作者：汤谷良,韩慧博, 祝继高 主编
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财务管理案例：中钢股份“１０中钢债”实质性违约试读：
一、前言
中国中钢股份有限公司２０１０年发行了２０亿元的公司债券。２０１５年１０月,中钢股份向债权持有人发函，恳请投资者不要行使回售选择权。鉴于公司部分业务停摆，导致企业现金流枯竭，而投资人一旦行使回售选择权,公司将无力兑付到期本息，则会触发违约风险。通过对本案例的学习，学生应理解在出现违约困局时，企业要兼顾内外部因素、短期举措与战略安排，设计与实施应对违约的具体路径。
通过对本案例的学习，学生应了解企业负债融资尤其是债券融资最重要的并非如何获得发行成功，而是如何防范债务到期兑付违约的风险。企业要未雨绸缪，多方着手，防范兑付违约。在出现违约困局时，企业要兼顾内部和外部因素、短期举措与战略安排，设计与实施应对违约的具体路径。
二、背景知识
债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据以筹集营运资金或资本开支的融资行为，其优点是筹资规模较大，有利于优化社会资金的资源配置效率,具有长期性和稳定性的特点；缺点是发行成本较高，信息披露要求高，并存在较多的限制条件。目前存在企业债、公司债、中期票据及短期融资券等多种非金融企业债务融资工具。
企业债是最早的企业债券融资品种，由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，一般由非上市公司发行，国家发改委审批，其信用来源不仅通过 “国有 ”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实了担保机制，实际信用级别与其他政府债券大同小异。公司债是上市公司发行的债券，由中国证监会审批,信用来源是发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和持续盈利能力等。
企业债在发行主体信息披露等方面的要求相对宽松。公司债的监管机构往往要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，并特别重视发债后的市场监管工作.企业债由国家发改委和国务院审批，要求银行予以担保，债券发行后审批部门不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管。
我国企业债信用风险的成因有以下三种 :
(１) 经营不善导致现金流断裂。企业发生债务违约的主要原因是现金流匮乏导致无法偿付债券本息，现金流断裂主要是公司经营管理不善或是财务战略失效导致的；另外，单次发债规模过大会导致本息集中兑付，从而巨大的现金流支出造成违约风险。
(２) 高负债的资本结构导致经营风险。负债总额较多的公司承担较大的风险，其丧失偿债能力的可能性越大，到期无法兑付的可能性也就越大。债券发行后，企业的财务状况会发生变动，负债率的上升会导致企业的筹资能力下降，限制企业的扩张能力；另外，企业债期限与其他债务结构的重合可能造成债权的集中实现，使企业陷于困境。
(３) 信息披露制度不健全。在我国债券市场上，潜在的信用风险如果没有通过正规渠道及时揭示和公开披露，信用风险就不能释放，只会造成信用风险的不断累积.目前，相关法律法规主要强调债券发行时的信息披露，而对存续期间发行人的业务运作和偿还过程中的信息披露事项没有进行立法规范。投资者在债券发行后无法对企业筹集资金的运用和经营状况进行了解，信息沟通不畅，导致债券信用风险的产生。
从原理上来说，发债企业可以从以下四个方面应对债券违约风险 :
(１) 完善发行主体的公司治理结构和自我约束机制，充分发挥董事会、监事会的作用，完善内控制度，提升风险管理水平，对发债中蕴含的各类风险进行防范。例如,可以通过制定合理的财务战略、商业银行贷款或偿债基金制度等多种渠道筹措资金，以保证稳定的现金流量，防范债券兑付风险。
