作者：安辉
出版社：中国人民大学出版社
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金融监管、金融创新与金融危机的动态演化机制研究试读：
国家社科基金后期资助项目
出版说明后期资助项目是国家社科基金项目主要类别之一，旨在鼓励广大人文社会科学工作者潜心治学，扎实研究，多出优秀成果，进一步发挥国家社科基金在繁荣发展哲学社会科学中的示范引导作用。后期资助项目主要资助已基本完成且尚未出版的人文社会科学基础研究的优秀学术成果，以资助学术专著为主，也资助少量学术价值较高的资料汇编和学术含量较高的工具书。为扩大后期资助项目的学术影响，促进成果转化，全国哲学社会科学规划办公室按照“统一设计、统一标识、统一版式、形成系列”的总体要求，组织出版国家社科基金后期资助项目成果。全国哲学社会科学规划办公室2014年7月
序言
作为一名从事金融学研究的学者，我的研究生涯始于我的博士论文。当时是1998年，诸多的亚洲国家和地区正遭受“金融风暴”的肆虐，这场风暴与1992～1993年的欧洲货币体系危机和1994～1995年的墨西哥金融危机几乎是接踵而至。金融危机就像魔咒一样如影相随，令世人惊魂未定。自然而言，当时的全球经济金融研究热点就是关于这场危机成因的探讨和教训的总结。非常幸运的是，此时我刚好在英国伦敦经济学院做访问学者，这所全球著名的金融学府同时也是被指责为这场金融危机的始作俑者乔治·索罗斯的母校，在这里几乎天天都有关于这场危机激烈争辩的研讨会，其中亚洲式的裙带资本主义（crony capitalism）饱受诟病。它又被称为关系资本主义，因普遍存在于亚洲的发展模式中而被解释为亚洲金融危机的主因（克鲁格曼，1998）。我个人成长在计划经济的摇篮里，没有经历过战争的洗礼和金融危机的冲刷，因此深深地被金融危机的破坏力所震撼。虽然当时中国没有受到金融危机的直接冲击，但作为亚洲地缘国和对国际市场有高度依赖性的国家，中国也经历了严峻的危机考验。经过一年的文献收集和整理，我最后的博士论文选题为“现代金融危机生成与国际传导机制研究”。我的主要贡献是提炼了一个基于货币危机背景的现代金融危机“生成—传导—制约”的框架，即金融脆弱性是金融危机的根源，泡沫经济酝酿金融危机，金融自由化催生了金融危机，汇率制度是货币投机攻击的目标。我随后将博士论文整理出版。我当时很得意自己在金融危机研究方面取得了小小成就，还被同事戏称为“危机专家”。随后，关于金融危机的研究逐渐淡出主流研究选题，直到2008年雷曼破产将美国次贷危机引爆为全球的金融危机。
作为一场系统性的金融危机，这场百年不遇的危机与此前的几次危机不同，具有突发性、灾难性、系统性和全球性的特点。我将其概括为如下几点： （1）危机发生的经济环境。当时的全球经济一体化已经达到前所未有的高度，形成了所谓“一荣俱荣，一损俱损”的命运共同体。（2）危机的源头。源头发生在作为全球经济火车头的美国。 （3）危机的基点。 “寅吃卯粮”的美国消费者被认为是金融危机的元凶，正是他们的高负债导致整个国家储蓄率过低，他们不仅是金融危机的受害者，而且是金融危机的元凶。 （4）危机载体。作为次贷证券化产物的CD O和CDS，由于是金融衍生品而游离于监管体系之外，该类产品具有极强的投机性、高杠杆率和传导性，直接将金融泡沫和风险向全球金融机构传递。（5）危机的主体。与以往的银行业危机不同，以雷曼为代表的号称为金融机构塔尖的投资银行破产成为第一张被推倒的多米诺骨牌，美国五大投行成为全球资产泡沫和金融风险的助推器。 （6）危机的传导性。这次金融危机的传导性是历史上最强的，造成了包括发达国家和发展中国家在内的全球流动性枯竭，进而导致实体经济的巨大收缩，发达经济体普遍进入负增长，并继续蔓延为欧债危机，同时包括中国在内的新兴经济体因直接受到强烈的外部冲击而进入低速增长周期。至今，经过八年的调整，世界主要经济体目前仍在缓慢的复苏中，世界正在进入一个新的周期、一个新的结构，我们也在面对一个持续波动的未来。
虽说金融危机是人类的灾难，但是对于专注于研究金融危机的学者而言，这场危机无疑又为研究提供了难得的素材，并再次激发了我对金融危机的研究兴趣。危机爆发后，身为政协委员和民主党派参政议政工作的积极参与者，我在学校和政府部门做了多场学术报告，也撰写了多篇国家及省市层面相关的提案为应对危机出谋划策。期间，一些问题引起我更进一步的思考：为何在金融体系如此发达的美国爆发了这场危机？金融机构为何研发出CD O和CDS如此复杂晦涩的金融衍生品？美国的金融监管机构为何对这类高风险的金融衍生品长期疏于监管？这些思考引导我的研究重点由过去的传染传导转向系统的危机生成和治理的全过程，从单个危机的研究转向对危机一般规律的探究。我开始思考将金融监管、金融创新和金融危机纳入一个研究框架中进行系统的分析，并在一个长周期下（从1929～1933年的大萧条到此次的全球金融危机）分析危机的系统成因，同时采用演化博弈的方法，强化对三者的动态逻辑研究，探究监管、创新和危机的演化规律。
历史发展的规律表明，重大金融监管法律的出台总是与危机的爆发紧密相关，尤以美国最为典型。大萧条后的《格拉斯—斯蒂格尔法案》奠定了美国金融业近七十年来分业经营的基础，而自20世纪70年代以来金融业放松管制的浪潮一直发展到了现在，并出现了这样的状况，即对金融创新的监管缺位最终酿成了规模巨大的衍生品泡沫并引爆了此次危机。由此也引发了全球对当前滞后于金融创新及金融发展的监管体系的诟病。而面对后危机时代的治理，学界及政界更偏重于对金融业采取更严格的监管措施。历史发展的规律表明监管过度和不当都可能孕育新一轮的危机。鉴于此，后危机时代全球金融监管的改革，成为下一阶段全球金融发展的关键所在。在后危机的治理过程中，以主要经济体和国际金融组织为代表，相继出台了新一轮的金融监管改革方案，奥巴马政府新出台的《多德—弗兰克法案》有望重建未来美国及全球的金融监管格局。新方案是否存在矫枉过正的问题？是否由监管不足最终蜕变为监管过度从而形成新的寻租空间并引发另一轮规避型的金融创新并酝酿新的危机？
