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发布时间:2020-09-20 02:21:18

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作者:Jason Kelly

出版社:机械工业出版社

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私募帝国:全球PE巨头统治世界的真相

私募帝国:全球PE巨头统治世界的真相试读:

中文版推荐序 揭开私募王国的内幕

中国并购公会会长 王巍

中国这一代企业家和金融家的学习能力非常强,当私募还是国际资本市场中小圈子人的专业词汇,还有许多内幕仍在陆续展示的时候,我们这边已经如火如荼地热闹多年了。无论是否真正理解其核心要素,中国的各种私募基金在过去七八年里如雨后春笋般破土而出、临风而舞。据各种不同的统计渠道,我们已经有超过万家从事股权投资的私募基金了,其中,最早的推动城市天津据说曾经拥有超过三千家。不过,风向变化很快,这两年这个圈子突然鸦雀无声了,许多习惯在电视镜头前抛头露面的“大佬”们相当谦虚地声称要苦练内功,仿佛都是先买了昂贵时髦的行头后,发现穿衣戴帽的本领还没有学会。

所有经济中的资本战略设计运作都是一个高深的技巧,必须到了一定功力后,彼此才能欣赏借鉴、惺惺相惜一番。在我们这个习惯了大干快上群众运动的环境中,私募这个新生儿的成长实在是令人惊异,但也是可以理解的。我有幸曾亲身经历这个阶段,也是一种非常有趣的体验,值得记录几个片断,供本书读者参考。

其一,2006年秋,我有机会与书中提到的美国高收益债券(垃圾债券)大王米尔肯见面讨论中国的机会,他推荐我参加在佛罗里达迪士尼乐园附近召开的美国企业成长协会年会并致辞。看到3000人彼此在酒会上交头接耳地洽谈融资机会,我意识到这也许是中国中小企业成长中非常需要的一种交易方式。在全国工商联和天津市政府的支持下,我们邀请美国人来天津参加中国企业国际融资洽谈会(融洽会),当年便有6000人到会,获得极大成功。同时我提议在天津建立了第一个协会“天津股权投资基金协会”。原来本考虑将英文的PrivateEquity译成私募股权投资,也有译成私人股权投资等,但与发改委主管司长曹文炼、全国人大财经委吴晓灵和天津主管市长崔津渡等专家反复讨论后,还是去掉了“私”字,主要是对于许多高层领导而言,私字会带来太多联想,如私利、非法、阴谋等。名正才能言顺,概念建立是中国私募基金行业的先声。

其二,2010年秋,北京、上海、深圳、天津等地的投资界非常热闹,云集了全球各地的私募基金代理。当然,政府也创立了各种旨在带动跟风者的引导基金、创业基金或种子基金。民间有钱人和企业家更是看到私募投资给上市公司带来的巨大收益,纷纷从主业转行试水私募基金。池子大了鱼多了,自然要建立钓鱼的规则。于是各地纷纷成立基金协会以示权威。作为中国并购公会的创始人,我有一定民间发起协会的经验,于是也被朋友邀请来推动中国股权投资基金协会的成立。在杭州的一次午宴上,我在吴晓灵、邵秉仁、衣锡群、方风雷等朋友的鼓动下,向时任浙江省省长吕祖善建议在杭州举办中国协会的发起会议,戏称如果未来发展好,这就是基金行业的“嘉兴游船会议”。结果,当时吕省长立即安排了政府的公务游艇,当晚便在西湖夜色中举办了包括北京、上海、天津、深圳、重庆和苏州等六个城市金融主管部门和基金巨头们的会议,宣布中国协会的成立。政府主导、监管先行是中国私募基金行业的基础。

其三,2012年有几件大事搅动了中国私募基金市场的格局。一是,基金投资中与企业和股东签署的对赌协议,被地方两级法院否定,却被最高法院肯定;二是,国家税务局在市场上不断探风调整对私募基金收益的纳税基础,让业界心惊胆战;三是,国家发改委动员几十个所谓民间协会上万民伞,恭请发改委统一监管,不久,中国证监会却暗渡陈仓,用上市审批权将全体私募基金纳入瓮中。这种诸侯利益和部门割据的博弈让本来是民间融资的规则变得九曲回肠机变百出。规则无道,在荒郊野岭上踩着石头到处找河是中国私募基金行业的指导原则。

私募基金在国际市场上已经是非常成熟的职业,无论如何扭曲和包装,大体上有四个要素可以支撑:职业化的投资管理人,合格的投资人群体,市场化的企业和项目,交易市场。同样,私募基金也就是办四件事:筹资,投资,管理和退出。明眼人一看便知,前面四个要素在中国都是似是而非的特色国情产物。因而,私募基金的运作也将是一个非常奇特的模式。以笔者经历看,目前中国的大多数私募基金多是这样几类:

·没有职业投资人的家族基金,根据投资人自己熟悉的产业和地区寻找机会,可以称为财团;

·没有任何决策权的代理人或顾问公司,作为境外投资人或真正投资人的探子和谈判助手,应该称为财务顾问;

·没有任何市场行为的政府投资公司,用基金的名义开辟了财政第二渠道,从事政府希望投资但被政策限制的领域和项目,应该称为小金库;

·政府和政府安排的国有企业投资为主体的引导基金,高薪雇用若干有海外留学经历或在外企工作过英文流利的管理人,从事政府安排的投资,可以称为投资公司;

·临时根据项目搭起的投资组合,一把一利索,根据业绩和信任不断重新组合投资人,随时解散团队成为标的的股东,可以称为“炒基团”,与炒房团一样;

·其他各种的培训班、项目对接会、项目考察团甚至一次饭局都可以用私募基金这样时尚的名字作为招牌。

最值得关注的许多动辄上百亿的产业基金,基本都是政府安排出资,选择项目,安排定价,直接管理甚至退出,只是支付了所谓行业待遇的惯例,就摇身一变称为私募股权投资基金了。我曾与一位领导明确提出,这种结构才是“国有资产的流失”。管理人除了当招牌,什么都不用干,就可以拿高薪。可以想象,这些年,有多少自称私募基金专家的骄兵悍将们。

