新浪·长安讲坛第十辑中国经济新常态与政策取向(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：吴敬琏

出版社：中国经济出版社

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新浪·长安讲坛第十辑中国经济新常态与政策取向试读：

序言

由“中国经济50人论坛”主办的长安讲坛（现由新浪冠名赞助），从2001年开始到现在，已经举办了200多期。呈现在读者面前的，是在这个讲坛上，中外经济学者所做的演讲的记录，我们把它们选编成一个系列文集。“中国经济50人论坛”完全是一个非官方的学术组织，其目的是使一些学者能够经常地相互交流与沟通，定期或不定期地在一起讨论一些大家正在进行着的研究课题，相互启发一些研究思路。它不像美国的总统经济顾问委员会，是一个政府机构，也不像法国总理府搞的“经济40人”、德国科学院的“智人团”等，多少有些“官方色彩”。“中国经济50人论坛”完全像是一个“同人会”，尽管它的一些成员有政府职位，尽管在最初的成立阶段，国家信息中心和中国经济信息网给予了重要的组织方面的支持，但它本身不是一个（也没有意图成为一个）正式的机构，而是一些经济学者自发组织进行交流的平台。“中国经济50人论坛”成立以来，搞了不少“封闭式”（没有媒体报道）的研讨会，但“长安讲坛”则是一个面对公众的政策讲坛，对任何参加者都不收取任何费用，每次活动请一位专家或学者，就自己近期研究的一个问题，作40～60分钟的演讲，然后听取听众的批评、提问，并答疑、讨论30分钟，在一个半小时的时间里，可以将一个问题相当深入地讨论一番。对听众来说，可以从专家的演讲和答疑中获得大量的信息、知识，可快捷地了解到这一方面问题目前研究的前沿状况；而对讲演者来说，这不仅是一个发布自己研究成果的讲坛，也是一个直接听取批评、发现问题、得到反馈、以便改进自己研究的绝好机会。“中国经济50人论坛”几年来坚持每两个星期搞一次“长安论坛”，几乎所有在经济理论和经济政策领域里有所建树的学者、专家，都到讲坛上宣讲过自己的研究成果，涉及范围广泛，讨论问题深入，回顾起来，已颇为壮观。也正因如此，出版界和我们论坛的组织者觉得，将“长安讲坛”和其他一些相关的公共论坛上大家的发言或发表的论文收为文集，或许具有一定的学术价值，也得以使大家的研究成果产生更大的社会影响。

在这套丛书出版过程中，各位作者当然会对自己的论文或演讲稿进行一些修改和补充，在一定程度上，这里收集的东西，已经不同于当初在论坛上宣讲的内容，但这其实也是论坛本身的成果，体现了论坛的作用，因为论坛的目的就是为了在更广泛的讨论和辩论当中，使大家的观点得到修正和完善。不过，在这套丛书中，我们仍然可以看到这几年来大家所关心、所讨论的问题的踪迹，这也是一个历史的记录。

我们将努力把这个讲坛和论坛的活动继续办下去，因此，这套丛书也会不断地出下去，也许会更加及时地反映论坛上大家所讨论的问题，使更多不能身临论坛的读者，能够及时了解论坛上的话题，以各种方式加入到经济问题的讨论中来。毕竟，中国的经济改革与经济发展，需要更多的人参与，需要有更多的新观点、新思想、新办法，需要有更多的民主机制，来解决我们所面临的和将要面临的各种难题，确保中国能够持续地发展下去。樊纲

中国经济中的存量和流量

期目：总第249期

演讲时间：2014年3月27日

今天和大家讨论的问题是：中国经济中的存量和流量，重点是存量，也可以称为中国的存量经济学。这可能是一个大家既熟悉又陌生，既新鲜又古老的题目。在经济理论和政策实践中，对这一问题还没有一个完整、成熟的体系，我对这一问题的研究认识也有限，因此，我希望对这一问题采用某种漫谈的方式，力图进行全方位的梳理。一、存量和流量的基本关系

为什么要研究存量问题？当一个人家徒四壁的时候，他想的多是如何靠自己的劳动获得收入；当一个人家财万贯时，他可能就要想如何以财生财；当债务工具十分丰富和发达时，他可能会想到如何更好地发挥有限资本的杠杆作用以小搏大，甚至“空手套白狼”。这些都涉及存量和流量问题。在当代中国，流量问题依然重要，与此同时，我们的家底越来越厚，各类存量问题日趋凸显，加强对存量演变规律的研究势在必行。

流量和存量是经济分析中的两个重要概念。流量是指一定时间跨度内的变量，好比通过一个河段的水流量。存量则指在某一个时点上某一变量的量值，如同湖中所盛的水。流量是一个与时间区间相对应的概念，存量则是与时点相对应的概念。在经济指标中，产值类、产量类、需求类和供给类指标一般都是流量，资产负债类指标、保有量、人口数等是存量。具体来说，GDP是流量，国民财富是存量；一个人的工资或收入是流量，家庭财产是存量。按照联合国、世界银行等编制的2008年版《国民经济核算体系》，经济存量是指某一个时点的资产和负债的头寸或持有，经济流量则反映经济价值的产生、转换、交换、转移或消失，涉及机构单位的资产和负债在物量、构成或价值方面的变化。

从行为的角度，英国经济学家希克斯（Hicks，1946）把现期的生产和消费活动称为“流量活动”，把资产持有活动称为“存量活动”。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》还从市场供求的角度，认为那些目的是为现期内消费而购买的是流量需求，那些目的是为现期期末作为资产持有而购买的是存量需求；与此类似，从现期的生产中供给的货物是流量供给，而从过去的生产中即库存中供给的货物是存量供给。由此，可以对流量需求与流量供给之间的均衡、存量需求与存量供给之间的均衡，以及流量加存量需求与流量加存量供给之间的均衡问题，展开一系列的分析，建立复杂的模型。

存量和流量之间相互联系，在一定情况下可以相互转化。一方面，存量来源于流量的积累。存量是资产或负债在持有期内伴随某些物量或价值的变化而连续增加或减少的结果。例如，每年借款不断累加，形成某个时点上的债务余额。另一方面，存量也会产生流量，例如债务会形成利息，每年需要偿还的利息多少是一个流量；相应地，股票、基金等资产也会带来红利，而红利和工资一样，都是收入流量。

关于存量，可以从不同角度来考察其特征。

物质形态的存量和价值形态的存量。我国目前钢铁生产能力在8亿吨左右，全国城市住房面积大约230亿平方米，这些都是物质形态的存量。2013年地方政府性债务累计17.9万亿元（含或有债务），广义货币M2达到110.65万亿元，这些都是价值形态的存量。

积极的存量和消极的存量。各种资产、财富可以视为积极的存量，而负债、水和土壤的污染程度等可以视为消极的存量。

存量的质量。两个国家，可能都有10亿平方米住房，但二者在质量上有较大差异，如棚户区、贫民窟就不能和高楼、别墅相比。两个国家，可能都有5000万辆汽车，但二者在质量上也会有较大不同。甚至两个银行都有5万亿元贷款资产，但其质量（不良贷款率）也可能有所不同。或者两个城市，都有500亿元的债务，但二者对应的资产质量和风险程度也是不同的。如何用统一的标准来衡量存量的质量，是一个很难的问题。

