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发布时间:2020-09-09 19:32:45

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作者:(美)珍妮特·洛(Janet Lowe)

出版社:机械工业出版社

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格雷厄姆经典投资策略

格雷厄姆经典投资策略试读:

前言

当《本杰明·格雷厄姆论价值投资——华尔街教父的投资锦囊》于1994年出版时,读者经常问我,是否打算写一本《格雷厄姆和多德让投资更容易》。当然,他们所指的是《证券分析》的作者本杰明·格雷厄姆和戴维·多德。我写的那本书似乎不能满足他们的需求。其实,我在那本书中讲述了推动证券分析领域向专业化发展的驱动力——格雷厄姆的故事,讲述了他戏剧性的一生,以及他的投资哲学是如何发展至今的。

读者一次又一次地提出明智的问题,他们让我意识到,他们想更多地了解格雷厄姆的投资原则、格雷厄姆和多德著作的相关知识,以及价值投资的基本原理。最重要的是,他们希望这些信息以一种简单易懂的形式出现。他们寻找的正是《格雷厄姆经典投资策略》。《证券分析》——格雷厄姆和多德的权威著作,至今仍被称为证券分析的“圣经”,第1版于1934年出版。格雷厄姆的第二部经典著作《聪明的投资者》,于1954年出版。这两本书不断再版,如今在书店和图书馆的书架上仍然能找到它们,我强烈推荐大家阅读这两本书。

尽管拥有惊人的畅销纪录,但格雷厄姆有时还是会把自己的书称为“最常被引用,却最少被投资者真正阅读的书”。这种说法过于自谦了。即使是现在,格雷厄姆和多德仍然拥有一批忠实的追随者。然而,如今的一些投资者可能确实不太愿意阅读格雷厄姆和多德的著作。生活是如此忙碌,以至于许多投资者在阅读一本850页的书之前都会犹豫不决。此外,今天所面临的挑战不同往昔。市场规模扩大了,产业格局也发生了变化:纳斯达克交易所,最初是为规模较小的公司而设立的市场,如今已经在投资领域中占据了前所未有的重要地位;跨国公司和外国公司的证券在个人投资者的投资组合中也占有越来越重要的地位;为了吸引投资者的注意力,公司间的竞争愈发激烈。最后,同样重要的一点是,我们希望自己的投资组合能够超越亲戚、邻居和同事的投资组合,这一愿望异常强烈。

那些仍然喜爱并尊重格雷厄姆和多德的投资者,无论是个人投资者还是专业投资者,他们可能不知道如何将两位的学说应用于当下。本书的目的就是运用简单的语言来介绍价值投资的基础原则,并向投资者展示这些原则如何在今天,甚至下一个千禧年仍然适用。为此,我借用了格雷厄姆和多德一些非常成功的写作和教学技巧。

沃伦·巴菲特、沃尔特·施洛斯、欧文·卡恩及其他在哥伦比亚大学和纽约金融学院接受过本杰明·格雷厄姆教导的人说,他的教学是真实的、有意义的。这是因为格雷厄姆引用的都是现实生活中正在发生的案例。实际上,他的课堂案例分析经常与上课当天股市发生的情况有关。因此,他的教导可以立即付诸实践,他的学生经常在第二天上班时,根据前一天晚上学到的知识执行交易。

我在这本书中采用了一些格雷厄姆的教学方法,如通过现实存在的公司的真实故事来展示某个投资概念是如何发挥作用的。这样读者就能直观地看到价值投资的原则仍然有效。这就是本书的内容——最初由格雷厄姆和多德构建,之后又被数十位杰出的投资者实践并改进的价值投资指南。

这本书并不是一篇让各种投资原则一较高下的学术论文。在遇到争议性话题的时候,我将用简单的术语给出倾向于价值投资的论点。专业价值投资者惊人的历史业绩已经说明了一切,而那些不相信价值投资的人可以在其他地方进行更深入的探讨。

过去,有效市场假说和随机漫步理论被视为价值投资并不管用的佐证。我曾看过一个将黑猩猩与投资专家进行对比的电视节目,几周后,电视摄制组跟踪结果,发现也许黑猩猩做得更好。诚然,一些所谓的投资专家并不比黑猩猩强多少,但是到目前为止,我还没有听说有哪位成功且富有的投资者愿意把一个投资组合交给一只扔飞镖的黑猩猩。如此多的人把钱交到专业管理者手中,这一事实本身就在一定程度上表明,即使有学术研究支持,但实战派的人仍然不相信“有效市场”“随机漫步”等类似理论。近年来,学术研究也开始摒弃这些理论,转而更相信常识。

本书可供专业投资者和个人投资者共同阅读,但我想向那些担心价值投资过于技术化而难以掌握的投资者讲这样一个小故事。

在写这本书的时候,我遇到了一个酷爱骑马的女商人,她喜欢骑马越过高高的栅栏。当得知我写的是关于投资的文章时,她表示非常感兴趣:“我不敢买股票。如果价格下跌,我赔钱了怎么办?”然后她又补充说:“当然,我有一个非常信任的股票经纪人,他会帮助我做决定。”

最后一句话她说得底气不足。随着我们交流的深入,我意识到困扰她的并不是她的经纪人能力水平的高低,而是她自己对投资知识的缺乏。“我常在电视上看《每周华尔街》。那些人都是专家,但他们还是经常犯错。我的经纪人很诚实,但他也可能会犯错。”她说。我给她的建议是,如果她能更好地理解经纪人的投资行为,便能更好地判断经纪人的表现,她就会更加信任她的经纪人。“如果一个初学者骑着一匹活蹦乱跳的小马,试图跨越一个约1.2米高的障碍栏,她会有什么感觉?”我问道。“她会被吓坏的,她很可能会被甩下马,甚至可能会受伤。”这位女士回答说。