如果读者熟悉上述对中国私募基金行业的描述,这显然是片面的,不客观的,不成熟的,也会引起业界不满的。因此,大家就有强大的理由来读读这本书,这个真正揭示私募基金业内幕的书,这个与我们所熟悉的故事完全不同的版本。

没有比较就没有鉴别,没有学习就没有进步。我期待本书读者能从这本书中受益,能参与中国私募股权投资基金市场的发展,成为未来影响全球经济发展的力量。2013年3月7日于北京wangwei@mergers-china.com

私募股权投资的视觉之旅

《私募帝国》中出现的私募巨头简介

贝恩资本(Bain Capital):1984年由米特·罗姆尼(Mitt Rom-ney)创立。总部设在波士顿,在香港、上海、东京、纽约、伦敦和慕尼黑有分公司。贝恩资本的母公司贝恩咨询公司(Bain&Compa-ny)由威廉·贝恩(William Bain)于1973年创建。罗姆尼以及贝恩资本的部分同事曾在咨询公司贝恩咨询(Bain&Co.)工作。贝恩咨询是贝恩资本的孕育地,1984年夏天,贝恩出资3700万美元建立了贝恩资本公司。

公司现有专业人士200名。贝恩资本为全球多个行业超过250家公司提供私人股权投资和附加收购。贝恩资本是国际性私人股权投资基金,管理资金接近700亿美元,涉及私人股权、风险投资资金、上市股权对冲基金和杠杆债务资产管理。

贝恩资本长期致力于科技业务投资,目前的投资项目包括Sun-Gard Data Systems,NXP,Sensata Technologies,FCI,Sun Telephone,Applied Systems和MEI Conlux等,并在2002年前后投资了中国的新浪、百度、腾讯等互联网企业。

黑石集团(The Blackstone Group):又名佰仕通集团,由彼得G.彼得森(Peter G. Peterson)和史蒂夫·施瓦茨曼(Steve Schwarzman)于1985年联合创立,总部位于美国纽约,并在亚特兰大、波士顿、芝加哥、达拉斯、洛杉矶、旧金山、伦敦、巴黎、孟买、香港和东京设有办事处。在全世界24个办事处共有将近18000名员工。股票代码:BX,上市地:纽交所。

黑石集团是全世界最大的独立另类资产管理机构之一,也是一家金融咨询服务机构,它管理着规模约达2180亿美元的资产。其另类资产管理业务包括企业私募股权基金、房地产机会基金、对冲基金的基金、优先债务基金、私人对冲基金和封闭式共同基金等。黑石集团还提供各种金融咨询服务,包括并购咨询、重建和重组咨询以及基金募集服务等。“黑石”一词源于两大创始人——史蒂夫·施瓦茨曼和彼得·彼得森对于两人祖籍的纪念:他们两人的姓氏中分别嵌着德文的“黑色”和希腊文“石头”。黑石集团曾收购醋酸生产商Acetex公司,Wyndham International,Travelport,飞思卡尔(Freescale),EOP和希尔顿酒店集团等。2007年5月,筹备中的中国国家外汇投资公司斥资30亿美元,购入黑石集团约10%的股份。2007年9月10日,黑石集团和中国蓝星集团正式签约,黑石集团出资6亿美元购入蓝星20%的股权。

凯雷集团(Carlyle Group):由威廉·康威(William Conway)、丹尼尔·德安尼埃罗(Daniel D'Aniello)和大卫·鲁宾斯坦(David Rubenstein)于1987年联合创立,总部位于华盛顿,是全球最大的、最成功的投资公司之一,有“总统俱乐部”之称,拥有深厚的政治资源。股票代码:CG,上市地:纳斯达克

凯雷集团在非洲、亚洲、澳洲、欧洲、南美、中东及北美设有32个办事处。截至2012年6月30日,凯雷投资集团管理着规模约达1560亿美元的资产,凭借旗下99只基金及63只母基金从事企业私募股权、实物资产、全球战略型金融资产及母基金解决方案投资领域的业务。凯雷投资集团共有员工1300多名,其中有600多名投资专才。凯雷集团在管理层主导收购、战略性少数股权投资、私人股权投资、合并和创业及业务发展融资等领域,担当发起、组织及牵头投资者的角色。长期投资于最熟悉的行业,包括:航空、防务与政府服务、消费与零售、能源与电力、金融服务、医药保健、工业、基础设施、房地产、科技与商业服务、电信与传媒以及交通运输等。

凯雷集团参与投资的项目有:太平洋保险,雅士利集团,飞思卡尔(Freescale)等。

KKR集团(Kohlberg Kravis Roberts&Co.):中译为“科尔伯格-克拉维斯”,由杰罗姆·科尔伯格(Jerome Kohlberg)、亨利·克拉维斯(Henry Kravis)和乔治·罗伯茨(George Roberts)于1976年联合创立,总部位于纽约,并在旧金山、伦敦、巴黎、香港和东京设有多个办事处,是老牌正宗的杠杆收购天王。股票代码:KKR,上市地:纽交所。

KKR以完成庞大而复杂的直接投资交易著称,并一直致力于打造在全球各行各业中占据领导地位的企业。KKR在世界范围内拥有一个汇集金融界、企业界、政界精英的庞大的网络资源,并一直注重通过充分利用KKR的全球资源帮助所投资企业提升运营管理水平,创造长远企业价值。公司一贯以诚信、公平著称,并长期保持着卓越的投资业绩。

对劲霸电池(Duracell)的收购就是KKR运用杠杆并购方式最为成功的案例。在被称为美国20世纪最著名的恶意收购——纳贝斯克(RJR Nabisco)的收购过程中,KKR名声再次大振。在中国,KKR长期协助一批企业家和高级管理人员在中国打造了多家行业龙头企业,其中包括:平安保险、百丽国际、南孚电池、山水水泥、恒安国际、蒙牛乳业、永乐家电等。