存量的结构。流量有结构问题，如收入分配结构。存量也有结构问题，如财产分布结构。同样是政府债务，但结构上可能有很大差异，如两个城市之间，一个可能主要对应着高速公路等资产，有良好的现金流，另一个可能主要对应着学校等纯公益性资产，缺乏现金流。再如，日本政府债务的持有者约90%是国内投资者，而危机爆发前希腊政府债务的持有者近80%是外国投资者。通常来说，如果存量结构不合理，则调整起来的难度比流量结构调整更大。

存量的升值和贬值。物质形态的存量（如房屋、设备）通常有生命周期，从而有折旧。在现实生活中，原来价值量相同但物质形态不同的存量，可能在升值、贬值上存在惊人的差异。随着时间的推移，有的存量可能越来越升值，有的存量则越来越贬值。例如建筑，埃菲尔铁塔、巴黎圣母院、美国国会山可能越来越有价值，而一些粗制滥造的建筑可能在几十年后越看越不顺眼，人们急欲拆除而后快。再如，一个人10多年前花钱买了一大堆高档家用电器，现在几乎一文不值；另一个人用同样的钱买了几件红木家具，现在可能增值很多，甚至翻番。

存量的临界点和警戒线。按照某个收益率来计算，当一个人拥有的金融资产达到一定规模时，他的年收益额就可以达到当地的人均收入水平，意味着他不用从事其他职业就可以享受当地的平均收入或生活水平（所谓“食利者阶层”），如果他的金融资产规模更大，则他凭此得来的收入就与其他人的平均数拉开了距离。从负债来说，某个债务余额必然对应着一定规模的还本付息需要，而这一还本付息额又与财政、企业或家庭的偿债能力相联系，如果明显超过偿债能力，就可能导致债务危机。因此，马斯特里赫特条约规定欧元区国家60%的债务率和3%的赤字率标准，前者是存量警戒线，后者是流量警戒线。

以上表明，存量有不少独有特征，应深入研究存量经济学。二、存量和流量的若干实证分析（一）国民财富和GDP

根据世界银行的定义，国民财富是指一国所拥有的生产资产、自然资产、人力资本和社会资本的总和。生产资产应称为人造资产，是由人类生产活动所创造的物质财富，包括各种房屋、基础设施（如供水系统、公路、铁路、桥梁、机场、港口等）、机器设备等。自然资产又称自然遗产，被视为大自然所赋予的财富，是天然生成的，或具有明显的自然生长过程，包括土地、空气、森林、水、地下矿产等。人力资本是指人类通过自身教育、健康、营养等方面的投资而形成的为自己创造福利的能力。社会资本被视为联系生产资产、自然资产和人力资本的纽带，是促使整个社会以有效方式运用上述资源的社会体制和文化基础。

17世纪英国经济学家威廉·佩蒂曾说，劳动是财富之父，土地是财富之母。可以说，经济生产活动是物质财富的来源，GDP就是当年经济活动的结果。从GDP与财富积累的关系看，我国既存在独特的有利因素，也存在独特的不利因素。我国经济增长速度快，过去30多年经济增速平均达到近10%，同时，投资率、储蓄率高，长期在40%以上，这些都有利于加速财富积累。但另一方面，我国GDP质量低，其中有比别国更大的比例不能有效形成财富积累，甚至还会造成财富损失。汪洋同志任广东省委书记时曾说，建大桥，这是GDP，让大桥塌了、拆了又是GDP，再建一次大桥还是GDP，这样有了三笔GDP，浪费大量成本，但真正形成的财富就那一笔。这类现象在我国屡见不鲜。1998年，云南省投资3.8亿元修建的昆禄公路，正式通车18天，就出现路基沉陷、路面开裂；1999年，重庆綦江彩虹桥建成仅3年突然整体坍塌，造成40人死亡；2006年，主体工程刚完工的广东石岗嘴大桥尚未装修即坍塌；2007年，湖南沱江大桥竣工前倒塌；2009年上海闵行区在建的13层住宅楼倒塌；2011年，云南新三公路通车第二天出现坍塌；耗资11亿元的武汉白沙洲长江大桥通车10余年间大修了近30次；2007年2月，沈阳五里河体育场“夭折”在18岁；2006年10月，“坚固得像碉堡一样”的山东青岛市著名地标建筑青岛大酒店被整体爆破，建成仅20年；2010年2月，江西南昌著名地标五湖大酒店被整体爆破，建成仅13年。有人很深刻地指出，我们有5000多年的历史，却少有50年的建筑。我国是世界上每年新建建筑量最大的国家，每年新建面积达20亿平方米，使用了世界上40%的水泥、钢筋，建筑的平均使用寿命却只能维持25～30年。而根据我国《民用建筑设计通则》，重要建筑和高层建筑主体结构的耐久年限为100年，一般性建筑为50～100年。另一组数据显示，英国、法国、美国的建筑平均使用寿命分别为132年、85年和80年。

因此，GDP和财富不一定同步增加。多年来我国GDP增长很快，但国民财富增速却明显不及GDP增速，从人均的角度看也是如此，说明我国国内生产总值流量转化到国民财富存量的效率较低，存在明显的“跑冒滴漏”问题。2000—2005年，我国人均GDP（按美元不变价计算）增长54.4%，而人均国民财富增长34.4%；同期，美国人均GDP增长8.1%，人均国民财富增长10%；日本人均GDP增长5.6%，人均国民财富增长7.8%。日本在人均GDP增速较低的情形下，依然能实现人均财富的较高增长，美国、英国的人均国民财富增速也高于人均GDP增速，说明这三个国家从GDP流量积累国民财富存量的效率较高。这种高效率可能来自于单位GDP的能源资源消耗低，用于人力资本的投入大，注重自然资源的保护。表1 各国人均国内生产总值资料来源：根据OECD数据整理。表2 各国人均国民财富资料来源：The wealth of nations dataset，World Bank。表3 各国全部国民财富资料来源：The wealth of nations dataset，World Bank。

诺贝尔经济学奖得主阿罗等人2010年估算，中国总财富在2000—2005年间增长率为3.86%，美国和印度分别为1.39%和2.60%；中国人均财富增长率为2.92%，美国和印度分别为0.22%和0.86%。这也表明我国国民财富增长大大低于GDP增长。由此我们需要思考一个问题：为什么日本高速增长只有不到20年，却成为一个发达国家，而中国高速增长已持续30多年，却仍是一个中等收入国家？这里可能既有起点问题，也有增长质量差异。

下面对中美之间的财富和相关的存量、流量作一对比。

第一，我国的财富存量与美国之差远大于GDP的差距。道理很简单，财富是多年积累的结果，而多年来美国的年度产出持续大于我国。2005年，美国GDP为13.09万亿美元，中国为2.26万亿美元，美国相当于中国的5.8倍。按照世界银行的计算，2005年美国全部国民财富为217.6万亿美元，中国为25.1万亿美元，美国国民财富相当于中国的8.7倍，而在1995年则为13.1倍。（2005年，日本、英国GDP分别为4.57万亿美元、2.32万亿美元，相当于中国的2倍、1倍左右，日本、英国全部国民财富分别为70.1万亿美元、39.9万亿美元，相当于中国的2.8倍、1.6倍。）如按人均来算，2005年美国人均GDP为44242美元，中国为4102美元，美国是中国的10.8倍；从人均财富来看，美国为734195美元，中国为19234美元，美国是中国的38倍。（日本、英国人均GDP是中国的7.4倍、8.1倍，人均财富是中国的28.5倍、34.5倍。）但一个不争的事实是：中国的GDP增长速度和国民财富积累速度都更快，表明我们正在持续追赶、缩小差距。

