作者：潘英丽,肖耿
出版社：中信出版社
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人民币变局：汇率与国际化路径试读：
作者简介
（按姓氏拼音排序）管涛经济学博士，中国金融四十人论坛高级研究员、学术委员，第三届中国经济五十人论坛成员。历任国家外汇管理局综合司副司长，国际收支司副司长、司长。2015年7月正式离职，加入中国金融四十人论坛。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等领域的研究，撰写了大量工作报告和学术论文，参加了1994年以来一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。胡伟俊
经济学博士，麦格理集团首席中国经济学家，首席经济学家论坛理事。2013年加入麦格理担任现职，在海外多项市场经济学家排名中均名列前茅，之前在美银美林和中金公司担任经济学家。华民
现为复旦大学世界经济研究所教授，复旦大学经济学院学术委员会主任，博士生导师。兼任国家发改委“十三五”规划委员会专家委员，国家商务部经贸政策咨询委员会专家，国家工商总局市场监督专家委员会专家，中国世界经济学会副会长，中国美国经济学会副会长。长期从事国际经济和世界经济的研究和教学工作。李婧
经济学博士，首都经济贸易大学教授、博士生导师。英国杜伦大学、美国斯坦福大学访问学者。主要研究方向：汇率制度与资本管制、货币合作和人民币国际化。在《管理世界》、《世界经济》、《国际经济评论》、《经济社会体制比较》、China & World Economy等刊物发表论文50余篇。毛日昇
经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展研究室副主任、副研究员。研究方向：国际经济学和发展经济学；主要研究领域：人民币汇率变化对企业行为和绩效的影响、外商直接投资技术外溢效应、贸易开放和产业结构升级。潘英丽
经济学博士，上海交通大学现代金融研究中心主任、安泰经济与管理学院教授、上海市政府决策咨询研究基地潘英丽工作室首席专家、中国世界经济学会常务理事、上海世界经济学会副会长、招商银行独立董事。主要研究领域为宏观经济、中国金融和国际金融。彭帅钧
麦格理集团中国经济学家。于2014年加入麦格理，从事中国宏观经济研究，曾在高盛和美银美林参与中国和亚太地区的经济研究工作。钱军辉
计量经济学博士，上海交通大学安泰经济与管理学院经济系副教授（Tenured）、博士生导师。研究领域包括计量经济学、国际金融、货币政策等，在Journal of Econometrics、Journal of American Statistical Associations等国际顶级学术期刊发表多篇论文。主要讲授中级宏观经济学、资产定价理论、计量经济学等课程。邵宇
金融学博士，东方证券总裁助理、首席经济学家。中国社科院在站博士后。牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。担任陆家嘴沙龙理事会秘书长，中国首席经济学家论坛理事，新供给经济学50人论坛成员，央行货币政策委员会专家成员。美国华尔街日报、英国金融时报、中国财新网专栏作者。曾任职上海宝山区发改委副主任，复旦大学国际金融系副系主任、CFA项目主任等。研究领域覆盖全球宏观、中国宏观、投资策略和金融工程。当选2014年度中国青年经济学人，上海十大青年经济人物。沈建光
经济学博士，现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家。曾获得2011年度美国《机构投资者》A股分析师排名下经济与策略分类第一名等荣誉。兼任复旦大学经济学院客座教授，中国新供给经济学50人论坛成员。曾任欧洲央行资深经济学家（负责亚太经济预测和分析），国际货币基金组织和芬兰央行经济学家，以及中国国际金融有限公司资深经济学家，国际经合组织顾问和中国人民银行访问学者。王戴黎
经济学博士，中国金融四十人论坛青年学者。曾担任Roubini Global Economics东北亚高级经济学家，国际货币基金组织研究员，哥伦比亚大学商学院Chazen Institute访问学者，南丹麦大学区域经济学院研究员，中信产业基金兼职宏观经济学家。获得北京大学经济学博士（国家发展研究院）和北京大学理学学士（数学学院）学位。发表论文刊录于Asian Development Bank Institute Working Paper、China Economic Journal、《世界经济》、《管理世界》等知名国内外期刊。吴信如
经济学博士，华东师范大学经济与管理学部金融学教授、博士生导师，上海交通大学现代金融研究中心特聘研究员，上海安徽经济文化促进会理事。从事宏观经济学、管理经济学、汇率理论等课程的教学工作，以及人民币汇率、国际金融、宏观经济理论与政策等方面的研究工作，曾主持教育部“人民币汇率指数构建与技术支持”等课题的研究工作。肖耿
经济学博士，现任香港大学商学院及社会科学学院金融与公共政策教授。兼任香港国际金融学会创始资深会员及会长、汇丰银行（中国）独立及非执行董事。研究涉及中国经济与政策，包括宏观经济、汇率、金融、国企改革、生产率变化、城市发展及中美关系等领域。曾任设在香港的经纶国际经济研究院中国研究副总裁、设在北京的国际金融论坛研究院院长、设在北京的哥伦比亚大学全球中心东亚部主任、设在清华大学的清华-布鲁金斯公共政策研究中心首任主任、位于美国华盛顿特区的布鲁金斯学会资深研究员、香港证监会主席顾问及研究部主管、中国留美经济学会副会长、在伦敦上市的新兴市场基金（GEMF）独立董事、深圳发展银行监事会监事、哈佛国际发展研究院联席研究员，以及世界银行与联合国开发署顾问。肖立晟