TPG集团(Texas Pacific Group):中译为得克萨斯太平洋集团,由大卫·邦德曼(David Bonderman)、詹姆斯·库尔特(James Coul-ter)和威廉·普莱斯(William Price)于1992年联合创立,总部位于得克萨斯沃思堡(Fort Worth),但是大部分管理高层在旧金山办公,并在全球10个国家设有17家办事处。TPG管理着300多亿美元的资产,但尚未提交上市申请。

TPG业务主要为公司转型、管理层收购和资本重组提供资金支持,在通过杠杆收购、资本结构调整、分拆、合资以及重组而进行的全球股市和私募投资领域有着丰富经验。

TPG致力投资于世界级企业,涉及的行业广泛,包括名牌消费品(知名皮鞋品牌百丽、美国快餐连锁汉堡王)、零售业(英国De-benhams百货公司、美国PETCO连锁宠物商店)、航空业(美国西部公司、美国大陆航空公司)、媒体及娱乐业(美国电影公司米高梅、美国赌场运营商凯撒)、工业(德国卫浴产品供应商高仪、美国TXU电力公司)、高科技产业(联想集团、飞思卡尔、希捷科技)、金融服务业(韩国第一银行、深圳发展银行)及医疗卫生业(美国邦美医疗器械公司、美国昆泰生物医药公司)等。

《私募帝国》中涉及的行业术语

AUM:资产管理规模(Assets under management),是指私募股权基金管理的总资金以及通过基金所拥有公司的总市值之和。

Carried interest:附带权益,也被称为carry,是指在项目成功退出后,私募股权基金将所得收益返还给投资者以后,留下给自己的一部分。与其他职业所支付的薪酬不同,carry是按照较低的资本税率征税,而不是收入所得税率。有人认为应该按照收入所得计税,这样的话,投资经理的税负将增加一倍。但是私募股权投资经理反驳,carry是投资收益,等同于企业风险投资的血汗资本所得,应该获得与出售公开股票或者债券一样的税收政策。该话题在其后的占领华尔街运动以及2012年的总统竞选中引起了广泛关注。

Dividend recap:股息资本重组(Dividend recapitalization)。这包括向私募股权基金支付的股息,通常是通过借款的方式进行支付。“重组”的说法是因为这是返还私募股权基金初始资本的一种方式。对私募股权基金获取回报的方式和时间问题,业界存在争论。

Exit:退出,意思是私募股权基金出售其早前购买的公司来为自身和投资者获取利润。它可以通过将收购公司推向上市、出售给另一家私募股权基金、出售给另一家普通公司的方式来实现“退出”。

Financial engineering:金融工程,是一个带有嘲讽意味的术语,是指私募股权基金通过借大量的钱来购买一家公司,对其本身不做太多改进,就迅速卖掉获利。私募股权基金不断宣传它们改善公司业务和运营的能力,以证明他们并不是简单的金融工程师。

Fund:基金。私募股权投资机构通过独立的资金池来对不同类型的公司进行投资。通常,私募股权投资机构会管理多只基金,凯雷集团在全球就拥有89只活跃的基金。

General partner:普通合伙人,简称GP,是私募股权基金经理的另一种称谓。黑石集团、贝恩资本、凯雷集团、KKR和TPG这些耳熟能详的公司都算是普通合伙人。

ILPA:机构有限合伙人协会(The Institutional Limited Partners Association),是私募股权基金的投资者组织,为争取透明管治以及降低管理费率提出了一系列纲领性文件。该组织始于20世纪九十年代初的超级俱乐部,逐渐演变为极具影响力的交易协会。

IPO:首次公开募股(Initial public offering)。是指公开向投资者出售可以通过证券交易所,例如纽约证交所或纳斯达克进行交易的股票。包括黑石、阿波罗以及凯雷这样的私募股权基金与他们所控股的公司一样,也曾经完成了IPO。

IRR:内部收益率(Internal rate of return)是一种衡量基金表现的常用指标,它可以综合评估基金运作产生的收益以及资本回收需要的时间。

Limited partner:有限合伙人,简称LP,包括养老保险基金、捐赠基金以及主权基金等,是私募股权基金的重要构成部分。加利福尼亚以及华盛顿的公共养老保险基金是有限合伙人的典型。

MOIC:投入资本收益倍数。另外一个基金表现衡量指标,它计[1]算在投资周期里真正赚取的资金额。投资者通常一起使用IRR以及MOIC来衡量私募股权基金的表现。

Portfolio:组合,包括股票组合;私募股权基金经理用来表示旗下控制的众多企业。

SWF:主权财富基金(Sovereign wealth fund),由政府控制与支配的资金。中国、新加坡以及部分中东国家的主权财富基金拥有千万亿规模的资产。这些基金也是私募股权基金的有限合伙人以及联合投资者,扮演着越来越重要的角色。

Vintage:投资年期。类似于红酒,投资年期是指某支特定的私募股权基金封闭期的起始年。因为外部市场会对基金的表现造成影响,故投资者通常对比同一投资年期的基金产品。[1]与IRR反映投资的时间动态指标不同,MOIC通常反映的是投资的静态回报指标。——译者注

序言

2011年,当我履行诺言,带着8岁的儿子威廉到加州卡尔斯巴德(Carlsbad)的乐高乐园游玩的时候,感触颇深。我其实正在围着黑石集团(Stone Capital)拥有的一处物业散步。清晨,我们在黑石集团控股的希尔顿酒店(Hilton)的木屋套房中醒来。我们开着一辆从Hertz公司租来的车抵达乐高乐园,而Hertz也是由私募股权基金凯雷集团和Dubilier&Rice所有。事实上,但凡那些我需要掏腰包的时刻,花花绿绿的钞票统统流向了由资本巨鳄们控制的企业。即便是假日,我也摆脱不了。