第二，即使未来一个时期中国的GDP总量赶上美国，那时我们的国民财富总量与美国相比仍有较大差距。2013年，中国的GDP为56.89万亿元，折合9.18万亿美元，相当于美国的55.5%。1996年我在法国进行访问研究期间曾经预测中国经济规模可能在2025年前后赶上或超过美国，近来一些机构和人士的预测也大体如此。但流量与存量不同。如果说国民财富更接近于衡量一个国家的综合实力，那么就要承认，在我国年度GDP赶上乃至超过美国之时，我们与美国在综合实力上仍会存在差距。

第三，即使财富总量差不多，但在质量上也可能存在差距。举一个形象但可能不够准确的例子。航母既是财富的一个具体形式，也是军事实力的重要标志。现在世界上共有20艘航母，其中美国10艘，其他国家（包括我国的辽宁舰）加起来共10艘。美国航母排水量每艘均在10万吨以上，加起来有100万吨以上，其他国家加起来只有35万吨，相当于美国的1/3，而从单个航母看，其技术水平和战斗力也是美国遥遥领先。这样讲，并非要“长他人志气、灭自己威风”，而是正视现实，看到中华民族伟大复兴将是一个长期艰巨的奋斗过程。要增强忧患意识，奋起直追，既要在总量上，也要在质量上提升我国的GDP和国民财富水平。

第四，唯有中美之间可以类比的另一个财富现象。美国和中国都曾经历长期持续的贸易顺差，因而积累了一大笔财富，只不过在美国是黄金，在中国是外汇。“二战”后美国的黄金储备最多时达到20663吨（1952年），相当于全世界的65.5%，至今美国仍是全球第一大黄金储备国（2013年有8133吨，占全球25.5%）。我国的外汇储备到2013年底已经达到3.82万亿美元，可谓天文数字，在可以预期的将来，还有继续增加的可能。那么，存黄金好还是存外汇好？这个问题很难回答，现实中也很难选择。历史上，黄金的价格曾经跌宕起伏，从最高点的一盎司1813.5美元（2011年8月）跌至1192美元（2013年6月），美国多年来也没有把那么多黄金都打造成金项链，而是放在仓库里。中国的外汇储备倒是有投资收益，但美国国债收益率不算高，如何用好规模庞大的外汇储备，一直是人们热议的一个存量问题。（二）财富效应和负财富效应

所谓财富效应，通常是指由于资产价格上涨，导致资产持有人的财富价值增大，进而使其边际消费倾向和消费信心提高，促进了消费，最终带动了经济增长。股市飘红，饭馆吃饭的人就多了；与此相反，当资产价格下跌，导致资产持有人的财富价值明显缩水，就会降低其消费信心和边际消费倾向，抑制消费需求，最终减缓经济增长，这可以看作负财富效应。当财富规模足够大，资产价格变动也足够大的时候，财富效应或负财富效应就成为影响宏观经济运行和微观主体行为的一个重要因素。

我国已处于需要对财富效应更加关注的阶段。比较典型的财富效应有股市财富效应和房地产财富效应。有学者对19个发达国家的实证研究表明，房价上涨产生的财富效应大于股价上升带来的财富效应。有学者以美国数据为样本研究发现，不动产增长1美元，消费增加0.08美元，房地产的边际消费倾向高于金融资产的边际消费倾向。从美国的经验看，股市上涨的正财富效应为0.04，即股市财富每增长1美元，消费支出增长0.04美元，而股市下跌的负财富效应为0.07。研究发现，我国确实存在股票财富效应和住房财富效应，但总体上比较微弱（金融资产财富效应约为0.002，住房资产财富效应约为0.003），其中住房财富效应大于股票财富效应，原因可能是人们认为住房财富更具有永久性，而股票财富则更具有暂时性。但也有学者提出与住房财富效应相反的“房奴效应”，因为房价不可能持续上涨，家庭为了购房和偿还房贷而节衣缩食，造成“房奴效应”，这实际上也属于负财富效应。要看到，我国房价在过去多年持续上涨，目前不同城市已出现分化，有的三四线城市房价出现停滞甚至开始下跌，今后的走势有不确定性。当前我国经济下行压力较大，在这种情况下，要十分关注“房奴效应”和潜在的负财富效应。（三）财富管理、财富调节和收入调节

一个国家越富裕，财富管理越重要。在改革开放初期，我们多数人不知何谓财富管理，也没有这个需求，而现在，财富管理在我国已成为一个蒸蒸日上的行业。财富分配差距通常远大于收入分配差距，因为财富分配差距在很大程度上是收入分配差距多年积累的结果。而财富管理有助于以钱生钱，从而使财富拥有者以更有效的方式和途径生成更大的收入，积累更多的财富，导致所谓的马太效应。例如，银行对财富管理客户的某些基本服务是免费的，对某些稀缺投资机会如购买收益率较高的国债可以优先提供，还有一些高收益投资产品的门槛较高，专门为巨额财富拥有者设计。再者，财富就是资本、就是生产资料，生产资料占有的不平衡必然导致收入分配的不平衡，而这种不平衡的程度可能远远大于人的劳动收入差距。据国家统计局计算，近几年我国居民收入差距的基尼系数多在0.47～0.48，应当说收入差距已经比较大，但处于高位相对稳定状态。另一方面，家庭财富分配差距更大，而且还在扩大。这方面没有权威的数据。据世界银行2010年的一项研究表明，中国1%的家庭占有全国41.4%的财富。西南财经大学2014年的调查显示，中国10%的最高资产家庭拥有60.6%的资产。据福布斯全球富豪榜，中国内地上榜富豪由2005年的2个上升到2014年的152个，占全球比例由0.3%上升到9.7%。我国是一个发展中国家和中等收入国家，中国人在全球富豪榜上的排名迅速蹿升，表明我们在收入分配结构矛盾尚未得到有效缓解的同时，财富分配差距可能正以加速度的方式在演变。

通常来说，人们对比尔·盖茨、巴菲特、扎克伯格的财富不嫉恨，因为他们的财富是由创业奋斗而来。但如果一个社会的收入和财富分配差距过大，无论由什么原因引起，都可能引起社会不满。收入差距过大，还可能妨碍消费持续扩大，因为低收入者有消费意愿而无购买能力，高收入者购买能力强但消费倾向低。因此，收入和财富分配问题如不妥善处理，将既影响公平，也影响效率，进而影响经济持续健康发展和社会和谐稳定，这也是中等收入陷阱的一大因素。表4 福布斯全球富豪榜中国人变化情况 （入榜门槛为10亿美元）资料来源：根据福布斯全球富豪榜数据整理。（四）资产、负债和杠杆

历史上许多金融危机都表现为资不抵债，无论内债或外债，短债或长债，政府债、企业债或家庭债。因此，弄清资产、负债这笔账很有意义。英国在17世纪就有经济学家（即著名的威廉·佩蒂）估算过英国的国民财富，目前美、日、欧等许多发达国家都在定期编制和发布国家资产负债表，我国在这方面多年来是空白。近两年，由于国内外对我国地方融资平台和国家债务状况的热议，三个研究团队（中国社科院李扬、复旦研究小组马骏、中国银行研究小组曹远征分别牵头）不约而同地开展了对中国国家资产负债表的开拓性研究，他们得出的结论有相似之处，也有一定差异。

