华尔街证券分析:股票分析与公司估值(原书第2版)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)


发布时间:2020-08-21 04:42:43

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作者:(美)杰弗里C.胡克(JeffreyC.Hooke)

出版社:机械工业出版社

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华尔街证券分析:股票分析与公司估值(原书第2版)

华尔街证券分析:股票分析与公司估值(原书第2版)试读:

丛书序

作为全球金融与投资行业的教育领袖和卓越专业典范,CFA协会及其成员一向倡导追求精益求精的专业知识与技能。当今金融投资领域瞬息万变,充满前所未有的挑战。我们自觉有责任向客户提供不断更新的最佳解决方案,更好地服务于他们的利益。

能够获益于持续教育的远不止个人从业者。对于企业而言,在员工中推行持续教育可以更好地促进全面风险管理。一般来说,如果员工能够广泛理解行业中的最新动态和这些进展对其职能的影响,他们对风险的认识也会相应提高。而公司层面风险管理的提高,则有助于建立更加稳定的金融体系。

正因如此,当“北京CFA协会”(我们的成员协会之一)与“机械工业出版社华章公司”携手合作,翻译、出版一系列金融投资领域的外文专业书籍时,我们真诚恳切地表示支持。自2013年成立以来,“北京CFA协会”始终如一地向北京会员乃至广大金融界人士提供高水准的持续教育机会。然而,中国各地对金融投资知识的需求之多,仅凭“北京CFA协会”一己之力实难满足。我们希望通过本系列丛书,惠及越来越多的全国各地专业人士。秉持助力中国金融业发展的理念,本系列丛书的编辑精心策划书籍内容,务求贴合中国从业人员的实践需要。对于各位国内金融和投资人员的“工具箱”,本系列丛书无疑能够锦上添花。

对于“北京CFA协会”为中国金融领域知识发展做出的有益贡献,我谨代表CFA协会在此表示祝贺及感谢,特别要感谢那些为本系列丛书的成功出版奉献出宝贵时间和精力的志愿者。Paul Smith(施博文),CFACFA协会全球总裁兼首席执行官

丛书序(英文版)

As aleader in education and professional excellence in the global finance and investment industry,CFA Institute and its members champion the pursuit ofknowledge and skills required for competent professional practice.In our fastchanging and ever more challenging industry,we owe it our clients to keep up to date on best practices in our industry and apply those to serve their interest.

Thebenefits of continuing education extend beyond individual profe-ssionals.For firms,continuing education among staff promotes better overall risk management.In general,employees’appreciation of risk improves if they have abroad understanding ofwhat is happening in the industry and how it relates to their roles.Stronger firm-level risk management,in turn,helps build amore stable financial system.

That’s why we earnestly supported our member society,CFA Society Beijing,with aGrowth Funding award to pursue the translation and publication of aseries of financial and investment books in Chinese,in partnership with the local publisher China Machine Press Hua Zhang.Since its formation in2013,CFA Society Beijing has been consistently delivering highquality continuing education opportunities to our members in Beijing and to the wider financial community.However,the demand from across China is vast and yet to be fulfilled.Through this book series,we hope to reach many more professionals throughout the country.With an eye to support the development of China’s financial industry,the editors of this series have carefully curated the content most relevant to Chinese practitioners.Every finance and investment professional in China will find this series is avital addition to their toolkit.

On behalf of CFA Institute,I would like to express my congratulations and gratitude to CFA Society Beijing for undertaking this valuable contribution toward growing the financial body of knowledge in China.Most especially,thank you to the volunteers who contributed precious time and effort to the successful launch of this series.Paul Smith,CFAPresident and CEOCFA Institute

丛书介绍

金融街遇上华尔街

——北京CFA协会推出“CFA协会金融前沿译丛”系列书籍

为丰富目前国内金融类图书典藏资源,使广大读者了解和学习更多的西方前沿金融理论,促进东西方金融市场的碰撞、交流和融合,加速国内金融行业的完善和发展,同时也为广大CFA会员提供更多更好的继续教育素材,推动会员学术水平的提高,北京CFA协会于2014年起致力于华尔街优秀图书的甄选和翻译编撰工作,与机械工业出版社合作,连续推出“CFA协会金融前沿译丛”系列书籍。北京金融街乃至国内金融界将接受一场华尔街经典的洗礼。

机械工业出版社与CFA中国有着密切的合作,自2012年开始,陆续出版了CFA系列课程的中文译著,包括“CFA协会投资系列”“CFA协会机构投资系列”共13本。

同时,机械工业出版社已推出多本销量卓著的金融类经典译著,如2005年推出的《巴菲特致股东的信》(沃伦·巴菲特)和《战胜华尔街》(彼得·林奇),销量分别达13.3万册和50万册;2008年推出的《漫步华尔街》(伯顿·马尔基尔),销量达7万册。

另外,机械工业出版社具有广泛的销售渠道(包括书店、线上电商等)和多样的营销手段(包括客户关系维护、媒体宣传、组织各类读书会等)。

我们相信,只要本着专注和服务的心态,用心做好书籍的编译和出版工作,“CFA协会金融前沿译丛”系列译著一定不会辜负各位读者的期望。这些译著将成为各位提升专业知识、了解金融前沿领域的最佳素材,请广大会员、考生及社会各界人士给予关注和支持!让这场华尔街经典与金融街的碰撞来得更猛烈些吧!“CFA协会金融前沿译丛”简介北京金融分析师协会(CFA Beijing Society)

致中国读者

我非常高兴向大家推荐《华尔街证券分析:股票分析与公司估值》(原书第2版)中文版。第1版曾在中国广受欢迎,我衷心希望增补后的第2版同样能获得成功。

首先,我向林东先生翻译本书的辛勤工作致以敬意和衷心感谢。他的贡献为中国金融界的从业人士和学术界带来了福音。同时非常感谢CFA协会北京分会对本次出版的大力协助,感谢它们一直在中国投资界努力推动宣传证券分析知识。

