价值投资策略与实战：投资理念+财务分析+典型案例+实战体系(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：李俊之

出版社：人民邮电出版社有限公司

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价值投资策略与实战：投资理念+财务分析+典型案例+实战体系试读：

随着股市的扩容、独角兽企业的回归以及A股被纳入MSCI指数后，国内市场的风格将逐步与国外市场的风格接轨。在可预见的将来，随着投资者的风格渐趋理性，价值投资理念势将逐渐成为A股市场的主流思想。

投资的难点在于不单要有理念支撑，更要有系统性的知识，掌握必要的财务知识和投资体系，这也是投资这一行业门槛看似很低实则较高的原因。本书通过四部分的内容，附以大量案例，深入浅出地向读者讲述投资过程中可能遇到的各种困难和疑惑，帮助读者建立完整的投资体系。

希望这本书能够启发读者的投资思维，加深读者对股市规律的研究和理解，从而使读者的财富能够安全、稳健、持续地增长，最终实现财富自由！推荐序一 理解价值投资需要锲而不舍地“知行合一”

价值投资的“鼻祖”本杰明·格雷厄姆于1928年在美国哥伦比亚大学教授证券分析这门课程。1934年，格雷厄姆与他的助理多德合著了一本名为《证券分析》（Security Analysis）的书，将衡量一家上市公司的“内在价值”（Intrinsic Value）作为投资准则，从而开创了基础分析的投资方法论：投资于低价位、经营完善、红利可靠的公司；分散投资于大量的股票和债券；维护自己的股东权益；要有耐心，独立思考。格雷厄姆让世人明白，掌握有关公司过去和现在业绩的可靠信息具有何等价值。

对中国的普通投资者而言，投资并非高不可攀，领会了投资“大师”的理论后，更重要的是自己研习，触类旁通，做到深入浅出，得心应手。这本书的作者李俊之正是一名优秀的价值投资实践者。

这本书努力做到将专业的证券基础分析平民化、普及化，让那些没有接受过证券相关专业培训的读者也可以理解个中奥秘。在这本书里，作者以简明的语言阐述了最基本的道理和投资分析方法，会让读者受益良多。张伟2019年6月于蓉城推荐序二 价值投资思维与行为模式探索

起初，投资寻求的本就是投资对象的价值，但由于上百年来资产的不断证券化，投资对象的价值渐渐变得模糊起来。例如，人们曾经将股票称为投机工具，而将债券视为投资工具，至于实际（去除通胀影响）回报究竟如何，人们并没有给予足够的关注。

什么是价值？

简单来说，一块农田在剩余时间里能为你产出的农作物的数量，就是这块农田的“价值”；一间工厂在剩余时间里能为你产出的工业品的数量，就是这间工厂的“价值”。以此类推，几乎所有的有价证券都可以做这样的推演。

因此，投资的标的自然是价值。如果有人问：价值投资是否为唯一正确之道？问题的答案介于是与不是之间。当投资品变成了证券，且它的价值与价格交织在一起时，上述问题的答案就变得复杂起来。

这本书尝试用5组关键词做如下简单区分。

1. 价格与价值：有的投资者更看重投资品的价格，渴望以“非常吸引人”的价格买入；有的投资者则更看重投资品的价值，只要价值令人满意，其愿意在价格上做一些让步。

2. 历史与未来：在判断价值时，有的投资者更看重投资品的历史表现，而对其未来究竟会如何，则坚持认为“不可知”；有的投资者不仅看重投资品的历史表现，更看重其未来表现，不认同企业未来不可知的观点。

3. 短投与长投：有的投资者，其投资回报基于市场的短期纠错行为，价格上来了，他们就把证券卖掉；有的投资者，则着眼于投资品的长期价值增长，他们持有证券的时间可能长达十年或数十年，甚至更久。

4. 分散与集中：有的投资者，相信“篮子”越多“鸡蛋”越安全；有的投资者则持相反观点，认为“篮子”太多，反而会因注意力的分散而给“鸡蛋”带来更大的风险。

5. 动态平衡与长期持股：由于市场是波动的，因此，有的投资者用“动态平衡”的操作来应对，以换取投资的安全与稳妥回报；有的投资者则认为公司股价的短期波动可以忽视，这些投资者更主张长期持股，与企业共同成长。

因此，尽管价值投资本是投资的题中之意，但具体如何做，还需要我们进一步了解其中的奥秘并做出自己的判断与取舍。

愿这本书的读者能尽快走上价值投资之路！任俊杰2019年6月自序 永远别对自己说不可能

这本书并不是来教你如何进行股票投资的，因为在我看来，股票的意义在于其是代表所有者权益的凭证。

在阅读本书前，你也许正像十多年前的我那样正在投资世界的入口处徘徊。

一、初入股市

因从小患有血友病，我无法从事体力劳动，甚至无法像正常人那样去工作，所以我选择去做股票投资。

我正式入市的时间是2008年4月24日，那天因受证券交易印花税税率由3‰降为1‰的重大利好刺激，股指一度大幅提升。记得当时群情振奋，“3000点（上证综指）是铁底，3000点以下遍地黄金”之类的论调不绝于耳。然而，之后股指的急速下挫让老股民们都心有余悸。短短几个月，这些肥皂泡便一个个被市场无情地戳破，股指也从3500点一路暴跌至1664点。

二、速转价值投资

巴菲特说：一个人如果相信价值投资，只要5分钟就够了，对于不信的人，你跟他解释一辈子都没用。在我看来，一个人适不适合价值投资，与其性格和世界观有很大关系。我对价值投资的认同，也是由我厌恶风险的性格决定的。

初入股市时我也读过几本有关技术分析的书，然而不到三个月我就放弃了对图形均线的研究转而专注于价值投资。个人的力量必然敌不过机构的力量，用巴菲特的话来说就是“不要跟大灰熊比摔跤”。那么多股民整天盯着K线一样亏多赚少，我又凭什么能比他们做得更好呢？

思考一种方法是否可行，最简单的做法就是观察分析那些失败的案例，可以少走不少弯路。

股票背后代表的公司都有其内在价值，就像锚一样，股价不论上涨下跌，最终都将围绕着这个“锚”来运转。而我们需要关注的只有两点：确定公司的内在价值，等待价格低于价值时买入。

三、实践和积累

想要深入研究行业和公司的价值，光有理念是不够的，作为投资者还需要具备较高的商业阅历和洞察力以及一定的财务知识，这样才能对各种商业行为做出精准判断。要具备这些能力同样需要投入大量的时间和精力去学习，甚至终身学习。