资产负债表给了我们一个有用的分析框架，但现实中有些问题仍然似是而非，需要深入研究。一是社会负债率（或杠杆率）上升还有多大空间，现在我国是否已经到了必须去杠杆化的阶段？社科院报告认为2012年我国全社会杠杆率（全社会负债与GDP的比率）为215%，已经很高，去杠杆化在所难免。与此相关，现在我国货币存量已经很大（2013年M2为110.65万亿元，相当于GDP的194.5%），因此有观点认为货币供应量扩大的余地也已有限，应当节制。问题在于，从宏观调控的角度看，当前的杠杆率究竟应当适度上升、保持稳定还是去杠杆化？这涉及我们在应对经济下行压力、稳定经济增长方面还有多大的政策操作空间，关系到宏观调控中货币供应量等重要指标的设定。二是分部门来看杠杆率阀值或警戒线如何界定？社科院报告认为2012年末中国的企业部门杠杆率（企业债务占GDP比例）已达113%，超过OECD国家90%的阀值，在有统计的国家中高居榜首，需高度警惕。另一方面，政府杠杆率在不同国家则有很大的差异，如日本政府债务率多年前已超过200%，但很少有人担忧其发生危机，这可能与其债务90%以上是国内投资者持有有关，同时日本政府也拥有大量资产。而希腊、意大利等国政府债务率与日本相似（有的略低），却发生危机或暴露出巨大风险。三是这次国际金融危机是资产负债表危机还是现金流量表危机？这可能与债务所对应的资产结构有联系，当资产是优质的，能够产生稳定而充足的现金流时，那么债务违约的风险就小，如果资产属于纯公益性的，不能直接产生现金流，那么债务积累的风险就会增大。这也说明，对我国地方政府性债务风险的分析，既要看总量，也要看债务所对应的资产的结构和质量。

在物质形态上，也有负债或负财富。例如，滇池本来是一笔财富，如果人们继续向滇池排污，滇池就有可能成为一笔负财富；一些重金属加工企业四周的土地本来都是财富，但如果企业任意排污，可能会导致土壤重金属超标、地下水污染，从而转化为负资产。（五）生产能力和物质存量：以钢铁为例

产品生产能力是年度投资不断积累的结果，是一个存量。产能的变化可能经历两个不同的阶段：第一个阶段是产能扩大的过程，这往往是投资和经济增长加速的过程；在出现产能过剩矛盾之后，可能迎来第二个阶段，即去产能化的过程，这往往是投资和经济增长减缓的过程。

钢铁是一个典型的例子。2000—2010年，我国粗钢产量由1.27亿吨扩大到6.39亿吨，年均增长17.7%，这一时期工业增加值平均增长11.3%，GDP年均增长10.5%。随着产能过剩矛盾的加剧，化解产能过剩措施的推进，2012年和2013年粗钢产量增速分别减慢到2.1%和8.7%，工业增速相应减缓至7.7%和7.6%，GDP增速同样减慢至7.7%（两年均为7.7%）。更为典型的是河北省，过去多年靠钢铁工业扩张推动了经济快速增长，2012年全省钢铁产能达到2.86亿吨，占全国的近1/3，但“成也萧何，败也萧何”。现在河北省去产能化的压力很大，近来媒体不时报道河北省炸掉一些钢铁厂、水泥厂的消息。2014年1—2月，河北省工业增加值增速陡然跌落至3.6%，为全国各省倒数第二低（黑龙江省最低，增长0.3%），比上年同期回落8.6个百分点，可见去产能化的“威力”之大。由此联想到全国，一方面要化解产能过剩矛盾，另一方面要面对经济下行压力来稳定经济增长，宏观调控的难度之大可想而知。去产能化将是一个长期的过程，无论自我消化还是转移到境外，都会对经济增速产生影响，可以说，这也是我们判断中国经济由高速转入中高速增长的一个重要依据。

与此相关的另一个存量问题是，在我们的国土上堆积多少吨钢铁就算饱和了？工业化完成的程度是否也与一国人均拥有的钢铁存量有一定关系？据中国行业研究网研究报告测算，截至2005年，美国累计消费了75亿吨钢，人均20～40吨，而新中国成立以来累计消费了31亿吨钢，人均2吨。另据世界钢铁协会数据测算，1980—2013年，美国累计消费35.6亿吨粗钢，中国累计消费69.1亿吨粗钢。估计目前中国人均拥有钢铁存量不到10吨，而美国应为40吨左右。中美之间钢铁拥有存量尤其是人均拥有存量上的差距，有助于解释许多问题。

一是为什么我国钢铁生产和消费连续多年居世界第一？而且现在这种态势仍在持续。2013年粗钢产量7.79亿吨，占全球产量的48.5%，是美、日、英、俄等八国集团的208.5%。因为我国处于工业化中后期，有对钢铁消费的客观需求。美国也曾在历史上是世界第一钢铁生产和消费国。二是为什么我们对铁矿石的需求那么大？因为这既与钢铁生产规模大有关，也与我国钢铁存量小、用废钢比例小有关。据世界钢铁协会数据测算，1990—2013年，在钢铁生产中利用废钢的比例，美国为55%、英国为26.9%、日本为26.3%，而中国仅为4.4%。我国现在还没有那么多的废钢可以回炉。今后相当一个时期，我国还可能大量消费和积累钢铁，并大量进口铁矿石。三是钢铁质量在一定程度上可以替代钢铁数量，我国钢材的质量总体偏低，同样的建筑工程需要更多的钢材数量，而美、欧、日等发达国家钢材质量总体较高，因此在用钢数量上少些也可以达到同样的功能。其他金属如铜等，可能也有与钢铁类似的存量、流量问题。表5 美国、日本、中国炼钢用废钢比例资料来源：世界钢铁协会。平均值百分比系根据废钢数量和总产量测算得出。（六）住房存量、住房投资和资产泡沫

这里所讲的住房存量是指作为国民财富的全部已建成的住房，不仅是指已建成而未卖出的库存。一些发达国家住房价格长期比较稳定，其中一个重要原因是经过多年的投资建设，住房存量很大，而人口总量稳定，人均住房面积较大，甚至达到某个饱和水平。目前我国城镇全部住房存量约为230亿平方米，人均32.9平方米，虽不能说饱和，但水平已经不低了，可以设想，中国的人均住房面积也有一个饱和度问题，不能认为越大越好，一旦达到这一饱和度，对住房的需求将明显放缓，出现转折性变化。今后一个时期，我国人均住房面积还有扩大的趋势，城镇化率提高对应城镇人口增加，这两方面因素决定了我国住房需求还有很大的潜力。另一方面，近年来超常规的需求增长（包括消费需求和投机投资性需求，而消费需求中又包含了家庭几代人共同出资为子女买房而放大的有购买能力的刚性需求），房价越调越涨的“经验”导致人们对房价只涨不跌的预期强化，共同为房地产市场注入了泡沫，使房地产价格已明显脱离了普通家庭的购买力，价格飞涨反过来又刺激供给猛增。资产价格泡沫是一个存量，从国内外历史经验看，泡沫一旦形成，终归是要破灭的。在不完善的体制机制下，资产价格一旦进入飞涨通道，上涨趋势就很难挡住，而在房地产市场供求形势出现转折、进入下行通道后，资产价格的下降趋势同样也很难控制。如果人们对股市指数从6000点跌落到2000点记忆犹新的话，恐怕也要思考一些城市特别是一些三四线城市的住房存量是否太大了，去库存化或去泡沫化可能是一个痛苦而漫长的过程。

