作者：张横峰 著
出版社：社会科学文献出版社
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内部控制、公司治理与非效率投资试读：
摘要
本书针对内部控制与公司非效率投资的关系进行了理论研究，并提出了新的思路及观点。①本书从古典经济学、新古典经济学及制度经济学方面梳理了公司非效率投资的相关文献。从利益相关者之间的利益冲突视角以及内外部利益相关者之间的信息不对称视角分析了内部控制与公司非效率投资之间的内在联系，提出企业内部控制建设与对外投资的最终目标是一致的，深化了内部控制的目的理论。②内部控制与公司非效率投资存在耦合关系，高质量的内部控制制度必须考虑到公司投资效率的提升方式、方法与措施，公司投资效率提升的同时也一定要加强内部控制制度建设。③公司非效率投资程度可以用于评价内部控制建设水平。内部控制本身就是为提高公司经营效率和效果而采取的方法、程序、政策与措施，而投资效率是公司经营绩效的重要衡量指标。因此，将内部控制与公司非效率投资进行实证研究，可用于评价上市公司的内部控制建设水平。④在“内部人控制”的国有控股上市公司运营过程中，内部控制建设很可能被部分高管所利用，成为这部分人的“自利”行为。因此，如果公司的内部控制制度起不到保护投资者利益的作用，那么其非效率投资水平可能也比较高。因此，在经济增速下滑的新常态背景下，有必要对国有控股上市公司的内部控制制度进行评估及改革，保护投资者利益，这对“稳增长、调结构”至关重要。⑤本书将内部控制分为内部控制要素与内部控制指数，分别与公司非效率投资进行实证检验。针对不同的属性特征，采用与之相适应的内部控制评价方法，这也深化了内部控制的实证理论。
本书结论表明我国上市公司的内部控制对非效率投资具有一定程度的抑制作用，换言之，对公司投资效率具有积极作用。目前我国上市公司的内部控制水平仍然不高，并且上市公司整体上对内部控制缺乏应有的认识，对内部控制制度建设的重视程度不高，以致上市公司的内部控制制度不能完全发挥其作用，对公司的投资决策程序也不能起到应有的治理作用。为了引导公司科学、合理地进行投资决策，避免投资失误，提高投资效率，同时加快推进上市公司内部控制制度完善，提升公司内部控制整体水平，本书认为：
首先，改善公司控制环境，强化风险防范意识，落实控制活动，强化信息与沟通，加强外部监管；其次，提升公司治理水平，提高我国资本市场的资金配置效率，加强对管理层与大股东的监督，强化内部控制“保护”公司投资效率的目标，从而提升公司投资效率，减少非效率投资；最后，不断完善公司内部控制的评价制度。
关键词：内部控制；非效率投资；公司治理；过度投资；投资不足；制度设计
Abstract
Based on the theoretical aspects of the relationship between the relevant internal control and corporate investment efficiency，the paper has proposed new ideas and perspectives. ① Literature on the investment efficiency is clarified from classical economics，new-classical economics and institutional economics and the purpose theory is proposed which emphasizes the consistent objective of the internal control system and the promotion of investment efficiency and aims at deepening internal control. ② Internal control and corporate investment efficiency are closely related. High quality internal control system must take into account the investment efficiency improvement methods，ways，means and measures. Similarly，the efficiency of investment should also be enhanced with the consideration of strengthening the internal control system. ③ Inefficient investment level can be used to evaluate the level of the internal control. Internal control actually involves coordinated approach，procedures，policies and measures adopted to improve the operational efficiency and investment efficiency is an important measure of business performance. Therefore，the empirical research of the internal control and the corporate inefficiency investment can serve as evaluating the listed company’s internal control construction level. ④ In the internally controlled state-owned holding companies，internal control is likely to be manipulated by some executives，and becomes “self-serving” behavior，so the company’s internal control system will not achieve the role of protecting the interests of investors，and consequently the inefficient investment level ranks relatively higher. As a result，in the context of the new normal downturn of economic growth，it becomes increasingly important to assess and reform the internal control system to protect investors’ interests and enhance investors’ confidence，which is also essential to “steady growth，structural adjustment”. ⑤ In this paper，internal control is divided into internal control elements and internal control index，and their respective relationship with investment efficiency are tested with the empirical studies. For different property characteristics，suitable internal control evaluation methods are used which also deepens the empirical theory of internal control.
