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发布时间:2020-09-19 20:56:54

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作者:赵文超

出版社:西南财大出版社

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我国投资者保护机制研究:会计准则替代视角

我国投资者保护机制研究:会计准则替代视角试读:

摘要

投资者保护对于一个国家证券市场的发展至关重要。我国的投资者保护水平在过去的20多年中虽有明显提高,但与国际同类国家相比仍存在较大差距。新兴加转轨的经济特征决定了成熟市场经济条件下行之有效的几种投资者保护机制:市场机制、法律机制和政府监管机制——在我国尚不能充分发挥作用。于是投资者保护的替代机制便成为一种必需,而会计信息的定价功能与治理功能使得会计准则可以成为这样的一种替代机制。

会计准则作为替代机制,其对投资者的保护从如下几个层面展现出来:准则伦理、准则目标、准则规定的会计信息质量特征、准则规定的会计信息披露、准则制定导向。在详细阐述上述机理的基础上,本书对我国会计准则20年发展过程中投资者保护机制的运行情况进行了分析。本书认为,我国的会计准则的投资者保护机制在一定程度上得到了实现,但是在上述各个方面均有较大的完善空间。

作为个案分析,本书挑选了具有典型意义的《债务重组准则》,详细分析该准则对债权人的保护情况。

本书以规范研究为主,辅之以实证研究(含史证研究和案例研究)。本书主要创新点在于构建了一个关于会计准则投资者保护机制的完整框架,并以该框架为标准,对我国会计准则过去20年中在投资者保护方面的表现进行了分析与评价。

关键词:投资者保护 替代机制 中国会计准则

ABSTRACT

Investor protectionis essential to the development of securities market. Although China' s level of investor protection has greatly improved, there is still a wide gap between China and similar countries. The emerging and transitional economy characteristics determine that several effective investor protection mechanisms under the mature market economy condition-market mechanism, legal mechanism and administrative regulation mechanism-cannot fully play their roles in China, so a substitute mechanism becomes a necessity, while the pricing and governance functions of accounting information make accounting standards be capable of being such a kind of mechanism. As an substitute mechanism, accounting standards' protection to investors are reflected in the following aspects:ethics of accounting standards, objectives of accounting standards, qualitative characteristics of accounting information regulated by accounting standards, accounting information disclosure, and setting-basis of accounting standards. On the basis of elaborating the above mechanisms, this paper analyses the operation of China Accounting Standards(CAS)' investor protection mechanisms in its 20 years of developing process. This paper argues that CAS' investor protection has been partly achieved, but it still needs further improvement.

The paper selects a typical concrete accounting standard, Debt Restructuring Standard, as a case study and gives a detailed analysis of its protection to creditors.

Normative research method is mainly used in the paper, assisted by positive research method(including history card research and case studies). The main innovation of this article is constructing a complete framework of investor protection mechanisms of accounting standards and evaluating the performance of CAS in investor protection in the past 20 years.

Key Words: investor protection substitute mechanism China Accounting Standards第一章导论本章为导论,主要介绍论文的研究背景、问题、意义、方法、内容,陈述主要研究贡献,并对一些重要问题作出约定,从整体上理清研究脉络,为全文提供框架上的指导。第一节研究背景与研究的问题一、研究背景

证券市场对一个国家的经济发展至关重要。支撑证券市场长期存在并健康发展的是投资者的信心,而这份信心来源于投资者的合理利益能够得到充分保护。缺乏保护投资者的有效制度安排、投资者保护力度不足,是导致大多数经济转轨国家股票市场崩溃的根本原因(Coffee,1999)。“我们国家面临的首要经济问题,就是保护投资者利益,维护投资者对市场体系的信心”。2008年次贷危机引发的全球金融危机带给世界经济的恐慌让人至今仍心有余悸,此时此刻回想起美国证券交易委员会(SEC)前主席Arthur Levitt在2001年的这句警示,更觉意味深长。

国际证监会组织(IOSCO)明确指出,证券监管的目标在于保护投资者,确保市场的公平、有效和透明,减少系统性风险。其中,保护投资者是核心。现在,各国证券市场监管机构都将维护市场秩序与保护投资者利益作为最重要的使命。

投资者分为股东和债权人。按照对被投资主体的影响,股东分为大股东和中小股东;债权人也可以分为有影响力的债权人(如银行)和中小债权人。中小股东与中小债权人合称为中小投资者。所有投资者的利益都需要得到平等保护,而中小投资者因其影响力小、自我保护能力弱而需要更多的关照。是否对中小投资者实施了恰当的保护是一个国家的资本市场是否健康发展的根本性标志(Aghion, Bolton,1992)。因此,“投资者保护”更多的其实是指“中小投资者保护”。需要说明的是,对中小投资者的这种关照并非是指给予其特别的优惠,而只是赋予其本来就应该享有的各种权利并以法律等各种机制来保证这种权利的实现,同时制止大股东利用其优势地位对中小投资者进行掠夺。

我国证券市场自1990年建立以来,经过20多年的发展,在7次大起大伏中已经从一个只有两只股票的交易所发展成为市值全球第二的证券市场。证券市场的快速发展为国有企业改制做出了巨大贡献,也为我国经济的发展提供了强大的动力。但是,我国对投资者(特别是中小投资者)保护薄弱却也是个不争的事实。本来,促进经济发展与保护投资者并无矛盾,并且充分保护投资者利益可以提高证券市场的公信力、竞争力和吸引力,从而促进资本市场的繁荣,进而带动经济的发展。但在现实中,政府部门有时会为了短期的经济发展而忽视甚至压制投资者利益的保护(张子学,2009)。

由于历史原因和意识形态限制,我国建立证券市场的初衷与证券市场本来的功能是相偏离的。我国证券市场的建立及其制度变迁属于政府主导下的强制性制度变迁,中央政府赋予了股市很多政治功能,例如减轻国家财政压力、降低国有银行风险、为国有企业筹资、充实资本金并为国企解困等。也就是说,我国是以“筹资”而非“投资回报”作为证券市场的初始定位。为了实现这种初衷就必然会较少关注中小投资者的利益,甚至在某些时候会牺牲其利益。初始制度宗旨上的局限性与其所决定的不可避免的设计偏差造成了我国证券市场发展的先天缺陷,对后来不利于投资者保护的各种市场制度的供给产生了重大而深远的影响。