虽然我不想暗示投资证券和骑马有很多共同点,但其中有些经验教训是可以借鉴的。无知会增加我们被抛弃的可能,知识的匮乏会让我们紧张、疑神疑鬼,一旦出了什么差错,我们就会心生怨恨。

当买房、买车或咨询医生时,我们会试图尽可能多地了解整个过程,以便参与决策,判断别人给出的建议是否合适。房子和健康如此重要,我们必须亲自负责并参与决策。

同样地,我们的金钱也太重要了,所以我们不能简单地把我们自己的责任丢给他人,不管这个人是多么的知识渊博、多么的诚实。我的这位朋友既然有勇气和技巧骑马越过高高的白色栅栏,那她当然可以掌握价值投资的原则。通过训练和实践,她甚至会享受这种过程的乐趣。投资和骑马一样,是有风险的,但是你懂的越多,风险就越低;你懂的越多,乐趣就越大。

她和各位读者会发现,格雷厄姆的投资学说可以用简单直白的语言来表述,但其中可以蕴含深刻的道理。每个人都能明白这些道理并从中受益。这本书的目的就在于简化格雷厄姆和多德的一些学说,然后传递给读者。“我们一直在努力提醒学生们,不要过分看重表面的和暂时的东西。”两位作者在《证券分析》第1版的序言中这样写道。在《格雷厄姆经典投资策略》这本书中,这一目的依然没有改变。

在本书中,每隔几个段落读者就会发现这样的图标:

图标中那些坚固的柱子后面是一段引文,大多数都引自被公认为“价值投资之父”的格雷厄姆先生。如有标注,则可能引自格雷厄姆和多德合著的《证券分析》一书。

我无意取代或更新格雷厄姆和多德的著作,或格雷厄姆自己写的书。私以为,通过阅读本书,有了一定准备之后,一些之前犹豫不决的读者在阅读《聪明的投资者》和《证券分析》时可能会感觉更好。但愿如此,那将是一次独特而有启发的经历。

在开始阅读之前,这里有一些说明和建议。

对某些人来说,《格雷厄姆经典投资策略》所倡导的价值投资原则,似乎忽略了商业世界的道德、伦理和哲学等方面的内容。它将重点放在了投资的定量因素和定性因素两个方面,虽然没有探讨投资的道德伦理问题,但并不意味着这一主题不重要。道德投资与价值投资原则并不冲突,而且其完全可以有效地融入价值投资的原则中。所有的投资者都应该能够找到与他们的信仰体系相适应的价值股。

在本书的最后,有两个重要的部分,其中一个是术语表。许多读者希望在开始阅读本书之前,先查阅术语表,其中有些术语可能比较新,甚至可能接近行话。尽管我尽量避免使用晦涩或过于复杂的用语,但有时这也是不可避免的。术语表的目的就是不让那些满嘴行话的人得逞——他们总是将投资新手排除在核心圈子之外。[1]

还有一个是书籍清单——阅读推荐,所列书目都是我认为既有教育意义又具有乐趣性的书。(实际上,其中还有一些是我写的书呢!)你阅读的关于投资的书越多,你收获的就越多,因为没有一本书能面面俱到,囊括做好投资所需的所有智慧。这本书的主要参考资料是格雷厄姆和多德合著的《证券分析》,不过我使用的不是最新版本。读者需要记住,当我引用格雷厄姆和多德的话时,它们大多数都摘自1940年的版本。这是由两位哥伦比亚大学教授亲自撰写的最后一个版本,基本上能完全反映他们的真实想法。我努力尝试理解56年来的时代变迁,让这些引言表述更为准确。

最后,感谢所有让这本书的问世成为可能的人。感谢奥斯汀·莱纳斯(Austin Lynas)在编辑和研究方面的协助;感谢我的文稿代理人艾丽斯·弗里德·马特尔(Alice Fried Martell);感谢我的编辑戴维·康蒂(David Conti);还要感谢沃伦·巴菲特(Warren Buffett)、查尔斯·布兰德斯(Charles Brandes)、阿瑟·Q.约翰逊(Arthur Q.Johnson)、弗兰克·K.马丁(Frank K.Martin)、杰里·林格(Jerry Ringer),以及其他许许多多的人。[1] 见华章网站(www.hzbook.com)。第1章 价值投资的优势

知道本杰明·格雷厄姆的人很多,但是令人困惑的是,真正效仿他做投资的人很少。我们在年度报告中以简单易懂的方式详尽描述了我们的投资策略,投资者们可以很容易地做跟随投资。但是,投资者们感兴趣的仅仅是:今天我应该买什么股票?正如格雷厄姆一样,我1们广为人知,但鲜少有人效仿。——沃伦·巴菲特

沃伦·巴菲特,奥马哈市的亿万富翁,是在1995年伯克希尔–哈撒韦公司的股东大会上说出以上这段话的。就在这次大会的几个月前,他在迪士尼公司收购美国广播公司的并购案中赚取了21亿美元的利润,为其控股公司创造了一笔可观的年度盈利。沃伦·巴菲特经常向他的良师益友、精神导师以及前任雇主——已故的本杰明·格雷厄姆致敬。

令巴菲特困惑的是,无数投资者追逐并奉行一个又一个华尔街风潮,但真正安全且高回报的投资秘诀其实就在他们的眼皮底下,并已存在了数十年。在20世纪初期,价值投资的基本原理就已被使用,这些原理帮助投资者们在20世纪的大牛市和大熊市中生存下来并获取了丰厚的收益。格雷厄姆运用他的投资策略经受住了史上最严峻的一次考验——1929年股市大崩溃。

尽管被称为“价值投资之父”,但当格雷厄姆开始在哥伦比亚大学授课时,并未给其投资理念命名,他的目标仅仅是提出一种合理又务实的投资方法。到1934年,在格雷厄姆和戴维·多德合著影响深远的《证券分析》时,他的理念也未曾改变。这本书成了一本经典著作,也成了无数杰出投资者的指路明灯。价值投资概述

价值投资者购买一家公司的股票时,如同购买整个公司,其很少关心股市短期的波动、政治环境或其他外部因素。

价值投资者购买一只股票就和他正在购买一家街角的商店一样,看起来就是这么简单。在这个过程中,他可能会思考一系列问题:这家小商店的财务状况是否稳健?我是否会因此承担巨额债务?购买价格是否涵盖了建筑物和土地价值?商店能否创造稳定且强劲的收入流?我的投资能取得什么样的回报?商店的销售额和利润增长是否有潜力?

