作者：陈嘉禾 著
出版社：中国人民大学出版社
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投资精要试读：
推荐序
伯乐要发掘马的价值，价值投资者要挖掘股票的价值，书虫要读懂书的价值。作为一名价值投资者和资深财经类书虫，当我读完嘉禾的这本书稿，对嘉禾肃然起敬，立刻向公司全体投资研究人员强烈推荐这本书，理由是中国人能用中国文化内涵去书写中国式价值投资，这本书对价值投资的贡献达到了一个新高度，实在是让人大赞。我甚至还推荐给我9岁的女儿，反复念叨这本书是老少皆宜的学习价值投资的最好读物，而之前一向反感我念叨价值投资的她，读起这本书来也是津津有味。
20年来，价值投资理念在中国逐渐深入人心，不仅出现了一大批价值投资者，也出现了很多中国人写的价值投资书籍。总体来说，中国价值投资者基本上在努力消化西方几本经典的价值投资书籍，刻意模仿巴菲特、费雪等。我也写过书，但角度完全是西方投资大师的学生，写的书类似于笔记，谈不上太多的创新和深刻理解。本书因此而显得尤有意义。它用中国历史文化来解读并发扬价值投资，而不是空谈资产负债表、收益率、ALPHA等大多数中国投资者感到陌生的东西。
如果仅是用西方思想研究企业财务和业务数据，会被很多中国投资者质疑，这套做法符合国情吗？能学会吗？嘉禾认为，财务报表、股价走势这些其实是社会、行业运行的结果。研究再多的结果，也很难找到真正原因。因为理解这些，需要立足于对这个社会的理解，要理解它的历史、文化、人口、政治、经济、风俗习惯、地域特征、自然资源等。理性的理解本身就是价值投资。
中国的政治经济文化背景与西方迥异，中国企业的价值决定因素以及中国投资者所面临的问题与西方并不相同。社会的组成细节、行业的运行习惯、人的生活方式，是构成价值变幻的真正基石。价值投资者需要价值角度的大局观，而不是抠细节，书中通过众多的例子去探讨这点。让我印象尤为深刻的是秦相李斯写给秦二世胡亥的雄文，可以说文采出众、逻辑缜密、引经据典，但实质上缺少大局观。投资的世界也如此，很多研究数据翔实、辞藻华丽、逻辑缜密，让人叹为观止，但却没有什么重要的东西。
我和很多投资者探讨估值和财务的细节时，感觉在对牛弹琴，即使我们公司的工作人员，天天听我们研究价值投资，我以为大家都算是资深人士了，但是仔细一问，发现他们其实是云里雾里。自从我阅读嘉禾的书后，我学会了从中国历史文化的角度阐述价值投资的道理，经常用书中学到的例子与原则去和人探讨，我发现对方接受起来很快，也很快会去用，我甚为欣慰。价值投资其实具有普适性，都是被忽视的大道理。价值投资是等待发现显而易见的投资机会，类似要挑容易打赢的仗去打。
本书语言精练优美，内容通俗但深刻，包含了关于投资最核心的各个方面，甚至对投资管理、量化投资也有独到的见解。读本书就会发现作者学贯中西，否则不会对价值投资这个西方舶来品理解这么深，兼有浓厚的中国文化积淀，文中中国文化因素信手拈来，完全不违和。
推荐速读，一场价值投资的盛宴。陆宝投资董事长王成自 序
自2006年从牛津大学历史系毕业，我投身中国的资本市场已有十余年。我走了许多弯路，长了许多见识，翻了许多数据和资料，做了许多研究，最终发现价值一途真是投资的康庄大道。那么，什么是价值投资？原理很简单，就是彻底理解这个社会，找到最有价值的东西。但是，究竟怎样才能真正理解这个社会？
在这个问题上，中国的传统文化和历史对我们大有裨益。中华民族五千年文明史，研究人和社会最为透彻。而人心和人性，也是这几千年来为数不多的没什么大变化的东西。正所谓“一事不知，儒者之耻”，中国的古圣先贤对人和社会的理解之透彻，让人崇敬万分。其实，今天我在资本市场里所琢磨出来的一点点东西，在五千年文明史上已经被无数智者不知道想了多少遍、说了多少遍、写了多少遍。不过，把这些哲学思想与今天的价值投资联系起来，也算是一点点有用的工作，希望能够帮到阅读这本书的你。
本书摘取了我过去多年撰写的文章中自己最满意的一部分。全书共分八章，第一章讲哲学，第二章讲市场的混乱与机会，第三章讲技巧，第四章讲行业，第五章讲宏观，第六章讲国际市场，第七章讲杂项，第八章讲制度设计。
借本书的出版，我想感谢中国平安集团的黄勇先生和中国信达集团的于帆先生，没有你们，我不会进入资本市场，也没有机会成为它的研究者。我也想感谢《证券时报》《证券市场周刊》《中国证券报》的诸多编辑和记者，没有你们过去多年的帮助，我不会坚持写下这么多文章。最后，感谢中国人民大学出版社的郑雪梅女士，您的辛勤工作让本书最终能够展现在读者面前。
我亲爱的读者们，希望这本书能给你们带来一些思想上的启发，为大家投资找到一条康庄大道。第一章投资的哲学思想：高、深、远、大
汉末天下大乱，军阀四起。 《三国志》载，曹操和袁绍共同讨伐董卓，曹操问袁绍，如果战败，你怎么办？袁绍列举了一大堆自己的地盘、兵马，说打不过我就靠这些，曹操你呢？曹操说，我虽然什么都没有，但是“吾任天下之智力，以道御之，无所不可”。多年以后，袁曹相争，决战于官渡，袁绍大败，曹操从此崛起。
一个“道”字，决定了乱世的成败，也一样决定着今天投资者的盈亏。故有道者，虽小必大，虽弱必强。投资的四个维度“以不教民战，是谓弃之”。两千多年前，孔子在《论语》里这样教导君主们。可惜，能听从这军事至理的君主实在少之又少，于是后来有了“发年十五以上悉诣长平”的纷奢，又有了“咸阳宫阙须臾火”的叹惋。孔子的话虽然没有人听，但终于成为了事实。
市场如战场，那么在市场上，到底怎样“教民”、怎样形成自己的投资理念和方法呢？我以为，总结一套完备的投资理念和方法，有四个维度至关重要。
第一个维度是对行业和公司的了解。关于这个维度的论著可谓汗牛充栋，这里不多叙述。需要指出的是，对行业和公司的了解绝不简单地局限于公司的基本情况和几张财报，而是建立在对整个行业历史、国内国际状况通彻了解的基础上，建立在对一家公司生产步骤极其熟悉之上。这种研究一般需要花费大量的时间，这甚至不能以星期来计算，而一旦决策，预期的持有期通常长达数年，否则就脱离了价值投资的范畴。举两个例子，国际价值投资者的年换手率一般绝对不会超过100% ，很多甚至不超过30% ；巴菲特很少投资科技、医药股，理由是自己不懂。对照这两条，大概可以看出一些价值投资者的思路了吧。