在“为国企筹资”的政策引导下,大量先天不足的国有企业经过层层包装成为上市公司,在证券市场以极低的成本圈钱之后,要么继续在经营不善的泥潭里挣扎,要么与控股股东一道通过关联交易、资金占用等行为掏空上市公司。深圳原野、海南中水国际、长城机电等“老三案”,琼民源、红光实业、东方锅炉等“新三案”,银广夏陷阱、蓝田股份欺诈、郑百文巨额亏空、基金黑幕、中仪股份虚假上市、奇诺瓦虚假发行、兰州证券黑市案、三九制药挪用资金等,都成为中小投资者心中无法愈合的伤痕。

即使是在股权分置改革完成之后,上市公司严重损害中小投资者利益的案例依然不绝于耳。2009年五粮液侵害中小股东利益案、2010年四川长虹虚增销售收入案、2010年中信集团侵占上市公司技术和资金案,被称为“21世纪中国股市三大案”。而就在21世纪刚刚进入第二个十年,2011年,被称为“银广夏第二”的紫鑫药业虚假陈述案又成为证券市场的重磅炸弹。

证券市场无数案件的共同结果是:控股股东盆满钵盈,中小投资者血本无归。

由此看来,实现投资者利益保护不能寄希望于企业本身“流着道德的血液”,而必须依靠行之有效的机制。在国内外研究中,目前公认的、具有普遍意义的机制包括市场机制、法律机制、政府监管机制,合称投资者保护的“标准机制”。

在发达市场经济国家,投资者的利益可以通过相对完备的上述三大标准机制得到保护,但我国则不同。其一,作为新兴加转轨经济国家,我国市场经济还没有发育成熟,投资者保护所需的市场要素不健全甚至还不具备。其二,我国公司法、证券法等事关投资者保护的重要法律虽然早已出台并不断修订,但与可比国家的水平还有相当大的距离;并且,我国的法律一度倾向于保护国有投资者,没能更好地履行平等保护所有投资者的职责。其三,作为证券监管机构的中国证监会虽然出台大量规定,打击了上市公司侵害中小投资者利益的行为,但总体来说效果并不尽如人意。计小青、曹啸(2008)以中国股市成立以来所有的会计信息披露违规处罚案例为样本研究了我国监管效率后认为,证券监管机构对违规上市公司进行处罚的及时性和威慑力都不足,监管体系效率较低,不能有效地发挥保护投资者的作用。

市场、法律、政府监管三大机制的不足造成了两个严重后果:第一,广大中小投资者成为任人宰割的羔羊。在上市公司中,机构投资者经常与大股东合谋,通过表决权优势操纵表决结果,使得伤害中小投资者利益的决议得以通过。比如,2004年首旅股份配股决议分类表决中,在参与投票的中小流通股股东中有72.78%投了反对票,但持有227.7万股的两家机构投资者的赞成票使得被舆论称为“弱市大圈钱”的决议得以顺利通过(蔡奕,2008)。第二,我国资本市场的吸引力受到严重影响,我国内地优秀企业纷纷选择到国外证券市场上市。截至2005年年底,共有335家内地企业在香港联交所上市,占联交所上市公司总数的30%(廖凡,2007)。据新华网(2011)消息,截至2011年7月底,在香港全部1460家上市公司中,内地企业占据了616家,家数比例为42%,总市值比例则为56%。这些境外上市公司多属于我国各行业的优秀企业,是宝贵的上市资源,其大量外流严重影响我国内地交易所的上市公司资源质量,并进而制约了证券市场的发展。

因此,在发展三种标准机制的同时,非常有必要寻找替代机制,以切实提高我国的投资者保护水平。会计准则便是这样的一种替代机制。二、研究的问题

首次将投资者法律保护与会计准则联系起来的是LLSV(1998)。在这篇“法与金融”学派的经典之作中,作者提出,在投资者法律保护较弱的国家,会计准则有可能作为一种替代机制起到保护投资者的作用,而这种替代作用在大陆法系、特别是在发展中国家尤为必需。其后Francis(2003)也提出了近似的观点并进行了实证研究。

证券市场是一个信息市场,然而信息分布又是不对称的,这种不对称既存在于股东与公司管理层之间,也存在于控股股东与中小投资者之间。信息不对称引发的逆向选择和道德风险不仅会影响市场功能的发挥、阻碍资源的有效配置,而且会妨碍投资者获得合理的投资回报。经济学虽然意识到了信息的重大作用,但是它经常借助“完备知识”和“完美市场”假设来回避信息问题;而会计则相反,它直面投资者与管理层的信息权利冲突,有利于消除信息不对称,因此能在维护投资者权利方面发挥积极作用(陈胜蓝,2010)。

会计准则之所以能成为投资者保护的一种可行的替代机制,在于会计信息可以通过两个功能——定价功能和治理功能——实现对投资者的保护(Healy, Hutton et al. ,2001)。定价功能是指,会计可以将内部信息可靠地转化为外部信息以控制可能的逆向选择,提供有助于投资者进行正确资产定价和投资决策的信息,减少由于错误定价或决策带来的损失。治理功能是指,由于会计信息在维系公司产权签约和支撑证券市场有效运作方面具有不可替代的作用(方红星,2004),会计可以发挥代理人机会主义行为,为反映代理人的努力程度提供衡量尺度和相应的反馈机制,协助缔约并监督缔约的履行情况,保证投资者获得相应的投资回报。

对会计信息在保护投资者方面的作用,国内外实证研究提供了大量的数据支持。比如:高透明度的会计信息可以降低证券市场发行与交易中的信息不对称(Welker,1995; Healy, Palepu,1999)、增强公司股票的流动性(Healy, Palepu,1999)、提高公司价值(白重恩等,2006)、降低公司股权融资成本(Francis,2003;汪炜,蒋高峰,2004)和债务融资成本(Sengupta,1998)。

