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发布时间:2020-09-10 05:58:41

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作者:(英)尼古拉斯·斯密德林(Nicolas Schmidlin)

出版社:机械工业出版社

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估值的艺术:110个解读案例

估值的艺术:110个解读案例试读:

前言

众所周知:艺术并非现实,但艺术是一种呓语,促使我们了解现实——至少是那种赋予我们理解力的现实。——巴勃罗·毕加索

本书涉及上市公司的估值及其财报分析。实际上,更适合的书名应该是“非公司估值之作”!在亚马逊网站上,有关公司估值的搜索结果就有超过5000条,有关财报分析的搜索结果也有4000多条。那么,我们为何还需要另一本同类题材的书呢?

也许,你已诧异于本书前言的导语!它不是来自著名的经济学家、成功的创业者或出色的投资人,而是出自一位杰出的艺术家。因为,公司估值的底色更多的是艺术,而非科学!

通过扎实分析得到的数据及其比率,的确能就公司的估值给出一个大致的轮廓,但数据不能说明一切!如果单纯通过关键数据及其比率的计算和比较,就足以辨析被低估或有前景的企业,那么,本书就是多余之作,因为一台计算机在眨眼之间就能解决所有的这类问题。

不过,事实并非如此!

依据系统分析的结果,我们仅能得到这样相关的结论:一家公司是如何走到今天的!影响公司未来发展的因素来自各个方面,尤其是那些定性的因素——这恰恰是金融市场相关理论的困惑之处。

当今,多数教科书都是由一些抽象的公式构成(充满了希腊字母),通常都晦涩难懂。因此,本书意在独辟蹊径,决意以一种实用、生动、活用案例的方式,阐述公司估值并进行相关的系统分析。在公司的分析和估值方面,本书将在主流之外,着力通过另类方式,给予读者一种综合实用的解读。

实际上,本书阐述的这种分析方法,就是不时闪现在企业家脑中的方法。同时,这也是为公司股东特备的分析方法,因为他们了解自己所拥有股份的公司是一家真真实实的公司——有真实的雇员、真实的产品和真实的现金流。

本书的目标是想打造这样一种工具:它会在投资分析和决策上,有益于具有企业家精神的投资者,而谢绝那些短线的投机人。单纯的数字是一回事,而对它们进行理性的评价,则完全是另一回事。

综合而论,这些数字可被看作一个魔方的具体构件,而这个魔方则是一家公司内在价值的整体表现。

相比于公司估值的其他教科书,本书在很大程度上摒弃了那些复杂的数学公式和抽象的阐释。它致力于成为务实性的公司估值指南,而非那种枯燥、烦琐和不实用的理论。

乍一看内容,本书明确涉及公司估值的仅有一个章节。实际上,它的内容环环相扣,每个章节都是建立在前一个章节之上,使读者对企业的内在价值有一个完整的了解。

正因为如此,第8章阐述的估值案例分析,是建立在前面那些章节之上的,若没有前面这些章节,就无法理解公司估值,或无法正确应用估值案例,进行相关的分析解读。

估值本身是一个技术流程,而投资者实际的增值行为则蕴含于下述过程之中:理解公司业务并洞悉公司未来价值的驱动要素。

本书内含110个相关案例,分布于不同的章节。每个案例都着力解读估值方法的某个侧面——它的实际应用及其与所涉问题的关联。由于多数投资者聚焦的资本市场仍然是北美和欧洲市场,而且这两个地区采用的财会制度基本相同,所以,本书主要采用的案例基本来自这些市场。不过,考虑到不断增长的新兴市场,我们也呈现了一些新兴市场的相关案例。

考虑到真实性并促使投资者熟悉不同类型的标识方式,在这些案例里仍然保持着特定国家的相关数字和表现方式。因此,如果读者愿意的话,他便能够就某个案例,寻找到它原来的财务报表。另外,在本书上下连续的评述和公式里,相关数字都是采用标准的英文标识,以便确保叙述本身的连贯性。

本书聚焦于上市公司的估值,但也适用于非上市公司。对于时常盯着证券交易所挂牌股票的人而言,再估值和对自己估值的修正,都是自己日常工作的组成部分。

重大的政治决策和其他相关因素(从宏观经济发展到企业战略管理决策)都会影响到公司的公允价值——这种公司估值的艺术性,不仅仅是最具智慧的挑战之一,而且还是人们在金融市场上能够从事的最令人兴奋的行为之一。

除了阐释财报分析和公司估值的技术面外,本书的各个章节都在试图折射这个艺术主题的一个侧面:它的活力及其裨益。

公司估值是一种艺术,因为公司无一例外地处在不断的变化之中,它的内在价值永远无法知晓,但仍有可能定义。

让我们探索黑暗,发掘真知!尼古拉斯·斯密德林2014年2月于伦敦/法兰克福  第1章引子

人们凭借这种方式,可以在任何时候浏览概要之明,而不至迷失于细节之繁。复式记账制度给人们带来了多大的好处啊!它不愧是人类大脑最伟大的发明之一。——约翰·沃尔夫冈·冯·歌德

