作者：王广宇
出版社：中信出版集团股份有限公司
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负利率试读：
负利率：销金时代与货币狂潮王广宇 著中信出版集团序言 负利率的未来——巨债、通胀与增长的平衡近段时间，中美两国金融领域重要人士的有关表态，引发了市场对负利率问题的进一步关注和讨论。2019年10月31日，美联储主席鲍威尔公开表示，目前美国的货币政策是宽松的，实际上联邦基金利率“可能略低于零”。11月21日北京举办的“从危机到稳定：应对下一次金融危机”分论坛上，中国人民银行原行长周小川发言称：“中国还是可以尽量避免快速地进入到负利率时代，如果能够管理好微观货币政策，可以不用那么依赖非常规的货币政策。”易纲行长则在近日发表署名文章称：“即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们不搞竞争性的零利率或者量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。”从全球范围来看，当前主要工业化国家整体性出现了负利率的趋势，这是从来没有遇到过的政策挑战。利率是货币资金的价格。千百年来，占用资金、支付利息已在经济活动中被视为常识，因此，谈到负利率——让渡了资金的使用权反而减少了本金，相当于借款方被奖赏而出资方被惩罚，似乎违背常理，直觉上显得荒诞，操作中显得滑稽。但是近年在国际金融市场中，从零利率到负利率的现象不断出现，备受争议的负利率实践被列入越来越多国家的货币政策考虑范围之中，不由得发人深思。利率的演变以工商业的发展为背景，利率的高低正负也受到工商业生存条件，特别是全社会经济状况的约束。面对低迷的经济环境、脆弱的企业和悲观的消费者，负利率似乎是让社会商业系统得以持续运转的“一剂猛药”。利率的形式很多，美联储前主席格林斯潘甚至提出，利率只是一个符号，不存在零下限的约束。当前金融市场热议的“负利率”，主要针对商业银行存放在央行的超额准备金，有时也会涉及国债负利率和商业银行基准利率为负等，而后再向下传导至整个金融市场。在负利率情况下，其影响经济活动的传导机制和正利率环境下的机制是否存在差别？随着负利率的增加，银行的利差下降可能导致信贷供给减少，人们可能担心与稳定经济增长的初衷相违背。另外，现金零利率隐含的套利机会，是否随着负利率的增加而变成现实？假使监管机构和银行设置大规模提现的障碍，由此增加的交易成本，也是对现代经济运行和金融市场交易的重要不确定因素。这些都表明，负利率这一特殊现象及其未来走向，将决定市场的流动性水平，对金融市场的重要性也不言而喻。一、负利率与低增长：能否为经济注入强心剂“负利率”经济眼下已涉及全球几十亿人口，不再是小实验：2009年8月，瑞典中央银行对银行存款首次突破“零利率”下限，实施名义负利率，被认为“从此进入了一片未知领域”；2014年，丹麦与瑞士央行先后跟进实施负利率；2016年初，日本央行以5∶4的多数票赞成通过了负利率政策，自此“负利率”经济体已接近全球经济总量的1/4。部分负利率经济体货币政策概要见表0.1。美联储在2016年对大型银行开展压力测试时，把国债负利率作为测试情景，这被认为是美联储将负利率视为可行选项的明确信号；2019年以来，美联储接连三次调低基准利率，引发多国央行跟进，持续降息预示着美国即将迎来负利率时代；2019年10月，美联储主席鲍威尔表态，目前联邦基金利率“可能略低于零”。表0.1 部分负利率经济体货币政策概要资料来源：各大央行。负利率得以实施的大背景，是全球主要经济体增长疲软。美国次贷危机和欧债危机以后，有关政府发现对短期名义利率、准备金率等传统货币市场工具进行简单微调，已经难以产生明显效果，一些非传统的货币政策，如量化宽松（QE）和负利率应运而生。从一个角度观察，如果说政府推动量化宽松是把更多的钱发到人们手上（“直升机撒钱”），负利率就是逼迫人们把这些钱花掉。对欧元区和日本等大型经济体而言，采取负利率将直接刺激信贷，继而承担起刺激投资、提高就业的使命；对于瑞典、瑞士、丹麦等对外部环境敏感的较小规模经济体而言，采取负利率主要是为了稳定本币汇率，对经济增长的作用有限。长期观察发现，一国经济增速与利率之间确实存在趋势上的对应关系，这反映出经济增速与投资回报率的内在联系。但短期来看，经济增速趋缓与利率中枢下降未必完全对应。经验表明，不少经济体在其潜在经济增速下行的过程中，利率中枢都呈现同步下降态势；但更值得关注的是该对应关系发生的时间段，在不同经济体之间存在着显著差异。