会计在投资者保护中具有重要促进作用,其功能发挥程度取决于会计信息本身的质量高低,而会计信息质量是由会计准则来规范并在一定程度上决定的。因此,会计准则对于投资者保护意义重大。《企业会计准则》自1992年首次发布以来已经走过了20个年头,逐步建立起相对完善的准则体系,实现了会计准则与会计制度的平稳过渡,而且实现了与国际会计准则的接轨,为中国上市公司走向国际市场奠定了良好基础。

但是,会计准则不可能脱离时代而存在,而是应该服务于经济与社会发展的需要,服务于证券市场发展的需要。长期以来,我国对证券市场的态度是矛盾的。一方面,将证券市场定位于“为国企服务”,导致资本市场的发展机制被扭曲,中小投资者不仅没有被保护,反而成为被掠夺、被损害的对象;另一方面,为了保证经济的正常运行,证券市场的健康发展也是政府所希望的,因此国家也会出台一些保护投资者的法律和政策。那么,一个问题便浮出水面:我国的会计准则,在国家对投资者(特别是中小投资者)“既利用又保护”的过程中,应该发挥什么作用?又实际发挥了什么作用?

至此,本书所要研究的主要问题便呼之欲出:(1)会计准则何以能成为投资者保护的替代机制?(2)会计准则作为投资者保护的替代机制,其内在机理是什么?(3)在过去的20年中,我国会计准则是如何实现这种投资者保护机制的?

本书的研究意义体现在理论和实践两个方面。

理论意义在于:由于市场机制、法律机制、政府监管机制这三大标准机制均不成熟,新兴市场经济国家不得不寻找临时性的替代机制以保护投资者。那么,这种机制是否可行、是否有效就成为一个非常重要的问题。前人对会计信息在公司治理和投资者保护方面的作用进行了大量研究,但是很少把会计准则作为一个整体来分析它与投资者保护的关系,而将我国会计准则与投资者保护联系起来的比较系统的文献笔者暂时还没有发现。本书探索性地详细分析准则作为一种替代机制的必要性与可行性,研究其保护投资者的内在机理,以期发现具有一定普适性的结论,为我国会计准则的完善提供一个有新意的视角。

实践意义在于:本书基于具有一定普适意义的理论,分析了我国特殊背景下形成的会计准则在投资者保护方面的成败得失,鉴往以知未来。第二节研究方法与研究内容一、研究方法

本书以规范研究为主,以实证研究为辅。

规范研究:本书应用了会计学、财务学、经济学、法与金融学、新制度经济学的知识,对会计准则作为投资者保护机制的必要性和可行性、运行机理、我国债务重组准则等问题进行了比较严谨的理论推演。

实证研究:首先,本书援引了大量的可靠数据,并尽量保持对最新发展动态的持续跟踪。其次,通过对指导思想、时代背景、历史事件的综合回顾,进行史证研究,试图廓清我国会计准则在保护投资者方面所付出的努力及取得的成就,探求其中的发展规律。最后,本书精心挑选了具有重大影响力的“雷曼105事件”、“伊利股权激励事件”、“郑百文事件”和“深华源事件”进行案例分析,力求能进一步增强研究结果的说服力。二、研究内容

全书分为七章。

第一章 导论

:简要介绍全书的研究背景、研究的问题、研究方法与研究内容,并对行文中可能会引起误解的事项做一些约定。

第二章 会计准则作为投资者保护替代机制的理论分析:首先,从理论角度探讨投资者保护的经济学原理,对市场机制、法律机制、政府监管机制的必要性及其局限性进行分析。其次,结合我国投资者保护的历史与现状,渐次分析我国的市场机制、法律机制和政府监管机制的不足,从而得出必须寻找替代性机制来保护投资者的结论,找到全书的切入点,在此基础上考察会计准则能成为一种替代机制的必要性与可行性。最后,结合改革开放30年中投资者保护的三个不同阶段,分析我国会计准则在各阶段的投资者保护中所发挥的作用,为前两节的内容提供史证支持。

第三章 会计准则的投资者保护机制:本章设计了一个会计准则的投资者保护情况的评价框架,以五节的篇幅,依次从准则伦理、准则目标、会计信息质量特征、会计信息披露、准则制定导向五个方面阐述会计准则作为投资者保护机制的内在机理。评价框架如此设计,主要是出于如下思考:会计准则作为一项制度,制定机构所秉承的伦理决定了该制度的出发点与最终归宿。准则伦理作为一种理念,必须通过一种外化的形式表现出来,这便是准则目标。为了实现目标,会计准则必须规定会计信息应具备的质量特征,而这些质量特征的达成无疑有助于目标的实现。具备了相应质量特征的会计信息通过怎样的方式传递给投资者,会计准则也要予以规范。准则制定导向在安然事件曝光、国际会计准则委员会高调介入后也成为炙手可热的议题。所有这些,都会直接或间接地影响着投资者保护。通过这样的框架设计,本书试图从准则的不同高度和侧面分析其对投资者的保护机理。

第四章 我国会计准则的投资者保护机制的实现:本章是第三章的延续和理论应用,其五节的内容也与第三章一一对应。本章的任务是,以中国会计准则为研究对象,以准则20年的发展历史为研究区间,针对第三章提到的五个方面,逐一分析我国会计准则在准则伦理、准则目标、准则信息质量特征、会计信息披露、准则制定导向对投资者的保护情况。

第五章 我国会计准则对债权人的保护:基于债务重组准则:本章是一个个案分析。之所以选择《债务重组准则》进行深入分析,主要是出于如下几方面的考虑:第一,债权人是投资者的重要组成部分,债务重组准则与债权人权益保护密切相关。第二,债务重组准则在很长一段时间内代行了《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)和《中华人民共和国企业破产法》(以下简称《破产法》)的职能,突出地体现了“替代机制”的色彩,与本书的主题极为匹配。第三,债务重组准则是出台最早的具体准则之一(1998年发布),有着强烈的符号意义;同时,该准则在1998—2006年的八年内经历了两次修订,而且每一次都引起证券市场的重大反响,很具有讨论的价值。第四,前面几章提到的多种问题都在债务重组准则的制定与修订过程中集中体现,因此很具有代表性。本章分为两节,第一节主要介绍债务重组准则的变迁过程和变迁结果,并对其关键内容的科学性进行了详细分析;第二节以郑百文、深华源债务重组的案例来分析我国债务重组准则在债权人保护方面存在的不足,为第一节的内容提供进一步的证明。