成功的捷径是与成功者为伍，投资路上你还要不断去结识同行。随后的几年，为了进一步学习和提高自己，我的交流圈从投资论坛和QQ群逐渐扩展到雪球、微信圈及各大自媒体平台。继而，我辗转于一些投资机构，开始从事较为专业和系统的公司研究，在这里要特别感谢投资总监陈晓虎先生领导的星瀚投研团队和宝鸿投资团队。通过系统性的学习，我受益匪浅，对此，我永远心存感激。

从2008年4月开始，我每晚坚持看财经新闻、广泛阅读各类投资书籍、自学财务知识、学写公司研报、在专业周刊上发表文章、兼任多家基金研究员同时运作六个自媒体投资平台……

每个人，只要向着正确的方向拼命努力，都会有实现梦想的机会。任何时候，只要再坚持一下，你总会惊讶于自己的潜力。

别对自己说不可能，你永远无法预知十年后的自己。李俊之2019年6月于杭州前言 寻找可复制性

在这样一个成功似乎无处不在的时代里，我们关注的重点应该是取得的成就背后的内在逻辑，是成功能否经得起时间的考验，又能否被普通人借鉴。

一、更容易成功的领域

有些领域的成功是难以复制的，比如科技行业，你很难确定谁会成为最后的赢家，谁又能料到，20世纪90年代一度濒临绝境的苹果公司能达到今天的高度？腾讯、阿里巴巴、百度等优秀企业的成立与崛起也不过弹指一挥间，未来谁又将引领时代的潮流？无法预测。

在科技行业中，唯一能确定的是一家公司的崛起必然伴随着无数竞争者的衰亡。而在部分强者恒强的传统行业中，领先者在10年后继续保持领先的概率则相对会大得多。

当然，这并不是说科技行业就不能投资，问题的关键在于投资人对该领域的理解程度。

二、定位正确的投资方向

投资是一场需要你为之奋斗终生的“马拉松”，因此“收益最大化”等概念不应该成为优先考虑的目标。永远把困难想得充分些，才是长期生存下去的前提。

巴菲特的导师格雷厄姆有句名言：“市场从短期看是投票机，但从长期看却是称重机。”你永远也不会知道股价的短期走势，唯一能确定的就是在漫长的投资生涯中一定会犯许多错误。为此，你需要建立一套能够自治的容错体系来预防和规避错误才对。

从某种意义上说，懂得合理配置资产比懂得如何选股重要得多。适当分散，控制好仓位，保持大类间的不相关性，事先考虑好可能遇到的各种极端状况并留有一定的现金等，对于保持良好的投资心态意义重大。动态平衡之锚，绝不是一时的涨跌幅，而是要看估值的绝对值的高低。万物都在不断的变化中，对投资者而言，无论过去怎样，每年甚至每一天都是新的起点。

三、关于本书

本书通过理念、财务、应用和体系四篇的内容，同时附以大量国内的典型案例，深入浅出地为读者介绍投资过程中需要掌握的各项技能和知识点，并最终建立起完整的投资体系。

除了正确的投资理念，必要的财务知识也是成功投资不可或缺的前提。此外，我们还需要掌握针对目标公司从资料搜集、定性和定量分析到排雷、估值等全方位的研究方法，直至最后建立一套适合自己并能自治的容错体系。对于初入股市的投资者来说，即使没有太多投资经验和财务知识，通过阅读本书也能建立起正确的投资理念和知识体系。

最后，我要特别感谢@sosme、@我是任俊杰、@杨天南财务健康谈、@释老毛、@银行螺丝钉、@庖丁喜牛、@价值at风险、@Passion启航、@处镜如初等投资大咖们对本书的推荐。尤其令我感激的是，作为我投资生涯中两位标杆式的人物，张伟老师（sosme）和任老前辈不辞劳苦为我的书作序，对此我深表感谢。

相信将来的你，一定会很感激现在奋斗的自己。编者第一部分 理念篇：用望远镜悟道

投资和投机，同样是在路上跑的两个人，不同的是其中一个是追的一方，而另一个却是逃的一方。第1章 方向比努力更重要

长期来看，把钱投在哪里在一定程度上决定了你后半生的生活质量。如何才能取得最佳的投资回报？集万千宠爱于一身的黄金，还是变化万千的股票？有的时候，方向比努力更重要。

本章将以历史数据为起点，还原各种投资理财手段的本来面目。1.1 银行储蓄：投资理财的起点

对很多人来说，把钱存入银行是最省心和最安全的选择，问题是，银行储蓄能否长期帮我们手里的钱保值增值，继而保证我们在投资路上不掉队呢？1.1.1 小心通胀

投资的目的主要是在未来可预见的时间内获得收益或使资金增值，以防止通货膨胀这只无形的“手”将我们保险柜里的钱慢慢“偷”走。

如果不做投资，那么1801年的1美元在210年后会值多少钱？图1-1给出的答案是5美分！也就是说，通货膨胀在过去210年的时间侵蚀掉了95%的现金购买力。

杰里米·J·西格尔在《投资者的未来》一书中向读者介绍了过去两百多年间股票（Stocks）、名义GDP（Nominal GDP）、实际GDP（Real GDP）、债券（Bonds）、票据（Bills）、黄金（Gold）和美元（Dollar）等金融大类资产的收益率走势，如图1-1所示，其中实际GDP相当于扣除通胀因素后的名义GDP。图1-1　1801年～2014年金融大类资产的价值表现

从图1-1中，我们能看到，美国的平均年化通货膨胀率在1.4%左右。在此期间，每年的现金购买力都会跌落1.4%左右，两百多年后的现金购买力大致只有之前购买力的二十分之一，现金价值几乎被时间“洗劫一空”。1.1.2 投资的三层次目标

M2是衡量整个国家存量货币的水平，通俗地说，就是社会流通货币总量（M0）与银行的所有活期存款（M1）以及银行其他存款的总和。三者之间的关系如下：

M0=流通中的现金

M1=M0＋商业银行的活期存款

M2=M1＋商业银行的定期存款＋居民储蓄存款+其他存款

如图1-2所示，自1996年以来，我国M2指标值扶摇直上，其增速遥遥领先GDP绝对额的增速。图1-2　1990年～2016年中国M2和GDP数据分析

图片来源：《从历史数据看不同类别资产的长期收益比较》　作者：星尘jeff

我国的长期CPI同比增速（1980年～2016年）如图1-3所示。根据国家统计局公布的数据：2018年我国实际GDP同比增长6.6%，在可预见的未来，GDP增长率预计将会逐年缓慢下行。图1-3　1980年～2016年中国的长期CPI走势（%）

