作者：刘广(著)
出版社：社会科学文献出版社
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开放式基金投资能力量化研究试读：
摘要
经过十几年的快速发展，机构投资者已成为我国资本市场的重要参与力量，以及居民财富配置的主要方式。对机构投资者的既有研究，大多着眼于其完善上市公司治理和稳定资本市场等方面。作为一种“集合投资、分散风险”的间接投资工具，机构投资者“专家理财”的核心功能亦应获重视。
已有研究表明，机构投资者依据市场波动而进行的择时交易并未能创造价值或提升投资能力。以全球对冲基金为例，在过去四年里，其表现几乎远逊于每一个主要的股票指数或债券指数。国内开放式基金的发展状况同样堪忧。统计显示，仅在2008年，基金行业的亏损就高达1.5万亿元，之前多年的辛苦积攒顷刻间损失殆尽。这导致广大基金投资者对整个行业的信心逐渐发生了动摇。自2008年初市场走熊至今，偏股型基金的赎回份额几乎每个季度大于申购份额，行业发展整体表现极为疲软。既然投资者“珍藏的金元宝上长出了铜锈”，如何全面、准确、合理地识别和评价我国机构投资者的投资能力，进而挖掘影响投资能力的因素，寻求提升投资能力的措施，乃是资产份额持有人、资产管理人和监管层共同关注的焦点问题。
在既有研究的基础上，本书首先将投资能力与投资业绩在概念内涵和外延上做了严格区分，由此构建投资能力概念体系和研究框架。其次，首次引入一个非参数检验方法，对国内一组偏股型开放式基金的投资能力进行详细考察，发现我国开放式基金的投资能力总体表现并不显著，甚至有与市场走势相悖的情况。这可能是导致行业近期发展放缓的原因之一。最后，本书在资产配置分析框架下，分别从个股配置、行业配置和动态配置三个方面，初步提出了提升投资能力的途径。进一步的量化分析和实证检验表明，这些途径是有效的。
本书的研究建立在市场非完全有效的前提之上，综合使用多种量化分析方法，通过理论演绎和对大样本、长周期数据的分析，获得与预期较为一致的结论。本书的创新主要体现在两点。第一，在理论上，突破了传统研究重业绩轻能力的框架，从更深层次揭示开放式基金投资能力对行业发展的影响。相关成果既是对积极资产管理理论的有益补充，亦是完善经典投资理论的有益尝试。第二，在方法上，首次引入评价投资能力的PCM方法。该方法建立在对投资组合信息充分挖掘的基础上，与既有的参数评价方法相比，不仅能避免比较基准选择问题，而且可规避数据生存偏差问题。
本书的实践意义在于，既可为机构投资者提供可供操作的现实指引，亦可为居民财富配置提供必要的选择依据，还可为监管层制定合适的政策提供必要的决策参考。▶▶第一章导论
本章首先介绍本书研究的现实和理论背景，据此提出本书研究的问题及研究意义；其次对本书用到的相关概念进行界定，给出本书的研究内容、方法和结构；最后对本书的主要创新点进行提炼。第一节 研究背景一 现实背景
改革开放30多年来，我国经济实现了持续高速发展，GDP总量[1]不断攀升，现已跃居世界第二位。与此同时，居民财富总量和人均[2]可支配收入不断增加，总体已迈入“上中等收入”国家行列。“钱袋子”鼓起来之后，城乡居民开始将更多财富投资于资本市场，市场[3]证券化率（Securitization Ratio）不断提升。
经济发展和居民可支配收入持续增长催生出对财富配置的巨大需求。以证券投资基金（Securities Investment Fund）为代表的间接投资产品，成为居民财富配置的主要方式（见图1-1）。但遗憾的是，城乡居民财产性收入偏低的情况在较长一段时间内仍然存在（见图[4]1-2）。如何破解现实困境乃是各方十分重视的问题。图1-1 个人和机构投资者持有证券投资基金的份额和比例
数据来源：华安基金《2001～2011开放式基金十年报告》。图1-2 城乡居民人均年收入构成
数据来源：历年统计年鉴。[5]
证券投资基金起源于英国，兴盛于美国。据美国投资公司协会（ICI）统计，截至2012年11月末，美国共同基金数量达到7612只，管理的净资产总额达12.87万亿美元。经过约一个世纪的发展，共同基金已成为美国家庭财富配置的主要方式。
我国的证券投资基金出现较晚，发展迅速而且过程曲折。我国证券投资基金的发展大致经历了四个阶段：第一阶段是1998～2000年，市场上的证券投资基金品种仅限于封闭式基金（Close-ended Funds），而且数量少、规模小；第二阶段是2001年，不仅发行了首只开放式基金（Mutual Funds），而且规模有所扩大，年末资产净值（Net Asset Value）已超过800亿元；第三阶段是2002～2003年，基金规模高速增长，2003年达到顶峰；第四阶段是2004年至今，证券[6]投资基金呈现出超常规发展的态势。证券投资基金迅速成长为我国资本市场的中流砥柱。
短短十几年间，我国基金业走过了欧美基金业的百年历程。截至2012年底，国内已获证券监督管理委员会批准成立的基金公司达70家，管理各类型基金1650只，管理的资产净值达到2.73万亿元。其中开放式基金1517只，占基金总规模的92%。
虽然如此，我国开放式基金在近几年的发展状况却令人担忧。[7]《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》发表十余年后，行业规范仍有待完善。且经过几年的快速发展后，基金行业近期却呈现后劲不足的态势，无论是管理资产的规模还是资产净值占同期金融机构储蓄存款余额的比重均呈现下降趋势（见图1-3）。图1-3 基金资产净值及占金融机构储蓄存款余额比重
数据来源：华安基金《2001～2011开放式基金十年报告》。二 理论背景
我国国民经济和资本市场波澜壮阔的发展，既为检验现代金融理论提供了极好的实例，同时又不断产生新的理论课题。正如陈志武所言，中国正在经历的转型总有说不完的话题。