本成果从美国次贷危机的成因入手，依据凯恩（Kane，1978，1981）的著名监管辩证法理论，将研究金融创新与金融监管关系的“斗争模型”即“监管—创新—放松管制—再创新”扩展为“危机—监管—创新—放松监管—创新过度—新危机”的演化过程，对大萧条以来金融监管、创新与危机的动态演化过程进行了梳理和严谨的逻辑推理分析，理论推导和实证分析了“金融监管—金融创新—金融危机”的演化机理，从而论证了金融监管与金融创新之间的失衡是造成此次金融危机的重要成因，形成了一个分析此次金融危机成因的纵深研究新视角，深化了对金融创新、金融监管和金融危机的关系的认识，有助于进一步丰富金融危机的理论研究。鉴于该领域的理论推导和实证检验非常有限，这也构成了本成果的主要理论创新和贡献。
在此基础上，本成果更加关注上述理论创新在我国金融实践中的应用。我国当前正处于包括资本项目进一步开放即金融全球化和以资产证券化及利率自由化为代表的金融自由化在内的过渡时期，面临着美联储加息和国际原油市场的巨幅波动等外部环境，汇市动荡，股灾频发，并承受着“三元悖论”的困局，同时，我国也正承受着金融创新所带来的巨大金融风险，如何营造一个适应我国金融市场发展水平和风险状况的有效金融监管制度环境成为政府的当务之急。本成果基于此对我国金融监管制度的演化进程予以了梳理和评价，并提出了我国金融监管的改革方向，具有重要的政策参考价值。
本成果总体上按照“现实研判→案例分析→理论研究→机制和政策研究”的思路，主要内容包括下述六个方面。（1）逻辑演绎与归纳总结“金融监管—金融创新—金融危机”的演化变迁规律。虽然众多研究都直接或间接涉及三者的关系，但很少将三者的关系同时纳入一个框架中进行系统的分析。本成果强化了对三者的动态逻辑关系的分析，并在一个长达近百年的历史长周期内通过对重大的相关危机事件、金融创新和监管法规的梳理，分析与归纳了金融创新—监管—危机的博弈辩证关系，凸显了三者的变迁过程及动态机制，归纳总结了“危机—监管—创新—放松监管—创新过度—新危机”的发展规律。（2）以美国为例详细梳理推演金融危机治理与金融监管体系的演变机理，并对美国金融监管的有效性进行了实证检验。通过梳理自1933年大萧条以来的金融危机治理与金融监管架构形成的发展模式与机制的动态演化，本成果分析了美国金融监管的演进过程，包括自律性监管时期、严格金融监管时期、效率优先的放松管制时期，以及安全与效率并重的审慎监管时期。在此基础上，本成果对美国金融监管的有效性进行了实证研究，选取了美国的两个不同金融监管阶段，即1980～1989年金融效率优先的放松监管时期与1990～2006年安全与效率并重的审慎监管时期，对美国证券市场股票收益率指数进行了R／S分析和H urst指数计算，实证结果表明20世纪90年代后美国金融安全与效率并重的监管目标下的金融市场效率明显高于20世纪80年代的金融效率优先的放松监管时期，金融监管的加强对金融市场效率的提高起到了促进作用。20世纪90年代至金融危机前的美国金融市场并未达到完全有效，金融监管有效性仍需提高，这也是美国次贷危机爆发的重要原因所在。（3）金融监管与金融创新的动态演化关系博弈研究。基于演化博弈理论构建了金融监管与金融创新的演化博弈模型，推演了金融监管和金融创新的演化稳定策略以及金融监管与金融创新的演化博弈均衡，并采用美国金融创新引致金融体制变迁的60年的数据（1947～2007年）实证分析了两者的动态演化关系，从而使博弈推理更有说服力。研究结论表明：在监管机构与金融机构之间的博弈中，监管机构群体的演化稳定策略选择主要受监管所需要的监管成本和金融机构违规创新时的罚金数额影响，而与监管时的金融机构选择创新和不创新策略不存在相关性；金融机构群体的演化稳定策略受监管机构群体策略选择、监管机构对其选择违规创新时的罚金数额、创新策略的净收益的影响。在美国金融体制转变的进程中，尽管监管当局努力维持分业体制，但如火如荼的创新活动使得加强监管难上加难。在创新与监管的博弈中呈现出创新不断涌现和不断地被承认的现象，创新不断动态地逃避和突破监管，给相对静态的监管带来新的挑战，迫使金融监管当局及时做出修正与改良。监管部门只有通过在监管过程中的认知不断调整对创新产品的监管策略，才能更好地实现金融市场的稳定发展。由此也可推演出金融机构和金融监管部门两者之间的“创新—监管—再创新—再监管”的螺旋上升的过程，每个循环都是一个新的起点。监管机构在预防金融风险和防范金融危机方面的作用是不可代替的，应寻求降低监管成本的方案，适度的监管有助于保护金融机构的创新。（4）金融创新与金融危机的动态演化。以次级贷款证券化这一典型的金融创新产品为例，归纳从关联产品创新到业务流程创新和机构组织结构创新中呈现的新金融流程，论证监管缺位下从风险积聚到危机爆发的演进过程。首先，本成果构建了风险模型，理论推导了在监管缺失的条件下，从事次贷证券化的机构系统风险放大的机理，并采用单指数模型，利用美国发行和持有CD O证券的代表性金融机构的股票数据，通过时间序列模型对次级抵押贷款证券化的风险放大效应进行了实证检验，以实证次贷证券化导致的金融机构系统性风险放大效应。其次以次级贷款证券化产品CD O作为代表性产品，从产品市场链的视角出发，包括房地产市场、信贷市场、债券市场以及股票市场，系统地研究次级贷款证券化与金融市场之间的动态关系。最后，通过协整方程、误差修正模型和变量自回归模型全面刻画次级贷款证券化的风险转移机制，并通过脉冲响应分析，判别次贷证券化对整个金融系统的冲击效应；同时通过方差分解，辨别累积的金融风险在各个金融机构中暴露的程度，以及对金融危机的影响的大小。研究结果表明：由于对次级贷款以及相关的金融衍生品缺乏监管或者监管滞后，次级贷款证券化催生了房地产市场的泡沫，证券化相关机构主体未进行贷款组合的“真实销售”，没有将资产支持证券的风险完全移出资产负债表，并通过不断提高杠杆率，使风险源不断地将风险释放到经济系统中，最终在利率上升、房价下降的时机释放了次级抵押贷款长期累积的风险，并让其随着次级贷款证券化的渠道转移并放大为系统风险，最终导致金融危机的爆发，从而证明了存在“创新—放松监管—创新过度—新危机”的发展规律。（5）探求后危机时代金融监管体系的修正与重构以实现监管与创新的新均衡。通过对金融危机、金融监管及金融创新三者之间关系的分析与研究，不难得出结论：金融监管的失灵导致金融风险的增加进而金融危机的爆发，而金融危机的产生实际上是一种政府对金融监管进行改革的催化剂。