同样，面对短期经济下行的挑战，那些“不幸”遭遇成本冲击而呈现出结构性通胀的经济体，其利率中枢不但不下降，反而往往出现阶段性抬升。利率与经济增速的同步性特征，大概是在“滞胀”矛盾消退之后才出现的。“任何货币政策长期来看都是财政政策”，利率作为资金价格发挥的作用毕竟有限，社会和企业只有找到真正的内生动力、不断革新生产效率和技术，才能在低迷增长中突围——负利率不过是为这场“突围战”争取到多一点时间和空间。二、负利率与巨额债务：“不能抉择”的时代选择？根据IIF（国际金融协会）的统计数据，截至2019年底，全球债务总额将增至255万亿美元，全人类在坚定不移地迈入“巨债”时代。尽管债务事实上由主要国家政府、企业和居民部门共同承担，但对全球70亿人口而言，人均负债3.25万美元的数字仍然令人瞠目结舌。过去十年间，全球债务增加了70多万亿美元，IIF认为这主要是由政府和非金融企业推动的。美银美林的一份研报指出，自雷曼兄弟破产以来，全球债务增加方面，政府增加了30万亿美元，企业借了25万亿美元，家庭借了9万亿美元。对成熟市场而言，债务增长主要来自一般政府债务；对新兴市场而言，增长则主要来自非金融企业债务，其中超过一半来自国有企业。美国财政部数据显示，截至2019年9月末，美国国债总额为22.7万亿美元，为历史新高，而且这一趋势没有收敛的迹象。新兴市场债务总额创纪录达到71.4万亿美元，超过其GDP（国内生产总值）的2倍，累积速度未见放缓。另外，IIF指出，全球债券市场快速发展是债务水平上升的原因之一。截至2019年年中，全球债券规模已升至逾115万亿美元，较十年前增长约32%；其中新兴市场债券近28万亿美元，较十年前增长逾64%；当然，最引人注目的是约有16万亿美元的债券资产处于负利率区间。政府债务的根源是税收，在税收不可能持续增加的情形下，通过负利率实现债务平衡和规模可控，哪怕是暂时举措，都不失为一项不算坏的选择。一般而言，政府的资产是有限的，现在各国财政赤字已经是常态，财政赤字只能发债，解决财政问题似乎要用负利率这样的金融工具。美联储主席鲍威尔在国会做证时警告称，提高预算赤字，更高的债务负担从长期来看是不可持续的，因为这会抑制决策者在经济下行时支撑经济活动的意愿或能力；更重要的是，高额的、不断上涨的联邦债务，久而久之将拖累私人投资，从而降低产出。在负利率环境下，财政扩张的逻辑不需要高深的理论，当国债利率显著低于名义经济增长时，任何政府债务规模都可持续，因为债务/GDP的比例是收敛的。当可以发行零利率乃至负利率长期国债时，为什么政府不增加赤字，通过减税和扩支增加经济增长和就业？当国债利率接近零时，财政的负债和央行的负债（基础货币）又有何区别？确实，在居民消费和企业投资扩张乏力的情况下，政府扩大债务能够填补购买力——当然政策的拐点，在于政府的债务扩张能不能有实质性的进展，包括结构上和总量上的调整。三、负利率与货币中性：通胀预期需要调整？负利率是“低增长+低通胀”的产物。较长的低通胀及温和的物价水平，进一步降低了人们的通胀预期，全球货币宽松又使人们对币值存疑，从而加大了对保值资产的追逐和竞争。在资产价格上涨阶段，通过财富效应，激励人们扩大消费，最终传导至一般性商品价格上涨；但资产泡沫一旦破灭，社会财富大量缩水，会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的通缩效应往往比单纯的一般性商品通缩更为剧烈。资产的泡沫起伏，还具有社会财富再分配的效果，在国际资本自由流动的背景之下，又兼具国别间财富再分配的效果——这都意味着在经济停滞期，负利率的选择可能进一步强化低通胀的水平。国际货币基金组织在2016年的一份报告中，肯定了负利率在提振需求和支撑物价稳定方面的作用。而更多研究者则持批评态度，认为商业银行难以把央行的负利率传递到储户端，加之潜在的挤兑压力（日本颁布负利率政策后一个月内，保险箱热卖甚至断货，表明挤兑之忧并非多余），使商业银行成为最受冲击的一方，可能损害金融系统的稳定。另外，居民和企业也会因为负利率这种“末路政策”形成悲观预期，反而可能减少消费，收缩投资，削减就业岗位，与政策制定方的期待背道而驰。尽管通胀目标一直被多数央行视为首要的货币政策目标，但当金融市场动荡时，央行会在利率决议上是否“唯通胀目标”实际已发生重大改变。就实施效果而言，负利率对影响通胀和汇率有一定的作用，但需要较长时间才能体现出来。负利率在瑞典帮助政府实现了对抗通缩和避免汇率大规模升值，在丹麦也实现了防止本币升值的预定政策目标，欧元区、瑞士、日本采取负利率后，通胀率都有一定幅度的上升。