会计是一种商务语言。想要对公司进行估值并成功进行长期投资的人,必须懂得这种语言,培育自己解读公司财报的能力。

会计的主要目的是量化企业的经营过程,并把它呈现给利益相关者——如股东、债权人、供应商、雇员和金融界。财务报表是这个量化过程的浓缩表现。它勾勒了公司的资产、负债、收入、利润和现金流等业绩指标。

借助公司业务活动背景,评估和解读这些数据,是估值过程的重要组成部分。因此,对估值企业有兴趣的人来说,必须逐渐夯实自己的估值基础,不断拓展对这种“商务语言”的理解能力,同时,在财报分析中,融入必要的定性因子。

乍一看,财报显示的是公司过去和现在的经营状况,但公司估值就是从这一点切入,试图借助从财报获取的数据,预期公司未来的发展及相关风险。

这一章会揭示现代财报的一些短板和局限。

就财务报表而言,它有一个与生俱来的不足:本质上,财务报表就是一个纯粹的定量模型。因此,为了得到一个对未来比较靠谱的预测,好的财报分析不会被财报满身的定量色彩所迷惑,而会把定量的事实和定性的特色有机地结合起来。

本章内容主要涉及不同的会计制度、财报成分以及第一组关键财务比率的计算。第2章则是为下述两项财报导向型的工作奠定基础:基于比率的进一步分析以及相关的定性分析。1.1 商业会计的重要性及其发展

当代会计准则的最初形态,产生于1929年证券市场崩盘之后,美国会计师协会特别委员会首次提出了一组公认会计准则。至1939年,为了建立一套连续可靠的会计标准体系,第一个会计程序委员会在美国诞生。

这组规范意在廓清彼时相当模糊且难以信任的会计规则,协助恢复人们对上市公司财报的信任感。在当今的美国,财务会计标准委员会(FASB)是制定主要会计准则的机构。而这组规范就是《美国公认会计准则》(US GAAP),美国证券交易委员会(SEC)条例辖下所有公司的会计标准都得遵循这组规范。

在大西洋的另一侧,始于1973年,欧盟开始协调成员国之间不同的会计规范。这个过程的最终结晶是《国际财务报告准则》(IFRS)的诞生。迄今为止,接受这个准则的国家和地区超过了100个,包括所有的欧盟成员国、中国香港、澳大利亚、俄罗斯、巴西和加拿大。

虽然在《美国公认会计准则》和《国际财务报告准则》之间尚有若干差异,但这两种制度都是建立在一组类似的原则之上,所以,大体上是一致的。经过多年全球范围会计准则的协调,我们期待着下一个关键里程碑:美国证券交易委员会全盘接受《国际财务报告准则》。

这个目标一旦实现,美国公司将会采用《国际财务报告准则》,从而实现多数发达国家会计标准的统一。这个目标最初计划在2014年之前完成,但可能需要更多时间。统一后,投资者就可以直接比较欧洲公司和美国公司之间的财务数据及相关比率,无须进行会计差异的调整。

像《美国公认会计准则》和《国际财务报告准则》融合这样的大型监管项目,极少有按事先计划完成的,所以,这本书的内容涵盖了这两种会计制度,呈现的公司案例既采用《美国公认会计准则》,也采用《国际财务报告准则》。

本书主要聚焦美国和英国的公司,但也考虑到新兴市场公司。之所以如此,是基于这样一种现实市场现象:广大投资者现在能够方便地在全球范围的资本市场上进行投资。

虽然美国和欧洲的会计体系大体上是一致的,但各自年报的外在表现不尽相同。就欧洲的年报和财报而言,其信息的表现方式和数量基本上没有限制,而美国公司则必须填写一张事先定义好的表格(俗称“10-K表”)——需要提交并存档于美国证券交易委员会(SEC)。要想在这种事先定义的表格上添加辅助的图标和数据,几乎没有可能性(而这些能为公司所处的市场和业务模式提供更进一步的信息)。

标准化的表现方式和表格的提交要求,主要归结于20世纪90年代末美国上市公司的会计丑闻——结果是政府通过了《萨班斯-奥克斯利法案》。作为这项立法的结果之一,上市公司的财务报表基本被标准化了,而且,还必须由公司管理层签署后,上交美国证券交易委员会。

从投资者的角度,这既带来了好处也捎带了坏处。一方面,美国式年报(10-K)的整体结构不错,布局清晰,但前提是读者必须习惯于布满整个报告的无数法律名词。不过,有关市场的信息或更多的行业数据,你几乎无法在这些报告里找到。相比照,欧洲的年报不仅提供了年度会计的基本成分,还包括了更多可以加深了解公司的数据。

不过,人们可以反驳说,通过美国式的年报,更易于对公司的业绩和前景形成真知灼见,而那些内含于欧式年报的额外信息和图标,可能潜藏着某些相关的暗示。同时,鉴于它宽松的规则,欧式年报(相较于美式年报)也显现出较低的可比性。美式年报(10-K)和季报(10-Q)可以方便地通过美国证券交易委员会官网获取,而欧洲公司的年报则必须直接从各自投资者关系网站得到。