In conclusion，China’s listed company’s internal control exerts inhibition effect on the inefficient investment to a certain degree. Of course，the current level of internal control of listed companies in China is still not high，and the listed companies generally lack of understanding of internal controls. Less attention has been paid to the building of the internal control system so that the listed company’s internal control system can not fully exert its effect on the company’s investment decision-making process. In order to guide enterprises towards scientific and rational investment decisions and avoid investment mistakes，to improve investment efficiency，and to accelerate the internal control system of listed companies，the paper believes the following respects are of great importance.
First，improve the company’s control environment，strengthen risk awareness，implement control activities，highlight information communication，and strengthen external supervision. Secondly，in order to improve capital allocation efficiency of China’s capital market，internal control especially supervision against managers and major shareholders，should be strengthened to ensure the efficiency of enterprise investment objectives，and reduce inefficient investment.
Finally，the evaluation system of internal control should be constantly improved.
Key Words：Internal Control；Inefficient Investment；Corporate Governance；Over-investment；Under-investment；System Design第一章绪论一 研究背景与问题的提出
中共十八大报告明确指出，当前阶段仍然要以经济建设为中心。经济建设乃兴国之要，只有经济发展了，才能解决好其他相关的问题。因此，当前我国经济建设的总体目标就是要实现经济健康、平稳增长，而投资能促进经济的增长，是经济发展的源泉。公司的成败很大程度上取决于其投资效率的高低，企业投资效率的高低与国家宏观经济波动有密切联系。因此，资本市场的健康、稳定与高效，对企业提高资金的使用效率以及国家经济运行良好都至关重要，资本市场的健康稳定能帮助企业实现可持续发展，增强我国的综合国力。