身为投资银行家、私募股权专业人士,我造访过中国很多次。在这么多次的旅行中,我遇到了很多金融从业人士、大学教授和商学院的学生。我的亲身经历显示,中国的资本市场正逐渐转变为与美国、欧洲、日本等大型经济体相类似的模式。

该模式的核心之一就是,对股权类市场(既有公开市场,也有私募市场)的倚重,股权市场在风险资本的有效配置中担任“领头羊”的角色。证券分析(有时也称为商业估值或股票分析)在这一配置过程中发挥着重要的作用。它为从业人士评估公开交易的股票、私募股权交易、兼并收购和其他一些商业机会提供了框架。不仅如此,它还让我们具备了按逻辑性、一致的思路对比投资的能力。

本书介绍的方法在全球范围内被广泛接受,但是各个国家之间有些许差别。我会用几章的篇幅刻画在发达资本市场(如美国)是如何应用这些方法的,以及作为对比,介绍这些方法在新兴市场(如中国)如何恰当应用。

中国的资本市场本身就是一个很大的行业——在各个领域都需要数量庞大的从业人员。该行业本身的特性(以及投资流程的特性)都在呼唤各个交叉领域的人才,例如:

·证券公司、对冲基金、养老金、商业银行、保险公司、共同基金、主权财富基金的股票分析师;

·从事公开发行与并购的投资银行家;

·并购基金、风险投资基金的专业人士;

·公司的财务高管、业务拓展类部门的专业人士;

·与证券交易类相关的机构和银行贷款类专员;

·企业的投资者关系部门、公关公司的专业人士;

·商业评估师,包括评估公司、会计师事务所、咨询公司;

·和企业类客户就证券相关问题一同工作的律师;

·审计上市公司会计报表的独立会计师事务所;

·负责监管资本市场的监管机构。

随着中国资本市场的日渐完善与复杂,这些专业人士将从现代证券分析的丰富知识中获益。我衷心希望本书能为大家的职业生涯提供帮助。杰弗里C.胡克

序言

当一个人听到“证券分析师”这个头衔时,可能首先联想到的是一个两眼通红的鼓捣数字的人,在金融报告和电脑显示器前佝偻着腰的形象。通过从大量的数据中进行筛选,分析师永无止境地寻找着在公开交易中被低估了的股票。从狭义的观点来看,上面的经典印象并没有错,但是证券分析专业已经催生了一整套专门的商业估值流程。许多包含私募股权、并购、公司评估和政府监管等的学科都在采用这类过程。当下证券分析这门学科的使用者来自不同层面,具体包括:

·共同基金、养老基金、商业银行、捐赠基金、保险公司、对冲基金和主权财富基金的证券分析师;

·并购基金、风险投资基金和对冲基金中的私募股权专家;

·公司财务主管;

·专事并购的投资银行家;

·面向并购和买断交易的机构贷款员;

·大学和MBA院校中的商科学生;

·企业和公关公司中的投资者关系专家;

·评估机构、会计师事务所和咨询公司中的企业价值评估师;

·金融和税务方面的律师;

·需要对证券定价评估报告、商业评估报告和企业价值评估报告进行审核的独立会计师事务所;

·美国国税局(IRS)、证券交易委员会(SEC)、联邦储蓄保险公司(FDIC)、公众公司会计监督委员会(PCAOB)、货币监理署和美联储(及其国际同行)中的政府监管人员;

·信托银行和私人财富顾问;

·经验丰富的个人投资者。

在华尔街,证券分析师和企业评估专家的意见左右着财富的获得和流失。他们会评估公司发行普通股、借债或者在并购交易中出售的前景。对于专业投资者、财务主管或者公司经理来说,了解专家如何给公司定价非常重要。毕竟,企业所有权的价值就是别人愿意为它支付的钱。无论你是一个全职的投资经理人,还是私募股权公司、对冲基金或者企业收购者,理解这些从业者的评估方法框架可以说是最优化投资结果的先决条件。

现在这本书的作用比20世纪30年代发生经济大萧条以来的任何时候都要关键。在过去的10年间,我们见证了两次全球证券市场崩盘和一次需要政府大力干预的金融危机。这些灾难的一个主要影响因素就是投资者、放贷人和监管者没能坚持证券分析的基本原则。内部尽职调查、逆向思维、交叉校验以及经济衰退测试这些手段,统统向便利、成本削减和短期利益做出了让步。希望这数万亿美元级别的灾难能够警示人们,一定要注意本书中列出的久经时间考验的证券分析的基本原则。

什么是证券分析

证券分析是以理性、系统的方式对证券进行估值的知识体系。它有一条核心原则:长期来看(例如2~3年),股票的价格反映了发行公司的经营前景及其经济环境。然而,在短期内,强势的交易和心理因素常常会影响股票价格。于是,股票的定价就成为“理性”与“非理性”群体之间的拉锯战。

证券分析师都是专业人员,他们精通评估公开上市或私募股权价值的原则与方法。他们的目标是获得优异的投资业绩。

他们受雇于共同基金、养老基金、保险公司或经纪公司,密切关注着金融市场并对个股进行研究。

证券价值反映了不确定性

一只证券(或一家公司)的价值取决于许多易变的因素,所以,要先验性地确定某一分析师意见的准确性十分困难。除其他因素外,分析师的预测还面临着这些挑战:预期之外的宏观经济指标,如利率的变动;无法预料的影响某一特定公司的事件,如出现了新的竞争对手;对某一行业的非同寻常的冲击,如技术的革新。这三类因素都会使股价发生剧变。在其他一些时候,股价会因与宏观经济、行业动向、业务经营毫不相关的因素而发生变化。例如,股票交易形成的特定形态促使人们去买卖股票,因为他们坚信,过去的交易趋势能预示未来的价格。

于是任何股票的市场价格都反映了许多相互矛盾的预期与假设,并随着投资者对信息和环境的重新评价而发生变化。如果这一分析过程还不够复杂,行为谨慎的公开市场投资者、私募股权基金或者公司并购方还需考虑影响金融资产价值的人为因素并采取相应对策。投资者的各种心理情绪因素会时不时地笼罩某一只股票、某个特定行业或是整个市场,使从众心理压倒了理性解释而占据上风、掌控定价。为由此产生的价格寻找经济依据的投资者,最好为接踵而至、蜂拥逃窜的人群让开道路。

