2012 年股票市场以第四季度艰难的上扬给市场信心。2013 年,中国股票市场将继续震荡,价格中枢有所抬升。

从股市的三大变量来看,第一个变量实体经济数据将有所好转。数字好转始于2012 年第四季度,房地产市场回暖、基建投资上升、对来年投资的憧憬,使得银行股与部分周期性股票上升。

2013 年将延续投资趋势,基于经济一体化的中西部投资、基于城镇化的轨交投资、基于美丽社会的节能环保新能源等,均是投资重点。另一方面,对于制造业转型的鼓励将会提升,精密仪器、大飞机、军工等投资还将增加。这也就意味着,2013 年将以投资拉动经济,强有力的投资保障了宏观经济数据的好转。

市场并非一帆风顺,由于债务、银行不良率、利率市场化导致利润下降等综合因素的作用,银行股价高低起伏不定。与此同时,由于产能过剩顽疾未能解决,周期性股票也将时涨时落。

有媒体以外资购入中银股论证银行股逆转就此走出颓势。从2012 年8 月开始,QFII 的确在这一期间大举抄底包括银行股在内的A 股蓝筹股。中国证监会下属的投资者保护局证实,QFII 今年8 月份以来持续大幅增仓买入蓝筹股,8 月、9 月和10 月QFII 账户对沪市股票的单月净买入额分别为今年前7 个月净买入总额的3 倍、9 倍和10 倍。针对沪深300 成分股中沪市股票,10 月QFII 单月净买入额是今年前7 个月净买入总额的40 倍多。

这一现象可以解释为QFII 进行价值投资,不过不要忘记,就在部分外资小规模买入中资银行股的同时,汇丰正在出售中国平安。事实上,金融危机以后,作为中国金融机构战略投资者的外资进入了密集的羊毛收割期,瑞银于2008 年的最后一天抛售了33.78 亿股中行H 股,美国银行2009 年1 月7 日抛售56.2 亿股建行H 股,同日,香港李嘉诚基金配售中行20 亿股股份。苏格兰皇家银行、淡马锡等机构于2007 年就减持了中行、建行,目前这些金融机构从事波段操作,不再重提战略投资的往事,并且一手做多一手做空,或者做多银行股通过指数做空,成为常见的对冲手段。在民生银行等案例上,这些手段被玩得炉火纯青,老虎亚洲基金甚至违规利用内幕交易对冲获取暴利,受到美国证监会的严厉处罚。

第二个变量是估值,估值并不处于绝对最低,静态估值低不等于动态估值低。银行股目前估值最低,但随着赢利下降或者光伏等行业的不良率上升,其市赢率将迅速上升。除去银行等蓝筹股,中小板、创业板估值优势并不明显。

根据证监会投保局的数据,截至2012 年11 月末,沪深两市平均市盈率为13.25 倍,沪深300 指数成分股的市盈率更在10 倍左右,股息率达3.05%,而美国标普500 指数成分股的市盈率在14 倍左右,股息率则为2.19%。显然,这样的计算有失公允,如果把战略投资者、大股东的获利刨除在外,中小投资者所获得的股息率将大降。更不必提,一些上市公司给予红股、现金红利就是为了获得再融资的门槛。

A 股市场有投资释放、估值较低时候的投机价值,在基本制度改变之前大谈投资价值为时过早,除了少数上市公司外,其他公司都不配“价值”二字。至于中小投资者的利益是否得到了捍卫,看看黄光裕内幕交易案的结果就清楚了,股市是个利益场,各种力量搅成一团,绝非一家能定乾坤。

第三个变量是货币,货币是催生明年行情的主要动力。全球主要央行发放的货币无法真正带动实体经济发展,却能够催生投资热潮,2012年债务危机下的希腊股市大涨,印证大量货币可以抬升短期股市这一真理。

明年随着中国投资热再次兴起,货币发放将维持在正常偏上的水平,即广义货币在14%偏上的水平。投资、股市、债市、货币、楼市,五位一体,见证着中国货币将在稳定经济中起重要的作用。另外,越传越热的地方社保基金入市如果成真,将催生一轮大行情,社保基金将成为拯救大部分投资者的上帝。

最后,不可忽视的是投资手段发生了巨大变化。目前股指期货具有对冲功能,绝大多数投资机构与成熟的个体投资者摆脱了单边多空行情,转而进行对冲,导致股指上行不远。未来如果融券能够大规模落实,投资者会拿着放大镜,检视造假、内幕交易的个股,个股将再现指数震荡的现象。

2013 年,股市在目前点位到3000 点之间来回震荡,由于数据与信心好转,导致价格中枢上移。股市上行靠货币与投资,下行来自于周期性恐慌。要强调的是,股市公平基础制度的建设远未成功,市场略有上升并非股市公平的体现,而是为下一轮投资冲刺做好准备。(2012 年12月25 日)2013 年:经济生死劫冰火两重天【看时局】退市风险来了:请记住,你不是王亚伟

退市制度成为2013 年新年中国股票市场最值得关注的新政。

新年第一个交易日,作为落实主板退市的配套制度,《上海证券交易所风险警示板股票交易暂行办法》正式运行。与深交所只设“退市整理板”不同,上交所的“风险警示板”包括“风险警示股票”和“退市整理股票”两类,“风险警示股票”包括23 家ST 公司股票和20 家*ST 公司股票,目前暂无“退市整理股票”。

退市制度展现威力,截至1 月4 日收盘,风险警示板共有13 只股票跌停,占该板可交易股票比例三分之一。这并不是第一次,去年7 月上交所发布《风险警示股票交易实施细则(征求意见稿)》(下称意见稿), 在将ST 板块股票列入风险警示板的“噩耗”刺激下,整个ST 板块连续两天上演“百股跌停”。