说到这里,必须提及一个事实:通过美国证券交易委员会系统或电子化数据系统(EDGAR),获取10-K表和10-Q表的客户体验不是很好。有时候,检索公司年报更快的方式是,在搜索引擎里直接搜索关键词“公司名称+投资者关系”。

上市公司经常发布基于季度的中期报告,并在每个财年结束时发布内容更详细和涵盖更广的年度报告。较小的公司(股票交易于管理较松的市场)要履行的报告义务,通常不是那么严格。在这种情况下,发行人通常报告的次数要少一些,向公众披露的信息也会少一些。然而,无论报告义务的程度高低,这些公开资料通常是在报告季度或报告财年结束后的几个月发布,它们构成了财报分析的基础。

一般来说,上市公司都是一个关联集团,换言之,它是由一些单个公司组成的统一集团。因而,合并财务报表通常是资产负债表分析的起点。合并账户与母公司独立账户的区别很重要,因为绝大多数欧洲公司在其年报里会公布这两个账户内容。

本质上,合并账户或合并报表表现的是作为单一经济体的那个集团的信息。所以,虽然大型企业是由全球范围很多分支机构组成,但合并报表使它们看起来好像只是一家公司(囊括了整个集团)。在把所有的附属企业和子公司的账户合并为一个集团账户时,集团单个公司之间的所有关联交易都被有效地剔除。

例如如果一家公司向集团的另一家附属公司发放一笔贷款,那么,它们就分别创造了一笔应收款和一笔负债。不过,在集团层面,这可视作一个无效事件,必须剔除。所以,对集团实际财务现状的表现,合并账户衡量的准确度,总会比分析单个集团成员账户,所产生的结果要好。

下述的例子显示了编制合并报表的必要性,以及为何分析一个集团内单个公司的报表,会导致不正确分析结果的原因。

例1-1 合并报表:控股结构

下面是母公司的单独财报。现在,这里没有其他公司,只有母公司自己。因而,单独报表和合并报表都是一个且一样(见表1-1)。表1-1 母公司综合的资产负债表 (单位:美元)

现在,母公司决定把其经营部门拆分为单独的业务单位,定名为“分公司”。新建立的“分公司”具有100美元的固定资产和来自母公司的50美元的贷款。母公司和分公司的资产负债看起来如同表1-2和表1-3那样。表1-2 母公司非合并的资产负债表 (单位:美元)表1-3 分公司非合并的资产负债表 (单位:美元)

在拆分了经营部门后,母公司单独的财报所含信息量明显缩减。固定资产全部转给了“分公司”,由于给“分公司”贷款,现金科目为零了,但相应地,应收款增加了50美元。当然,还要关注“金融资产”这个科目——它的金额就是新组建“分公司”的股本金。

在这种情形下,母公司就是所谓的控股公司,它仅仅承担“分公司”的行政性和战略性事务,而经营业务则由“分公司”具体实施。这个集团现在得编制合并的报表,把不同的独立报表概括为一个报表文件,以便外部利益相关方能够读懂它的资产、负债、金融头寸和损益情况。

为此,需要把所有各自资产负债表科目予以加总,最后剔除内部关联交易。最终的合并报表能够清楚地表现整个集团的财务状况。

若要对任一公司进行扎实的基础分析,合并报表的信息源作用非常明显,被人们视为基础分析的关键素材。通常,这种合并报表是由下述数字表格构成(括弧里是英国表述法)。

·资产负债表(财务头寸表)

·利润表(损益账户)

·现金流量表(现金流报表)

·股东投资及分配表

·附注

除了这些之外,大多数年报还涵盖如下内容:范围广泛的管理评述、过往年份的分析、业务描述、风险陈述和法律诉讼,以及发展前景和精选财务数据(旨在方便对公司去年业绩进行快速浏览)。

不过,这里最关键的是要有这样一种意识:任何会计制度永远都只是一个模型,旨在捕捉和呈现企业的现实,但不会镜像公司原封不动的情况。

例1-2 会计制度的差异

让我们看看表1-4所示的两家公司2006年年底的资产负债表和利润表的头寸情况。表1-4 会计准则的差异 (单位:百万欧元)

针对这两个公司,引用数字的量级都是一样的;不过,公司1公布的净利润要高出7.7%且最终的每股收益也更高,而公司2的股东权益金额要高出5%。尽管有这些差异,但这两组数字事实上是由同一家公司发布,即世界最大的保险公司,安联保险集团。

这种差异的出现是由于采用了不同的会计准则:第一组数字是按照《国际财务报告准则》编制报告所得,而第二组报告的数字则是按照《美国公认会计准则》编制的结果。这种比较之所以可能是因为及至2007年,安联保险集团一直维持着在法兰克福和纽约两地上市的状况——因此它也必须遵守美国证券交易委员会的规则。

这个例子进一步说明:虽然财务数字能够给公司的业绩一个较好的概括,并仍然是公司是否成功的最好的数字标准,但千万不要以为它们反映了公司的现实情况——它们的功能只是会计规范框架所蕴含的那些内容。