而在这一调整过程中，房地产投资等流量就只好成为慢变量甚至零增长了，这反过来又成为制约国民经济稳定增长的阻力因素。2005年鄂尔多斯房地产投资增速为169.2%，现在则进入去库存化的调整期，房地产投资增速大幅回落，2012年曾出现58.8%的负增长。鄂尔多斯就曾提出，在测算和监控住房需求、推进保障性住房及旧城拆迁改造等项目的基础上，暂停新建商品房土地供应，中心城区从2012年开始三年内禁止批建新的商品房开发项目，集中消化存量，提高参与中心城区商品房开发和旧城改造房地产企业的进入门槛。另一种更为激烈的表现形式就是房地产债务违约，这在开发商和购房者当中已有个案出现，今后的走势如何，需要高度重视。总之，上亿人的住房需求对中国经济而言是一个巨大的金矿，但不能够乱采滥挖，而应当悉心呵护，细水长流，在开发中保护，在保护中开发，这样才能为经济长期持续健康发展提供源源不断的动力支撑。（七）其他存量问题

存量问题无处不在。随着我国发展水平提高，一些存量问题越来越凸显，越来越急迫。一是城镇化率达到多高将会趋于稳定或饱和？今后的城镇化速度应当加快还是放缓或保持目前的节奏？国家新型城镇化规划的目标是，到2020年城镇化率达到60%，户籍城镇化率达到45%，这意味着未来几年城镇化率为每年提高大约1个百分点。实践将会如何演变呢？二是财政国库资金余额常年在3万亿元以上，个别月份达到4万亿元，有人认为这是资金趴在账上睡大觉，能否降低这一余额水平，使更多的死钱变成活钱呢？财政部门在这方面已经采取了一些激励约束措施，效果如何人们拭目以待。三是“僵尸企业”，即一些企业半死不活，但压占了大量信贷资金，如何才能激活“僵尸企业”，从而提高金融服务实体经济的效率呢？四是气候变化在某些意义上也涉及存量问题，即大气中的温室气体（包括二氧化碳等）浓度上升，导致气候变暖。对我国而言，如何降低二氧化碳排放强度、有效应对全球气候变化，而又确保作为发展中国家、中等收入国家的发展权益呢？这其中也有一个平衡点问题，这方面的国际博弈十分激烈。五是土壤污染、地下水抽采等，包含了存量与流量的关系问题。严重的土壤污染是多年违规排污，超量使用化肥农药等的结果，而土壤污染到了一定程度就不再具有“财富之母”的功能，而是生产出毒大米，要想治理和恢复土壤的健康状况，往往要付出更大的代价、更长的时间。地下水的回补也是如此。六是既得利益格局。不合理的既得利益格局一旦形成，就有自我维护、自我强化的功能，这对于推进改革来说，将是极大的阻力，这就是为什么2014年《政府工作报告》强调要以壮士断腕的决心、背水一战的气概，冲破思想观念的束缚，突破利益固化的藩篱，来推进改革。如果没有足够的勇气和智慧，改革在既得利益格局面前受阻的情景也是有可能的，古今中外不乏这样的先例。因此，我们既要勇于改革，又要善于改革，推进精明的改革。三、存量和流量分析的政策启示

第一，通过提高发展质量来高效地积累国民财富，提高财富质量。粗放的GDP增长，名义上快，但在财富积累上要打很大的折扣。要提高投资质量、出口质量、消费质量、工业质量、服务业质量、农业质量、GDP质量，形成转化率高、质量也高的国民财富。

第二，工程建设要建立在科学规划的基础上，不得无缘无故赶工期、改规划。过去许多项目为了政治原因而赶工期，提前建成投产，今后应严格限制这类情况，越是提前建成，越要严格验收。因为提前建成的事实可能表明，不是设计有误，就是施工有误。外国教堂中豆腐渣工程不多。德国科隆大教堂被誉为哥特式教堂建筑中最完美的典范，始建于1248年，耗时超过632年，直到1880年才宣告完工。世界第一大教堂梵蒂冈圣彼得大教堂于西元326—333年初建，又于1506年重建，直到1626年才正式落成。位于法国巴黎市中心的巴黎圣母院始建于1163年，在1345年全部建成，历时180多年。要提高规划设计包括城市规划的科学性、严肃性、权威性，决不能出现十年前规划是绿化用地，十年后发现崛起一片高楼大厦的情形。

第三，加大调整和优化存量结构的力度。这里只举一个例子，就是今后要下决心引入财产税，包括房产税、遗产和赠予税等，这既关系公平，也关系效率。年轻人总会一代一代地成长起来，他们应当靠自己的创业、创新、创造来生产和获得财富，这样的话，别说富过三代，富过十代都是可以的。需要说明的是，财产类税收在征收方面不存在任何不可逾越的技术障碍，发达国家几百年前就已经征收了（例如荷兰于1598年开征遗产税）。同时，财产类税收并不必然会明显加剧财富的海外转移，别的国家也有财产税，甚至税率更高。如果说财产税有可能在遥远的将来或某些国家退出历史舞台，那么在财富分配差距很大的特定发展阶段上，运用财产税进行调节也是十分必要的。

第四，加强对与存量相关的警戒线、临界点、转折点、饱和度等问题的研究和掌控，防止某些存量问题积重难返。在经济预测中很难把握的一个问题是，经济走势的拐点或转折点将会在何时何地以何种斜率出现，一些存量问题的变化或影响也有相似之处。那些带来负面影响的存量，如债务问题，水、土壤、大气污染问题等，往往有警戒线或临界点问题。这类问题往往在理论上有高难度，但政策上有大益处，希望经济学人能在这些高端问题、前沿问题上多下功夫。

第五，把优化增量与盘活存量结合起来。一些存量资源如果能够用活，则可以激发出更多的正能量。如资产证券化，可以盘活信贷资产，提高银行资金的配置效率。当然，凡事都有度，资产证券化在实践中既有不少经验，也有深刻教训。

第六，更加注重人力资本等软实力存量的积累。据联合国下属机构计算，2008年中、美人力资本分别为8.73万亿美元和88.87万亿美元，相差10倍，远大于物质资本和自然资本存量的差距。同时，我国产品和企业的品牌价值也远低于美国、日本等发达国家。在未来的国际竞争和国家综合实力构成中，软实力的作用将更加凸显，这也是我们的弱项、短板。我们要加强人力资本、社会资本方面的投入和积累，这样才能提高核心竞争力，占据国际竞争制高点。

总之，随着改革开放持续推进和经济持续快速发展，中国的家底越来越厚，我们正在进入财富时代、资产负债时代。从国际比较看，如果说过去30年主要是流量赶超的话，那么现在已进入存量赶超的时代。我们的GDP规模已从改革开放初期的10多位上升至第2位，我国的经济增长已从高速转入中高速。今后，我们要在努力保持7%～8%中高速增长的同时，更加重视资产负债等各类存量管理，更加重视国民财富的高效积累，实现国家综合实力和竞争力的有效提升，为实现中国梦提供坚实的支撑。