几个月之后,我和格雷格·格伦尼曼(Greg Grenneman)一起吃晚饭,他曾在数个由私募股权基金控股的企业担任高管:洲际酒店(Continental)、汉堡王(Burger King)以及奎丝诺三明治(Quizno's)。格伦尼曼如今是CCMP资本的主席,他们的投资企业包括1-800-Flowers.com网站以及Vitamin Shoppe。我们详细地讨论了私募股权基金无处不在的身影——例如我的J.Crew毛衣,我太太家乡卡茨基尔(Catskills)的连锁店达乐(Dollar General)。我开始在我的黑莓手机上记录有关的公司名字,不一会儿就写下了数十个。这些品牌中,从玩具反斗城(Toys“R”Us)到宠物食品(Petco),应有尽有。我查询得越多,就有越多的品牌映入眼帘。

总的数量让人难以置信。截至2011年1月,在全世界范围内,私1募股权基金管理着近3万亿美元的资产。它们所拥有的公司为美国2GDP贡献了8%的产值。

思考这些投资机构是如何集聚这么多的财富时也让我想起另一件事情:一位同事的母亲曾是多伦多郊区的教师,她的养老金账户是交由安大略省教师养老保险基金管理的。我曾于2010年初在《彭博商业周刊》上介绍过该养老基金,他们的投资策略是直接购买目标公司,就如同维生素零售商GNC。从美国加州到新加坡,成百上千的养老基金、捐赠基金以及政府基金,都将数以千亿的资金交给黑石集团、KKR等私募股权巨头打理。我想起岳父母大人都有类似的养老基金,他们和其他千百万老年人才是我手机中不断加长的名录上的企业幕后持有者。

虽然购买或出售也并不是什么新鲜事儿,但是这些行业参与者(PE)的出现还是出人意料。在20世纪七八十年代,私募股权基金还属于摸着石头过河的试水阶段,并且以并购基金自称。在90年代,私募股权行业开始迅速生长,部分基金抓住机遇,脱颖而出,成长为资本巨鳄。在世纪之交,更加响亮的名字“私募基金”成为了最新的称谓。虽然名称改变了,但是基本的运营流程还是那些:募集资金,配比负债,收购企业,最后高价脱手出售。

从2000年至今的十几年中,一切都已经变了样儿。从几亿美元规模的小打小闹,私募股权基金开始发起规模超过100亿美元的超级基金,并向期望年化收益率可达20%~30%的养老基金和保险基金进行募资。华尔街转眼变成了乐善好施的出资方,并以债务借款的姿态出现以赚取巨额的中间费用。大型投行与机构投资者利益捆绑,同气连枝。

这些资金渠道成为私募股权基金随时随地的提款机。2005年至2007年,我们见证了各式各样的交易发生,与我们日常生活息息相关,从连锁医院巨擘HCA到信用卡数据中心第一数据(First Data),再到连锁酒店希尔顿。我对私募股权行业刮目相看,并从2007年2月开始重点报道该行业。在关注的头一周里,史上最大的杠杆交易——得州电力公司(TXU)被收购的消息就不胫而走。

接下来发生的事情令人有些始料未及。2007年和2008年的信贷冰冻期让许多交易戛然而止,随之触发了全球金融危机。私募股权基金经理们基本上无所事事,还得竭力安慰被公开市场打击得心急火燎的客户们——投资者们也担心投资并购基金后,自己究竟还拥有什么。不同于对冲基金会因为一个错误操作可能导致巨额损失,私募股权的某笔技艺拙劣的交易仍然可以苟延残喘。等一切尘埃落定,私募股权基金仍然会持有那些在经济繁荣期购买的企业。

危机本身带来了存在主义的问题。我在乐高乐园的顿悟使我彻底接受了私募股权基金与我们的日常生活盘根错节地纠缠在一起的事实。对于每个人来说,我所踏足的这方土地在金融世界看似偏居一隅,实际上却处于核心位置,并且只有极少数人才能真正明白这个行业以及他们所从事事业的本来面目。

商业新闻——尤其是针对金融行业以及纽约的报道,让人觉得恍如置身于一场混乱的体育比赛中,只是简单地记录并追踪着富人更富、穷人更穷的故事。但在这个行业里,如此比喻仅仅是浮于表面。资本大亨们所做之事对于我们每个人都有这样或那样的重要意义。

从本质和设计角度来说,私募股权基金是较为隐秘的,虽然拥有巨额财富,但总是寂静地躺卧在世界一角,有些名字只会偶尔从纯粹的商业世界跳到普罗大众之中,例如史蒂芬·施瓦茨曼(Steve Schwarzman)、大卫·邦德曼(David Bonderman)以及大卫·鲁宾斯坦(David Rubenstein)。通过创立规模相对较小的基金公司,他们撬动了更大规模的资金池,以购买企业转而对所有者以及员工产生巨大的影响力。施瓦茨曼的黑石集团就通过其控制的企业影响着上百万人。他们是私募股权基金层层帷幕背后的巨鳄,堪称现代的绿野仙踪。

了解这些人的最好方式就是研究他们所创造的产物。让我惊讶的是大型私募股权机构在很大程度上是创始人自身的镜子,这些镜像都以自我实现为最终目的。相比普通人,这些商业巨子毅然决然地放弃了成功的经理人生涯,因为他们发现了只有极少数人才能够洞悉的机遇,并且继续让梦想成为现实。在他们的努力下,巨无霸似的私募股权基金将基业永存。

为了摸清这些无时无刻不在影响着我们生活的私募股权基金背后的意义,我决定沿着资金的投资路径以观察他们的一举一动,来探寻投资活动的真正价值。我的追踪从公共养老基金一尘不染的会议室开始,然后到拥有无敌景观的顶级写字楼,接着到打折的连锁超市、比萨连锁餐厅以及酒店,再回到起点公共养老基金,最终发放至退休的教师和消防员手中。我发现私募股权基金的投资者还是某些依赖养老基金生活的企业员工的老板。

一路向前,这些资金经过财务杠杆而变得更加壮大,投进目标企业后或增值或保值,再不然就是逐渐贬值缩小。在罗姆尼的一次竞选造势大会上,这些资金的往来把华盛顿的国会议员们弄得稀里糊涂,百思不得其解。罗姆尼的私募股权基金生涯让这个行业以前所未有的方式走向公众,也迫使行业巨头们不得不掀开帷幕,起身为自己辩解。