Markowitz（1952）有关资产选择和投资组合的研究开创了现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）的先河，也为金融工程（Financial Engineering）学科的诞生和量化分析（Quantitative Research）的盛行提供了理论依据和分析范式（Paradigm）。均值—方差准则（Mean-Variance Rule）均衡分析框架为风险资产和无风险资产选择提供了指导，提供了分散化投资策略（Diversification Strategy）的精确解析形式，极大地促进了现代金融理论的发展和实践的进步。其后，Tobin（1958）、Sharpe（1964）、Fama（1970）、Merton等（1973）、Ross（1976）等相继对MPT进行了发展和完善，共同构建了经典金融理论的大厦。
经典金融理论体系的基石是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）。EMH认为证券价格波动是随机的，市场能够充分反映所有信息。EMH建立在严格的假设前提之上，与现实多有相悖之处。这既反映在对资产风险—收益特性及其相关关系的刻画上，也反映在对主体行为的认识上。基于对价格运行和收益率分布的深入研究，以及非线性科学相关理论和方法的产生和应用，经典金融理论与现实之间的差异日渐明显，同时二者之间的融合也日臻完善。
金融异象（Financial Anomalies）在不同时期不同市场持续、广泛地存在，为市场非有效性提供了证据，同时也催生出惯性投资理论（Momentum Strategy）或风格投资理论（Style Strategy）等积极资产管理理论。另外，行为金融学（Behavior Finance）对投资者行为和投资过程给予了更多关注，为资产配置的动态优化提供了更多指导。这使得在标准的完全分散化策略下，资金实力雄厚的机构投资者（Institutional Investors）开始集中配置某一规模、行业、板块或区域的风格资产，并对投资组合进行动态管理，以期在不完美市场中获得[8]“免费午餐”。第二节 研究问题与意义一 问题提出
基于对市场有效性的深入研究和对机构投资者发展历程的现实考察，有两方面的问题引起了学术和实践的关注，其一是“开放式基金投资能力之谜”，其二是分散投资理论与集中持股现实之间的矛盾。
证券投资基金行业中存在若干长期未解开的谜题，比如封闭式基[9]金“折价之谜”、开放式基金“赎回之谜”等。“开放式基金投资能力之谜”是指在非完全有效的市场上，开放式基金相对于普通投资者并未显示出略胜一筹的资产收益预测能力和无风险套利能力。这种现象不仅在以中国为代表的新兴市场（Emerging Markets）上存在，而且在发达市场（Developed Markets）上同样存在。
EMH认为，如果证券价格充分反映所有信息，其市场价格在任何时候都恒等于其内在价值，则该证券市场是有效的。EMH给出了证券市场的理想状态或标准参考模式。其后的研究均表明，市场是非完全有效的，并且通过对中国市场的研究进一步揭示出，市场甚至连半强式有效或弱式有效水平都无法达到。
过去普遍认为，无论是从专业知识水平，还是从市场信息资源、投资实践经验、资本实力等方面来说，开放式基金都应是证券市场中最优秀的投资者。既然市场有效性不足，开放式基金面对诸多无风险套利机会，理应能获得优于普通投资者的超额收益（Abnormal Return）。遗憾的是，现实并非如此。在全球范围内，以开放式基金为代表的机构投资者都面临新的挑战。一份最新研究显示，过去四年里，全球绝大部分对冲基金的表现远远逊于绝大多数主要的股票指数或债券指数。中国的统计结果同样显示，这位一等一的“尖子生”在过去十年交出的仅是一份蹩脚的答卷。投资者（特别是基金投资者）面对如此结局的错愕，“不亚于看见自己珍藏的金元宝上长出了铜锈”。既然委托基金管理人并不能获得更好的收益，普通投资者开始倾向于直接参与股市，或者干脆将闲置资金存入银行（见图1-4）。[10]图1-4 开放式基金各季度增减份额
注：该统计只包含了本书第四章用到的77只偏股型基金；为便于观察，该图中未显示2007年一季度和三季度的两个较大的正值。
数据来源：聚源数据库（GILDATA）。
EMH是机构投资者实施积极资产配置的理论基础，而滞后信息的存在为机构投资者的积极资产配置行为提供了可行性。作为专业机构投资者，开放式基金在不完美市场中表现出不完美的投资能力[11]（Investment Ability）几乎是普遍现象。我国开放式基金发展的现实困境，也与开放式基金整体投资能力不足有关。
另一个引起关注的问题是分散投资理论与集中持股现实的矛盾。
分散化投资思想源于西方谚语“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”。Markowitz（1952）以方差度量风险，据此给出了分散化思想的完整数学解析。Sharpe（1963）进一步将投资风险分为非系统性风险（Nonsystematic Risk）和系统性风险（Systematic Risk）。非系统性风险又称个别风险，是指个别证券自身的各种因素造成的收益不确定性。系统性风险又称市场风险，是指对所有证券收益都产生影响的因素，是经济、政治等共同作用的结果。非系统性风险可以通过分散化投资来降低甚至消除，而系统性风险无法消除，只能被对冲或转嫁。
基金的集中持股一般由四种情形来反映。一是前十大重仓股持股集中度，即前十大重仓股的总仓位占基金净值的比重超过50%；二是有一只或几只股票占净值的比重超过8%；三是重仓某个行业超过净值的50%；四是同一家基金公司的交叉持股率（被同一家基金公司旗下两只及以上基金共同持有的股票数量占全部重仓股数量的比率）超过50%。如果上述情形都未出现，则可纳入分散投资的范畴。
分散投资与集中持股孰优孰劣，在实践中存在争论。20世纪以来顶尖的投资大师对分散投资与集中持股同样分歧巨大。在最成功的价值投资者中，Graham、Hebron、Claman、Sorkin均崇尚分散投资，而Buffett、Lynch、Luwani等则以集中持股获利而著称。Buffett在2006年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）的年会上向股东表示：“我们只需要少数几个能够带来巨大回报的品种。”