由于迥异的投资风格和不可预测的未来事件都对股价有重大影响,大多数公募经理和私募股权的投资经理并不能持续挑选出表现超越大盘市场指数的股票,这点也就不足为奇了。实际上大量的学术理论研究已经表明,持续性地“超越市场”是不可能的。公开上市的股价已经反映出所有可以获得的信息,私募并购交易也广为传播。其结果就是,做再多的研究也不能带来超过平均水平的投资业绩,那些业绩记录卓越的投资组合经理只不过是随机概率法则的受益人。迟早概率法则会把他们带回,他们的业绩表现终会回归常态。股指基金和ETF基金的快速成长,就是这一理论被广泛接受的显著证据。

理性的概念

作为一个研究领域,证券分析排斥“长期来看股票投资者注定只能赚取市场回报”的观点。与此相反,它认为买卖股票的选择应以对投资价值的理性分析为基础、以严谨的态度与高度的纪律性长期坚持这种理念,会获得超额回报。本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴维·多德(David Dodd)在他们划时代的著作《证券分析》(Security Analysis)中提出了这一“理性”概念。自该书于1934年出版以来,这一概念得到了广泛的认同,他们关于公司估值的按部就班的严谨流程也为众多其他领域,例如私募股权基金、并购、商业评估沿用。

最近趋势

本书第1版在1996年一经出版就受到了广大读者的欢迎。久负盛名的财经杂志《巴伦周刊》称本书为“格雷厄姆和多德的大受欢迎的继承者”,而负责颁发特许金融分析师称号的特许金融分析师协会(CFA Institute)则采纳了书中的一部分内容作为全球特许金融分析师(CFA)考试的内容。在几位商学院教授的推荐下,本书第1版经过修改后被编入了MBA学生的教科书,这对于一本由从业者撰写的投资书籍来说很罕见。本书中的实践性方法引起了世界性的关注,本书的中文译本的印刷量已经接近了英文版。

但是,1996年以后,投资估值的大环境已经发生了翻天覆地的变化,这些变化包括以下几个方面。

互联网的发展。互联网的广泛使用和宽带连接可用性的不断提升意味着新的公共信息能够同步传输给市场参与者。由于主要投资人和证券交易所都连上了网,在得到信息后的几毫秒内,相关证券的交易就会发生。

计算能力的增加以及计算成本的降低。新信息一旦涌入,就会被相当多的拥有强大计算能力的参与者以无数方式进行切割。利用已经融入了证券分析原则的成熟软件,电脑可以实时筛选价格差异并据此做出相应的交易。从短期来看,电脑可以替代那些编出这些程序的人。只要投资者的初始响应经过电脑处理,电脑就可以通过处理大量相关的数值数据来帮助从业者做出长期决策。

两次市场崩盘的影响。2000~2001年和2008~2009年的两次市场崩盘表明投资者现在面临的投资环境显然比本书第1版出版时更加严峻。监管人员、会计公司和信用评级机构,这些市场上最重要的裁判员未能阻止将会带来泡沫和萧条的陋习,这给从业者带来新的顾虑。

金融衍生产品的极端增长。金融衍生产品例如远期、期货、期权和互换增长得极其迅速,数量在过去的10年里翻了5倍。造成这种结果的原因是设计和交易这些金融工具的科技进步了,以及金融衍生产品市场的规模并不受标的证券实物供应的限制。比如,美国企业债券互换的名义价值比所有未偿付的企业债券加起来的价值还要高几倍,而证券衍生产品的名义价值大致和所有美国公开交易的普通股的总价值相当。

独立专家的参与越来越多。第1版出版时,对公开交易板块的研究依赖于公司管理层提供的信息,出于对建立人脉所需要的时间和成本的实际考虑,当时作者和独立信息源的接触十分有限。互联网降低了这种依赖性。此外,现在许多公司都会为投资者提供机会,同成千上万名对各种公司和行业有着深刻见解的专家沟通。分析师因此可以得到关于企业战略和行业发展趋势的多种观点。

证券分析的全球化。由于世界上经济大国之间的经济联系越来越密切,因此要想得到比较适当的证券分析就必须对国际化有一定考虑,而这在20世纪90年代是不必要的。西欧、日本、澳大利亚和其他发达国家的发展趋势对国内证券的定价变得越来越重要。新兴市场证券的流行给证券分析带来了另一项挑战,尽管新兴市场证券在8年前还表现欠佳。

私募股权和并购交易的增加。私募股权基金所控制的资产已经按指数速度增长了多倍,而且这些基金已经在全球范围内完成了大量交易。它们使用的分析方法和证券分析方法是很相似的。与此同时,随着公司不断想要通过收购而不是内部建设来寻求公司增长,公共企业(以及私有企业)间的并购交易也增长了很多倍。

对冲基金和做空的崛起。在本书第1版出版时,对冲基金还只是金融市场中的小角色(但很快就不是了)。2000~2001年,由互联网股票导致的证券价格崩盘使得机构投资者确信只做多头的基金是有局限的,市场中性策略的收益是很可观的。理论上来说,对冲基金拥有在市场处于下跌期时通过卖空获益、在市场处于上涨期时通过做多盈利的能力,它确实提供了这样的可能性。但2008年的市场崩盘表明这种可能性不过是海市蜃楼。现在,对冲基金的交易占纽约证券交易所中所有交易的50%,这些基金将做空的做法放到了聚光灯下。