美国通胀率在曲折中上升到2%的目标位置，另一些重要经济体的通胀率目标的实现则相对缓慢。发达经济体的央行致力于实现通胀目标，背后有着深刻的理论基础和现实需要。在凯恩斯主义货币政策框架中，菲利普斯曲线诠释了通胀率与失业率的反向关系，认为央行一旦实现其一则自动实现其二。后期货币主义与理性预期学派将微观个体决策机制，特别是预期概念引入宏观理论，认为央行只盯住通胀目标而无法控制经济增长。尽管菲利普斯曲线在过去半个多世纪时而有效、时而失灵，但经过不断修正，其仍在央行货币政策决策中占有重要地位。在新凯恩斯主义理论指导下，实践中全球大多数央行都会将物价稳定作为目标之一。无论是采用通胀单一目标制还是设定通胀目标的国家，都会选择盯住某个通胀率点目标或区间目标。目前主要发达国家的通胀目标值在2%附近波动，设定一个正值通胀目标主要是为应对零利率下限的约束，而这一选择在近期则可能面临重大调整。发达经济体的主流货币政策框架，长期以来有四个特征。一是以控制通胀［CPI（消费者物价指数）上涨率］为主要目标，政府给央行定了一个明确目标，要把通胀控制在低水平，同时给予央行货币政策操作的独立性。二是货币与金融市场联结，但与财政分开。主流思维强调区分财政与货币（包括央行与金融），而不是货币（包括央行与财政）与金融。三是从数量型（货币信贷总量）调控转变为价格（利率）型调控。央行调控短期利率，通过市场套利传导至中长期利率、资产价格、银行信贷等，进而影响总需求和物价。四是浮动汇率制成为主流，由市场供求决定的汇率可以避免国际收支持续的失衡。这一框架近年来被反复争议和辩论，如MMT（现代货币理论）就是强调财政和央行同属政府的特征，认为在央行印钞能力的支持下，货币主权国家的本币债务不会违约，在通胀可控的前提下，财政就有扩张的空间。传统货币理论认为，货币的本质是商品或一般等价物，所有国家的货币都是信用货币。熊彼特总结为，信用是货币的创造者。传统商品货币论则认为，货币作为通用的支付手段是在市场竞争中形成的，任何货币（包括政府发行的本位币）超发，最终都会在竞争中被淘汰，所以政府也面临财务约束，政府财政类似私人部门，也有违约的风险。MMT是凯恩斯和明斯基货币理论的延伸，其倡导者挑战了过去主流的政策思维，对货币政策目标和财政再平衡都从基本理念层展开辩论，可以说，对利率、汇率等问题在短期内达成共识的难度较大。负利率进一步引发对货币中性假设的反思。主流经济学认为，中长期来讲货币是中性的，不影响实体资源配置的效率，自然利率由基本面因素如人口、技术进步等决定，货币扩张带来的唯一危害是通胀，只要通胀可以控制，央行引导利率下行以促进经济增长就是合理的。全球金融危机后，人们反思货币在中长期是不是中性的，货币和金融的波动实质性影响到实体资源配置，自然利率不仅受实体基本面驱动，也受货币金融市场的影响。按此逻辑，利率对货币政策来讲并非外生变量，可能存在央行引导市场利率下行，导致自然利率本身下降，由此甚至形成恶性循环，这表明货币政策可能缺少自我稳定的机制。四、负利率的未来：能否从“走向末路”转为“另辟蹊径”对研究者来说，简单评价负利率政策“好”或“坏”为时过早，亦不应成为讨论之终极目的——重要的是推敲负利率政策及实施细节，分析其逻辑，观察其影响，以对后续经济形势做出客观判断。在低增长和低通胀的新时代背景下，科技进步、人口老化、资金流动、收入差距等深刻影响着全球一般性商品与服务的供给与需求，当过往这些能够促进物价稳定的深层次因素发生变化时，就会影响央行政策的制定与实现。选择负利率以实现经济增长和物价稳定，既是货币政策的全新实验，也是全球经济深层次变革的必然结果。理性展望，企业和居民部门在负利率形势下如何应对？企业因为对未来增长的预期不乐观，将进一步收缩其债务规模，降低负债率；资本的边际产出率不断下降，实业投资的信心有很大问题。居民和消费者将同样因负利率趋于保守，储蓄不划算但过度消费可能破产——负利率有可能提振持有住房和长期耐用消费品等需求，但对弹性较大的消费行为完全会趋于收敛。在全球总需求不足和低通胀预期之下，消费和投资本身在负利率因素调节中难言乐观。机构投资者的资产配置在负利率时代可能出现以下趋势。一是资产泡沫现象可能整体更为严重。负利率伴随的流动性泛滥，将在世界范围内进一步抬升资产价格，美国与欧元区资产可能因此得到进一步追捧。二是优质资产进一步被抢购，所谓“越白越贵”的趋势可能得到强化。如美国硅谷和中国消费互联网资产（以苹果和阿里巴巴为例），可能超出预期地实现大规模快速增长，稳定其盈利能力与资产价格，也进一步拉开与行业竞争者的差距，受到投资者青睐。三是另类投资可能显著分化，优质不动产、贵金属等避险资产有机会稳定甚至增长，但风险投资和私募股权投资可能整体性进入休眠期。