此次退市制度有两个方面的内涵,一方面禁止风险股票恶性炒作,另一方面向市场展示退市的决心。

证监会必须给习惯于炒作ST 股的普通投资者以退出通道,同时展示决心,他们面临着巨大的难题,过度保护可能让退市制度名存实亡,严格退市可能彻底封堵并购重组之路。在叫了多年“狼来了”之后,投资者必须真正面对退市这只狼。

据中金公司研究报告透露,我国A股市场连续4 年没有因连续亏损而退市的公司,历史数据估算绩差股退市概率也仅为2%——退市几乎陷于停顿,这是不正常市场的必然结果。退市与上市是股票市场的基础制度,是建立信用定价机制的基础,上市退市大进大出不一定代表有信用,任何金融制度只要让信用溢价就是好制度。

退市制度有两点值得关注:稳健退市、安全退市成为重中之重;重组溢价并不会因为退市制度而消失。

上交所规定增加了风险控制手段,虽然被诟病行政色彩过浓,但上交所不打算改变太多。按照规定,“风险警示股票”和“退市整理股票”投资者只能使用限价委托,而不能使用市价委托;同时,“风险警示股票”价格涨跌幅限制设置为±5%,“退市整理股票”为±10%。“风险警示股票”当日换手率达到30%的,属于异常波动,上交所可对其实施盘中停牌,直至当日收盘前5 分钟;二是单一账户当日累计买入单只“风险警示股票”的数量不得超过50 万股。上述手段显示,监管层对于退市时社会安全的考虑胜过其他因素,上交所决心杜绝资本大鳄通过市场价格操纵吸引散户的行为,避免更多的散户被卷入风险黑洞,提高退市的社会不稳定风险。以往权证价格异常的案例犹在,在退市制度上绝不应该重蹈覆辙。

证监会提出退市制度保护投资者的四部曲:一是加强退市信息披露,向投资者充分揭示退市风险;二是设立“退市整理期”制度,以利于投资者有更多的机会处理手中股票;三是建立重新上市制度,使公司“能上能下”“能下能上”;四是为退市公司投资者提供股份转让服务。

复活上市存在重组溢价,而退市后重新上市相当于台后重组上市,退市前后股票有最大的折价,重新上市则可以获得最大的溢价,复活上市与重新上市应成为重点监管的领域。

深交所去年12月推出的退市制度设计不够缜密,被投资者诟病。如深交所不设立风险警示板,只有退市整理板。按照相关规定,某只股票在被深交所作出终止上市决定后5 个交易日届满的次一交易日起,将进入退市整理板进行交易,推算*ST 创智和*ST 炎黄两只股票最快将于1月11 日“入住”退市整理板。

2 只股票垂死,9 只股票重生。2012 年年底深交所召开的第七届上市委员会会议传出消息,*ST 关铝等9 家暂停上市公司恢复上市申请均获通过。此前深交所有关负责人表示,*ST 关铝等公司分别通过改善经营、实施破产重整计划和重大资产重组等方式,主营业务和盈利能力获得改善,增强了持续经营能力。这也就意味着,某些重组成功的股票依然存在巨大的重组溢价,火中取栗者仍有巨大的转腾空间。

面对前门退、后门进的质疑,证监会投资者保护局称,任何一项新的法律法规实施,必须留出必要的通告和准备时间,才能保证市场参与各方的权利公平和机会公平。沪深交易所立足投资者保护和“稳中求进”的原则,专门对存量和增量暂停上市公司予以区别对待,进行新老划断,作出妥善安排。很多深套在*ST 创智和*ST 炎黄中的投资者大声抗议不公,认为复活的ST 股不过是依仗后台。

退市不可能大面积全退,二级市场的普通投资者请记住,你不是王亚伟,赌重组要赌的东西太多,普通投资者输面极大,赔不起。

重要的是,证监会得证明自己对所有僵尸上市公司一视同仁,对于多年依靠政府补贴的公司绝不会姑息,对于明显出现价格异动的公司将一查到底,否则,退市制度将会变成一轮寻找无后台软弱者的游戏。建立公平的、严惩内幕交易者的制度,是建立严格的、有说服力的退市制度的前提。

新退市制度刚刚走步,希望监管层通过严格的退市制度,通过严厉惩处内幕交易,表现出自身对信用的尊重以及自身的监管信用。(2013 年1月7日)不要救市

不要救市,要改革。现在救市,会让可怜的投资者对丛林血腥抱有最后的幻想,这太残酷了。

前美联储主席格林斯潘继续表现出对股市的厚爱,次贷危机爆发后接连接受采访,强调股市的重要性。

在2月接受CNBC 采访时,他认为美国触发自动减支的关键不是经济,而是它对股市的影响,“如果股市可以承受住自动减赤的影响,那么接下来自动减赤机制对经济的影响将小得多”。数据显示股市不仅是经济活动的先行指标,更是其重要原因,GDP 增长变动中的6% 来自股价和房价变化,股市以及上涨中的房价目前正在提振经济;“大而不倒”是最重要的监管问题。

从2009 年至今,格林斯潘多次说到股市,相比而言,被视为弗里德曼传人的现任美联储主席伯南克对股市冷淡得多,除了在今年3 月20 日为股市上涨辩解,表示美联储将继续维持宽松的货币政策立场,“并不认为有任何股市泡沫的迹象出现,股市上涨不是完全的意外,因为企业利润增加也是显著的”。而在伯南克为乔治·华盛顿大学所做的四场讲座中,阐述货币政策时,他提到了对宏观经济、金融稳定的影响,对于金融监管着墨不多,对于股票市场只字未提。