副研究员，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任。主要研究领域为国际金融，跟踪研究人民币国际化、外汇市场以及人民币汇率问题。兼任中国金融四十人·青年论坛研究员、国际政治与金融安全智库研究员。谢栋铭
现为新加坡华侨银行集团大中华地区研究主管。于2008年1月加入新加坡华侨银行全球资金部，负责大中华区宏观经济以及外汇与利率预测。其英语和华语双语研究报告被主流中英文财经媒体广泛转载，并经常在新加坡中英双语电视台与电台、美国CNBC和英国BBC等栏目做经济点评。《联合早报》、香港《信报》以及《澳门日报》等媒体专栏作家，并为《人民日报》撰写文章。入职华侨银行前曾从事证券交易工作，任美国注册金融风险管理分析师（FRM）。解祥优
首都经济贸易大学2014级博士研究生，研究方向：汇率制度、货币政策、中央银行等。谢亚轩
经济学博士，现任招商证券研究发展中心首席宏观分析师（执行董事）。1997年至2007年任职于中国人民银行深圳中心支行和国家外汇管理局深圳分局国际收支处。2013年以来多次获颁新财富最佳分析师、卖方分析师水晶球奖和第一财经中国最佳分析师宏观经济研究方向有关奖项。徐远（又名徐建国）
经济学博士，任教于北京大学，研究兴趣包括微观金融、宏观经济、中国经济与金融发展，在《金融学》（Journal of Finance）、《金融评论》（Review of Finance）等国内外学术期刊发表论文30余篇，曾任香港大学和加拿大麦吉尔（McGill）大学金融学助教授。担任FT中文网、澎湃新闻、第一财经等媒体的自由撰稿人。余永定
中国社会科学院学部委员，牛津大学经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所所长、研究员、博士生导师，中国世界经济学会会长。主要研究领域是国际金融、中国经济增长和中国的宏观经济稳定问题。1981年以来发表学术论文、文章数百篇，专著（含主编、合著）10余部。代表作是博士论文“Macroeconomic Analysis and the Design of Stabilisation Policy in China”。该论文是应用西方现代宏观经济理论方法研究中国宏观经济稳定的较为全面的尝试；在推导中国的消费函数、总供给函数和中国的经济增长模型等方面都有所创新。袁宜
经济学博士，师从潘英丽教授，现任富国基金管理有限公司首席经济学家、权益投资副总监。曾任申银万国证券研究所董事总经理、首席策略师。曾在新财富、Institutional Investor等多项国内外评选中包揽A股策略研究第一名。张斌
经济学博士，中国金融四十人论坛高级研究员、中国社会科学院研究员、博士生导师。曾获得2014年“浦山优秀论文奖”，首届中国青年金融学者奖。主要研究领域是中国和全球宏观经济，重点关注中国经济结构转型，中国和全球宏观经济波动，人民币汇率等问题。在《中国社会科学》《经济研究》《世界经济》《经济学季刊》《管理世界》《国际经济评论》、World Economy、China and World Economy等中英文学术刊物发表论文四十余篇。主持社科基金、人民银行、财政部、商务部、工信部、亚洲开发银行、中国改革基金会等机构委托课题二十余项。|第一篇|人民币汇率定价机制及其未来的改革 第1章 未完成的“8·11”汇改肖立晟
总的来看，“收盘汇率+篮子货币汇率变化”的汇率形成机制仍然是不成熟的过渡机制。人民币贬值压力的降低在更大程度上是受到资本管制的强化和美联储推迟加息的结果。未来央行应该沿着“8·11”汇改最初的思路继续前进，让市场供求占主导地位，最终实施真正的浮动汇率制度。
2015年8月11日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革，主要内容包括：1.参考收盘价决定第二天的中间价；2.日浮动区间为±2%。这是人民币汇率形成机制迈向浮动汇率的重要一步，但是由于前期缺乏与市场的充分沟通，造成人民币汇率在短期内急剧贬值，新的形成机制仅仅存在三天就被取代。
2016年2月，中国人民银行明确宣布实行“收盘汇率+篮子货币汇率变化”的定价机制。根据权威人士的说明，央行主张：当日中间价=前日中间价+［（前日收盘价－前日中间价）+（24小时货币篮子稳定的理论中间价—前日中间价）］/2。即当日中间价由前日收盘价和保持货币篮子在24小时内稳定这两个因素决定。
收盘价的变化反映了外汇市场上人民币贬值或升值压力的方向和强度。把中间价和前日收盘价相联系，反映了货币当局释放人民币升值或贬值压力，实现市场出清的愿望。
为什么要在汇率形成机制中引入维持篮子货币稳定这一因素呢？在“8·11”汇改期间，“参考收盘价决定中间价”。假设由基本面决定的人民币贬值压力不变，在“收盘价”机制下，如果在第一日收盘价对中间价贬值近2%（触及波动区间下限），而且在此后的两天内，收盘价对当日中间价持续下跌，这种情况很容易导致市场参与者根据外推预期和适应性预期得出这样的结论：在未来的一段时间内，人民币中间价每天将大致下跌2%，直至人民币的贬值压力全部释放。在预期的“自我实现”机制下，这个过程将持续相当长时间。如果这个过程持续20个工作日，人民币兑美元的跌幅将达到20%。大概正是出于对发生这种状况的担心，央行急忙结束了“收盘价决定中间价”改革。