(２) 完善企业的信息披露，加强与债权人沟通。现有的债券信息披露制度不完善,增加了发债企业与债券持有人之间的信息不对称性，进而加剧了债券信用风险积累的进程。
(３) 企业应通过财产抵押、破产重组和严格资信审查等措施来防范债券违约风险和偿债保障机制。
(４) 企业应通过规范的信用评级机构，利用合理完善的债券信用评级体系，保证企业经营情况、债务情况的客观性、独立性和专业性，最大限度地提高评级质量，增强投资者对评级结果的信任度，并及时、全面披露评级结果，使企业债券质量信息能及时、准确地向市场传递，降低发生债券违约事件的可能性。
三、案例资料
(一)公司概况
中国中钢股份有限公司 (以下简称 “中钢股份 ”)于２００８年３月２１日注册成立，是中国最大的为钢铁工业和钢铁生产企业提供综合配套、系统集成服务的大型跨国企业集团，主要经营铁矿石、镍矿、萤石、钢材、钢坯等贸易以及提供对应的国际货运服务。中钢股份是中国中钢集团公司 (以下简称 “中钢集团 ”)的核心企业，中钢集团持有中钢股份９９％的股权，是其第一大股东。中钢股份的股权结构见图８-１.图８-１ 中钢股份股权结构
(二)“１０中钢债 ”发行具体事项
(１)债券名称：２０１０年中国中钢股份有限公司公司债券 (简称 “１０中钢债 ”,代码“１０８０１２９． IB”)。
(２)发行总额：２０亿元。
(３)债券类型：一般企业债。
(４)债券期限：７年(５＋２结构 ),本期债券为７年期固定利率债券，附第５年年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。
(５)票面利率：５．３％。
(６)上市日期：２０１０年１１月４日。
(７)评级机构：中诚信国际信用评级有限公司。
(８)担保人：中国中钢集团公司。
(９)募集资金用途：本期债券募集资金２０亿元，其中１４亿元将分别用于中钢集团衡阳重机有限公司重型矿冶装备制造基地项目、中钢集团鞍山热能研究院有限公司煤系针状焦工程项目、中钢集团西安重机有限公司易地搬迁改造项目 (一期)、中钢集团邢台机械轧辊有限公司冷热带锻钢改扩建项目和热轧板带离心轧辊改扩建项目；２亿元将用于偿还银行贷款，剩余４亿元将用于补充公司的营运资金。
(三)“１０中钢债 ”实质性违约
“１０中钢债 ”期限为５＋２结构，第５年债券投资者有权向发行人回售所持债券。投资者回售选择权是指 :当约定情况出现时，投资人可以把债券卖给发行人，相当于提前兑现。２０１５年１０月１５日,中钢集团向债权持有人发函，恳请投资者不要行使回售选择权，中钢集团称 :公司部分业务停摆，导致企业现金流枯竭。而投资人一旦行使回售选择权，公司将无力兑付到期本息，则会触发违约风险。经国家发改委调解，中钢股份已多次将债券回售登记期延期，“１０中钢债 ”已构成实质性违约，成为我国钢铁产业链首例债券违约事件。“１０中钢债 ”实质性违约公告见表８-１
(四)２００９ —２０１３年中钢股份财务表现
１．中钢股份财务业绩
从表８-２中不难看出，(１)中钢股份的增长和盈利能力持续恶化。收入增长率是评价企业成长状况和发展能力的重要指标，２０１１年和２０１３年公司该指标勉强为正,２０１２年为－２５．１３％，公司业务出现大幅滑坡，预警信号产生，市场份额萎缩，成长能力不足。销售净利率在２０１０ —２０１２年连续三年为负，２０１３年仅为０．０７％， EBITDA Margin(息税折旧摊销前利润率 )虽然为正，但维持在较低水平，说明公司利润率低，获利能力差。
(２)中钢股份的资产负债率维持在高位，偿债能力持续降低，经营风险较高。从２００７年开始，公司资产负债率均处于９１％以上，说明公司的运转基本依靠债务资金来源；已获利息倍数从２００７年的５．３持续降至２０１１年的－０．０８，之后回升至２０１３年的１．２６，说明最近几年中，中钢股份息税前利润已很难覆盖其所需支付的债务利息。
如图８-２所示，中钢股份经营性现金流的稳定性较差。公司筹资性现金流从２００７年开始持续走低，在２０１２ —２０１３年间均为净流出状态 (“１０中钢债 ”未披露２０１４年及２０１５年财务数据 )。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]