负利率对下一阶段的货币形态发展带来新的不确定性，也许为“另辟蹊径”提供了某些启示。随着信息技术和互联网的发展，货币及其价值传递方式出现了根本性的转变，以信用卡、网银和移动支付为代表的电子货币，以及数字货币、区块链和加密资产等都在快速发展。特别是以脸书推出的Libra（天秤座虚拟加密货币）为代表，其目标是发展成为一种“不企求对美元汇率稳定而追求实际购买力稳定”的加密数字货币，这引发了全球对未来数字货币的重要性、演化形态和利率价格等的关注。与此同时，中国央行主导的主权数字货币DCEP已有实质进展，欧洲央行也开始考虑发行公共数字货币的多种方案。数字化相当程度上加速了全球资金流动，可以部分解释利率下行原因，但负利率是否会影响未来数字货币的信用或可计算交易体系，更值得深入探索。中国正处于经济结构调整、深化改革和社会转型的关键时期。面对低利率、低通胀的环境，我们需要尽力避免在危机前货币政策就触及零利率下限。毋庸置疑，随着潜在经济增速下行，我国利率长期趋势有望下降，为促进经济稳健发展，需要实行稳中适度从紧的货币政策，延缓负利率时代的到来。要综合运用货币政策措施，进一步加强流动性管理；要保持货币信贷合理增长，适当加大差别化政策引导力度，提示商业银行高度重视风险，积极采取措施合理控制信贷投放，服务和催生新实体经济；同时要充分发挥价格杠杆工具的调控作用，稳定通货膨胀预期，加强利率和汇率政策的协调配合。借鉴多国实施负利率的经验教训，我国货币政策工具箱的选择更受到去杠杆、化解金融风险的掣肘，长期负利率的运用将相对审慎；短期在可能遭遇“滞胀”困扰时，利率会波动下坠但不会显著下行。在“稳增长、稳就业、稳投资”的目标下，维持信用扩张和适度通胀更是当务之急，流动性政策选择将致力于控制短期金融泡沫、保持就业稳定和通过中长期科技创新提高技术进步。在复杂的国际环境和经济变局中，在激烈的产业变迁和消费升级大潮下，能否将负利率这一“末路政策”，转变为对可持续增长真正有效的新路，需要政产学研商各界共同努力。（本文发表于2019年12月19日《第一财经日报》，是为代序）第一篇 本质与认知第一章 旁瞻负利率钱蔑视人所崇拜的一切神，并把一切神都变成商品。——马克思（德国哲学家）负利率是近年世界经济和金融市场出现的新鲜事物。一般而言，本书讨论的负利率特指名义利率为负。而实际利率是名义利率与通货膨胀率之差，实际利率为负的情况亦不鲜见。千百年来，借钱还本付息，意味着利率的存在即让渡资金使用权而获取收益，负利率的出现与人们的常识似乎相悖。为厘清名义负利率的由来，首先需要弄清利率的本质，并进一步考察其决定机制，从而评判负利率政策以及其对经济与社会带来的一系列影响，为政府、企业和广大投资者提供决策参考。一、亘古未有之奇观从全球范围来看，当前主要工业化国家整体性出现了负利率趋势，这一大规模现象是历史上从来没有遇到过的经济挑战。21世纪以来，在国际金融市场中，从零利率到负利率的现象不断出现，备受争议的负利率政策措施被列入越来越多国家的货币政策考虑范围之中，发人深思。自2008年全球金融危机及接踵而至的欧债危机以来，金融机构亏损严重，导致商业银行不敢贸然扩张信贷。市场利率逼近零下限，经济陷入流动性陷阱，没有进一步的降息空间，或利率政策传导机制严重受阻，致使实体经济投资下滑，通货紧缩成为常态，整体经济增长乏力。在此背景下，为了摆脱经济困境，刺激经济复苏，各央行纷纷采用一系列非常规货币政策，其中丹麦、瑞士、瑞典、日本和匈牙利的央行及欧洲央行先后采取了负利率政策。各央行的负利率主要调整的是利率走廊的下限，即商业银行在中央银行的存款利率。发达经济体已经实现了利率市场化，所以日本、丹麦、瑞典、瑞士、匈牙利的央行及欧洲央行并不能直接控制零售市场的存贷款利率，只能通过用利率走廊调控政策设定央行与商业银行存贷款利率上下限的方式来调控银行间同业拆借市场的利率。通过利率管制措施，结合市场机制，中央银行可以有效地将市场利率控制在目标水平之内。事实上，商业银行存放在中央银行的准备金分为法定准备金和超额准备金。根据存放时间的不同，分为隔夜资金和7天资金。目前，六大央行负利率政策的实施，比较典型的有两种情况。第一，对所有存放在央行的超额准备金统一实施负利率。其代表有欧洲央行、瑞典央行和匈牙利央行。2014年6月，欧洲央行首次将存款工具利率（隔夜存款利率）由此前持续两年的零利率调降至-0.1%；瑞典央行则在2015年2月将7天回购利率降至-0.1%；2016年3月，匈牙利央行宣布下调隔夜存款利率15个基点至-0.05%，并将隔夜借贷利率从2.1%大幅下调至1.45%。