虽然《美国公认会计准则》和《国际财务报告准则》基本类似,但有时候,会计准则变化带来的影响,会使人感到莫名的诧异:当大众汽车公司在2000年把它的报告会计准则,由《美国公认会计准则》转向《国际财务报告准则》时,它的股东权益金额一夜之间几乎翻了一番。

就像我们随后看到的,其他可选的具体会计处理方式,诸如租赁合同,会对报告的相关数字的可信度产生相当大的影响。1.1.1 财务报表的有限作用

尽管监管当局和政府颁布了无数的规范条例,但在工商界,犯罪活动还是无处不在。原美国能源巨头安然公司制造了人类史上最臭名昭著的会计造假案,并直接导致了2002年《萨班斯-奥克斯利法案》的出台。

通过传统的资产负债表分析法,很难发现这种巨量的造假行为。像标准普尔这种专业信誉评级机构,按说它对一家公司财务的洞察力,要比一般投资者深刻得多,但就在2001年安然宣布破产之前不久,标准普尔还给了它一个相当好的信誉级别!

实际上,在一些“软”问题上,安然已经显示了一些不好的征兆。比如彼时,安然公司在自己的身份认知和与社会的沟通上,都暗示自己隐匿着某些东西:例如在自己的年报里,该公司把自己称作“世界上最伟大的公司”;在年度记者发布会上,当敏锐的分析师勇敢地质疑安然所公布的财务数据时,安然的相关人员竟然对他们进行了人身侮辱!

安然是如何千方百计做假账的呢?

其实,有些做法相当简单。例如长期交易在一开始就完全确认为收益,而不是在交易的整个周期逐渐分摊利润。另一种作弊的方法是:安然的管理层自己组建离岸企业,然后,与自己的离岸企业做业务,并把这些业务的收入记为利润。就是利用这些做假方式,安然在它的报表里埋藏了数十亿美元的负债,并通过不良估值模型,泡大了公司资产价值。

大多数报表造假案例都采用了下述方法。(1)表外会计处理(2)利润操控(提前确认利润)(3)审计师偏袒(4)虚构资产的资本化

当资产或更重要的负债,被置于表外时,通常就无法发现它们,更无法把其作为标准报表分析的一部分。这会给公司蒙上财务持续稳定的假象,并可以用来虚增公司的信誉等级。

在会计造假的另外一种实例中,公司管理层会时常采用利润操控手法:在真实交易发生前,就宣布利润的实现,或如同安然一样,长期合同的收入被立马确认,利润即刻入账。财报造假成功的一个最重要因素是审计师的偏袒。

过去曾经有一个习惯的做法,即一家公司的审计师同时也是这家公司的咨询师——这常常会导致利益冲突。在某些造假的案例中,就是由于这种不正常关系,外加同时是审计师的咨询师的建议,导致了上述作弊方法首先得到使用。

最后,另一种方法是虚构资产的资本化。这发生于一项虚无资产在财报中被杜撰之时。

上述例子说明会计核算还有不少的局限性,也佐证了一种说法:想要成功分析和投资一家企业的人,需要在财报分析之外,考虑其他因素(比如商务模式、管理质量和彼时的宏观趋势),以便得到一家公司的准确估值。同时,对财报的详尽分析,能使我们对一家企业的认知不仅合理且有数据支撑,并为进一步的分析奠定基础。1.1.2 金融领域的特殊性

本书阐释的财报分析和公司估值,不适用于保险公司和银行。

这种原因在于金融机构差异巨大的资本结构和商业模式。鉴于多数银行巨大的资产规模(例如及至2012年年底,摩根银行公布的资产总额为2.3万亿美元),企图做一个有深度的财报分析,结果肯定是自讨没趣,简单的原因就是这些机构财报所示的巨额规模。

除了规模和财报结构的巨大差异外,金融机构的商业模式本身也与一般企业有云泥之别——这是为何本书陆续展开的估值方法,不能简单地转化应用于金融服务公司的原因。然而,使问题更加复杂的一个因素是:银行业是易于出现周期波动的行业——这使长期估值的准确性更加难以企及。

2008~2009年金融危机期间,北岩银行、贝尔斯登和雷曼兄弟的厄运清楚地表明:在这个行业,创纪录的盈利和破产之间,只有一层薄薄的窗户纸。在20世纪80年代,虽然有些投资银行(如所罗门兄弟、德崇证券和野村证券)已经到了主导着华尔街的地步,但现在,它们当中的大多数要么已经消失、要么已被竞争对手并购。

鉴于全球范围的监管压力越来越大,这个行业的商业模式和未来前景,已经变得越来越难以预测。1.2 财务报表的成分和结构

年报或中报最重要的部分是财务报表(简称“财报”),包括利润表、资产负债表、现金流量表和附注。而管理层的评述分析,则能引领我们浏览过去一年公司的经营状况,有助于加深对企业的理解。报告的频率和透明度要求,依公司规模和挂牌交易所而异。下面简单介绍一下财报的不同成分和攸关企业成本结构的第一组财务比率。1.2.1 利润表

利润表或损益账户表现的是特定会计期的收入和支出。这两个数字相抵代表了这个时期的利润或亏损。表1-5显示了利润表的典型结构。表1-5 利润表

每张利润表的起始科目是当期收入(英国用词“turnover”而非“revenue”)。

假设你正在经营着一个柠檬水小亭子,你的第一位客户花了5美元,买了一杯果汁,付的是现金。此时,人们会把5美元计为收入(恭喜老板,做成了第一笔交易!)但你的利润是多少?