考虑到明年美国将对购房者进行更严格的资质审核,房地产金融链条缩短。可见,伯南克非常担心目前美国不断上涨的房价有可能引发房地产泡沫,而这正是伯南克在总结次贷危机时强调的次贷成因。

从1987 年、1997 年到2001 年,格林斯潘不断救市,以挽回金融货币市场的信心。很多人忽略了,格林斯潘之所以能够成功救市,是因为找到了美国国债的最大买家,可以低成本推高市场。此时正值全球经济大裂变,中国发展成为最大的出口国,手捏大把美钞大部分只能投资到低风险、流动性好、数量最多的美债。2007 年6 月,已经卸任的格林斯潘表示,没有理由担心中国抛售美国国债,迫使美国利率上升,因为中国无法为持有的美国国债找到买家。但就在那时,格林斯潘指出自冷战结束以来全球流动性充裕的局面不会永远持续,中国经济增长已经失控,股价被高估,中国以及第三世界高速发展的经济不会继续。

中国与日本联袂哄抬美国国债尤其是长期国债的价格。截至去年12月底,据美国财政部的数据,美国第一大债权国中国当月持有美国国债1.2028 万亿美元,高于前一个月修正后的1.1831 万亿美元。第二大债权国日本当月持有美国国债1.1202 万亿美元,高于前一个月修正后的1.1177万亿美元。截至去年12 月底,外国主要债权人持有的美国国债总额为5.5554万亿美元,高于前一个月修正后的5.5374 万亿美元,为连续第12个月上升。值得警惕的是,中国大规模购买美债的时代已经过去,现在,中国的国策是人民币国际化、增加进口、增加境外投资,不再在美债这一棵树上吊死。

伯南克不可能专注于股票市场,不可能利用货币泡沫搅动资本与货币市场泡沫,观察伯南克的货币政策,紧盯美国实体经济数据、消费数据与就业数据,大致可以猜测个七七八八。表面上同是货币主义者,伯南克与格林斯潘对于实体与虚拟经济的理念大相径庭,更重要的是,伯南克已经没有格林斯潘让中日埋单的好运。

A 股市场低迷不振,不是外部救市能够起死回生的。

救市有两种救法,一是让市场分享制度红利与经济发展红利,二是印钞、降息或者加长金融杠杆制造泡沫。

A 股的制度改革刚刚起步,诸如上市、退市等基本制度正在拟议过程中,八字还没一撇。投资者分享经济发展红利并不容易,由于信用低下,不仅诞生了很多铁公鸡,更有甚者,铁公鸡还把股市当作转移财富的秘密基地,通过其他隐蔽公司不断转移资产资金。于是,除了特殊人物外,大部分人只能沦为A 股市场的活雷锋。现在,活雷锋越来越少,意味着埋单者越来越少。让养老金、公积金、国外资金进入A 股市场,前提是,把A 股市场根基扶正。

如果走第二条路,让央行继续维持印钞、降息或者加长金融杠杆的老路,货币信用将不可收拾。虽然3 月CPI 有所下降,但房地产价格一路走高,“堰塞湖”困境没有丝毫缓解,可以看作过去十年货币政策最严重的后遗症。如果说当初的货币政策是由于出口增长、人民币未能国际化,不得已而为之,现在大规模放松货币,则是睁眼进火坑,决策者难辞其咎。从汇率利率市场化的政策取向看,不太可能重走老路。

2008年3月,鉴于A股市场一泄千里,鉴于金融危机的严峻程度,笔者曾经建议救市,那是非常时期的非常举措。但现在,中国股市已现利益输送的常态病症,唯一的办法是尽快拔掉那些输血管道,建立正确的激励机制。

股票市场不应成为财富之墓。(2013 年4 月11 日)做空非阴谋,做多非爱国

做空不是阴谋,做多并非爱国。

股票市场的低迷打破了以往的交易惯例,即使暂停IPO 也未能让股指上升,阴谋论弥漫市场。一些人认为,外资做空中国,意在抄底。

从信用评级机构、对冲基金到投行,形成了围剿中国市场的包围圈。三大评级机构发难:4 月9 日,惠誉下调中国长期本币发行人违约评级;16 日,穆迪也将中国主权信用评级展望由“正面”调至“稳定”,中国政府债券评级仍为A3;标普则警示中国不良贷款风险。而后,以大空头查诺斯为首的对冲基金再次发出中国经济危言,此时如果高盛等投行趁势发布报告,则看空中国股票的气氛十分浓烈,割羊毛的时间也就到了。

证监会发出了相反的声音。4月26 日下午,证监会新闻发言人指出,根据监管层掌握的情况,近期上市公司境外战略投资者和合格境外机构投资者,并未大规模卖出中国股票。可佐证的是,众多境外资金还在翘首企盼新一轮2000 亿元RQFII 额度的放行,以及未来将落地的QFII2 等。

市场手段无所谓阳谋、阴谋。只有了解市场,才会摒弃可笑的阴谋论。

外资通过做空对冲风险,是铁板钉钉的事实,连阳谋也算不上。看安硕A50 指数就可以得出结论,从长周期看,2008 年之后该指数一落千里,而从日K 线看,该指数震荡不已,4 月8 日以前以下行为主,之后进入震荡期。安硕A50 中国基金追踪富时中国A50 指数,富时A50 指数期货是在一年中的3、6、9、12 月以及这些月份其后的两个延展月的倒数第二个工作日为交割日期,每年的2、3、5、6、8、9、11、12月,每个月份的倒数第二个工作日是其交割日。说明很多资金通过波动率,尤其是交割期打压股指赚钱,至于看多还是看空,他们才不在乎,能够获利就好。