第七章 结语:在概括全书的基础上,检视文章的局限与不足。三、相关约定

在展开全面论述之前,为了使读者与笔者在理解上达成一致,特作出如下约定:(一)对于法律法规、会计准则年份标注的约定

我国很多法律法规及会计准则经过多次修订,而且其发布年份和实施年份通常不一致。为避免混淆,本书约定:在提及时,均以发布年份为准。比如,对2006年2月15日发布并于2007年1月1日起实施的《企业会计准则》,本书称之为“2006年《企业会计准则》”;对经过多次修订的法规,以每次发布年份相区别,比如“1998年《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)”、“2005年《证券法》”。(二)对证券市场外延的约定

证券市场、资本市场的外延并不相同。资本市场是按照金融产品的流动性划分的,其中流动性较弱的金融产品所在的市场为资本市场(流动性较强的属于货币市场);证券市场是资产标的物以证券形式存在的市场的统称,无论是资本市场还是货币市场中的金融产品,只要是以证券形式存在的产品,都属于证券市场。资本市场或货币市场中的金融产品并不一定均以证券形式存在(比如中长期信贷属于银行系统而不属于证券市场),而证券市场产品按照流动性也可以分属于资本市场与货币市场。仅就证券市场而言,其涵盖的内容也很多,除了股票市场外,还包括债券市场、基金市场和衍生证券市场。

本书约定:本书提到的证券市场一般仅指股票市场;如果引文中出现意在侧重“股票市场”但表达为“资本市场”之处,本书将不再予以解释,而是保留原文以示对原作者的尊重。(三)对会计准则性质的约定

在LLSV(1998)及其他关于投资者保护机制的文献中,均把会计准则视为与市场、法律、政府监管“并列”的一套机制与措施。在其论述中,会计准则没有“法律地位”(或至少不仅仅依靠其法律地位)而是依靠其“一般公认”特征获得社会的认可与接受,以美国财务会计准则委员会(FASB)制定的公认会计原则(Generally Accepted Accounting Principles, GAAP)最具代表性。但在我国,会计准则属于广义法律范畴,同时又由于它是由财政部制定的,又有了政府监管的色彩。因此,在我国的法律语境下,将会计准则与法律和政府监管法规并列似乎存在一定难度。为了实现与国外研究口径的一致,本书依然将会计准则与法律、法规以及证监会的行政措施相并列。为避免误解,本书在提及会计准则时,除非特别指出,将尽量只会从准则本身的科学性、严谨性、技术性角度来分析,而尽量淡化其作为广义法律从而具有强制力的特征。(四)对于“替代机制”用法的说明

市场、法律、政府监管是投资者保护最重要的机制,其他任何机制(包括会计准则)都不可能、也不应该完全“替代”或“取代”上述机制,而只能是在上述机制尚未充分发挥作用时进行适当的“补充”,或者在上述机制所需的条件尚未具备时进行短暂的“替代”。事实上,会计准则的替代与补充机制往往并存,本书采用“替代机制”(Substitute Mechanism)这种说法,固然是为了行文简洁,但更重要的是为了与LLSV(1998)、Francis(2003)、Allen等(2004)、计小青等(2007、2008、2009)、陈冬华等(2008)等国内外文献的用法保持一致。第三节研究贡献

本书力求在以下方面有所突破和创新:

1.本书从广度上拓展了以往的研究。既有的经典文献多是将投资者保护与会计信息的某一个具体方面(比如权益资本成本率、现金股利发放率、企业价值等)相结合进行深入分析。本书尝试在广度上进行拓展,将投资者保护与决定会计信息质量的整个会计准则体系相联系;同时,将考察区间扩展至自我国会计准则颁布以来的整整20年。这样做试图使本书所论述的内容既有横向的完整感、又有纵向的历史感。

2.本书构建了一个从投资者保护角度评价会计准则的框架,从准则伦理、准则目标、准则会计信息质量特征、会计信息披露、准则制定导向五个方面分析会计准则的投资者保护机制,力争做到体系完整、逻辑顺畅、层次分明,能比较全面地实现研究目的。

3.本书按照构建的上述框架,对我国会计准则在过去20年发展进程中在投资者保护方面的得失进行评价,力求客观、全面。第二章会计准则作为投资者保护替代机制的理论分析本章将用三节的篇幅分析会计准则成为投资者保护替代机制的必要性与可行性。投资者保护有着充分的经济学理论依据。传统上有三种机制(即市场机制、法律机制、政府监管机制)可以发挥投资者保护功能。长期以来,我国投资者保护情况很不乐观,而且三种保护机制均不成熟,于是需要一种替代机制来保护投资者的利益,在一定程度上弥补前述机制的不足。本书在分析会计准则作为一种替代机制的必要性与可行性的基础上,以我国证券市场建立20多年来的实例证明了会计准则在保护投资者方面完全可以有所作为。第一节投资者保护的经济学分析与保护机制概述一、投资者保护的经济学分析

投资者保护对一国的证券市场乃至整个经济发展具有重要意义。国际研究表明,一个国家或地区投资者保护程度越高,投资者就对证券市场越有信心,就会有更多的资本与人员进入市场,从而带动市场的快速发展;而证券市场越发达,资源优化配置的效果就会越好,对经济健康发展的促进作用也就越大。

投资者保护是全球性的问题。国际证监会组织(IOSCO)在其题为《证券监管的目标与原则》的文件中,明确提出证券监管的两大目标:其一是保持证券市场的透明、公正与效率;其二便是保护投资者。2001年,时任美国证券交易委员会(Securities and Exchange Committee, SEC,也译为美国证监会)主席Arthur Levitt发表演讲,表达了他对于投资者保护重要性的严重关切。“我国面临的首要经济问题,就是保护投资者利益,维护投资者对于市场体系的信心。”我国证监会也在官方网站首页显要位置注明“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。投资者利益保护,已经成为全世界共同关注的话题。(一)投资者保护的理论依据