经纪公司、会计和企业价值评估师的估值丑闻。20世纪90年代的大牛市在某种程度上是受到了华尔街经纪公司证券分析师的推动的,他们发布了关于投机类互联网公司和不可靠技术公司的过度乐观的报告。为了巴结他们的老板、为他们的银行同事争取咨询业务,分析师在研究中妥协了。在2003年,经纪公司支付了14亿美元才得以了结对于它们的研究会误导投资者的指控。由于这次庭外和解的教训,它们开始了一系列改革。卖方分析师团体的地位受到了这些事件的影响,它们的可信度(虽然原来也不是那么强)需要多年的时间才能够得以恢复。与此同时,会计和企业价值评估员未经签字就同意了私营企业高管虚报低价的期权价格,结果改变了会计结果和应缴所得税。

对企业价值评估报告的要求增加了。上述所说的一些陋习促使美国联邦政府制定了相关规定,要求上市公司(和即将上市的公司)必须对高管期权、与并购相关的无形资产和其他产品做第三方评估(独立于公司的外部审计)。这条规定波及许多采用外部审计的私营企业。

指数基金、交易所交易基金和指数尾随的增长。指数基金和交易所交易基金(ETF)只收取很低的费用,代表投资者根据某个宽基市场指数(例如标普500指数)或者某个特定的分类指数(例如罗素中型股价值指数)来购入预先设定的一揽子股票。这些基金占所有共同基金总资产的30%,它们的增长表明投资者并不信任主动管理型基金经理人选择产生超额收益股票组合的能力。与此同时,许多经理人对自己的技术缺乏信心,他们会买入追踪某个特定指数的股票,这样的话就能降低收益不佳的风险,但同时也降低了超额收益的可能性。这种做法也称为指数尾随或者拥抱指数。指数基金和指数尾随的二重增长趋势,给那些做了充分工作、反对被动选择并且从长远考虑的分析师提供了机会。

为什么要研究证券分析和企业价值评估

证券市场对经济政策、企业决策、养老金计划和就业有很大的影响,但是许多投资者、商业人士、政府官员和学生却不了解企业价值评估这一证券价格的概念基础。事实上,有很多人认为证券交易只是一种价格不断浮动的游戏。投机性因素在证券市场扮演了一个很重要的角色,但是对于许多人来说只有严谨的证券分析才能保证持续的收益。

在国际层面上,越来越多像中国和印度这样的大型发展中国家越来越依靠于证券市场将资本配置给本地企业,因此它们必须建立自己的企业价值评估能力。

内容概述

为了便于读者的理解,本书分为五大部分。

第一部分:投资环境。第一部分对普通股发行、研究、购买和出售的环境进行了描述。除了探究投资者为什么一开始要对公司进行分析,我们还探究了市场参与者、证券市场的规章制度、首次公开发行相关的活动以及投资信息源所扮演的角色。公开交易的普通股的价格对私营企业定价是很有影响力的,这对于非公开投资、税务和会计计算以及其他方面都很关键。

第二部分:证券分析及撰写研究报告。对一个特定产业的投资价值是通过一套系统的方法评估出来的,公司的历史和前景都要考虑进来。第二部分讨论了这套方法的顺序和评估报告的格式。

第三部分:评估及投资决策。在评估报告的结论部分,证券分析师必须回答两个问题:①这个公司是否得到了公允的评估?②基于上一个问题的答案,我应不应该推荐投资这项生意?并购、私募股权和其他方面的用户根据评估报告会采取不太一样的行动。第三部分规定了给出上述答案的必要框架。

第四部分:特殊情况。训练证券分析技能所使用的公司模型通常是一家销售和收入持续增长的美国制造商,而大多数公司并不符合这个模型。第四部分对特定行业、私募股权策略和国际市场进行了评述。

第五部分:结论。第五部分关注投资者是如何应对10年间的两次市场崩盘的。这本书以一些观察结果和箴言作为结束。

第2版的新内容

可靠的证券分析(或者企业评估)所需要的一步一步的、条理性的分析过程从第1版出版后没有变动过,它在过去的75年里也基本保持不变。但是,投资环境、评估技术和产业界定随着时间的推移不断变化,这就要求我们对书中的基本方法进行持续不断地修正。

第2版包含的修订内容对一些实际应用进行更新并添加了深刻见解。这些修订内容具体如下。

·投资环境。第1~4章添加了新的投资环境内容,例如华尔街商业银行的主导地位、证券分析师无法预见价格泡沫、2008年金融危机对产业的影响、机构依赖计算机模型而非人工分析员、监管人员极其不情愿在监管上显示出主动性。由于互联网的使用和独立数据服务的出现,作者在第4章“信息的其他来源”中对相关内容进行了修订。

·行业分析、具体公司分析。对第5~7章进行了修订和更新。这些章的基本主题保持不变,但是内容更简洁了。

·公司财务报表分析。第8章再次强调了企业评估过程中财务报表分析的主要内容,并引进了一个全新的案例分析。本章还提醒从业者要降低他们的预测期望。

·会计数据的局限性。第9章讨论了一些最近的会计丑闻,这些丑闻使得证券分析师的工作更难做了。强制执行和惩罚措施的缺乏必然导致这类丑闻在未来还会再次出现。

·财务分析和公司分类。第10章对先锋型公司、成长型公司、成熟型公司和衰退型公司进行了清晰的定义,并说明了如何将一个公司归入以上类别。尽管这些公司类别的术语在华尔街上被广泛使用,但是许多从业者缺乏进行公司分类所需的坚实的基础理论。

·评估方法。将书里的实例进行了更新。相较于仅仅关注于方法本身的流程,每种方法(贴现现金流评估法、可比上市公司评估法、可比企业并购交易评估法和杠杆收购评估法)的应用实例均致力于为制定决策建立基础。第17章对杠杆收购评估法进行了一些修改。第18章对分拆一家大型多元化企业后所产生的所得税衍生问题进行了评论。