基金管理人之所以选择集中持股，一方面可能在于可供选择的优质资产较少，无奈之下只好“抱团取暖”；另一方面可能在于基金管理人迫于业绩排名的压力，采取较强的羊群行为（Herd Behavior）。黄革和李林（2011）指出，2002年以前我国证券投资基金的持股集中度维持在50%以上，有明显的集中投资倾向；虽然其后持股集中度出现了一定程度的下降，但依然维持在较高水平。这种集中持股倾向在合格的境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）、保险公司等其他机构投资者的投资组合中也有体现。
上述两个方面的问题看似毫不相干，但归根结底，都与基金管理人的资产配置有关。在非完全有效的市场中，基金管理人到底如何进行资产配置，进而能否表现出超人一等的投资能力，乃各方关注的焦点；如何从理论和实践上寻求解决问题的办法，又成为横亘在各方面前的难题。二 研究意义
开放式基金的投资能力受资产配置的影响，而资产配置又与基金管理人对资产特性的认知和资产选择行为过程有关。因此，以投资组合为分析载体，深入揭示基金管理人投资能力的影响因素，具有理论和实践方面的双重意义。
MPT假定投资者已获得了对证券未来表现（收益和方差）的一致预期，依据均值—方差准则对分散化投资策略给出精确的数学解析形式，指出可以通过挑选相关性较小的证券构建最优投资组合（Optimal Portfolio）。其第一次以严格的数理逻辑演绎金融学思想，因此被认为既是资产定价理论的奠基石，也是整个现代金融理论的奠基石。
然而，有学者指出，MPT尚不完善，存在两个显著缺陷。其一，当证券数量增加时，为了获得有效集，需要处理的数据呈几何级数增加，计算烦琐。其二，该理论只考虑了资产选择理论的第二个阶段，始于对证券业绩的预期，终于对证券组合的选择，但没有涉及资产选择理论的第一个阶段，即如何形成这些预期。上述第一个缺陷已由Sharpe（1964）和Lintner（1965）解决，他们提出的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）大大简化了风险和收益之间的关系。第二个缺陷则由行为金融学做了有益补充。
实际上，除了上述两个缺陷，尚有第三个问题值得关注，即资产组合动态管理问题，不妨称为第三个阶段。如果将第二个阶段得到的最优投资组合看成一个总的风险—收益均衡状态，那么当某些资产的风险—收益特征发生变化时，势必涉及组合的调整或优化问题。考虑到市场的变化比较快，这种动态管理可能会非常频繁。
自上而下（Top-down Strategy）的资产配置程序认为宏观经济环境特别是行业因素对企业价值具有重要影响，因此构建投资组合的过程应该是一个从行业到个股的过程。自下而上（Down-top Strategy）的资产配置程序则更注重公司的内在价值，因此构建投资组合时主要选择内在价值被低估的股票而忽略行业因素的影响。自下而上的资产配置程序通常选择市净率较低或者市值较小的股票，因此被称为风格投资（Style Strategy）。两种资产配置程序的区别在于行业效应与风格效应对股票收益率影响程度的大小。研究表明，行业效应大于风格效应。自上而下的配置程序仍是目前基金管理人最常使用的配置方式，并且被证明对提升开放式基金的投资能力有显著的正面效应。
采取自上而下的资产配置程序，行业选择是绕不开的步骤。本书的研究正致力于从理论和实践上考察基金管理人的个股选择和行业配置，以及由此产生的动态资产管理。探究该过程不仅有助于辨析价值管理的更多细节，同时有助于完善风险管理理论（Risk Management Theory）和泡沫理论（Bubble Theory）等。第三节 相关概念界定一 开放式基金
机构投资者指具有法人资格并由投资专家组成，以其管理的资金在证券市场上进行各类股票和债券投资的机构。机构投资者是成熟资[12]本市场的投资主体。机构投资者有广义和狭义之分。狭义的机构投资者主要有证券投资基金、养老基金、社会保险基金、证券公司、保险公司。广义的机构投资者不仅包括上述狭义机构投资者，还包括各种私人捐款的基金会和社会慈善组织。我国的机构投资者主要包括证券投资基金、社会保险基金、证券公司和保险公司。当然，也有学者认为还要加上企业等法人机构。
为改善资本市场结构进而提升市场资源配置效率，我国证券监管部门于2000年提出“超常规发展机构投资者”战略，并将其作为稳定市场、改善市场投资生态的重要举措。经过十多年的发展，我国目前已经形成了以基金公司、券商、保险公司、社保基金、QFII 等为主体的多元化格局。截至2010年11月底，机构投资者持股占流通股市值的比例达到70%，证券投资基金持股占各类机构投资者持股总额的比例超过50%。机构投资者已逐渐取代个人投资者成为我国证券市场的投资主体，而开放式基金又逐渐成为机构投资者的主力。
由于发展历程各异，各国对证券投资基金的称谓也不尽相同。[13]一般认为，证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位集合投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。
依据不同分类标准，证券投资基金可以分为不同类别（见图1-5）。其中按照基金运作方式不同，可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。投资者日后买卖基金单位，须在二级市场上进行竞价交易。开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎回的基金。此外，还可根据投[14]资策略不同，将证券投资基金分为积极型基金和消极型基金。图1-5 证券投资基金分类
开放式基金涉及基金管理人、基金托管人和基金份额持有人等行为主体。其中，基金管理人是指凭借专门的知识与经验，运用所管理基金的资产，根据法律、法规及基金章程或基金契约的规定，按照科学的投资组合原理进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金份额持有人获取尽可能多的收益的机构。《中华人民共和国证券投资基金法》规定我国的基金管理人由依法设立的基金管理公司担任。担任基金管理人，须经国务院证券监督管理机构核准。