从资本外流的主体和速度来看，当时市场对于人民币汇率看空情绪有些失控。这主要缘于市场不相信央行能够依靠外汇储备强行稳定人民币汇率。即使是高达4万亿美元的外汇储备，也有消耗殆尽的一天。在强势美元周期下，大多数市场参与者都不愿意成为人民币的多头持有者。经历过瑞郎对欧元脱钩的海外投资者开始大肆唱空人民币，一次性大幅贬值不再是一个小概率事件，导致人民币汇率贬值预期陡然上升。
新的汇率形成机制消除了一次性大幅贬值的可能性，人民币贬值预期显著下降。同“8·11”汇改的“参考前日收盘价决定开盘价（中间价）”相比，“收盘汇率+篮子货币汇率变化”的主要不同包括以下几个方面：第一，在其他情况相同的条件下，人民币兑美元贬值的速度明显下降；第二，由于美元指数和其他货币汇率变动难以预测，市场预测人民币汇率未来变动路径的难度大大增加。或许正是因为这种汇率变动不确定性的增加，市场的汇率预期出现较大分化，押注人民币兑美元贬值的投机活动被削弱。正如央行所说：“由于美元走势具有不确定性，参考一篮子货币使得人民币兑美元汇率也会呈现双向浮动的特点，这有助于打破市场单边预期，避免单向投机。”新的汇率形成机制提高了透明度，事后可验证大幅增强，打破了人民币一次性大幅贬值预期，促进了市场预期收敛。
然而，消除大幅贬值预期并不是汇改的初衷。迄今为止，汇改并没有推动境内外汇市场建设，也没有完全消除贬值预期，并产生了两个难以克服的问题。
第一个问题是外汇市场无法出清，篮子货币易贬难升。一般而言，汇率波动率上升，对冲外汇风险的需求也会上升。正常情况下，当汇率波动率上升，人民币兑美元交易量应该随之增加。然而，汇改后人民币隐含波动率显著上升，在岸外汇市场人民币兑美元日度交易量却基本回到了“8·11”汇改前水平。外汇市场相对低迷的交易量，反映当前市场量价并不匹配，市场上美元供需存在较大缺口，美元供给不足。市场交易量受美元供给的短边约束，有一部分投资者仍然在持汇观望。
面对没有出清的外汇市场，篮子货币陷入易贬难升的困境。从每日市场交易的收盘价与开盘价的比较可以看出，无论是弱势美元还是强势美元，人民币收盘价一般都会高于开盘价。这反映市场仍然是美元多头占据主导地位。因此，当美元指数下跌带动篮子货币贬值，人民币需要对美元升值来稳定篮子货币时，收盘价却拉低了第二天的中间价，导致篮子货币指数下跌。反之，当美元指数带动篮子货币上涨，人民币却迅速对美元贬值，篮子货币保持相对稳定。最终，我们看到2016年篮子货币持续贬值接近6%，甚至超过了人民币汇率的贬值幅度。“收盘汇率+篮子货币汇率变化”机制的另一个重要缺陷在于，央行难以根据国内经济的基本面实施独立的货币政策。理论上，“收盘汇率+篮子货币汇率变化”是两种汇率形成机制的结合：一种是参考收盘价的浮动汇率，收盘价与市场供求的方向基本一致，主要反映国内经济基本面；另一种是参考篮子货币汇率制度，与其他货币相对价格波动方向一致，主要反映海外经济形势变化。
单独来看，这两种机制都有其合理性，但是合在一起就会出现一些问题。根据收盘价，人民币兑美元汇率走势由经济基本面决定，国内经济指标好转会带动人民币汇率走强。而篮子货币则是由其他货币的相对走势决定。当美国经济相对欧洲、日本经济走强时，人民币也要相对美元贬值。这两种机制的影响在面对不同的冲击时可能会相互抵消或者相互强化，人民币汇率的走势最终可能会脱离经济基本面。而这又可能意味着央行执行了脱离经济基本面的货币政策。
可以主要考虑四种情景。
情景一：国内经济低迷，美元指数走强。2016年7月至11月就是这种情况。此时，一方面人民币收盘价倾向于贬值；另一方面美元指数上涨将会带动中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数上涨，为保持CFETS在24小时稳定，人民币需要对美元贬值。人民币贬值压力与美元指数飙升相互加强，人民币汇率中间价迅速贬值。在这种情况下，为了避免人民币中间价承受过大的贬值压力，央行难以根据国内经济形势实施相对宽松的货币政策。
7月，由于英国退欧冲击，美元指数大涨，带动人民币迅速贬值。此时其他新兴市场货币反而有一定程度升值。这是因为当时英国退欧降低了美联储加息预期，资本重新回流至新兴市场国家。但此时人民币汇率走出了与其他新兴市场货币完全相反的轨迹。人民币汇率在美元指数的牵引下，出现加速贬值。这属于情景一。
10月，受英国首相特蕾莎·梅的“硬退欧”主张影响，英镑暴跌6%、欧元大跌3%，美元指数再度暴涨至98.8的高位。这一波美元指数行情与美联储加息预期的关系并不大，仍然是弱势英镑和欧元推高美元指数。跨境资本并没有从新兴市场国家流出，新兴市场货币基本保持稳定。然而，人民币却被强势美元拖累大幅贬值；短期12个交易日贬值了1.5%，接近过去8个月的贬值幅度。这也属于情景一。
11月，美国大选中特朗普意外获胜。美联储加息预期迅速高涨，美元指数一度突破100的高位。跨境资本开始从新兴市场国家流出。人民币在半个月内贬值2.5%，这也属于情景一。