他们并不是为了享受聚光灯下的关注,而是为了个人状况考虑。在积累了不可思议的巨额财富后,他们正在认真盘算着将来,包括亲手建造的金融帝国以及最终如何花掉这笔财富。

看到这些大亨们都在谈论退休的话题,这很容易让人忘记这不过是个相对年轻的行业。我个人把私募股权基金行业看作是拥有很大潜力的青春期少年:时而缺乏负责心,时而轻率,时而自私,时常在暴怒和自我怀疑之间摇摆。因为自身的努力和上帝的安排,这个青年获得了成长为社会中流砥柱的机会。忽视或诋毁这个行业都是不明智的,它的影响力正与日俱增。而且无论是你早晨饮的那杯咖啡或是你出差时睡榻的床单,抑或是你邮箱里的退休金支票,你总和它脱不了干系。

第一章 募资之道 Find the Mone

从新奥尔良到阿布扎比

史蒂夫·施瓦茨曼(Steve Schwarzman)的44层办公室位于纽约市公园大道东部。这位华尔街巨头站在窗边向北眺望,从曼哈顿(Manhattan)一直延伸到布朗克斯(Bronx),纽约市北区的风光徐徐铺展开来。这不由得让人回忆起老动画片中提到的“纽约人眼中的世界”。若是遇到晴朗的日子,施瓦茨曼还可以看到北边横跨哈德逊河(Hudson River)的两座大桥——乔治·华盛顿桥(George Washington bridge)和塔潘奇伊桥(Tappan Zee bridge)。换个角度向西瞭望,他可以清楚地看到新泽西州(New Jersey)。在北与西的视角之间,他可以随时掌握多年的竞争对手以及合作伙伴所处的位置:KKR(Kohlberg Kravis Roberts and Company)创始人亨利·克拉维斯(Henry Kravis)的办公室位于第57街某摩天高楼的第43层,距离施瓦茨曼只需步行10分钟;向西步行约5分钟,是凯雷集团(Carlyle Group)的纽约分部所在地(纽约分部是其华盛顿总部之外最大的分部),其联合创始人大卫·鲁宾斯坦(David Rubenstein)在第41层办公;朝着哈德逊方向再走几条大街,得克萨斯太平洋集团(Texas Pacific Group,TPG)大楼的第37层办公室里并没有出现大卫·邦德曼(David Bonderman)和吉姆·库尔特(Jim Coulter)的身影,他们[1]

私募股权投资行业的各路精英均聚集在曼哈顿中心这几条街上。沿着公园大道,随便走进任何一座摩天高楼,往指示牌一瞥,全是这类从事杠杆收购或类似交易的投资机构。私募股权巨头个个衣饰高贵优雅,乘坐黑色豪华轿车穿梭于摩天高楼之间,赶赴各样的商务宴请并洽谈交易;但乍看上去,与其他忙忙碌碌的纽约客并无二致。

这个以钱生钱的故事是从对面的5号州际高速公路上真正铺展开来的。这条位于美国最西部的南北高速公路,北连加拿大,南接墨西哥。公路一旁有一小片极不起眼的办公楼群,就是这里谱写了私募股权历史的重要篇章,并对全球经济以及我们每个普通人的生活产生了深远影响。这里也是本书带领您探索私募股权之旅的起点。

要想真正了解私募股权投资,首先要解决的就是资金募集之道。钱肯定不会如神迹奇事一般降临到私募股权基金,而是从有投资需要的投资者手里募集得来。在过去的三四十年里,并购基金经理们发现,这类有投资需要的投资者越来越多。养老保险基金要按期支付养老金,高校希望已获赠的教育捐款能够持续增值,富人渴慕累积更多的财富,外国政府期望主权基金的投资品种能够多样化而且基金规模能够增长。钱生钱到几何才能令人满足呢?至少要比持有股票或债券来得多吧。于是,这类投资者踊跃地奔向私募股权基金的怀抱,成为有限合伙人(Limited Part-ners,简称LP)。

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从俄勒冈州(Oregon)波特兰市(Portland)中心到郊区泰格德(Tigard)开车只需要约20分钟,俄州财政大厦就在泰格德,距离三明治连锁店英雄大镇(Big TownHero)只有几个街区。俄州养老保险基金(简称“俄州养老基金”)投资部在这栋低矮的大楼里办公。

2010年7月,在1900室这个小会议室里,一群俄州人呈圆弧状围坐在黑石集团总裁汉密尔顿·詹姆斯(Hamilton James)身旁,像撒胡椒面儿似的洋洋洒洒向他提出各样问题,包括基金历史表现、所需各项费用以及当前投资状况。

此次拜访,詹姆斯胸有成竹,对拿下该笔募资充满信心。通过多年努力,这将是黑石集团第一笔从州立养老保险基金募得的资金。俄州养老基金的工作人员已经与詹姆斯的募集团队进行过多轮面谈,并充分审核了黑石集团递交的意向书。由于全球金融危机对整个投资组合造成的破坏影响深远,投资委员会全体成员尤为谨慎,对詹姆斯的发问不留丝毫情面。

接下来的一个小时,詹姆斯侃侃而谈,礼貌地回应了各样的质疑。投资委员会成员凯瑟琳·杜兰特(Katherine Durant)问詹姆斯:“整个融资计划听起来极富吸引力,只要完成募集就可以展开投资赚钱。不过您能解释一下为什么五号基金看起来回报率较低吗?”詹姆斯耐心地回答道:“虽然五号并购基金损失了2%,但同期标准普尔500指数1跌幅达到7%。”另一位投资委员会成员要求詹姆斯保证,养老保险金不用于对黑石集团举办的奢侈而无用的投资者会议买单。詹姆斯表示,由黑石集团组织的投资者会议大都选在纽约华尔道夫酒店(Woldorf-Astoria)举行,而酒店隶属于由黑石集团控制的希尔顿连锁酒店。不选择其他地方也是为了让黑石集团的投资项目间接获益。