第二个维度是多种资产。内地投资者对投资的理解一般仅局限于股票，对债券、期货、外汇等极少涉猎，对近期出现较新的产品或者投资手段，如分级基金、股指期货期现套利等，更不甚关心。但这些资产通常能提供更多的投资渠道，一方面可以分散整个资产组合的风险，另一方面也可以在熊市的时候提供一些不错的投资机会。打个比方，2008年一些中长期债券创下了20%的涨幅，而2010年一些分级基金的套利机会、股指期货期现套利的年化收益也达到或者超过了20% 。20%是什么概念呢？万科A从上市至2011年的CAGR（年度复合增长率），也不过21% 。
第三个维度是哲学和历史。也许这两个学科让人感觉实在是很阳春白雪，但哲学能提供不同于市场的思维，只有这样才能让投资者超出市场，而不是沉溺其中。同时，历史能够让投资者看到比早间新闻更多时间维度的资料。 “学习历史和哲学吧，干什么都比进商学院好”，历史出身的罗杰斯这样教导他的学生们，而哲学出身的索罗斯一直对导师卡尔·波普尔的教诲念念不忘。如果这两个例子还能称得上是巧合的话，那么猜猜被称为“首相摇篮”的英国牛津大学PPE （哲学、政治学与经济学）专业主要传授哪三门课程？哲学（Philosophy）、政治（Politics）和经济（Economics） ———看看，还是哲学打头阵。
第四个维度是量化分析和量化投资。这个维度有些偏门，我以为属于可选可不选的一项。但如果选了，并且做扎实了，可以说是如虎添翼的一个维度。这个维度主要包含两个层面：对市场的定量分析和量化投资策略的开发。不过，考虑到其对信息平台和编程能力的要求，并不适合所有的投资者。
介绍完四个维度，最后说句泄气的话，想把这四个维度研究透彻，可不是一两年的事，甚至十年八年也不见得能做到。不过，天下事从来没有轻轻松松可以完成的，何况投资呢？套用约翰·肯尼迪总统就职时说的：“这项事业，也许我们难以完成。但是至少，让我们开始吧！ ”投资思维四要素：高、深、远、大
熟读《庄子》的人都知道，《庄子》的第一篇文章《逍遥游》，通篇都在讲两个字：小、大。小有小的道理，大有大的眼界。而大处的眼界，从来都不是从小处所辩的道理能够解释的。后来毛主席所写的诗句“斥鷃每闻欺大鸟，昆鸡长笑老鹰非”，典故即出自《逍遥游》。
在投资中，当市场参与者面对基本一样的信息时，如何能够做到超人一等呢？一个行之有效的方法就是看到更进一步的东西，比其他市场参与者看得更高、更深、更远、更大。这里，就高、深、远、大四个方面，各来思考一些例子。“高”：在2011年甬温线重大事故发生以后，高铁相关的公司，尤其是在香港上市的高铁类股票，股价重挫。
但是，如果我们从更高的层面来看，中国在过去十多年中大力发展的房地产市场已经随着房价和空置率高企而难以继续担当国民经济的顶梁柱。同时，外贸占比过高导致的经济重心两头在外和经济结构不均衡，也使得中国经济很难继续快速发展下去。
在这种情况下，发展适合本国需求的工业制造业、增加投资几乎成了必然的选择。而梳理各个细分经济项目以后我们不难发现，铁路在中国的需求极广，而供给极缺。同时，高铁行业对国民经济巨大的拉动作用导致中央政府必然努力提升其国产化率。此时，低迷的该行业股票就形成了一个巨大的机会。而这种机会并不是从甬温线重大事故本身的发展中看出来的，我们需要从国家经济的更高层面思考，才能得出正确的结论。“深”：沃伦·巴菲特和查理·芒格可以说是不世出的挑选公司的高手，仔细研读他们的言论，我们会发现，这两位老人对企业的分析非常深入。
对于造纸公司，巴菲特常说：这类公司最大的问题，就是别人在拿到纸盒的时候，不会在意这个纸盒到底是哪家公司生产的，这就意味着公司与公司之间的拼杀是一场白刃战。
而对于箭牌口香糖，芒格则说：在消费者买来放进嘴里的东西（注意是放进嘴里的，不是其他东西，这是一个很大的区别），只要花10美分左右的时候，他们难道为了省那么一点点钱，就买另一个自己不熟悉的品牌的口香糖吗？类似的例子，可谓不胜枚举。
由此可见，这两位投资家对人心的分析可谓入木三分。他们会仔细思考消费者在购买一样货物、生产者在制造一样产品、采购商在购进一种原料的时候，到底是怎样一种心态。这样的思维方式，不可谓不深。“远”：在投资时，我们绝对不可以只考虑短期，如几天、几个星期乃至一两年之内的经济规律和逻辑，而必须看到长期的发展规律，才能抓住最大的趋势，得到最高的回报。
在1960年代，美国已经成为全球最强盛的经济体，而香港地区则是刚刚开始工业化的城市，香港的人均住宅面积甚至只有几平方米。但是，从长期的经济发展潜力来看，香港地区无疑远大于美国。在之后的四五十年中，香港无论是股票价格还是地产价格，其表现都远超出美国资本市场。而在1990年代初期，内地的人均工资只有区区一两百元人民币，而当时香港的人均工资高达五六千港元。但是，从社会的发展潜力来看，内地的发展潜力又远远大于香港。结果，在之后的20多年中，无论是内地的股票市场还是房地产市场，其基本面和价格增长的幅度也都远大于香港市场（内地股票由于有时过度高估，以致价格并没有在所有时间都准确反映出基本面的巨大增长）。“大”：最后，再让我们来看看大。对于任何一个投资交易，我们都可以找出几种乃至几十种逻辑，以佐证这个交易划算与否。但是，有些时候，在这些逻辑中会出现一两个特别重要的，以至于其他逻辑无论多么有道理，都很难盖过前者。在这种时候，我们就需要抛开细枝末节，抓住最重要的逻辑。
就举眼下的例子来说，当前内地一线城市的房价和年租金净收入的比值普遍达到70倍左右，而A股蓝筹股的估值只有约10倍市盈率，香港H股则仅有7倍。从过去百年的人类经济史来看，我们还很难在哪一个经济体中找到在同一时期两种资产估值如此巨大的背离。唯一的例子恐怕要来自20世纪60年代到70年代，美国的漂亮50泡沫（Nifty Fifty）。在如此巨大的估值悬殊之下，两种资产未来价格的相对走势也就很难延续过去十多年中的趋势了。
由此可见，如果我们想在投资中超人一等，从而取得长期的超额投资回报，那么在思维投资的过程中，尽量做到更高、更深、更远、更大地思考是必不可少的。尽管这些思维似乎很难为我们带来多少短期回报，但是它们足以让我们的投资业绩在长期变得更加优秀。投资市场如战场