投资者保护的定义,虽侧重点略有不同但总体上差别不大。Shleifer 和Wolfenzon(2002)认为,投资者保护是指通过监管和法律来保护投资者。方流芳(2003)认为,保护投资者的利益,主要是保护那些容易受到大股东、经理、投资银行、专业服务人士侵害,与这些专业人士相比处于不利地位的外部投资者的利益,即,重点是保护外部投资者。孙莉(2010)认为,投资者保护指的是对中小投资者或外部投资者或参与公司治理程度较低的投资者的保护。

众多学者对于投资者保护的缘由进行了理论分析。Modigliani 和 Miller (1958)认为,企业是投资项目及其所创造的现金流的集合,企业的价值取决于投资项目所创造的现金流,股权和债权只是对现金流的一种索取权。不过,他们没有解释经理人为何要将现金返还给投资者。Jensen和Meckling(1976)在契约分析框架下用剩余索取权来定义企业的所有权和投资者的权利,认为债权人未必能够获得承诺的固定的现金流,股东也未必能享受公司的红利分配,因为企业内部人(包括控股股东和管理层)基于理性人假设可以将这些现金流截留以实现个人私利最大化。Hart(1995)认为Jensen和Meckling(1976)的上述定义并不恰当,因为很多情况下谁是剩余收入的索取者并不清楚,于是他提出了剩余控制权概念,即合同中没有明确规定未来状态的决策权。他认为,当投资者将大量资金交给陌生人使用时,很难预见未来将发生何种状况以及企业将做出何种决策,因此需要一个事先约定的决策程序。比如股东拥有投票权以便选出能代表他们利益的董事会,债权人在企业进入破产程序时拥有接管公司的权力;股东能获得红利是因为他们有权反对不支付现金流的管理层,债权人能获得利息是因为他们有权处置抵押物,等等。这种决策程序便构成了对投资者的保护。(二)中小投资者保护的理论依据

投资者包括股东和债权人。股东可以分为大股东和中小股东,二者尽管同为股东但也存在利益冲突,大股东可以借助自身优势攫取控制权私人利益,从而侵害中小股东权益。债权人一般也分为对公司有重大影响力的债权人和对公司没有影响力的债权人,前者一般指成熟且有自我保护能力的机构,比如银行等,而后者主要是指公司债券小比例份额的持有人,等等。在一般语境中,中小投资者包括中小股东和对公司影响力很小的债权人。

既然所有投资者的合法权益都应得到有效保护,那么在各国证券监管理论与实践中,为什么又将“中小投资者”合法权益的保护列为重中之重呢?

2002年,中国证监会首任主席刘鸿儒分析过其中原委。一方面,中小股东无法进入董事会,在管理层任命方面没有发言权,对公司经营决策的影响力也非常有限。这样,大股东选择的管理层会更多地体现大股东的利益需求。如果不加以规范,上市公司就有可能通过关联方交易等方式成为大股东的提款机,中小投资者必然成为牺牲品。另一方面,中小投资者在获取信息方面也处于劣势。如果上市公司信息虚假,大股东作为内幕人员自然是知道真实情况的,但中小投资者只能根据虚假信息做出投资决策。如果不严格控制内幕交易,受到侵犯的也只能是中小投资者利益。

中小投资者不仅属于弱势群体,而且在行使权益时也会存在诸多障碍,其自我保护能力最弱。从理论上说,中小股东联合起来依靠累积的股权对公司高管进行监督是可能的,但在实际中却因为交易费用过于高昂而难以实现。假设一个公司的中小股东有n名,股东之间单位交流信息成本为w,那么所有中小股东若要达成一致意见,就要通过n×(n+1)/2条交流路径,而交易费用总额为n× (n+1)/2 × w(杜兴强,周泽将,2010)。中小股东想要对抗大股东及其控制下的公司管理层,就要聚集几乎全部的中小股东,其交易成本之高、难度之大可以想象。在这样的情况下,一旦大股东与管理层合谋形成内部人控制,中小投资者往往成为任人宰割的羔羊。因此,中小投资者需要得到更多的保护。(三)投资者保护水平对资源配置效率的影响

投资者保护水平主要通过两个层面来影响资源配置效率。

从公司层面看,如果投资者保护水平较高,公司管理层牺牲股东利益来追求自身利益的成本就会很大,这样可以促使其行为更多地与股东利益相一致,抑制其向落后产业过度投资,从而促进资源优化配置。

从证券市场层面看,在较高的投资者保护水平下,内部人提供虚假信息不仅会很快暴露,而且会遭受市场的严厉惩罚,这会促使公司提高会计信息的可信度。高可信度的会计信息不仅可以发挥利润对资源流动的引导作用,而且可以激励投资者搜集公司特定信息,提高股价中公司特定信息的比重,降低股市同步性,从另一个角度引导资源配置(孙莉,2010)。(四)对投资者保护某些观点的澄清

对于投资者保护、尤其是中小投资者保护,存在一些似是而非的观念,需要予以澄清。

1.中小投资者保护是指对中小投资者给予额外的保护

答案是否定的。所谓“保护中小投资者”只是把他们被剥夺、被漠视的权利重新交给他们,并以法律规范等各种手段作为保障;当然,为了保护中小投资者而侵害大投资者利益的想法和做法也是错误的,因为它将引发新的不公平。

2.证券市场萧条时期政府的“救市”属于保护投资者的行为

巴泽尔(1997)认为:在权利界定中,如果一方承担更大部分的变化性,该方就成为更大的剩余索取者;同理,当一方成为更大的剩余索取者,他就应该承担更大部分的变化性。因此,如果依赖政府的“救市”行为来保护投资者利益,那就在一定程度上意味着要认可政府控制投资者资源配置方向的权力,从而忽视投资者支配资源的权利。事实上,保护投资者并不意味着政府对投资者的收益做出承诺,政府只需要提供公平公正的环境,由证券资产所有者占有由其决策所产生的收益,并承担由此而发生的成本。