·投资建议。第19章展示了通过应用这本书中说明的华尔街方法,一份恰当的评估报告是如何引导人们做出购入还是出售的决策的。

·特殊情况。大多数公司是不符合教科书模型(盈利的国内制造商)的条件的。考虑到这个问题,第21~25章提供了新的案例。

·国际化。商业在本质上正变得越来越全球化,因此这本书回顾了一些会影响投资决策过程的变化。

除此之外,第2版增加了4章。“内在价值与现金流量折现”(第13章)。这一章之前是前一章的一部分,而现在这个主题值得单独探讨。这一章对从业者进行了一些强调,其中包括要降低预期。“现金流量折现法:选择正确的折现率”(第14章)。受大家欢迎的资本资产定价模型(CAPM)在应用中是有缺陷的。第14章回顾了这些缺陷,并提供了一个案例分析。在该案例中,同时使用资本资产定价模型和另外一种方法来确定合适的折现率。本书没有列出复杂理论和公式来完成这项从本质上来说其实很简单的工作。“私募股权投资”(第20章)。本章说明了私募股权公司和对冲基金是如何考虑对未上市企业投资的,以及其所使用的方法和对纽约证券交易所中公开交易的证券进行投资的投资者使用方法的不同之处。作为一个前私募股权投资者,我会提供一些内幕爆料。“资产的繁荣和萧条”(第28章)。在过去的10年中,我们已经见证了两次市场崩盘。公开发行股票投资者、私募股权公司、公司收购者和政府监管人员应该预期每7~10年就会发生一次衰退,并在这个统一的框架下进行活动。我会在第28章讨论这个问题。

这本书无法承诺能够帮助你获得更优的股票市场成果、做成一笔更好的私募股权交易,完成最佳的并购交易,或者说写出一份最好的公司评估报告。说实话,没有什么书敢宣称能产生这样的效果。这本书对企业评价和投资决策过程做出了一个实际而面面俱到的评述。读完这本书后,读者能做出更可靠的判断,并能直面金融市场上不计其数的陷阱。杰弗里C.胡克切维切斯,马里兰第一部分投资环境·第1章 为什么进行证券分析·第2章 谁在从事证券分析和企业评估·第3章 寻求公平的竞争环境·第4章 信息的其他来源第1章为什么进行证券分析

本章揭示了证券分析的起源与演变。除了现代估值方法论以外,心理学上的羊群效应和博弈论这些资本市场常见的专题也有所讨论。

某些投资者通过分析证券来减少风险,期待能碰巧发现投资机会。另外一些投资者希望找到别人尚未发现的价值。还有一些人有受托责任:一旦投资业绩表现不佳,如果没有书面文件足以支持投资决策,客户可以起诉他们渎职。许多投资者分析股票以得到这一游戏所带来的刺激,他们从自己对投资机会的敏锐把握中获得乐趣。

证券分析是以理性方式评估股票价值的研究领域。证券分析师通过对影响股票价格的因素进行周密分析,找到比其他投资证券更具价值的股票。在这一工作中,职业分析师们驳斥了有效市场理论,该理论认为:从长期来看,在《华尔街日报》上掷骰子选股的猴子都能取得与经验最丰富的基金经理相同的业绩。实际上,证券分析技巧的传播、行业监管与信息披露方面的进步,都有助于增加市场透明度。然而,无效定价仍会时不时地出现,敏锐的观察家能够利用这种缺陷来获利。证券分析的起源

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德使投资分析成为专门的职业。1934年,《证券分析》一书的出版使投资者可以采用逻辑而系统的方法,在资金有限的情况下对众多眼花缭乱的证券进行估值,这个流程最终也被兼并收购、私募股权基金(PE)以及其他估值专业人士所效仿。在此之前,华尔街尚没有自成体系、理性的推理分析,整个市场被投机主义所主导。人们常常因骗局和谣言而购买股票,股价几乎没有任何业绩支持。即使所涉及的公司有稳定的经营业绩和连续的财务记录,市场参与者购买时也没有应用定量的分析方法。无论宝洁公司股票的市盈率是10倍还是30倍,它都是家好企业;然而相对于其他股票或债券来说,市盈率是30倍时,它还是个好的投资标的吗?投资者不具备回答这种问题的技能,《证券分析》尽力为人们提供这种技能。

当时系统性的分析主要集中在债券评级和法律评估业务中。穆迪公司与标准普尔在20世纪初开始对债券进行信用评级。这两个机构的评级几乎完全建立在债券的抵押品保证与发行人的历史记录上,而对定性指标(如发行者的前景与管理水平)漠不关心。在当时债券市场主要被铁路行业和公用事业主导的背景下,它们使用的评级方法无法应用到其他行业或股票市场。就股权方面而言,对公司股票的深入估值主要应用在法律评估、遗产税计算、复杂的重组计划和争夺式收购中。如信用评级一样,这些股权的评估方法对历史数据过分依赖,而忽略了对未来前景的详细考虑。表1-1 格雷厄姆和多德的选股方法

认为,如果投资者花些时间进行恰当的分析,某些股票是可以成为审慎投资的选择的(见表1-1)。许多金融教授和商业人士对这一想法感到惊奇,他们觉得这两位学者提出这一建议很有勇气。仅仅在这一建议提出的5年前,证券市场刚刚遭受了可怕的崩溃,发生大批公司破产与大量失业的、痛苦的经济衰退。

1929~1933年的大股灾的破坏程度超过了2007~2009年的金融危机。1929年10月28日,星期一,道琼斯工业指数下跌了13%,星期二又下跌了11.7%。这两天的跌幅累计达23%;在此之前,9月3日道琼斯工业指数达到381高点之后开始了下跌行情;在10月28日崩溃之前的几星期内,股指累计下跌了22%。股市在1930年和1931年有所恢复,但1929年10月的下跌仍标志了痛彻心扉的股灾的开始,直到1933年2月才最终停止。在3年的时间里,道琼斯工业指数下跌了87%,直到25年后的1954年才重回到1929年的高位。作为对照,道琼斯工业指数在2007~2009年类似的下跌幅度达54%,1999~2002年的下跌幅度为34%。