当前，我国正处于经济增速下调的新常态背景下，优化资金结构和提高资金使用效率是稳定经济增长的重要内容。资本市场对于打破要素市场分割、实现资源优化配置作用显著，从而对经济建设起到促进作用。从国际经验看，任何一个富有活力和具有持续发展能力的经济体系都离不开高效而强大的资本市场的支持。党的十八大从国民经济发展战略的高度，重点提到要加快我国资本市场改革的步伐，逐步推进资本市场的改革，促进资本市场健康稳定发展，发挥资本市场在社会主义市场经济中的重要作用。
近年来，我国资本市场逐步发展，规模不断壮大。目前，沪深两市共有3000多家上市公司，其发展取得了较大成绩，资本市场的运行更加规范。但上市公司的非效率投资仍然比较严重，投资效率普遍较低。这表明在我国既存在利益相关者之间的利益冲突所导致的投资过度问题，又存在公司融资约束形成的投资不足现象。
此外，国家统计局公布的数据表明，近些年我国GDP的增长主要依靠投资拉动。在这个大背景下，抑制企业的非效率投资行为、提高企业的投资效率，对于我国经济稳定健康发展显得尤为重要，而如何达到这一目的已成为亟待解决的现实难题。
在我国，上市公司存在严重的投机行为，同时投资效率又比较低。以2011年为例，根据国家统计局对外公布的数据，用固定资产投资总额与GDP的比值来计算投资率，用人均GDP来代表投资效果，将投资率与投资效果进行比较，以此来度量上市公司的投资效率。我们发现在2011年，我国31个省区市的加权平均投资率超过了65%，其中，甘肃、青海和宁夏等西部地区省份的平均投资率甚至已经超过了80%，这再次说明我国经济增长主要靠投资拉动的属性。人均GDP的平均值为5432美元，这意味着1%的投资率带来67.9美元的人均GDP增长。从世界范围来看，我国的投资效率明显是较低的。2011年，国际货币基金组织（IMF）对174个国家的相关数据进行了分析，全球人均GDP是14189美元，平均投资率是23.4%。可见，我国平均投资率约是全球平均投资率的2.7倍，但在产出方面，我国的人均产出只是世界平均水平的38%。以美国为例，2011年其人均GDP高达48387美元，但其平均投资率仅为15.5%。再看我国香港地区，我国香港地区人均GDP为34260美元，平均投资率也只有21.1%。
已有的一些研究表明，信息不对称是影响企业投资效率的关键因素之一（Biddle et al.，2009）。于是，世界各国相继出台了一系列提高信息披露水平、加强内部治理的规范。美国在安然事件后出台了至今对企业内部控制建设影响深远的《萨班斯-奥克斯利法案》[1]（Sarbanes-Oxley Act，SOX）。而日本也通过了基于《金融商品交易法》的内部控制报告制度，对企业的内部控制建设进行了强制约束，被称作“日本版萨班斯法案”（J-SOX）。我国财政部等部门根据市场需要在2008年颁布了被喻为C-SOX的《企业内部控制基本规[2]范》（以下简称《规范》）及相关配套指引，《规范》明确要求我国上市公司必须对其内部控制的有效性进行自我评价，并经相关机构对其内部控制有效性进行审计，希望通过企业的内部控制建设，提升投资者信心，维护资本市场的健康稳定发展。《规范》要求我国的上市公司在会计期末，不仅要对外披露年度财务报告，还要披露年度内部控制的自我评价报告，报告必须对上市公司的内部控制有效性进行自我评价，并且须聘请相关机构进行审计。为促进企业的内部控制建设，2010年，财政部会同其他相关机构颁布了《企业内部控制应用指引第l号——组织架构》等18项应用指引、《企业内部控制的评价指引》与《企业内部控制审计指引》，以上被简称为《企业内部控制配套指
[3]引》，规定我国的上市公司及非上市大中型企业，在会计年度终了，必须对公司的内部控制有效性进行自我评价，对外公布公司的内部控制自我评价年度报告。与此同时，为进一步规范内部控制评价报告，规定相关公司应当聘请会计师事务所及其他相关机构对财务报告内部控制的有效性进行审计并出具审计报告。综上所述，对公司内部控制的有效性进行自我评价是为了实现内部控制目标而采取的相关举措，要求相关机构对内部控制的自我评价报告进行审计也是为了保障利益相关者的利益。理论上讲，企业的内部控制制度能够通过相互制约的制度安排来提高企业投资效率，改善企业的经营绩效，从而实现企业发展目标，保障投资者的利益，那么实际效果如何呢？