在《孙子兵法·军形》里有一段话： “举秋毫不为多力，见日月不为明目，闻雷霆不为聪耳。古之善战者，胜于易胜者也。”意思是说，善战的人，要挑容易打赢的仗去打，就像举起秋毫、看见日月、听见雷霆那样。
兵法指挥的是军队，投资指挥的是金钱。两千多年以后，在投资的世界中，那些善于投资的人做出的总结居然和两千多年前的孙武完全一样。沃伦·巴菲特曾经不止一次地表示，他投资的奥秘之一就是找那些容易做的事情： “我并不试图跨过七英尺高的栏杆，我到处寻找的，是我能跨过的一英尺高的栏杆。”
为什么兵圣孙武和股神巴菲特得出的结论如此一致呢？这是因为，在真实的世界中，变量是如此众多，各种变量之间的相互关联与影响更是难以穷尽。在多变的世界里，如果需要取得确定性的胜利，就需要极端确定性的把握。
听见蚊蝇振翅的声音是不容易的，听见雷霆却很容易。同样，判断PB （市净率）为14倍、R O E （净资产收益率）为30%的股票是否有投资价值不容易，判断PB为0．8倍、ROE为20%的股票是否有投资价值却是容易的。有经验的投资者恐怕已经可以猜到，前者是2013年在香港上市的澳门博彩类企业，后者则是2014年年中A股的银行类公司。在之后的一两年中，前者的股价下跌了一半，后者的股价上涨了一倍。
但是，这种寻找显而易见的机会的投资方法是不是看起来太过简单？这么简单的方法岂不是谁都能学会？谁都能学会的东西还能赚到钱吗？对于这样的疑问，老子早在《道德经》里就做出了解释： “上士闻道，勤而行之。中士闻道，若存若亡。下士闻道，大笑之。不笑不足以为道。”正是因为这样的方法看起来过于简单，才被许多将军、许多投资者不屑一顾，才被2 500年前的兵圣和今天的股神奉为必胜之道。
不过，这样一直等待敌人和市场出现大的纰漏才行动，从而轻松获得巨大回报的作战、投资方法，也不是像它看上去那么简单。其中最难的关键点就在一个“等”字。为了获取绝对的作战优势，有经验的将领必须以极强的意志力等待时机的出现。据《吕氏春秋》记载，武王伐纣之前，三次派遣间谍刺探商朝国都的情况，使者分别报告说商朝“谗慝胜良” “贤者出走” “百姓不敢诽怨”，而太公望一直等到第三次间谍回报，才告诉武王商朝已然大乱，可以讨伐了。
同样，为了得到最佳的投资机会，有经验的投资者也必须耐心隐忍，等待最合适的时机出现。在2000年美国股市泡沫达到顶峰之前，巴菲特连续四五年回报率输给市场平均水平。而当他在2002年左右买入香港H股中石油的股票时， H股的估值水平已经极低，甚至比2014年年中上证综合指数在2 000点附近时的A股蓝筹股还要低上40%左右。在估值差异巨大的时候，在企业优劣差异巨大的时候，在潜在长期投资回报差异巨大的时候，哪些资产能够取得更高的长期回报，难道不是一目了然吗？可是，又有多少投资者能够分辨清楚这些浅显的问题呢？孙武笔下那轻柔的秋毫、炫目的日月、震耳的雷霆，又有多少人能够举得起、看得到、听得见呢？
胜兵先胜而后求战
美国南北战争中，在新市场战斗（Battle of New Market）展开前夜，南方军的指挥官约翰·C．布雷肯里奇（John C． Breck-inridge）问下属： “你认为常胜的名将在战前的谈论应该是怎样的？ ”下属回答说： “我们应该努力战斗，拼死搏杀，最终取得胜利。” “不，”约翰回答说， “这不是名将应该说的话。真正的名将应该说这样的话：我会失败，我的军队会被击溃，我的国家会遭受损失，除非我在战争之前就找到一定能够赢得战争的方法。”
在2 000多年前，中国的孙武在《孙子兵法》中也写下了与这位南方军将领意思几乎相同的话：胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。也就是说，常胜之军在战争开始前就已经在各个方面取得了决定性的优势，如武器精良、人数众多、训练有素、地形优势等等。而常败之军则在战争开始以后，才凭借勇气和运气去夺取胜利，如此，他们的胜利也就常常来自于侥幸，而取得胜利的概率也不高。
在投资的战场上，优秀的价值投资者就像孙武笔下的胜兵和约翰·C．布雷肯里奇口中的常胜名将一样，先胜而后求战，先赚钱而后求交易。在进行一笔交易之前，优秀的价值投资者会不断考量标的资产的基本面究竟如何：公司的市场占有率稳定吗？增长稳健吗？盈利能力强吗？竞争对手可能取代它吗？股票的估值高吗？大股东在公司中的利益是和二级市场投资者捆绑在一起吗？有没有资产质量相似但估值更便宜的标的？债券的还款有保障吗？发债公司的行业有过剩的风险吗？房地产项目的周边人气足吗？开发商有资金紧张的情况吗？诸如以上的内容，都是价值投资者在做一笔交易之前必须考量的。在进行了各方面审慎的考虑，并等到了具有足够吸引力的机会以后，价值投资者才会动手交易。
而在交易开始以后，资本市场上的胜兵将要面对的基本就只剩下两种可能：其一是价格上涨，交易赚回利润；其二则是价格下跌，投资者以更便宜的价格买入更多资产，在长期赚回更多的利润。胜兵先胜而后战，在交易开启的那一刻，准备周密的投资者就几乎已经触及自己的利润了。
反之，在交易之前，不了解企业的经营情况，不了解行业的长期发展历史和规律，不了解各类资产的性质和风险，在这样的情况下开始交易的投资者，是很难稳健地、一次又一次地取得优异回报的。他们的投资业绩，也就只能依靠自身的运气，或者在交易中不断闪转腾挪的技巧。正所谓，败兵先战而后求胜。如何做一个好的策略研究员
如何才能做一个好的策略研究员？这里，就聊一聊我认为策略研究里最重要的三个要素。
也许很多人不会想到，如果要描述策略研究最重要的三个要素，那么排在第一位的，不是聪明、勤奋、知识面广、消息灵通等，而是诚实。
由于策略研究这一工作太过复杂，所以在一般的环境下，由于内在的急于求成的心理和外在的来自领导、客户、市场等的压力（很多时候这种压力也是不切实际的），策略研究员容易逼迫自己做出一些不诚实的结论，写下并非自己打心底里认可甚至很不认可的研究结论，而不是写出一些更加准确但是结论通常更加开放的研究分析。久而久之，有些策略研究员甚至会沉溺于这种“忽悠”的研究而不能自拔。如果任由这种情况发展，策略分析的工作就会产出一个个故事和一串串泡泡，这无疑对累积真正的研究能力是极其有害的。这样行事的策略研究员，研究能力将无法累积，思想会逐渐混沌：他将无法看到事情的真相。