到《证券分析》一书出版时,股价已上涨为1933年谷底时的两倍,然而仅相当于1929年顶点时的1/4。受股票价格急剧变动的冲击,公众认为股票是投机性的。市场不仅缺乏稳健的分析,而且充斥着内幕交易、寡廉鲜耻的销售、不择手段的经纪人。于是,由两位专业人士以学术的方式踏入这一领域真是恰逢其时。《证券分析》的出版与证券交易委员会(SEC)的成立时间恰巧吻合。证券交易委员会被赋予对市场行为的广泛监管权,以防止股市重蹈20世纪20年代的覆辙。它要求股票发行人披露所有实质性信息并定期公布盈利状况。这项新的举措极大地促进了证券分析业的发展。在此之前,上市公司对向公众提供信息显得有点漫不经心。于是,分析师只能依据并不真实完整的资料。在监管当局规定上市公司必须全面披露信息之后,分析师就能得到比以往任何时候更多的原始资料。除了公司层面的信息,还有大量关于经济、市场和行业的材料。因此,分析师们越来越清醒地意识到,要想成功,就需要把他们的时间与资源有效地分配在不同的信息来源上,以获得最好的成果。并非盈利的保证

一定要牢记:证券分析并不推测某只股票的绝对价值,也不保证投资者能够盈利。分析师在对股票进行研究之后,通常给出证券的价值区间。因为研究过程中考虑的变量很多,增加了不确定性。假设在调查之后,分析人员得出的结论是图Random Corp.的股票价值在8~10美元。如果当前股票的交易价格是9美元,这一结论就没有多大的意义。然而当股票在远低于这一区间的4美元或远高于这一区间的20美元价位进行交易时,这一结论显然就有价值了。在这种情况下,研究结论与市场价格之间存在差异,能够促使分析人员做出买或卖的投资决策(见图1-1)。

如果分析人员根据得出的结论,在4美元的价位买入Random Corp.的股票,他也不能保证股价会到达8~10美元。股市也许会毫无征兆地整体下跌,Random Corp.也可能遭受意料之外的经营失败。这些变化可能使股票价格无法达到评估价值。然而,分析人员相信随着时间的推移,在如此巨大的差异上下赌注,会带来优异的投资业绩。图1-1 Random Corp.的股票日常交易与证券分析

在大部分情况下股票市场参与者的行为是理性的。大多数股票在日常交易中不会产生很大的价格波动。每日之间的大幅价差往往是有新消息出现的结果,小幅价差则往往可归因于专业人员对市场共识有某些不同的解读。投资者可能基于以下两个原因认为股价会发生变动:①市场终将认同他对股票价值的判断;②公司经营状况将向他预期的方向发展。

在第1种情况下,或许投资者经研究发现企业资产负债表上存在一项未披露的房地产价值,而公众尚未意识到这一事实。一旦其他人承认它的额外价值,股价就会上涨。在第2种情况下,投资者对公司成长性的假设比市场更乐观。如果投资者的预测成为现实,股价就会相应上涨。也许有30万个人投资者始终关注着市场,所以有足够多的不同观点。即使是小部分持有对立观点的投资者也能引起一只股票的大量交易。

分析师们运用类似的分析方法,可能会得出相差10%~15%的估值,这种现象并不稀奇。这些很小的百分比足以引起活跃的交易。正如后文会说到的,常用的估值方法需要做一系列的判断,从过滤信息到应用量化分析。所以同样理性的人很容易对相同的证券做出略微不同的估值。当这种差异变得更为复杂时,股票的价格变得更容易波动,相互背离的估值结论在市场中互争高下。今天,价格的波动性在许多高科技股中表现得最明显。它们所从事的业务经营前景很难评估,即使对于经验丰富的专业人士来说也是如此。羊群效应与证券分析

在理想的情况下,证券分析师研究有关公司的已知事实,分析它的前景,并精心地进行估值。通过这番努力,得出买入或卖出公司股票的建议。这个估值模式尽管有其内在的合理性,却没有对导致股市变化莫测的其他因素给予充分考虑,低估了给予其合理研究的重要性。

在任何给定的时期,某些个股与市场板块的价格变动,都可能被那些不服从学术研究分析的力量所控制。在这种情况下,影响股票价值的主要因素是投资者自身的情绪。市场参与者终究是人,会产生与任何人一样的冲动。影响他们决策过程的心理因素有许多种,但其中两种情绪具有最持久的影响力:恐惧与贪婪。投资者一般都害怕赔钱,并渴望赚得更多。这样的心理在职业投资者团体内更加突出,这类团体成员日复一日地从事着维持短期良好业绩的刻板工作。

在这两种心理因素中,恐惧的影响力更为强大。这一点可以从股价的下跌比上升更加迅速这个现象中得到证明。由于害怕赔钱,人们在得知坏消息时会表现出传统的从众心理,经常都争取比其他投资者更早卖出股票,即使新消息实际上并没有那么坏,也可能使股票价格在一天内下跌20%~30%。在1987年的股灾中,道琼斯工业指数在没有任何真实信息的情况下,一天之内下跌了23%。与此相反,购买狂潮在更长的时间范围内发生(如几个星期或几个月)。成为收购标的股票或首次公开发行(IPO)股票则属于特例。

真正的收购行为中必须存在来自出价者的确定性要约。由于收购报价中往往包含着控制权溢价,所以投资者纷纷涌入市场,以比收购价稍低的价格买入标的公司股票,具体折扣通常反映了收购完成的时间和最终能否完成的不确定性,但是经验老到的从业者自己是会做出合理判断的。与真实的收购行为相伴的常常是谣传的收购意向,投机者利用收购的谣言,在市场对控制权溢价的期望中拉高股价。通常谣言的来源都禁不起推敲,例如,谣言散布者试图出售自己的股票头寸,所以价格飙升主要是由市场情绪、博弈论和顺势投资造成的。

在另一种很难分析的业务——首次公开发行(IPO)中,所有这些因素同样会起作用。许多首次公开发行股票的价格在开始交易的几天里会急剧上升,例如Chipotle Mexican Grill。该公司于2006年1月7日以每股22美元公开上市,在第1天交易中价格上涨100%达到了44美元;后来在3个月之内,交易价格达到63美元。与已发行的股票不同,首次公开发行的股票没有交易历史。所以拟定发行价格的承销商要对其价值进行合理的预测。当这种预测较为保守时,价格会相应上涨。更为普遍的情况是,主承销商有意低报IPO的价格以确保发售额度能够全部完成,从而使它们避免承担如果价格暴跌还要从不满的投资者手中买回股票的道德义务。