基金管理人须按照规定办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项。根据中国证监会2004年7月1日正式实行的《证券投资基金信息披露管理办法》，基金管理人应当在每个开放日的次日，通过网站、基金份额发售网点以及其他媒介，披露开放日的基金份额净值和基金份额累计净值；应当在每个季度结束之日起15个工作日内，编制完成基金季度报告；在上半年结束之日起60日内，编制完成基金半年度报告；在每年结束之日起90日内，编制完成经过审计的基金年度报告。根据《证券投资基金信息披露内容与格式准则》第4号对季度报告的内容与格式的要求，基金季度报告的内容应包括基金投资组合（股票组合和债券组合），比如报告期末按行业分类的股票投资组合（若有股票投资）、报告期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票明细、报告期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前五名债券明细等。二 资产配置
Markowitz（1952）开创了标准资产配置（Asset Allocation）研究的先河，第一次给出了完整的量化模式。资产配置是投资者根据风险与收益相匹配的原则，将全部资产投资于风险资产和无风险资产中，并决定或调整这两类资产在一个完整资产组合中的比例。资产配置分为两个步骤，第一步是构造最优风险资产组合，即由不同股票和债券组成的有效前沿（Efficient Frontier）。由于投资者的证券选择不一样，输入变量也不一样，从而最优风险组合也可能不一样（见图1-6）。图1-6 风险资产组合的有效前沿
资产配置的第二步是在无风险资产（比如国库券）与最优风险资产组合之间分配资金，称为资本配置（Capital Allocation）。资本配置的结果依赖于投资者的风险偏好。但是，Tobin（1958）的“两基金分离定理”指出，投资者最终会持有同样的最优风险资产组合，即市场组合M。在现代金融体系基础下，资产配置的优劣并不在于不同资产比例的选择，而依赖于证券分析（见图1-7）。图1-7 存在无风险资产的有效前沿
为揭示资产配置对基金业绩的影响，其后的研究进一步将资产配置分解为战略性资产配置（Strategical Asset Allocation，SAA）和战术性资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）。SAA指基金管理人为实现长期投资目标而确定基准组合中各项资产类别权重的活动。BHB（1986）假定这一权重不随时间变化，通过一系列优化程序，可得到满足特定投资者需要的预期收益和风险的最佳组合。由SAA带来的收益称为被动收益。TAA指基金管理人通过选时主动地调高或降低不同资产类型的配置比例的活动。BHB（1986）把选股择时都归在这一类里，用来代表在每一资产类别中选择具体的证券，以及短期调整资产类别权重的过程。由TAA带来的收益叫作主动收益。
研究表明，资产配置是决定开放式基金投资能力的重要因素。三 投资能力“能力”被当作一个心理学名词时，是个非常宽泛的概念，被广泛应用于经济、管理、投资等领域。《辞海》指出，能力是指成功完成某种活动所必需的个性心理特征。能力分为一般能力和特殊能力，各种能力是在先天素质的基础上，通过后天学习和实践逐渐形成和发展的。
相比较而言，“能力”概念在英美语系中的含义更丰富。与“能力”相近的英语名词主要有三个，分别是Ability、Capability和Capacity。Ability的主体通常是人，指智力或体力上的能力，这种能力可能是先天的，也可以通过学习或锻炼等获得；Capability的主体可以是人或物，作“能力”解时与Ability意义相近，但强调“先天能力”；Capacity意为“容量、生产量、智能”等，主体可以是人也可以是物。可见，当提到管理能力、创新能力、投资能力等概念时，通常用Ability；当提到“宰相肚里能撑船”（The Prime Minister has an infinite capacity for patience）时，则用Capacity。
投资能力有宏观和微观之分。宏观意义的投资能力是指金融效率能力或资源禀赋能力。微观意义的投资能力初始被定义为获得持续投资业绩的能力。其后，基于投资业绩的分解，投资能力被进一步拆分为市场时机选择能力（Timing Ability）和证券选择能力（Selection Ability）。前者指基金管理人判断市场整体发展趋势的能力，后者则指基金管理人判断所选择个体证券发展趋势的能力。国内研究在定义投资能力时，要么遵循上述定义，要么将二者不做区分。
在本书的研究中，投资能力与投资业绩是两个被严格区分的概念。本书将投资能力定义为开放式基金的资产配置能力，它包含两个层次的含义，其一是标准配置能力，其二是动态行为能力。标准配置能力又可进一步分为个股配置能力和行业配置能力。本书认为，投资能力主要与SAA有关，而受TAA影响较小。投资业绩显著的基金，其投资能力通常也比较显著；但投资业绩不显著的基金，其投资能力未必就不强。四 风格投资
风格投资源于市场有效性不足及金融异象的持续存在，以风格资产（Style Assets）的划分为前提。风格资产并非指单一资产，而是一种资产类别或资产组合。同一风格的资产一般具有风险收益的共同特征或属性，并且资产收益表现出较强的相关性。
风格投资通常指按照风格资产而非单个证券来进行资产配置的投资组合管理方法。Christopherson（1995）认为风格投资体现在资产组合管理过程中，并将其定义为“投资于某一类具有共同特征或共同价格的股票，比如投资于市盈率较高公司的股票”。Siegel（1998）认为风格投资是一种风行于华尔街的投资方式，即基金管理人在大盘股与小盘股、价值股与成长股之间进行轮换的投资策略。国内杨朝军等（2006）认为风格投资指投资管理者（或公司）将投资组合限制在与某一市场异象相对应的子市场中的一种新兴投资哲学和方法，其理论基础是市场异象。
风格投资体现在资产组合管理的各个环节，包括证券分析、证券选择、板块选择、资产配置和市场时机选择等。五 量化研究与量化投资
量化研究是与质化研究（Qualitative Research）相对应的概念，属社会科学领域的研究范式之一，在金融研究中同样备受推崇。
