作者：李力
出版社：中信出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
雕刻现金流：从证券化到项目融资试读：
前言
从开始研究美国REITs和证券化产品，到完成本书的初稿，一晃四五年的时间过去了。最初的动力源自对2008年美国金融危机的好[1][2][3][4][5]奇，非常想知道MBS、ABS、CMO、CDO、CDS这些颇具神秘感的字母组合到底是什么意思，为什么会有如此大的魔力让华尔街的金融精英们蜂拥而至，又为什么会有如此大的破坏力让整个世界为之颤抖。随着对这些金融工具了解的加深，我逐渐被它们精致的结构和缜密的逻辑所吸引，同时也为它们精致结构背后的形成机理和演变历程隐隐担心。
利用可以自动变现的金融资产来融资，以物的信用替代主体信用，克服主体能力局限和道德风险的不利影响，从而获得更高的信用评级，这是“资产”证券化的基础理念。利用现金流分割技术，直接对偿付现金流进行精细加工，打造出不同风险收益特征的分层证券，从而满足不同投资者的不同偏好，这是“证券化”的核心价值。
为了实现上述两个目标，就需要搭建满足“风险隔离”要求的资产载体来承载资产，需要让资产从原始权益人转让给资产载体的交易过程严格符合“真实销售”的标准。此外，还需要搭建逻辑周延、结构严谨的偿付资金清收归集渠道，确保偿付资金在脱离债务人的第一逻辑起点就能快速转付给第三方服务商，尽量缩短甚至避免偿付资金与原始权益人的资产混同，在巩固“风险隔离”效果的同时克服资金被挪用侵占的道德风险。
上述交易结构、交易流程，完全依靠契约、章程、承诺和保函等法律文件来具体实现。如果把结构化金融产品比作房屋，那么这些法律文件就是房屋的梁柱、墙体和楼面，是其最基本的建筑构件。跟房屋结构需要符合工程力学的基础原理一样，金融产品的交易结构和交易安排也需要符合最基本的法律原则和法律制度。应该说，这些法律文件中的每一项交易安排、每一条合同条款，都有它存在的道理和原因，都有既往判例的支持，甚至有金融危机的教训。
正如检测建筑材料的强度需要反复试验一样，检验金融产品的稳固性也需要试验，只不过这种试验不是在实验室里进行的模拟测试，而是在法庭上开展的司法审判，也就是在违约、纠纷、破产等特殊情况发生时，靠一个个真实的司法判例来检验交易结构的稳固性和契约条款的周延性。美国的证券化产品，就是在这种成百上千次的诉讼程序、破产程序中，历经多方主体对抗式博弈的反复锤炼，才逐步发展成当前的模样。
然而，试验需要花费成本，每一次诉讼都意味着一次社会财富的浪费。我们能不能充分吸取美国的经验教训，取其精华、去其糟粕，少走弯路，不必付出产品违约，甚至金融危机那么大的代价，主动推动金融产品的升级换代呢？能不能以最新一代金融产品、金融技术为蓝本和起点，开始结构融资领域的探索和实践呢？
美国拥有比较长的金融活动发展历史，因此其司法领域中与真实销售、破产隔离等法律问题相关的诉讼判例、破产案例比较多，而且很多此类判例是在证券化技术诞生之前就早已存在的。所以，美国的证券化产品，拥有比较丰厚的法治土壤，这其实是在比较成熟的商业环境中，从其他融资模式中逐渐进化演变而来的。
金融逻辑是相通的，人们在金融活动中的博弈策略、行为模式也是相仿的，相信本书对美国证券化产品的剖析，以及对相关法律判例、法律原则的介绍，会对我国结构融资领域的产品发展和行业建设起到一定的参考和借鉴意义。
本书共由三大部分组成。
第一部分，主要介绍证券化的核心理念、破产隔离原理、交易结构、会计处理等基础知识，突出强调剥离主体信用影响、确保清收渠道的严密性，以及隔离破产风险这些证券化最核心的理念和结构设置目标。
第二部分，有选择地介绍了几款美国市场主流的证券化产品，由浅入深地对这些产品的典型特征进行了深入剖析，力图通过对这些产品不同侧面的描述和解释，给读者呈现一个相对完整的美国证券化产品的结构解剖图。其中：（1）MBS是由美国“两房”［美国联邦全国抵押贷款协会（简称“房利美”）和联邦家庭贷款抵押公司（简称“房地美”）的简称］主导发行且承担担保责任的住宅抵押贷款支持证券，它的分层结构最简单，但在基本交易结构、担保权益安排、清收渠道设置和登记交易制度等方面非常成熟。（2）CMO是MBS的升级版本，引入了翔实、复杂的分层结构来对冲早偿风险、信用风险和利率风险，因此着重介绍其各种分层结构。（3）CMBS的基础资产是商业物业抵押贷款，每笔贷款都相当于一个小规模的项目融资，在2008年的金融危机中CMBS受到的冲击最大，因此着重介绍危机后CMBS在交易结构方面的升级、加固措施，以及评级机构对CMBS的评级方法和审查标准。（4）WBS（全业务证券化）是以基础业务产生的未来收入为偿付支持的证券化产品，跟我国目前的“公用事业费”证券化安排很像，但它并没有刻意构建基础资产，而是采用了非常简洁的“担保债券”模式，整体交易结构与项目融资非常类似，需要重点考虑各国不同的破产制度对交易结构的影响。
第三部分，将话题从WBS转向基础设施建设和项目融资领域，在介绍美国基础设施直接融资新趋势的同时，重点剖析了一个中资企业在海外项目融资交易中的失败案例。项目融资和WBS在交易结构方面非常相似，但在商业风险分布上却差异很大。项目融资的商业风险分为两个阶段，前期开发阶段主要面临建造成本超预算的风险，后期运营阶段则面临市场需求不稳定的风险。
所学有限，欢迎各界专家来函斧正。