情景二：国内经济和美元指数同时走弱。这是2016年1月至9月期间的情况。此时，一方面国内经济不振，人民币汇率依然有贬值压力；另一方面美元指数下跌带动CFETS人民币汇率指数下行，为保持CFETS指数在24小时稳定，人民币需要对美元升值。二者作用相互抵消，人民币汇率中间价得以保持相对稳定。但是这种稳定并不能完全释放汇率的贬值压力，外汇市场无法出清。央行对宽松货币政策的态度依然非常谨慎。在2016年1月至7月，人民币与其他新兴市场货币汇率变化方向基本一致，但是波动幅度显著较低。其他新兴市场货币相对美元强劲升值，人民币兑美元汇率基本稳定。这属于情景二。
另外，还有情景三“国内经济强劲，美元指数上升”和情景四“国内经济强劲，美元指数走弱”。它们均会在不同程度上造成市场供求和篮子货币的矛盾，并影响货币政策的独立性。当然，在上述情景中，也有可能出现美元指数向下波动和基本面向上波动的幅度完全一致，人民币汇率走势恰好符合经济基本面。但是这种情形有太多偶然因素，此处不展开分析。
总的来看，上述分析表明，人民币汇率要么维持稳定，要么会呈现加速贬值或升值的态势。
央行推出新的中间价定价机制的根本目的是引导人民币兑美元汇率缓慢贬值，防止贬值压力突然迅速释放导致的超调（overshooting）对中国金融体系造成过度冲击。但是，这种渐进贬值的政策同当年的渐进升值政策一样，存在许多副作用。在目前情况下，最大的副作用是外汇储备持续损耗和独立货币政策受到掣肘。为了弥补这些缺陷，央行实施了一系列资本管制和宏观审慎政策。这些措施发挥了稳定金融市场的作用，但并不能从根本上改变人民币贬值的单边预期。更严重的是，资本管制必然导致外汇市场上的价格扭曲。具体而言，在新的汇率形成机制下，中国的外汇市场存在如下问题。
首先，在岸市场即期汇率收盘价持续高于开盘价。图1是每个月人民币汇率收盘价与开盘价价差的平均值，大致可以反映市场供需的方向。自从2015年12月正式发布CFETS指数以来，只有2016年2月和7月收盘价小于开盘价。其他月份收盘价均高于开盘价（直接标价法，上升代表贬值），表明市场供求仍然倾向于让人民币汇率贬值。2016年10月，在强劲美元指数的引导下，收盘价平均每日贬值40个基点，达到“8·11”汇改以来最高值。图1 人民币汇率收盘价与开盘价的差值
资料来源：Wind
其次，远期市场依然处于结构失衡状态，远期结汇签约量持续低于远期售汇签约量。过去人民币汇率处于升值预期时，出口企业会跟银行签订更多的远期结汇合约，提前锁定美元结汇换取的人民币数量，避免美元贬值损失。相对应，远期售汇的签约数量则较低。“8·11”汇改后，人民币贬值预期骤然上升，此时，出口企业会跟银行签订更多的远期售汇合约，提前锁定未来购买美元的成本。
2015年9月，央行宣布远期售汇需缴纳20%保证金。对企业来说，追加保证金意味着当期的财务支出，增加了企业利用远期合约规避汇率风险的成本。随后，远期结汇和远期售汇签约数均大幅走低，但是，远期售汇合约仍然高于远期结汇，而且近期有重新抬头的趋势。远期市场对人民币单边贬值的预期依然持续存在。
观察远期市场，我们发现，货币当局实施的宏观审慎政策虽然打击了利用远期售汇合同套利的投机者，但是也让整个远期市场陷入萎靡，签约量远远低于“8·11”汇改之前，客观上增加了企业避险成本（见图2）。结售汇格局的变化主要归因于执法力度的加大和严格的行政管理，并非企业自主的市场化行为。令双向波动成为常态，打破企业对人民币汇率的贬值预期仍是摆在监管当局面前的艰巨任务。图2 远期市场签约数量
最后，在衍生品市场上，人民币空头依然虎视眈眈。人民币实际波动率观测的是外汇市场过去的实际波动情况，期权计算的人民币隐含波动率是市场对未来波动情况的预测。
图3表明，在“8·11”汇改之前，实际波动率和隐含波动率基本相等，隐含波动率甚至略低于实际波动率，表明当时市场认为未来人民币汇率会比过去更加稳定。然而，在汇改后，隐含波动率开始迅速上升，与实际波动率的差值最高达到6.7%，市场对人民币汇率看空情绪达到顶点。即使最近人民币实际波动率逐步稳定后，隐含波动率仍然比实际波动率要高出2.5%左右。这表明市场上仍然有很多潜在的空头，一直在等待时机做空人民币。图3 在岸市场人民币汇率实际波动率与隐含波动率（3个月）
上述分析表明，“收盘汇率+篮子货币汇率变化”机制并不能完全消除人民币汇率贬值预期。外汇市场上仍然存在结构性的不平衡。在这种情况下，尽管央行实施异常严厉的资本管制，但是部分境内投资者仍然存在较强的资本外逃冲动。
目前并没有非常准确的数据可以测度资本外逃的规模，不过在国际收支平衡表（BOP）上，有两组数据可以在一定程度上反映资本外逃的强度。
一是错误与遗漏账户。在过去四个季度的BOP表上，错误与遗漏账户总额接近2000亿美元，达到1998年以来最高额。
二是服务贸易下的旅游项。对比公安部公布的出境人次，BOP表旅游项下外汇流出的速度远远超过出境旅游的人数增长速度。从过去的经验来看，2011—2014年内地居民出境人数同比增速约为20%。2014年之后，出境人次增速略有下降，在10%左右。然而，在2014年下半年，BOP表服务贸易项下，旅游换汇的增速却达到90%，资本外逃态势非常明显。2016年上半年，在出境人次增速放缓的情况下，服务贸易项下的旅游换汇增速反而开始上升。这表明资本外逃的压力一直存在，并且有重新抬头的迹象。