威廉·配第（William Petty）首先将数理方法应用于社会科学研究，开数量化运动之先河。20世纪40年代后，得益于系统工程、运筹学等学科的快速发展和计算机技术的广泛应用，量化研究的优势逐渐显现。
金融领域的量化研究有赖于Markowitz（1952）的开创性研究和金融工程学科的发展。这使得量化投资（Quantitative Investment）策略日益盛行，量化投资产品日趋增多。量化投资就是使用若干量化指标来指导投资决策。这些指标可以是技术的，如价格、成交量、成交额、移动平均线数据等；也可以是基本面的，如货币供应量、公司财务指标等；还可以是心理或行为的，如投资者情绪、分析师综合预测等。量化投资策略就是对这些可以量化的信息进行统计学上的分析，然后建立金融模型，通过计算机程序进行投资决策和交易。
相对于价值投资（Value Investment）或技术投资（Technology Investment），量化投资的优点体现在以下三个方面。第一，可有效控制基金投资的主观风险。无论是价值投资还是技术投资，其行为过程受基金管理人主观判断的影响都较大。这会进一步导致投资风格（Investment Style）趋同、持股集中等，不利于风险分散。相比较而言，量化投资严格依据量化模型，投资行为纪律性较强；且量化模型的有效性经过历史数据的检验，可靠性更高。第二，可系统提升基金管理人的投资能力。量化投资是一项系统工程，需要多个子系统的共同支撑。分工合作，汇聚各方力量，是提升投资能力的有效途径。第三，可完善资产配置决策体系。资产配置属于定量分析的过程，使用的也是量化分析方法，二者一脉相承，相互促进。
量化投资因Simons和文艺复兴科技公司（Renaissance [15]Technologies Corporation，RTC）而声誉鹊起。但实际上，在此之前，海外市场已有相当规模的量化基金产品。据统计，在美国零售市场上发行的主动型股票基金中，量化基金约占20%的市场份额。从2000年至2009年，美国量化基金总规模翻了4倍多，而共同基金总规模只翻了1.5倍。除前述提到的RTC外，巴克莱（BGI）、道富环球（SSGA）和高盛国际（GSAM）等都是量化投资的最杰出代表。
在国内，量化基金才刚刚起步。但随着市场效率提升和投资者结构优化，越来越多的基金管理人开始使用量化模型进行投资决策和资产管理，以寻求不确定环境中的大概率确定收益。2004年国内首只量化基金光大保德信量化核心诞生，2005年第二只量化基金上投摩根阿尔法发行。此后国内量化基金阵营不断壮大，至2011年年底已有15只量化基金发行运作（见表1-1）。多只量化基金的业绩排在同类基金前列。表1-1 国内量化基金发展概况第四节 研究内容与方法一 研究内容
现代金融始于20世纪50年代，从研究内容看，主要涵盖三大领域：资产定价，公司财务，以及金融市场、金融中介和金融监管。资产定价重点研究资产价格形成过程和机制；公司财务研究资金筹集、资本预算、资本结构、税收、红利政策、公司并购和公司治理等问题；金融市场、金融中介和金融监管的研究重点包括市场利率及利率机制，商业银行、投资银行、保险公司等中介问题，以及金融机构和金融市场的监管。从研究方法看，主要有两种，一是以数学语言和数理逻辑的方式演绎金融思想，二是使用计量方法和大规模数据表述新的金融观。
本书主要以开放式基金为代表，以其投资组合为分析载体，考察其资产配置，目的在于准确度量开放式基金的投资能力并给出优化策略。本书在研究内容上关注资产配置和动态管理问题，在研究方法上兼用数理分析和数据检验。具体来说，主要研究如下内容。
第一，现代金融理论的起源、发展和演进，以及对投资实践带来的影响。通过对既有研究的梳理和分析，可发现人们对资本市场的认识逐渐由线性范式进入非线性范式，资产管理理念和策略也相应发生改变。
第二，开放式基金投资能力的概念和内涵，与投资业绩之间的区别，以及对开放式基金投资能力的检验方法。分析可知，投资能力与投资业绩二者在内涵和外延上存在差别，检验方法也存在差别，所得结论亦存在差别。
第三，开放式基金投资能力的影响因素，以及各因素对投资能力的影响大小。分析可知，与其他因素相比，资产配置对投资能力的影响最大，可解释开放式基金收益率波动的绝大部分。
第四，我国开放式基金投资能力现状。通过经验分析和实证检验，可发现我国开放式基金投资能力整体均不显著，无论是个股配置能力还是行业配置能力均未达到市场预期水平。进一步通过方差分析，可发现投资风格不同的偏股型基金之间的投资能力亦无显著差别。这也从侧面反映出各类型基金的投资策略有趋同迹象。
第五，提升我国开放式基金投资能力的途径和方法。既然开放式基金的投资能力主要与个股选择、行业配置和动态配置有关，因此分别从这三个方面给出改进的办法。本书给出的方法不依赖于市场有效性程度，避免对证券收益特性的讨论，具有较好的适应性。
第六，将本书提供的资产配置策略与既有研究结果相比较。可发现本书提供的资产配置策略是有效的，能快速、有效降低非系统性风险和提高投资收益。通过对最优投资组合规模的分析，得到市场真实的系统性风险水平。这不仅为揭示过去几年市场建设的成效提供了新的视角和证据，反过来又为基金管理人的资产配置提供了指引。二 研究方法
本书主要研究基金管理人的资产配置对投资能力的影响，目的在于深刻揭示个股选择与行业配置、投资组合与投资能力之间的关系。本书主要采用定性描述和理论演绎、数理建模和实证分析相结合的方法，分层次多角度对核心问题进行深入研究。在实证模型的构建上，既使用了理论推导的方法，也使用了经典金融理论中均值—方差分析框架，还借助了经济学研究中的均衡分析范式。具体来说，本书主要使用了如下研究方法。
一是描述性统计分析。先对开放式基金的投资业绩和投资能力进行描述、界定和区分。进一步以投资组合为桥梁，将资产配置和投资能力连接起来，从而揭示出本书研究的背景和意义。该研究方法主要体现在本书的第二章至第四章。
二是文献回顾与分析。检索国内外最近几年有关开放式基金投资能力、最优投资组合、行业配置、风格投资等方面的文献，对其理论观点、研究方法、实证检验及实证结果进行综述，然后对研究成果和观点进行梳理和比较，提出本书要研究的主要问题及拟使用的解决问题的方法和得到的结论。该方法主要应用于第二章和第三章。