本成果全面和实时地跟踪梳理了全球金融危机后各主要经济体和相关国际组织相继出台的一系列政策法规，包括美国、欧盟、英国、日本以及金融稳定理事会、巴塞尔委员会、国际货币基金组织、世界银行集团等在内，主要改革方案围绕成立超级金融监管机构、强化系统性风险和宏观审慎管理、强化中央银行的作用、强调全面管理、加强消费者保护和国际合作等内容展开。其结论是审慎的、系统的、协调的和统一的金融监管模式正成为危机以来金融监管制度变革演化的新思路。（6）中国金融监管模式的反思与启示。这次源于美国的金融危机同样也给中国的经济和金融体系带来了严峻的考验，是我国经济遭受外部冲击最严重的一次。尤其伴随着中国经济规模的扩大，资本项目的不断开放推动我国金融业与全球的融合程度越来越高，资产证券化和利率市场化不断推动我国金融市场的深化，以互联网金融为代表的金融创新日趋活跃，而由此也昭示着潜在的巨大金融风险。在此背景下，伴随后危机时代全球金融监管体系的修正，中国也必须同步做出相应的调整，这对于推动我国金融监管体制改革，提高监管治理水平以及促进金融业健康发展具有重要意义。相关的政策建议包括：第一，金融监管模式的渐进改革。金融混业发展已成为我国金融产业发展的方向，现实的考虑应当是逐步建立中国特色的统一监管模式，成立国家金融监管委员会，并制定统一的《金融业监督管理法》。第二，加强宏观审慎监管，明确央行在宏观审慎监管中的主体地位，由中央银行负责监控金融体系的系统性风险已经是大势所趋。第三，强化全面覆盖的监管理念，完善微观审慎监管，加强对金融衍生产品、对冲基金、私募基金、影子银行体系、信用评级机构的监管。第四，加强金融消费者保护。设立专门的、独立的金融消费者保护局，统一维护金融消费者和投资者的合法权益，同时在相关金融法律制度中完善保护金融消费者层面的规制，并强化金融行业协会对消费者的保护。第五，通过强化金融监管促进金融创新。应制定《金融衍生品管理法》，对金融衍生品相关规章制度以及实施细则做出比较全面的规定，提升金融衍生品法律规范体系的权威性，并修改和补充现有法规中金融衍生品的规则，完善与金融衍生品有关的会计、税务等相关制度。第六，完善我国金融监管法制的国际协调与合作。包括完善跨境金融监管规制的信息交互机制，深化对国际组织金融监管规范的应用。
书稿完成之际，刚好是我在美国福特汉姆（Fordham）大学公派访问期间。非常感谢国家留学基金委再次给予我出国深造的机会，并对邀请我访问的该校合作者颜安教授致以最真诚的谢意！身处繁华喧嚣的纽约街头，尽管距离那场风暴已经八年，但这场危机的创伤依稀可见，华尔街的许多金融机构已经搬迁到纽约的外围，当年因为这场危机而被解雇的金融从业人员依然心有余悸，尤其是那些年龄稍大的高层管理者，从此不得不告别职场，默默地舔舐内心的疤痕。切身感受到金融危机的巨大破坏力，更使我对自己的研究多了一份责任。中国能在30年的时间内成为世界第二大经济体，得益于我国“摸着石头过河”的发展理念和持续稳健的发展模式，我们不仅躲过了一场又一场的金融危机，而且积极吸取每一场金融危机的教训，化危机为机遇，正因如此才创造了世界经济奇迹，并为世界经济的发展作出了巨大的贡献。谨以此成果表示对中国智慧的尊敬！
非常感谢国家社科基金的后期资助项目。正是基于该项目的资助，才使得我们的研究工作得以持续三年之久，从而使原本零散独立发表的论文形成一个完整的研究框架。
我们要感谢中国人民大学出版社，尤其是要感谢陆敏编辑对本书出版所作出的贡献，感谢他们细致耐心的编辑工作。
没有我的合作团队的共同努力，我就无法顺利完成本书。首先真诚地感谢大连理工大学管理与经济学部的谷宇副教授，长期以来，得益于她在计量方法方面为我们指点迷津才有我们较高水平的作品问世。我的博士后李竹薇博士，博士生秦为广、 Kargbo Mohamed、徐建军、杨瑞博、邹千邈，硕士生迟箖、钟红云、赵清、豆军、王立婷、李明、尹晓婷、罗静怡、王朝翔、丁志龙、高羽翔、于丽洁、王琳琳等，对该课题的申请、结项，以及该成果的编著付出了艰辛的努力，这本书见证了他们在学术上的成长和进步。其中他们大部分已发表的论文和毕业论文都是本书最终成果的一个组成部分，包括在AppliedEconomicsLetters、AppliedEconomics、InternationalJournalofBusinessandGlobaliza-tion和《国际金融》 《预测》 《财经科学》等中英文权威与核心期刊上发表的18篇学术论文，其中被SSCI检索4篇，被CSSCI检索10篇，被ISTP检索4篇。现在他们大部分已经毕业工作了，谨以此书表示对他们诚挚的感谢！在本书完成的过程中，我的家人总是默默地给予我无私的帮助，感谢他们的鼓励和支持！第一章导论
从历史发展规律来看，重大金融监管法律的出台总是与金融危机的爆发紧密相关，这是危机治理的重要组成部分。作为有特定利益目标的监管者，其为了避免重蹈覆辙，纠正危机前存在的监管不足问题，危机后必然重新寻找更严厉的监管手段，制定新的游戏规则以加强监管。而被监管者又从监管者制定的新游戏规则里寻找破绽，从而规避监管，使自己的利益最大化。因此，金融监管的过度强化为金融创新和发展埋下了种子，金融创新使得金融业发生了深刻的变革，带来了金融工具和金融市场的革命，但同时也孕育着金融危机，酝酿着更大的泡沫，就这样无限期地进行下去，进而形成了金融危机、金融监管与金融创新三者之间动态发展的演化机制。本章主要对金融危机发展史，金融监管以及金融创新的内涵、基础理论及发展演变过程进行详细阐述，从而勾勒出三者关系的基本分析框架。第一节 金融危机发展史一、金融危机的内涵及演变（一）金融危机的定义
虽然各国学者们对金融危机的研究由来已久，但有关金融危机的定义至今尚处于争论之中。著名经济学家雷蒙德·戈德史密斯（Raymond Goldsmith）幽默地指出，如同西方文化中的美女一样，金融危机也是难以定义但一旦相遇却极容易识别的。