参考文献

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中国经济挑战与机遇

期目：总第250期

演讲时间：2014年3月28日

我想就中国经济短期和中长期的一些宏观问题以及相应挑战和机遇，从五个方面来探讨一下眼前经济和资本市场的变化情况。第一，短期经济发展的形势以及政策如何应对，当然这是我们的猜测。第二，中长期中国经济增长的动力何在，主要看改革红利和人口红利是否依然存在或者说有所减弱。第三，在中长期中国经济可能遇到的挑战与机遇，哪些领域的挑战大于机遇，哪些领域的机遇更为明显。第四，来看一些具体的问题，比如大家比较关注的人民币汇率走势，如何判断未来汇率的变化，这种变化是在什么样的国际环境和国内金融改革内容中来展现的。第五，更实际一点，探讨一下全球股市的变化。

首先来看短期的经济情况。用一句话来说，经济增长逼近底线，尽管这个底线到底在哪谁都不太清楚。2014年增长目标定在了7.5%。我觉得一季度的GDP增速可能低于7.5%，所以是逼近底线。图1 工业增加值和发电量同比增速（2011年2月至2014年2月）图2 社会消费品零售总额同比增速（2012年1月至2014年2月）

做出这个判断的主要依据在于，中国工业增长值的变量和GDP的增速关系非常密切。2013年12月还是9.7%，2014年1—2月降到8.6%，这是五年来的最低点。另外是消费，从社会零售总额的增长情况来看，从2013年12月的13.6%下降到2014年1—2月的11.8%。11.8%是十年来的最低点。还有出口额，2014年1—2月合并来看下降16.%。总体来说出口增速是走弱的。我觉得1月的10.6%可能高于真实情况，而2月下降18.1%又低于真实情况。为什么出口数据会有那么大的偏差？我觉得和人民币升值预期有关。因为中国资本账户还没有开放，贸易账户是开放的。升值预期很强烈的时候，很有可能出现高报出口的现象。所以要想把从境外廉价获得的资金转入中国进行套利、进行套汇的话，它需要一个正当的理由，不能说我的钱进来就是要投资，这个中国还没有开放。要证明贸易获得顺差，你就得出示凭证，说你确实出口了那么多的东西，所以有可能出现故意高报出口，其目的是把在境外获得的廉价资金挪入国内进行套利套汇活动。在汇率有升值预期的时候，出现高报出口这种倾向是明显的。1月韩国和中国台湾的出口都是负增长，只有中国独家是10%的多增长，这是很奇怪的现象。到了2月人民币贬值了，原来进来的钱要急着出去，这时候有可能低报出口或者高报进口，目的是为了把钱拿出去。所以显示出口分数出现负的18%多，别的国家没有出现过这么大幅度的下降。图3 中国出口和进口同比增速（2011年1月至2014年2月）图4 中国出口同比增速（按目的地）（2011年1月至2014年2月）

从图3和图4可以看到，中国报出的对香港地区出口骤然下降。为什么？因为香港地区是通常被用来进行套利活动的途径。过去在人民币大幅度升值的时候，两地一日游，上午出去高报，回来的时候低报，制造外贸顺差。实际是在外面已经借了钱了，利率2%左右，拿进来买个理财产品，利率就套3%，人民币还升值3%，这就有6%，一年做一次赚6%，两次就是12%。有媒体报道有人做了十几次。外贸的数据似乎也显示了1—2月的巨大变化，可能也体现了人民币汇率的变化，导致了外贸数据的失真度，出现了相反方向的变化。图5 固定资产投资同比增速（2011年1月至2014年2月）图6 房地产新开工面积和销售面积同比增速（2008年1月至2014年2月）

中国最重要的“马车”就是投资。国民资产投资1—2月增速17.9%，是12年来的最低。1—2月的工业生产数据5年来最低，消费10年来最低，投资12年来最低，出口又降了那么多，经济下降的态势非常明显，显然形势是比较严峻的。从前瞻看，房地产投资占直接投资四分之一，间接就更多了，因为牵扯到很长的产业链，上游、下游都跟房地产有关。图6显示房地产销售与房地产新开工面积之间的关系。销售明显领先新开工面积几个月，平均来看是五个月。眼前的销售增长速度是在回落的，也就预示着未来的几个月房地产新开工面积的增长也在回落，直接影响到固定资产投资。

另外从信贷数据来看，1月增长是非常迅猛的，2月信贷增速急剧下降，尤其是中小银行。为什么集中在中小银行信贷增速急剧下降呢？中国的信贷是受贷存比的管制，你吸收存款100元钱，放贷不能超过75元钱。大银行资金比较充裕，贷存比在60%多，很多中小银行是70%多，接近75%。1—2月出现了网上理财的现象，从银行里面吸走了不少存款。存款吸走以后，最后又通过货币市场基金的形式转存入银行，但是转存进去的时候，是算作同业存款，它不纳入贷存比的计算，也就是说分母少了一块。尽管后来又通过基金形式存进去，但不能作为贷存比计算了，所以很多银行贷存比遇到压力无法放贷了。中小银行本来贷存比已经接近75%，这一下日子会比较难过。图7 新增社会融资总量（2011年1月至2014年2月）图8 中国贷款，社会融资总量存量和广义货币同比增速（2011年7月至2014年2月）

正好银行不愿意做网上的理财生意。有人从银行吸收了存款，最后利用庞大的网络信息，直接对冲到企业放贷，应该是受到极大的鼓励的，前提是把资金用到了实体经济。但事实不是这样，事实上这个钱又回到银行去“吃”银行的。这对实体经济的贡献似乎并不是那么大，所以加强适当的监管也是有必要的。

至于2014年“两会”把GDP目标和2013年一样定在7.5%，是不是意味着2014年增速至少还要7.5%？我觉得可能不是这样。过去中国政府拟定一个增长目标，通常理解为是当年增长的最低下限，但是这次不一样，它的内涵可能有所区别。一是2014年和2013年比很多地方政府也把它们的增速下调了。二是从部委来看，工信部也把工业增加值的增速从10%降到9.5%。固定资产投资的增速也下降了，本来是18%，现在调到17.5%。三是出口的增速，原来是8%，现在是7.5%。这几驾“马车”的增速都有一定程度的下调，说明7.5%的内涵是有所调整的。

从财政情况来看，财政赤字上调了0.3个百分点，从2013年占GDP的1.8%调到2.1%。支出增速较快的项目一个是社会保障，还有医疗卫生，当然也有国防，都有了一定程度的上调。

2014年“两会”期间，我们关注到中国人民银行行长说过利率市场化。给大家留下深刻印象的，是一两年要实现利率市场化。虽然我们不愿意看到一些信贷产品的违约，但是一定程度的违约看来也是不可避免的，这也是一个大家比较关注的信号。另外对人民币汇率也有一段表述，说央行不会对人民币短期波动做出反应，而会专注于人民币的中期价值。

在经济下行趋势比较明显的情况下，市场现在预期是不是又会有一些微调，会有一些带刺激性的政策来稳增长？个人认为，可能会有一些政策，但是这种靠刺激拉动经济增长的政策的效果，事实证明越来越弱，而且它的可持续时间越来越短。我们不妨回忆一下最近几年出过的所谓的微刺激和微调。