在我国，相关法规明确了公司内部控制制度是其内部经营及管理制度的组成部分；其目的是加强企业的内部管理，实现资源的合理配置，进而提高我国资本市场的资金配置效率。但是，在美国《萨班斯-奥克斯利法案》颁布不久，众多实务界及理论界专业人士对这部法案的合理性以及是否达到了其要求的目的进行了很长时间的探讨和检验，也取得了一系列研究成果。不过，我国相关法规颁布时间比较短，加上数据可用性与研究阶段等客观因素的限制，造成我国内部控制的相关研究仍存在很多可进一步深入的空间。针对这种现实状况，本书主要研究对象就是解释与讨论内部控制是如何影响企业非效率投资的、内部控制法规出台后是否确实提高了公司投资效率等诸多疑问。为完善内部控制理论、提高公司投资效率、完善资本市场体制做出贡献。
经文献检索发现，国内外学术界在信息不对称、委托代理、金融行为学、不完全契约等理论的基础上，从企业融资约束、利益相关者之间的委托代理关系、控股权收益等方面对企业的非效率投资行为进行了大量研究，取得了较为丰硕的成果。但在目前，鲜有文献对内部控制与企业非效率投资关系进行研究，对内部控制与企业非效率投资关系的认识比较模糊，甚至有部分学术界和实务界人士认为内部控制会在一定程度上降低企业的投资效率。而内部控制就是为提升企业经营管理水平、保障财产物资安全而出台的制度设计，是提高企业经营效率、保护投资者利益的重要手段，那么内部控制对企业的非效率投资到底会产生怎样的影响呢？内部控制与公司治理同为公司风险控制的两种制度设计，两者之间的关系又如何呢？内部控制与公司治理分别对企业非效率投资产生影响，这两种作用机制之间又具有什么联系？本书拟立足于以上现实问题，以实证研究方法探讨内部控制对企业非效率投资的影响，考察内部控制与企业非效率投资之间的关系，不仅能丰富现有的理论体系，也能为企业抑制非效率投资从而提高投资效率提供参考建议。二 理论意义与实践意义
第一，在理论方面，具有学科领域的创新性、前沿性和综合性。
通过对企业内部控制与非效率投资的关系进行研究，发现企业的内部控制对非效率投资具有抑制作用，从而提升企业的投资效率。而企业投资效率的提高也会对内部控制制度的健全与优化形成正向反馈，从而明晰企业内部控制与非效率投资两者的互动逻辑联系。从理论上寻找公司内部控制制度建设对提升投资效率的“保护”作用，能进一步拓展投资学和内部控制学的研究领域。
中共十八大报告提出，要坚持以经济建设为中心不动摇，通过扩大内需促进经济健康稳定增长，进一步扩大企业的投资规模。研究内部控制约束下的非效率投资问题，实质就是研究内部控制抑制非效率投资问题，也就是考虑企业投资的资金需求，即在提升资本配置效率的前提下，寻找适宜的内部控制制度与内部控制评价方法的问题，以便于完善企业内部控制制度，实现可持续发展，进而实现经济稳定健康发展。
第二，在实践方面，具有较强的现实性、针对性和实用性。
通过对上市公司内部控制对非效率投资影响的问题进行研究，帮助公司避免盲目的非效率投资。一方面，能够为公司完善内部控制制度提供依据，帮助企业综合考虑控制环境、控制活动、风险评估、信息系统与监督的关键性作用，以做出合理的投资决策。另一方面，也可以为企业的利益相关者分析其内部控制水平，进而预测企业的投资行为及决策提供参考，以求能在一定程度上对公司的非效率投资行为进行预防与监管。三 研究思路与研究方法（一）研究思路
本书围绕上市公司内部控制机制下的非效率投资问题，按照“内部控制—利益相关者利益协同—投资效率提升”的思路进行理论和实证研究：①整理文献并搜集数据，针对中国资本市场的改革，梳理和重构上市公司内部控制制度和非效率投资的关系；②以系统化的视角，构建内部控制与非效率投资的模式互动、结构依赖和协调机制的互动框架模型，以此为基础，进行度量和评价，为提出相应政策建议提供理论依据；③分析内部控制嵌入与非效率投资体系协同发展，在保护投资者利益的同时推动企业内部控制机制的完善，并分析内部控制与公司治理在公司投资决策中的关系。最后提出相应的政策建议和具体措施。