反之，如果一个策略研究员能够做到有一说一、搞不清就说搞不清（这可能意味着99%的情况都搞不清，但又怎么样呢？谁真的搞得清短期的热点真正在哪里？就算真有人能搞清，他又怎么还会愿意做上班族？ ），那么他的研究能力就会逐步累积，他对这个社会和世界的眼光和看法就会逐渐长远、透彻、深刻，最终，他就会成为优秀的策略研究员。
第二个要素，则是广阔的知识面。
一个好的策略研究员绝不能只懂财务报表、经济数据、股价走势（其实又有多少人真正懂得股价的走势呢），这些其实都是社会、行业运行的结果。学习了再多的结果，我们也很难找到事情的真正原因。一个好的策略研究员需要真正懂得这个社会，理解它运行的轨迹，从而预测它的某个部分未来的运动方向，无论这个部分是一个行业的发展、一项经济政策的制定还是一种资产的价格波动。这是一个极高的要求，在研究诸领域中算得上是数一数二的困难，没有多年累积是做不到的。而要理解一个社会，就要理解它的历史、文化、人口、政治、经济、风俗习惯、地域特征、自然资源等等。只有在真正理解了这些事情以后，我们才能够预测这个社会下一步的发展。现在，你明白为什么乔治·索罗斯在1997年进击香港市场之前，会找人给他讲《老子》了吧？
在具备了以上两个要素以后，恭喜你，你现在离优秀的策略研究员只差一步了：第三个要素，敏锐地观察市场的各个方位。
与宏观、行业、固定收益、金融工程等等的研究员不同，策略研究员需要不停地思考市场的每个方位，不停地在各种资产之中选择最有可能获利的那一个。发电板块可能很好，但是旅游板块会不会更好呢？保险呢？如果你觉得保险板块更好，那么A股和港股的保险公司哪一个好呢？美国市场的呢？保险公司和债券比又是哪一个好呢？有没有什么数量化的方法能增加收益呢？大宗商品怎样呢？作为一个策略研究员，你需要用巨量的知识储备，不停地、诚实地回答这些无穷无尽的问题。当然，回到第一个要素，这些问题可能在99%的情况下都是没有令人信服的答案的，甚至完全无法回答，但这又怎样呢？我们难道真的需要回答每一个问题才能做好投资研究吗？只要你抓住了那1%的确定性，那么恭喜你，你就找到了开启这个市场的钥匙，也就能成为一个优秀的策略研究员。伟大投资者的特质：特立独行
在投资行业工作久了，我们经常听到投资者说一些话：虽然这类资产很好，但是现在市场情绪很悲观，大家都认为这类资产不行，抑或现在市场情绪很乐观，大多数参与者都喜欢买这类资产，等等。殊不知，投资者的情绪是被历史证明最靠不住的一种东西。
从远古以来，人类非捕食类动物的特质就决定了人类是群居的，并以众人意见的肯定与否来决定自己的主观感受。所以，我们的社会才演化出了各种各样的奖励。而且，这些奖励从我们的孩童时代就一直试图刺激我们的神经，加强了我们认为“得到群体授予的奖励是非常荣耀的”这样一种直觉。殊不知，至少对于培养优秀的投资者来说，这种直觉是极为有害的。
让我们来看一个最简单的理由。假设多数人的情绪、认知是有利于获得优秀投资回报的，那么为什么绝大多数人在长周期来看并没有从投资上赚到很多钱呢？这里指出长周期，主要是为了挑出中国的房地产大牛市这个特殊的例子：我们很难肯定，现在动辄几十倍家庭年均总收入的房价真的是一个可以长期维持的价格。
公众的情绪在绝大多数时候是随着市场的价格变化而变化，而非领先于市场的价格变化的。不信，你可以去观察：在牛市中的流行言论，几乎总是很乐观的，而在熊市中的流行言论，几乎总是悲观的。
2014年以前，在原油价格100美元的时候，我们听到几个人说油价会在2014年突然跌破30美元？在2015年创业板指数突破150倍PE （市盈率）估值的时候，有多少人对创业板忧心忡忡呢？而在2014年A股蓝筹股只有6倍PE的时候，认为上证综合指数能跌到1 400点的大有人在，正如2016年年初，伴随着香港股市大跌，很多人认为香港市场会被永远抛弃、恒生国企指数再便宜也不能买。但是，盛极而衰、冬去春来永远是这个世界的主旋律。原油的产量已经难以上升，而中国和印度的崛起必然消耗巨量的石化能源，西方世界的进一步发展也会需要更多的燃料。6倍PE估值的股票市场必然最终吸引资本的流入，想想看一年16．7%的回报率（6倍PE估值的倒数）是多么诱人的一个数字！即使是举世闻名的淡马锡控股从1974年至今，也只取得了每年平均16%的回报，而这意味着其初始投资的回报率高达500余倍。
而反观资本历史上100倍以上PE的市场，不论投资者的情绪多么疯狂、大众对它的喜好多么狂热，几乎没有不下跌的，原因无他，太贵而已。但是，与生俱来的从众心理和从小被各种奖励刺激而固化的对群体赞许的渴望，导致绝大多数投资者无法从大众的心理趋势中自拔出来，并最终做到因和大众相同而恐惧、相反而兴奋。这种特立独行的品质却是古往今来一切伟大投资者必备的要素。也许，正是因为这种特质的难得，才使得伟大的投资者如此之少吧。什么是投资者的专业
古话说得好，术业有专攻。离开自己专业贸然行事的人，偶尔也有成功者，但失败的概率委实不小。就像离开罗马帝国来到帕提亚的克拉苏，在陌生的土地上想要取得昔日的辉煌，实在不是件容易的事情。
作为投资者，我们的专业是什么呢？有人说是经济、行业和公司。如果说我们研究一个行业、一个公司“长达”一个乃至几个月，我们可不可以算是这个领域内的专家呢？换一个角度想想，对于一个新入行几个月的员工，恐怕连实习期都没有结束。而如果我们研究几个月就自认为能够懂得其中的动向，是不是太自信了呢？想一想，我们是否知道一家公司的真正财务情况？是否知道它周围所有的社会网络？是否知道它的产品上下游的供需特征，各种经济、政治、地缘力量的角力？是否知道它未来真正的经营计划？是否知道政府对它的全面态度？我想对于这些问题，任何一个深入参与过企业运营和决策的人都会说：想要完全把握一家企业的情况是挺困难的。那么，如果企业的运营并不是我们真正的专业，我们又怎么能根据公开资料所做的简略分析就得出投资结论呢？