在发达国家和地区的证券市场200多年的时间中,还没有哪一个股市是因为大幅下跌而倒闭的,因此政府完全没有必要为股市的波动以及投资者在股市下行过程中的“套牢”或投资热情不高而担忧。政府所要做的只是:让市场规则在股市运行和发展中发挥基础性作用。更何况,政府调控股市走势的政策措施与《证券法》中所禁止的“操纵股价行为”关系如何还值得考虑(王国刚,2009)。二、投资者的市场保护机制(一)市场机制对投资者的保护

主流经济学认为,市场会自发地进行资源的有效配置,投资者保护也可以通过资本市场上证券发行者和购买者之间的私人契约等市场机制来自发完成。Stigler(1964)指出,证券市场中的交易双方都是理性经济人,为了提升股价,也为了避免因误导或欺诈而遭受惩罚,股票发行者有主动披露公司准确信息的动机;同时,投资者也会整理和分析目标公司的各种信息,并选择信誉较好的公司进行投资,因此无须专门立法对投资者进行保护。在Jensen和Meckling(1976)的标准公司模式中,企业家有充分的理由不去侵害投资者的权利,从而实现代理费用和融资成本的最小化。

实证研究也提供了相应的证据支持。LLSV(1999)认为,股权集中实际上就是对投资者保护不足的一个市场反应;Johnson等(2000)发现,在经济稳定时期,内部人出于建立声誉的动机会善待投资者;Cheffins(2000)也发现,20世纪之前的英国,市场的自律体制较好地保护了中小投资者。(二)市场机制会出现失灵

尽管市场机制发挥着重要作用,但由于外部性、不完全竞争、公共产品、信息不完全等原因,市场会出现失灵。体现在投资者保护方面,市场机制中存在的签约成本和履约过程中的机会主义行为会导致公司内部人可能利用控制权,以牺牲投资人利益为代价换取个人私利的满足。在这种情况下,其他形式的保护机制就变得非常重要。三、投资者的法律保护机制(一)法律机制对投资者的保护

1. “法与金融”学派对投资者法律保护的观点“法经济学”(Law and Economics,也被译为“法和经济学”)的代表人物认为,在一个产权清晰、运行良好的市场经济中,只需要法律制度及法庭执法就可以解决社会危害问题(Coase,1960)。借助私人诉讼,法庭可以准确地裁决和调停合约纠纷、惩罚侵权行为,从而正确地界定合约双方的权利与责任边界。从这个意义上说,法律体系对于证券市场发展和投资者保护是重要的,利用法律比仅仅利用私人融资合同更能提高经济效率(Coffee,1999)。“法与金融”(Law and Finance)学派同样高度强调法律对投资者保护的至关重要的意义,从每个国家的法律结构及其法律渊源中寻找投资者保护的差异根源。其代表人物LLSV于1998年合作发表了一篇名为《法与金融》的经典文章,对49个国家和地区(不包括中国)投资者保护立法情况、执法效率与法律起源的关系进行了研究,其结论是:法律渊源的不同造成了投资者保护水平的差异,从而出现金融市场发展水平的差别。与大陆法系相比,普通法系国家的法律能够更好地保护外部股东和债券持有人权益。因此,他们主张,为了抑制内部人谋取私利,需要公司法、证券法等一系列法律规定对中小股东的保护性条款并有效实施。只有投资者的权利得到很好的保障,他们才愿意将资金投入企业,资本市场才能健康发展(Modigliani, Perotti,2000)。

以LLSV(1998)的研究为起点,世界范围内兴起了一个从法律角度对投资者保护进行研究的热潮。

2.一些学者对“法与金融”学派观点的质疑

当然,对于LLSV的研究,也有一些学者并不认可,对文章的逻辑思路和研究设计都提出了质疑。(1)逻辑思路分析

鹤光太郎(2003)认为,LLSV内在的逻辑是:金融发展会促进经济发展,但是金融发展与经济发展存在内生性,二者的正相关关系并不意味着“金融发展促进经济增长”这一因果关系。因为体现金融发展的指标(比如股票市场规模)也要受到经济增长的影响。LLSV将法律起源作为外生变量来使用,“从金融发展的变量中抽出不依存经济增长的外生性内容”,进而论证法律体系影响经济发展。但是,鹤光太郎并不认可法律外生性的观点,他认为,“法律制度并非是不变的、外在性的要素,它以民间行为主体自我约束性的博弈均衡形式内发地形成,并对上述均衡与行为模式加以强化、巩固。”

哥伦比亚大学法学院教授Coffee(2001)的批评更具有杀伤力。他提出,尽管投资者权利保护与发展证券市场之间的关联是真实的,但LLSV将其因果关系颠倒了。因为历史经验证明,法律变革总是滞后而非领先于经济发展。法律改革是应作为公众股东的选民的要求而发生,先有大量公众股东的出现,才在政治上提出修改法律增订投资者保护的要求。

罗培新(2010)认为LLSV的技术路径所面临的种种质疑中最根本的问题是:“第一,罔顾具体法律规则生成的社会背景,将公司治理制度抽象为纯粹的技术规则,认为其可以随便地移植和转让;第二,在为指标赋值的过程中,只看到法律的纸面规则,却忽视了法律作用于市场的动态过程。即,有些规则虽然言之凿凿,但实际上可能被虚置,而另外一些不成文的规则却发挥着重要作用。这两类规则均极难赋值。”并且严肃指出这样做的严重后果,“轻则混淆视听、欠缺解释力,重则误导政策制定,伤及社会福利。”(2)实证设计分析

除了公认的没有采用时间序列这个缺陷外,LLSV数据来源涉及法律面太窄(仅涵盖了各国公司法、破产法中涉及投资者和债权人保护的条款),所选指标过少,并且这些指标能在多大程度上代表一个国家的投资者保护水平也每每受到质疑。约翰·阿穆尔等(2009)还指出,LLSV的数据集存在大量编码错误,在构建指数时存在国别偏见。