金融危机在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中的定义是“全部或大部分金融指标———短期利率、资产证券、房地产、土地价格、商业破产数目和金融机构倒闭数量———的急剧、短暂和超周期的恶化”。这一定义采用金融指标对金融领域的描述，说明了金融危机所具有的三层含义：（1）金融危机是金融状况的恶化； （2）金融危机时的金融恶化涵盖了全部或大部分金融领域； （3）金融危机时的金融恶化具有突发的性质，它是急剧、短暂和超周期的。
由此可以理解，金融危机应该是金融状况在全部或大部分领域出现恶化，且具有突发的、急剧、短暂和超周期的特点。金融危机直接地表现为金融指标的急剧恶化和人们由于丧失信心而采取保值减损措施所造成的金融领域的严重动荡及其对整个经济所造成的一系列后果。（二）金融危机的类型
根据IM F在《世界经济展望1998》中的分类，金融危机大致可以分为以下四大类。
第一，银行业危机。它是指银行过度涉足高风险行业，从而导致资产负债严重失衡，呆账负担过重而使资本运营呆滞，导致储户对银行丧失信心从而发生挤提，银行最终破产倒闭。1907年美国银行危机爆发，纽约一半左右的银行贷款都被高利息回报的信托投资公司作为抵押投在高风险的股市和债券上，整个金融市场陷入极度投机状态；20世纪80年代的美国储贷业（Savings and Loans，S ＆ Ls）危机中，大量的银行破产，银行由1989年的2 600家锐减到1987年的1 481家；20世纪90年代中期的东南亚金融危机中的各个国家也曾出现大批金融机构经营困难或破产倒闭。
第二，债务危机（debt crisis）。它是指在国际借贷领域中大量负债，超过了借款者自身的清偿能力，造成无力还债或必须延期还债的现象。衡量一个国家外债清偿能力有多个指标，其中最主要的是外债清偿率指标，即一个国家在一年中外债的还本付息额占当年或上一年出口收汇额的比率。一般情况下，这一指标应保持在20 %以下，超过20 %就说明外债负担过重。20世纪80年代爆发于拉美的发展中国家的债务危机就是债务危机的典型代表。
第三，货币危机。货币危机又称国际收支危机，是指对某种货币购买力或汇兑价值的投机性冲击导致货币币值急剧下降，而当局为维护本币币值又迅速地耗尽外汇储备引发的危机。从广义来看，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度，就可以称为货币危机，有的学者认为这个幅度为15 %～20 % 。从狭义来看，货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，主要发生于固定汇率制度下，它是指市场参与者在对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作，最终导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件的发生。如1992～1993年的欧洲货币体系危机和1997年的亚洲金融危机就是典型的货币危机。
第四，系统性金融危机。它是指主要金融领域都出现严重混乱，货币危机、银行危机和债务危机等相继发生，又称“全面金融危机”。近年来，金融危机越来越表现为多种危机的混合形式，难以严格区分为哪一类，并且在不同类型之间不断演变。典型的混合型危机如日本的经济衰退、东南亚金融危机以及美国的次贷危机。（三）金融危机概念的演变
随着世界经济和全球金融的发展，金融危机的概念也处在一个不断发展的过程中，它随着金融业的高速发展而不断地充实自身的内容。
1．经济危机与金融危机
实体经济失衡型金融危机是由实体经济失衡引发的，实体经济的严重失衡表现为经济危机。实体经济失衡引发的金融危机是与经济周期密切相关的一种经济现象，其产生和积累是市场非理性和非均衡行为的结果。1929年爆发的美国金融危机是这种金融危机的典型代表。
经济危机是指一国经济出现严重的停滞和衰退的表现。一般表现为：生产领域中企业存货积压，大批企业因为缺乏流动资金而倒闭，工人失业；消费环节中消费者购买力急剧下滑，物价下跌，商品流通速度缓慢；金融领域中，通货奇缺，股票、债券、房地产等价格暴跌，银行等金融机构纷纷倒闭，债务链条无法运转，国际资本大量出逃。因此，在传统的经济危机概念中涵盖了危机过程中金融领域的问题，即金融危机的概念最初被包含在经济危机这一概念中。
一方面，金融危机与经济危机是联系在一起的。金融危机概念的产生发展最初也起源于经济危机。通常我们都认为金融危机是经济危机的一部分，例如在马克思主义经典理论产生时代，论述的重点往往是经济危机，因为每当经济危机发生时金融危机也相伴相生。尽管现代金融危机不一定都会引起经济危机，但这种思想依然具有价值，两者的联系依然是非常紧密的。
另一方面，二者又有区别。经济危机的重心在生产领域中，基本上是生产过剩的危机，但也涵盖商业流通、金融和国际收支等领域爆发的问题。经济危机是经济周期运动的产物，因此具有明显的周期性。金融危机的根源也是经济运动中产生的问题，但是，由于金融体系的内在脆弱性，金融危机可能伴随着经济危机爆发，也可能在不发生经济危机的情况下爆发，因而也具有非周期性。随着现代经济金融化的发展，现代经济危机愈来愈多地表现为金融危机。金融危机的爆发是经济问题发展到一定程度的产物，它伴随着经济危机的爆发而发生时，反过来会加速和加深经济危机；在没有明显的经济危机发生时，也可能爆发金融危机，并可能对经济造成极为严重的破坏。
2．货币危机与金融危机
国际收支失衡型金融危机是由国际收支失衡引发的国际收支危机，又称货币危机。
国际收支失衡引发的金融危机以货币受到投机性攻击为开始，引发货币危机，国家政府开始干预，外汇储备迅速下降，国际收支恶化，最后政府不得不放弃固定汇率制，改为完全自由浮动或有管理的浮动汇率制度。国际投机资本在资本泡沫初期参与，导致泡沫越吹越大，但当国际投机资本撤出时，资本泡沫迅速破灭，引发严重的金融危机。
