作者：(美)帕克(David Parker)
出版社：机械工业出版社
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REITs：人员、流程和管理试读：
前言
从20世纪后半叶起，REITs已经成为全球股票市场的重要板块，现在在美国和澳大利亚已经非常完善，亚洲正在发展，欧洲正在兴起。
REITs从少量单个物业的混合体开始，现在不仅拥有举足轻重的结构化房地产投资组合，而且成为大型商业企业。因此，现代REITs的管理需要综合来自房地产行业的专业技能、金融行业和资本市场的投资组合管理技能，以及与成功运营其他全球企业类似的必要管理技能。因此，本书主要把REITs看做大型国际企业，其核心业务是房地产投资和开发。
本书旨在解释REITs怎样把基金持有者的1美元资金转化成1美元投资性房地产，包括该过程中关键参与者的职能、各实践步骤背后涉及的理论、使用的替代工具，以及直觉和判断的重要作用。
根据最新的原创性学术研究，还有对大范围不同类型REITs基金经理的系统采访，参考其他的研究和出版物，并结合作者在REITs管理领域25年的经验，本书力图为REITs的房地产投资决策过程提供理论健全、实践有效的最新指引。因此，本书不仅融合了REITs应该怎样进行房地产投资决策的理论与实践，还解释了投资决策过程的各部分为什么重要。
本书从全新视角洞察REITs房地产投资决策过程，并将其拆解为三个阶段、六个环节和30个步骤。每一章关注房地产投资决策过程的一个环节，考虑相关活动的理论与原则，介绍REITs管理团队中的关键人员，并通过超级REITs（一个150亿美元的多元化REITs）的实例加以说明。
除了解释房地产投资决策过程中众所周知的战略资产配置和尽职调查步骤，本书还强调了事后审计和转型等步骤，以及在REITs环境下进行有效风险-回报管理和递归分析、归因分析活动的重要性。
作为一个过程，房地产投资决策原则上可以应用于全球任何国家。因此，本书在分析房地产投资决策过程时使用通用术语，如决策层（governing entity）等，这些术语可以在全世界任何地方使用，但我们也认识到这可能会造成一些困惑，因为有些国家会采用特定的术语，如美国的受托人（trustee）、董事（director），或澳大利亚的经理（manager）、主管机构（responsible entity）。
值得注意的是，REITs房地产投资决策被看做一个循环、持续的过程，结合了各种月度、季度、半年度、年度、两年和五年的周期活动。所以，REITs房地产投资决策过程一旦开始，就不会终结。致谢
衷心感谢美国、欧洲和环太平洋房地产学会各位代表的贡献，他们在过去几年中对研究论文提供了反馈意见。特别感谢雷丁大学安德鲁·鲍姆教授、英国房地产投资数据库公司马尔科姆·弗罗德萨姆博士和剑桥大学科林·利泽瑞教授，他们审阅了本书各章节的草稿。第1章构想
本书力图解释房地产投资决策过程，即房地产投资信托基金（REITs）持有者的1美元资金转化成1美元投资性房地产的过程。本书对人员和流程给予同等关注，描述和分析房地产投资决策过程中关键参与者的贡献，并特别强调了他们职能的重叠，以及他们之间的合作交流。
房地产投资决策过程融合了“怎么样”和“为什么”。在本书中，“怎么样”的基础是最新原创性学术研究，包括对大范围不同类型REITs基金经理的系统采访，参考其他的研究和出版物，并结合作者在REITs管理领域25年的经验。而“为什么”则是从支撑房地产投资管理的房地产理论、资本市场理论和金融理论中归纳得来。
虽然房地产投资决策过程借鉴了一系列工具，如资本资产定价模型（capital asset pricing model）等，但直觉和判断力发挥的作用仍然至关重要。虽然电子表格、敏感性分析和情景分析在房地产投资决策过程中都扮演着重要角色，但它们需要来自多年实践经验的直觉和判断力加以平衡。
本书呈现的房地产投资决策包括三个阶段、六个环节和30个步骤，是一个持续循环的过程。第一阶段是准备阶段，包括构想环节和规划环节。这一阶段REITs应该明确它的发展目标和准备怎样达成目标，让基金持有者对自己的资金在基金经理投资中预计产生的风险收益状况有清晰的认识。第二阶段是交易阶段，包括处理环节和执行环节。这时REITs通过创建有形房地产投资组合，把第一阶段的成果付诸现实。第三阶段也是最后一个阶段，是观察阶段，包括监视环节和优化环节。这期间REITs要确保业绩达成目标，实现最初的构想，从而完成REITs房地产投资决策的循环过程。