具体的文章逻辑思路与结构安排如图1-1所示：图1-1 本书逻辑思路与结构安排（二）研究方法
第一，以文献研究为基础的定性分析方法。在本书的研究中，我们将以规范分析方法（文献研究方法）为主。同时，我们将追踪国内外有关非效率投资的案例，并对这些文献进行定性分析和理论研究。最后，结合实际，得出基本研究结论。
第二，以逻辑演绎和计量检验为基础的定量分析方法。在进行理论推导的前提下，对内部控制与企业非效率投资关系的前期成果进行逻辑推演。以此为基础提出相应假设，进而构建内部控制与非效率投资关系的实证模型。通过对相关数据的归纳和计量分析，验证内部控制与企业非效率投资关系的研究假设，从而对内部控制与企业投资效率协同提升、发展进行检验。四 研究内容
本书通过对相关理论的回顾与文献的梳理，得出利益相关者理论下公司的投资决策。已有研究大多基于信息不对称的视角，分析委托代理关系下的非效率投资问题，因此侧重点都是公司治理理论。本书预期内部控制能有效缓解企业的非效率投资，基于此，本书的内容安排如下。
第一，上市公司投资现状及非效率投资影响因素分析。
影响企业非效率投资的因素众多，如企业的现金流、与银行等金融机构的债务契约和企业的多元化发展战略等。本书从代理成本的视角，分析内部控制对非效率投资的影响，已有文献大多认为内部控制对代理成本是有缓解作用的，那么，内部控制对非效率投资有怎样的影响呢？是积极的还是消极的？本书首先分析我国上市公司投资及非效率投资现状；其次分析在我国资本市场特殊体制下上市公司内部控制制度设计的由来；最后分析这种制度安排对企业非效率投资的影响。
第二，内部控制与非效率投资的理论综述。
在我国，非效率投资较普遍存在于上市公司的日常经营活动中，并且投资频率与规模呈现不断攀升的趋势，非效率投资已然成为代理问题最突出的问题之一。企业内部控制制度的建设旨在提高其经营绩效，同时规避经营与财务风险，从而对其财务报告的可靠性、法律法规的遵守提供合理保证。内部控制内嵌于公司治理的结构当中，势必影响公司的投资决策。因此，本部分在梳理内部控制的相关要素及相关理论的基础上，分析内部控制对非效率投资的影响。
第三，内部控制对非效率投资的作用机制及实证检验。
在我国，上市公司的外部约束相对疲弱，控股股东及其代理人作为“内部人”基本可以为所欲为，以各种“合法”的财务行为侵害中小股东权益，进而导致投资决策机制扭曲。本部分拟通过对中国上市公司二十多年投资政策实践的分析，收集上市公司内部控制要素数据，并采用谢志华（2009～2013）的会计投资者保护指数作为内部控制指数，与非效率投资相关数据进行实证检验。
第四，内部控制与公司治理在公司投资决策中的作用机制分析。
内部控制与公司治理是现代公司风险管理与控制的两种制度保障。理论上，内部控制是制约与牵制管理层的制度安排，公司治理对管理层而言是激励与制约并存的制度安排，因此在一定程度上对公司管理层的“道德风险”决策具有牵制作用。
此外，公司治理既然能够规范公司的生产经营决策行为，而内部控制对企业投资决策的作用又离不开利益相关者之间的相互支持与制约，即公司治理结构，那么内部控制与公司治理对企业投资行为究竟有没有抑制作用呢？存在互补效应吗？公司治理在内部控制与企业非效率投资的作用机制中起到什么作用？本部分就这些问题进行理论探讨与实证检验。
第五，基于内部控制角度提出缓解非效率投资的有效路径及政策建议。
本部分运用理论剖析我国上市公司内部控制与非效率投资的关联效应，并测度内部控制的绩效。从内部控制要素的角度提出缓解非效率投资的有效路径，并分别从政府层面与企业层面提出内部控制制度完善的相关政策建议。为实现企业可持续发展、投资者可持续投资，提高在经济增速下调的新常态背景下政府政策质量提供理论依据。五 本书的创新之处（一）研究视角