除了收入,利润表还提供与收入对应的支出。这里,对应这个词很重要,因为利润表记录的仅是那些与实际销售过程相关的可变费用。与你的第一个客户的所需相比,你可能购买了更多的柠檬,但这些柠檬的成本不能立即计入,因为它们还没被使用,仍然是你资产的一部分。

销售成本是由已售商品的库存成本构成。这个库存成本不仅包括采购成本,还包括分摊的管理费用,以及在商品还需要做一些内在改变时,追加的材料和劳动力成本。例如在我们柠檬水小亭子的例子里,售给第一位客户的柠檬,其购买成本是1美元,还有0.5美元是支付下述两项的成本:所用之糖与把初始的柠檬转化为果汁的挤汁过程的劳动力。所以,销售成本共计1.5美元,所得毛利是3.5美元。

毛利等于下述两项的差额:销售金额和直接成本(与生产或购买已售产品相关的成本)。在所有财报分析中,毛利数字是非常重要的,因为相关的经营费用只能出自这个金额。

通常,需要从毛利减去的几个科目是销售/管理费(SG&A),折旧和研发费。有时候,会把销售/管理费拆分为销售费和管理费,以便对成本结构进行更仔细的分析。在我们那个柠檬水小亭子项目里,这些费用会包括亭子所占空间的租金,销售员的工资,以及后台服务功能的费用——做账的费用。这里假设我们追加1美元涵盖这些费用。

折旧费揭示的是公司一段时期资产价值的减少值。例如如果已经采购了一台新的柠檬榨汁机,那么,最初的购买价格不会记为费用,因为公司此时只是进行了资产与资产的置换,即用现金资产置换了柠檬榨汁机。不过,随着时间的推移,柠檬榨汁机的价值会下降——反映在利润表的折旧费用上。假设这种机器每台的购买价格是15美元,预期的使用寿命是10年,那么,每年的折旧费就是1.5美元。

从毛利减去销售/管理费、折旧费和(对有些公司)研发费,得到经营利润,或息税前利润(EBIT)。在我们的柠檬业务里,这个数字是1美元。

经营利润没有考虑利息支出和税款支出,有效地表现了经营相关业务的盈利能力。下一步(财务成果)将减去利息支出。财务成果(financial result)的构成:利息支出、利润和来自合作公司的收益。

让我们假设:为了使运营获得足够的资金,我们的柠檬水业务以2%的利率借入20美元贷款——由此产生的利息支出是0.4美元。在财务成果里,再减去利息支出或加上利息收入(在无债公司情形下),我们得到税前利润。税款是基于这个数字缴付的。对于我们这个虚构的业务,基于0.6的税前利润和35%的税率,得到的税负支出是0.21美元。我们最终算出的年度净利润是0.39美元。

既然没有一个企业是与其他企业完全雷同,那么,就应该对利润表进行仔细分析,以便理解内涵于一个商业模式的利润驱动要素和主要风险要素。基于这个目的,我们将在下一节介绍第一组财务比率。

从利润表获取的财务比率,通常是作为总销售额的一部分表述的费用和利润头寸,以便把它们转化为可比的数字。以分数的方式表述利润头寸,而不是以绝对数字,更易于把当期的数字与前期的数字相比较,而且,能在竞争对手、不同行业、不同国家和其他会计制度下(在一定程度上)的企业之间,进行利润表的比较。

毛利率

在几乎所有的分析里,毛利率都是最著名的财务比率之一。它表述的是作为收入的一个百分比的毛利:

毛利的重要性是源于两个原因。第一,销售成本(它决定了毛利的大小)通常是利润表里最大的费用头寸。第二,如果没有足够的毛利来支付运营企业所需的各种固定成本、利息费用和相关税款,那么,即便是运营效率最好的公司,也无法生存。

在与其他公司比较时,毛利率还能说明一家公司的定价权和输入物价的灵敏度——只需把这个毛利率进行一个简单的转换,变为相关的销售成本率(cost of sales margin或CoS ratio),就能说明这个问题:

对于每个业务单元的收入,其销售成本率越低,其毛利率就越高。总的来说,享有高毛利率的公司受输入物价上升的影响较小,与下述实体谈判的能力就较强:下游客户(收取更高的价格)、上游供应商(支付更低的价格)以及公司雇员(支付更低的工资)。

鉴于毛利率表现的是在支付了产品的直接成本后所剩的利润,那么,销售成本率表现的就是与每次交易相关的成本。因此,可以把这个数值看作是(一家公司能够实现的)平均加成率的倒数。例如当沃尔玛销售10美元一件的衣物(厂家进货价8美元)时,它的毛利率达到了20%,它的销售成本率是80%,而加成率则是25%(1/0.8-1)。

在这层意义上,这两个比率就是一个硬币的两面,阐述同一事件,但角度不同。这里有一个重要点:理解每家公司驱动销售成本的输入价格因子。例如,钢和铝的生产商高度依赖各自原料的开发和利用,以及能源价格的变动。除了这些比率的静态分析外,通常还有一些有意义的比较,即比较过去若干年,毛利率或销售成本率的动态趋势,以及相关输入材料的价格变化趋势。

表1-6表述的是毛利率和销售成本率的计算因子。

例1-3 毛利率:美国铝业公司(Alcoa Inc.)