本书的六章依次讨论了REITs房地产投资决策过程的每一个环节，介绍和解释了REITs管理团队中对应人员在相关环节的贡献。对每个环节对应的支撑性理论，或者说“怎么样”背后的“为什么”，都进行了详尽解释，并通过对一个150亿美元的超大型多元化REITs的实践来加以说明。
REITs是一种不断发展的房地产投资产品。很多REITs和上市股权投资基金一样，起初与一位企业家合作，他是唯一的决策者，关注特定的资产；随着时间的推移，REITs演变成团队合作方式，关注一系列资产的投资组合。然而，成熟的国际机构投资者在上市股权投资基金中占据主导地位，可以迫使投资经理采取更公开、更容易理解和可重复的投资决策过程，不需要依赖单独的决策者。但在REITs中这种情况却一直不太明显，REITs的投资决策过程往往表现得不透明、随心所欲和让人疑惑。
本书旨在提高REITs房地产投资决策过程的透明度和可解释性，开拓决策可重复性的发展空间，由更注重人员转变为更注重过程，从而推动REITs作为房地产投资产品的持续演进。
过去25年来的广泛研究表明，房地产投资未必与其他形式的投资不同。虽然房地产投资的许多方面可以运用从其他投资形式发展出来的理论和原理来解释，但是房地产投资的某些方面仍然是房地产行业所特有的。同样，管理REITs所必需的很多技能可以从房地产以外的其他学科中归纳而来，但某些技能仍然深深扎根于房地产领域。著名的美国房地产投资者山姆·泽尔（Sam Zell）曾经观察到：
与依靠进入资本市场生存的其他任何行业相比，REITs并没有什么不同。成功的REITs可以被定性为运营公司，而不是一系列物业的集合。（加里根和帕森斯，1997）
哥特纳（Geltner）等人也持有同样的观点：
大型REITs的基金份额在证券交易所公开交易。华尔街把它们看成是运营公司，也就是主动管理型企业，用同样的标准对它们估值（即不把它们当成被动的物业投资组合）。因此，本质上REITs的估值方法与其他上市公司相同。（哥特纳等人，2007）
本书力求在整体上把REITs看作是大型商业企业，它将所有大型商业企业普遍具有的职能和技能、房地产行业所特有的职能和技能结合起来。类似于矿业企业既有CEO也有地质学家，或者航空公司既有CFO也有飞行员，也许可以认为REITs只不过是另一种类型的商业企业，它的CEO、CFO、经销商和开发商在一个商业团队里合作。这也反映出世界各地REITs的一种趋势：成为CEO和高级管理层成员的其他行业专家越来越多，而担任领导职位的房地产专家则越来越少。
如今，REITs行业已经成为美国、澳大利亚和许多亚洲国家股市的一个组成部分，在欧洲国家的数量也日益增长，本书力图提供能够应用在所有国家的房地产投资决策原则（遵守当地法律、法规和规章），而不会侧重于在特定的国家。
为了清楚起见，本书采用层次结构，其中REITs可能包括一组基金，每一个基金可能包括一批投资组合，每一个投资组合可能包括一批房地产。此外，使用术语“评估”（appraisal）来替代“估值”（valuation），虽然众所周知“估值”是英联邦国家普遍使用的术语。
还有，虽然本书主要关注的是REITs房地产投资决策过程在物业收购中的应用，但是我们也认识到这一过程同样适用于物业出售或者其他重大交易，比如大型租约的续订或者一大片空闲住宅的出租。
最后，对于明确引用的内容，会在书中逐一注明原作者，而对于参考了想法的内容，会在章末列出参考文献供读者进一步详细查阅。
本章旨在从总体上概述REITs，纵观REITs房地产投资决策过程和关键参与者。因此，到本章结束时，读者应该了解：
◆REITs背后商业和法律原则的相互联系以及REITs的特点；
◆为了有效控制一个庞大而且往往国际化的企业，REITs管理团队的结构和人员的重要性；
◆REITs房地产投资决策过程中所包括的阶段、环节和步骤的重要意义。1.1 人员和流程
正如本书的书名《REITs：人员、流程和管理》所示，本书同时关注房地产投资决策过程所涉及的人员和流程，但有意地把人员安排在前面。这反映出当前REITs房地产投资决策中强调人员更甚于流程，但上文已经阐述过，随着REITs的持续演进，未来将转变为更注重流程。1.1.1 人员