[1] MBS为抵押贷款支持证券。
[2] ABS为资产支持证券。
[3] CMO为抵押贷款担保债券。
[4] CDO为负债支持证券。
[5] CDS为信用违约互换。第一部分证券化基础知识第一章证券化的核心理念和基本特点一、金融的本质是风险
金融的本质是风险。有些朋友可能不大认同这个观点。金融，不是资金的融通吗？不是给有钱人理财，为缺钱人融资吗？不是以金钱的形式调配不同时间、不同空间的经济资源，来实现全社会资源的最佳配置吗？它的本质不是“逐利”吗？
不错，上面的描述都和金融活动相关，都从不同侧面反映了金融这个极其复杂、无比抽象的概念的某些表现、某种特征、主要功能和内在动因，然而，却并不是其最本质的属性。
现代金融活动、金融技术、金融理论、金融规则，都围绕着一个共同的核心，那就是“风险”。
为了分散大航海时代远洋贸易的投资风险，人们确立了公司制度并成立了证券交易所；为了把个体难以承受的风险转移给群体承担，出现了保险；为了降低货币远距离运输的风险，出现了银行、纸币和汇兑业务；为了平稳农产品产量和市价，降低未来市场波动的不确定性，人们发明了远期合约、期货和期权交易；为了识别风险、评估风险，产生了信用评级机构和信用评级活动；为了对冲、转移利率风险、汇率风险以及信用风险，诞生了各类结构复杂的金融衍生品……
可以说，现代金融活动的基本出发点和落脚点其实都是在分散风险、识别风险、控制风险、化解风险和转移风险。
有时越是赚钱的生意风险就越大，而风险越大的投资所要求的回报率也就越高。这就是为什么投资创业企业的风险投资基金（VC）所要求的回报率要远高于投资成长期企业的股权投资基金（PE）。放到债券市场上，这个道理就变成偿付风险越大、信用水平越低的债券收益率就越高；偿付风险越小、信用水平越高的债券收益率就越低。所以，从这个角度说，投资人对债务证券的选择过程，其实也是识别其风险和对其定价的过程。“切蛋糕的人最后分蛋糕”，这是个非常简单的博弈论常识。抽象来讲就是，“风险要与控制权相匹配”，这是控制道德风险的一个基本的制度原则。
在一家企业中，普通股股东承担的风险最大，一旦破产，只能最后分配剩余资产，所以掌握着公司的运营控制权；债权人承担的风险最小，只要企业正常运营，就必须按时足额偿还负债，一旦企业破产，债权也要优先于股权获得清偿，所以债权人一般不能干预企业的经营活动；优先股、可转债则介于两者之间，清偿次序劣后于债权而优先于股权，因此只有在特定条件下，才可以获得部分表决权，影响企业的经营决策。
投资者承担的风险越大，那么他所掌握的控制权就应当越大。这是不同类别的投资人群体克服道德风险、实现集体利益最大化的最优方案选择。股东承担最大风险，其剩余资产请求权的次序最靠后，因此他做任何决策时就必须以企业整体利益最大化的角度考虑，否则自己就必须第一个面对损失。反之，如果让清偿次序最靠前的债权人经营企业，从利己的角度考虑，其最理性的选择一定是割舍夹层投资人、股东的利益，首先确保自己的利益不受损，从全局来看，这就不会是股权、债权、夹层投资等全体投资人利益最大化的理性选择。
在具有分层结构的债务证券领域，这一原则就表现为劣后级投资人掌握控制权。道理一样，只有让清偿次序排在最后的投资人掌握主导权，才能保证全体投资人利益的最大化，因为劣后级投资人第一个面对损失，任何错误的决策都会让其利益首先受损。
所以，金融活动的核心围绕着“风险”展开，识别、控制、分散、转移风险是其主旋律。投资收益要与投资风险相匹配，表现在债券市场上，就是风险越大、期限越长的债券收益率就越高；反之越低。为了控制道德风险，确保投资人的全体利益最大化，需要让投资风险与控制权相匹配，让受偿次序最靠后的投资人掌握控制权。二、借贷关系中的金融风险
借贷关系可能是人类历史上最古老的金融活动了。贷款人把钱出借给借款人，双方口头或书面就期限、利率、本息偿付方式达成合意，然后借款人按照约定还本付息。然而，在这个看似简单的双方法律关系中，却蕴含着多种类型、纷繁复杂的交易风险。
尽管造成债务违约的原因可能多种多样，然而从债务人主观意愿来区分，不外乎两种情形：“没钱可还”或是“有钱不还”。
没钱可还，说明债务人的经营能力出了问题，要么是产品滞销、库存积压；要么是坏账率太高，卖了东西收不回钱；要么是扩张太快、耗尽了流动性，总之是债务人的主观判断不符合客观规律，经营决策不满足市场需求。但这些情形都是客观上不具备还钱的可能，而不是债务人主观上恶意拖欠。
有钱不还，这就是常说的“道德风险”问题了。不论是将资金挪作其他用途，还是恶意转移资产“逃废债”，实质上都体现了债务人的一种主观恶意，故意违反借贷合同。
不论是“没钱可还”还是“有钱不还”，债务违约的风险都跟债务人这个主体休戚相关。为了摆脱这种来自债务人主体的不确定性，人们引入了财产担保制度，即把财产抵押或质押给债权人，一旦债务不能及时得到足额偿付，便可拍卖、变卖担保财产，以其所得优先偿付债务。
所以，财产担保制度的核心，其实是利用担保物价值不受债务人直接影响的特点，在主体信用之外增加了一层来自担保物的信用保障，从而确保在违约发生时可以减轻或避免债权人的经济损失。这其实并没有降低违约风险，只是提供了一个发生违约后的备用救济方案。
但是，由于担保财产的价值存在减值风险，在设定担保时，债权人通常会要求担保物的价值要高于其所担保的主债权的金额。这个特点直接局限了以财产为担保措施的借贷活动的融资规模和融资效率。