表1-6所含的是美国铝业利润表的前两行科目。美国铝业是全球第三大铝业生产商,它的股票是道琼斯工业平均指数的成分股。下述表格没有明确地给出该公司的毛利,所以,为了计算毛利率,我们首先得从其年度销售额里减去其已售产品成本,得到相关年份各自的毛利:2012年度为32.32亿美元,2011年度为44.71亿美元。表1-6 美国铝业:简略利润表 (单位:百万美元)

资料来源:美国铝业10-K(2012)《美国公认会计准则》。

基于这些数值,2012年和2011年的毛利率计算如下:

与2011年相比,公司2012年的毛利率大幅下滑,幅度达到4.3个百分点。在我们计算销售成本率时,也会看到这种令人担忧的变化:

毛利率下降(或同样地,销售成本率的上升)可归结于①输入物价的上升;②售价的下降;③前述两者的组合。在不深究美国铝业财报之前,很明显的一点是:在相关销售成本基本保持不变的情况下,销售额的下降幅度超过了5%。

幸运的是,作为年报的一部分,美国铝业提供了大量的额外数据,方便投资者更好地理解企业的经营状况。例如氧化铝和铝的装运量增加了1.6%,达到14492吨,但销售额却下降5%。该公司好像在售价上出了问题。

经过深入挖掘,发现的相关事实:平均售价从每吨2636美元降到2327美元,降幅为11.7%。所以,该公司2012年所售产品(以吨计)比2011年还多,而其销售成本基本保持不变,但它的平均售价跌幅较大——这是毛利率急剧下跌的原因。

除了比较前年的业绩外,还有一点很重要:当我们看到这个孤立的数值时,如何知道13.6%的毛利率是好还是差。为此,让我们首先看看利洁时集团(卫生保健及家用产品的著名厂商),然后,再看看标普500成分股的毛利率总体分布情况。

例1-4 毛利率:利洁时集团(Reckitt Benckiser Group PLC)表1-7 利洁时集团:简略利润表 (单位:百万英镑)

资料来源:利洁时集团(2012)《国际财务报告准则》。

总部设在英国的利洁时集团,是按照《国际财务报告准则》,向市场公布它的利润数字。它采用英国式的利润表,使用“净收入”(net revenue)而不用“销售额”(sales),以术语“销售成本”代替“已售产品成本”(见表1-7)。此外,该公司直接给出了它的毛利——这样就更易于计算毛利率:

相应地,销售成本率就是42.1%,因为这两个数值相加永远都等于1(或100%)。当与美国铝业相比较时,利时洁这个例子告诉我们,一个“纯粹的”大宗商品生产商,与一家享有著名品牌的公司的区别:后者具有明显的价格话语权。

美国铝业在每美元的销售额上,只能赚15美分,与此同时,利洁时则可以在每英镑的销售额上获得58便士。换言之,利洁时的产品销售价格,可以高于其(直接)生产成本的两倍多。

由于毛利率很大程度上取决于行业,甚至在第一眼看起来似乎较低的毛利率,实际上蕴含着相当好的价值,例如沃尔玛和乐购就是这种代表。所以,毛利率通常只适合于在行业内进行比较。

图1-1表现的是标普500强成分股的毛利率区域值分布。毛利率的中位值是41.5%,而毛利率为70%及以上的公司,仅有10%。图1-1 标普500成分股:毛利率分布

销售和管理费率

在考虑直接销售成本后,也要分析像销售和管理费(销售和管理费率)这类经营性支出。

这个比率表达的是主要基于固定费用的经营性支出占销售额的百分比。有时,销售和管理费头寸被进一步分解为销售费和管理费——这样就可以分别计算这两种费率。

销售成本多半是可变的,会随着销售额本身的大趋势走,而管理费通常则体现出一种明显的固定费特征。由于人员和租金通常会占到销售和管理费的大头,所以,在分析这个比率时,要重点关注工资的发展态势和租金的未来趋势。

不成比例的或过度的管理费,通常是低效率企业的标识。考虑到这些费用的固定属性,它们对利润率是一个很大的威胁,因为对于下滑的销售量,这些相关费用很难随之进行调整。总的来说,对于任何一家公司,固定费用的强度就是潜伏在其风险匣子里的隐患。

例1-5 销售和管理费率:可口可乐公司

表1-8列示了基于可口可乐2012年简略利润表的销售和管理费率的计算因子。注意:可口可乐公司使用了术语“净经营收入(net operating revenues),而不是“销售额”(sales)或“收入”(revenues)。表1-8 可口可乐公司:简略利润表 (单位:百万美元)