数据来源：国家统计局

综上所述，为了资产的保值增值，你要确立投资目标。这个目标根据难易程度分为三个层次：跑赢M2（8%～16%）是终极目标，当然要想实现并不容易；跑赢GDP（6.5%左右）则相当于跑赢了一半以上的人，这能保证你不至于掉队；而跑赢通胀率（2.8%左右）则能基本保证你的生活品质不会逐年降低，这也是投资理财最基本的目标。1.2 黄金：与通胀赛跑的硬通货

在很多人眼中，黄金投资已然成为财富保值的重要方式。

我们来看看在200年前用1美元购买的黄金，今天能有多少购买力？答案是3.12美元。在200年里其年化收益率只有可怜的0.54%！

1975年1月，国际黄金价格为175美元/盎司；2017年1月，黄金平均价格为1200美元/盎司。42年间其年化收益率为4.7%，如图1-4所示。长期来看，如遇到恶性通胀时期，其年化收益率也未必跑得赢通胀。图1-4　1975年～2017年国际黄金价格走势（美元/盎司）

图片来源：金拓网

黄金是典型的长周期品种，其价格波动剧烈。第一轮牛市从1968年到1980年，历时12年，价格从35美元涨到850美元，涨幅接近25倍，在此期间年化收益率高达30.45%。然而，从1980年到1999年这19年间，黄金价格却从850美元跌到251.9美元，跌幅高达70%。

黄金的第二轮牛市从1999年到2012年，历时13年，价格从251.9美元一路上涨到1 922.6美元，涨幅8倍，年化收益率达16.92%。紧接着从2012年至2018年，黄金价格从1 922.6美元一路下跌到1 200美元，跌幅近40%。

即使从1968年的35美元算起，50年间黄金的年化收益率也才7.5%。这还得是运气好买在了低谷期。而一旦踏错周期，就会耽误10年甚至20年，而人的一生又有几个10年、20年？

黄金被称为“没有国界的货币”，如果遇到特殊时期，如战争、金融危机等，提前囤黄金或许是个不错的主意。然而，这不但需要投资者拥有卓越的商业眼光和预见性，还需要一定的运气。1.3 债券：资产配置的“安全垫”

债券是一种有价证券，其利息是事先确定的，是固定利息证券（定息证券）的一种。人们投资债券除可获得稳定的、高于银行存款的利息收入外，还可以通过买卖债券赚取差价。1.3.1 家庭资产如何选择配置债券

在我国，债券主要分为国债和公司（企业）债券（简称企债）。国债基本算是刚性兑付，收益率较低；企债的风险相对较高，收益率也要高一些。

如果家庭资产要配置债券，刚性兑付的国债或债券基金（简称债基）是比较好的选择，对于债基，投资者要看其成立以来的历史表现，尤其是要仔细对比混合债基在牛熊市中的表现。图1-5所示为成立时间最长的前30只债基的年化收益分布图。从图中可以看出，大部分债基的年化收益率在4%～6%，最高的年化收益率为8.15%，最低的年化收益率为2.8%，均值为5.36%。图1-5　成立时间最长的前30只债基的年化收益率分布图

数据来源：天天基金网

图1-6所示是2016年债券型基金的收益分布情况（剔除成立时间不到一年的基金）。在571只债券型基金中，最好的回报率为12.79%，最差的竟然亏损17.45%，均值在1.68%。图1-6　2016年债券型基金的收益分布情况

数据来源：天天基金网1.3.2 如何降低债券投资风险

债券市场价格经常变动，一旦发生通货膨胀，货币的实际购买能力下降，投资者赚到的利息可能还不够抵偿通货膨胀率，就会导致亏损。

除此之外，债券的突出风险还表现在违约风险上：当发债公司不能按时履行还本付息的义务时，债券价值就会下降。具体来说，债券投资主要存在以下五个方面的风险。

1. 市场利率波动

利率是影响债券价格的重要因素之一。当利率提高时，债券收益率的吸引力便随之减弱，其价格就降低；当利率下降时，债券的价格反而上涨。期限越长的债券，对市场利率越敏感。所以，债券的价格也会受资金供求关系的影响。

2. 信用风险

信用风险又称违约风险，是指发债主体不能完全按期履行付息还本的义务，它与发债主体的经营状况和信誉有关。按照标准普尔公司的信用等级划分法，债券安全性从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级、C级和D级。在我国，很多投资者将AA级以下的债券称作“垃圾债”。

3. 经营风险

经营风险是指发行债券的机构在其经营管理过程中发生失误，造成企业的声誉和资信程度下降，也会影响二级市场债券的价格，从而给投资者造成损失的风险。为防范经营风险，在投资之前，投资者应充分了解债券发行机构的盈利能力、偿债能力及信誉等。选择多品种分散投资，是降低风险的最简单办法。

4. 流动性风险

流动性风险是指投资者在短期内无法以合理的价格卖掉债券的风险。投资者在投资债券时要认真考察债券的市场接受度和成交量。

5. 再投资风险

购买短期债券会有再投资风险。例如，长期债券利率为5%，短期债券利率为4%，人们会为了减少利率风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到3%，就很难找到高于3%的投资机会了，还不如当时投资长期债券，仍可获得5%的收益。归根结底，再投资风险还是一个利率风险的问题。

据统计，过去两百年，短期债券累计涨了275倍，年化收益率仅为2.85%；长期债券累计涨幅达1 600多倍，年化收益率为3.76%；同期美国的平均年化通货膨胀率约在1.4%。可见，从长期来看，债券的利率还是能跑赢通货膨胀率，但这也只是相对而言。1.4 股票：大众的投资利器

股票是可以买卖的证券，投资股票实际上是投资一家公司，随着公司价值的增长，作为投资者也将取得相应的收益。

道琼斯指数百年间从70多点涨到现在的20 000多点，年均涨幅在6%左右；如果从1932年大萧条的最低点投资算起，年均涨幅是7.65%；从1973年～1974年石油危机的最低点投资算起，年均涨幅是8.8%。每一次经济危机所造成的市场恐慌，都为股票市场带来了买入的良机。

日经指数从1970年至今，年均涨幅只有4.6%，这主要是受1990年日本房地产泡沫破灭后长达20年的经济衰退所拖累。如果计算1970年～1990年（日本经济高速发展的20年）的日经指数，则其年均涨幅高达15%。

下面来看看我们A股的情况，如图1-7所示。图1-7　1995年～2018年上证综指的市盈率和指数点位分析

数据来源：Wind资讯

1991年1月到2018年1月，上证综指取得了年均涨幅13.53%的成绩，和“股神”巴菲特所经营的伯克希尔哈撒韦公司近三十年的业绩相比也毫不逊色，如图1-8所示。图1-8　1991年～2018年上证综指VS伯克希尔哈撒韦公司