总的来看，“收盘汇率+篮子货币汇率变化”的汇率形成机制仍然是不成熟的过渡机制。虽然这一机制缓解了人民币贬值压力，外汇储备急剧下降的势头得到遏制，但是任何非浮动的汇率制度都无法解决市场出清问题。在市场出清之前，任何双向波动都是人为的，都要以外汇储备的运用为基础。前一段时间汇率形势好转难以主要归功于新的汇率制度。人民币贬值压力的降低在更大程度上应该是受到资本管制的强化和美联储推迟加息的结果。未来央行应该沿着“8·11”汇改最初的思路继续前进，让市场供求占主导地位，最终实现真正的浮动汇率制度。 第2章 不要把人民币多头逼成空头张斌（当前的）汇率形成机制，初衷虽好，结果却很糟。它所导致的人民币阶段性贬值，不可避免地会催生人民币单边贬值预期。这样的汇率形成机制会不断地逼着看好人民币、愿意持有人民币的企业和个人（人民币多头）面临汇率损失，看空人民币的企业和个人则是不断地得到鼓励。
本文主要讨论以下几个问题。第一，外汇市场供求变化。外汇市场上有哪些主要参与者，这些参与者对于外汇市场的影响力如何，近年来有何变化；第二，人民币汇率价格形成。为什么现在的汇率形成机制下人民币多头会被逼成空头；第三，自由浮动会怎样。如果现在引入自由浮动机制，人民币汇率会不会大幅贬值，对宏观经济影响如何；第四，怎么看待货币超发或者房地产价格泡沫带来人民币巨大贬值压力的流行说法。一、外汇市场谁做主
2015年8月11日的汇改是个分水岭，“8·11”以后人民币汇率预期发生了很大的变化。我们拿“8·11”之前一年和之后一年的国际收支数据，比较市场主要参与者在市场上的交易情况有什么大的变化。
外汇市场谁是最大的参与者？毫无疑问是进口商和出口商。进口商一年涉及的外汇需求是2万亿美元，出口商更多一点。从“8·11”前一年跟后一年的情况比较来看，尽管进出口商使用外汇规模非常大，但是边际上的变化不大。“8·11”前一年，进出口差额为3588亿美元，后一年为3301亿美元，顺差贡献只稍稍减少了287亿美元。
接下来看本地居民投资者。中国居民投资者在“8·11”之前花了4418亿美元购买海外资产。什么资产呢？直接投资，证券投资，还有其他投资。“8·11”之后是4342亿美元。净变化多少？购买海外资产的资金流出不仅没有增加，反而减少了70多亿美元。
这跟很多人的想象是不一样的。流行的一种看法认为中国投资者在加速把资产转移到海外。事实如何呢？“8·11”之前用于购买海外资产的资本流出为4418亿美元，之后为4342亿美元。“8·11”前后相比没有太大变化，不存在“8·11”以后中国居民海外资产转移再上一个新台阶的情况。
有人会说这个数据不准，认为资本可能通过统计不到的渠道出去了。我们再看看误差和遗漏。“8·11”之前的误差和遗漏不小，大概1800亿美元流出，之后大概1900亿美元。这些没有标明用途的资本流出的规模很大，但是在以“8·11”为分水岭的一年之后和一年之前相比变化并不是很大。“8·11”前后边际变化真正大的项目是什么？是非居民，非居民包括海外注册的中国企业。“8·11”之前海外投资者对中国的投资有1861亿美元的流入，“8·11”之后净流出665亿美元，这一下子就相差了2526亿美元。从边际变化来看，“8·11”之前一年和之后一年对外汇市场影响最大的是非居民持有的中国资产变化。
看一下细项。直接投资方面，海外还是持续投资中国的资产，但是比之前一年减少了918亿美元。证券投资方面，之前一年增加920亿美元，之后是减少了218亿美元，前后相比净资本流出增加1138亿美元。还有就是其他投资方面，其中尤其突出的是货币和存款项，之前货币和存款增加213亿美元，之后减少了831亿美元，前后相比净资产流出增加1044亿美元。以上几项加在一起，3000多亿美元出去了。所以说非居民对“8·11”以后汇率预期的变化反应最大，它们对汇率风险更敏感，而且有通道抽回资本。
刚才讲了进出口企业，以及居民和非居民投资者，那么外汇市场上对价格有最终影响力的是谁呢？还是央行。甭管外汇市场上供求失衡的程度如何，最终还是央行出钱和通过其他办法，把汇率价格定在央行希望的水平上。外汇市场干预规模有多大很难精确计算。不完全统计，“8·11”之前和之后外汇储备变化有3364亿美元，实际的干预规模比这个更大。
小结一下，中短期来看，关于外汇市场主要参与者的边际影响力有几个基本结论：第一，企业大于个人；第二，非居民大于居民；第三，无论市场供求因素怎么发挥作用，最终对价格作决策的还是央行。二、不要把人民币多头逼成空头
这里我们讨论人民币汇率形成机制。上文提到，央行是外汇市场的最终价格决定者。所有的影响因素，外部因素也好（比如美元指数强弱），内部因素也好，如果要影响汇率，必须要通过央行。这个因素如果与央行的反应函数不挂钩，它对人民币汇率价格变化的影响就体现不出来。
央行如何为人民币定价，央行对市场供求因素的反应函数如何呢？
2016年初央行公布了一个透明的人民币中间价制定规则。中间价的变化取决于两个因素：一是上日收盘价和上日中间价的价差，占50%权重；二是篮子汇率稳定要求的人民币/美元汇率变化，也是50%权重。
有了这个规则之后，很多市场参与者可以很准确地算出明天的人民币中间价是多少。这个规则看起来很美，兼顾了市场供求（通过收盘价与开盘价的差别得到反映）和篮子汇率稳定。
实践当中如何呢？有两个关键点。其一，如果按照市场供求原则，人民币每个交易日贬值的幅度仅仅是这么一点吗？很显然不是，如果没有外汇市场干预和央行其他各种措施的干预，人民币收盘价与开盘中间价的变化不可能这么稳定。央行强有力地干预了收盘价的形成，使其变化相对平缓。