三是数理建模。考虑到中国“新兴+转轨”的市场现状，本书假设资产配置中的个股选择、行业配置和动态配置是影响基金管理人投资能力的主要因素。这需要揭示行业配置对投资收益的影响，同时建立最优投资组合的变动模型。该研究方法主要用于第六章，但其结果贯穿第六章、第七章等章节。
四是实证检验。结合既有研究的模型和方法，本书继续使用A股和中国开放式基金数据，对相关假设进行实证检验。具体实证方法如下。
在第四章中，使用不依赖比较基准的组合变动分析法，多层次、多角度实证检验开放式基金的投资能力，获得了我国开放式基金投资能力的真实水平。
在第六章中，使用数理建模和面板数据，对个股选择和行业配置影响投资能力的路径进行实证研究，指出该种资产配置策略有助于提升投资能力。
在第七章中，提供一个动态资产配置（Dynamic Asset Allocation，DAA）的算法，并对算法的有效性进行检验。结果发现该算法具有稳健性，且的确有助于实施动态资产管理。第五节 逻辑结构
本书共分为八章，按照提出问题—分析问题—解决问题的思路组织。
第一章导论，主要解决本书的写作背景、研究的问题及意义、研究内容及方法，并对相关概念进行准确界定，理清本书的研究边界，最后大致列示本书研究的创新之处。
第二章文献回顾与理论评述，主要梳理了投资能力相关研究文献，并揭示了投资组合和资产配置与投资能力之间的关系。第二章是全书的理论核心，也是后续开展实证研究的基础和依据。
第三章样本选择与数据采集，完整给出后续各章节需要使用的指数、行业、个股等样本，并对样本数据进行预处理，初步获得数据特征。
第四章开放式基金投资能力测算与检验，使用一个非参数测度方法，获得样本基金的个股配置能力和行业配置能力，并对其进行显著性检验，从而验证原假设是否成立。研究表明，开放式基金的投资能力并不显著，可能是阻碍行业快速发展的原因之一。
第五章标准资产配置对投资能力影响的数理分析，主要使用均值—方差分析框架，揭示在不同的市场条件下，有效前沿和最优资产组合如何变化，给出提升投资能力的机理和路径。
第六章个股和行业配置对投资能力影响的实证研究，主要基于NPV（Net Present Value）模型，检验个股和行业配置对投资能力的影响。研究发现，该种资产配置方法对资产收益有显著影响，可作为提升投资能力的途径。
第七章动态资产配置对投资能力影响的实证研究，主要考察如何在众多资产中构建相关性尽量小的资产组合，从而在降低组合风险的同时提升组合收益。这对于开放式基金动态调整和维护其资产组合至关重要，也是影响其投资能力的重要环节。
第八章研究结论和展望，主要给出本书的研究结论，并说明研究不足及未来需要进一步深入研究的地方。第六节 主要创新
第一，首次正式提出“开放式基金投资能力之谜”，并将其作为一个重要的理论课题认真对待。
我国开放式基金经过十几年的快速发展后，目前已显露出疲态。投资业绩不理想或不稳定是阻碍基金行业持续发展的表面原因之一，但从居民财富配置的角度看，开放式基金相比其他投资渠道没有显露出显著的投资能力才是真正的深层次原因。
经典金融理论建立在有效市场假说之上。如果市场完全有效，则不存在“免费午餐”，任何积极资产管理策略都无法获得超额收益。相反，如果市场非完全有效，则投资者可通过市场异象或套利策略获得超额收益。我国的证券市场被证明未达到强式有效（Strong Form）。作为专业机构投资者代表的开放式基金在不完美市场中的投资能力到底如何，值得深究。
第二，首次完整建立开放式基金投资能力的概念体系，并提出投资能力的分析框架和检验方法。
传统研究对开放式基金的投资业绩关注较多，而对投资能力关注较少。实际上，投资能力与投资业绩并非等同概念，二者在内涵和外延上存在显著差别。基于看待问题的出发点不同，使用的分析方法也应有所不同。相对于既有研究将开放式基金当作黑匣子处理，只考察其输入和输出，本书则直接剖析了开放式基金的投资组合，利用投资组合提供的丰富信息获得了一些新的有益结论。本书的分析框架为深入研究开放式基金和积极资产管理开辟了新的途径，提供了新的视角。
第三，首次对开放式基金的投资能力进行了详细考察，揭示出影响投资能力的不同因素。
通过对既有研究的详细分析和梳理，发现影响开放式基金投资能力的因素有很多，但以资产配置为最。进一步使用大样本、长周期的数据进行检验，发现我国开放式基金的投资能力整体不显著，无论是个股配置能力还是行业配置能力均较少通过显著性检验，印证了本书初始提出的投资能力不足阻碍行业发展的论断。
第四，从三个方面给出提升开放式基金投资能力的途径，为实践提供了明确指导。
首先，完整提供了一个个股配置的标准分析框架，能在不同市场状况下构建最优投资组合。其次，创新性地提出了一个个股选择和行业配置的策略，实证检验该策略是有效的，并且其有效性不依赖市场有效性程度，避免陷入对收益率序列分布的冗繁讨论。最后，提供了一个改进的指导动态资产配置的算法，实证检验该算法是稳健的，且能有效提升投资组合收益率和降低投资组合风险。本书也得出了关于市场系统性风险真实水平的新的有益结论，从侧面揭示了过去几年我国市场建设的成效。
[1] 北京大学中国国民经济核算与经济增长研究中心的报告指出，2010年中国实现GDP 58786亿美元，高于日本同期的54742亿美元，中国取代日本成为世界第二经济大国。
[2] 世界银行统计数据库（WDI Online）显示，2010年中国实现人均国民收入4260美元，高于世行所设定的3000美元的中等水平，中国正式成为“上中等收入”国家。
[3] 市场证券化率指上市股票的市价总值与GDP之比，用来衡量一国股票市场的发展状况，间接反映一国金融市场的发展情况。世界银行（World Bank）统计数据显示，我国的市场证券化率由2003年的41.5%攀升至2007年的历史高点178.2%，其后虽有所下降，但仍维持在50%以上。见http：//databank.worldbank.org。
[4] 2007年10月，党的十七大报告在谈到加快推进以改善民生为重点的社会建设时，首次明确提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。其后中央在多个文件和多个场合不断强调了该问题。