当投资者对以上问题能得到满意的答案,并且能以低于未来实际价值的价格购买这家商店时,他就找到了便宜货。此时,他便做了一笔价值投资。

当然了,这只是一个简单的类比,毕竟用一家小商店做例子,比用国际产业集团(例如联合利华、杜邦或戴姆勒–奔驰等公司)要容易理解得多。

在格雷厄姆晚年的一次演讲中,他这样描述了他的投资方法:我的声誉(无论是一直以来的,还是最近被授予的)似乎都与“价值”有关。但我真正感兴趣的是价值中那些直观且确凿的方面,如盈利能力和表明资产负债表状况的基本要素,至于每个季度销售额增长率的微小变化,或者如何计算主营业务收入的明细分项这类问2题,我并不关心。最重要的是,我不对未来进行预测。

在上面这段话中,格雷厄姆的重点是:关注那些真正重要的事情。从基础做起

现在的投资者可能会通过目前流行的一个词——“自下而上的投资策略”,来了解价值投资。塞斯·卡拉曼,一名来自波士顿的成功的投资经理,将格雷厄姆的多种理念诉诸实践,其被称为“自下而上的投资者”或“微观投资者”。《格兰特利率观察家》双周刊的出版人詹姆斯·格兰特这样评价塞斯·卡拉曼:“即使他对戈尔巴乔夫、德国债市、商业周期或全球债券收益率曲线有什么见解,他也不会因此联系他的经纪人。他不会讨论‘支撑线’或‘压力线’,甚至很少像大波士顿地区的大多数白领一样关心美联储的政策。卡拉曼‘自下而上’做投资,而不是‘自上而3下’,正如他自己所说,‘我投资的是个别公司的价值’。”

卡拉曼曾经说过:“自上而下的投资者总是花费太多的精力来研究经济下行程度,或者研究市场中有多少人将减仓。而自下而上的投资者关注的是他们所购买的价值。当市场整体下挫时,他们做投资前也会考虑再三,但是一旦发现具有足够吸引力的价值标的时,他们会4毫不犹豫地出手。”

詹姆斯·格兰特是格雷厄姆的忠实拥护者,他甚至将自己的一本书命名为《留心市场先生》,其借鉴了格雷厄姆在哥伦比亚大学授课时经常提到的“市场先生”的寓言故事。我们将在本书第7章中详细介绍令人混乱的“市场先生”。价值投资巨星

即使有像巴菲特和卡拉曼这样享誉盛名且战绩卓越的价值投资者,安德鲁·巴里在1995年《巴伦周刊》介绍九旬高龄的证券投资者欧文·卡恩时,仍然指出:“如今华尔街上能被称为纯粹价值投资者的5人寥寥可数。”尽管如此,价值投资者所取得的成就却是斐然的,并且其中最为成功的投资者几乎都是本杰明·格雷厄姆的门徒。

1976年,巴菲特在哥伦比亚大学追悼格雷厄姆,在其所做的著名颂词中,他将那些追求价值的精英团体称为“格雷厄姆–多德式的超级投资者”。巴菲特本人经常摘取“美国首富”的桂冠(每年他与比尔盖茨的竞争,仅仅是巨额财富基数上微小变动率的比较)。他经营的伯克希尔–哈撒韦公司的市值超过250亿美元,甚至因为5位数的股价为人诟病,但其在纽约交易所各种行情榜中还是占据高位。在长达30年的投资生涯中,巴菲特为其投资者创造了约28.6%的年均投资回报率,标准普尔500指数的年收益率落后其约10%。

欧文·卡恩,纽约卡恩兄弟公司的创办者,也是本杰明·格雷厄姆的长期合作伙伴,其名声稍逊于巴菲特,但同样在金融业内颇负盛名。他和两个儿子共管理约2.5亿美元的证券,1990~1994年时,卡恩兄弟公司管理的股票组合年均收益率达到19.3%。

除了卡恩兄弟之外,另外几个值得信赖并蓬勃发展的公司包括特威迪布朗、红杉基金、沃尔特和埃德温施洛斯有限合伙人公司、以加利福尼亚为主要投资市场的布兰德斯投资合伙公司、加拿大彼得·康迪尔公司及宾夕法尼亚共同基金的经营者探索顾问公司,这些公司的年投资回报率都在13%~20%。显然,增长导向型基金和全球型基金并非赚取长期收益的唯一途径,如表1-1所示。表1-1 投资回报对比表大师之声

毫无疑问,本书的撰写倚仗于当代众多价值投资者的宝贵建议和智慧,尤其是巴菲特。如果说格雷厄姆是“安全的价值投资”这座果园的园丁,那么巴菲特就是果园中首屈一指的硕果。据与巴菲特一同曾在哥伦比亚大学接受格雷厄姆教导的同窗说,除了年龄不同,巴菲特和格雷厄姆两个人在思维逻辑、性情和道德观念方面惊人地契合。例如,他们都喜欢开玩笑,即使是那些毫无新意的笑话。但是,巴菲特并不仅仅是格雷厄姆奴仆般的追随者,实际上他对格雷厄姆的理念进行了修补和调整。

1995年1月,在纽约证券分析师协会举办的格雷厄姆百年诞辰纪念会上,与会者展示了多种运用价值投资原理的策略,沃尔特·施洛斯和巴菲特都是演讲嘉宾。巴菲特介绍了自己几乎永久持有的核心投资组合,以及他看好的几只股票。