新华富时中国A50 指数的成份股为境内A 股最大市值的50 家公司,因此,只要能够成功打压中国主要金融公司的股价,就能够成功沽空股指获利。由于中国大型金融机构在境内外同时上市,通过打压境外股价沽空获利成为常态。今年4 月23 日,A 股银行板块整体大跌3.1%,此前,在港上市的农行、中行、民生银行、招商银行H 股,均遭到黑石、瑞银、摩根士丹利等国际投行的密集减持。H 股对A 股已从溢价转为折价,央行《金融时报》直指这是外资做空中资蓝筹股、为其股指做空获利造势,这是一针见血的市场观点。

在美国挂牌、成分股以H 股为主的安硕富时中国25 ETF,4 月26日公布每两星期更新一次的沽空仓位,沽空水平再创近3 年新高。不仅股票市场,就是在外汇市场,沽空人民币获利也已成为常规手段。

查诺斯等人一直在唱空中国经济,警惕中国债务危机,这是他们的自由。查诺斯当年拼命唱空安然(Enron),也没有被认为是安然倒台的罪魁,相反,安然建立在低迷业绩上的可怕造假行为,才是安然倒台真正的凶手。查诺斯唱不空中国经济,我们自己贻误改革时机,才是真正做空中国经济的罪魁。

不同的投行处于不同的周期,面对境内外不同的投资者,他们的报告往往并不一致。今年3 月18 日,摩根大通唱空中国股市。次日,摩根士丹利发表报告唱多港股,预计恒指2015 年底最多会升至50000 点,而汇丰、花旗、美银美林等对中国股市同样抱有乐观的看法。而对境内外投资者,投行的报告也不尽一致。

目前外资还无法真正做空中国,只能在境外市场赚些小钱,因为我国资本项目未完全开放,对于资本与货币市场的资金进出有严格限制。证监会有关部门负责人指出,“RQFII 的审批跟国家的外汇收支相关”, 资本市场开放、人民币国际化是整盘棋,不可能某个市场单兵突进。

要强调的是,境外资金做空股指不等于资金不愿意进入境内,一些人士对此有极大误会,以为境外资金等待境内落地就是做多中国,众多境外资金还在翘首企盼新一轮2000 亿元RQFII 额度的放行,以及未来将落地的QFII2,这意味着境外资金希望有更多的市场空间,随着人民币国际化进程的深入,未来可能的赢利空间也就更大。

自从出现股指期货这一做空手段后,A 股市场风格发生天翻地覆的变化,因此,监管层对推出融券十分慎重,到现在还没有真正开展,市场影响几乎可以忽略不计。

从2008年至今,总体而言,外资对于中国的经济是看空的,越来越看空,他们对于中国经济的转型成本与既往泡沫的崩溃前景忧心忡忡,中国经济不再是西方人眼中的奇迹——这一事实才值得关注,当一个经济体进入多数西方投资机构的高风险期之后,还能维持多久?(2013 年5月3日)市场不害怕

A 股市场忽上忽下,黄金市场忽上忽下,背景是整体市场平淡如水。

市场忽上忽下,显示肌体不正常,得了高血压,但2008 年之后市场逐渐习惯了欧债危机,日元上升,中国、印度经济疲弱,今天这个消息、明天那个消息,不过是为短期做多或者做空欧元、做空日元、做空期指提供最好的借口。

从上周以来,中国“钱荒”和美联储退出QE 的暗示,导致中国资本与货币市场出现短期雪崩,其次是亚太股市、欧美债券市场价格下跌。6 月24 日,10年期德债收益率上升10 个基点,至1.82%,为2012 年4月以来最高。美国指标公债收益率触及近两年高位:10 年期公债升1/32,收益率报2.54%,盘中一度升至2011 年8 月来最高的2.67%;30 年期长债大涨17/32,收益率报3.56%,盘中高见2011 年9 月来最高的3.65%;通膨保值债券(TIPS)遭受重创,根据TradeWeb 数据,5年期TIPS 收益率周一转平,一度在零之上交投,为2011 年2 月来首次。即使如此,债券收益率依然处在较低的位置。而美、日等国的股市也相应大跌。

从长期来看,市场心静如水。短期的剧烈波动从长期来看,反而构成了一根较为平滑的曲线。无数短期爆仓者的尸骨填平了市场的鸿沟。

市场是否恐慌,有“心电图”为证。来看芝加哥的VIX 指数,这只芝加哥期权期货交易所使用的市场波动性指数,大致以期权出价反映投资者对于未来市场的明确程度,也反应一部分市场恐慌程度。

自2008 年金融危机到达高点后,VIX 指数一路下行,由于欧债危机在2010 年、2011 年年中出现小尖锋,基本上波澜不惊,北京时间6 月5日凌晨在16.56 点,处于正常点位。VIX 指数与标普500 指数呈负相关关系,一旦VIX 指数下行标普500 指数则上行,毫不意外,标普500 指数2008 年之后一路上行至今。在市场短期恐慌后VIX 指数上升,到北京时间6 月25 日下午,在20.11 点,仍处于可以承受的范围。而到6 月26 日,则下降到17 左右。

在此期间,市场经历了重重考验,美国的制造业数据、消费数据时好时坏,失业率看起来不错。欧债危机在希腊银行撇账时似乎就要崩溃,而日元在大幅贬值之后又不屈不挠地开始上升,与美元比价再次试探100 日元比1 美元的关口。穆迪、IMF 基金对中国地方债务、影子银行发布的报告,起到了火上浇油的作用。