货币危机可以看做广义的金融危机的表现形式之一，也可以看做与狭义的金融危机并列的一个概念。从表现形式来看，货币危机通常表现为固定汇率制度的崩溃或被迫调整、国际储备的急剧减少，以及本币利率的大幅上升。从字面上来看，货币危机侧重于描述金融危机在货币流通、货币购买力和汇价等方面的表现。金融危机则具有更广泛的含义，它不仅包含货币危机的全部内容，而且更多地强调金融信用关系和金融资产市场等方面出现的问题。从传统的货币信用危机的概念到现代金融危机的概念过渡期间内，似乎人们普遍地接受了货币危机的概念。从某种角度上来看，货币危机与金融危机并没有很大的区别。但是，与十几年前相比较，现在人们更多地讲述金融危机而不是货币危机。20世纪70年代以来，这些问题被普遍地称为货币危机并且人们对其进行了认真的理论研究，进而出现了大量的研究成果，其中克鲁格曼的第一代模型、奥伯斯特菲尔德的第二代模型和道德风险等第三代模型是最著名的理论，并被人们广泛接受。
3．货币信用危机与金融危机
虚拟经济泡沫破灭型金融危机是由虚拟经济失衡导致的泡沫破裂引发的，银行业危机和债务危机为其主要的表现形式，也是大多数金融危机的形式。
随着金融业的发展，金融危机的概念从经济危机的概念中游离出来，其雏形是货币信用危机。至今，传统的经济危机的概念中所包含的在金融领域中发生的问题仍被称为货币信用危机。因此，货币信用危机具有明显的周期性，它伴随着虚拟经济的过度发展而发生，主要表现为当货币市场和资本市场提供的信用过度膨胀时，过度的金融投机会使得虚拟经济与实体经济严重失衡，股票或金融衍生产品等虚拟资产价格泡沫化，导致虚拟经济规模严重背离实体经济规模，从而使基础资产的小幅价格变动就可能酿成席卷整个金融市场的危机。因此，货币信用危机源于传统的经济危机概念范畴，具有周期性，而金融危机则具有更多的现代含义；货币信用危机是金融市场危机的初级形态，金融危机是货币信用危机在现代经济金融条件下的表现形式。
4．当代的系统性金融危机
随着现代金融业的快速发展，金融创新成为推动金融危机性质演变的基本动力，从实体经济失衡型金融危机，到国际收支失衡型金融危机，再到虚拟经济泡沫破灭型金融危机，金融危机在金融创新的推动下朝着系统化、复杂化、全球化、虚拟化的更高级阶段发展，对金融危机的防范与监管的难度也日趋增大。金融创新主要通过以下三种渠道推动金融危机的性质发生变化：其一，金融创新使传统的金融分业经营模式被打破，金融机构之间的业务相互交叉、高度融合，创造出远比过去复杂的债权债务链条。其二，金融创新引致的资本流动国际化和金融市场一体化，使不同国家的金融机构之间、金融市场之间的相互联系大大增强，这样虽然扩大了经济主体的融资范围，促进了国际经贸关系和国际金融活动的发展，但同时也造就了金融风险的国际传送机制。其三，金融创新发展的各种金融衍生产品虽然具有保值避险的功用，但其只是以新的组合方式将风险重新分配，金融体系的总体风险并没有因此减少，各种金融创新的衍生产品强化了市场之间的联系从而提高了市场的脆弱性。
从以上的分析中我们可以看出，金融危机由于在不同时代生成机理的差异，其内涵处在一个不断变化的过程中。尤其是进入20世纪80年代以来，全球处在一个特殊的变革时期，经济全球化的程度不断加深，伴随金融自由化、信息技术、资产证券化、金融创新及国际资本流动的加速，金融体系变得更加脆弱，经济严重泡沫化，金融危机发生的频率提高，据统计仅仅1980年到1996年，就有133个国家发生过银行部门的严重问题或危机（Lindgren，Garcia，Saal，1996）；与此同时，金融危机的频度和规模也是“史无前例的”；金融危机的蔓延和传染效应增强，速度加快，呈现出全球性，20世纪90年代爆发的三次大规模的金融危机以及2007年由美国次贷危机演变而来的系统性的金融危机的上述特征表现得更加突出。二、金融危机理论图1—1 扩张性货币政策与货币危机图1—2 政府维持固定汇率的成本与收益
早在1929～1933年大危机后，西方学者即对金融危机进行了理论研究。早期的马克思、费雪等学者主要从经济周期运动发展的角度解释金融危机。自20世纪70年代以来，金融危机突出表现为区域和全球性的货币危机，因此现代金融危机理论的基础是国际货币危机理论。其中，较有代表性、解释力较强的是以克鲁格曼（1979，1991）、弗拉德和伽伯（1984，1958）为代表的第一代理论模型，以奥伯斯特菲尔德（1986，1995）为代表的第二代模型和以道德风险等危机模型为主的第三代理论模型，以及正在发展中的第四代理论的雏形。（一）第一代货币危机模型：克鲁格曼—弗拉德—伽伯模型
早在1961年，约翰·穆思就在Econometrica上发表了关于理性预期的文章，之后卢卡斯（Lucas，1972，1973）发表了有重要影响的论文，经济学中出现了理性预期革命。在国际货币危机的理论研究方面，以投资者心理和经济理论为基础的研究明显加强。克鲁格曼（Krugman，1979）完成了题为“一种国际收支危机的模型”的开创性论文，奠定了现代金融危机理论模型的基础。弗拉德和伽伯（Flood and Garber，1984）对其模型加以扩展并给予简化，形成了理性投击模型（Rational Speculative Attack Model），学界称其为第一代金融危机模型，如图1—1所示。
在克鲁格曼的模型中，政府试图用增发货币的方式为财政赤字融资，但是在固定汇率制度下，政府所能够增发的货币受公众资产选择的制约，超出公众实际货币需求的那部分货币会转化为对政府外汇储备的购买。因此，只要政府持续地为赤字融资，外汇储备（不管它的初始存量有多大）就终有一天会消耗殆尽（从这个意义上说，它是一种可耗竭资源），固定汇率制度迟早会崩溃。这一点并不难理解。但是该模型的高妙之处在于它告诉我们：在外汇储备自然减少到零之前，固定汇率制度将会因遭遇一个突然的投机攻击而提前崩溃，即考虑投资者的心理预期因素，如果投机者对经济基本面因素有比较正确的预期（即完全预期），那么必然会对未来汇率的大幅贬值提前做出反应。例如，当投机者根据基本面的真实情况预期固定汇率会崩溃，本国货币会贬值时，其就会提前以当前固定汇率购入外汇。如果投机者在某一时刻一致抛售本币，抢购外汇，那么就会形成对固定汇率的投机冲击。这一投机冲击一般发生在原有的外汇储备下降为零的时刻之前，并造成本国外汇储备加速耗尽，使政府被迫放弃固定汇率制，形成货币危机。该理论可以比较成功地解释20世纪70～80年代的拉美货币危机。