尽管面临各种批评与质疑,LLSV的这篇《法与金融》拥有巨大的影响力却也是个不争的事实。该文章实现了理论上的两大突破:第一,表明投资者保护规则是可以量化测算的(该文章所使用的方法也被大量文献所借鉴);第二,提出了投资者保护水平在不同法系之间的差异。尽管对于该结论还存在争议,但至少有一点可以肯定:一国的投资者保护程度与其证券市场发展的可持续性之间存在着正相关关系。从这个意义上说,证券市场法律体系的设计应该以投资者保护为核心。(二)投资者保护所涉及的法律

IOSCO提到的证券监管法律框架包括7个方面:公司法、商法法典/合同法、税法、破产法、竞争法、银行法、争端解决机制(张慧莲,2005)。研究者在进行跨国研究时,通常将投资者法律保护定义为一国(地区)的公司法、证券法或商法中对中小投资者的保护条款以及这些条款的执行情况(LLSV, 1998; Defond等,2004)。也有文献提出,除了公司法和证券法之外,还要包括破产法,因为破产法对保护投资者权益也发挥着重要作用。比如,英国的破产法“与现代公司法密切配合,把保护投资者权益的内容更切实、更合理地体现在会计、审计乃至财务规范方面,使英国的破产法在它所构建的会计法律制度体系中与公司法处于同等重要的地位”(郭道扬,2002)。

简言之,公认的与投资者保护最密切的法律是公司法、证券法、破产法。(三)法律的不完备性会影响投资者保护机制的发挥“法经济学”的代表人物之一Becker(1968)认为,当法律设计到最优程度,只要法庭的执法效率能保障私人契约顺利执行,那么由法庭来执法便是最优的制度。这表明,金融市场不需要行政监管机构。但是,最优法律设计、有效法庭执行这两点都难以实现。

首先,法律很难进行最优设计。法律具有内在的不完备性,因为任何一个国家在任何时间,立法者都很难预测到未来发生的所有事情,因此其所制定的法律既不可能准确无误并详细地规范对投资者利益进行侵害的所有潜在行为,也不能完全反映社会经济环境的变化。仅仅依赖具有内在不完备性的法律对投资者利益进行保护是不够的(Pistor,2002)。

其次,法庭的执行未必有效。LLSV(1998)强调,“执法的有效性与法律条文至少是同等重要的,如果不是更重要的话。”即使法律制度设计很完善,其执行也可能会因其中夹杂着的政治利益而无法保持中立(Modigliani, Perotti, 2000)。同时,法律系统的执行需要花费成本。诉讼固定成本的存在会降低法律的效率(Posner,1998),限制违法者能力也要付出代价(Shavell,1984),当立法者和法官可以被收买和操纵,违法者破坏执法机制的能力会导致法律的阻吓作用失效(Glaeser等,2001)。

既然最优法律和有效执行这两个前提都不能实现,法律便无法保护投资者利益完全免受侵害。四、投资者的政府监管保护机制(一)政府监管对投资者的保护

当法律不能完全保护投资者利益,政府监管的出现就变得非常必要。因为监管机构在规则制定、证券市场调查和规则执行方面力量强大。这一点在法律相对薄弱的新兴市场尤其明显。

Pistor和Xu(2003)提出,既然法律难以完备,那么不如通过重新分配剩余立法权和执法权来提高执法的有效性。在法律非常不完备的情况下,将立法权分配行政机构可能优于分配给法院,因为相比而言监管机构的执法是主动的、而法院的执法是被动的。他们认为,在转型经济国家市场发展的早期,发挥重要作用的往往不是执法机制,而是行政机制。

Glaser等(2001)发现,在政策落实和产权保护方面,政府监管有时候比法律机制更有效。他们认为,波兰的证券市场之所以比捷克取得了更加长足的发展,是因为波兰实施了更加全面和严格的监管。他们提出,在过渡阶段的体制下,最有效的政策就是监管。

Berkman等(2008)检验发现,公司治理弱的公司在监管规则发布日前后会有更大的非正常回报。这表明,在法律执行弱的国家,证券市场监管可以有效保护小投资者免受侵害。这与La Porta等(2002)的研究结论一致。

正是由于政府监管方面的诸多显而易见的成绩,就连一直主张交易双方通过谈判便可实现资源最优配置从而无须法律和法庭参与的Coase(1988)也承认,“在某些情况下,政府监管确实可以提高经济效率。”

陈冬华等(2008)认为,法律机制与政府管制之间存在着竞争与替代关系,到底选择何者,取决于两者的效率对比。“在一个不断变迁、转型甚至断裂的社会中,管制作为法律的替代,至少可能是一个重要的次优备择机制。”(二)政府监管也会出现失灵

政府监管在如下的情形下也会出现失灵:①监管被俘获或者被破坏(Sti gler,1971); ②在落后国家,监管因为贿赂或非正式的经济运作而被破坏(Soto,1989); ③对准入进行管制越多的国家,腐败就越严重,地下经济的规模也越多,为建立管制制度而花费的经济资源并没有得到预期的社会产出(Djankov等,2003)。立法和执法体系中存在的前述问题,在监管制度中同样存在,并且监管制度甚至有可能会扩大官员寻租的空间,从而对投资者利益保护产生负面影响(LLSV,1998)。

从以上分析可以看出,每种机制各有特点,也各有显著缺陷。作为投资者保护的“标准机制”,市场、法律、监管三种机制需要相互配合,才能互相促进。首先,良好的市场秩序不仅为投资者提供保护,而且也是法律和监管制度有效运行的市场基础;其次,法律体系降低了市场机制运行中的交易成本,但法律的有效运行需要市场机制具备一定的秩序,而法律的不完备又为监管提供了舞台;最后,监管制度同样以一定的市场秩序为前提,并且它虽然可以弥补法律不完备的若干不足,但也只能在一定区间内发挥补充作用(计小青,曹啸,2008)。同理,如果三种机制不健全,也会相互掣肘,进一步妨碍投资者保护的实现。而这种不健全,正是新兴市场经济和转轨经济国家的普遍现实。本节小结