市场本应该惊恐一片,不仅中国的许多预测专家,连债券大王比尔·格罗斯(Bill Gross)也进入胡乱预测的行列。去年8 月,格罗斯撰写了一篇影响深远的文章,称“股市已死”,指出股市6.6% 的真实回报掩盖了股市背后的连锁问题,这是个庞氏骗局,用货币支撑市场,将财富转移到企业与股市。从20 世纪70 年代以来,劳动者工资收入占GDP的比重逐年下降,这其中的大部分都成为了股市的回报,还有一部分进入了许多新兴市场劳动者的口袋,美国政府通过减税,将GDP 中相当大的一部分转移至公司收入。同期的真实财富或GDP 年均增长只有3.5%,股市收益却翻倍。如果股市的回报始终以高于GDP 3% 的速度增长,那么他们的优势每24 年就会翻一番,100 年以后,他们的财富将是那些当年与他们财富相当但不投资股票的人的16 倍。这是荒谬的。

北京时间5 月11 日凌晨,格罗斯在Twitter 发布消息称:“30 年来的债券市场牛市很可能已经在2013 年4 月29 日宣告终结,未来这一市场能给投资者带来的回报率很可能仅为2%-3%,太平洋投资管理公司能帮助你们渡过难关。”他建议投资者买入美国国债。

格罗斯当然清楚,股市与债市不可能同步前行,债市牛则股市熊,股市牛则债市熊。他对市场发出质疑,实际上是对政策、经济前景、投资逻辑发出的综合质疑,他必须重新审视这个前所未有的市场。

不管专家说什么,市场心如止水,即使日经指数暴跌,芝加哥VIX指数也只是小幅上升到17 左右,而后低位徘徊,市场对一切打击、一切欣喜充耳不闻,似乎已经看透未来波动。

A 股市场也是如此,中小板指数尤其是创业板指数大幅波动,从去年年底至今甚至上升了一倍左右,但上证综指却岿然不动,从去年到今年,围绕着2300 点来来回回展开争夺战。现在围绕1900 点左右展开争夺战。

投资者习惯了一个短期不断变化的市场,学会以不变应万变。美国投资机构做多或者做空个股,做多股指期货、抛售衍生品对冲风险。而A 股的专业投资者刚好相反,对于大盘上行不抱希望,购入某些短期受到概念推动或者业绩良好的个股,而后抛售股指期货对冲掉大部分风险。

VIX指数的平静背后是市场可怕的灰心,任凭大风大浪,任凭量化宽松,任凭紧缩资金,投资者对于未来的预期非常明确,他们才不会被这些消息牵着鼻子走,而是通过购入波动率产品,通过对冲手段,让自己在可怕的市场中学会坦然面对。

与以往的大萧条不同,此次经济萧条以货币对冲萧条的痛苦,但实体经济与全球转型将更加缓慢,当疯狂与过山车成为常态时,投资者只能在疯狂的市场中寻找求生之道。股指期货、做空期权、金融衍生品等充当了他们的盾牌。(2013 年6 月27 日)同情证监会

中国股市圈钱市性质未变,证监会揽权发审受到批判。

证监会主席肖钢试图改变监管逻辑,在《求是》杂志发表题为《监管执法:资本市场健康发展的基石》的署名文章,提出“资本市场监管需要更加尊重市场客观规律,扭转‘重审批、轻监管’倾向。将‘主营业务’从审核审批向监管执法转型,将‘运营重心’从事前把关向事中、事后监管转移。当前我国资本市场监管转型的‘着力点’是‘宽进严管’、加强监管执法”。

这下股票市场天下太平了吧?有可能更糟糕。现在就说肖钢监管时代为时过早,不要把改革者放在火上烤,肖钢需要工具与支持者。

肖钢直言不讳地指出证监会捍卫中小投资者十分困难。违法案件越来越多,2009年至2012 年,案件增幅年均14%,2012 年同比增长21%,2013 年上半年同比又增加40%。目前,内幕交易案件数量超过一半,欺诈发行、虚假信息披露案件在快速上升。同时要看到,一方面,还有为数不少的违法行为并没有得到查处;另一方面,随着多层次资本市场发展,市场规模将继续扩大,违法案件还会增多。违法案件增加倒不是因为监管更弱、人性更糟,而是因为曝光的更多。

巴别塔不是一天建成的,股票市场短短23 年的历史,是内幕交易充斥的历史,是圈钱的历史,着眼于业绩与回报的基础定价体系从未建成,这就是股票市场动辄僵尸化停止发行的根本原因。与沿海的环境一样,休渔可以增加鱼的数量,但不会让海洋生态好转,也不会阻止海洋环境劣质化、生物越来越少的根本趋势。中小股民就是鱼,股市就是海洋环境,休渔就是暂停发行新股。

肖钢提供的一系列数据,可以印证市场的恶劣程度。目前资本市场的法规规则超过1200 件,问责条款达到200 多个,但其中无论是刑事责任还是行政、经济责任,没有启用过的条款超过三分之二。其中既有立法修法不及时、不具体的问题,也有执法体制不适应,地方保护主义依然存在的问题;既有人情世故的原因,也有不敢碰硬、不坚持原则的原因。这些因素长期存在,致使相当一部分责任追究不了。近年来证监会每年立案调查110 件左右,能够顺利作出行政处罚的平均不超过60 件。每年平均移送涉刑案件30多件,最终不了了之的超过一半。资本市场案件查实率只有60%-70%,主要就是因为执法手段不足,调查困难。