但第一代货币危机模型忽视了引致货币危机的外部因素，把货币危机的成因完全归结为一国的宏观政策，在全球化程度不断提高的今天，这种分析无疑是片面的。同时，第一代货币危机模型中政府的行为过于机械和简单，它不仅忽略了货币当局可用的政策选择，而且忽略了货币当局在选择过程中对成本和收益的权衡。因此，尽管第一代货币危机模型开创了货币危机理论模型研究的先河，但是其理论上的缺陷以及现实经济状况的发展，都使得第一代模型的实际应用受到限制，这也是第二代和第三代货币危机模型形成的一个重要起点。（二）第二代货币危机模型：奥伯斯特菲尔德模型
1992～1993年爆发的欧洲货币体系危机中诸多现象无法由第一代理论给予满意的解释。当时被迫退出欧洲货币体系的英国、意大利、西班牙在遭受货币冲击前，经济基本面并没有出现显著的变化；或是尽管事前宏观指标出现了某些不良反应（如经常项目赤字扩大、财政赤字增加），但其后货币攻击规模、强度以及攻击成功后的本币贬值幅度却无法从事先基本面的变化中得到充分的解释；甚至一些国家在放弃固定汇率制时，其外汇储备足以支持一段较长时间的汇市干预，同时它们在危机前后都保持着较低和稳定的通货膨胀率。因此，基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠基本经济变量来事先预测、事后解释危机都显得不够有力。因此，20世纪80年代后期，一些学者开始尝试从另外一个角度解释货币危机：集中考虑在经济基本面没有出现持续恶化的条件下货币危机爆发的可能性，它强调多重均衡和投资者预期的自我实现。
奥伯斯特菲尔德（Obstfeld，1994，1995）把第一代模型发展成一个随机攻击模型，其又被称为第二代货币危机模型。该模型设定了与之前的理论不同的前提条件： （1）它假定市场投资者并不能准确预见到固定汇率制何时被放弃（非完全预期），但投资者估计到如果发生危机，那么汇率将变更； （2）政府的财政货币政策是健全的，货币供应量与固定汇率水平是适应的。从而，在结论上两个模型也明显不同：在克氏模型中，如果政府坚持正确的宏观政策，那么投机攻击和货币危机就不会发生，而在奥氏模型中，即使政策健全，外汇储备处于高水平，由于市场缺乏准确预期，攻击和危机也依然会发生。政府维护汇率的过程是一个复杂的多重均衡的动态博弈过程，维护汇率稳定的过程是一个政策目标抉择的成本－收益过程。中央银行和市场投资者的收益函数相互包容，双方都在根据对方行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自己的修正又会影响对方的行为，导致多重均衡出现。在极端的情况下，仅仅是投资者的情绪、预期的变化就可能将经济从一个汇率的均衡点推向另一个货币贬值的均衡点，导致“自我实现”的危机的存在成为可能。即投机者不论当前的政策与货币汇率的盯住制是否协调都会预期成功的投机会使政府改变政策，从而使基本面因投机攻击发生事后变化，而政府认为某些因素使得政府维持汇率的成本十分高昂而最终选择放弃固定汇率制，如果投机者认为，政府愿意倾其全力保卫汇率，那么他们就不会攻击这种汇率了（Peter Lindert，1992）。受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题恰恰是对货币的纯投机行为带来的结果而不是投机行为的原因。
在图1—2中，曲线AA表示维持固定汇率的成本，它随利率的变化而变动；水平线BB表示维持固定汇率的收益，它为一个固定的数值；竖线CC表示外国利率，在这里假设外国利率水平不变。从图1—2中可以看出，利率水平低于i时，维持固定汇率的成本低于收益，1因此固定汇率可以维持下去；当利率高于i时，维持固定汇率的成本1将大于收益，政府将放弃固定汇率。
第二代货币危机模型的政策含义是仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制面对投机行为有天生的脆弱性，选择固定汇率就必须实施资本管制或是对资本市场交易进行限制。这在一定程度上解释了1992年和1993年的欧洲货币体系危机。另外，多重均衡区间的存在，实际上暴露了国际金融体系的内在不稳定性，因为即使根本没有执行与固定汇率不相容的财政货币政策的国家，也有可能因为市场心理的作用而遭遇货币危机。正是从这个意义上说，有的学者认为，在汇率制度的选择上，要么完全固定（如实行货币局制度或采取单一货币），要么完全浮动，任何介于二者之间的选择都是不稳定的。最后，从第二代货币危机模型的结论中可推导出，在特定的区间内，投机者的行为是不公正的，特别是对于一些抵御金融风险能力相对较弱的发展中国家来说，更是不公正的。（三）第三代货币危机模型：道德风险与流动性不足等因素的引入
第一代和第二代危机模型都可以很好地解释历史上的一些案例。1997年7月的东南亚金融危机引起了学术界的关注，对于已有的理论能否充分解释这次危机，理论界有不同看法。如卡明斯基（Kaminnsky，1998）认为：本质上讲这不是一场“新”的危机，原有的理论成果对其具有解释力。但另一些学者则认为原有的两代模型对东南亚金融危机缺乏充分的解释力，危机爆发前相关国家具有一些有别于以前经受货币冲击国家的特点：第一，大多数东南亚国家国内状况良好，财政基本收支平衡，除泰国外，东南亚“四小虎”中的其他国家经常项目赤字并不大，通货膨胀率很低。第二，1996年这些国家的经济增长速度确实放慢了，但并没有出现1992年英国所面临的就业与汇率的政策两难局面。第三，资本价格，特别是股票和地产价格，在危机爆发前就已经持续地下降，泡沫呈现破灭迹象。这意味着，东南亚危机的背后一定还有其他因素在起作用，一些学者也不断尝试提出新的理论，建立所谓“第三代模型”的努力一直在继续。