2010年7月，有过以发改委加快项目审批形式的微调，经济反弹了18个月，股市反弹了33%。但是到了2012年4月经济又开始下行了，于是发改委又加快了项目的审批。我们看到持续的时间是12个月左右，股市反弹了23%。到了2013年，第二季度经济增长速度一度降到7.5%，于是又有一些央行的市场操作，发改委加快项目的审批，还有对小微企业税收方面的优惠，这些我们还记忆犹新。2013年夏天的时候有过这一类的政策，也是好景不长，到了2014年1—2月数据大幅度下滑。这次是持续6个月，股市也就上升了15%后来又下来了，实际股市上升的时间还没有6个月。如果今天再来一把微刺激的话，是不是单调递减的轨迹还得继续延伸下去？我们看到经济增长的速度从9.6%降到7.9%又降到7.5%，我估计一季度在7.3%左右。

即使对股市有短期的推动，幅度也不会很大。大家很清楚，靠这种刺激只能造成未来更大的一个雪球，使得未来的问题更难以解决。所以我个人认为也不要指望有很强的政策刺激。

但是如果经济真的下滑很快，可能会带来风险，包括就业和金融。在财政领域，我们也看到政府有过比较明确的指示，全年的财政支出现在要加速，就是向前挪，要把钱用在现在。在货币政策领域，有没有改革的事情可以做，使得货币政策也能够对稳增长起到一定的推动作用，目前似乎还没有看到降息和降准。

我注意到有媒体报道，李克强总理说要降低实体经济的利率。通过改革来降低利率，而不是通过降息来降低利率，这个难度蛮大的。有些政策可以考虑，比如刚才说的75%的贷存比是不是可以调整一下。中国的银行受到比较高的法定准备金率的限制，存款有20%左右是法定准备金要上调的，这已经对银行的放贷能力有了一定的限制。再来一个贷存比，是不是有点太多了？约束太高了？这两种政策是不是有一定的重叠性？这个是值得探讨的。如果说贷存比限制更高一点或者取消的话，也不会有所谓的“宝宝”们把存款拿走之后，中小银行不敢放贷了，这个是可以商榷的。图9 近期放松货币政策的可能性

至于法定准备金率，可能还没有必要去下调。如图9过去下调法定准备金率的时候，往往是货币市场利率上升，外汇账款下降，出现资金外流的现象，导致国内利率上升。这个时候需要放水，也可以下调。但是目前来看，利率比2013年低得多，2013年四季度的时候在4%以上，现在是3%左右。外汇债款还在上升，所以国内流动性和货币市场条件还是比较宽松的，还不至于动用存款准备金率。二、中长期发展的动力

当一个国家出生率很高的时候，很可能遇到劳动力供应不足和资金供应不足的困难。但是若干年后，这些早年出生的婴儿长大成人进入劳动力市场以后，尤其是这个国家在那个时候又执行了低出生率政策，你会突然发现这个社会劳动力供应是过剩的，而且家庭储蓄率很高，从而导致资金价格低廉，劳动力价格低廉。这种人口结构非常有利于推动经济增长，人们通常称为人口红利。这种情形在中国可能是一个最典型的例子。1949年以后出生率很高，当时一般国家出生率是以千分之几衡量，中国却是以百分之几衡量。生五个孩子的就是光荣母亲，当时是这样一种鼓励高生育的政策。这个政策延续了30年左右，直到20世纪70年代末，才开始执行只生一个的计划生育政策。图10 中国出生、死亡和人口增长率（1949—2011年）图11 适龄工作人口占比比较（1950—2050年预计）

如果在脑子里形成一张图的话，1949年以后的30年，人口结构像一个左三角形，左边是孩子很多，中年人少，老年人少，这样一种人口结构明显是劳动力供应不足。家里有六七个孩子，父母两个工作都养不活或者勉强养活，哪有剩下的余钱存银行，所以家庭储蓄率也很低，在缺人缺钱的情况下，整个国家经济比较贫困。

但是30年以后，小孩们长大成人了却被告知，你生孩子的时候只能生一个，人口结构一下子变成一个鸭蛋形，两头小，中间大。老人少，青年、中年人多，小孩更少。劳动力供应相对总人口非常充裕甚至过剩。家庭储蓄率也变得很高，一是有能力储蓄，二是有愿望储蓄。因为中年人被告知只能生一个孩子，因为国家社会保障体制不健全，他觉得自己的养老要在中年时做好准备，所以储蓄率很高，资金供应非常充裕，劳动力供应也充裕。因为这个时候人不值钱，钱不值钱，干什么都挣钱，所以中国经济在要素价格低廉的情况下突飞猛进地增长。

第二个特征是失衡的增长。增长主要靠出口和投资，消费相对比较疲弱。因为劳动力价格低廉，所以出口竞争力很强。一旦中国想到生产什么拿到国际上出口，其他很多国家可能都得失业了。资金价格低廉也使得投资大幅上升，只要从银行借到款，随便怎么投个项目就能赚钱，因为这个钱来得太便宜了。但是老百姓不敢消费，挣钱的人想到的不是怎么花钱而是怎么存钱，要为自己的养老做准备。增长是投资拉动的、出口推动的，而消费增速相对比较慢。

第三个特征就是房价暴涨。要以什么载体来储蓄？不能老是把钱存银行，买股票也不是所有人都有这个胆量，所以买房子被认为是最安全最保守的。理财投资的工具在中国比较匮乏，而且资本账户关闭，人们也不能随便把钱拿到国外去投资，所以很多钱用在了房地产上，使房价暴涨。

第四个特征是人民币升值。因为这个过程，出口增长太强劲了，远远超过了进口，所以每年都有巨大的贸易顺差，导致外汇储备积累不断上升。因而造成了对人民币汇率的升值压力。

以上这四个现象似乎都是不关联的，但是它们是在这样一种人口框架下的必然结果。人总是要老的，将来它可能会变成右三角形，就是老人最多。20世纪50～70年代出生的人进入老龄，而他们的下一代则是80、90后，人数上远不敌父母辈。80、90后这一代人数上可能不低于他们的下一代，那就是右三角形了。将来老人多，中年人比老人少，小孩比中年人少，六个成年人对一个孩子，就是这么一种结构。在这种情况下，又变成了劳动力供应不足了，同时社会储蓄率也会下降。因为老人和孩子都是负储蓄者，只有青年、中年有工作有收入的人才有可能成为正储蓄者。当社会上老人多的时候，负储蓄者多，正储蓄者少，整个社会储蓄率就会往下拉，资金供应会变得更加紧张。

这时候就看社会对劳动力和对资金的需求如何了。有的国家老龄化到来以后，增速就下降，政府没有说一定还要增长7%、7.5%，所以对资金的需求也就下降了，因而他们的利率反而是下降的。日本就是这个情况。中国如果将来还是要求经济增长保持7%左右，可能会在资金供应不足的情况下资金需求依然很强劲。这就可能把利率往上推，劳动力成本往上升，要素价格都上升，变成人更值钱，钱更值钱，干什么都不容易挣钱。所以经济增长速度一定要下降。但是有一个好的方面，就是刚才说的失衡会得到一定程度的纠正。因为出口不会像过去那么强劲，投资也不会像过去那么强硬，而消费相对来说比较平稳。人老了可以不投资，但是你还得消费，所以消费相对比较平稳，因而三驾“马车”的结构也会出现一种调整，这个调整会使经济更加平衡一些。