图片来源：《为何4次50%的腰斩也阻碍不了巴菲特成为股神？》　作者：老鹰

指数尚且如此，那么具体到上市公司，情况又会如何呢？

下面来看看几家在A股市场具有代表性的公司表现。像万科、格力、茅台这类经典白马股，在过去二十多年间最高的涨了1 000多倍，最少的也涨了30倍。如表1所示。表1　A股市场具有代表性的10家公司的收益率对比

以上这些上市企业都是我国的明星企业，一般上市公司的长期涨幅可能不会如此乐观，如何去发现、识别和把握公司的投资价值，是本书要重点讨论的问题。第2章 解码价值投资

巴菲特的导师格雷厄姆开创性地提出了价值投资的三大基石：安全空间理论、商业经营财务分析理论和市场波动理论。巴菲特则对这三大原则做了适当的调整和扬弃，并取得了非凡的成就。

那么价值投资是什么？2.1 股票的本质

股票是股份公司发行的所有权凭证。人们往往过于看重股票的交易功能，却忽略了股票的本质属性。2.1.1 投资与投机

投资股票实际上就是投资公司，若公司不断地创造价值，那股东持有股权的价值也会随之增长。这是共赢之道。

大名鼎鼎的技术“分析大师”威廉·江恩，其职业生涯中的成功率高达90%。他独创的“江恩理论”更是被当下众多股民奉为经典，却很少有人在意他是如何挨过饥寒交迫的晚年生活的。

约翰·麦瑞威瑟，王牌投行所罗门兄弟公司的超级交易员，创建了群星荟萃的长期资本对冲基金（LTCM），一度拥有40亿美元的庞大资本，却在1998年俄罗斯金融危机中几乎损失殆尽。

古往今来，几乎没有哪位“大师”是靠投机成功的，真正笑到最后的几乎都是价值投资者。

这些人身上有一个共同的特点：极强的自律性和风险意识。2.1.2 内在价值

价值投资的开创者格雷厄姆系统性地阐述了投资的本质：股票代表企业的部分所有权，而不是内幕消息、击鼓传花和彼此算计的工具。

巴菲特对格雷厄姆关于股票的分析做了一些调整：一只股票是否值得投资，核心判断标准是它的“内在价值（intrinsic value）”，而不仅是其“账面价值（book value）”，股票“不仅代表企业净资产的所有权，更代表着企业未来现金流分配的参与权”。账面价值能够告诉你已经投入的价值（代表现在），而内在价值（保险公司常称之为内含价值）则是预计你能从中获得的价值（代表未来）。

对此，巴菲特举例说，假设你花同样的学费——“账面价值”——供两个小孩读到大学，但未来他们大学毕业进入社会后所创造的价值，即“内在价值”，却可能有天壤之别，所以有相同账面价值的公司，也可能会有截然不同的内在价值。

由内在价值发展而来的DCF模型，即折现现金流估值模型，就是根据巴菲特关于“股票的内在价值是未来现金流的折现值”这一论断而产生的估值方法。对此，巴菲特又提出：预测现金流需要在投资者自身“能力圈”原则的基础上，寻找那些具有坚固“护城河”的企业，并在买入时具备足够的“安全边际”。2.2 安全边际

安全边际的概念是格雷厄姆三大理论基石中极为重要的一环，安全边际并不只是选择价格较低的标的。投资者对企业价值的把握同样具有重大意义。2.2.1 安全边际进化史

格雷厄姆曾教给巴菲特两条投资铁律：第一，永远不要亏损；第二，永远不要忘记第一条。

为此，格雷厄姆提出两种相对安全的选股方法。第一种是以低于公司2/3净资产价值的价格买入公司股票，第二种是购买市盈率低的公司股票。他进一步解释说，以低于公司2/3净资产的价格买入公司股票，是以股票投资组合而非单一股票为考虑基础的，这类股票在股市低迷时比较常见，而在行情上涨时却很少见。由于第一种方法受到较大的条件限制，格雷厄姆将其研究重点放在了第二种选股方法上。不过，以低于公司2/3净资产的价格买入股票和买入低市盈率这两种方法所挑选出的股票在很多情况下是相互重叠的。

巴菲特早期曾严格执行这种被称之为“捡烟蒂”的投资方法，并取得了骄人的业绩。不过之后随着市场水位的上升，符合这类标准的“烟蒂股”越来越少，于是巴菲特在1969年解散了他的合伙公司。

其后，巴菲特基本摒弃了这种“捡烟蒂”的投资方法。表2与表3所示为巴菲特60多年来买入的重要公司估值数据。表2　巴菲特买入的部分重要公司的估值数据（上）表3　巴菲特买入的部分重要公司的估值数据（下）

数据来源：巴菲特历年《致股东的信》，《巴菲特中晚年的安全边际与股票估值分析》

巴菲特在1957年～1968年早期经营合伙人公司期间，买入0.5倍市净率的桑伯恩公司、0.63倍市净率的登普斯特公司股票等经典的“烟蒂股”投资案例，均获得了丰厚的收益。

而在解散合伙人公司后的买入清单中，不乏一些高净值投资的经典案例，例如，以3.1倍市净率的价格买入喜诗糖果，以5～10倍市净率的价格陆续加仓可口可乐，以23倍市盈率入手的吉列刀片以及其后的沃尔玛、合众银行等。2.2.2 安全边际≠捡烟蒂

所谓的安全边际，并不等于简单的烟蒂式投资，这是市场环境变化导致的。在我国A股市场中，股票都是溢价发行的，符合格雷厄姆选股标准的股票本身就比较稀少。

随着时代的发展以及科技手段的进步，这种目标已经可以通过投资宽基指数基金（即覆盖股票面广泛，具有相当代表性的指数基金，如沪深300指数、中小板指数、创业板指数等）来实现了。投资者不需要大量翻阅公司财报，仅靠宽基指数基金市盈率及简单的资金分配即可达成该目标。

真实的安全边际不是某个特定的财务指标，要具体问题具体分析。一些周期性行业如钢铁、资源、航运等，其净利润高点总是出现在行业景气周期的顶峰，这时的市盈率往往较低，如果此时买入反而容易买在山顶；低于公司2/3净资产价格买入的教条显然也不适用于多数公司，不少轻资产企业的无形资产也是公司内在价值的重要组成部分。