詹姆斯最终赢得了俄州养老基金投资委员会的认可,为六号基金募集到2亿美元。在接下来一年里,六号基金共募集到160亿美元。根据与俄州养老基金的约定,黑石集团同意降低管理费,最终这样的约定也推广至其他投资者。另外,黑石集团表示若认购金额超过10亿美元,管理费还将从1.6%再下调至1%。

不到一年时间里,俄州养老基金投资部还接待了KKR共同创始人兼联合首席执行官乔治·罗伯茨(George Roberts),并向KKR最新发2起的基金认购了5.25亿美元。2006年KKR曾向俄州养老基金募集到13亿美元。新一期基金计划募集80亿美元,是上一期基金的一半。实际上俄州养老保险基金在30年前就曾投资于KKR。相比黑石集团,KKR显然更受俄州的认可,罗伯茨可能挤掉了属于詹姆斯的部分额度。

早在20世纪80年代初,罗伯茨与俄州养老基金共同参与了现代私募股权基金的创立。作为第一批投资私募股权基金的有限合伙人,俄州养老基金备受赞誉。华盛顿州随后也加入私募股权投资队伍。到1990年,加州公共雇员退休基金(California Public Employees’Retirement System,简称CalPERS)制定了包括私募股权在内的另类投资计划,这成为私募股权历史上的里程碑。

此后不久,基金经理们获得了提加德市和奥林匹亚市等地的养老保险基金认购,在得克萨斯、奥斯汀、哈里斯堡和宾夕法尼亚州等全国范围内都能看到他们奔走不停的身影。

养老保险基金的动机很简单:他们需要按期向退休人员支付养老金,而任何其他方式的投资收益都无法与私募股权投资相比。KKR以及后来的竞争者证明了他们可以使基金池里投入私幕股权投资的小部分资金翻倍甚至更多。俄州早期投向KKR的资金即获得超过3倍的收益——近40%的年回报率。[2]

大学捐赠基金也是极具影响力的有限合伙人之一,耶鲁大学和哈佛大学等高校都在与优秀的并购基金经理的长期合作中获取了巨额收益。捐赠基金对基金经理是很有诱惑力的,因为高校往往将不急于使用的部分资金搁置一旁,这正与私募股权投资的运作模式相契合。私募股权基金通常有10年的存续期,基金经理在存续期头几年期间专注投资,而后几年则通过出售已投资的项目来获取收益。与对冲基金不同,优秀的对冲基金经理能够在几分钟甚至几秒钟就能赢得回报,但私募股权基金经理需要花数年时间来改善已投资企业的经营现状,提升效益并扩大规模,一直等到合适的时机才出售以赚取巨额回报。养老保险基金是最合适的有限合伙人,因为他们实际上是替数以万计的退休人员管理退休金。不同的养老保险基金也会适当地向公众披露各自的特质以及投资偏好,以供基金经理选择。

若是没有俄州养老基金、高校捐赠基金或各类主权基金,汉密尔顿·詹姆斯将不会从事他现在手头的工作。

回到詹姆斯与俄州养老基金的故事上,最后,詹姆斯终于争取到了2亿美元的认购并将在未来的10年时间里管理这笔资金。另外,俄州养老基金每年将给予黑石集团300万元的管理费(按照管理资金规模的1.5%收取),用来支付黑石集团日常运营所需的人员薪酬和办公室租金等费用。黑石集团在开始的五年时间里将使用这笔认购资金购买价值被低估的企业,并用接下来的五年时间想法子把这些企业卖个好价钱。

投资收益的80%将返回给俄州,20%将留在黑石集团。这就是私募股权基金中投资者(被称为有限合伙人,或“LP”)和管理者(被称为普通合伙人,或“GP”)的合伙制关系。

在之后的两年里,詹姆斯·施瓦茨曼以及其他黑石集团高管发起数轮募集路演,直至他们有足够的资金开始投资。到2011年年中,黑石集团完成募集工作,总计募得160亿美元,是全球信贷危机结束以来规模最大的杠杆收购基金。虽然资金规模小于黑石集团在2007年募集到的217亿美元,但这足以反映在挥之不去的金融危机阴影下依旧饱满的投资需求。

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但是,投资条款正在发生变化。特别是美国公共养老保险基金以外的大型机构投资者开始预备从黑石集团、KKR、凯雷集团等GP手中夺回巨额的管理费。最积极的当属一些加拿大养老保险基金,在与私募股权巨头的长期紧密合作中,他们逐渐建立起强大的内部投资团队。

安大略省教师养老保险基金(Ontario Teachers’Pension Plan,简称“安省教师基金”)是多伦多资金实力最强的机构投资者之一,其管理中心位于市中心金融区沿湾街(Bay Street)街边一栋矮胖的郊区办公楼里,距离地铁约20分钟的车程。

在过去20年里,安省教师基金面临着巨大的投资压力,计划投资私募股权基金。最终,安省教师基金用脚投票,没有选择将资金交给私募股权投资机构这类的第三方,而是组建自己的投资团队进行直接投资。

这样的决定绝非偶然。在20世纪90年代初,像其他养老金一样,安省教师基金观察到杠杆收购能给投资者带来惊人回报,并远远超过投资二级市场股票和固定收益带来的收益。环顾加拿大本土的并购基金经理,安省教师基金没有找到合适的选择,于是他们决定单干。

不过,直投团队出师不利,第一笔投资导致灾难性后果,差点使自己夭折在婴儿期。1991年,白玫瑰工艺品公司(White Rose Crafts&Nursery Sales)获得安省教师基金约1575万美元的注资,但在不到一年的时间里宣布破产。这笔失败的投资与其他成功案例一同刻在了记录“失败与荣耀”的基金总部董事会会议室里,永久地载入历史。