有人也许会以巴菲特为例，证明只从理解企业角度出发的价值投资是多么伟大的经典策略。但是，巴菲特身处的是一个全球最敏锐的资本市场，其对企业价值的发现和表达能力全球居首。在那些对企业价值发现功能并不完备的市场，巴菲特的方法是否还能一样有效呢？而且，即使在巴菲特的身边，也站着索罗斯、西蒙斯这些极少使用传统价值投资方法的投资者。
那么，如果不是了解企业，什么才是投资者的专业？窃以为，是建立在企业价值之上的市场，这才是一个只属于投资者的专业。企业的价值是市场的外墙和基石，市场更是由无数的非企业因素，如价格、趋势、波动、心理等组成的。这就好比古罗马的角斗场，企业价值只是看台、沙地、战车、兵器，而角斗中表现出来的力量、速度、敏捷、战术，才是角斗士们真正的专业。我们需要理解这个市场上的一切主要因素，并且应用我们所能找到的各种手段，寻找一切有确定性的机会。
当然，仅仅以理解行业、企业价值为自己唯一专业的投资者，也会有在市场上的容身之地，这就好比拥有最锋利武器和最坚硬铠甲的角斗士，尽管技法不佳，也可以取得成功。但是，当我们审查自己的知识体系时，如果发现自己对一个行业、企业了解得并不是那么透彻，对它们的领悟并不能达到真正的专家水平，而是更多处在人云亦云的状态下，那么我们是否也应该重视市场本身———这个投资者自己的专业呢？投资莫要“如虫蚀木，偶然成文”
国学大师南怀瑾先生的《宗镜录略讲》里，引用了一句有名的比喻， “如虫蚀木，偶然成文”，意思就是人们在试图总结规律的时候，往往错误总结、乱下结论，结果经常搞错。许多时候，因为我们正好碰上一些事情，就把这些事情编织在一起串出一个总结，却没有发现其实这种总结就像虫子啃木头一样，偶尔啃出来好像文字的样子。这样的文字也好像有一点意思，听起来也有些道理，可是下次这个虫子想照样再啃一行字出来，却怎么也不行了。
举例来说，一个投资者听说了一则消息，买了一只股票，结果第二天就涨停了。这位投资者自然很开心，觉得找到了投资的真谛，下次继续如法炮制。可是听消息真的是投资的金钥匙吗？如果是的话，为什么大家每天都能得到这么多的消息，却很少有人在长期取得满意的回报呢？再比如，一位白领在一线城市借贷买了几套房子，结果随着房价大涨，赚到了比自己一辈子工资都多的钱。但是，这位白领因此找到了投资的真谛了吗？还是他只是运气好、胆子大呢？一个从20世纪80年代就开始持续加杠杆长期做多美国国债的投资者，一定会得到美国债券市场最好的投资回报。但是，这位投资者是真的找到了投资的秘籍呢，还是只是运气好、胆子大呢？
在资本市场中，有一条不变的真理，即在每一轮牛市中，业绩最好的那个，一般都不是长期最靠谱的、收益率最高的。牛市的发生，一般都伴随着人们难以想象的狂野涨幅。而在如斯的市场中，取得别人都不能取得的业绩，必然需要冒别人都不敢冒的风险。华尔街有句谚语， “华尔街有老的交易员，也有胆大的交易员，但没有又老又胆大的交易员”，敢冒市场里最大风险的投资者，很难是笑到最后的那个。在总结投资规律、寻找投资方法的时候，我们一定不能只看眼前的收益率，然后随便找一个看起来有点关系的理由进行归纳，这样很容易得出“因为公鸡叫了，所以太阳才升起来”的结论，或者就像前文提到的， “如虫蚀木，偶然成文”。
我们需要认识到，在绝大多数时候，运气而不是规律决定了我们所看到的短期业绩。而且，对于一些市场来说，这个“短期”可能长达几年甚至十几年、二三十年。关于这点，美国投资泰斗霍华德·马克斯（Howard Marks）在他的著作《投资最重要的事》 （The Most Important Thing）中深有感叹。
许多时候，我们为了解释自己所看到的现象，绞尽脑汁找出一个似是而非的结论，但是我们却忘了，这些现象可能完全是由我们无法总结、归纳的随机因素导致的，而承认这种随机因素的存在，而不是一定要找出一个牵强的理由，才是正确的投资研究方法。那么，我们如何才能完全规避随机性带来的影响呢？答案是：我们不可能做到这一点。我们无法保证每个人生在同样财务状况的家庭，无法保证每个人得到平等的社会机遇，甚至无法保证每个人生而拥有一样健康的身体。
只有看穿了这个世界的不完美，我们才能意识到怎样的行动才是最有效的。最有效的行动永远不会是最好的行动，但是它们却是我们能够采取的最正确的行动。毕竟，投资者是人而不是神。对于我们来说，不完美会永远存在，接受这种不完美，同时努力去找出最优概率下的解决方案，而不是为了追求完美而做出不切实际的归纳和总结，才是我们应该采取的最完美的行动。学郭橐驼做投资《古文观止》里有一篇文章，叫《种树郭橐驼传》，作者柳宗元。文章描述了一个叫郭橐驼的人，很会种树，种的树又高大又茂盛，有钱人争相购买。很多人问他是怎么种的，郭橐驼说其实很简单，树根要有足够的空间，泥土要均匀，少移栽，捣土要结实。这样种下以后，就完全不用管它了（原文“其莳也若子，其置也若弃”）。这样顺应树的本性，自然就能长好。那么其他人为什么种不好呢？郭橐驼说，一般人种树，种的时候不好好准备，土球也小，种树的坑也小。种下去以后，又整日忧劳，乱施肥、瞎修枝，偶尔还去刮刮树皮看活了没有，摇摇树干看长实没有。这样种树，天天操心不说，其实是害了它啊！
想想看，我们做投资，有多少人能像郭橐驼一样，在决策之前缜密思索，决策以后就不再轻易变动呢？我们花了多少精力关注市场的波动、实时的新闻，又花了多少精力去研究那些本质的问题呢？想想看，我们忽略了多少问题！为什么现在A股大部分公司的股价比港股要贵2～3倍？这难道仅仅因为投资者习惯不同吗？银行的贷款里有多少和房地产行业相关，难道房地产行业影响的只是开发商的借款和房贷吗？券商行业的利润过去几年主要来自佣金收入，而超高的换手率未来一定能维持吗？ A股小盘股的估值大概是蓝筹股的2倍以上，在国际上则平均只有70% ，这真的合理吗？
不过，话说回来，机构投资者的比例从2007年开始逐渐萎缩，而从股价波动来看，最近几年股市波动率远大于前几年———那么我们又凭什么能说市场成熟起来了呢？又怎么能单纯地依靠成熟市场的投资手段呢？这就牵涉到量化。但量化是一件简单的事情吗？我们有没有在执行一个程序以前反复检验，在开始执行以后放心大胆又一丝不苟呢？一个在2005年以后适用的程序，在之前的市场表现得怎么样呢？我们难道可以简单地用“市场成熟了”这样一个借口，就无视2005年以前的数据吗？抑或用“市场不成熟”的借口，就忽视A股以外市场的数据？一个在2008年以后取得超额收益的程序，有没有受到小盘股泡沫的干扰呢？一个基于统计概率的总结，是不是经过了足够数据组的测算了呢？还是仅仅因为在10组数据里有8组回报为正，就得出“获利概率高达80% ”的结论了呢？我们真的足够仔细了吗？举个例子，笔者在量化研究中就曾经吃过一个不小的亏，而原因仅仅是忽视了ETF （交易所交易基金）和指数之间年化不到4%的跟踪误差。