真正的安全边际，不仅在于那些冷冰冰的数字。买入前，投资者要深入研究公司和行业，做到对公司价值有高确定性的把握。

整体而言，我们需要在能力圈范围内建立一个弱相关性的投资组合，并留有一定现金。能力圈可以提高确定性，适当分散和弱相关性则能对冲风险，提高组合的容错能力。2.2.3 学会等待

巴菲特在1988年开始大量买入可口可乐股票，在此之前的50多年时间里，巴菲特一直是可口可乐的忠实粉丝。事实上，可口可乐的股票在巴菲特出生前11年就上市了，而他却为了这个购入时机等了50年！

耐心等待安全边际的到来，也许会在初始估值时错失一次稳定的投资机会，但起码不会因买入价格太高而遭受重创。毕竟，亏损比错失收益的机会更糟。

等待并不是什么都不做，投资者通过努力学习尽量扩大自己的投资视野，将会发现更多的投资机会。板块间的周期起伏并不是同涨同跌的，我们只要尽力扩大自己的投资视野，总能找到被低估的目标。

投资的本质是对未来进行预测，而预测的结果不可能百分之百准确。所以无论多有把握的事情，你都要牢记安全边际，且买入价格一定要大大低于公司的内在价值。2.3 市场先生

市场先生是个固执的“怪老头”，脾气阴晴不定，难以捉摸。价值投资者们更倾向于认为市场先生的脾气不可知，却可以利用。2.3.1 理解市场是什么

市场先生的概念是格雷厄姆价值体系中的最后一块基石：设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格。有时市场先生很快活，就会报出很高的价格；有时市场先生却相当沮丧，报出的价格就很低。市场先生对我们有用的是他的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常，你就可以忽视他或者利用他这个弱点。

上述设想意在说明：当人们极度乐观时，贪婪使股票价格高于其内在价值，从而形成一个高估的市场；当人们极度悲观时，恐惧又会使股票价格低于其内在价值，进而形成一个低估的市场。所以，投资者在面对股票市场时必须理性，不能只将注意力放在行情上，更要放在股票背后的企业上，因为市场掺杂了理性和感性，它的表现有时是错误的，而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时买入并持有，等市场纠正其错误之时，便是投资者获利之日。

在价值投资人看来，市场能够给你提供机会，让你去购买区域的部分所有权，也会在你多年之后需要钱的时候，把它出让变现。这个市场从来不会告诉你真正的价值是什么，它只会告诉你价格是什么。你只能把它当作一个可以利用的工具。2.3.2 克服人性的恐惧和贪婪

一个真正的投资者极少会被迫出售其股票，而且在任何时候他都有对目前市场报价置之不理的理由。

说起来容易，真正做起来却很难。要克服人性的恐惧和贪婪，不被市场环境影响，光靠理念和信仰是不够的。

如果投资者事先有一个等待买入的股票池，并对股票池里的公司事先做好充足的研究和分析，对它们的内在价值了如指掌，那么面对暴跌，你不但不会感到恐惧，反而会欣喜若狂。

表4所示是笔者的私人股票池模型，图中的收益率表示股价与内在价值的偏离度，即收益率越高的股票吸引力越大；买入和卖出表示离计划交易的价差。显然，股价下跌会使我们买到更多预期收益率更高的股票。表4　笔者的股票池模型（节选）2.4 能力圈的边界

投资者想要准确预测企业未来的现金流并不容易。为此，巴菲特提出了能力圈原则，即投资者可以通过长期不懈的努力，真正建立起属于自己的能力圈。在这个圈子内，投资者能够对某些公司、某些行业有更深刻的理解，并能对公司未来的长期表现做出比其他人更准确的判断。

对此，巴菲特建议投资者以一定的指标体系在其能够真正了解的那些企业周围画一个圈，然后再衡量这些企业的价值高低、管理优劣、出现经营困难的风险大小，排除掉那些不合格的企业，剩下的就是该投资者的能力圈。对于能力圈以外的公司，无论别人怎么看好你也无须理会，你只需赚取属于你能力圈范围以内的钱即可。

能力圈概念中最重要的就是边界，没有边界的能力就不是真的能力。

图2-1所示为投资风险示意图。图2-1　投资风险示意图

在图2-1中，价格围绕价值上下波动，真正的风险不是股票价格的波动，而是价值的永久性损失。这个风险是否存在，主要取决于投资者的能力圈是否精准。如果无法从公司的内在价值中判断出图2-1中的价值拐点，那么投资者将在投资活动中蒙受永久性的价值损失。

投资者要把能力圈的每一处边界都定义得清清楚楚，因为只有在精准的边界里，才有可能通过长期的努力建立起对未来的预测。2.5 价值投资的适用范围

不少人认为价值投资在中国“水土不服”，理由是大部分人在中国股市中亏了钱，可问题是：大部分人亏钱是价值投资的罪过吗？2.5.1 “吃饭用的筷子”：中国平安的估值之惑

在国内，每当股市高涨时，价值投资便会成为人们津津乐道的谈资；而当股市转“熊”，“价值投资不适合中国”的论调又会死灰复燃。【案例解析】高估后又被低估的中国平安

以中国平安[601318.SH]为例，如图2-2所示，2007年最高峰时其P/EV（价格和内含价值比，称为内含价值倍数）甚至一度高达7倍。然而，随着投资富通的巨亏，仅仅一年时间，中国平安的股价就从149元高位暴跌至20元。今天的中国平安，净利润是10年前的6倍，总资产是10年前的10倍，估值却没有10年前的高（截至2019年一季度，中国平安的股价还在50元左右徘徊）。很明显，如今中国平安的投资价值显然要高于2007年时的投资价值。图2-2　2007年3月～2017年3月中国平安A股股价及内含价值倍数（P/EV）对比

图片来源：《中国平安5年股价从20到60的启示》　作者：流水白菜

这期间，中国平安虽然经历了数次大跌，但凭借其优秀的基本面，平安的股价（复权价）仍以年平均15%～20%的速度增长。每一次的大幅下跌，只会使估值的弹簧被压得更紧，最终导致未来向上的动能更强劲。显然，这种估值长期躺在底部、价格“被业绩推着走”的股票对长期投资者来说是有投资价值的。

但长期投资未必就是价值投资，原因很简单，如果随便找一只股票持有10年都能赚大钱，早就实现全民价值投资了。那么价值投资究竟是什么？2.5.2 价值投资能成功吗

回答这个问题，还是要用数据来说话。图2-3所示为国内大类资产的表现（1991年～2014年）。图2-3　1991年～2014年中国金融大类资产表现

从图2-3中可以看出，尽管在这20多年中，中国股市出现过数次暴涨暴跌，从1991年到2014年，同样的1元现金变成了0.37元，跟美元类似；黄金也一样涨幅有限，而上证指数和深证成指却没有停止上涨的脚步，同期固定收益的结果基本也是在增加的。