除了担保之外，能否通过更加精细化的合同条款设计减少债务违约的风险呢？带着这样的疑问，人们开始精雕细琢地修改借贷合同的条款内容。比较典型的此类条款包括如下内容。● 限制贷款资金的使用用途，从源头上避免资金被投入到高风险或者长周期的业务领域。● 限制债务人再融资活动，尽量控制债务人财务杠杆水平，保证经营现金流能足额覆盖本息偿付需求。● 限制债务人的投资行为，避免过度的权益投资、固定资产投资造成流动性枯竭。● 限制债务人的权益转让行为，确保最终控制人、经营管理团队的稳定性，从而保证其经营能力不会因为人的因素发生较大的不利变化。● 设定严格的财务监控指标，在企业经营情况发生不利变化时，能尽早启动加速清偿、追加担保等救济措施等。
以上约定，实质上都是对债务人的经营活动进行干预，通过限制其经营自由避免“没钱可还”的局面出现。那如何确保这些纸面上的合同条款可以得到有效执行呢？或者说，如何控制债务人的“道德风险”，尽量避免发生违约情况呢？
答案就是引入第三方监管，即在债权人和债务人之外，聘请独立专业机构，书面明确约定其监管职责，利用这种第三方的力量创造博弈制衡的局面，通过“过程控制”降低“道德风险”出现的可能性和破坏性。
引入第三方机构以控制道德风险的典型例证是资金监管安排。债权人聘请银行作为监管人，严格按照约定用途和程序给债务人释放贷款资金；也可以聘请银行严格监管债务人某项收入资金流，甚至按约定将其直接划付给债权人以偿付欠款。此外，债权人往往会要求债务人聘请专业的会计师事务所对其财务记录进行定期审计或专项审计，从而确保财务数据的真实性和可靠性。对于公司治理结构、投融资安排等问题，则聘请律师事务所，就特定问题出具法律意见书或尽职调查报告，依据律师的独立意见确认相关事实。
引入第三方机构之后，在借贷关系中，原来由“债权人—债务人”构成的双方法律关系，就逐渐演变成三方甚至多方关系；原本由一个合同、两个主体构成的直线关系，就逐渐扩展为多个合同、多方主体构成的复杂的三角结构甚至网状结构了。
所以，借贷关系中蕴含的违约风险，不论是经营能力问题还是道德水平问题，都直接或间接地与债务人主体相关。财产担保安排，实质是利用担保财产价值不直接受债务人影响的特征，为可能的债务违约提供后备的救济措施。引入第三方机构，利用博弈制衡和过程控制的方法，可以有效控制和降低债务人恶意违约的道德风险，进而保证借贷合同中各项约定得到有效的遵守和履行。
那么，能不能将价值不受主体直接影响的财产剥离出来，依靠“物的信用”而非“人的信用”来实现融资呢？三、靠“资产”而非“主体”实现偿付
让我们杜撰个小故事来解释如何依靠“资产”而不是“主体”来实现债务的偿付。
设想，现在是200年前一个炎热夏季的正午时分，一个挑着担子、串胡同卖冰的年轻人汗流浃背，口渴异常。
他敲开一户陌生人家的门，对开门的小女孩说：“小妹妹，能给我一碗凉水解解渴吗？等我放了工，从井里打一桶水来还你。”
小女孩答道：“我又不认识你，如果你食言了怎么办？”
年轻人灵机一动，从篮子里敲下一块冰，递给小女孩说：“这样吧，这块冰给你，跟你换一碗凉水，将来冰化了你就有水了，总不会亏你的。”
小女孩想想觉得有道理，于是返身进去打了碗凉水递给年轻人，等他喝完后端了一碗冰回屋了。
聪明的小女孩熬了一盆酸梅汤，晾凉之后把冰块放进去，给全家准备了一盆精致的冰镇酸梅汤。
一块可以融化的冰，解决了陌生人之间的信用问题，让卖冰的年轻人喝到了水，也让谨慎的小女孩打消了心中疑虑。正是冰的价值替代了人的信用，才促成了这项历时一个下午的融资交易。
拿冰换水喝，然后依靠冰块未来融化产生的冰水实现偿付，这个主意极生动地诠释了证券化的基本原理。
冰块缺乏流动性，所以没法解渴，但是未来可以融化成水，具备稳定可靠的“清偿能力”，这其实就是证券化安排中基础资产的基本特性。持续融化的冰块好比基础资产产生的现金流，卖冰的年轻人相当于原始权益人，而小女孩则扮演了投资人的角色。夏日午后的一个小故事，完整地演绎了一款证券化产品从设立到偿付的全过程。
当然，一个下午的时间过于短暂，真正证券化交易的期限比这要长得多，本息偿付所包含的不确定性也要比这个故事的情节复杂得多。
让我们再改编一下这个故事。
寒冬腊月，每年取冰、存冰的日子又到了。冰窖厂的老掌柜打发儿子去雇短工，但是家里的银子却不够用。聪明的小掌柜想了个主意，挨家挨户地敲门找他的小伙伴。
他并没有跟邻居们借钱，而是动员小伙伴们直接去帮他们家取冰，并承诺在来年初伏冰窖开仓的时候，给每家一桶冰水做报酬，而且可以在三伏期间天天来取。为了消除大家的顾虑，小掌柜特意安排对门儿的小栓子负责保管冰块和分配冰水。
冰水是富贵人家消暑用的稀罕玩意儿，到了伏天金贵得不得了，所以小伙伴们都愉快地答应了。于是，大家一起凿冰、取冰、下窖、贴封条。小栓子很认真地挑了最靠湖心的冰块，垛在一个角落。
第二年入伏，小栓子每天一大早就拿出一块冰放在缸里化着，认认真真地给小伙伴们分冰水。那一年的三伏天比往年都热，冰块的价钱高得离谱，但冰窖厂小掌柜的伙伴们都喝上了奢侈清凉的冰镇酸梅汤。
这个故事就更接近现实中资产证券化的交易安排了。小伙伴们用劳动换取了冰块，半年后，冰块融化的冰水使他们实现了收益；小掌柜用设计严密的交易安排和单独保存的冰块赢得了小伙伴们的信任，尽管没有付钱，但完成了取冰、存冰的融资目的；小栓子被大家选聘为服务商，负责保管冰块、分配冰水，让大家不用担心劳动果实会因为“道德风险”而被冰窖厂侵吞。交易结果皆大欢喜，尽管冰块涨价了，小伙伴们还是获得了应得的投资收益。