各国学者们主要从道德风险和流动性等角度建立第三代理论模型。（1）道德风险。研究者普遍注意到，在新兴市场经济国家中银行体系起着某种关键性的作用。据此，麦金农、皮尔（Mckinnon and Peel ，1996）和克鲁格曼（Krugman ，1998）认为，金融中介机构的恶性膨胀导致了经济泡沫，泡沫的崩溃导致危机发生，而导致膨胀的体制因素，主要是道德风险。由于新兴市场国家普遍存在政府对借款提供隐性担保的现象，政府官员与各种金融活动有千丝万缕的裙带关系，使金融机构无顾忌地大量举债，产生了过度借款综合征。尤其是私人国际资本市场迅速发展和工业化国家取消对资本账户的限制，导致国内银行从国际市场借入过量的资金。金融过度即金融机构过量的风险贷款产生膨胀，它不是商品价格而是资产价格的膨胀，只要整个链条没有崩溃，这一过程就将得到维持并不断循环，风险贷款的增加推动了风险资产价格的上升，使金融机构的资产负债表看起来比实际上要好得多，经济泡沫由此而生，且日益严重。然而，金融泡沫脱离实体经济的膨胀不可能永远持续下去，当某种外来扰动因素出现时，金融泡沫就会突然破灭，并通过支付链条传导到整个金融体系中，这种恶性循环便是金融危机。正如麦金农和皮尔所强调的那样，在一个充满了过度担保和缺乏有效管理的金融经济中，道德风险铺平了通向过度投资的道路。（2）流动性不足。Chang和Velasco （1998a，1998b，1999）认为新兴金融危机的主要根源是由于国际流动性不足而导致的金融危机的“自我实现”。他们也是以金融机构作为分析的中心环节的，主要采用Dia-mond和Dybvig （1983）的银行挤兑模型来解释。流动性不足对新兴市场而言是个十分突出的问题，这是因为：第一，银行在新兴市场比在发达国家扮演着更为重要的角色。第二，新兴市场国家进入世界资本市场的途径有限。发达国家银行在面临流动性危机时，可以从全球资本市场上紧急筹集资金，新兴市场国家的银行则很难获得同样的待遇。在Chang和Velasco的模型中，流动性危机的宏观经济效应取决于汇率制度。在固定汇率制度下，如果中央银行愿意充当最后贷款人，那么银行危机可以避免，但必须以货币危机为代价。在货币局制度下，银行危机不会演变为货币危机，但由于货币局限制了中央银行充当最后贷款人，实行部分储备的银行业将变得不稳定。在弹性汇率制度下，如果中央银行愿意充当最后贷款人，且银行存款以本币标价，那么就可以防止某些类型的银行危机。在固定汇率制下，那些从银行提出存款的挤兑者将向中央银行购买硬通货，如果存款人预期这一系列行动将导致中央银行耗尽国际储备，那么对他们来讲，挤兑将是最优选择，悲观的预期将会自我实现。（3）企业的净值变动与多重均衡模型。随着东南亚货币危机的发展，克鲁格曼本人也开始对自己以前提出的道德风险模型表示怀疑，他进而认为银行体系不是问题的关键，提出应该在第三代模型中考虑传染、传递问题，即资本流动对实际汇率乃至经常账户的影响以及资产负债表问题。根据上述思路建立的模型所描述的机制不同于流动性危机模型。其认为是投资者信心的丧失导致市场预期的传递，造成恶性循环而最终滑入危机的漩涡。资产负债表能将一个具有特殊均衡的模型改变为另一个自我实现的悲观主义引发投资崩溃的模型，原因是人们对国内资产价格存在信心效应。这类似于东南亚的货币危机的关键在于企业，即由于销售疲软、利息升高和本币贬值，企业的资产负债表出现财务困难，这限制了企业的投资行为。一个谨慎的银行体系并不足以保证在开放经济下自身不受自我加强式金融崩溃风险的威胁，金融体系在货币危机中崩溃并非是由于先前投资行为的失误，而是由于金融体系的脆弱性。在他看来，导致金融体系可能发生崩溃的因素主要有高债务因素、低边际进口倾向和相对出口而言的大规模的外币债务。
第三代危机模型的思路基本上还是围绕前两代模型，只是从不同的侧重点研究“这次危机是否是一次新的危机”，以证明东南亚国家在危机前的特征与过去的历史的差异，并用主流的方法加以解释，但解释的方法以及核心概念的认识与应用仍然与已有的文献相一致。新兴市场的金融危机一再表明开放的资本账户和可调整的盯住汇率的结合是极其危险的。对政策的启发意义就是：防止国内企业向国外过度借债，减少对国外负债的依赖，加强金融监管，完善法人的治理结构，确保一国宏观经济基本因素的健康稳定，以抵御金融危机。（4）第四代金融危机模型———雏形与探讨。保罗·克鲁格曼和哈佛大学的Aghion先后在第三代危机模型的基础上又提出了一些新的解释。他们认为如果本国的企业部门外债的水平很高，那么外币的风险头寸越大， “资产负债表”效应越大，经济出现危机的可能性就越大，即第四代金融危机模型，它将是一个更为一般化的金融危机模型。
该模型在第三代提出的企业的净值变动与多重均衡模型的基础上，重点观察资产价格和危机的关系，并假定是在封闭的经济条件下，以强调在这个经济体中，国内资产市场而非货币市场成为中心，从而得出与最近货币危机相似的国内金融市场。有些事情会使我们的信心发生变化，如技术泡沫破灭或者总理拒绝辞职等。因为上述事情影响投资，使经济实力受到削弱，造成价格下降，中央银行即便将利率削减到零也无法阻止经济崩溃并跌入不良均衡中，从而引发危机。此时，政策的选择变得很有限。根据日本的情况，零利率不一定是通货膨胀的底线，执行通货膨胀目标的承诺，主要是能够将实际利率降至零以下从而恢复货币政策的调节作用。价格水平或者汇率目标都应该服从于经济发展的目的而不是通胀目标。政策的可靠性是最重要的，充分的、暂时的财政扩张能摆脱经济的不良均衡，使经济步入良好的均衡状态。
总之，危机模型的不断推陈出新，正是由于现实的金融危机事件不断地发生变化。一个令人沮丧的事实凸现在人们面前，即每一轮危机后似乎都会产生一个新模型，每一个模型又都能在事后对危机做出解释，但却无法预测危机。在实践的推动下，成熟的金融危机的模型还有赖于经济学家的不断探索。三、金融危机的历史演变
从19世纪以来，资本主义生产的矛盾逐渐显现出来，1825年英国爆发了第一次生产普遍过剩和具有周期性表现的危机。人类走过20世纪，步入了21世纪，翻开经济发展史，金融危机始终如影相随，像“幽灵”一样伴随世界经济发展的全过程。世界各国挣扎在金融危机的苦海中，金融危机留给了经济学家无尽的思索。现代金融危机主要以20世纪90年代以来爆发的四次大规模的金融危机为代表，即欧洲货币体系危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机和当前由美国次贷危机引发的全球金融危机，其对世界产生的影响一直为世人所关注。加之经济全球化进程中，各国经济波动的同步性和金融波动的全球化成为金融危机生成和国际传导的助推器， “金融病毒”的传播使一个国家或地区的金融危机迅速发展为全球性金融危机，金融危机这一经济顽症成为世界性的难题。
此部分首先简要回顾金融危机产生发展的历史，重点介绍20世纪90年代以来四次重要的金融危机。通过这些历史分析形成对金融危机直观的感性认识，并为下一章分析金融危机与金融监管的关系奠定基础。（一）早期金融危机