第二，对部分超额准备金实施负利率。丹麦、瑞士和日本都采用分级利率制，即将商业银行存放的准备金划分为不同的层级。2012年7月，丹麦央行分别对金融机构隔夜和7天存款实行零利率和-0.2%的利率，并且对隔夜存款设立限额，超过限额则被认为是7天存款而利率判为负。2015年1月，瑞士央行对超过一定限额的活期存款实行-0.75%的利率，针对有无必要准备金要求的金融机构限额不同，如对无必要准备金要求的金融机构超过1000万瑞士法郎则执行负利率。2016年2月，日本央行调整各家银行在央行的存款利率，由0.1%调整到-0.1%，日本的“三级利率体系”由此建立起来。“三级利率体系”实质上是针对不同性质的准备金账户执行不同利率。第一级基本账户总额约210万亿日元，这部分实施0.1%的正利率，以防止商业银行利润过度下滑。第二级宏观附加余额约40万亿日元，是金融机构法定准备金和受央行扶持的贷款带来准备金的增加，这部分执行0%的利率。第三级政策利率余额是除前两级以外的商业银行新增准备金，对商业银行另增加的超额准备金处以“罚金”，目的是鼓励其积极贷出资金，扩大信贷规模，刺激经济。表1.1展示了六大央行负利率政策具体实施情况及目标。表1.1 六大央行的利率走廊资料来源：欧洲央行，瑞士银行，丹麦国家银行，瑞典央行，匈牙利央行。注：黑体加“*”标记表示负值。Libor表示伦敦银行间同业拆借利率。地板系统中，央行设定目标利率是准备金存款利率。虽然欧元区和日本货币政策实施框架已转为地板系统，但准备金存款利率仍是央行政策利率的目标。各央行政策利率按月变动，进行数据回归分析（针对丹麦2015年1月三次利率调整的唯一特例，取最后一次调整作为当月利率水平值）。综观六大央行的政策，目标都是扩大信贷、刺激经济通胀、促进经济增长和稳定汇率，通过考察这些指标的变动情况，可以对负利率政策实施效果做出整体评估。六大央行的负利率政策具体举措及目标见表1.2。表1.2 六大央行的负利率政策具体举措及目标续表资料来源：欧洲央行，瑞士银行，丹麦国家银行，瑞典央行，匈牙利央行。注：丹麦央行也进行汇率干预以保持与欧元挂钩。二、货币利率的决定利率即利息率，是指货币借贷期满形成的利息总额与借贷本金的比率。换言之，货币是衡量商品和服务价值的指标，而利率则是这一指标（货币）本身的价格。因此，负利率如同代表了当货币商品成为“垃圾品”或者“烫手的山芋”时，减少（负）消费反而能获得（正）效用——人们不情愿持有它并愿意为处理（如存储或贷出）它而支付一定报酬。然而，根据人们的直觉，当钱的价格为零时，把钱藏在床底下和拿来放贷没什么区别，因为持有或借贷现金没有成本。但货币价格怎么会是零呢？世界的运转离不开货币，利率又怎么可能变为负呢？（一）货币价值理论货币必须为社会认同的可以充当一般等价物的商品，因此它在交易中的价值等于其作为商品的消费价值。现代货币的主要形式是纸币，这种没有任何价值基础的纸币又是如何在现代经济社会中获得其自身价值的呢？瓦尔斯（1998）认为，有三种常见的将货币引入一般均衡模型的方法。第一种，直接将货币转换成可以跨期、跨地转移价值的资产形式。这种方法强调的是货币的价值储藏功能。第二种，假定货币可以产生直接效用，那么将实际货币余额用作效用函数的自变量，当消费者的效用达到最大时，对应的货币量就为均衡货币量。在这里，货币起到了衡量消费者效用的作用。第三种，假定任何资产间的交易都是有成本的，而货币的存在可以降低交易成本，或者假定在某些特定形式的交易中货币的使用是必需的，于是货币的需求就产生了。这正是货币的交易媒介职能发挥了作用。货币能够带来以上三个方面的正效用，从而诞生了正向需求。根据消费者需求理论，商品的需求价格是指消费者在一定时期内对一定量的某种商品所愿意支付的最高价格。这样一来，以信用为价值基础的现代货币（纸币）就拥有了正的价格。在第一种方法中，萨缪尔森（1958）构造了简单形式的OLG（代际交叠）模型，这是最早将货币放在社会结构中研究的现代处理方法。在两期模型中，每个人年轻时可获得一单位无法储存的消费品，年老时个体没有收获。人们总是希望在生命周期都有正的消费，货币的储藏功能则可以解决这一矛盾。它使年轻人在当期将自己收获的一个固定比例提供给老年人，并且此后年轻人都照此办理，每个人生命的每一期的正消费得以实现。货币的引入使整个社会存在帕累托改进，因而产生了正效用。正如华莱士（1981）指出的，萨缪尔森的OLG模型是唯一的明确指明货币使用原理的模型。针对第二种方法，斯德奥斯基（1967）构建的MIU模型（效用函数中的货币模型）直接将人均实际货币余额引用到消费者的效用函数，保证了均衡时产生对于货币的正需求，从而使货币有了正的价格。