当承销商发动传媒攻势,使首次公开发行股票成为“热门股”时,从众心理就会对投资者产生影响,他们预期价格大幅上涨而争相购买。此时,专注于IPO的估值几乎没有任何意义。对于热门股来说,购买者往往根据博弈论做出行动:对手在想什么?他愿意出价多少?其他人则运用顺势投资逻辑:我必须买这只股票,因为其他人都在购买它。趋势投资者

趋势投资者(momentum investor)对短期价格的变动极具影响力。他们根据相关股票或相似情况下重复出现的交易模式来预测股票价值。因此,如果他们注意到价格下降趋势开始,就预期这一趋势将会继续,因而卖出股票。自然地,由于其他趋势投资者在卖出行为增多的情况下会跟风,卖出趋势自然就成为自我实现的预言。

媒体经常把趋势投资者与情绪化的投资人混为一谈。但趋势投资者与之不同的是,他们尝试利用这个普遍接受的观点:股票价格运动的模式是可以识别的。华尔街有两条古老的格言:“你无法击败大势”(You can’t fight the tape)和“你不能对抗趋势”(You can’t buck the trend)。它们证明了,把证券分析的偏差强归于由心理因素和趋势因素所操纵的股价是徒劳的。这种行为触发的从众心理是过去多次资本市场崩溃的原因。如果某一个交易日市场指数下滑太快,交易所将保留禁止程序交易的权利,因为程序交易通过观测趋势来采取行动。博弈论与证券分析

一般的投资组合经理手中所持股份不足以对公司拥有控制权。一家上市公司的股票可能掌握在无数的投资者手中。在这种充分分散的所有者结构下,投资组合经理在某只股票或整个市场上的回报率就取决于其对手投资者的行为。如果投资组合经理认为某只股票值得投资并持有它,而其他人持相反的看法并卖出它,那么,投资组合经理在短期内会失利。公司未来的业绩也许会证实他原先的分析,但目前他看起来很差。这在按季度而不是按年度来衡量业绩的投资业界就是很危险的处境了。因此,了解其他人如何看待所发生的事件并做出反应,对于取得成功至关重要。

一些投资者在这种相互作用中使用博弈论,并试图影响市场思维的过程,下面用几个事例进行说明。

·虚假收购。一个以恶意收购著称的投资人取得某公司一定数量的股票,便发表公开声明或私下告知流言圈,说他对目标公司有收购的兴趣。其他投资者马上对此做出反应,买入股票使股价上涨。在这种情况下,表演这起虚假收购的演员并无意购买该公司。他的初始兴趣引发了购买浪潮,他趁机抛出自己的股票并从其他投资者投机性的预期中短期获取暴利。证券分析师克林顿·莫里森(Clinton Morrison)评论道:“这叫作能自我实现的预言。你把你自己的头寸广而告之,然后再卖掉它。”

·虚假促销。某位重要的市场参与者,如大型基金的经理,表示他对某一行业,如有线电视业有着强烈的兴趣。正当其他投资人追随基金经理买入有线电视股票时,基金经理却忙着把自己持有的股份抛售给买方大军。例如,2007年一家大型基金的基金经理受到舆论批评,他在公共场合吹捧软件业股票,而他的基金却在私下出货。

·给股票编故事。专业投资者对某个名不见经传的股票先大量建仓。利用财经媒体、股市新闻简报和风格激进大胆的经纪人,在幕后编造出一个关于公司未被发现的盈利潜力的故事。尽管分析过程比较粗糙,但成长的故事是吸引人的。《凯博市场快讯》(Cabot Market Letter)的编辑卡尔顿·卢茨(Carton Lutts)把这种博弈论的互动关系概括得很好:“股票,正如爱情一样,因浪漫而生,因现实而死。”当鼓吹的号角越吹越响时,投资者就会注意到它,他们买入后股票价格开始攀升。该专业投资者一旦达到盈利目标,就会抛出全部头寸,放慢公关机器的脚步。此后不久,股价下滑。这种策略对于初创期公司与高科技公司尤为有效。它们的经营前景很难分析,使得异想天开的预测难以驳斥。有时,仅仅是关于某一重要投资人介入的消息就已足够。例如2007年,梅西百货(Macy)的股票因市场传言对冲基金大鳄爱德华·兰伯特(Edward Lampert)正在建仓,价格上涨了8%。当谣言被证明失实后,股价几天内下跌了20%。

在前面几种情形里,投资者竞争性行为的后果都取决于对手的反应。这与精彩的象棋比赛情况类似。竞争对手一个看起来不理智的反应,都可以使精心策划的策略失效。如果分析师制造出了收购传言却无人跟风,那将会如何呢?此时博弈的风险就是竞争对手并不按预期方式行动。如果博弈者拥有公认的市场领导地位并有很强的公关能力,[1]这种风险就可以被弱化。例如,卡尔·伊坎(Carl Icahn)就是一位顶尖的博弈者,他旗下管理的基金达数十亿美元,因对投资标的主动施加影响而闻名。当然,对目标股票必须仔细挑选。否则竞争对手可能看穿了鼓吹者的策略,而直接忽视掉传递给他们的信息。

[1] 伊坎现年72岁,他于2004年创立了伊坎合作基金、American Real Estate Partners(AREP),以恶意收购闻名,被华尔街成为“企业掠夺者”。2013年12月其个人资产净值221亿美元,世界富翁排名第10位。——译者注证券分析的前提