直投团队还与艾利斯资产管理公司(Ares)联合并购维生素经销商健安喜(GNC),后者在2010年成功上市。直投团队亦投资了加拿大黄页集团(Canada Yellow Pages Group)、行李箱制造商新秀丽(Samsonite)等优秀企业。它还曾同时拥有加拿大的几家体育特许经销商,包括多伦多枫叶(Toronto Maple Leafs)曲棍球俱乐部、猛龙(Raptors)职业篮球队以及多伦多足球装备商。2011年,直投团队出售了控股这几家经销商的集团企业。2011年底,安省教师基金管理的资产总额达到了1171亿加币(约合1150亿美元)。

在安省教师基金起起伏伏的杠杆收购阶段,旗下一项无疾而终的杠杆收购交易颇为惹人关注。由该基金牵头的并购财团突出重围,以423亿美元巨资竞得加拿大最大的电信集团贝尔公司(BCE)。根据彭博社提供的数据,如果收购成功,这将成为迄今为止规模第二大的杠杆收购交易,仅次于KKR和TPG以432亿美元的价格联合并购得州公共事业公司(TXU)。

在2007年年中,紧缩的信贷市场让所有交易相关方都忧心忡忡,特别是花旗集团(Citigroup)、德意志银行(Deutsche Bank)、加拿大多伦多道明银行(Toronto-Dominin Bank)等贷款机构。收购消息传出后,BCE的债券沦落到接近垃圾债券的地步而远低于账面价值,无人问津。如果交易达成,各家银行的直接账面损失将达到1003亿加币。

以安省教师基金以及普罗维登斯(Providence Equity Part-ners)、麦迪逊(Madison Dearborn)和美林(Merril Lynch)并购部共同组成的并购财团表示了同样的担心。该交易酝酿于消费者对经济前景信心满满的2007年年初,但是谁都无法预料到,2008年,曾经志在必得的大财团只能眼睁睁看着BCE走向衰退却无计可施。交易各方在2008年全年使出浑身解数希冀重新商议交易价格或者干脆放弃投资。直到年末,BCE的会计委托机构出具的评估报告显示,BCE无法达到相应偿债能力要求,以完成私有化融资交易。交易最终无法落实,这使得财团终止购买行为,各大银行也长长地舒了一口气。一年之后,当安省教师基金的CEO吉姆·里奇(Jim Leech)提及此事,他4表示“这样的结果实在是令人欣慰”。

BCE交易的夭折并没有破坏里奇的战略布局。他希望能够把直投和信贷与类似艾利斯和普罗维登斯的机构特质相融合,打造出独一无二的专业投资团队。

为强调有限合伙人在私募股权投资中扮演的重要地位,里奇开始积极奔走相告。他公开质疑管理费结构的合理性,认为目前管理费率对有限合伙人非常不公平。“私募股权投资机构在商业运作中自始至终都把自身利益放在第一位,”2011年年底,我打电话向他咨询业务时他提到,“整个收费结构完全错误,这是跳槽过来的前投行家们故意扭曲财务模型造成的。”

里奇说,如果投资者整日到你的办公室拜访,你很难一心一意。大多数日子里,基金办公室总能看到退休教师的身影。“我们之所以能够保持专注是因为我们深深地了解自己的服务对象,”他说,“而对绝大部分资产管理公司而言,它们的投资人甚至从未见过管理人。”

安省教师基金的混合模型已逐渐被其他地区选择性地采纳,其在多伦多的邻居加拿大退休金投资委员会(Canada Pension Plan,简称CPP)聘请了里奇在安省教师基金的副手马克·怀斯曼(Mark Wiseman),为其制定类似的直接投资策略。现在,CPP已成为地位显赫的直接投资者,并且作为联合投资者频繁出现在达乐(Dollar General)、尼尔森(Nielsen)和悠景(Univision)等交易中。相比安省教师基金,CPP把更多资金投给传统的私人股权投资机构,例如黑石集团、KKR、TPG等。

跟安省教师基金类似,怀斯曼领导的直投作为积极投资者,与私募股权投资机构展开了密切的合作。虽然大部分有限合伙人都要求更多信息,CPP是少数真正做到在对方办公室认真获取信息,努力吸收对方专业知识的公司。

美国的公共养老保险基金悄悄抱怨说,即使他们有心追求类似安省教师基金或CPP的直接投资策略,实际情况却困难重重。美国养老保险基金缺乏与直接投资相关的政策性指导文件,没有政府许可,亦没有像里奇或怀斯曼领导的专业投资团队。加拿大友人的另一项秘密武器是为投资团队提供更市场化的薪酬体系,至少比美国养老基金管理人员的市场化程度更高。

里奇在2010年的薪资总额约为438万加币(合439万美元)。根据当年安省教师基金的财报披露,投资总监尼尔·佩特罗夫(Neil Petroff)也就赚了350万加币。而根据最新提供的数据,CalPERS的5首席投资官约瑟夫·迪尔(Joseph Dear)的年薪为552052美元,还不到里奇的1/6。虽然里奇在购买房产时,仍然无法与资本巨头史蒂夫·施瓦茨曼或亨利·克拉维斯匹敌,但他的薪水远超过其美国同行。

不过,美加同行们终于齐聚多伦多,为未来的宏伟蓝图共同做出努力。20世纪90年代初,在安省教师基金展开宏伟计划的同时,机构有限合伙人协会(Institutional Limited Partners Associa-tion,简称ILPA)以非正式晚餐俱乐部的形式出现在公众眼前。机构投资者从金融危机的噩梦中惊醒,通过ILPA这样的应急扩音器,向外表达机构投资者对过度涉足私募股权业的担忧。