再考虑到中国股市暴涨暴跌的特性，国内股民有更多机会买到廉价的好公司股票，因此，价值投资同样适用于中国的股票市场。这也是价值投资具有普适性的原因所在。第3章 风物长宜放眼量

投资者在入市前，先要明确自己的目标：是为了实现财富的长期保值增值，还是只为了小试牛刀、浅尝辄止？如果是前者，在系统学习投资技能之前，就要先树立正确的投资理念，有道无术，术尚可习之；有术无道，止于术。3.1 成功没有捷径

成功没有捷径。投资的过程枯燥乏味，但要想赢得这场人生的马拉松，耐心必不可少。3.1.1 资本市场不缺“明星”缺“寿星”

资本市场中，真正的投资者，并不只是某几年有令人咋舌的表现。在牛市中，他们的业绩会跟随股市上涨，但可能并不突出；而在熊市中，他们则往往会大幅跑赢市场，即使遭遇市场暴跌，他们的投资组合也有足够的容错性去战胜市场。“不积跬步，无以至千里”，巴菲特的长期复合收益率也不过20%而已，然而就是这样的投资业绩，世上也几乎没人能像他那样坚持了这么久。图3-1所示为巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司近30年（1988年～2017年）来遭受过的三次大幅回撤。图3-1　1988年～2017年伯克希尔哈撒韦公司经历的三次大幅回撤

图片来源：微信公众号：投资备忘录

由图3-1可知，在最大一次回撤中，其公司股价甚至一度被“腰斩”。然而即便是这种程度的股市波动，都没能阻碍该公司取得长期复合收益率20%的满意回报。3.1.2 耐得住寂寞才能守得住繁华

坚持长期投资意味着你得忍受无尽的磨炼。如图3-2所示，当市场先生情绪激动时，你要从容承受巨幅波动，当各种消息和传言袭来时，你依然要不为所动。对于认定的价值，就要多一份坚守，耐心等待价值回归。图3-2　市场波动和消息面侵袭对股价的影响

坚持价值投资还意味着投资者要通过长期努力去学习枯燥的财务知识和投资方法，虽然这些努力未必能使你马上获得相应的回报。3.2 集中和分散

投资，究竟该集中持股还是分散持股？这是价值投资者们永恒争论的话题。

其实投资风格取决于投资者拥有的能力圈，收益最高的投资策略未必就是适合自己的策略，人为地把价值和成长割裂开来本身就不可取，价值派完全可以深研个股，而成长派也要重视安全边际，两者并非不能兼容。3.2.1 避免过度集中

集中投资的支持者认为：投资只需把鸡蛋放进一个篮子里，然后用心管好你的篮子即可；慢即快，少即多，害怕一个篮子里有太多鸡蛋，可能会因此买进太少自己较了解的公司股票，转而买进太多自己根本不了解的公司股票；如果对买入的公司没有充分了解，则可能比分散投资做得不够还要危险。

投资领域唯一能确定的是：从长期来看，投资者碰到黑天鹅事件的概率无限接近100%。因此，许多价值投资者认为“管好唯一篮子”的投资教条并不可行。对此，《安全边际》的作者塞斯·卡拉曼自有一番独到的见解：“即使投资者能够知道与某项投资相关的所有信息，也不一定能够从中获益。”他继而解释说：“这并不是说基本面分析没有用，但信息通常遵循80/20原则：最初80%的信息可以在最初20%的时间内获得。商业信息很容易出现变化，试图收集所有信息只会降低投资者的回报。”

某投资者在深研公司方面极其专注，甚至到了寻微探秘的地步。对CEO的任何专访、发言，公司论坛的每一条评论都如数家珍，他也确实曾在以前的集中投资中获得了丰厚的收益。接着他把更多的资金投入到这只股票中来。但好景不长，在旗下子公司一次失败的并购后，该公司的股价出现暴跌。最终，他因不堪忍受满仓单只股票造成业绩大幅回撤的压力，只好选择“割肉”出局。

这个案例告诉我们：研究公司行为本身并不能提升公司价值，却很可能加深个人对该公司的偏好，从而降低安全边际。可见，“深研+过度集中于一两只股票”的策略并不可取。

事实上，巴菲特所倡导的集中投资是建立在具有极高商业眼光和长期投资阅历的基础之上。这非常考验投资人的定性分析和性格特质。况且集中投资始终无法摆脱“黑天鹅”的困扰，就算你深研的公司发展一帆风顺，资本市场上价格的起落也将给投资者的业绩和心理带来极大的波动。3.2.2 个股深研+适度分散

既然“深研+过度集中”的策略并不可取，那么普通投资者是不是就应该奉行“低估、分散、不深研”的理念呢？答案依然是否定的。

市场上真正满足“好生意、好公司、好价格”的三好股票本就不多，为分散而分散反而容易因研究不够深入，导致“拔鲜花种野草”，最终使投资收益流于平庸。因此，在保证不因过度分散投资者精力而降低研究质量的前提下，应尽量做到适度分散。那么，这个“适度”又该如何把握呢？

学术界有个结论：持有4只股票能将风险降低40%，持有10只股票则能将风险降低50%，持有股票超过10只则效果递减，即使你持有100只股票，也只能降低60%的风险。表5所示为不同持股数量与年化回报预期的关系。表5　投资组合的年化回报预期

数据来源：《投资组合：分散还是集中？》　作者：我爱读年报

考虑到投资者的精力有限，持有8～12个投资标的是比较合理的标准。每个投资标的的占比也不一定非要绝对平均化，对于预期收益率和确定性较高的可配置更多仓位，标的间还需要保持弱相关性，且同一个行业的占比不宜过大。

影响集中或分散的最主要因素还是投资者对投资标的的理解程度。对于有把握的就应该相对集中，反之则最好适度分散。3.2.3 适合普通人的投资策略

那么，什么样的投资策略更适合普通投资者呢？简而言之，需要注意以下三个方面的内容。

首先，必须着眼于长远考虑，长期投资者不能以收益最大化作为首要目标，真正的收益最大化其实是“职业寿命最长化”，巴菲特99%的财富都是在他50岁之后积累的，永远不要低估复利的威力。所以和“怎样才能挣更多钱”相比，“怎样才能尽量少犯错，以保证不被踢出局”才更重要。