职业证券分析师承认心理因素、羊群效应和博弈论对股价的影响,他们在做出投资决策时会考虑这些因素。但总的来说,这些因素只具有短期影响力。大部分股票价格终究会符合对公司潜在价值的合理判断。这种合理的判断并非是绝对的。投资估值并非精密科学,研究相同事实的理性人得出的结论也必定会有差异。长期看来,时而出现的价格非理性,为依靠恰当的分析方法获利提供了明显的机会。分析师们面临的最大挑战是如何在充斥各种情绪的、纷乱的市场上坚持自己的估值原则。然而即使投资者对不可靠的方法产生周期性的迷恋,最终总会不可避免地回到估值的一般方法上来,却也没有人愿意死搬教条,陷入逆流而行的境地。无论如何,理性与一贯性的观念始终是从事证券分析职业的基础。

股票价格在很大程度上取决于人们对公司未来盈利增长的预期。尽管充分地研究过去能够为盈利的预测提供基础,但即使是最具有天分的分析师,在预测一个公司未来几年的增长率时,能力也是有限的。这意味着一个分析师的估值是合理推测的产物。与其他类似的职业一样,证券分析师的许多结论在事后看来都是极端错误的。有时一家公司的实际盈利会大大低于预测值,相应地其股价也会下跌。推荐这只股票的分析师显然犯了一个错误。不过认识到这一领域局限性的理智投资者并不会要求完美。与此相反,部分的成功就能被视为表现卓越。在棒球比赛中,命中率为0.3的击球手每10次挥棒就有7次失败,但他已经是最好的击球手之一了。对于证券分析来说,划分推荐评级要比棒球复杂得多。一名分析师能在60%~70%的时间内做出正确的预测已经属于超常了。运气在业绩记录中起着一定的作用,但长期来看,机遇变得不再重要,分析技巧才是决定因素。

格雷厄姆和多德很多年以前在《证券分析》中总结了对分析师的要求:令人信赖地从事这种职业需要具备多方面的素质:他必须通晓各种证券知识、公司财务、各种行业经营成败的基本因素、整个经济及其主要部分的运作机制以及证券市场波动的特征。他必须能够挖掘事实、客观评价,并以恰当的判断和适度的想象力得出结论。他必须足以抗拒人类的天性,排除从众心理的干扰。他还必须具备与他的能力相称的勇气。科学的方法

对于严谨的分析师来说,证券分析像医学与经济学一样,是一门准科学。它系统化的知识体系来自于对几十年股市数据的观察和对常识的应用。这一领域的基本信条已经得到了科学方法的检验,这种方法要求得出任何结论都要经过3个基本步骤。表1-2概括了科学的方法及其在证券市场中的运用。表1-2 科学方法在证券市场的运用

下面以两只超级市场业股票为例进行说明。假设在全国范围内拥有连锁店的超级市场西夫韦(Safeway)和克罗格(Kroger)公司的主要财务状况如表1-3所示。西夫韦股票市盈率为15倍,在两只股票相似的前提下,克罗格的市盈率应该是多少呢?由于财务数据完全相同,克罗格股票的市盈率也应为15倍,相应的股价为30美元(即15倍市盈率×每股收益2美元=30美元)。如果克罗格的交易价格为25美元,则应该买入该股票,因为它会上涨至30美元。实际上,分析师只把30美元的理论价格作为一个出发点。他们还要研究每个公司的前景。尽管两家公司现在类似,但某些影响未来的因素可能支持克罗格每股25美元的价格。表1-3 同类股票假说——两只超级市场股票注:收益年增长率和资产负债率相同,在其他条件相同的情况下,市盈率也应该相近。“相似的股票/相近的价格”这一假说很容易描述,也很有道理。但是,以科学的方式证明这个理论以及证券分析领域内其他基本信条是很困难的。在一门真正的科学,如物理学中,可以在实验室的环境下重复进行观察来验证理论的正确性(例如,在真空的环境下把一个球重复抛下100次以确认重力的作用)。与之相反,证券分析理论要受变化莫测的证券市场制约。证券市场中有太多不可控制的因素,因而无法提供真正的科学测试所需要的恰当环境。

即使是“同类超级市场”的例子也难以进行科学的验证。找到财务状况相同的公开上市超级连锁店是不可能的,大部分连锁店在市场环境、业务经营、管理模式上有很大区别。即使找到两家财务与业务特点相似的公司,科学的验证还是会遇到问题。公司的价值在很大程度上是由它未来的盈利潜力决定的,而不是现在的状况与过去的历史。准确地说,达成对公司未来的一致看法的过程应被称为合理推测,而不是科学演绎。

尽管科学的方法应用到股票市场中有种种的缺陷,投资者与金融专家仍不断地尝试。某些理论已从学术角度得到证明,其他一些则由于符合常理而使人乐意接受。例如,大部分专业人士认为下面两个假说是正确的。

利息保障倍数(interest coverage ratio)低的公司比利息保障倍数高的公司更容易破产。

市盈率(P/E ratio)高的公司比市盈率低的公司有着更好的成长记录。

学术依据、常识与直觉信念一起支撑了这些观点以及证券分析中的一些其他观点。这些观点的系统应用逐渐发展成为一门理性的科学。人们像学习其他准科学领域(如医学、经济学和社会学)一样,学习证券分析这门科学。证券分析技巧

如前所述,心理因素与趋势追随者的行为影响着公司市值,但有一条根本的定律决定着股价。长期看来,建立在证券分析基础上的这一定律会纠正市场的过度行为。于是,如果一只“热门股”,例如传感器制造商美新半导体(Memsic)以3亿美元的价值上市,但几乎没有销售收入和盈利的支持,那么它的价格会不可避免地一落千丈。投资者会渐渐失去热情,并用风险调整后的标准来评价其经营潜力。VISICU Software是一家好公司,但在2006年4月的时候是一只投机股;当时它的首次公开发行价格为每股16美元,之后又很快上涨至24美元。1年以后,它仍是一家好公司,但是成为一只更好的股票——每股8美元的价格更符合公司的业务前景。

通常情况下,股价变动的周期是这样的:它首先被预期高价的投资者和短线操作者推至非理性的高度,之后便遭遇科学估值投资者的打压。后者坚持采用经得起时间考验的估值方法,进行符合实际的估值。表1-4列示了5种这样的估值方法。表1-4 证券分析的常用估值方法

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