其二，2016年2到4月，美元很弱，为了保持篮子汇率稳定，人民币应该对美元升值。但是人民币没有升值。为什么没有升值呢？按照中间价规则，外汇市场供不应求要求人民币贬值，美元走弱要求人民币升值，两个因素合在一起使人民币对美元基本稳定。2016年10月以后，美元走强，外汇市场供不应求要求人民币贬值，美元走强也要求人民币贬值，两个因素合在一起使人民币贬值。
综合起来看，人民币中间价的走势就不难理解了。一方面，外汇市场供不应求，为了让价格反映市场供求的变化，央行允许人民币贬值，但必须是渐进的贬值；另一方面，美元的强势和弱势带动人民币兑美元汇率上下起伏。
两股力量加在一起，是人民币渐进贬值的趋势线，再加上美元指数变化带来的人民币兑美元汇率的上下扰动项，最终就形成了人民币对美元的阶段性贬值。美元强的时候人民币贬值多一点，美元弱的时候人民币不贬值甚至微弱升值。
这样的汇率形成机制，初衷虽好，结果却很糟。为什么呢？
这个机制的结果是人民币阶段性贬值，不可避免地会催生人民币单边贬值预期。这样的汇率形成机制会不断地逼着看好人民币、愿意持有人民币的企业和个人（人民币多头）面临汇率损失，看空人民币的企业和个人则是不断地得到鼓励。
人民币多头减少，空头增加，资本流动规模不断加剧。从外汇市场供求力量的变化来看，现在还只是非居民在放弃人民币资产，单边的人民币贬值预期再持续下去，本地居民也会被迫把人民币换成美元，资本流出会进一步放大。
货币当局处于非常尴尬的局面。汇率形成机制带来的是渐进贬值，逼着大家换美元。资本项目管制政策，则是想方设法不让大家多换美元。两个政策在“打架”。
对人民币多头非常不利的汇率形成机制要尽快予以修改，改得越晚资本流出压力越大，最终可能会形成资本流出加剧和贬值预期升级的恶性循环。
怎么改呢？此前笔者和余永定、张明研究员等提过两个方案：一是人民币兑篮子货币汇率或者美元汇率的宽幅区间波动，浮动区间一定要够宽；二是采取浮动汇率体制。前者是中间方案，后者更彻底一些，这里不详细说明了。下面主要谈一谈如果采取浮动汇率制，人民币会怎么样。三、自由浮动会怎样？
在当前外汇市场供不应求的局面下，现在放开人民币汇率，将会有可观的贬值，也难以避免短期的超调。究竟人民币汇率会贬值多少呢？这是一个无法精确回答的问题，但至少有一些国际经验可以参考。
笔者和常殊昱博士做了一点功课。我们把布雷顿森林体系解体以后超过15%的货币贬值找出来，定义为大贬值，找到了超过150次的大贬值。找到这些大贬值的案例以后，接下来观察，如果一个国家没有经常性赤字，没有通货膨胀，在这样的经济基本面下还出现大贬值的只有屈指可数的7次。
再进一步，在这7次大贬值当中，如果没有发生国际或者区域性外部市场危机，没有出口大宗商品价格剧烈下跌，就只剩下了2次大贬值。日本在20世纪80年代、90年代中期分别出现过一次大贬值，背景是前期的日元有40%到50%的升值。
回到新兴市场经济体。有没有一个新兴市场经济体在没有遇到项目赤字，也没有通货膨胀，没有外部金融危机，没有严重贸易条件恶化的情况下，一年的货币贬值超过15%？目前我们没有看到一个这样的例子。
这些国际经验并不能让我们判定人民币汇率贬值不会超过15%。这些例子只是告诉大家，不要动辄随意地拿新兴市场的货币贬值百分之几十的例子放在中国来用。如果非要用新兴市场的证据的话，证据告诉我们的是，在经济基本面尚好的情况下没有出现过一例一年超过15%的贬值。
如果人民币骤然贬值，对国内宏观经济会带来巨大的负面冲击。是这样吗？
浮动汇率下，汇率价格变化释放了供求不匹配的压力，资本外流大幅下降，外汇储备不再流失，货币政策独立性提升，这是对宏观经济稳定的重要保障。这一点上没有太大分歧，主要的担心是走向浮动的过渡期。
在过渡期人民币会有贬值。一种担心是认为贬值会打击投资者预期，资本外流更凶。这其实是混淆了概念。贬值预期会打击投资预期，鼓励资本外流。真要是自由浮动，人民币贬值了，贬值压力在较短时间内得到释放，本国资产价格对于国外投资者更有吸引力，外国资产对本国投资者更没有吸引力，资本流动会得到改善。
贬值对于出口和进口替代部门有利，对短期的经济增长有利，主要的负面冲击有两个方面：一是通胀压力；二是资产本币而负债外币的企业会面临较大的债务成本压力。
通胀压力不必担心，目前经济环境下通胀率稍高一些对中国经济可能更有利。主要担心的是外债成本增加。从这个角度看，现在恰恰是引入浮动汇率制的好时机。
根据缪延亮博士的研究，中国外债最主要集中在房地产、钢铁、煤炭这几大类行业，可能还要加上地方政府融资平台。同时我们也知道，在过去的一年当中谁赚钱赚得最多，谁的银行户头里面存款涨得最快。
2016年7月政府的活期存款首次超过企业存款，这是过去几年没有出现过的。地方政府“卖地”赚了不少钱。赚钱的还有房地产、钢铁、煤炭这些周期性行业。钢材比过去的价格涨了三分之一，2015年低的时候不到每吨2000元，现在3000多元。货币贬值对它们来说有冲击，对于还债人来说有压力，但你找不到比现在更好的时机。四、要不要看空人民币
近期看，或者美元大幅走弱，或者货币当局改变汇率形成机制，人民币单边贬值预期才可能会变。否则，看空人民币很理性，空头会越来越多。
看空人民币，是汇率形成机制有问题，并不代表人民币背后的经济基本面差。
之所以看空人民币，有一种很流行的说法，认为中国货币超发，资产价格出现泡沫，所以人民币有巨大的贬值压力。货币发多了，货币就会贬值，这仿佛天经地义，但是在各国实践当中远不是这么简单。