[5] 1868年设立于英国伦敦的“海外及殖民地政府投资信托”（The Foreign and Colonial Government Trust）被认为是世界上最早的投资基金；1924年，美国诞生了第一只共同基金“马萨诸塞州投资者信托”（Massachusetts Investors Trust），其最初的组合包含45只股票，资产规模约5万美元。
[6] 另有学者虽然也将证券投资基金的发展分为四个阶段，但结果稍有不同：一，探索阶段（1991～1992年）；二，调整阶段（1993～1997年）；三，发展阶段（1998～2006年）；四，腾飞阶段（2006年7月至今）。见肖继辉《基金治理与基金经理锦标赛激励效应研究》，科学出版社，2012，第5页。
[7] 2000年10月，《财经》杂志发表了题为《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》的文章，引起极大反响。作者以大量数据揭示了几乎人尽皆知的中国证券市场上存在的非规范操作，引起广大投资者的声讨，令监管层震惊，让业界哗然。
[8] “免费午餐”指投资者在不承担额外风险的情况下获得超额收益。“免费午餐”存在与否通常与证券市场效率有关。见宋光辉、刘广《价格波动、市场效率与分形理论——对于股市“免费午餐”的讨论》，《财会月刊》2013年第10期。
[9] “折价之谜”指封闭式基金的交易价格长期低于其资产净值。该现象自20世纪60年代被学者所关注，其后证明在不同市场广泛存在。“赎回之谜”又称赎回异象，指开放式基金业绩与资金流入之间呈现出负相关关系，即开放式基金业绩越好，投资者赎回越多；这违背了开放式基金份额开放机制给基金管理人施加的优胜劣汰的压力。
[10] 据资本市场研究会主席刘鸿儒统计，近几年我国开放式基金资产管理的规模呈现下降趋势。公募基金持股市值占居民存款余额的比例也不断下降，从2007年的峰值18.99%一路下滑至2011年的6.33%。
[11] 即便在美国这样成熟的资本市场上，无论是原始收益率指标还是经风险调整的收益率指标，大多数基金经理的业绩表现都逊于S&P 500指数。见博迪《投资学》，朱宝宪等译，机械工业出版社，2003，第130～132页。
[12] 美国投资公司协会（ICI）的统计数据显示，在2007年，机构投资者持有的股票占股票市场市值的比例超过50%，纽约证券交易所80%的交易量和纳斯达克60%的交易量由机构投资者所为。见www.ici.com.org/states/mf/trend.html。
[13] 证券投资基金在英国和中国香港被称为“单位信托基金”或“集合投资计划”，在日本、韩国和中国台湾习惯被称为“证券投资信托基金”，在美国则被通称为“共同基金”，在中国大陆被通称为“证券投资基金”。
[14] 积极型基金指那些试图通过积极的选股和选时策略而使自己的收益超过市场平均收益的基金。这些基金的基金管理人认为可以通过专业知识、从业经验和信息资源，挖掘到些普通投资者无法获知的信息，从而通过积极的选取策略跑赢指数。消极型基金指那些完全根据市场指数来构建自己资产组合的基金。这些基金的基金管理人认为市场是完全有效的，股票价格已完全反映了市场中所有的信息，任何试图利用已知信息以预测股票未来价格而获利的做法都是徒劳的。
[15] James Harris Simons（詹姆斯·哈里斯·西蒙斯），1938年出生，美国著名数学家、学者、投资家和慈善家。1982年，西蒙斯创建了文艺复兴科技公司。这是一家私有的位于纽约的投资公司，管理着约150亿美元的资产，是世界上最成功的对冲基金之一。其旗下赫赫有名的大奖章基金（Medallion），自1988年成立以来20年间的年均回报率高达38.5%，远超巴菲特所实现的20%的年均收益率。▶▶第二章文献回顾与理论评述第一节 资本市场理论起源与演进
MPT建立在对证券价格波动规律的合理刻画之上，正确识别市场运行、价格波动和风险演化内在规律是证券分析的基础和前提。EMH认为证券价格变化服从随机游走（Random Walk），收益率呈正态分布（Normal Distribution），风险可测且可控。此时资本市场是线性、静态和独立的，易于被投资者所把握。
依据信息反应模式，Fama（1970）将有效市场分为三个层次：弱式有效，此时市场价格反映了所有历史信息，投资者无法根据历史信息获得超额收益；半强式有效，此时市场价格反映了所有公开信息，投资者无法根据公开信息获得超额收益；强式有效，此时市场价格完全反映了历史信息、公开信息和未来信息（内幕信息）等所有信息，投资者无法通过积极资产管理行为获得超额收益，一切的积极资产配置行为都是徒劳的，最好的投资策略是进行指数投资。
EMH建立在不同的市场信息反应模式上。其核心思想在于，市场能够对信息做出及时、合理、一致的“完全反应”，使所有信息都立即反映到价格中去。对不同的市场有效性层次，可用不同的方法进行检验。20世纪70年代后，随着信息经济学（Information Economics）的引入，EMH在理性预期框架内进一步演化成三个学派：一，以Fama为代表的坚持以实证方法研究资本市场效率并居于主流地位的经验主义学派（Empirical School）；二，以Rubinstein、Grossman和Stiglitz为代表的研究信息传递微观基础的信息经济学学派；三，以Easley、O’Hara为代表的强调流动性交易成本和价格发现机制的市场微观结构理论（Market Microstructure Theory）学派。
EMH作为新古典金融学（Neoclassical Finance）的范式，深刻地改变了人们对资本市场的认识。然而自20世纪80年代起，伴随着经验证据中金融异象的积累和行为金融学的兴起，经济学界围绕[1]EMH展开了激烈的争论。
对EMH的质疑首先反映在理论演绎上。效率悖论（Efficiency [2]Paradox）就指出，市场有效性与信息搜寻相矛盾。Mandelbrot（1964）从收益率分布入手，指出收益率服从一族稳定的帕累托分布（Stable Pareto Distribution），其特点是倾向于有趋势和循环，同时也有突变。其后，在更一般的层面上，Levy分布（Levy Distribution）对“尖峰肥尾”（Leptokurtic and Fat Tailed）的收益率特征给出了更好的描述。