郭橐驼不是神，巴菲特、索罗斯、西蒙斯也不是。他们所做的，只是更多了一些理性，更少了一些人性的猜疑，更多地分析、理解、接受了事物的本性而已。让我们再温习一下这句朴实的话吧： “其莳也若子，其置也若弃。”旱买船，涝造车“贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也。”这句话出自《国语》，是2 500年前，越王勾践伐吴失败，被吴王夫差围困在会稽山，问计于大夫文种时得到的回答。文种告诉勾践，商人做生意需要提前预备，夏天储备皮衣，冬天储备絺衣，天旱的时候买船，下雨天造车，而为政治国用兵也是如此。今天大王你已经被四面围困，才来找谋臣商量对策，难道不是太晚了吗？
这个理论在投资中也是一样。在面对极低的整体市场估值时（比如2014年年中的A股，2016年年初的港股），许多投资者却表现出了许许多多的担忧：中国经济尚未企稳，房地产市场估值太高，经济转型尚属艰难，香港市场经济停滞不前，国际资本抛弃中国市场，等等，股票怎么能买呢？殊不知，当这些风险全都消除时，股票一定不会再是今天的价格。这就好比当下雨的时候再想买伞，地铁口的伞就一定会涨价；在人多的旅游景点打车，车一定不好打；在夏天买最流行的短装，价格一定不便宜；在华灯初上的时候去闹市的餐厅吃饭，大多要排队。
理性的投资者都知道，长期的投资回报一定等于估值的变动乘以基本面的变动，而在这两个因素之中，估值的因素并不比基本面的因素来得次要。如果一家公司在10年里基本面扩大到原来的10倍，另一家只扩大到2倍，但是前者是以5倍的估值买入，后者是以1倍估值买入，那么两家公司在10年中的回报几乎相同。当然，买入当前基本面看起来暗淡的资产时，必须要注意的是，不能买入那些没有机会翻身的资产。以疾病为例，我们得买入那些患了感冒、发烧甚至是骨折的资产，但是不能买患了不治之症的资产。感冒发烧在一段时间以后恢复的概率非常大，而不治之症会让投资者的本金难以收回———不论买入价格有多低。
所以，在判断资产前景的时候，我们得牢牢记住，依靠当前的形势分析，并不能给我们前瞻性的判断。想要找到那些短期暗淡但是长期稳健的资产，我们就必须有周期、变动的眼光。只有坚持“旱买船，涝造车”的投资手段，才能获得长期的投资回报。2 000多年前的两支赵军：你们本可选择不战
2 000多年前的秦赵长平之战，以赵军全军覆没、秦将白起坑杀40万降卒落下了战幕。这场惨烈的战役还留给后人一个成语：纸上谈兵。四个字的成语，用40万条性命换来，十万人得一字，足以让今人念之凛然。
但是，长平之战赵军的惨败本来可以避免，而避免惨败的战术却少为今人所知，或许正是因为这战术过于平庸，不足以被人称道。在赵括掌握赵军之前，老将廉颇作为赵军主帅，对远道而来、粮草不济的秦军采取坚壁不出的战术，秦军对他无可奈何。如果不是后来的赵括上任，这场大战或许就不会在历史上出现，最多在《史记》里日记一般写上一句， “某年某月秦赵相拒于长平，不战而散”。
在长平之战50余年之后，同样的赵军面对西来的敌人，相同的一幕再次上演。汉军大将军韩信攻打赵国，赵王手下名将李左车建议利用韩信远来、后勤不足的弱点，坚守不出、拖垮对手。但是，对韩信军力不以为然、对自己又过分自信的赵军主帅陈余，没有听从李左车的建议。同是一代名将的韩信，原本畏惧李左车会辅佐赵王以此计打败自己，迟迟不敢进军，而当他听说赵王不用李左车之计以后，大喜过望，轻军突进，一战大胜。楚汉争霸的格局，就此改写。有意思的是，韩信卓越的指挥也给后代留下了一个成语：背水一战。
同样的两场战役，同样都是赵军，输在同样的战略错误上：急于追求胜利，反而输得更惨。如果两支赵军采取稳重的打法，如《孙子兵法》所说的那样“先为不可胜，以待敌之可胜”，那么战争的结局就会改写。
在投资的战场上，同样的规则也往往被投资者忽视。在我们根本没有那么大把握的时候，在我们认为自己有很大把握，但其实并没有那么大的把握的时候，在我们对局势不能全盘理解的时候，为什么我们要出手投资呢？这就像沃伦·巴菲特对一个推荐给他“有50%把握的投资机会”的人所说的那样：你会带着一个有50%把握打开的降落伞跳飞机吗？在投资机会来临时，在市场向我们宣战时，请永远记住，我们完全可以选择不战。
对于投资高收益理财产品的投资者来说，他们需要仔细想一想：这个理财产品的投资标的是什么？自己的投资凭什么得到如此高的收益？到底是什么企业，可以在承受了15%的融资成本以后还能保证无风险的经营呢？
对于加上几倍杠杆购买股票的投资者来说，他们想明白股票价格的波动是不是真的不会超出某个空间吗？对于买入一只高估值股票的投资者来说，他们真的能确定因为这是一家好公司，所以估值一定没有下行的空间了吗？如果下行了，还有钱继续增持吗？
对于买入一套出租回报率不到2%的房子的人来说，他确定住房的价格不会下跌吗？如果住房需求那么强烈，为什么租金却如此低廉呢？而从投资增值的角度来说，这座城市里的居民平均工资，真的足够支撑这样的房价再涨几倍吗？
在与投资者的交流中，我常常听到“确定性投资机会”这个词。这本来是一个非常好的词汇，告诉我们“确定性”是投资中重要的一环。但是现在，它被使用得如此广泛，似乎已经成了“美女” “帅哥”这样的流行词汇：只要我推荐给你的，就是“确定性的投资机会”。殊不知，真正确定性的投资机会少之又少，在我们生活中出现的概率可能不会超过2% ，而且需要我们仔细、勤奋地去发掘才能找到。不过，这并没有什么好让人气馁的，如果找不到太确定的投资机会，我们大可选择不去投资，就像2 000年前的赵军本应选择的那条路一样。不要忘记投资中的空性