但是这种方法并没有回答为什么货币可以产生效用，也没有回答为什么被称为“钱”的那些纸片可以产生效用，而其他纸片则不能。对于MIU模型的常见批评认为，纸币本身是无用的，它仅是通过在使用过程中便利了交易从而产生价值，因此对于货币需求的探查应从货币的交易功能入手。第三种方法探究作为交易媒介的货币的起源。原始的物物交换要求交易对象的相对需求正好一致，即每个参与交易的个人所得到的物品都是他准备用来消费的，而不是为了更进一步的交易。这种相对需求一致性的要求，使大部分交易无法达成。直接交易的这种无效率虽然可以通过间接交易来改善，但会产生交易费用更高的问题。这很容易导致交易费用（如运输成本）较低的物品通常被选择为交易媒介，于是作为交易媒介的一般等价物出现了。一般等价物的引入并不是克服直接交易无效率的唯一方式，另一种替代方案则是采用完全信用制度，即个人可以通过从银行得到的信贷（不一定通过货币的形式，如信用积分）来购买自己需要的物品，不需要先卖出自己手中的物品。完全信用制度与货币制度相比，需要更多关于贷款者的信息，但可以减少货币携带的成本。货币或信用的使用环境是如何决定的？克洛尔（1967）认为，“货币购买商品，商品购买货币，但是商品不能直接购买商品”，其假定货币必须用于特定形式的交易，引入CIA（现金优先）约束。根据CIA模型，消费的边际效用等于财富边际效用加上利息成本，而货币的现值等于它在将来各期产生的边际效用的贴现总和。该方法的问题在于循环论证，即首先假设消费品必须用现金来购买，消费成本在计算中包括财富减少带来的边际效用损失，还包括由于获得现金带来的流动性服务而面临的利息成本。当名义利息率是正的，消费行为将同时包括消耗财富和获得流动性服务时，消费的边际效用就会超过财富的边际效用。因此，在CIA模型中，名义利率的作用好像消费税，提高了消费的价格。前文未涉及货币最重要的职能——价值尺度，是因为它对应着消费品、资本品的借贷利息而非货币本身的使用价格。虽然上述三个模型并不完美，但它们仍可以揭示出货币价格变为负（负利率）的可能来源：第一，就货币的价值储藏功能而言，为满足跨期消费而引入的货币已经饱和，再由央行外生强制扩大流动性的行为带来的货币边际效用递减至负值；第二，就货币的交易媒介作用而言，货币本身除能提供流动性服务外，还具有流通成本（如银行耗损电力、计算机、人力等成本），因而在市场流动性过剩时将会导致流动性服务的增加效用不明显而成本却大大提升，进而导致货币变成一种低效用乃至负效用的商品。货币价值的来源确定后还需要解决的问题是：围绕价值波动的价格受哪些因素的影响？在怎样的情况下价格会变成负值？按照西方经济学的研究，这需要从成本收益、供给需求和一般均衡等理论出发，阐明利率的决定机制。（二）利率决定理论利率水平是怎样决定的？有哪些因素会影响它的变化？各经济学派对利息决定理论有着不同的阐述。马克思政治经济学的利率决定论是以剩余价值在不同部门资本家间的分配为起点，在剩余价值转化为平均利润后，贷出资金的资本家从借入资金的资本家那里分割的一部分剩余价值便称为利息。根据这一理论，利息通常大于等于零，否则有闲置资本的资本家就不会将资本贷出。而对于利息率出现负数的情况，则并未提及。古典主义经济学学派认为，投资和储蓄只与利率有关，投资量会因利率的提高而减少，储蓄量因利率的提高而增加，当二者达到均衡时，利率便可确定。这种理论强调非货币的实际因素在利率决定中发挥了至关重要的作用，因此又被称为实际利率理论。凯恩斯的流动性偏好理论对于短期利率的确定更具有说服力。他认为储蓄是收入的函数，而收入又取决于投资。因此投资和储蓄具有联动性，不能将它们看作决定利率的独立变量。他从非实际因素的货币理论出发，认为利率由货币市场的供求决定。货币的需求由人们的交易需求、预防性动机和投机需求产生（前两者与收入有关，后者与利率水平有关），而货币供给则完全受控于中央银行。后来，以托宾为代表的学者扩展了凯恩斯理论，认为托宾效应、资产负债表效应和财富效应会对投资需求产生影响。托宾效应是指通货膨胀使人们持有货币的机会成本上升，从而去寻求增加资本在资产组合中的比重。新古典主义经济学派的可贷资金理论则综合了货币因素和实际经济因素（投资、储蓄）。该理论认为，人们对货币具有时间偏好，未来时期等值消费的价值不如今天。当利率高于时间偏好，则放弃消费将其贷出，与货币供给量共同作为资金的供给方。该学派中，利率常作为外生变量，并协同技术创新、产业革命一起，对劳动力与资本的供需关系起到决定性作用。