实证研究从正面和侧面为验证市场非完全有效提供了更多证据。Jegadeesh和Titman（1993）的研究指出，市场存在惯性效应（Momentum Effect），即观察期（Evaluation Period）收益较好的股票，在随后的观察期内，收益仍然较好。市场的惯性效应表现为两个现象。其一，股票收益有延续原来运动方向的趋势。如果以过去3～12个月的持有期（Holding Period）收益率为依据，将可选股票分为赢家组合（Winner Portfolio）和输家组合（Loser Portfolio），实证发现在随后的3～12个月的观察期内，赢家仍赢，输家仍输。其二，盈余公告现象（Post-Earnings-Announcement Effect），即盈余公告后的一段时间内，非预期盈余高的公司股票价格将持续上涨，非预期盈余[3]低的公司股票价格继续下跌。如果在盈余公告日通过买进前者而卖空后者构造一个零成本投资组合（Zero-portfolio），持有3～12个月后，可获得正的无风险超额收益。上述两个现象中，第一个现象与弱式有效市场假说相矛盾，第二个与半强式有效市场假说相矛盾。
Jegedeesh和Titman（2001）继续使用其1993年论文的方法，以美国市场1990～1998年的数据替换1965～1989年的数据；Rouwenhorst（1998）、Chan等（2000）、Hameed和Kusnadi（2002）增加了市场选择范围。他们的研究发现，在更广泛的样本期和市场范围内，惯性效应都持续、普遍存在。这从侧面表明，市场非有效性同样是持续和广泛的。
我国证券市场尚未达到强式或半强式有效，这在国内研究中基本取得了一致。但对于我国证券市场是否达到弱式有效，现有研究结论并不统一。早期研究都支持我国证券市场不具备弱式有效性。马慧敏（2011）最新的研究则表明，只有某些行业达到了弱式有效，整个市场并未完全达到弱式有效。虽然如此，市场建设并非完全无效的。如果从动态分析，可发现在股权分置改革完成后，我国的市场有效性程度在不断提升。
随着信息技术和金融物理学（Econophysics）等交叉学科的不断发展，人们对资本市场的认识不断深入，理论上亦不断有所突破。现代资本市场理论逐渐演化成三个主要分支：一，以Markowitz、Fama等为代表的经典金融理论；二，以Mandelbrot、Peters等为代表的分形市场假说（Fractal Market Hypothesis，FMH）；三，以DeBondt和Thaler为代表的行为金融理论（见图2-1）。图2-1 资本市场理论演进
资料来源：Song Guanghui，Liu Guang，EMH and FMH：Origin，Evolution and Tendency. Los Alamitos，California. 2012 Fifth International Workshop on Chaos-fractals Theories and Applications. United：The Printing House，2012.
上述不同理论对资产价格的描述存在差异，但并非完全对立的，亦不能相互替代。比如EMH认为股票价格服从随机游走，可用随机过程（Stochastic Process）来描述。FMH则认为价格波动由一个随机过程与一个平稳过程（Stationary Process）组成。随机过程部分反映了有效市场价格的基本部分，平稳过程部分反映实际价格对基本部分的背离，代表了市场的非有效部分。虽然EMH与FMH对价格分布的刻画不同，但可以证明，EMH只是FMH的特例，二者具有内在统一性。第二节 投资能力研究综述
现代金融理论蓬勃发展，关于机构投资者的研究亦亮点纷呈，且方兴未艾。调查显示，与个人投资者相比，机构投资者花费更多时间进行投资分析。既有研究结果大多支持机构投资者作为专业投资者的观点，认为机构投资者能够减少市场波动，提升市场定价效率。开放式基金作为机构投资者的中坚力量，其专业投资能力越来越成为研究的焦点和热点。一 投资能力概念体系研究（一）投资能力的内涵
对开放式基金投资能力的关注最早可追溯至Fama（1972）的研究。他将投资能力分解为两种预测能力：一是微观预测（Microforecasting）能力，指基金管理人选择内在价值被高估或低估的股票的能力，即选股能力；二是宏观预测（Macroforecasting）能力，指基金管理人把握证券市场总体价格走势的能力，即择时能力（见式（2-1））。Fama将投资能力简单等同于选股择时能力，这几乎是对投资能力的最早定义，也是在学术界影响较大的一种定义。可以发现，该定义的不足在于未对行业配置和市场选择给予足够的重视。投资能力=选股能力+择时能力+ε （2-1）0
BHB（1986）和BSB（1991）则将投资能力视为资产配置能力。资产配置按调整方式及时间的不同可分为战略性资产配置、战术性资产配置和动态资产配置三种（见式（2-2））。战略性资产配置是指基金管理人根据投资目标和外部法律环境，确定配置的主要资产类型以及各资产类型所占的比例。战术性资产配置是指在较短的时间内根据对资产收益率的预测而对基金资产进行快速调整来获利的行为。动态资产配置是指随着市场变化，对资产配置比例进行动态管理，包括根据行情适时调整资产分配的比例，以及调整的方法和路径等。该定义实际上是在择时选股的基础上增加了动态资产配置，因此检验方法仍大致相同。投资能力=战略性资产配置能力+战术性资产配置能力+动态资产配置能力+ε （2-2）1
李学峰等（2009）认为，证券投资基金的投资能力就是其积极资产管理的能力。积极资产管理是指通过设计和调节投资组合中各类资产的权重与基准组合权重的偏离（而不是被动跟随或者复制基准组合），达到组合的收益率超过市场基准指数收益率的目的。其较早的研究也指出，资产的动态配置是通过资产调整和证券选择两种方式进行的。其中，资产调整是指基金管理人在风险资产和无风险资产之间的权衡，通过调整风险资产的持有比例来调整投资组合的风险；证券
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