在佛家的哲学理论中，空性是一个经常提及的词，意指任何事物都不是像我们一般认为的那样非黑即白、非此即彼、非对即错。它们都是由很小的事物分子构成的，而很小的分子又可以由更小的分子构成。这些分子和分子的分子既然可以构成一种事物，那么在另外一种组合下，它们就可以构成另一种事物。所以，我们不能对任何事情抱有一成不变的看法，而应该灵活、辩证、精确地剖析每个问题。
空性的概念比较空洞，所幸的是，我们可以在投资中找到非常多非常好的例子来说明这个问题。下面，就让我们来仔细剖析几个案例。
在2014年的时候，A股中蓝筹股票的估值极其低廉，4～6倍的PE估值比比皆是。但是，我们必须认识到，优秀企业的低估值并不是一成不变的事情，它是具有空性的，而其重要组成部分包括投资者缺乏独立判断的能力、强烈的从众心理两个因素。在这种情况下，既然缺乏独立判断的能力和从众心理可以导致极低的估值，那么同样，在另一种组合下，它们也极有可能产生极高的估值。结果，仅仅一年以后，我们就在2015年看到了一波波澜壮阔的牛市。
非常类似的一个例子来自香港市场。2015年底至2016年初，香港股票市场蓝筹股的平均估值在7倍（恒生国企指数）到9倍（恒生指数）PE，一些优秀公司的PE甚至只有5～6倍，在全球几乎处于最低状态。尽管港股中这种低估值的原因和A股不尽相同，但是这种低估值也并不是真实的实体，它主要是由于全球资本流动性的反复无常和对内地经济情况不能深入了解造成的（许多投资港股的全球基金经理甚至很少来内地实地调研）。那么，如果说现在港股的低估值也是由于可以改变的空性造成的，那么港股的高估值又在哪里呢？要解决这个问题，我们得往前看。2002—2003年，香港的恒生国企指数估值也是全球最低，和2015年12月底的水平大体相当。5年以后的2007年，香港股票市场的平均估值一举冲到了大约35倍PE，几乎达到当时的全球最高水平。正如之前的价格后来被证明是不合理的低估，2007年港股的高价也成为之后数年港股取得更高收益的障碍。
再让我们看一个在2015年发生的例子。内地市场交易的分级基金A端子基金在当年6月的价格出现了极低的水平，平均折价在20%～25% 。但是，在当年底的时候折价却缩小至5%左右。众所周知，分级基金A端的理论收益主要来自两部分，即类似浮息债券的浮动收益和附送的看空期权。从这个角度来说，2015年底的基准利率更低、股市的泡沫更小，分级基金A端的价值不论从哪个方面来看都应该更小，其价格也应该更低才对。但是，为什么它的折价反而会缩小呢？原因再次来自于影响价格的第三方因素：投资者的判断能力和盲从的趋势。在这两种意志向下作用的时候（相应对分级B端的作用向上），分级基金A端的价格在2015年6月变得很低，即使当时的基本面其实更好。反之，当这两种意志向上作用的时候（相应对分级B端的作用向下），分级基金A端的价格就屡创新高，即使基本面已经不如6个月以前。
从以上这些例子我们可以看到，佛家哲学中破除执着思维的空性，对诠释资本价格的变动有着至关重要的作用，而乔治·索罗斯用无法捉摸固定状态的量子理论来解释这种变化，其实也阐述了相同的道理。也就是说，资产的价格和估值并不是一成不变的，它们是由一些相对微观的因素组成的，而这些微观的因素又由更加微观的因素组成，层层叠叠变化无穷。
所以，我们在分析资产价格的时候，绝不可以人云亦云，看似做了大量的分析，实则是为了给当前的价格找背书的理由。我们必须找到决定资产价格的关键因素，考虑这些因素在长期可能发生的改变，然后把投资的筹码压在最可能发生的新方向上。只有如此，投资者才能取得长期稳健的超额收益。投资需要放弃寻找认同感
投资需要拥有什么？这份单子可以很长，包括知识量、判断力、对自己决断的信心等等。那么投资需要放弃什么？窃以为，投资首先需要放弃寻找认同感。
作为一种群居动物，人类天生就拥有对认同感的渴求，因而荣誉和名声才被世人所看重，夸奖和美誉才被世人所渴望，同时憎恶、诋毁、谩骂才被世人所忌讳。在这种心理思维之上，人类文明才得以建立一切非物质的奖惩手段，如奖状、勋章、先进评选等等。但是，这种心理恰恰是投资者需要舍弃的。为什么呢？因为投资者的使命并不是取得赞同、逃避非议，而是获取超过市场平均收益率的超额收益。问题是，市场的平均收益率就是由市场的整体思维构成的。当市场上的大部分投资者倾向于认可一个方向的时候，价格自然也就在这种集体意识的作用下走往这个方向。
由于人的天性是非理性的，我们对认同感的渴望普遍远大于我们对真理的渴望，所以当一个投资者看到了市场尚未看到的事物时，几乎可以肯定的是，他无法获得市场的认同。但是， “发现别人没有发现的正确事物”正是超额收益的来源。可以很清楚地看到，出色的投资者需要取得超额收益，取得超额收益需要看到市场看不清的东西，看到市场看不清的东西就不可能获得认同（至少是普遍的认同），所以，出色的投资者必须放弃寻找认同感。
但有意思的是，由于认同感对于人类社会是如此重要，所以除了投资以外的几乎所有工作岗位，其晋升都需要工作者自身对认同感的渴求以及激发同事对认同感的向往。这种投资行业与其他工作的本质差别，导致很多优秀的投资者坦承，他们虽然业绩不错，但是经常不被下属认为是好的老板。这份名单很长，就我所知，至少乔治·索罗斯、彼得·伯恩斯坦都在他们的自传里说过类似的话。而沃伦·巴菲特也多次表示，他自己管理企业的能力比不上投资的能力，所以最好把企业交给职业经理人去管理。
但是，放弃寻找认同感并不代表事事特立独行、事事与市场不同、凡事都人弃我取，因为这个市场上大部分的认知仍然正确，就好比几乎所有的投资者都知道货币基金的风险几乎和银行存款一样低，但是在通胀的时候会表现得更好。同时，大多数的偏见可以持续相当长的时间，从而导致一开始就和整个市场对着干的投资者，或是很难坚持到最后，或是即使坚持下来也会遍体鳞伤。
放弃寻找认同感指的仅仅是作出投资决策的依据，不是认同感，而是投资环境本身。这种投资环境甚至会考虑其他投资者之间的认同感，也许在这种认同感过于信心爆棚的时候不会去轻易反对它。就像乔治·索罗斯曾说过的： “我不完全同意艾伦·格林斯潘关于‘非理性繁荣’的论述，当我看到市场过于疯狂的时候，我参与其中、火上浇油，但我并不是非理性的。”窃以为，这句话最能反映乔治·索罗斯这位投机大师的霸气。长期投资如何抉择：陈胜为什么争不到天下“秦失其政，陈涉首难，豪杰蜂起，相与并争，不可胜数。”在《史记》里，司马迁用这样短短20个字，描述了秦朝末年大动荡的进程。在这里面出现的陈涉，就是揭开秦末大动荡之幕的第一人：陈胜。但是，为什么陈胜之后没有夺取天下，在楚汉争霸中也销声匿迹，甚至在项羽率领诸侯军攻秦时也悄然无形？事实上，陈胜起义仅仅在半年之后，就被秦王朝扑灭。其中固然有力量对比悬殊的因素，但一个重要的原因却和陈胜不会团结人心有关。