资料来源:可口可乐公司(2012)《美国公认会计准则》。

尽管收入的年度增幅为3.2%,但该公司几乎是经年保持销售和管理费不变——这显示出可口可乐公司严格的成本管理,及明显的固定成本逐渐递减的情况。为了进一步分析,让我们看看该公司销售和管理费的分解情况(见表1-9)。表1-9 可口可乐公司:附注 (单位:百万美元)

资料来源:可口可乐公司(2012)《美国公认会计准则》。

如上所见,可口可乐公司设法保持着广告支出基本不变,装瓶和分销支出随着销售额的上升而提高。对可口可乐财务摘要的分析,可以更多地看到与销售和管理费率相关的一些正向的发展态势。

不过,公司年报陈述道:“外币波动以3个百分点的幅度,降低了销售和管理费用。”这点信息很重要,因为,若排除了外币的市场情况(这不属于可口可乐公司能掌控的范围),该公司的经营费用的增长实际上会超过其销售额的增长。考虑到所有这些情况,该公司虽然呈现出非常健康的利润率和费用率,但还不能过高地看待它2012年明显较好的成本表现。

不是所有的公司都只是提供这种简洁的利润表。例如世界最大的咖啡连锁店星巴克,在其利润表里还提供了十分详尽的费用清单。

例1-6 其他经营费率:星巴克公司

如表1-10所示,星巴克提供了可以计算不同比率的一组不同费用数据。“店面经营费用”和“管理费用”的公布,考虑到了与店面相关的租金和工资的影响——这些费用得以使销售和管理的总开销分开。相关的费率计算如下(括弧里是前一年的相关费率):表1-10 星巴克公司:简略利润表 (单位:百万美元)

资料来源:星巴克公司(2012)《美国公认会计准则》。

这些数字显示了真实固定费用的递减状态:店面经营费用递减了1.2个百分点,显示出公司以一个更有效的方式运用它的现有资产(店面空间和雇员)。的确,这个结论的另一个佐证是该年度7%的,可比店面销售额的增幅。同时,管理费率的下降表明,至少在2012年度,在管理费用中没有产生过多额外间接费用的情况下,该公司还能够创造收入的增长。

销售和管理费率分布:标普500成分股

图1-2表现的是标普500成分股以销售额为百分比的销售和管理费率的分布。中位值是21.1%。不过,这个数值的高低,自然要取决于所用的商业模式类型。可以看到,只有12%公司的销售和管理费率超过了40%——当销售和管理费用一项就吃掉收入的40%时,要想有经营利润的话,就需要有很高的毛利率才行。图1-2 标普500成分股:销售和管理费率分布

研发费率

创新是区分卓越公司与平庸公司的一个关键要素,技术行业更是如此。在美国,每年花在研发上的支出,占其GDP的3%~4%,这强调了研发活动在该国的重要性。不过,随着全球化的出现,甚至看起来是低科技的企业,也面临新兴市场低成本竞争对手的威胁,逼迫它们不断地重塑自我:如果你无法在成本上竞争,那你就得在质量和创新上竞争。这也是为什么,对于多数公司而言,无论你商业模式如何,研发费用都扮演着愈加重要的角色。

这个比率表述的是:为了创造一美元的销售额,需要投资几美分:

例1-7 研发费率:史赛克公司

史赛克公司(Stryker corporation)是全球领先的医疗技术公司之一,它制造和设计的产品包括关节置换植入物以及神经外科、神经血管瓣和脊椎装置。

依据表1-11所示的简略利润表数据,该公司的研发费率可以计算如下:表1-11 史赛克公司:简略利润表 (单位:百万美元)

资料来源:史赛克公司(2012)《美国公认会计准则》。

这个费率远超标普500成分股公司的中值1.4%(见图1-3),显示出史赛克公司对研发的重视程度。不过,这个费率在公司之间进行比较是有局限性的,因为即便在同一行业内,享有优势谈判地位和有创新产品的企业,也许有能力拿到较高的销售价格(带来更高的销售额),并因此出现看起来较低的研发费率。图1-3 标普500成分股:研发费率分布

为了弄清这个问题,让我们想象一下后面这个例子:公司A和公司B每年都在研发上花50美元。不过,公司A拿出了市场领先的产品,实现了1000美元的销售额,而公司B的研发部门没能设计出创新性或引领潮流的产品,因此,该公司仅仅因此获得了500美元的销售额。

计算研发费率的结果是:公司A的数值是5%,而公司B则是10%。这使得公司B看起来更具创新性,但实则其反。最终说明问题的是研发支出的质量,而不是研发支出的数量。评估研发活动的质量永远是一个客观准绳;不过,就像面对某些创新一样,这种质量有时可能仅仅是一个预感或一种感觉。

有关研发费用,还有一个重要的点需要注意:《美国公认会计准则》和《国际财务报告准则》对研发费用的会计处理方式不一样。《美国公认会计准则》一般不允许把研发费用资本化,而在《国际财务报告准则》的框架下,则余有许多腾挪的空间。