谈论货币是不是超发，房地产价格有没有严重泡沫是个大题目，在这篇文章很难用几句话讲清楚。欢迎有兴趣的读者参阅笔者的文章《货币超发的偏见与悬念》。简单地说，中国人均GDP所对应的金融资产比例处于国际中下游水平，只不过因为中国金融资产当中货币存款占比太高，而保险和养老基金等占比太低，才显得M2与人均GDP占比过高。尽管M2很高，但因为相当一部分是为了满足金融资产积累需要，高M2没有引发通胀。因此说货币超发的依据其实并不充分。
资产价格泡沫则更难判断，这里也不再深究。
那么我们暂且假定货币超发了，还引起了严重的房地产资产价格泡沫，是不是汇率就会面临巨大贬值压力呢？
1985年1月到1990年12月，日本东京房价指数从98.6点上升到221.8点。事后来看，各界公认日本出现了严重的货币超发和房地产价格泡沫，其间日元实际有效汇率指数从82.3升值到103.2。这个例子说明资产价格泡沫和日元实际有效汇率升值并行不悖。
1991年以后东京房价开始剧烈下跌，房价指数从1991年1月的232.8点下跌到1995年12月的148点，同期日元实际有效汇率从103.4上升到122.3。这个例子说明资产价格泡沫破灭也和日元实际有效汇率升值并行不悖。
上面两个例子不是为了证明货币超发和资产价格泡沫对汇率没有影响，而只是想说影响汇率的因素有很多，不要高估货币超发和资产价格泡沫对汇率的影响。
只有理解货币超发和资产价格泡沫对外汇市场供求具体的影响机制及其影响规模，同时理解其他因素对外汇市场供求的影响，才能判断货币超发和资产价格泡沫对汇率的影响。
就中国而言，要回答的具体问题是：1.货币超发和资产价格泡沫会在多大程度上加剧经常项目余额恶化？如果经常项目仍保持盈余，问题就不大。2.货币超发和资产价格泡沫会在多大程度上减少资本流入，鼓励资本流出？从“8·11”前后一年的资本流动变化情况对比来看，本地居民投资者的新增资本外流不大，国外投资者减持人民币资产变化较大，但是与近期的房地产价格高涨的关系不必高估。 第3章 [1]“8·11”后的中国汇率制度改革余永定“你赢了一场战役，却输了整个战争。”如果央行从一开始就没有把对货币篮子的稳定当成目的，而是把篮子货币作为障眼法以分化市场预期，就不得不说央行的设计是高明的。人民币汇率应在均衡水平上双向波动，而不是人为制造的上下波动，后者是不可持续的，而且代价非常高。
我今天讲的是汇率问题，希望大家对我过去几年在这个论坛上讲的观点还能有点印象。最初是谈如何理解次贷危机，后来讨论人民币国际化问题和资本项目自由化问题。多年来我一直强调，中国资本项目的自由化是一个长期过程，不能操之过急，不能在条件不成熟的时候盲目推行资本项目自由化，不能把人民币国际化作为一个掩护去推行资本项目自由化，否则我们会遇到很多麻烦。当初有关部门提出在2015年底基本实现人民币在资本项目下的可兑换，当时我是非常担心的。现在情况发生了变化，这个过程实际上已经中止了。现在央行加强了资本项目的管制，这是非常必要的，我完全赞成。但是，毕竟是亡羊补牢，我们已经付出了很大的代价。从2010年到2015年，我同央行和经济学界的主流在资本项目自由化问题上存在严重分歧。但现在分歧已经基本不存在了。
目前我同央行的主要分歧是在汇率问题上。汇率市场化的观点我也坚持了十几年，2003年初的时候，在政府有关领导主持的一个会议上，我和吴敬琏老师共同提出：人民币应该和美元脱钩，尽快让人民币汇率由市场来决定。央行当时是希望同美元脱钩的，但受到各方面掣肘。人民币到2005年7月才同美元脱钩，小幅升值。在汇率问题上，1994年的贬值非常成功，但后来的改革步伐太慢了。在资本项目自由化问题上，我们本应该慎之又慎，结果却敢打敢冲。对于汇率问题，我们却前怕狼后怕虎，一下子积累了4万亿美元外汇储备。这两年一下子又用掉了8000亿美元外汇储备。难道我们不感到心疼吗？
现在人民币面临贬值压力，既然存在贬值压力，让它贬就行了，怕什么呢？有谁能说清楚我们应该害怕的理由吗？汇率贬值对中国经济不会造成太大的冲击，好处大于坏处。周小川行长讲过，中国经济的基本面不支持人民币长期贬值，我完全赞成这个观点。我们可能面临暂时的冲击，但是我们会很快恢复到正常水平，希望人民币汇率尽早由市场供求关系来决定。我们现在讲双向波动，但应该是在均衡水平上的波动，而不是人为制造的上下波动。那样的话，是不可持续的，而且代价非常高。一、资本管制是必要的，外汇储备消耗不等于藏富于民
今天我想讲稍微技术性的问题。今年初我们提出的新汇率形成机制到底是怎么回事，对汇率的走势有什么影响，有哪些缺陷？
开始的时候，稍微复习一下大家都学过的功课。图1是美元的供求曲线，往斜下方走的是对美元的需求曲线，往斜上方走是美元的供给曲线。你把美元当作白菜就行了，纵轴是白菜的价格，横轴是白菜的量。如果我把价格压得很低，就是6.5这种水平，可见6.5这个价格低于均衡价格6.7，在这种情况下，怎么让它维持在6.5这个水平上呢？
基本上有两种方法。一种方法是央行干预，提供美元，深色线代表供求缺口。在6.5这种水平下，美元供不应求，就是说美元要升值，人民币要贬值。为了维持6.5这样的水平，该怎么办呢？央行提供美元，好像白菜供不应求，就把国家储存的白菜抛到市场上去。这段深色线意味着我们央行使用了外汇储备，增加了供给，使供给和需求相等。它实现的交易量就是S3，价格是6.5。这个时候，虽然是稳在这里了，但这不是市场的均衡，是干预下的均衡。