巴菲特指出:“如果你足够了解某个行业,那么你没必要广泛撒网购买该行业中的众多股票。”但是,他认为施洛斯所遵循的价值投资理念,不过是通过购买大量便宜的股票赚取丰厚的收益:“这就是我说的‘捡烟头法’,即你可以在地上找到还能吸一口的烟屁股,把它捡起来,点上后就可以免费吸一口。也就是说,你要做的就是寻找到估值足够低的股票。”

这并不是异端邪说。尽管格雷厄姆的信徒都推崇其投资理念,但是其中大多数人都在其理论基础上探索出了自己的投资方法,这大概也是格雷厄姆本人所期望的。格雷厄姆并不是一个故步自封的人,即使在过去长达50年的时间里,他被认为是全美国最值得尊敬的投资者之一,他仍然会对自己的理论进行反复推敲和修改,并付诸实践进行检验。甚至在80岁高龄时,他依旧会每天抽出一个小时来研究股票及其股价表现,坚持不懈地去寻找更为简单、更为直接的投资方法来获得高额回报。本杰明·格雷厄姆

1976年本杰明·格雷厄姆逝世后,巴菲特在《金融分析师》杂志上发表了一篇悼文,他这样形容格雷厄姆:“过目不忘,对新知识永葆热情,具备丰富的联想能力,能将看起来毫无关联的问题联系起来。他在任何领域的思考都令人钦佩。”6格雷厄姆是一名成功的投资大师、作家和教授,他魅力十足而又生性谨慎。作为格雷厄姆–纽曼公司的创办人,他也是推动建立证券分析师职业培训、考评和资格认证体系的核心力量。

格雷厄姆于1894年出生于伦敦,婴儿时期就随父母移居纽约。之后其父早逝,留下母亲独自抚养三个孩子。格雷厄姆在拮据的生活环境下成长,但幸好他天资聪颖,获得了哥伦比亚大学的奖学金。尽管他在古典文学、数学、哲学等学科上成绩优异,但毕业时,学院院长将他推荐去了一家纽约的投资公司。实际上,当1914年格雷厄姆在华尔街开始工作时,他对投资一无所知。

在他入行后没多久,受第一次世界大战影响,纽约证券交易所停市。而当再次开市时,格雷厄姆迅速在华尔街崭露头角,并设计出了精妙的投资策略。不久之后,他就开始管理别人的资产,到20世纪20年代,格雷厄姆已经成为极其成功的投资家,但也正是这个时候,他的好运开始逆转了。

1929年的股市大崩溃不仅摧毁了他的投资组合,也打断了他为自己的投资理念著书的计划。尽管他的投资技术精湛,他的客户还是和其他人一样在这次大崩盘中损失惨重。格雷厄姆和他的投资合伙人杰罗姆·纽曼,分文不取地工作了五年才将客户的亏损填平。尽管这个经历十分惨痛,但也为格雷厄姆赚来了正直、诚实的好名声。

1934年,正当投资者们对股市失望时,格雷厄姆和戴维·多德一起出版了《证券分析》一书。当格雷厄姆在哥伦比亚大学授课时,多德还只是一名做笔记的学生,但他现在已经成为一名优秀的投资家,而那些课堂笔记则成为《证券分析》的雏形。经过无数次的再版,这本书畅销不衰,被投资者誉为“圣经”。《证券分析》最初的几个版本被收投资者们竞相收藏并定价高昂。这些早期版本之所以受人追捧,是因为它们为投资者展示了什么东西是不断变化的,而哪些东西是亘古不变的。例如,书中所提到的金字塔骗局、庞氏骗局、便士股票诈骗等,至今仍然普遍存在。格雷厄姆和多德针对合乎情理却又令人存有疑问的投资决策的分析,至今仍令人拍案叫绝。他们将通用电气、福特汽车和阿彻丹尼尔斯米德兰等公司作为具体案例,以阐释重要观点。

1949年,格雷厄姆为非专业的投资者撰写了《聪明的投资者》这本书。如今,该书已经被修订过数次且依然畅销。

当格雷厄姆–纽曼公司追平1929~1930年投资组合的损失后,它再也没有使客户亏损过一分钱。在长达30年的投资周期内,前后经历了1929年股市大崩溃、经济危机、两次世界大战,格雷厄姆为其客户创造的年均回报率为17%,这还不包括其旗下政府雇员保险公司(GEICO)创造的利润。

1948年,格雷厄姆的投资组合买入了由私人控股的政府雇员保险公司,但当时他还不清楚投资公司持有保险公司的股份不能超过10%。于是后来他令政府雇员保险公司上市,然后将原持有的股份转移给了格雷厄姆–纽曼公司的其他持有人。政府雇员保险公司的股价在上市后便立即飙升。由于投资者售出股票的时间不同,因此很难计算投资该公司的实际回报率,但是截至1972年,政府雇员保险公司的股价涨幅已经超过28000%。许多初始投资人从未出售政府雇员保险公司的股票,而是将其当作传家宝代代相传。直到1995年,巴菲特收购了该公司剩余的49%股权,并对其全资控股,此时政府雇员保险公司的这一部价值投资大戏才终于圆满落幕。

据格雷厄姆回忆,他和纽曼之前仅被认为是比较好的证券分析师,而在投资政府雇员保险公司之后,他们就被称为投资天才。

从1928年开始,到1956年格雷厄姆正式退休,他每周在哥伦比亚大学授课两个小时。他的课程极其受欢迎,1929年1月,超过150名学生报名听课。即使在他投资失败时,他的课也堂堂爆满,这对于哥伦比亚商学院名声的建立功不可没。也正是在哥伦比亚大学,年轻的沃伦·巴菲特成为格雷厄姆的得意门生。巴菲特说服格雷厄姆让自己加入了格雷厄姆–纽曼公司,并和其成为至交好友。1956年格雷厄姆退休时,他的许多客户将资产转交巴菲特管理,这些客户及其后代至今还是伯克希尔–哈撒韦公司的股东。