在2010年至2011年期间,对于富可敌国却又无处散财的投资者,只需说出“ILPA”(大多数人发音为“伊尔帕”)就会迎来私募股权巨头的关注。这是由于ILPA在2009年发布了《私募股权投资原则》(简称《原则》),这是最大的机构投资者们联合起来对外发出的一致声音,在整个私募股权投资业引起重大反响。《原则》的正式提出要追溯到金融危机时期。那时,大型养老保险基金面对发生在自己以及旗下投资组合的惨痛打击,均不知所措。这不是形而上的理论问题——实际上,所有投资均随着股票大跌而损失惨重。即使是旗下表现最好的对冲基金也面临大面积亏损(尽管比市场指数的亏损要小),对私募股权投资的资金也基本上冻结。全球性经济衰退留下了不少后遗症——特别是大型基金发现短暂的资金困境最终已演变为全面危机。根据西北大学(Northwestern University)约书亚·罗(Joshua Rauh)以及罗彻斯特大学(University of Rochester)罗伯特·诺维-马克思(Robert Novy-Marx)的研究显示,截至2010年,美国公共养老保险基金面临的资金缺口6共计3.6万亿美元。

养老保险基金只能把目光定睛在私募股权投资机构上,他们内心的想法不言而喻,就是实际的投资回报能够真正达到巨头们在募集时忽悠的回报率。在实际零利率时期,两位数的年回报率着实吸引眼球。然而在过去10年中,养老保险基金从浑浑噩噩到如梦初醒一般,终于发现高昂的管理费换来的不过是平庸的收益。

新世纪伊始,LP们亲眼目睹了私募股权交易的金额逐步扩大,在2006年至2007年期间甚至达到了历史从未企及的规模。为争取更大的利益,私募股权巨头以把自由资金与其他机构放在同一资金池这样的“聚合(clubbing)”方式来收购更大的企业。这类巨型交易给投资多家GP的大型保险基金带来了重大风险。2006年,黑石集团、TPG、凯雷集团和Permira基金共同组成的财团对半导体公司飞思卡尔(Freeschale)进行私有化收购。不幸的是,CalPERS投资了每一只参与交易的私募股权基金。根据官方网站公布的数据,在恶劣的经济环境下,作为该笔交易的最大投资方,CalPERS为自己的赌注付出了惨痛代价。

由于低流动性的特质,私募股权投资与宏观市场相关程度较低——就是说你无法随心所欲地将资产变现——这被视为天然的风险庇护港。自2008年金融市场触礁以来,私募股权投资也没能独善其身。虽然GP们还不至于被迫出售资产,但收购而来的企业都在破产边缘苦苦挣扎。LP们焦虑不已,甚至到发疯的程度。

2009年,LP们终于团结起来。在当年的一月,来自美加的部分养老保险基金的明星当家人聚集在丹佛机场的会议室里,他们代表的基金规模超过了1万亿美元。此次会面的主题是私募股权投资等式的另一方——GP是否能够把控投资机遇。就在这里,“丹佛小组”的成员们正在一边吃花生米,一边整理对私募股权基金经理的愿望清单。

这次会议是一位名叫史蒂文·勒布朗(Steven LeBlanc)的得州人提出的,勒布朗在得克萨斯州教师退休保险基金(Teacher Retirement Systemof Texas,简称“得州教师基金”)担任高级董事总经理一职。得州教师基金在奥斯汀(Austin)为130万得州居民管理110亿美元的退休金。勒布朗负责管理私募股权和房地产投资的部分,约35亿美元。

勒布朗曾在房地产基金从事投融资工作多年,作为教师助理的儿子,他最终回到了谈判桌的另一边——接受了得州教师基金的工作邀请。他曾担任房地产投资信托基金房产峰会(Summit Properties)的CEO,在任期间他为股东获得了144%的年回报率。之后,他在得克萨斯州大学教导房地产投资的相关知识,这样他可以正经八百地从事喜爱的门徒辅导工作。正在他思忖下一步人生计划的时候,布里特·哈里斯(Britt Harris)打来电话。

哈里斯是得州教师基金的首席投资官,他费尽唇舌才说服勒布朗加盟。那时得州教师基金还把私募股权和房地产投资区别看待,不过勒布朗不想把二者分开,对此勒布朗非常坚持,不愿让步。一直等到2008年,哈里斯采用统一的投资策略,勒布朗终于以比目前薪酬低75%的幅度接受了这份工作。

勒布朗达成心愿后,立即从基金内外部同时入手寻找问题的出处。随着市场经济形势持续恶化,他观察到私募股权基金指数以及房地产基金指数在后危机时代的表现依然起起伏伏,他的疑惑更大了。于是,他邀约志同道合的有限合伙人在丹佛聚集,寻找问题,采取行动。

在丹佛聚集的人们并不是唯一希望把私募股权投资拉回正轨的群体。在当年的三月,ILPA在亚特兰大举行的年度会议,该组织的执行董事凯西·杰拉马斯—拉尔森(Kathy Jeramaz-Larson)把异见人士召集起来,针对透明度(GP究竟怎么花LP的钱)和费用收取(在什么时间,我为什么付钱给你)等关注话题进行深度对话。在随后的几个月中,丹佛小组和ILPA创始团队把各家的经验归纳并整理成处理有限合伙人和普通合伙人之间关系的重要原则。

2009年9月,ILPA推出《原则》第1版,列出了一组私募股权投资应该遵循的最佳实践案例,LP们抱团以谋求更多权力的公开声明犹如平地一声惊雷,震撼了整个私募股权行业。但是第一版《原则》中多处引用基金协议的原文,内容繁杂冗长,弊端明显,使得《原则》7“确保GP的利益与LP保持一致的最终诉求难以达成”。背后的逻辑非常简单:为保证投资回报,LP需要了解清楚GP的投资策略以及执行情况。重量型LP们终于能够携手合唱同一首歌了,但并购基金经理们却不愿意齐声颂赞。ILPA的本意是让等式两边的LP和GP能够为追求共同利益而对《原则》进行背书,但是大多数GP却踌躇不决,他们认为《原则》不过是LP们“一边倒”的强势宣言,尽管表面上看起来真诚友善,不管GP是否自愿,最终都不得不选择依从。

勒布朗不愿意接受这样的结果。他和手下向得州教师基金的有限合伙人分发了详尽调查问卷,希望从反馈信息中找出每家机构对《原则》的评价。2010年,他和ILPA的其他董事成员通过实际考察,对《原则》的内容及结构进行重新调整和编排。2011年年初,经过一年

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