在过去的40年里，全球REITs行业已经从几个国家股市的附属品，发展成全球股市上举足轻重的板块。REITs自身也由从几栋楼房收取租金的小型企业，成长为从事广泛房地产相关活动的大型跨国集团。
REITs从小型本地化机构到大型国际化机构的演变，伴随着人员及房地产投资决策过程两者的发展。于是，今天REITs成为大型商业企业，管理结构与其他大型商业企业大同小异，只不过主营业务恰好是一系列涉及房地产的活动。
作为小型本地化机构，REITs通常由个别人来领导，管理团队也很小，团队成员履行所有必要的职能，以使REITs正常运作。这种情况在小型企业中很常见，各自的职能或许没有明确定义，而且往往互相重叠。
作为大型国际化机构，REITs演变成采用如图1-1所示的管理结构，这种结构在很多国际化企业中已经司空见惯。在这种自上而下的直线管理下，财务、人力资源和信息技术对于REITs以及其他行业如银行业、零售业的大型企业都很常见，但是可以认为，销售和市场营销线以及运营线管理职能已经发生演变，反映出REITs的业务本质。图1-1 一家国际化企业的典型管理结构
销售和市场营销线管理职能，已发展成包括市场营销、销售和投资者关系在内的投资者接口功能。对于一个专门从事房地产的企业来说，运营线管理功能在REITs中发展得最为具体，因此可以预料，与其他企业的直线管理功能相比，它表现出的差别也最大。
大型REITs的运营线管理功能反映了直线管理的不同层次，涉及REITs的基金层面、投资组合层面、资产层面、物业层面和设施层面管理，如图1-2所示。图1-2中每处管理功能的组成人员将会在各个章节中逐步介绍，那些章节描述了REITs房地产投资决策过程中相应的部分，而他们的贡献与相应的投资决策环节联系最为紧密。因此，第2章（规划环节）讨论投资组合管理、策略和研究团队；第3章（处理环节）讨论资本交易团队；第4章（执行环节）讨论投资者接口团队；第5章（监视环节）讨论合规和风险管理团队；第6章（优化环节）讨论资产管理、物业管理和设施管理团队。本章（构想环节）讨论的是决策层、CEO、CFO、支持团队和基金管理团队。图1-2 一个国际化REITs的典型管理结构
虽然各种管理职能都已经采纳了通用名称，但是不同国家、不同REITs模式间的名称差异是可以接受的。同样可以接受的是，可能只有大型的国际化REITs才会分开考虑所有职能，而较小的REITs和国内的REITs会合并职能来适应运营需求。1.1.2 流程
本书概括的房地产投资决策流程基于最新原创性学术研究，包括对大范围不同类型REITs基金经理的系统采访、参考其他的研究和出版物，并结合作者在REITs管理领域25年的经验。
虽然本书主要关注的是，在一个多部门、地域多元化的大型REITs的背景下进行房地产投资决策所包含的步骤，但其中的原理同样适用于小型REITs、部门精简或地域集中的REITs。
不过，除了REITs的规模或性质外，还有一个因素对有效实施房地产投资决策步骤构成潜在的更大挑战，那就是REITs管理团队对于改进决策机制的意愿，这可以简洁地概括为：
在一定程度上，追求改进房地产决策质量就像是对一句格言的绝妙注释：“你可以把马带到河边，但你不能逼它喝水。”（劳拉克和帕利亚里，1995）
房地产投资决策综合了理论、历史、内容、背景、流程和方法（劳拉克，2001）。本书把REITs房地产投资决策过程拆解为三个阶段，包括六个环节和30个连续步骤，如表1-1所示。表1-1 REITs房地产投资决策流程包括的阶段、环节和步骤（1）准备阶段包括：
◆构想环节。此时REITs清楚表述其目标和到达目标的高阶路线图，以及一些可评估的指标来判断REITs是否到达目标（本章将详细讨论）。
◆规划环节。此时REITs把目标转化成一系列具体的房地产资[1]产，它们符合物业选择标准而且可能被错误定价，是潜在的收购目标（第2章将详细讨论）。
所以，准备阶段完成后，REITs已经明确了它的发展目标和它准备怎样达成目标，让基金持有者对自己的资金在基金经理投资中预计产生的风险收益状况有了清晰的认识，准备好实施交易阶段。（2）交易阶段包括：
◆处理环节。此时REITs把用于潜在收购的具体资产目标列表转化成原则上的交易，目的是为了对提名的资产进行收购（第3章将详细讨论）。
◆执行环节。此时REITs将核实定价过程中所依据的全部信息，验证定价过程的前提假设。为了在结算时保护基金持有者的利益，这些内容将记录在必要的文件里（第4章将详细讨论）。