就在80大寿前不久,格雷厄姆对朋友说,他希望每天都能做一些“傻事”“新鲜事”和“善事”。82岁时,格雷厄姆在他位于法国南部艾克斯的第二个家中去世。为什么不是每个人都做价值投资

格雷厄姆也百思不得其解,为什么价值投资的理念已经流传多年,并已被证明是成功的,但是还是很少有人去尝试?有些投资方法明明切实可行,但是它们依然很少被人采用,考虑到证券市场中有那么多专业的投资者,这实在是太奇怪了,而我们的7事业和声誉正是建立在这个难以置信的事实上。

多年来,格雷厄姆所教授的价值投资总是风靡一时又沉寂一时。当市场低迷或波动较大、不确定因素泛滥时,其理念总是尤其受追捧,而当市场上涨,赚钱变得容易时,投资者们对其理念又置若罔闻。尽管长久以来价值投资的践行者成就斐然,美国国内商业院校还是将教学重点放在有效市场假说、资本资产定价模型、市场择时理论及资产配置这些理论上面。

学术期刊中充斥着无数文献,试图证明或证伪格雷厄姆的投资理念,以及上述各种理论。当商学院、媒体和人云亦云的投资者们追逐一道又一道绚烂的彩虹时,巴菲特和其他格雷厄姆的追随者们却在蹒跚前行中积累了巨大的财富。小玩家们感觉到力所不及

即使如此,一些投资者,尤其是外行人,还是对价值投资理念望而却步。因为,他们担心这些理念过于复杂,以至于在价值投资这个竞技场上自己无立足之地,而那些更老练的玩家将掌控全局。其实,对于那些愿意一步一个脚印学习的人来说,这些理念并不难。尽管我鼓励本书的读者们尽可能多地了解股票及估值方法的知识,但是真正需要掌握的核心概念也就十几个。

一些投资者认为,如今市场中有那么多的共同基金、退休基金,以及机构资金管理人,较小的投资者都已被挤出去了。“专业的投资者们不都盯准了所有被低估的公司,并抢走了便宜货吗?”他们这样感叹道,“留给我们的机会太少了。”

的确,价值投资方法对于管理资金规模较大的投资者来说尤其管用,特别是那些受托责任人。约翰·特雷恩在他1980年出版的畅销书《金钱的主人》中写道,格雷厄姆的投资方法“似乎特别适用于机构投资组合,如银行管理的养老基金。实际上,价值投资方法显然是谨8慎且系统的,这正是银行家的风格。”选择多的是

然而,当机构投资者在价值投资这座果园里采摘时,他们并没有将所有果实都收入囊中。大型共同基金就像一个行动缓慢的巨人,有能力摘到树顶上的果子,却无法看到那些长在低处或隐藏在树叶中的丰盛果实,而个人投资者,身材矮小却行动敏捷,所以能够与巨人并驾齐驱并同样收获累累。

在1974年格雷厄姆所写的一篇文章中,他解决了小型投资者的困惑:我坚信,拥有正确原则且采纳了明智建议的个人投资者,在长期投资中肯定会比机构投资者做得更好。一家信托投资机构要将其投资标的控制在300个以内,而个人投资则者却可以有高达3000个标的供其调查和选择。多数真正的便宜货并非大量存在,基于这个事实,机9构投资者几乎难以称得上是便宜货猎手的竞争对手。财力过于雄厚,一些公司却迷惘了

巴菲特麾下的伯克希尔公司就是展现机构投资者所面临各种困难的典型例子。和众多巨型共同基金的管理人一样,巴菲特只能大量买进某一只股票,如果不这样做,可能他就会发现自己持有数千家公司各种不同价位的股票,所持有的小额股份混乱得难以管理。如此一来,管理成本及管理失控风险所致的损失都将是天文数字。

这并不意味着巴菲特抛弃了格雷厄姆和多德的投资理念。他在1994年伯克希尔年度报告中这样解释:“并非过去奏效的投资方法在未来不管用了。正相反,我们相信我们自己的投资方案(以合理的价格购买具有良好的经济基础,并且由诚实能干的人经营的企业)是必然会取得应有的成功的。”

但巴菲特也承认,财力过于雄厚是优秀投资业绩的敌人。“伯克希尔现在的市值为1190亿美元,而查理·芒格和我刚开始接管它的时候才2200万美元。尽管目前依旧有一些好的投资机会,但是购买那些与伯克希尔市值相比过于渺小的公司,对我们来说已经没有什么意义了。”

因此,巴菲特只考虑购买其投资规模会在1亿美元以上的公司的股票。“在这个最小额度的限定下,伯克希尔的投资空间极其有限。”10巴菲特如是说。市场操纵

个人投资者总是担忧,像巴菲特这样的大型投资者会为了谋取自身的利益操纵市场,从而攫取查尔斯·道所谓的“散户的利益”。投机和操纵行为,在查尔斯·道所处的时代,的确特别猖獗,但那时市场尚未建立起严格的证券交易制度,证券交易委员会也并未成立。在目前的监管条例下,虽然市场操纵也会偶尔出现,但发生概率已经极小了。此外,尽管市场操纵在他那个时代宛如“家常便饭”,查尔斯·道也不认为其将产生长远的影响。“市场操纵者只是权倾一时,”查尔斯·道在1901年写道,“他们能左右股价涨跌,通过误导投资者,在他们想抛售时诱使散户买入,在吸筹时诱使散户卖出,但其对股票的操纵不可能一直持续下去,最终,投资者们都将弄清原委。决定股价的是投资者们买入或卖出的决策,与投机倒把无关,从一般意义上来说,股价最终将体现其真正的11价值。”是一种哲学,而非一个简单的公式