还有一种方法，就是实行资本管制，维持6.5的价格水平，但它的交易量是S1，交易量小了。实际上，想要美元的人愿意出的价格甚至不止6.7，是更高的。因为需求，他愿意出这么多钱。一旦限制了，不让有需求的人来买东西，你虽然有钱，但我不让你买，这时候可能出现各式各样的排队现象，走后门现象，就是要规避管制。如果我们真正能够把它控制住，把汇率水平维持在6.5，但交易量就会减少，同时美元价格上升的压力会很大。这种上升压力你不让它释放，会造成更多的走后门或者官方分配汇率等现象。资本管制的副作用是很大的。但是，这时候让我选择，我宁可要资本管制，这样至少不需要把外汇储备用掉，这是不得已而为之。图1 美元的供求曲线
过去两年，我们用了8000亿美元外汇储备，8000亿美元是什么概念呢？IMF的总资源是6600亿美元。东南亚金融危机的时候，全球花的钱是3500亿美元。咱们两年就花了8000亿美元。有些同志说，没有关系，这是藏汇于民，资本流进来了，又流出去了。这种说法是不对的，没有藏在诸位的兜里面。这是怎么回事呢？一个最简单的解释，就像股票市场，股市现在处于低价位，但是股市已经蓄势待发，要上涨了，这时候你不让它涨，有些人判断股票肯定要涨而且又有钱，他一定要在低价大量买入。然后，股指涨到5000点了，这时候股票要下跌了，可是这时国家出来干预，不让股票下跌。那些人判断，肯定要下跌，就赶紧把股票卖掉。他从2000点进，从5000点出，赚了3000点的钱。汇率也是这样，在升值的时候，你不让它升值，热钱大量流入，扰乱了中国的金融秩序。现在到这个时候，人民币要贬了，你不让它贬，热钱赶紧趁人民币没有贬的时候，变成美元，又跑掉了。这叫carry trade——获利平仓。有人说，资本进来又出去，有什么不好的？小偷进了我们家，又走了，这不挺好吗？他没有在我们家里留着，但是他把东西带走了。我们同样面临着这个问题。我不否认，在一定程度上存在藏汇于民的情况，比如说我们每年换5万美元送子女出国读书，这是藏汇于民。但这只是我们损耗的外汇储备中的一小部分，相当多的是什么呢？就是我们所说的，一些大企业从国外廉价借入美元，拿到国内，并不是要把这个美元花掉，而是把它换成人民币，挣这个汇差，现在一看人民币要贬了，趁它还没贬的时候赶紧把钱换了，一进一出就赚了。在这些大企业中，有许多是跨国公司，不是中国人的。还有，即便是中国人，也涉及财富分配不均的问题，那些有条件有能力的人赚了，规避了风险，亏的本却让老百姓承担了。所以不能把这个东西简单说成藏汇于民。
前不久我专门写过几篇文章，希望能够解释清楚这一点。拉加德（国际货币基金组织总裁，法国前财政部长）在达沃斯开会的时候就说，动用外汇储备来防止人民币贬值，这不是一个聪明的做法。甚至黑田东彦（日本央行行长，亚洲开发银行前行长）都说，你们还是使用资本管制的方法比较好。这说明什么？在世界上，大部分人都认为这样的做法是不妥当的，对中国来讲是不合算的。这就是我宁可选择资本管制，宁愿让汇率贬值，也不愿意看到政府动用外汇储备来干预的原因。你想想，8000亿美元能换来多少实际资源、买多少航空母舰、能解决多少国内的问题？你要藏汇于民，那你把钱分给老百姓也行，把它转入养老金账户也行。我们实际上并不是这样做的。
我坚决支持央行近来加强资本管制的一系列措施。但我又要讲，资本管制本身有很多副作用，是不得已而为之。我和我同事的主张一直是在加强资本管制的前提下，停止对外汇市场的干预。央行停止干预后，汇率可能会出现过调。任何国家的汇率都可能会出现过调。但如果经济基本面好，你不必害怕。中国是外汇储备最高的国家，中国的经常项目顺差是世界上最大的，中国的海外资产是世界上第二、第三大的，中国的经济增长速度是世界上最快的（除了印度，但印度的数字也要画问号），而且中国又是一个政府治理能力非常强的国家。这样一个国家，你居然害怕人民币贬值？在全世界经济史上，从来没有过。现在其他国家都是拼命地“偷偷贬值”，唯独咱们自己说不贬值，所以我们得到了美国的称赞。美国财政部知道，这是符合美国利益的。但它是否符合中国的利益呢？大家应该想一想。二、“8·11”以来的人民币汇率制度：技术解读与评价
我再讲点技术性的问题。我记得前不久，咱们政府还讲中国的汇率制度是“有管理的浮动”，大家包括我自己都是这么讲的。查一查IMF的报告，你会发现报告里根本没有“有管理的浮动”这样一种汇率制度。IMF把汇率制度分成三大类：一种是硬钉住，一种是软钉住，还有一种是浮动。跟中国有关的一个叫“稳定安排”，第二个叫“爬行钉住”，第三个叫“类爬行钉住”，后两类跟咱们是有关的。
这是IMF报告对中国的描述。中国的汇率体制经过了什么变化呢？从亚洲金融危机到2005年7月21日，我们是传统钉住，就是“钉住美元”，当时大概是8.2元人民币兑1美元，无论发生什么情况都是8.2元人民币兑1美元，这就叫钉住。这一钉呢，大概钉了6到7年。然后，人民币于2005年7月21日和美元脱钩，在这之后，根据IMF的说法，我们实行的是“爬行钉住美元”。“爬行钉住美元”和“钉住美元”的区别是什么呢？“钉住美元”就是不动，“爬行钉住”是可以动的，但动得不是特别频繁；有变动，但要根据某一种规则。比如由于通货膨胀，我的竞争力下降了，所以我贬一贬，这样就使我恢复竞争力，总之要有一定的规则，变动不能太多。不仅如此，这个规则还必须能受人家的检验，表明确实是按这个规则来变动的。还有就是它的浮动区间是非常小的，咱们那个时候是千分之几，不像现在是2%，这叫“爬行钉住”。“类爬行钉住”，主要是因为我们变动的区间大了，现在是2%。在2010年6月之后，我们执行的是“类爬行钉住”，这是IMF对中国的说法。
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