本书从内部控制与非效率投资的关系入手，发现在资本市场改革的不同阶段，上市公司内部控制制度必须与企业环境相匹配。尤其是在经济增速下调的新常态背景下，要努力实现企业内部控制制度优化，利益相关者利益协同，企业可持续发展，投资者可持续投资。本书研究的落脚点在于缓解非效率投资，提高公司投资效率。（二）研究观点
第一，内部控制与公司非效率投资存在耦合关系，健康的内部控制制度必须要考虑公司非效率投资，公司在投资效率提升的同时也要不断完善内部控制系统。
第二，非效率投资可用于评价内部控制效果，内部控制能为财务报告的可靠性、企业的经营绩效和公司的合理合法经营提供保证。而企业的合法经营、实现经营绩效在很大程度上依靠投资，因此投资绩效的高低是评价企业内部控制是否有效的重要依据。
第三，在“内部人控制”的上市公司中，非效率投资很有可能是高管的“自利”行为，从而损害投资者权益。当公司处于部分内部人的实际控制中时，实际控制人就有可能为获得额外利益而进行非效率投资。
第四，在经济增速下调的新常态背景下，有必要对上市公司的内部控制机制进行改革，缓解非效率投资，保护投资者利益，增强投资者信心，这对“稳增长、调结构”至关重要。六 本章小结
本章在分析本书研究背景和目的意义的基础上，对本书的研究思路及内容进行了阐述，提出了本书的研究方法及创新点。[1] 《萨班斯-奥克斯利法案》，全称《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，该法案的第一句话就是“遵守证券法律用以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”。[2] 本制度由财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会制定，于2008年5月22日印发，自2009年7月1日起在我国上市公司范围内施行，鼓励非上市的大中型企业执行，旨在加强与规范企业内部控制制度，提高企业经营管理水平与风险防范能力，促进企业可持续发展，维护社会主义市场经济秩序及社会公众利益，根据国家有关法律法规，具体内容包括总则、内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督和附则。[3] 为了促进我国企业建立、实施与评价其内部控制，规范会计师事务所对企业内部控制的审计行为，根据国家相关法律法规及《企业内部控制基本规范》（财会〔2008〕7号），财政部会同证监会等制定了《企业内部控制应用指引第l号——组织架构》等18项应用指引、《企业内部控制评价指引》与《企业内部控制审计指引》，以上简称《企业内部控制配套指引》，自2011年1月1日起在境内外同时上市的公司施行，自2012年1月1日起在上海证券交易所、深圳证券交易所主板上市公司施行。第二章文献综述
本章通过对国内外内部控制与非效率投资的相关文献进行回顾，为本书的深入研究提供理论基础。1992年，美国内部控制专门研究委员会提出了《内部控制——整合框架》，即COSO内部控制框架。这份框架明确指出企业内部控制的目标应该包括三个方面，分别是保证财务报告的可靠性、保证企业经营绩效以及遵守相应的法律与法规。由此可以看出，内部控制和企业经营业绩目标的实现有密切联系，但内部控制只能为企业经营目标的实现提供相应的合理保证，绝非绝对的保证。因此，只有建立并实施有效的内部控制才能更好地保证企业目标的实现。根据COSO框架，企业的内部控制应由以下五个部分组成，具体为控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通以及监察，而内部控制是否有效也通过这五个组成部分来判断。
国外文献主要以《萨班斯-奥克斯利法案》（以下简称萨班斯法案）为标志，对萨班斯法案出台前后的文献进行分析。萨班斯法案强制要求对企业内部控制进行自我评价与审计，并对结果进行披露并负责，把内部控制提升到一个新的高度，这势必引发新的内部控制研究方法与侧重点。国内文献部分则以我国财政部等部门颁布的《企业内部控制基本规范》（以下简称《规范》）为标志，对其颁布前后的文献进行梳理和总结。《规范》被称为“中国的萨班斯法案”，可见其重要意义和广泛影响。本章研究以此为标志，一方面，将内部控制的国内文献与国外文献进行对比；另一方面，对内部控制与非效率投资关系的文献进行总结。本章第一部分为非效率投资的文献回顾，第二部分为内部控制与非效率投资关系的文献评述。一 非效率投资文献回顾[1]（一）古典经济学和新古典经济学的投资理论