一些对价值投资持批评态度的人不认为价值投资是有效的,因为没有重复的统计、实证或数学证据可以证明它是有效的。实际上,已经有学术研究可以证明价值投资理论了。那些直接受教于格雷厄姆的投资者谨慎地解释:格雷厄姆和多德所著的《证券分析》及格雷厄姆的《聪明的投资者》并非供专业投资人士阅读的指导手册,也不是实验室手册;价值投资原则更多地基于哲学思考,而非定理,它并没有步骤一、步骤二和步骤三;格雷厄姆希望他的学生能用推理演绎的方法自己思考。

尽管受到不断地检验、质疑、探究和改进,格雷厄姆和多德理念最基础的部分(基本原理)依然保持完整。三个关键概念

当巴菲特谈起所接受的格雷厄姆的教导时,他说自己在哥伦比亚大学学到的最重要的两件事情是:

·正确的态度

·安全边际的重要性

若留意巴菲特的演讲和伯克希尔公司的年报,你会发现格雷厄姆的第三个关键概念在其中反复出现,那就是:

·内在价值

以上三者是价值投资哲学得以建立的基石,尽管我们会在后续章节中详细阐述,但是它们值得读者们先做了解。正确的态度

想要成功,价值投资者必须对投资树立正确的态度,尤其是厌恶投机行为。格雷厄姆强调,投机并非投资,弄清二者的区别至关重要。那么,区别究竟是什么呢?

说到投机,我们很容易被油嘴滑舌的专家欺骗,深奥的词汇、复杂的数学演算公式及高深的概念,这些就是他们想让我们信任并委托他们进行投资的理由。有时候我们甚至亲自参与了骗局,正如格雷厄姆和多德所说,我们屈服于“好赌”的人性弱点:即使购买(证券)的潜在动机仅仅是投机式的贪婪,但人类本性12使然,总希望用冠冕堂皇的逻辑和理智来掩盖这种不讨喜的冲动。

投资者有无数的方法把钱砸进投机的赌博游戏中,但最常见的方法就是“买空卖空”。格雷厄姆尤其讨厌所谓的市场择时。他认为,任何完全依赖对未来市场的涨跌预测所做出的财务决策,都是投机行为。

投资行为则主张:

·资本的安全性

·对适当收益的合理预期

了解自己的资本是否安全及能否合理预期适当的收益,虽然并不需要特别高的智商或数学技能,但是仍需要投资者进行一定的调查和分析。此外,当掌握正确的信息时,一些对于其他人来说风险较高的决策,对于我们却不失为一个良机。幸运的是,投资决策所需要的信息如今都是很容易获得的。安全边际

对于学习投资的学生来说,只要提到格雷厄姆,他们立马就会联想到“安全边际”。这并不是一个深奥的概念:安全边际就是女孩子在外约会时,以防需要打车回家而准备的额外零钱。

没有什么比突如其来的逆境更能打乱投资的目标了,但灾祸在所难免:投资决策所依赖的信息可能有瑕疵;投资者所投资公司的魅力十足的CEO可能在塔希提岛度假时意外失踪;投资者刚刚投资的酿酒厂可能遭遇洪灾,威士忌酒因此受到污染。而重视安全边际能帮助投资者防范这些令人担忧的可能性。

投资证券就需要建立安全网,有很多方法能够做到。格雷厄姆通过在以下三个领域寻找优势来建立自己的安全边际:

·资产估值

·盈利能力估值

·分散化投资

老练的投资者都会建立自己的安全边际。例如,有的人在选择投资标的时要求公司拥有大量的营运资本,有的人钻研现金流,还有的人关注股利支付方式。内在价值

如前所述,价值投资就是寻找名义价值等于或小于内在价值的证券标的。这些标的可以一直持有,直到投资者有足够强烈的动机抛售它们。例如,股票价格已经上升;某项资产价格已经缩水;政府债券已经不能给投资者带来和其他证券相同的回报了。在这种情形下,最有利可图的路径就是抛售这些证券,然后转而投资其他内在价值被低估的标的。

格雷厄姆并非创造“内在价值”这一概念的人,尽管他的教学和论述确实赋予了其更深刻的意义。早在1848年,这一概念就已经和股市联系起来了。投资作家威廉·阿姆斯特朗将内在价值定义为决定证券市场价格的核心因素,尽管其并非唯一因素。

当查尔斯·道成为《华尔街日报》的编辑和专栏作家时,内在价值的概念得到了进一步巩固。尽管查尔斯·道因研究股市走势而闻名,但他反复告诉世纪之交的读者们:股价的涨跌源于投资者对一家公司未来盈利能力的看法。换言之,就是投资者对股票内在价值的判断。道式理论的传承

查尔斯·道在1900年5月18日的一篇专栏文章中写道:“长远来看,价值决定价格,这种假定总是安全的。价值与当前的波动无关。一只毫无价值的股票可以和最好的股票一样,轻易地上涨5个百分点,但是随着价格的持续波动,优质的股票将最终达到其投资价值,而差13的股票则会沦为赌桌上的筹码,甚至只剩下表决权。”

在1940年那版的《证券分析》中,格雷厄姆和多德采用了一家已经倒闭的公司作为例子,说明内在价值是如何决定股票价格的:1922年,在航空股暴涨之前,莱特航空公司的股票在纽约证券交易所的交易价格仅为8美元,而它当时的分红政策为每股配息1美元。在相当长的一段时间内,其每股收益超过2美元,现金资产项目还有超过每股8美元的国债。分析此案例,我们很容易发现这家公司14所发行股票的内在价值远远高于其市场价格。

1928年,格雷厄姆再度研究莱特航空公司。当时该公司的股价已经达到280美元,分红政策为每股配息2美元,每股收益为8美元,每股净资产为50美元。此时,莱特航空公司仍然是一家稳健运营的公司,但其未来的前景并不与市价相匹配。格雷厄姆认为,其股价已经远高出其内在价值。巧妙的科学