在“鸭蛋形”的情况下，买房的人逐年上升，青年人、中年人是买房的主力军。但是在右三角形的情况下，卖房的人逐渐上升，因为人老了首先想到的是卖房不是买房。中年时买房是为了老年卖房养老。所以那个时候房地产价格很有可能是向下走的，尤其是在某些城市，之前如果发展过度的话，向下走的趋势就会更加明显。

还有就是汇率。如果将来各种要素价格上升，我相信再加上人民币这段时期的升值，而且这种升值是在很多其他出口导向型国家汇率贬值的背景下出现的，很有可能削弱中国的出口竞争力，使我们出口增长速度进一步下滑，尤其是在附加值比较低的领域。消费进口相对来说还会比较强劲，有可能外贸的顺差逐年减少，乃至于出现逆差。那样的话人民币就不具备目前基本面推动的升值，将来汇率贬值的风险会显现出来。图12 中国实际GDP增速与增长潜力*（1992年1季度至2020年预测）*GDP增长潜力是由HP滤波计算得出

还有一个很重要的红利就是改革红利。如果人口红利是推动经济增长的唯一动力的话，中国过去二三十年的增长速度不应该平均在10%，应该说每年基本都在10%。为什么图12显示会有那么大的波动呢，这就跟另外一个推动力改革红利相关。20世纪90年代初期，出现一波投资增长过快的现象，但是到了90年代中期，有过一个对之后经济增长非常有益的改革，这就是亏损企业该倒闭就倒闭，员工该下岗主动下岗，“三角债”的问题该暴露就暴露，银行该注资就注资，该重组就重组，该上市就上市，这就使得经济轻装上阵。所以这项改革的初期是做了非常有意义的减法。若不做减法，一上来就做加法，那不叫改革，那还是在滚雪球，所以改革初期一定要做一些减法。尤其是经济周期正处于高峰阶段往下走的时候，一定是因为产能过剩了，你要改革一定要有一个去杠杆的过程。这个过程一定是伴随经济增速下降的，不是说在低谷开始往上走，马上做加法经济就往上走了。我国现在也是处于一个高峰以后，单调递减的增速。尽管刺激以后从9%左右降到7%左右，这时候必须要做减法，做到一定程度可以做加法。1998年我们做了一个很重要的加法，就是房地产改革。2001年的时候又一次做加法，进入WTO，房地产投资和出口强劲增长这两个动力，推动了中国经济从1998年开始一路上涨，差不多有十年黄金时期，一直到达2007年的最高点。2008年遇到全球金融风暴的影响，出口这支引擎立即减弱。由于我们的经济高度依赖制造业，高度依赖出口，短期不可能实现经济转型，因此就来了一个几万亿的经济刺激，短期把经济往上推了一把。由于引擎本身的力量在变小，暂时的助推力也只能产生暂时的作用，之后经济又开始往下走，于是出现了那几次微调，但依然改变不了经济往下走的态势。今天又到了一个不得不改的时刻了，不是小打小闹的改，而是需要做一些伤筋动骨的改革。短期具有一些减法的属性，会使经济进一步下降，这个镇痛是不是能够忍受，是对中国的一个考验。

谈到这些问题，我们把两个红利看清以后，可能对未来经济走势的判断能够有一个带有框架式的认识。还不敢说有清醒的认识，但至少我们有一个框架来认识它。

目前中国经济面对的巨大挑战，来自于三个方面：第一个是经济结构不合理，失衡现象非常严重；第二个是债务负担很高：第三是房地产价格很高。失衡现象严重到什么程度呢？图13显示的是中国投资在GDP当中的占比，也就是资本形成在GDP当中的占比。目前国家统计局公布的数据，以支出法计算的GDP各个分量的数据截至2012年，2012年资本形成占GDP的47.8%。可以根据统计局每个季度的数据，季度消费对GDP贡献多少个点，投资贡献多少个点来做一些估算，我算的2013年是52.5%，也就是说2013年投资率进一步上升，经济结构是进一步恶化的。无论是52.5%还是47.8%，与1949年以来的次高点比都要高出很多。图13 1952—2013年中国名义投资占GDP比重图14 1990—2013年中国实际边际投资效率

42.8%靠近纵轴的高峰，那是在1958年达到的。2008年有过一段时间停顿，但是又推上去了。高的投资率和长时间的扩张期造成多少产能过剩，可想而知。现在有很多领域本来是要振兴、要鼓励的行业，但是已经出现了过剩现象。在这个背景之下，投资效率在不断下降。

这里显示的边际投资效率，就是GDP的增量除以投资。从这个数据可以看到，在2008年以前，一元钱投进去能产生0.35元，现在是0.16元，投资效率明显在恶化。

下面做了一个很简单的模拟分析。如果我们现在开始痛下决心，52.5%也好，47.8也好，花八年的时间把它调下来，调到一个比较合理的水平，到2022年，让它达到40%，经济会出现什么样的走势？这几年来，进出口对GDP的贡献几乎是零，贸易顺差绝对量没有增长，占GDP的比例在不断下降。老百姓的个人消费和政府的消费对GDP的贡献差不多在3.8个百分点，因为中国现有政策鼓励消费，假设它会提高到4%，我的假设是比较乐观的，不然这个数字会很难看。让消费一夜之间突飞猛进增长不太可能，接下来是投资增速必须要慢于消费或者出口，或者要慢于这两项的出口，这样才能把投资占GDP的比率降下来。图15 假设投资占GDP比重在2022年降至40%（2013—2022年预计）图16 假设投资占GDP比重在2022年降至35%（2013—2022年预计）

如此一来，我们看到模拟结构显示，2014年GDP只能增长6%左右。如果真到7%以上的话，到2015年的此刻再回过头来看，2014年的投资率比2013年还要高，也就是说失衡还会进一步变得更加严重，经济增长速度将会逐渐降低。到2022年，我们再回过头来一看，八年的平均增速在5%左右，这和现在要两个翻番的目标有点抵触，名义值肯定可以翻了，通货膨胀高一点就行了，实际值翻不了，这就是一个挑战。所以说调结构与实现增长目标之间是一个挑战。图17 中国社会信贷总量（%GDP）（2004年至2013年上半年）图18 中国第二产业实际GDP增速和实际借贷利率（2005年6月至2013年12月）

2008年以前，企业、政府、居民总杠杆率占GDP的150%，现在是230%。其中家庭杠杆率很低，也就是按揭贷款，还有少量汽车贷款，很多老百姓是不怎么借钱的。所以把这20%多拿掉以后还剩200%。政府占50%多，还有150%左右是企业欠的钱。这150%里面的1/3是影子银行，2/3是银行正规渠道的信贷。中国老百姓的杠杆率是最低的，政府的杠杆率和国际比较也是偏低的。西方政府一般在100%以上，200%的也有。但是中国的企业杠杆率占GDP的150%，为什么企业会有那么高的杠杆率呢，2005—2007年制造业的经济增长速度有时候到15%甚至16%，那个时候的实际利率水平，减去企业面临的价格TPI，基本上没有超过6%，因而企业有很大的动力去举债。2008年、2009年短暂的这两个变量有一个倒挂，但是很快又被后面的刺激政策把距离进一步拉开。第二产业的GDP一度增长两位数，但是实际利率则成了零，有的还是负的，因为TPI涨得比贷款利率要高，这又造成了企业大量举债的动力。图19 到期信托产品：规模及预期收益率（2011年10月至2015年6月，估计值）

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