投资理论寻求解决的问题是：是否应该投资？投资时机该如何把握？如何确定最优的投资额？国外众多学者对此进行了长期研究，并取得了较为丰硕的研究成果。
如果某种产品的供应短缺了，那么价格就会上涨，这会导致这种产品的生产商获得丰厚的利润，而此种产品过高的利润势必会吸引其他投资者迅速加入这种产品的生产。生产的增加会缓解产品的供应短缺，因此，竞争会使得这种产品的价格下跌，这又将导致生产的减少。但真正首次论述非效率投资的是凯恩斯，凯恩斯提出了资本边际效率的含义，认为资本边际效率是能够使企业投资在期限内期望报酬的现值与投资的供给价格相等的折现率。
在凯恩斯的逻辑里，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩，爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢？因为有三大心理规律影响人们的消费与投资。①边际消费倾向递减规律。人们的收入增加可以刺激消费的增加，在收入增加的初期、中期，收入增加与消费增加成正比，即收入增加，消费增加，消费热情较高；但收入增加到一定程度后，在中后期，收入增加的幅度大过消费增加的幅度，收入与消费不成正比，消费热情减少。②资本（投资）的边际效率递减规律。与边际消费倾向递减规律相类似，投资初期、中期收益与投资比例成正比，投资收益较高，投资热情高涨；中后期，投资比例与收益不成正比，投资收益率下降，投资热情减少。③流动性偏好规律。所谓流动性偏好，就是人们在心理上，对持有现金存在偏好。人们心理上偏好现金是因为三个动机：一是交易动机，方便日常生活开支；二是谨慎动机，预防意外，存留现金；三是投机动机，为了寻求更大的收益而留存现金，以备随时调用。
按照凯恩斯的分析，这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡，其结果就会出现经济危机。要解决经济危机，就需要政府出面对经济运行进行干预，以增加全社会的有效需求，抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。另外，凯恩斯对人们的心理与投资的关系做了大量论述，归纳起来有两个短期投机理论、一个长期投资理论。①选美理论。在股票投资操作中，凯恩斯将经济学放在了次要地位，而将主要精力集中于心理学和行为学。他认为股票市场的运动不是基于价值，而是基于群体心理。凯恩斯用“参加报纸选美比赛”的比喻，通俗地表明了股票投资中分析和把握群体心理的重要性。他把选股比作报纸上的选美比赛：“报纸上刊出一百帧照片，有读者从中选出几名大家认为最漂亮的美女。谁的选择结果若与其他参加竞猜者之平均爱好接近，谁就得奖。在这种情形下，每名竞猜者都不选他自己认为最漂亮的人，而选其他人认为最美丽的人。每个竞猜者都持此想法，于是都不选他们本身认为的最美丽者，也不选一般人认为的最美丽者，而是运用智力，推测参与竞猜者认为的最漂亮者。这样的选美结果是，选出了“大众情人”，选出了大多数参赛者都会喜欢的脸蛋。这种理论用于选择项目投资，就是研究大众的投资行为，从中获利。其精髓在于“他人愿支付乃一物之价值也”，马尔基尔（Malkiel）把凯恩斯的这一看法归纳为博傻理论。比如说，我傻，用高价买入高出其真实价值的股票，但我预计，还有人比我更傻，他愿意用更高的价格买下我手中刚买入的股票，依此类推。②空中楼阁理论。凯恩斯认为，股票价格是虚拟经济的表现，股票价格并不是由其内在价值决定的，而是由投资者心理决定的，故此理论被称为空中楼阁理论，以示其虚幻的一面。他认为，股票价格虽然在理论上取决于其未来的收益，但由于长期预期相当困难和不准确，大众投资应把长期预测划分为一连串的短期预测。