尤其是利率作为影响均衡边际回报率的决定因素，在整体经济环境中有着无可替代的作用。而新古典经济学则把货币存量作为决定利率的主要因素，从另一个方面解读了利率市场化的观点。根据上述理论，分析某一经济体采取负利率政策的背景：表明可贷资金需求方已接近饱和，如企业和居民没有借贷额度，或企业预期盈利下行而不愿借贷，经济持续下行，居民收入减少，从而使存款和通货需求不可能再上升……主要供给方中央银行为刺激经济增长等目的，而实施了一系列特殊的货币政策。根据凯恩斯著名的“流动性陷阱”理论，当利率极低时，人们预期暂时利率不大可能下降，资产价格可能跌落，不管怎样增加货币供给，人们都执意于储存。负利率政策正是在这种常规货币及非常规货币政策有效性极差的背景下应运而生的。经济学中假设理性人会在利率为零或为负值的情况下放弃货币“贮藏价值”的作用，转而进行消费和投资以减少货币持有量，因此该政策短期内会对经济复苏起到积极作用。除此之外，还有两个重要因素——风险溢价和管制，通过直接作用而对利率水平产生影响。事实上，在现代经济运行中，存在着成百上千种利率，例如居民存款利率、企业贷款利率、国债利率、企业债利率、银行间拆借利率、商业银行在中央银行存放存款准备金的利率等。在纷繁冗杂的利率系统中，最关键的是“基准利率”，其变化决定了整个利率体系的变动。基准利率是市场机制自发形成的无风险利率，由于任何投资都存在一定风险，因此其利率由基准利率加风险溢价得出。风险溢价的成因大致有通货膨胀风险、违约风险、流动性风险以及偿还期限风险。第一，通货膨胀会使名义利率大于实际利率，未预期到的高通胀将使债务人到期时能以更低的实际利率清偿债务，或者说从债权人到债务人之间发生转移支付，因此债权人需要承担一定的通胀风险。相反，未预期到的通货紧缩使债务人承担了更多风险。第二，在市场运行中，各资质情况不佳——比如信誉较差的贷款人——会使债权人蒙受更大的违约风险，因此风险溢价补偿更高。例如政府和国企往往比民营企业的信用要高，因此政府债券的利率比一般公司债券利率要低，国有企业常常能够比民营企业更容易获得大额贷款，产生所谓“小微企业融资难”和“资本寒冬”等问题。第三，清偿期限越长，债权人资金面临的不确定性越大，出现损失的可能性也就越大，因此需要更高的风险溢价补偿。在多数发展中国家，为了将不充裕的资本集中起来发展经济、控制通胀等，常对利率实行管制措施。如中国利率政策主要是对各年限存贷款基准利率调整的措施。新古典主义考察供给方中央银行的不同货币政策，可以分为数量型和价格型两类。这两种货币政策均对利率起到调控作用。数量型货币政策是指侧重于直接调控货币供给量的工具。我国主要包括公开市场操作（中央银行票据的发行与回购）和准备金率的调整，常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF），以及临时流动性便利（TLF）与2019年8月最新设立的贷款市场报价利率（LPR）。凯恩斯主义提出的货币政策的传导机制为M→r→I→E→Y，即数量型货币（M）政策的调整，首先引导利率（r）的升降，然后是投资（I），最后使总支出（E）、总产出（Y）发生变动。从1996年到2019年10月，瑞典、丹麦、瑞士、匈牙利、日本的央行及欧洲央行共调整存款准备金率55次，利率33次。由于许多发达国家放弃或慎用法定存款准备金制度，该政策有效性一度令人质疑。基于对2006—2011年国债期限利差的数据研究发现，短期内的国债期限利差会因存款准备金率的上调而显著减小，这直接证明了该政策的短期有效性。虽然承担了促增长、稳通胀、调结构、管控金融风险等多重目标的我国央行更偏爱数量型货币政策，但越来越多的学者认为，高存款准备金率会一定程度地弱化和扭曲政策到利率的传导，削弱利率政策对实体经济的影响。截至2019年10月，我国大型金融机构的存款准备金率达13.0%。近年来，我国央行不断下调金融机构存款准备金率。2019年1月4日央行宣布降准1%，实施后一方面刺激了股市的上涨，另一方面也促使市场利率降低，比如房贷利率在2019年上半年是一路走低的。2019年第二次降准是9月6日，央行宣布全面降准0.5%，定向降准1%，这缓解了市场的资金紧张局面，并为之提供了流动性，可以看出是央行在有意引导利率的降低，降准决定宣布的当月，1年期LPR相比8月的4.25%降低到了4.20%。进入2020年，央行先后在1月和3月两次降准，进一步释放流动性。降准其实是增加资金的供给，以此来达到降低市场利率的目的，也就是说达到资金价格降价的目的。随着未来我国商业银行自主定价能力不断提高，微观主体对价格敏感性不断加强，间接调控的市场基础将不断完善。