在伯克希尔公司1994年的年报中,巴菲特花费了大量的笔墨来解释他是如何追求内在价值的。和大多数投资者所预期的一样,巴菲特会定期报告伯克希尔的每股账面价值。“正如我们经常告诉你的那样,内在价值是重点所在,虽然我们无法准确计算它,但对其进行估15值是必不可少的。”他继续说道,“我们将内在价值定义为一家企业在存续期间能产生的现金流的折现值。”尽管巴菲特表示,随着对未来现金流预期的修正和利率水平的变化,这个主观数值也会发生改变,但它仍然具有重大意义。

巴菲特以他1986年收购的斯科特–费泽公司为例阐述这个观点。被并购时,斯科特–费泽公司的账面价值为1.726亿美元,而伯克希尔的收购共斥资3.152亿美元,高出其面值1.426亿美元。从1986年到1994年,斯科特–费泽公司共盈利了5540万美元,并向伯克希尔支付了6.34亿美元的股息。股息之所以高于收益是因为斯科特–费泽公司持有大量的现金,或者说是留存收益,而这些全部回报给了它的股东——伯克希尔。

因此,伯克希尔(巴菲特拥有超过60%的股份)的投资额在三年内实现了三倍的收益。伯克希尔至今仍持有斯科特–费泽公司的股票,而其账面价值几乎与当时被巴菲特收购时相同。也就是说,自从投资了该公司,伯克希尔获得的股息已经是初始收购价的两倍。

一些分析师用当前的资产净值衡量内在价值,另一些分析师则关注市盈率或其他更具流动性的指标。无论投资者使用什么方法,其最终目的都是为了估计该公司当前和未来的价值。“顾名思义,一家真正好的公司所产生的利润将远远超过其内部花费(至少在被收购的前几年是这样)。”巴菲特解释道。这些盈利能够通过再投资增加公司价值,或者作为股息分配给股东。而无论哪16一种方式,这些额外的收益最终都将回到股东手中。结论

价值投资理念适用于所有证券,包括优先股、市政债、公司债及共同基金。自《证券分析》和《聪明的投资者》最后一次修订以来,每种证券都经历了相当大的变化,但价值投资的基本原理仍然适用。受篇幅所限,本书的重点将聚焦在普通股上。

在接下来的章节里,我们将通过学习如何在资产负债表中识别安全性及在利润表中识别增长前景,来进一步研究安全边际和内在价值。格雷厄姆的一种选股策略——净资产价值法,就主要基于对资产负债表的分析。他的另外一种选股策略——盈利能力估值法,则是基于对利润表的分析。

在本书的后几章中,我们将探索多种方法,包括如何评估公司的管理能力、选择单只股票、构建投资组合、进行风险管理及利用特殊投资机遇等。价值投资者从来不会试图预测股市的走势,但是格雷厄姆的投资原则可以帮助投资者在股市情绪过于亢奋时保护自己,或者在股市低迷时利用其他投资者的短视行为而获利。请记住

·价值投资让许多投资者保持了每年17%甚至更高的稳定回报率,这与“由于所有投资者能够在同一时间了解到相同的信息,因此市场是有效的,没有人能战胜市场”这一观点相悖。“如果市场是有17效的,那我将成为街头拿着易拉罐的流浪汉。”巴菲特说道。

·与投机不同的是,投资行为强调资本的安全性及对适当回报的合理预期。

·不要赌市场涨跌。从长远来看,证券价值决定其价格。

·安全边际就是工程师在建造桥梁、飞机、高层建筑时增加的额外强度,以防出现意料之外更糟糕的情况。

·富达麦哲伦基金的前经理人彼得·林奇曾说:究竟是什么让一家公司的未来价值比现在更高,归根结底就是两个因素——盈利和资产。尽管有时候一家公司的股价可能要花费好几年的时间才能追赶上其价值,但终究还是会实现的。“坚持价值投资的人永远是赢家——至少现在已经有足够多的案例让我们对此深信不疑。”林奇如是说。18第2章 资产负债表中的安全性

钻石是女孩最好的朋友。——作曲家利奥·罗宾

投资者也喜欢有形的、持久的、光鲜亮丽的资产。

在格雷厄姆的职业生涯早期,他擅长的投资技巧是通过分析公司的资产状况挖掘信息,并向投资者解释其价值。虽然后来格雷厄姆在探寻股票内在价值时,将重点转移到了公司的盈利能力上,但他依然认为资产负债表所揭示的资产状况,是了解股票、建立能够获取长期高额回报的稳健投资组合的基础。在此之前,我们已经无数次表达过我们的主张,资产负债表应该1得到比华尔街多年来愿意给予的更多的关注度。

对于投资新手来说,学习财务报表通常是一件麻烦事,尤其对于外行人而言,财务报表简直是天书。即使是更有经验的投资者,一排排的数字也会让其望而生畏。所幸,财务报表中只有少数关键数据和比率指标对投资决策至关重要。格雷厄姆反复强调数字的重要性,因为他深知“所见即所得”(What you see is what you get.)。格雷厄姆早在计算机程序员发明WYSIWYG(所见即所得首字母缩写)之前就懂得这个道理了。所见即所得的投资一般来说,内在价值被理解为由既定事实所支撑的价值,如资产、盈利、股息和明晰的前景等,而非由于人为操纵或心理失衡所决定的2市场报价。

一些证券分析师认为,在资产负债表中能挖掘到的“事实”屈指可数,但另一些人则不以为然。观念相左的人往往形成相互竞争的阵营,即使在价值投资者中也是这样。数字有多可靠

格雷厄姆是“创造性会计”的坚定批评者,有时他还会针对性地写一些讽刺性的文章。其中,他曾指出美国钢铁公司通过“试验性会计实验室”创造了价值,这也是一家他最爱嘲讽的公司。尽管在美国证券交易委员会的监管和财务会计准则委员会的警惕之下,鲜少有会计师或首席财务官会拿自己的职业生涯冒险,篡改财务数据,但是,如此便认为企业不会再玩数字游戏,那就太天真了!“故意伪造数据的情况其实很少见,大多数虚假陈述是源于对会计技巧的使用,而这是有能力的分析师应当能够分辨出来的。隐瞒比3错误陈述更为常见。”