因此，到交易阶段结束时，REITs已经通过创建有形房地产投资组合，把准备阶段的成果付诸实施，准备好进入观察阶段。（3）观察阶段包括：
◆监视环节。此时REITs监控投资组合，判断是否能实现它的短期目标、长期目标和愿景（第5章将详细讨论）。
◆优化环节。此时REITs采取相应的必要措施，确保它的短期目标、长期目标和愿景成为现实（第6章将详细讨论）。
相应地，到观察阶段结束时，REITs已经确保其业绩实现目标、愿景变为现实，从而完成REITs房地产投资决策的循环过程。
虽然完整的房地产投资决策流程可能只有两种REITs会按顺序实施，一种是处于初始阶段新成立的REITs，另一种是面临转型变革或重组的REITs，但是其中的各环节、单独步骤也可以由正常运营的REITs根据需求采纳或持续推行。例如，正常运营的REITs也许希望持续推行观察环节，但是它也可以只在投资组合内需要收购、出售地产或其他重大交易时，才采纳处理环节。
由于任何环节内的单独步骤都反映了REITs管理的信托本质，所以它们应该按顺序执行，以避免严重的疏漏。例如，一个正常运营的REITs如果需要采纳处理环节，那么应该依次完成处理环节中的五个步骤，每个步骤都不能省略，比如“投资组合影响评估”这一步，否则将导致房地产投资决策流程中重要数据的缺失，决策可能不太理想，最终不符合基金持有者的最佳利益。
为了说明REITs房地产投资决策过程，我们虚构一个正常运营的REITs，为方便起见把它命名为“超级REITs”，作为讲解每个阶段、环节和步骤的例子。超级REITs是一个150亿美元的多元化REITs，它运用房地产投资决策流程，在一个名叫“大都会”的虚构城市里投资“超人塔”。
本书中描述的REITs房地产投资决策方法，前提是方法的规范性。在正常环境下，要做出合乎逻辑的最优化决策，需要理性的参与者获取全部必要信息、数据和工具，按部就班地执行连续步骤。值得注意的是，虽然把这种方法称为规范，即投资者应该如何行事，但它的基础和依据是最新原创性学术研究（包括对大范围不同类型REITs基金经理的系统采访，参考其他的研究和出版物），这些研究提供了描述性的方法，即投资者实际上如何行事。
目前，世界各地都在进行有趣的研究，借鉴认知心理学、行为金融学各学科知识，从根本上挑战这种规范性方法的前提，认为房地产投资决策既不是连续的、理性的、有条理的，也不是信息充分的、有逻辑的、最优化的，而且通常要在棘手的环境下做出，即
由一知半解的决策者利用片面的信息在不完美的市场条件下做出决策。（罗伯茨和亨内伯里，2007）
不断有研究表明，单个决策者、决策环境（复杂、瞬息万变和混乱）和信息的可用程度，都可能影响到房地产投资决策过程，使其土崩瓦解，决策者也习惯寻找捷径，于是决策过程很容易受到各种偏见、观念、信念、偏好、判断和情绪的影响（麦考文和奥尔，2008；弗伦奇等人，1997；弗伦奇，2001；加利莫尔等人，2000；加利莫尔等人，2000a；加利莫尔和格雷，2002；罗伯茨和亨内伯里，2007）。
这些研究与过去广为接受的观点一致，即房地产投资决策不只是一个明确的过程，还包括了“……隐含的决策手段，如判断、预感、本能、直觉、信仰和感觉（派尔等人，1989）”，所以强调人员和流程之间的重要联系。1.1.3 人员和流程相辅相成
本书试图解释房地产投资决策过程，即REITs持有者的1美元资金转化成1美元投资性房地产的过程。
如书名所示，本书对人员和流程给予同等关注，REITs房地产投资的决策过程依赖于人员与流程之间的结合和互动，缺席了任何一方都无法有效运作，而任何一方的不足都会导致不理想的决策。
[1] 原文是stock selection，但本书中并未涉及股票，其含义是具体物业，所以译为“物业选择”。——译者注1.2 REITs介绍
REITs最初的职能是把流动性差的投资性房地产化整为零、证券化，这一职能至今仍然是许多REITs的核心作用。随着单个建筑的价值不断上升，占用的资金也从数百万美元到数十亿美元，要完全拥有这样一个建筑，投资者的能力和智慧成为关注的焦点。
REITs获取一个10亿美元建筑后，在证券交易所发行10亿份1美元的可交易基金，这样REITs发挥了中介的作用，让一个本来可能市场买家寥寥无几的建筑，可以被原本无力承担的投资者间接拥有。