其次，投资者还要考虑如何建立一套长期有效的容错体系，以尽可能减少犯错所造成的致命伤害。鉴于此，普通投资者还可以考虑定投部分优质的指数基金。

最后，在长达二十多年（也可能更长）的投资时间中，必然会发生十次以上的股市波动。不要以为这种恐怖的经历离我们很遥远，曾经有一个指数跌到过3.4倍市盈率。因此，投资者要用动态再平衡的对冲策略未雨绸缪：现金为王，不轻易满仓，永远保有一定比例的现金过冬才是现实选择。

综上所述，适合普通人的投资策略应该是：组合不以追求收益最大化为目标，重点是必须具备坚韧的容错能力，同时辅以一定比例的现金及等价物。在具体操作上，以定投指数基金和精选个股为主，标的数量以不超出投资者的能力圈为界限，维持动态平衡，保证各大类间的不相关甚至负相关性，视水位高低灵活配置，并保证资金能够充分流动。3.3 概率问题

无论是集中还是分散，把筹码全押在一两只标的上的做法都不可取，因为从长期来看，小概率事件迟早都会到来。3.3.1 从Tenbagger（十倍股）说起

Tenbagger（十倍股）是与华尔街传奇“投资大师”彼得·林奇紧密相关的概念，然而，永远不要盲信某人满仓一只股票死守多年最后翻了10倍的“童话”，事实的真相往往不是当时仓位过低就是卖出太早，或者夸大事实，没有复制性可言。即便像刘元生坚守万科、段永平投资网易的这些传奇经历也是由于特定环境、特定因素，再乘以一个微小的概率共同构成的偶然事件，就连他们本人也承认无法再复制过去的奇迹。

时下，全息投影行业正成为资本追逐的下一个宠儿，即使明知在这里出10倍股的概率很大，但在赢家通吃、胜者为王的自然法则面前，投资者们又有多大概率保证自己的选择是正确的？

真正优秀的伯乐远远不到总数的5%，普通投资者只有靠概率和理性跟市场先生一搏。3.3.2 寻找确定性

无论是实业界还是投资界，短期内也许能够忽视概率，仅靠运气赚取“浮赢”。但随着时间的推移以及能力权重的增加，你的经营或投资回报趋向均值，最终接近你的真实水平。

就算用尽洪荒之力，普通投资者也不太可能成为某方面的技术专家，而即使是专家也会出错，也会遭遇“黑天鹅”。如果你有100%的确定性，当然可以满仓一只股票。但人的理性是有限的，市场的不确定性也是客观存在的。所以，合理的投资系统必须保证一定的容错性。

投资过程中，眼睛会骗人，经验会骗人，“黑天鹅”也会戏弄人，唯有概率相对可靠。第4章 常见的六个思维误区

人总会犯错，可怕的是总犯同样的错误却不自知，因此我们才需要总结，以免重蹈覆辙。4.1 过高的预期

投资领域充满了各种不合理的预期，因此，投资者需要擦亮眼睛，谨记两点：一是要相信常识，任何听上去不合理的事往往都有问题；二是不要有过高预期，因为从长期来看，多数人很难保证年化收益率稳定在20%以上。4.1.1 复利之艰

没有人能对折一张纸超过10次。你知道一张纸如果能对折35次后会有多高吗？答案是相当于地球半径那么高。就像你根本无法想象将一张0.12毫米厚的普通A4纸对折103次后，要比已知宇宙的直径还要长一样。复利的威力和实现它的艰难程度无异于此。

爱因斯坦曾说过：“复利的威力比原子弹还可怕，堪称世界第八大奇迹。”试想，假如每天只赚1%，单凭感觉你会认为这很难吗？答案是：是的！按照一年250个交易日算，投入一万元人民币的本金，只需短短七年，你就会像巴菲特那样富有。要知道，巴菲特可是用尽自己的一生在“滚雪球”。4.1.2 复利的天花板

几乎可以肯定的是，普通投资者鲜有能力达到20%或更高的长期收益率天花板，彼得·林奇13年29%的复合收益率并不见得比约翰·聂夫31年13%的复合收益率更辉煌……表6所示为历史上著名的“投资大师”们的业绩对比，其年复合收益率能长期超过20%的凤毛麟角。表6　“投资大师”的历史业绩

数据来源：网络

事实上，大部分拥有10年以上职业经历的基金经理，其长期的年复利收益率只要保持在10%～15%就已经能被称作“投资大师”了。

我国监管部门曾提醒投资者：对于收益率超过6%的理财产品就要质疑，超过8%的很危险，超过10%的则要准备损失全部本金！一家优秀公司的中期可持续增速为12%～15%，永续增长再乐观也就3%～5%。一个普通人的机会成本为3%～6%，这是内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的。成功投资应从降低不合理的预期开始。4.2 沉迷市场热点4.2.1 牛顿的困惑

17世纪，面对著名的“南海泡沫投机”事件，牛顿爵士由于无法忍受连大字不识的邻居都赚得比他多的事实，买入南海公司股票并且很快实现翻倍收益卖出。可不久牛顿就后悔卖早了，因为到了1720年8月，他卖出的那只股票价格达到了1 000英镑，几乎增值了8倍。最终贪婪占据了智商的高地，牛顿在1 000英镑上方追高买入。

然而此时的南海公司已经出现了经营困境，英国国会通过了《反泡沫公司法》，南海公司的股价一落千丈，到1720年12月已经跌到了约124英镑！牛顿一直坚信自己的天才大脑绝不会判断失误，最后导致血本无归。事后，牛顿感慨道：“虽然我能计算出天体的运行轨迹，但我却估计不出人们的疯狂程度。”图4-1所示为1720年南海公司的股价走势。图4-1　1720年南海公司的股价走势

投机主要包括两种：一种是利用市场的盲目性；另一种是利用政策的空当期。但无论是哪种，十投九输是常态。4.2.2 增长率陷阱

参与追热点的投资者极易落入“增长率陷阱”的泥潭。西格尔告诫我们：股票的收益取决于实际利润增长与投资者预期增长之间的差异。

如果把投资者预期增长看作股票的市盈率，则当公司未来三到五年的复合增长率大于股票市盈率时，这笔投资往往能取得不错的收益；反之，如果投资者为此付出了过高的价格（市盈率过高透支了公司未来的增长率），那么这很可能并不是一笔划算的交易。

投资的精髓在于这家公司是否能保持竞争优势。那些准入壁垒高的行业或公司才有可能给投资者带来长期收益。4.2.3 追热点的本质

热点本质上是一种对未来的想象，不管这种想象是基于真实的还是被夸大的，它所带来的好处多半已经被市场提前消费了。

不可否认，一些热点概念确实有希望为投资者带来不错的收益，只是这种愿景背后所蕴藏的风险和不确定性也是巨大的。归根结底，从长远看，运气总是要向均值回归的。4.3 不要试图预测市场