虚假的财务陈述可能非常微妙,甚至连专业投资者都会被迷惑。例如,1994年美国财务会计准则委员会要求公司将股票期权和其他类似的股权激励作为补偿费用在利润表中计提列示。许多公司高层,即股权激励计划的主要接受方,则积极游说,甚至召集国会向财务会计准则委员会和证券交易委员会施加压力,要求维持现状。“有人可能会争论,如果股票期权没有价值,”印第安纳州的投资经理人,弗兰克·K.马丁说,“那为什么一开始还要发行?而倘若它们确实有价值,纵观《华尔街见闻》期权行情表就能清楚地证实,如果它们不是费用,那又是什么呢?它们不能被准确估值的事实,恰恰使它们成为与折旧同等的费用,折旧本身也只能大致接近资产的实际4损耗。”

当“故意伪造财务数据”发生时,就会有一些不对劲的警告信号出现,其中包括审计意见报告中的限定性说明、公司管理层和审计人员经常性的意见分歧、审计师的频繁变动,以及折旧计提方法的反复变更。

证券分析师对各种项目的调整并不能修正在会计上动的手脚。当发现一家公司管理层在财务报告上耍花样时,投资者应当直接去寻找另外一个投资标的。就证券投资而言,信誉是必不可少的。“当一家公司执行有疑问的会计制度时,投资者应当回避与其相5关的所有证券,无论其中一些看上去多么安全或者有吸引力。”伟大的论战

沃尔特·施洛斯和欧文·卡恩都是经验丰富的投资者,曾与格雷厄姆一起学习和共事过,但他们依然强调资产负债的重要性,而巴菲特则更侧重于利润表。他们三个人都是成功的投资者,都赚到了钱。

施洛斯在第二次世界大战后退伍,加入了格雷厄姆–纽曼公司,并于1995年离开,自立门户。自标准普尔500这一指数创建之日起,他的投资收益率就从未跑输过。39年来,他运用低风险的投资策略,实现了略高于20%的年均投资回报率。施洛斯认为,与利润表相6比,资产负债表更不容易被人操控,因此他更相信资产负债表。

卡恩曾在哥伦比亚大学担任格雷厄姆的助教几十年,现年90岁高龄的他,仍然以一种尊重传统的态度,经营着一家非常成功的纽约投资公司。“我们重视资产负债表和资产。我们是有点老派,因为我们的首要目标是保护资本,所以我们只买那些有合理概率保全投资资本的证券。”卡恩这样说道。

卡恩的儿子托马斯,是家族企业的合伙人,其进一步解释道:“在市场没有正确或错误地察觉到公司存在问题的情况下,股票价格很少出现大幅折价或远低于其内在价值的情形。我们的工作就是去判7别这些问题是暂时性的,还是永久性的。”

然而,巴菲特指出,注重资产负债表的投资方法对小规模的资金管理更为有效。他尤其摒弃了格雷厄姆偏好固定资产甚于无形资产的看法,认为在管理巨额资金获取更高回报时,无形资产会给盈利带来提升。平衡的观点

格雷厄姆自己也认识到,资产负债表和利润表之间的争论有其合理性。不可否认的是,收入是投资者明智选股时的一个重要考虑元素。格雷厄姆和多德指出,一只股票的价值完全取决于它未来的盈利能力,但格雷厄姆认为这个论点也并非万无一失:多年来的观察告诉我们,投资者的大部分损失主要来自在商业环境大好时买入了低质量的股票。这些投资者将标的公司当时良好的盈利水平等同于其“盈利能力”,同时又将一时繁荣视作安全的同义词。8资产负债表和利润表相辅相成

事实上,想要全面地了解一家公司,我们必须同时观察和分析资产负债表和利润表。我们可以进行“价值的双重测试”,一个测试针9对资产负债表的信息,另一个则针对利润表的信息。

在评估一家公司的投资潜力时,有三个主要元素需要研究。前两个可以从资产负债表中找到,第三个则需要从利润表中获得:

·资产的数量和质量可以说明公司的稳定性和安全性,在某些特殊的情形下,也决定其股价的上涨潜力。

·负债会削减公司的资产和收益,但同时也能刺激公司增长。

·盈利质量和潜力是公司股价增长的主要基础。

正因为如今太多人强调盈利能力的重要性,基于叛逆的天性,我们将从资产负债表开始说起。资产负债表肯定是索然无味的,我们将尽力使接下来的讨论引人入胜,如果做不到这点,我承诺将至少表述得简单易懂,我会从一个投资者的角度去剖析资产负债表,而不是从一名会计的角度。在这些沉闷的页面上,我们要寻找的是那个重要而难以捉摸的概念的迹象——一个我们可以称之为股票内在价值的美元金额。令人舒适且甜蜜的惊喜

对于价值投资者来说,第一个要遵守的原则就是不要赔钱。基于此,任何关于资产负债表的基础培训都是值得的。资产负债表所传递的信息可能是负面的、正面的或者中性的,它会告诉你这家公司是否濒临破产,或者业务是停滞不前,还是在稳健运营。资产负债表中的数字还暗示了公司内在价值的下限——股价低于这个价格时,这个公司就是真正的便宜货。

资产负债表既能传递示警信号,也能为投资的安全性提供令人安心的保证。当足够高的内在价值在资产负债表中得到确认时,投资者就能有信心,相信这家公司将长久立足,并创造可观回报:当公司的现金持有量相对于其股票的市场价格特别多时,这个现象往往值得投资者高度关注。在这种情况下,股票价值可能高于盈利记录所表示的价值,因为公司很大一部分价值是由现金持有量表示的,而现金对盈利并没有什么贡献。最终,股东们很可能通过公司分红,或者是以更有成效地将这些现金资产投入运营的方式,从中获益。10

本章在后续讨论隐蔽资产型公司时,会对现金持有量这一概念进一步展开。

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