所以，设法剥离主体带来的不确定性，充分利用能产生独立稳定现金流的资产来融资，通过引入第三方机构、架设结构化交易安排来拆解、控制道德风险，这其实就是资产证券化的核心理念。四、脱离金融媒介的直接融资方案
随着借贷活动的发展，出现了专门经营存贷业务的商业银行。储户把暂时不用的钱都集中存进银行，银行再将其分别出借给需要用钱的借款人。银行的出现，大大降低了借贷活动的交易成本，提高了交易效率。
从借贷媒介的角度讲，商业银行的主要任务包括两个：第一，解决存贷款之间的期限错配问题，在保证借款人资金需求的同时有足够的流动性应对储户的提款需求；第二，审查控制好贷款风险，尽量压低坏账比率，保证在偿付储户本息、扣除各项费用之后还有利可图。
资金需求方和供给方对融资期限的要求往往不同。有时候，资金需求方希望在一个较长的期间内使用资金，从而可以匹配其长期项目开发或持续项目运营的资金需求，而资金提供方却只是希望短期借出资金，从而保持手中资产拥有一定程度的流动性；有时候，资金需求方只是希望短期借入资金，缓解一下流动性的紧张状态，但资金提供方却希望给手中大量的低成本资金找到一个稳妥的长线投资机会，尽量减少不必要的再投资交易成本。这种资金需求方和资金提供方对于融资期限的不同需求被称为“期限错配”。
商业银行重要的金融功能之一就是解决存款人和借款人之间的期限错配问题。利用众多存款人不大可能同时提出取款要求的特点，商业银行通过提取存款准备金、控制存贷比、调节长短期贷款比例等措施确保其资产构成的流动性，从而保证在满足借款人长期融资需求的同时，可以随时应对存款人的短期取款要求。
然而，依靠金融媒介解决期限错配问题并不经济。一方面，金融媒介的存在增加了资金供应链的环节，必须要有足够的存贷利差来弥补其各项成本开支和坏账损失，这就会导致社会总体融资成本的上升；另一方面，为满足储户随时可能提出的取款要求，商业银行不得不在存款总额中时刻保留特定比例的准备金，这也会导致货币使用效率的降低。
此外，间接融资模式还容易导致社会金融风险的过度集中。经济上行时，融资活跃，企业纷纷举债，加杠杆扩大经营规模，从而导致银行资产负债表快速扩张；经济下行时，全社会去杠杆，坏账率上升，抵押物价值下跌，银行的资产端会出现大面积的不良，而负债端却仍旧需要刚性地满足储户的提款要求，这就好像一个倒放的圆锥体，全社会的金融风险集中在银行体系的一个支点上，一旦信用链条断裂，就容易引发系统性风险，爆发债务危机。
解决问题的方法就是发展直接融资。对借贷关系来说，就是大力发展债务证券资本市场。让投资方和融资方在公开、高效、流动性充裕的市场上直接对接，投资人根据其风险偏好、收益率要求认购合适的债务证券，融资方则按照价低者得的竞标方式发行标准化债务证券。成功发行之后，债券持有人还可以通过二级市场方便地将债券转手，利用资本市场的流动性部分解决期限错配问题。
依靠产品设计和资本市场解决期限错配矛盾，将融资方和投资方直接对接，不再依靠金融媒介的主动管理解决资金供需双方的匹配问题，这是债务证券区别于传统商业银行存贷款业务的显著特点，也是直接融资可能降低整体融资成本的重要原因。五、从公司债券到资产支持证券
公开发行、上市交易的债务证券的核心特点在于“标准化”，就是把原本在本金、利息、清偿方式、担保措施等方面具有特殊性的个性化债务，拆分为票面金额、票面利息、期限等完全同质化的标准化证券。只有这样，公开市场的参与者才能更方便地分析、识别这些债务证券，才能更方便地安排买卖交易、质押和回购。
所以，此类公开发行、上市交易的债务证券也被称为“标准化债权”，而那些不能上市交易，仍然具备特殊性的个性化债权则被称为“非标准化债权”，简称“非标”。相应地，以非标准化债权为基础资产，利用证券化技术将其打包装入资产池，进而发行可公开上市交易的标准化债务证券的过程就叫“非标转标”。
最早出现的标准化债务证券是以主体信用为偿付支持的政府债券和企业债券。20世纪30年代之后，随着美国“官办MBS”（Agency MBS）的出现，人们开始尝试以“物的信用”替代“主体信用”，以基础资产“自动变现”产生现金流为偿付支持发行标准化债务证券，这就是“资产支持证券”（Asset-Backed Security，简称ABS）。
传统的债务证券主要依靠融资方的综合性营业收入获得偿付，因此融资方的主体信用直接影响甚至决定了证券的风险水平。所以，融资主体的债务结构、赢利能力、管理水平等主观因素在很大程度上将影响甚至制约传统债务类证券的信用水平、收益率高低以及融资成本。
证券化融资方案则尽量减少或者完全隔离融资主体对证券偿付的影响，依靠金融资产自动变现产生的现金流支持证券的偿付需求。因此，证券化方案中，结构证券的信用水平主要取决于其基础资产的质量与现金流的稳定性，几乎不受融资主体的影响和制约。也正是因为这个特点，融资方才可能突破自己的主体信用水平发行更高信用等级的结构化证券，进而获得更低的融资成本。
此外，证券分层和现金流分割技术，是资产支持证券区别于传统公司债券的另一个显著特点。金融工程师利用各种协议条款搭建出一个结构复杂又精巧的系统，综合运用现金流分割、本息剥离、风险互换等多种金融技术，直接针对偿付现金流进行重组、增信、分层、排序，精准对冲、调整早偿风险、流动性风险、信用风险、利率风险和汇率风险等各方面风险，使得不同层级的证券可以在风险、收益、期限等方面进行非常精细的区分，从而满足不同风险偏好、不同期限要求的各类投资人的需求。六、“资产置换”还是“加杠杆”