同样的中介原理适用于不同房地产分支、不同国家和地区的建筑。在不同情况下，REITs都创造机会把实实在在的投资性房地产，分解成可以在证券交易所交易的小额纸质基金单位。
另外，无论单个建筑还是大量建筑都适用同样的中介原理。随着REITs持有建筑数量的增加，或者REITs扩展到不同房地产分支、不同国家和地区，REITs可以根据上述分类或者根据收益、资本增值等属性，创建基金或者投资组合，对所有分支、国家和地区的建筑进行整合。
REITs在不同国家的演变道路不同。例如，美国REITs依据的是具体的授权法案，澳大利亚REITs依据的是信托法，而其他国家则是两者在不同程度上的结合。虽然国与国之间监管条例的细节可能存在差别，但全球REITs的一个共同特点是，它们在当地司法管辖区内都享受某种形式的优惠税收待遇。不过为了获得和保持税收优惠的资格，它们必须严格遵守当地的法律、法规和规章。
在美国，REITs经过连续的立法逐渐成形，包括《房地产投资信托法》（1960）、《税制改革法案》（1986）和《REITs现代化法案》（1999）。美国REITs必须满足各种条件，例如，要有按规定比例的资产投资于房地产、抵押贷款、其他REITs、现金或政府债券，而且来自租金、按揭利息、出售房产的收益要在总收入中达到规定比例（布洛克，2002；陈等人，2003）。从税收角度来看，美国REITs不用支付公司税，但它们90%的应纳税收入都要分发给基金持有人，然后基金持有人再按各自的税率纳税（布洛克，2002；陈等人，2003）。
相对而言，在澳大利亚，最初塑造REITs的是通用信托法的公平原则，后来是专门的公司和税收法。澳大利亚REITs需要满足的条件相对较少，投资品需要得到金融服务许可授权，投资的性质也因此决定（布斯，2006）。从税收角度来看，澳大利亚REITs不用支付公司税，但它们所有相关收入都要分发给基金持有人，然后基金持有人再按各自的税率纳税（布斯，2006）。
如今，REITs不只出现在美国和澳大利亚，还在亚洲发展，在欧洲兴起。各国间REITs行业的不同法律、法规和规章，差异是巨大的，这些内容也超出了本书的范围。对于那些REITs行业活跃的国家，如果读者希望进一步了解其中REITs的法律、法规和规章的细节，可以参考雷切尔·布斯（Rachel Booth）的《房地产投资信托基金：全球分析》（2006），书中作了全面概述。
除了享受优惠税收待遇的共同特点外，虽然世界各地REITs的发展模式越来越多元化，但都逐渐趋向于更透明的治理。1.2.1 治理透明度
虽然世界各地证券交易所的上市公司都有一种实现更大治理透明度的趋势，但是可以接受的透明度水平在各国间有很大差别。
就本书而言，我们假定一种高水平的治理透明度，但我们也承认，这可能高于某些司法管辖区的要求。从这个意义上来说，可以把本书介绍的房地产投资决策原则的公开和明确程度，看成是理想的目标，而不是在某些国家必须达到的要求。1.2.2 REITs模式
REITs的发展模式种类繁多，只受限于投资银行家创造力、投资者需求和当地司法管辖区的法律、法规和规章。全球各地的REITs模式不断演变，产生了各种各样专注型、板块型和地域型REITs组合。
REITs可能专注于成为房地产业主、房地产开发商、房地产基金管理者（可能在内部管理或外部管理）。同样，REITs可能只在特定板块中提供房地产投资机会，比如成熟板块中的办公物业、零售物业和工业物业，或者新兴板块，比如医疗保健地产、自存仓地产和监狱地产。另外，REITs可能是特定城市、省、国家的房地产投资者，或者国际房地产投资者。相反，REITs也可能是多元化的，对多个板块和地域提供房地产投资机会。
为了达到本书的目的，我们不考虑特定的专注型、板块型或地域型REITs，而是概括出对任何专注型、板块型或地域型REITs都适用的房地产投资决策原则。1.2.3 REITs总结
REITs行业在美国、澳大利亚、亚洲和欧洲的演变日新月异，要完全了解最新进度，也许只能依靠每天追踪财经媒体，以及阅读国际投行如瑞银集团（UBS）和摩根士丹利的报告才行。
过去半个世纪以来，世界各地REITs行业呈指数发展，全球REITs的品种数量超出了本书的考虑范围。因此，本书力图关注适用于任何种类REITs的房地产投资决策原则。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]