不预测市场是价值投资者的普遍共识，不论其支持价值派还是成长派。

格雷厄姆说过：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么，那就是没有人能成功地预测股市变化。”他的学生巴菲特也说过：“我从来没见过能够预测市场走势的人。”

我们不轻易预测市场，尤其是中短期的市场。但这不意味着我们不需要对各市场的水位深浅有个整体性判断。资本是水性的，投资于低估值的市场，削峰填谷永远是股市的常态。

热衷于关心股价而不是公司的价值，属于本末倒置。

无论股市如何涨跌，股票价格最终都会反映公司价值。我们需要做的不是预测明天或下周的股市行情，而是寻找和分析那些能为我们带来源源不断的现金流和具有高回报率的优秀公司，并在它被低估时买入，在它的预期年复利收益率小于我们的机会成本时卖出。所以坚持长期投资不是目的，而是手段。成功投资没有捷径，它需要信念、纪律和恒心。4.4 忽视估值

在以散户为主的我国A股市场，明白估值有时存在无效性的股民寥寥无几。4.4.1 有效还是无效

市场对于消息面的敏感性总能迅速甚至提前反映在股价上，港股阳光纸业刚被曝出其大股东欲低价转移上市公司优质资产的新闻，股价当天即大跌14.81%。市场似乎显得反应极快、效率极高。

那么，事实真的如有效市场假说的那样，参与市场的投资者都有足够的理性，且能够迅速对所有市场信息做出合理反应，股票的价格就是公司的内在价值吗？显然不是！

市场波动是市场中所有参与者心理情绪的综合反映，正是出于这种考虑，该理论根据市场有效性的强弱又进化出三条分支，分别是：弱式有效市场假说和半强式有效市场假说、强式有效市场假说。

巴菲特对有效市场假说也从不重视，他曾说：“如果市场都是有效的，那么我只能重回街上去卖报纸了。”很明显，如果有效市场理论是正确的，除非靠机遇，否则几乎没有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。4.4.2 发现错误定价

因为市场并不总是有效，所以价值投资才有意义。在强式有效市场假说中，投资者很难取得超额收益，就像市场公认的好公司恒瑞医药一样。如图4-2所示，恒瑞医药的股票估值长期高高在上，10年来其市盈率基本没有低于过35倍，投资者很难找到“上车”的时机。图4-2　恒瑞医药上市以来的市盈率（TTM）估值分析

图片来源：Wind资讯

在肯定市场先生会经常犯错的同时，我们并不否认市场在多数时间是有效的。投资的关键是找到市场暂时失效所带来的错误定价机会，以便在较低的估值买入未来内在价值远在其之上的投资标的。

价值投资多是左侧交易者，一般越跌越买，因为估值水平越低，安全边际才会越高。在一轮暴跌中，最坏的时刻往往也是最好的时机。

此外，公司的内在价值也不是一成不变的，投资者需要不断地用更好的标的去替换之前的标的，以提升股票池的整体质量。广度有时候比深度更重要。

退潮时，你才能捡到更多的贝壳，这就是估值的意义。4.5 过于依赖量化分析

初学者由于投资阅历不足，很难对于公司的商业模式和未来展望做出准确的定性评估，从而很容易痴迷于定量分析。公司的历史财务数据代表的是过去的经营业绩，如果投资者无法准确把握公司的成长逻辑以及可持续性，仅凭过去的历史数据判断未来，就像开车只看后视镜一样危险。4.5.1 过去≠未来：张裕之殇

拥有百年历史，我国第一家应用工业化生产模式的张裕A[000869.SZ]无疑是国产葡萄酒行业中的王者。如果只看该公司2011年前的财务数据，如图4-3所示，其表现堪称完美：在这十年间，张裕的净利润平均增长率达到了惊人的30%，近五年更是以35%的速度增长。图4-3　2001年～2017年张裕的营收和净利润走势

图片来源：Wind资讯，本章下同

公司的ROE（净资产收益率）在2007年～2011年的五年间平均值高达32%，并保持相对较低的财务杠杆。如图4-4所示，尤其在2007年前，随着其净利率的不断提升，在周转率和杠杆微幅下降的理想态势下，张裕的ROE保持在35%以上，即使和茅台相比也毫不逊色！图4-4　2001年～2017年张裕与贵州茅台的净资产收益率对比

2001年～2011年，张裕的毛利率逐年升高至75%左右，而王朝酒业同期的毛利率只在50%上下，并有进一步下滑的趋势。图4-5所示为张裕A和王朝酒业的毛利率对比。图4-5　2001年～2017年张裕与王朝酒业的销售毛利率对比

张裕之所以能达到较高的毛利率水平，主要受益于其对酒庄酒等高端市场的投入。这与长城的品牌结构正好相反。同时，张裕的管理费用与营业利润比也是逐年下降的，优于同期贵州茅台和五粮液的水平；由于公司长年基本没有负债，财务费用年均负增长（主要为存款利息所得）。

看上去一切都这么完美。然而从2012年起，随着我国进口关税的降低，澳大利亚、智利等国低价高质的进口葡萄酒不断冲击我国市场。面对外来竞争，以张裕为代表的国产葡萄酒在品质、性价比和消费者认知等方面均没有优势，基本面的恶化叠加前期较高的估值水平，导致张裕A的股价开始从高位暴跌……4.5.2 利润表≠现金流：环保企业的财务迷局

投资者在进行量化评估时，总是倾向于关注利润表中的净利润。其实，公司的真实盈利数据也许并不如报表中显示得那么好。例如，一家公司的经营性现金流已经停滞或开始收缩，而与此同时，公司的盈利数据却仍在增长，那么有可能该公司的基本面正在恶化，而这在股票的市盈率上却难以体现出来。有时候，一些低市盈率的股票并没有看上去那么安全。

某环保企业自2014年以来，由于应收账款和存货大幅增加，导致企业资金紧张，不得不大量举债，而由此产生的高额财务费用又进一步耗尽了现金流。如果仅从利润表上看，公司的净利润增速看似依然相当可观，但最终却因资金链断裂、债务违约、项目停顿、欠薪等原因导致业绩大幅下滑。图4-6所示为2009年～2017年该环保企业应收账款和存货走势。图4-6　2009年～2017年某环保企业的应收账款和存货走势

如果投资者能关注公司现金流，问题就会很明显。如图4-7所示，2014年以来，在现金流状况持续恶化的同时，某环保企业的期初净利润却表现出了暴涨态势。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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