一般意义上说，举债就是加杠杆。融资方之所以要举债，就是因为债务的资金成本要低于其投资回报率，从而可以借来“便宜”钱作杠杆，撬动更大规模的“高收益”投资，最后获得更多的投资回报。反映到融资方的资产负债表上，这个过程就体现为右侧的负债端和左侧的资产端同步增加，整体资产负债规模变大，资产负债率上升；反映到其利润表上，则体现为利润总额提高，同时利息支出变大，但利润总额增加的幅度大于利息，因此企业获得了更多的净利润。
那在资产证券化交易中，融资方是在“加杠杆”吗？
这个问题的答案取决于两个关键因素：其一，基础资产是如何界定的，是满足会计确认条件，可以入账的当期资产，还是并不满足会计确认条件，只具备期待可能性的未来现金流；其二，满足会计确认条件的基础资产，在向资产载体转移的交易中，是否符合“真实销售”的条件，是否能从原始权益人的资产负债表中终止确认，即资产是否能够“出表”。
上述第一个条件是第二个条件的基础和前提，而只有两个条件全部满足才能形成“资产置换”的交易结果。换句话说，只有把符合会计确认条件的当期资产作为基础资产，而且严格按照“真实销售”的标准将资产转让给资产载体，证券化交易才能实现“资产出表”，才不会造成“加杠杆”的结果。如果基础资产只是未来现金流，并不满足资产的会计确认标准，或者资产转让不符合“真实销售”条件，都会导致融资方资产负债率变大、财务杠杆率提高。
美国市场上，主流证券化产品的基础资产主要是抵押贷款、租赁债权、应收账款、债券等金融资产，资产转让、入池的交易也大多遵循“真实销售”的要求，以实现“资产出表”为目的。因此，美国主流证券化交易中，更多的是一种资产置换安排，并不增加发起人（或原始权益人）的资产负债率，不会直接造成“加杠杆”的效果。
但是，上述关于是否“加杠杆”的讨论，说的仅是对原始权益人负债水平的影响，并没有放到全社会的层面衡量。如果原始权益人是金融机构，那么其通过证券化置换获得的现金，将可能被用于发放更多贷款或创设更多债权，而再次发放的贷款，最终会形成底端债务人的负债，进而通过推升底端债务人的杠杆率提高全社会的负债水平。七、什么是“证券化”“如果你有一个稳定的现金流，那就把它证券化吧！”这句广为流传的华尔街俚语，充分体现了证券化在美国曾经的流行热度。
证券化曾一度被誉为“20世纪最伟大的金融创新”。作为一种金融产品制作工艺，它综合利用了各种金融技术，在多个维度上解决了固定收益证券的供需矛盾，人们终于摆脱了发行主体的信用约束，可以按自己的意愿把不同体量、不同风险特质、不同久期的金融资产甚至未来现金流进行精细化加工，打造出各种信用等级、满足各类投资需求的标准化证券。这一创新，一举激活了固定收益证券市场，强势拉动其快速增长并繁荣了几十年。
那么，究竟什么是证券化呢？
狭义的证券化，准确地说应当叫资产证券化，指这样一种过程或者工艺：首先，通过符合“真实销售”标准的交易安排将可自动变现但缺乏流动性的金融资产从原始权益人的资产负债表中置换出来，放入具备风险隔离特性的资产载体；然后，通过一系列合同约定打造一个多方参与、博弈制衡的现金流整理控制系统，对资产产生的现金流进行归集、分割、重组、增信、排序，让流出系统的现金流在风险、收益、期限等各方面能满足不同类别投资人的需求；最后，以这种经过精细加工的现金流为偿付支持发行标准化固定收益证券。
随着证券化技术的发展，人们开始把它应用到项目融资、并购贷款退出等领域，目光不再停留在可自动变现的金融资产身上，而是直接将未来经营收入作为偿付支持，利用证券化的理念，在核心资产上设定担保权益，通过结构化安排构建多方博弈制衡的收入监控、现金流分配系统，利用各类金融工具和增信技术提供信用支持，进而发行担保债券。由于此类证券的偿付支持来自由若干企业构成的业务运营系统的营业收入，因此被称为“全业务证券化”。
不论是彻底实现资产出表的狭义资产证券化，还是直接对接未来收入现金流的全业务证券化，在设计理念和交易结构上，两者有如下一些共同的特点。● 尽量剥离主体信用影响，让偿付现金流不依靠融资主体的积极管理或主动经营，将融资主体对偿付不确定性的影响降到最低。● 引入多方主体分别负责偿付资金的清收、归集、监控、清算、分配以及信息披露等各项工作，利用多主体之间的合同约定打造一个多边博弈、监控制衡的结构体系，通过这种多边制衡的结构化体系降低偿付资金清收、分配过程中的道德风险。● 利用现金流分割技术精细刻划分层证券的风险构成和偿付期限，通过合同约定对偿付现金流进行分割、重组、增信、排序，实现分层证券在风险、收益和预期清偿期限等方面的精细化定位。● 用发行证券的方式直接实现投融资双方的需求对接，不再通过商业银行之类的金融媒介，将传统借贷关系中“储户——银行——借款人”三者构成的信用链条缩短成“投资人——发行人”两个主体构成的直接融资关系，利用资本市场的流动性为后续的投资退出提供可能，进一步解决期限错配矛盾。
资产支持证券充分体现了现代金融技术各方面的发展成果，可以说是金融理论、金融技术发展到高级阶段产生的革命性金融产品。第二章偿付现金流的来源：基础资产与未来收入一、基础资产的“自我变现”属性“如果你有一个稳定的现金流，那就把它证券化吧！”这句华尔街的流行语，充分说明了“现金流”对证券化的重要性。