本节分析了投资者保护的经济学原理并澄清了对投资者保护的一些错误观点。投资者保护一般有三种机制,即市场机制、法律机制和政府监管机制。每种机制都有着内在的局限性,都无法单独完成保护投资者的使命。这三种机制的局限性和不完备性在经济转轨国家表现得更为突出,于是需要其他机制来对投资者保护提供替代或补充作用。第二节会计准则作为投资者保护替代机制的理论分析

自从我国证券市场建立以来,中小投资者利益受到严重损害的恶性案件屡见不鲜。我国的投资者保护水平虽然与历史相比有了长足的进步,但与国外证券市场相比,仍处于较低水平。既然市场、法律、政府监管机制在我国都不完善,那么就需要其他机制来替代行使投资者保护职能,以弥补标准机制的不足。由于会计信息的定价功能与治理功能可以保护投资者,会计准则作为会计信息的规定者,便有能力成为投资者保护的一种替代机制。一、我国投资者保护情况及其股改后的发展形势

自1990年年底上海证券交易所成立以来,我国证券市场取得了突飞猛进的发展。到2009年9月底,上证股票市价总值已经达到15.36万亿元,排名全球第六,亚太地区第二;2009年1—9月,股票成交金额为25.54万亿元人民币,排名全球第三,仅次于纳斯达克和纽约证券交易所(张育军,2009)。但是,与证券市场一度的高歌猛进、繁花似锦形成鲜明对比的是中小投资者的惨淡经营、黯然神伤。尽管国家先后也采取了多种措施,但损害投资者利益的严重事件依然俯拾皆是、触目惊心。我国的投资者保护状况在国际比较中一直居于落后地位,这种情况在股权分置改革后虽然出现新的转机,但也面临诸多新的挑战。(一)我国中小投资者保护情况

在我国证券市场发展进程中,由于市场机制设计存在不当,且相关法律措施不完善,大股东与上市公司侵害中小投资者利益的重大案件频频出现。侵害方式多种多样,如占压上市公司资金、让上市公司提供巨额担保、通过关联交易转移利润、提供虚假财务报告,等等。

1.占压上市公司资金

很多大股东通过直接借款、拖欠往来账款等方式长期占用上市公司资金,将上市公司变成自己的“提款机”。比如,大庆联谊上市时募集的4.8亿元资金全部都被大股东挪用,没有一分钱按承诺投入筹资项目。ST猴王对第一大股东猴王集团的8.9亿元应收款无法收回,再加上为集团担保的2.44亿元,集团从上市公司共“提走”了11.3亿元。ST粤金曼也被大股东侵占资产近10亿元,导致公司连续三年亏损,最终被摘牌退市(李明辉,2001)。三九医药的家产在短期内基本被大股东掏空,大股东和关联公司占用上市公司资金超过25亿元,占公司净资产的96%(蒋莹莹,2007)。大股东长期占用巨额资金,造成上市公司流动资金短缺,影响了正常生产经营,甚至导致财务状况恶化,自然也损害了中小股东的利益。一旦上市公司破产清算,中小股东利益更是损失惨重。

2.让上市公司进行担保或抵押从而承担过高风险

桦林轮胎公司由于为大股东桦林集团有争议的股份出具了质押同意书而被光大银行起诉,被要求赔偿近1亿元。作为控股股东的幸福集团在上市公司幸福实业不知情的情况下,将后者24978.51万元的资产作为抵押,从中国农业银行获取了19050万元贷款。过多的关联担保所导致的巨大的财务风险不仅使上市公司陷入困境,也伤害了中小投资者的利益。

3.借助关联贸易将上市公司资产或利润转移到大股东或其控制的关联公司

主要方式有:大股东向上市公司高价转让原料或低质量资产,低价向上市公司收购产品再以市场价格出售以获取差价,控股股东向上市公司征收明显过高的商标、专利费、特许权及其他无形资产的使用费,等等。上市公司付出数以亿计的真金白银,换回的却是价值难以准确估计的所谓无形资产,这种行为无论是对上市公司利益还是对中小股东利益无疑都是巨大的戕害。

4.上市公司分红派息很低,投资者的收益权得不到保证

我国上市公司很少派发现金红利。2012年2月22日,证监会称,上市公司在回馈投资者方面存在如下问题:一是分红股利支付率总体偏低。2001—2011年上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%,而国际成熟市场该比例通常在40% ~50%之间。二是在股利形式上轻现金股利,股利回报率低。2001—2011年间A股市场上市公司累计募集资金4.05万亿元,而累计完成税后现金分红总额为1.72万亿元,约占融资总额的42.5%。2010年全部上市公司境内股票融资额9588亿元,分红总额4995亿元,分红占比52%(中国证监会,2012)。

以多年来的绩优股“五粮液”为例。公司在1998年上市当年推出10股派12.5元的分红方案,创上市公司分红之最,占75%股份的大股东通过分红一次套现3亿元。大股东所得的现金股利,其实是来自小股东的股本投入,这实际上是一种变相的融资分红。此后,五粮液便从一个极端走向另一个极端,“肥母鸡”成了“铁公鸡”。有人做过测算,上市十几年的五粮液,基本上是一毛不拔。不仅如此,公司还通过配股,从社会公众股东身上圈走6亿元现金(东方财富网,2009)。

5.提供虚假财务报告,误导中小投资者

大股股东及其控制的管理当局,出于自身利益,在缺乏足够法律约束的情况下,提供了大量的不实的财务报告,形成十分严重而普遍的财务信息失真现象。中小投资者难以通过会计信息对上市公司做出机会和风险的评估,投资决策被严重误导,使得资金可能被投到质量低下的公司,引发柠檬市场的悲剧。这不仅严重损害了中小投资者利益,也降低了证券市场的资源配置效率。

除了大股东的侵害外,上市公司管理层也会利用自己在信息方面的绝对优势地位损害中小投资者利益。由于信息披露存在严重不对称,上市公司没有足够的动机去主动进行信息披露,而更倾向于选择性披露与不公平披露,造成中小股东与大股东之间、公司与社会公众投资者之间信息不对称,导致中小投资者权益进一步受损。

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