肖钢指出了残酷的现实:在投机、权贵盛行的市场,只有失信、内幕交易才能以最低的处罚成本获得最高的收益。以境内上市公司2400家左右计,行政处罚比例仅2%,而涉刑案件最终受处罚的仅0.625%,地方政府、司法、背后真正的大鳄,伸出一只脚就能够绊倒执法者。怪不得造假与内幕交易前赴后继,直到出现前博时基金经理马乐的惊天老鼠仓大案。马乐是唯一一个吗?厨房里发现一只蟑螂,意味着背后有一窝。

增加证监会的执法权限与执法人员,可以起到一定作用,对于没背景的草根公司与从业人员,证监会目前的力量不能说太小;如果遇到有背景的“高富帅”公司与人员,或者一群撒泼耍横的流氓利益群体,恐怕证监会执法人员得从陆战队员中选取,坐在坦克上进公司所在地才行。而中国两大投资重点市场楼市和股市,证监会主席、住建部部长的级别起码不能与那些央企、金融机构的高管平起平座。

明显的违法行为毕竟还能够处置,法律允许的合法圈钱更是股票市场的毒瘤。创业板公司高管趁着机构抬轿者无暇他顾大规模套现,而再融资市场更是恐怖。根据沪深交易所公开数据统计,今年上半年,有247 家A 股上市公司实施了再融资方案,融资金额总计2316亿元,同比增加95%。从单笔融资金额来看,上半年完成再融资的247家企业平均单笔融资金额近10亿元。完成定向增发的上市公司分布于17 个行业。从融资规模看,能源及矿业以355.8 亿元的融资额位居第一,金融行业以302 亿元位列第二。再看债券,截至7月26日,包括企业债、金融债、短期融资券以及可转换债券等在内的发行数量达到457起,涉及金额高达12749.49 亿元。下半年还有189 家上市公司逾3600 亿元的增发预案蓄势待发。

滚滚资金流入僵尸公司的口袋,普通投资者为财政埋单,为行业低迷埋单,为地方GDP埋单,成就了少数几个富翁以及一堆破烂的企业。证监会怎么办,不让京东方融资,正好,证监会得为中国高科技面板行业的没落负责;不让银行融资,银行的资本充足率下行又要回落银行改制前。

证监会是监管者,以前主要是大企业的管家,是改制成本的托底者。现在要改变角色,周边的环境必须随之改变。当然,在长远规划彻底改变之前,给证监会的改革者以更大的准司法权,十分必要。(2013 年8月7日)不要神化优先股

银行再融资,吹风优先股,银行股闻风大涨,尤其是传闻中涉及试点的银行。9月9 日,浦发银行涨停;9 月10 日,其再涨8.3%。

相比起二级市场扩股、定增等办法,优先股有其优势,搬开了股票二级市场投资者最担心的融资圈钱这座大山。除了优先股之外,其他股权最终要在大宗交易或者二级市场上解禁套现,到时二级市场投资者只能成为扛住股价的大力士。而优先股类似于长期债权,偿债顺序介于债权之后股权之前,有固定收益,只能通过固定收益或者集中交易获利,

没有解禁压力没有投票权,貌似不会冲击二级市场,也不会冲击现有的管理架构。

与以往银行融资方式相比,优先股是一大进步。上市银行业已形成恶性循环,以股票市场为核心进行资金循环,剥离坏账上市提高资本充足率扩张规模,利润上升资产质量下降而资本充足率要求提高,通过大规模再融资满足资本充足率,而后再次做大规模提高利润。

经过三年左右的规模扩张,银行又走到再融资关键节点。据《经济参考报》报道,近日,平安银行调整后的定向增发融资方案出炉,采取“减价增量”的方式,以11.17 元/ 股的价格向中国平安非公开发行不超过13.23 亿股,共募集资金148 亿元。虽然较最初的定增目标少筹集了74 亿元资金,给逼近监管红线的“资本池”来了场“及时雨”。除了平安银行外,9 月11 日,招行的29.6 亿元A 股配股也将上市流通。今年仍有多家商业银行相继发布通过新的资本补充工具(即减记型工具)进行融资的公告,累计募集资金额逾3000 亿元。

市场对这一模式投下反对票,中国上市银行的市盈率水平远低于国际水平,股价低迷却买者寥寥。眼看新一轮融资迫在眉睫,股票市场全然不配合,倒逼出优先股方案。优先股风声乍起,银行股股价大涨,可见市场已经被压迫到了什么程度。

优先股是从美国学来的办法,不良资产管理公司也是从美国学来的处理金融危机的办法,可惜,橘淮为枳,美国清理完债务正常关门的不良资产管理公司用到中国,不良资产管理公司成为不死鸟。优先股能否避免橘淮为枳的命运?

美国优先股快速发展始于20 世纪90 年代。根据标普统计,美国优先股市场规模从1990 年的530 亿美元增长到了2005 年的1930 亿美元,但不是主流,只起到补充作用。同期美国股市有9.5 万亿美元的股市市值,有4 万亿美元的公司债市场。

优先股大发神威是在2008 年金融危机之后。为了拯救金融业,2008年美国政府宣布用1250 亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股,稳定了当时的资本市场,也让各大型金融机构渡过一劫。此后的结果十分美妙,美国政府因为持有优先股获得了丰厚的优先股股息,金融公司仍然自主经营,没有控制权旁落之虞。现在国内津津乐道的巴菲特优先股获利,就是因为跟随美国政府步伐投入优先股的结果。通过投资高盛50 亿优先股,每年固定派息率高达10%,巴菲特每年获派息超过5 亿美元,计算每天回报是137 万美元左右。2011 年,高盛宣布赎回巴菲特的优先股,根据协议,要另外支付10% 的溢价,也就是一共55亿美元。随后巴菲特又再度出手购买了50 亿美元美国银行优先股,股息率为6%,美国银行可以在任何时候以5% 的溢价赎回。