在陈胜起义后，原来和他一起耕田的一些农夫记起这位如今的大王曾说过的“苟富贵，无相忘”的诺言，便来到王宫找到陈胜。但是，陈胜不久便觉得这些昔日的老朋友不懂礼节，对已经身为大王的自己不够尊敬，于是竟找了一个理由杀了这些昔日老友。从此，陈胜大军军心涣散， “由是无亲陈王者”，败亡的种子就此种下。
在这段史实里，我们需要仔细思考的是，陈胜为什么会杀掉昔日的老友？这种敢作敢为的性格，其实也恰恰是导致陈胜首先起义的原因。也就是说，正是由于陈胜是一个非常敢于行动和决断的人，他才会在秦朝暴力统治之下，敢于首先起义。但是，也正由于他这种果敢的性格，导致他在铲除自己不喜欢的下属时，更容易下手。
同样，隋末唐初的义军首领李密曾为了夺取军权在宴会之际突然暗杀了一心栽培自己的老领袖翟让。其手段之果断让宿敌王世充不寒而栗。李密在数年以后由于形势不利而投奔李世民时，又打算故伎重演，暗杀李世民，结果这次暗杀失败，李密也由此丧命。可以说，李密成也暗杀，败也暗杀。
这两则看似和投资不相关的历史案例恰恰解释了我们在投资等经济活动中大量遇到的问题：尽管杠杆可以带来很高的利润，为什么却很少有投资者依靠高杠杆成功？为什么改革开放早期成功的企业家，大部分到后来遭遇了经营危机？为什么手握大量现金的传统企业的转型，看似容易实则很难？对这些问题的解释都只有一个原理，即长期投资商业回报的产生，是有其基因的。也就是说，由于时间跨度太长、形势变动太多，长期回报的产生很难由运气、机智、随机应变等因素决定。决定长期回报的基因，也就是投资、经商理念，才能决定一种投资决策是否能够长久地产生回报。
为什么能带来高额利润的杠杆很难铸就成功的投资者？因为高杠杆不但容易导致成功，也有可能导致失败。而不论一个投资者赚了多少钱，当这个财富的数字乘以一个0的时候，得到的结果依然是0。为什么改革开放初期成功的企业家后来有不少遇到困境？因为在改革开放初期，各种社会制度不健全，导致在这个时候敢于闯荡的企业家中的大部分人是非常进取的。这种进取精神固然给他们带来了初期的回报，但是随着此类精神所伴生的一些性格，如草率、武断、不深入研究等，往往会给他们后期的经营带来麻烦。为什么手握大量现金的传统企业的转型很难？以房地产市场为例，由于中国的房地产市场在过去十多年中持续向好，导致当前较大的地产企业在其成长的早中期经营策略多半比较激进。但是，当转型进入其他行业时，这种激进的经营风格并不适合很多行业，尤其是行业格局已经比较固定或者需要较高技术水平的行业。这种企业商业基因之间的差距导致尽管转型企业手握重金，但仍然困难重重。
所以说，如果陈胜不是一个果敢的人，他就很难成为第一个起义的人。但也正因为他是一个果敢的人，他的起义也就不容易成功。而当我们观察一个成功的投资者、商人抑或企业时，也一定要留心这种规律，即一个成功的个体，其成功的原因可能就是未来失败的原因。但这种规律并非没有例外，导致这种例外的原因是个体在成功以后，已经意识到成功的原因也可能导致失败，从而及早改变。毕竟，这种改变的能力是人类最伟大的特质之一，尽管并不是每个个体都能掌握它。投资研究的误区：一样的现象，不一样的结果
一直以来，证券投资研究有一个误区，就是在分析当前某个现象可能造成的影响时，找到历史上曾经发生过的类似的现象，然后把当时曾经发生过的事情照搬一遍，得出“现在既然现象相似，那么结果也会相似”的结论。殊不知，因为事情的一些细节不同，或者一些要素不同，从而导致同样的现象并不一定会发展出一样的结果。而照搬历史上曾经发生过的类似事件的演变历程，就很可能得出错误的预测。
从2000年到2005年，A股走过了漫长的5年大熊市，上证综合指数下跌逾50% 。其间，不少证券公司效益极差，甚至有一些深陷泥潭、最终倒闭。而在2015年的大跌中，上证综指在短短的几个月中下跌50% 。按理说，这样的短期暴跌对证券公司的冲击应该更大、更难应付才对，但是这次证券公司却很少爆出当年那样巨大的财务亏损。因为在2015年，证券行业风险控制更加完善，同样的指数下跌，却带来了完全不一样的结果。
1997年以后，香港房地产市场在短短几年中暴跌最多70% 。彼时，由于香港的银行发放的是按揭贷款，在购房者断供的情况下，都有权追索购房者名下其他的财产，同时香港的个人破产法也极为严苛，所以即使房价短期暴跌70% ，香港的银行却几乎没有受到坏账冲击。而在2008年的美国，同样是房价下跌，结果却完全不同。在2008年，美国的房地产价格仅仅下跌了30%～35% ，不到1997年香港跌幅的一半，但是大量的金融公司破产倒闭。这一方面是由于美国金融企业的杠杆过高导致，另一方面应该归因于美国更为宽松的个人违约、破产法规。在中国香港和美国地产下跌的同一个现象之外，完全不同的金融企业杠杆率，以及完全不同的个人违约、破产制度，导致展现出的结果完全不同。
而在杠杆的运用上，沃伦·巴菲特和长期资本管理公司同样是通过一定的杠杆获利，却取得了截然不同的结果。长期资本管理公司过于依赖短期金融性杠杆，结果在市场动荡时粉身碎骨。而巴菲特通过保险公司借到了大量的超长期杠杆，足以在取得高额投资收益的同时，迈过资本市场的沟沟坎坎。
而巴菲特在中国石油H股股票上取得的回报，也常常让买了同一家公司的A股投资者们愤愤不平。都是中国石油的股票，为什么巴菲特在2002—2003年以后赚了几倍，48元买入的A股投资者却亏损惨重呢？同样是买入一家公司的股票，同样的现象之下隐藏的是更重要的因素：价格。巴菲特买入的价格，其估值大约是48元的中石油A股的十几分之一，这也就无怪两者的回报有天壤之别了。
不光是投资和经济，在整个社会和历史中，我们也会经常发现这种“一样的现象，不一样的结果”的情况。
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