同时，货币市场的广度和深度不断发展，也会导致货币流通速度和货币需求函数不稳定，数量型调控手段应积极向价格型手段转变。价格型货币政策是指侧重于间接调控的工具——利率政策和汇率政策。与上述利率决定理论传导机制相反，它通常借助于长短端利率期限结构反过来影响市场预期和经济个体行为，也由此导致金融市场价格的波动，进一步影响家庭消费和企业投资。20世纪90年代以来，欧美发达国家的中央银行以对商业银行发放贷款的利率为上限，以商业银行在央行的存款利率为下限，为控制银行间拆借市场利率逼近目标利率，形成了一个新的货币政策实施与流动性管理方法——利率走廊。与传统数量型货币政策相比，利率政策和流动性政策有相对独立的独特优势。自金融危机以来，美联储等央行正是利用了这一优势，在向市场注入大量流动性的同时，依然能将银行间拆借市场利率稳定在目标区域，从而成功实施了量化宽松等非常规货币政策。2019年8月，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率形成机制。经过多年来利率市场化改革持续推进，目前我国的贷款利率的上下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，处于贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”状态。银行发放贷款时，大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，这是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因，也是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。这次改革的主要措施是完善贷款市场报价利率形成机制，提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。1998—2019年主要货币政策工具使用汇总见表1.3。表1.3 1998—2019年主要货币政策工具使用汇总资料来源：中国人民银行。注：箭头代表调控方向。（三）利率期限与构成1.利率期限结构的定性分析在多种多样的利率构成系统中，最受关注的利率期限结构是指，对应长短不同的期限而高低不同的利率结构（如图1.1为美国政府债券收益率曲线）。中国目前尚未形成公允的基准利率收益率曲线，也就是中国尚未形成对基准利率期限结构的图形描述。图1.1 美国政府债券收益率曲线资料来源：美联储网站（2019/10/09）。金融学的基本假设是，资金具有时间价值，时间偏好是形成利率（期限结构）的充分必要条件。具体来说，主要有三种理论解释了利率期限结构的影响因素：预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。预期理论包括最早的纯预期理论与合理预期理论等，共同的特点是对远期利率的形成有共同的假设：长期利率应该反映期望的未来短期利率。二者之间有些不同的是：前者认为未来特定时间的远期利率等于对未来这一段时间即期利率的期望，利率期限结构的形状和变化都只受预期的影响；后者在假设投资者对未来有合理的预期外，还强调长期利率与短期利率的区别更在于需要加上不随时间变化的风险溢价。希勒（1990）随后用美国的利率期限数据的实证研究否定了时间不变性，发展了随时间变化的期限风险溢价。后来的学者总结利率期限结构的影响因素主要包括投资者对未来利率的预期、风险溢价和债券的凸性等。但在应用中国回购债券利率结构数据进行检验时发现，利率期限结构的变化更多来源于风险溢价的变化而非对未来的预期（朱世武、陈建恒，2004），应用SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）日数据实证分析发现，预期理论分别适用于短端和长端系统利率期限结构，但不能完全解释SHIBOR市场的整体利率期限结构，SHIBOR短端主要参考债券回购利率，而长端则参考央行票据的发行利率。市场分割理论认为，资金在不同期限的市场之间不能任意流动，进行投机套利，因而产生分割市场，并且拥有不同的利率水平和不同形态的收益率曲线。不流动的原因在于，不同的微观主体金融机构拥有不同的资金期限需求。该理论的局限性在于，没有进一步讨论不同市场的利率期限结构变化规律，即什么样的部门利率水平更高，收益率曲线有何不同，背后的原因是什么等问题。
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