投资人最关心的是证券的还本付息，这本质上是个现金流问题。证券化的各项金融技术，特别是现金流分割技术、证券分层技术，其加工对象是现金流，最终目标是打造一个具备偿付次序、分层结构的现金流瀑布，方方面面一直围绕着现金流这个核心主题。所以，作为证券化这个金融产品制作工艺的最初投入料，基础资产必须具备一个最基本的特质——能够产生现金流。
然而，能“产生”现金流和具备“自我变现”能力是不一样的概念。
一个装修精美、管理良好的五星级酒店，只要有客人来住宿、吃饭、娱乐，就能产生收入，因此能够“产生”现金流。但是，这种现金流的“产生”是不确定的，必须依赖于一个必要的前提条件，那就是要有客人来住宿、吃饭或娱乐。在客人到来之前，谁来付钱、何时付钱、付多少钱，这些问题都不确定。
一笔抵押贷款债权，借款人会按照合同的约定支付月供，因此也能“产生”现金流。与五星级酒店相比，这种现金流在付款义务人、金额、期限等许多方面都是确定的，并不依赖于任何其他条件。作为债权人，贷款银行不需要再做其他事情，假设债务人资信良好，只要坐等时间流逝，贷款债权就可以“自动”变成现金流。
五星级酒店与抵押贷款债权，尽管两者都具有经济价值，都能产生现金流，但是在付款义务人、金额、期限等核心特征的确定性上却存在明显区别。
业主对星级酒店享有的权利是所有权，属于对世权，又称绝对权，权利人以外的其他主体都是义务人，其义务内容就是被动地不去妨碍业主行使其所有权。只有当业主将酒店所有权的部分权能转让出去，把酒店空间的使用权临时性让渡给客人，允许他们在里面住宿、吃饭、娱乐，才有权向客人收钱，从而将普遍针对所有非权利人的排他权，转化为针对特定义务人的金钱给付请求权。
抵押贷款的基础法律关系是债权，属于相对权和请求权，贷款银行是权利人，与之相对的义务人是特定的借款人，请求权的内容则是按时足额偿付贷款本息。贷款本金发放了，贷款银行的义务就履行完了，剩下的就只有借款人偿付本息的义务，从权利人的角度讲，此时的贷款债权就变成了不再有任何前置义务负担的“净债权”。对于这种“净债权”，要求债务人给付金钱的条件就只剩下一个，等候时间到期。
法律属性为债权的资产产生现金流的过程实际上是债权实现、债务履行的过程，是流动性较差的资产转变为流动性较强的现金的过程，是个金融资产“自我融化”的过程。在这个过程中，权利人不需要再完成其他义务，所有跟资产变现相关的先决条件均已获得充分满足。
对于法律属性为不动产所有权、知识产权、特许经营权之类的资产而言，它们本身只是创造收入的一项必要条件，需要结合进一步的经营行为，将这些绝对权利的部分权能让渡出去，才能转变为具有明确义务人指向、具体金额和期限要求的请求权，这才能满足现金流产生的充分条件。
这些资产“产生”现金流的过程，其实就是经营主体利用核心资产创造收入的过程，是将固定资产、无形资产的价值通过“折旧”和“摊销”逐步转移到拟销售的产品或服务中，再通过营业收入不断收回成本、创造利润的过程。
不受原始权益人经营能力、负债水平、道德风险等内在因素的影响，可以在有限期限内自我变现，这是基础资产偿付能力优于企业信用的根本原因，也是基础资产能从原始权益人资产负债表中被剥离，进而被“真实销售”的基础。所以，美国证券交易委员会在资产支持证券条例的立法说明部分坚持将可“自我变现”作为界定资产支持证[1]券内涵的基本原则：
“我们坚持认为，为实现这些目标而强调下列核心原则仍有必要，比如，（资产支持）证券主要由不必进行主动管理且具备独立性的资产池提供偿付支持，以及入池资产应当具备自我变现的本质属性，可以在其自身期限内转变成现金。”
一般来说，基于借贷合同、货物买卖合同、动产租赁合同形成的应收账款是资产支持证券最常见的基础资产。这些“应收账款”有个共同特点：债权人已经履行完毕全部合同义务（发放贷款、交付货物、交付动产等），或者根据合同性质，未来债权的形成单方依赖于债务人的主动行为而不需要债权人积极介入（如透支信用卡）。因此，负有给付金钱义务的债务人不可能再向债权人主张“先行抗辩权”或“不安抗辩权”，合同双方之间的法律关系已经变成（或未来只有可能变成）确定的、单纯的、以给付金钱为内容的债权债务关系。正是基于前述法律原因，这些“应收账款”的“自我变现”才会只是时间问题，这些资产所产生的现金流才是“独立”的，这些金钱给付之债才是不依赖于债权人积极作为即可实现的。
所以，不依赖原始权益人的积极管理、主动经营而产生“独立”现金流，并在“特定时间内自我变现”，这是基础资产的显著特征和基本要求。
那么，是不是说五星级酒店这种不具备“自我变现”能力、不属于债权范畴的资产就不能利用“证券化”技术进行融资呢？二、证券化是否一定要有“基础资产”
要弄清楚这个问题，首先需要澄清两个容易混淆的概念：“证券化”与“资产支持证券”。
证券化，是一种将持续稳定的现金流加工成金融产品的制作工艺和研发过程，同时也是一种方法、一种理念。它的核心要旨在于，尽量剥离融资方的主体信用影响，通过结构化安排规避偿付资金被挪用、侵占的道德风险，利用现金流分割技术、财务指标监控技术打造符合投资方风险偏好的债务证券。
资产支持证券，是利用证券化技术打造出来的一类标准化债务证券，通过“真实销售”的交易安排，将具备“自我变现”能力的债权资产从原始权益人的资产负债表中转移到特殊目的载体上，然后依靠基础资产“自我变现”过程中产生的现金流为证券本息提供偿付支持。