优先股固定收益如果像巴菲特一样高,对于上市公司与普通股投资者都是巨大的损失。

高盛在2011 年3 月19 日情况好转时马上赎回,声明本次的优先股赎回交易包括了一笔16.4 亿美元的一次性优先股息派发,赎回交易还将包括从4 月1 日到赎回日为止的应付优先派息2400 万美元,这笔款项将提前计入高盛集团当年第一季度业绩,并使得高盛每股盈利下降了4 美分。在优先股未赎回前,高盛集团每季度提供给伯克希尔哈撒韦公司的股息是1.25 亿美元,这部分成本使得高盛集团2010 年普通股每股盈利业绩下降了85 美分。不要说巴菲特,就说固定股息率基本在5% 的美国政府购买的优先股,出售AIG 获利227 亿美元,2010 年1 到9 月出售花旗普通股与优先股获利186.5 亿美元左右的收入。没有企业愿意承受这样的优先股负担,情况稍有好转,就纷纷赎回。美国政府的救助投资三分之二以上已经收回。

此处有两点值得格外关注:第一,优先股的股息率与赎回时的附加条款,可以直接冲击公司业绩,进而影响到公司的股价与分红;第二,优先股市场一直存在,还有优先股基金,是为了让汽车、银行等现金流不足的公司有缓冲空间,多数公司不会一直使用代价高昂的优先股,这给公司贴上了资本充足率不足的标签。

优先股主要用于应急融资手段,对股票二级市场的影响取决于公司的质量。想象一下,如果金融危机后高盛情况没有好转,而是不断融资,不停发放高价优先股,这还是一家值得信任的、有竞争力的好金融机构吗?这就像在说,嘿,我是缺钱,我拿钱了,可是换了一种方法,这下大家总该放心了。(2013 年9 月11 日)并购,并购,还是并购

此次IPO 暂停时间有可能是A 股史上最长,投资者只能自救,股权交易、借壳、并购重组成为主要手段。

希望此次IPO 暂停的背后,是关键因素的改革,与以往有本质区别。暂停IPO 不应该是圈钱过度市场低迷背景下的无聊重复,如同短期禁渔,一旦休渔期结束,就开始新一轮的滥捕滥杀,此前几次暂停IPO 没有让市场在关键制度上有所进步,哪怕一点点。

清科研究最新数据显示,截至今年8 月我国共发生654 起并购交易,上市公司已成并购主力,交易金额486.96 亿美元,同比大涨约50%。据《理财周报》统计,2012 年7 月1 日至2013 年9 月20 日,A 股正在进行、已经完成、失败的资产重组事件共计1183 项,涉及863 家上市公司,超过1/3 的公司有资产重组动作,涉及资产金额8162.49 亿,相当于再造半个创业板。

并购重组是值得鼓励的市场行为,严守信用、坚持市场主导,大局可定。

并购重组兴起可放市场各方一条生路。A股市场暂停IPO,至今没有终止迹象,境外上市通道不畅,各方交易者终于绝望,并购重组在此背景下兴起。

PE、VC 通过并购的方式退出,在中国优于IPO。并购是专业对专业的严厉审视,并购退出的溢价只有3 倍左右,与通过IPO 退出动辄几十倍的溢价不可以等量齐观,因IPO 有二级市场的傻钱托盘。并购双方较为理性,交易双方秉着为自己钱财负责的认真态度进行全面尽职调查。市场反映也接近正常,绝少愤怒与谩骂,百度十几亿美元收购91无线,没有人会说三道四,反而对智能时代的产业路径兴趣浓厚,密切关注新一代大鳄们的产业链布局,以便寻找到投资方向。

中国企业已经通过国际并购的方式尝到了甜头。以华为、中兴、中联重科、吉利等为首的企业,开启了机械制造行业以并购方式学习国际市场经验的先河。

并购重组要警惕失信与行政拉郎配这两大顽疾。

信用已得到重视。为了促进并购重组放松管制,从今年10 月8 日起,并购重组项目实行分道审核制。根据证监会新闻发言人所述,豁免、快速通道的进入条件为沪、深两大证券交易所对上市公司信息披露和规范运作水平的评价为A 类;证券业协会公布的财务顾问执业质量评价为A类,重组项目属于《国务院关于促进企业兼并重组的意见》和工信部等12 部委《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》确立的九大推进兼并重组重点行业,交易类型属于同行业或上下游并购,不构成借壳上市。

放松管制的前提是建立诚信纪录,只要公司信息披露合规,不涉嫌欺诈与内幕交易,只要有利于实体企业打通上下游产业链,监管者乐得放手,投资者有决策的权利,也有犯糊涂的权利。

并购重组的舞台不能让骗子成为主角,严厉的信用规范必不可少。证监会在信用建设方面动了真格。目前我国证券市场的非信用、非信托文化,导致退市制度迟迟难以出台,任何一家公司退市都会激起购入者最强烈的抗议,A股市场累积的僵尸上市公司越来越多。

并购重组从理论上看是收拾残局的过程,但在国人手中已经沦为圈钱工具。在北美市场借壳的中资企业集体遭遇滑铁卢,信用失尽。上不了市的企业纷纷瞄准借壳捷径,目前的并购市场是拥有上市公司壳资源的人的盛宴,僵尸上市公司长期不腐,比白骨精变身美女还受欢迎,市场一壳难求,干净的小公司之壳更是踏破铁鞋无觅处,一个僵死的上市公司壳价就值10 亿,三四年价格翻番。僵尸公司的壳资源越值钱,市场就越难建立起信用与回报文化。借壳上市是市场行为,但鉴于造假多如牛毛,对于借壳上市的失信者应实行一票否决制,以断觊觎。