进入19世纪以来，1825年英国第一次出现危机。马克思指出： “直到1825年，现代大工业的周期循环才开始。”这次生产领域的经济危机直接导致了金融市场的泡沫破灭，并引发了金融危机，大批银行破产，英格兰银行的黄金储备量从1 390万镑下降到120万镑，破产事件为3 549起。此后的时间里，1866年、1873年、1892年资本主义强国如英国、德国、法国、美国等普遍发生经济危机，经济危机成为了资本主义世界一道不可跨越的高墙。全球重要金融危机列表如表1—1所示。表1—1全球重要金融危机列表
1929年资本主义世界爆发了一场有史以来最为严重的金融危机和经济危机。危机爆发的直接原因就是股票市场毫无征兆地暴跌，然后又迅速波及银行业，1929～1933年美国破产的银行总数为10 500家，占全国银行总数的49 % ，黄金外流及银行挤兑风潮使得各国纷纷放弃了金本位制。美国的危机又引起了英国、德国等资本主义强国的连锁反应。这场危机后，美国工业产值下降了55．6 % ，退回到1905年的水平，全国13万家企业倒闭。1929～1933年的这场危机可以算做早期金融危机和经济危机最典型的一个代表，其产生根源在生产领域，又由生产部门的失衡引起金融市场的动荡，反过来又加剧了生产危机。总之，早期的金融危机与经济危机是相伴相生的，金融危机在其中可能是直接的导火索，也有可能是经济危机产生后所波及的一个方面。此后的近一个世纪中，金融危机就与国际经济产生了紧密的联系，尤其是20世纪90年后金融危机的爆发频率大大增加。（二）欧洲货币体系危机
欧洲货币体系自1979年成立以来，其运行基本上是成功的，在稳定的汇率制度下，促使了成员国的贸易发展和经济往来，为欧洲一体化发展创造了稳定的国际金融环境。但1992年9月，却爆发了自第二次世界大战以来最为严重的货币危机。欧洲货币体系危机的产生受多种因素的共同影响，对欧共体产生了巨大的影响。
1．货币危机背景（1）欧洲各国经济普遍萧条。20世纪90年代初，东欧剧变，美国经济在经历了20世纪80年代末期的高增长之后，终于在1991年出现了0．7 %的负增长。紧随美国，欧共体国家也相继陷入了衰退。西欧各国经济不景气，导致了国内需求萎缩，对外贸易滑坡。英国的经济在1991年出现2 %的负增长后，又于1992年出现了0．5 %的负增长，自英国1990 年10月加入欧洲货币体系后，英镑一直就是欧洲最为疲软的货币之一，英镑对德国马克的汇率一直在中心汇率的下线浮动。法国在20世纪80年代后期经济出现了一波快速的增长，但从1990年第二季度开始，工业生产出现了负增长，失业率高达9．17 % ，外贸逆差加大，宏观经济增速下降较为明显。瑞典受到世界经济不景气的影响，加上其本身实行国民高福利政策，财政赤字高达1 700亿克朗，占G N P的12 % ，失业率为9 % ，工业生产总值连续两年大幅下降。（2）政治上遇到困难与投机攻击。1992年新春伊始，欧共体12国在荷兰的马斯特里赫特签署了《马斯特里赫特条约》 （即《马约》），旨在加速欧共体的一体化进程，建立欧洲的政治联盟和经济货币联盟，欧洲政治舆论沉浸于亢奋中。丹麦于6月2日率先开始履行《马约》的批准手续，舆论普遍看好丹麦，觉得《马约》会顺利获得通过。可出乎众人意料，丹麦50．7 %的多数公众却否决了《马约》。在德国，人们对放弃他们引以为豪的马克也普遍持保留态度，但真正的打击来自法国。视《马约》为巨大政治成功的密特朗将《马约》的批准与否交与全民公决。然而密特朗错误地估计了广大民众的情绪，民意测验的结果表明法国公众对《马约》的支持率急转直下，舆论天平的急剧倾斜正形成巨大的冲击浪潮，并越出了国界。由于法国的否决很可能意味着《马约》的夭折，货币投机者预见到欧洲货币市场将因此而发生动荡，从1992年9月上旬起竞相抛售弱币，令欧洲货币体系遭到了重大打击。尽管1992年9月20日的法国公决最后以51．05 %的赞成比率批准了《马约》，但先它而来的这场金融危机却留下了难以愈合的创伤。
2．危机主要过程
英镑、里拉等弱币退出欧洲货币体系。1992年8月以来，欧洲货币体系中的弱币主要包括意大利里拉、英镑、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯库多和爱尔兰镑等。这些货币汇率频频下跌，屡次跌近中心汇率下限。它们遭受的市场投机压力越来越大，中央银行的干预已是杯水车薪。弱币的贬值、中心汇率的调整似乎成为外汇市场剧烈动荡的必然后果，但欧共体官方出于维持欧洲货币体系持久稳定运行的目的，企图以利率调整、市场干预、整顿经济等手段平抑汇率的波动。但是这些干预都没能阻止这些弱币的下跌。首先，芬兰马克和瑞士克朗突然宣布脱离欧洲货币体系。其次，意大利里拉贬值7 % ，但贬值并未能挽救其命运，随后里拉对德国马克又大幅度贬值。同时，英镑对马克的比价也接近了最低点，为免受投机压力和英镑贬值的命运，英国宣布英镑暂时与欧洲汇率机制脱钩，并两次宣布提高利率，使其达到15 % 。受到英镑贬值的影响，爱尔兰镑也贬值10 % 。再次，由于西班牙经济恶化，比塞塔在半年之内贬值三次，累计贬值19 % 。最终还是势头强劲的投机浪潮占据上风，一次次将这些弱币推到中心汇率的下限。欧共体只得正式宣布意大利里拉、英镑脱离欧洲货币汇率机制，货币自由浮动。
欧洲汇率机制调整。1993年7月，法国法郎也受到冲击。德法两国央行一方面进行汇率市场上的联合干预，另一方面公开发表联合声明，重申维护两国货币固定汇率的决心，但是收效甚微。面对这种情况，欧共体做出了艰难的选择：依旧坚持被冲击得满目疮痍的货币体系，各成员国的货币汇率波动幅度由原来的4．5 %增加到30 % ，以使得这个货币体系在投机冲击下能有较大的承受弹性，这一幅度也就相当于浮动汇率了。此后法郎很快贬值，德国也终于降低了贴现率，使得欧洲各国又重新投入到本国经济恢复当中。
3．危机成因分析（1）欧共体内部发展的不平衡。这是危机发生的根本原因。从总体上欧洲经济的发展不尽如人意，欧共体内各国的发展水平不平
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