所以，资产支持证券是证券化技术打造的一类金融产品，而证券化则高度概括和总结了资产支持证券的设计思路和工艺流程。
然而，资产支持证券并不是证券化这种金融产品制作工艺的唯一产品，或者说，并不是所有应用了“证券化”理念的金融产品都必须有一个可以“自我变现”的“基础资产”作为偿付基础。
比较典型的例证就是“全业务证券化”（Whole Business Securitization，简称WBS）。在WBS的交易结构中，并没有可以自我变现的基础资产，证券的偿付资金实际上来源于某项“基础业务”的营业收入，证券的发行人是被动持有核心资产的特殊目的公司，发行的证券则采取了非常简洁的“担保债券”模式。
一方面，这些担保债券的偿付支持来自某项业务模块中若干关联企业的综合营业收入；另一方面，它们又充分应用了被动资产载体、结构化协议安排、现金流控制技术等证券化技术和证券化理念，因此，这类担保债券被命名为“全业务证券化”。
关于WBS的交易结构和现金流控制技术，后面有专门章节来具体介绍，此处就不再展开。然而，必须澄清一个关键概念，那就是“证券化”不等于“资产支持证券”，基础资产不是证券化的“标准配置”，不是所有的证券化安排都必须有一个具备“自我变现”能力的“基础资产”。
正如华尔街上人们的调侃，证券化最重要的前提条件不是“资产”而是“现金流”，而现金流的来源则可以是基础资产，也可以是某项业务的综合运营收入。靠基础资产“自我变现”提供偿付支持的证券叫“资产支持证券”；而靠某项业务运营收入提供偿付支持的担保债券叫“全业务证券化”。
所以，证券化并不一定非得有“基础资产”，作为偿付支持的现金流完全可以直接来自“未来收入”。三、未来收入证券化
应收账款、长期借款这种债权类资产一般具备“自我变现”功能，可以通过债务履行过程自动转变为现金流，不需要权利人的主动经营和积极管理，因此非常适合作为偿付支持发行证券，从而诞生了“资产支持证券”。
然而，对于大量由不动产所有权、知识产权和特许经营权构成的固定资产和无形资产而言，它们能够给权利人带来经济利益，却并不具备“自我变现”属性，必须依靠权利人的运营管理才能形成可供销售的产品或服务，实现销售之后才能产生收入现金流。
对于这类现金流产生过程更间接，而且需要后续运营管理的固定资产、无形资产，能否用“证券化”的工艺和理念，以之为依托发行标准化债务证券呢？
答案是肯定的，解决方案就是发行以未来收入为偿付支持的WBS。
不论是不动产所有权、知识产权还是特许经营权，它们都拥有一个共同的特性——能产生“孳息”。不动产出租能产生租金收入，知识产权对外许可能产生许可费收入，基础设施的特许经营权在运营的过程中能产生过桥费、过路费等收入。这些收入的共性是通过让渡资产使用权而获得法定孳息，而且使用这些资产的过程并不需要权利人过多地干预与管理，几乎相当于一种被动持有。
利用这些生息资产的特质，人们将其集中整合到一起，由单独创设的特殊目的公司持有，进而打造出一个个“收入中心”。同时，将营业收入进行细分，切分出不动产租金、知识产权许可费等能够直接对接生息资产的被动型孳息收入，通过租赁协议、许可协议等合同构建起交易框架，把这些孳息收入从面对市场的运营公司转移支付给之前设立的“收入中心”。其他运营所必需的成本费用则可直接沉淀在运营公司，或者通过关联采购支付给其他专门设立的“费用中心”。最后，以“收入中心”为发行人发行担保债券，其余企业则在其全部资产上设置担保权益，为担保债券提供增信支持。
以上是英美“全业务证券化”比较典型的设计思路。整个交易过程不存在“资产出表”安排，发行的债券也采用比较直接的担保债券形式。但是，由于债券的偿付支持来自生息资产的使用对价，基本上不需要权利人的主动干涉，非常类似于被动收入，因此也可以相对地剥离权利人主体信用对债券的清偿风险。
在“全业务证券化”安排中，债券的偿付资金来自某项业务的未来收入，并不是债权资产的自我变现，所以也可被称为“未来收入证券化”。四、“收入折现”还是“利润折现”
根据债务证券的票面本金、利率和约定的本息偿付方式，可以推导出投资人可期待的偿付现金流的大致构成。用未偿付本金余额乘以利率，可以计算出各期可获得的利息收益，加上当期需要摊还的本金，就能算出某个偿付期可期待的本息收入总额。将各期可期待的本息偿付总额贯穿起来，就能得出比较完整的、可期待的证券偿付现金流。
反过来说，拟用于还款的现金流情况，则决定了债券发行可获得的融资额度和债券本息的偿付方式。未来可期待的现金流充足、分布均衡，那么通过发行证券在当期可一次性获得的融资额度就大些；反之，那未来证券获得按时、足额偿付的不确定性就大些，当期证券发行的融资额度可能就不得不降低一些，以便减轻对未来偿付资金的要求，提高证券的信用评级水平、降低其融资成本。
所以，未来可用于偿付本息的现金流构成是影响证券发行额度、未来本息偿付方式的重要因素。对资产支持证券而言，偿付现金流来自基础资产的“自我变现”，而对于以未来收入为偿付支持的WBS来说，偿付现金流则来自基础业务的营业收入。
那是不是全部营业收入都可以用来还本付息，都可以作为WBS的加工原料呢？答案是否定的。
任何一项业务都会产生一定的营业成本和期间费用，为了保证其持续运营，必须对这些成本和费用支出给予及时和必要的补充或预留。比如，必须及时支付原材料价款以保证后续生产的原料供应，必须及时支付工资以保证各岗位员工都能正常上班，必须及时支付水电费和维护保养费用以保证生产设备能正常运转，等等。这就需要从营业收入中预留出足够的份额，以便及时满足前述成本和费用的资金需求，那么用于还本付息的资金就不能是全部的收入现金流，而只能是扣除了这些成本费用之后的余额。