资本化意味着研发费不用直接冲抵当期销售额。因而,当它们产生的时候,不用反映在利润表里,但会作为资产显现在资产负债表,按照无形资产的使用年限进行折旧。两种方法都有道理,但由于研发费用的资本化,能够人为地泡大近期利润,所以,在采用基于《国际财务报告准则》的记账法时,应该为这种处理方式的效果进行特别的调整。

研发费率分布:标普500成分股

图1-3描述了标普500成分股研发费率的分布。中位值是1.4%;只有30%标普500成分股公司每年研发支出占到其销售额的10%以上。

例1-8 成本费率:两家公司的比较

表1-12比较了海恩斯-莫里斯集团(H&M)和莱斯杰公司(Next plc)的利润表——它们都是服饰行业充满活力的公司。这两家公司设计时尚产品,并通过它们的全球零售店网络进行分销。表1-12 海恩斯-莫里斯集团VS莱斯杰公司:简略利润表(2012)

资料来源:海恩斯-莫里斯集团(2012)《国际财务报告准则》,莱斯杰公司(2012)《国际财务报告准则》。

首先,这里有一个引人注目之处:虽然两家公司都是按照《国际财务报告准则》提供各自的年报,但它们在各自的利润表里使用了不同的财务术语。不过,相关的比率还是可以如常计算。

相对于莱斯杰公司的31.5%,海恩斯-莫里斯集团报告的毛利率是59.4%。然而,加总各自的销售和管理费(如莱斯杰公司的分销和管理费)得到的销售和管理费率分别是:海恩斯-莫里斯集团为41.5%;莱斯杰为13.1%。这种差异是令人惊讶的,因为这两家公司所处的行业一样,甚至可以被视作为竞争对手。

让我们回顾一下决定毛利率的那些要素。

提升毛利率的方法有两个:以较高的价格出售产品;以较低的价格外包或生产产品。海恩斯-莫里斯集团的优势可能在于:由于是全球的知名品牌,所以,它有较强的定价能力。不过,这两家公司都是定位于市场的中低层面——这意味着这还不足以解释它们之间如此巨大的毛利率差。

在成本费用方面,海恩斯-莫里斯集团可能还有自己的过人之处,因为海恩斯-莫里斯集团的规模是莱斯杰公司的三倍,可能享有生产的经济规模效应。不过,一般来说,只有在拿莱斯杰与普拉达(Prada)或路易威登(LVMH)比较时,人们才会想象到这种巨大的毛利率差异,但绝不会想到相近的对手之间,会有这种情形。

要想解开这个谜,让我们仔细看看它们的销售和管理费率。当目光落到经营费用时,我们才有云开雾散的感觉:海恩斯-莫里斯集团的定价和采买优势,让我们看到了问题所在。

如前所述,这家瑞典公司在销售和管理上的花费占到其销售额的41.5%,而莱斯杰却做到了13.1%。这两个数值(毛利率及销售和管理费率)显然无法解释两家公司经营效率上的落差。

答案在于这两家公司经营的商业模式完全不同:海恩斯-莫里斯集团售卖产品的店铺几乎都是自己经营,而莱斯杰授权加盟的店铺占了很大的份额。普通的投资者很难看到这些差异,他们只能清晰地看到呈现于利润表的结果数据。

海恩斯-莫里斯集团设计并外包其产品,然后,再把它们配送到自己的零售店——以相对较低的成本,因而毛利率高。由于海恩斯-莫里斯集团自己经营店铺,所以,利润表上表现出了很高的经营费用(如店铺租金和员工费用),导致了很高的销售和管理费率。

对于莱斯杰公司而言,它采取了不同的套路:由于它的部分店铺都是授权加盟,所以,它主要是扮演一个批发商的角色,以低价向其加盟店销售产品,这解释了它的低毛利率。由于莱斯杰公司的店铺多数都不是自己经营的,它支出的店铺租金和员工费用要少得多,导致了较低的销售和管理费率。

这个例子说明了一个问题:任何比率分析都必须结合商业模式分析或至少要仔细审视相关公司的商业模式。如上所述,如果忽略了商业模式,就无法对相关公司的各自业绩做出正确的分析结论。

税率

公司通常不会基于其收入缴纳所得税,而是基于它们的税前利润。税率表现的是税额与税前利润之间的比率。

税率高低主要取决于公司经营所在的国家。与其他多数发达国家的相比,美国公司通常支付的税率更高。由于英国国会通过了减税议案,英国公司在来年将会支付较低的税率:从2008年的28%降到2012年的24%,还会在2015年进一步降到20%。作为一个相关的案例,让我们比较一下雪佛龙2012和乐购2011/2012的税率。

例1-9 税率:雪佛龙公司和乐购公司(Chevron Corporation vs Tesco plc)

如表1-13和表1-14所示,雪佛龙是在一个高付税的环境中经营——就税前利润而言,它向美国税务局缴纳高达43.1%的税负;而乐购公司(英国最大的零售商),只需与英国税务局分享其利润的21.6%。表1-13 雪佛龙公司:简略利润表 (单位:百万美元)

资料来源:雪佛龙公司(2012)《美国公认会计准则》。表1-14 乐购公司:简略利润表 (单位:百万美元)

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