等而下之的是利用资产重组操纵股价,进行利益输送,如果信息披露合规、没有内幕交易,对于这些油头滑脑、精明至极的投机家,还真抓不住什么把柄,这也许是初级市场必须付出的代价。

最可怕的是政府主导企业并购重组、做大而不做强,以成为世界500 强为荣,对资本回报率不屑一顾。这种套路在做大城市、扩张大学等方面都有所反映,反正是越大越好,恨不得组成中国大学、中国有色金属行业、中国房地产行业超级托拉斯。此风盛行之下,低效的大企业并购小而美的企业,这在央企方面反映得格外明显,企业的市场效率被掏空。总有一天,我们会发现,大不等于美,大有时等同于丑,而这种丑是无法拯救的、不可逆的丑。并购重组过程中政府不应该顺从此类意志,实施逆淘汰。

作为初级证券市场,在信用方面刚找到了“北”,不能被更大的行政石头绊住脚,市场的规律不可抗拒。(2013 年10 月9 日)股市为什么如此令人担忧?

11 月13 日,股市以下跌显示自己的担心。

收盘时,沪综指跌1.83%,报2087.94点,跌38.83 点;深成指跌2.03%,报8111.00 点,跌168.31 点;创业板跌1.32%, 报1212.08 点,跌16.27点。全会公报着墨甚少的金融,板块大幅下挫3.01%,资源类股不遑多让,石油行业下挫3.89%,供水供气下挫3.78%,电力行业下挫3.12%。

高负债企业在时间的摧残下显示出真面目,停止IPO 的后果之一,是让已上市企业有了更大的再融资空间。

截至11 月12 日,两市有404 家上市公司发布了定向增发预案,拟募集资金高达8072.5 亿元。其中,自10 月8 日实行并购重组审核分道制以来,沪深两市已有68 家公司公布定向增发预案及进展情况,拟融资金额就达1296.69 亿元。有23 家上市公司实施了定向增发预案,募集资金总额为197.81亿元。实际募集资金总额超过100亿元的有三家,分别是深圳能源(103.94亿元)、云天化(137.48亿元)和兴业银行(236.71亿元)。在发布定向增发预案的上市公司中,预计募集金额超过100亿元的有7 家,其中融资额最大的是烧钱王京东方A,高达460 亿元。

暂停IPO 的目的,一是为改革腾出空间,二是休养生息。现在改革正在进行,一群巨鳄在货币的浅池子里就能掀出惊天巨浪。地球人简直无法阻止巨鳄融资的饕餮胃口。

根据银监会11 月13 日公布的数据,截至9 月末,银行业金融机构的总资产为146.99 万亿元,同比增长14.35%;总负债为137.24 万亿元,同比增长14.09%。从数据看,银行风险可控,不良率上升的同时,利润也在上升。今年前三季度,银行业净利润达到1.1216 万亿元,较去年同期增加1406 亿元,净利润同比增加约14.3%。但银行的风险在上升,三季度净息差高达2.63% 的年内最高值,但同季净利润环比减少148 亿元,资产利润率、资本利润率也在下降。

不可忽视的是,截至前三季度末,银行不良贷款余额升至5636 亿元,较二季度末增加了241 亿元,不良贷款率也较二季度末微增0.01个百分点。如果改革放松金融管制,放开互联网金融,可以预料一些资本充足率不足、没有特色的中小商业银行日子会更加难过。一些等不及A 股IPO 开闸的银行赴香港上市,如近期重庆银行与徽商银行在港上市。可以预料的是,虽然金融业不会更差,但惊喜也不多。

创业板的再融资可能紧随其后。创业板共有上市公司355 家,首发融资2310 亿元;创业板经过几轮疯狂炒作,在批量制造出亿万富翁后,大部分公司超募的板块,居然出现了再融资需求。截至今年上半年,355家创业板公司中,现金及现金等价物为负的已有303 家,占比超过了80%。另外,14 家企业的募集资金已使用完毕,64 家使用比例超过80%。相比之下,截至今年上半年,355 家创业板公司仅有7 家通过非公开发行公司债的方式融资19.8 亿元。创业板走上了同样的圈钱、再圈钱之路。

另有来自大智慧的报道称,房地产上市公司再融资审批操作层面已经展开。截至目前,公司38 家A 股上市房企发布再融资预案,或因重大事项停牌。已公布再融资预案的房企合计再融资规模达707.16 亿元。

周期性行业处于低谷,需要再融资,如航运、机械制造业等行业;医药、电子等高科技企业由于研发成本高,股市类似于风投,需要再融资;房地产企业由于土地等成本价格居高不下,需要再融资。而通讯行业正在向4G 进军,几千亿的大投资,是否也需要再融资呢?

目前稳健的货币政策,对于高负债、高投资的经济体,实际上就是紧缩,借贷成本上升对高负债企业雪上加霜。资金短缺在债券市场已经有了充分反映,债券价格大跌、收益率大涨,导致一些高信用级别的债券都无法平价发行。11 月13 日,剩余期限为9.5260 年的“13 附息国债11”收益率最高成交于4.5%,刷新了自2008 年6 月以来的高位,今年以来,指标10 年国债收益率已上行超过100 个基点。同一天,财政部招标续发的7 年国债中标收益率为4.4515%,创下2004 年11 月以来的新高。连国债尚且如此,地方债、企业债等价

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