但是，并不是所有的成本项目都必须在一个经营周期内获得即时补充，或者说，如果暂不对这些成本项目进行补充，并不会直接影响生产经营的持续运转。比如，厂房设备等固定资产和土地使用权等无形资产，其价值可以在较长期限内逐步转移到产品或服务之中，而其购置成本则大多属于一次性投入形成的“沉没成本”。对于这类资产，会计处理时会分别以固定资产折旧、无形资产摊销的形式，按照其使用寿命或者特定期限，逐步、分期地将其购置支出、预付费用结转到营业成本之中，然后从营业收入中获得补偿。
在证券化产品设计过程中，可以充分利用这些“折旧”“摊销”类的成本项目并不急于获得补偿的特点，加大证券本息偿付资金在营业收入现金流中的比重，进而在营业收入规模一定的前提下，提高证券发行的融资额度。
在微观经济学领域，根据成本与产量的关系，可以将总成本构成区分为可变成本和固定成本。可变成本，指那些随产量增减而成正比例变化的成本费用项目；固定成本，则指那些不随产量变化而变化的成本费用项目。如果营业收入不能覆盖全部成本，企业就会发生亏损，但只要它足够弥补可变成本，企业就依然可以继续运转、维持生产活动；如果营业收入连可变成本都不能覆盖，那就意味着企业必须从产销周转体系之外获得新的资金注入，否则根本无法开展任何生产经营活动。所以，确保可变成本能及时获得补偿，是维持生产经营正常运转的最低要求。在未来收入证券化的产品设计角度，这就意味着至少要保证收入现金流在偿付证券本息之余，仍然能够覆盖可变成本。
在投资领域，有个专门的财务概念，叫作“息税折旧摊销前利润”（Earnings Before Interest，Tax，Depreciation and Amortization，简称EBITDA）。在整个营业收入现金流构成中，EBITDA基本上等于总收入扣除可变成本之后的余额，可粗略作为债务偿付支持的上限。如果拟用来偿债的现金流突破了这个上限，就意味着偿债资金需求未来会与可变成本的补偿需求发生矛盾。如果要同时满足偿债和持续经营这两项需求，必须从营业收入之外再调配资金予以补充。这就意味着企业不得不调动资本金、历史上积累的未分配利润，增加负债或者处置资产，才能解决经营困局。
当然，融资需求与金融产品设计总是千变万化，并不拘泥于某个固有的逻辑。同时，在生产、流通等经济活动中，新行业、新业态也层出不穷，这些因素综合决定了证券化的设计思路也一定会不断变化、不断创新。随着“贸易保理”这种具有融资与支付双重功能的金融服务的出现，可用于“证券化”的现金流类别增加了新成员。
供应商签署了销售订单并给采购方发货之后，即满足了“应收账款”的会计确认条件。然后，供应商就可以将这种应收账款转让给保理公司，由保理公司直接向采购方追收货款。这种贸易融资模式被称为“保理”（factoring），实质上是对远期应收账款的一种贴现收购加托收服务。
如果保理公司全面承担采购方违约拒付货款的信用风险，完全放弃对供应商的追索权，这种安排被称为“无追索权”保理，相当于对应收账款的贴现收购；相反，如果保理公司保留了对供应商的追索权，在采购方拒付货款时可以对供应商追偿，那么这种安排被称为“完全追索权”保理，相当于仅仅给供应商提供一种托收服务，无法收到货款的信用风险仍然由供应商承担。
随着保理业务的深入发展，又出现了“订单保理”，即供应商仅凭借已经签署、合法生效的订单就可以向保理公司融资，利用获得的资金采购原料、招募人员去完成订单，未来订单执行产生的销售收入由保理公司收取。
在订单保理模式下，融资获得的资金直接被用于垫付原材料、工资等可变成本，融资额度突破了EBITDA的界限，融资介入时点则提至制造完工、产品出厂之前，直接切入到制造、采购等生产环节。如果将订单保理形成的保理债权证券化，或者采用订单保理的思路，将现金流的截取位置从“营业收入”这种流通环节回溯延伸到“生产加工环节”，以此为偿付支持设计出来的证券化产品就不再受可变成本额度的约束了。
但是，这种证券化产品严重依赖于供应商的生产能力、管理能力，如果出现产品质量瑕疵、交货逾期等采购合同层面的违约情况，订单的销售收入将会受到直接影响，进而影响证券的本息偿付。
从风险控制角度讲，这种订单保理类的证券化安排，仅仅是将供应商对外销售产品、签署订单的这种“市场需求端”的不确定性排除了，其在采购、生产、管理等“供给侧”的不确定性仍然存在，而且采购方不能按时、足额支付货款的信用风险也依然存在，本质上并没有剥离供应商的主体风险，这跟依靠供应商主体信用发行公司债券并没有特别大的实质性区别。
这种贸易融资的商业模式决定，相关债权的偿付期限取决于采购合同的支付条款，进而跟相关商品的生产周期直接相关。除船舶制造、飞机制造等特殊领域之外，大多数工业产品的制造周期都不会太长，这就决定了以这种贸易融资、订单融资为基础的债务证券的资产久期不会太长。如果资金端要求的投资期限长于贸易融资的产销周期，就会产生期限错配的矛盾。解决这种期限错配矛盾的方法就是构建循环购买机制，通过不断采购新的基础资产补充、续接资产池。
然而，这种循环购买机制又会带来另外一个新的问题，那就是如
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]