大众通过对一连串的短期预测，修改判断，变换投资，以获得短期内的相对安全，这些短期投资造成了股票价格的波动。空中楼阁理论完全抛弃股票的内在价值，强调心理构造出来的空中楼阁。凯恩斯认为，与其花精力估算并不可靠的“内在价值”，不如细心分析大众未来可能的投资行为，抢先在大众之前买进或卖出。如果说“选美理论、空中楼阁理论”是短期投机的理论基础的话，那么，凯恩斯的“长期友好理论”则是长期投资的理论基础。③长期友好理论。凯恩斯认为，世界经济只会越来越繁荣，一路向前而不会倒退，人们生活水平总体趋势向上，物价指数亦会越来越高。按照凯恩斯的经济不断繁荣理论，经济形势总体向好的方向发展，资本市场趋势保持向上，股价指数总体趋势不断走高。
速度投资理论是20世纪初提出的在西方宏观经济理论中具有革命性影响的宏观投资理论。它的基本原理是由克拉克于1917年提出的，后经哈罗德、希克斯、库约克、萨缪尔森等不断完善形成了比较有影响力的加速度理论。哈罗德于1939年提出了著名的简单加速理论模型——哈罗德模型，其基本形式是：*K=vYtt*
K表示最优资本存量，Y表示当期预期产出水平，v是资本产出tt系数，即加速数。该模型认为，v是一个常量，最优资本存量唯一地取决于本期的预期产出水平。哈罗德假设资本存量随时都可以调整到*最优，即K=K。其投资函数为：tt**I=K-K=K-K=v（Y-Y）ttt-1t（t-1）tt-1
哈罗德模型至今仍有着十分深远的影响，但它在构造投资函数时忽略了投资时滞问题。1954年，库约克对这一缺陷进行改进，提出了伸缩型加速投资理论。*
库约克认为，企业的最优资本函数仍为K=vY，但企业并不一定tt会立刻将资本存量调整到最优，他需要看清产出的变化是否持久。只有当需求增加并保持一段时间之后，企业才会下决心进行投资。这样，当期的资本存量不仅取决于本期的产出水平，还取决于以往各期的产出水平。库约克假设，以往各期的产出水平对当期资本存量的影响呈几何级数递减，即：*K-K=λ（K-K）=vλY-λKtt-1tt-1tt-1K=vλY+（1-λ）Kttt-1K=vλY+（1-λ）Kt-1t-1t-2I=vλY-vλY+（1-λ）I+εttttt-1-1
其中，λ为调整系数，0＜λ＜1，它表明t时期的投资不仅取决于现期的收入或产出Y，而且与过去的收入或产出Y和投资水平I有tt-1t-1关。
如果考虑折旧（设折旧率为δ），则总投资为GI=I+δK=（K-K）+δK=（vλY-λK）+δK=vλY+（δ-λ）Kttttttttttt-1-1-1-1-1-1
与加速理论同时期，还存在一种利润理论。该理论认为，企业的投资行为是由以往的利润水平决定的，如果以往的利润水平持续较高，企业将会扩大投资规模。因此，企业的最优资本水平应是以往累计利润（Π）的函数，用公式表示为t-1*K=（Π）tft-1
利润理论和加速理论存在着相似之处，在做出企业追求成本最小化的假设之后，累计利润可以被看作以往各期产出的函数，即Π=g（Y，Y，…，Y）。相比之下，加速理论更看重本期预期t-1t-1t-2t-n产出的大小，而利润理论则偏重以往各期实现了的利润水平的高低。
1939年，美国著名经济学家萨缪尔森通过把每次投资增加所带来的收入增加的倍数，与收入变动反过来对投资的影响结合起来，观察和分析经济周期的波动，提出了乘数-加速理论。
乘数-加速理论是把投资水平和国民收入变化率联系起来解释波动的一种理论，是具有影响力的内生经济周期理论。乘数-加速相互作用理论是由凯恩斯主义者提出的。凯恩斯主义认为引起经济周期波动的因素是总需求，在总需求中起决定作用的是投资。这种理论正是把乘数原理和加速原理结合起来说明投资如何自发地引起周期性经济波动的。①投资乘数指投资支出的变化与其带来的收入变化的比率。投资乘数的大小与消费增量在收入增量中的比例有关。边际消费倾向越大，投资引起的连锁反应越大，收入增加得越多，乘数就越大。同样，投资支出的减少，会引起收入的数倍减少。加速原理的内容是，收入的增加会引起对消费品需求的增加，而消费品要靠资本品生产出来，因而消费增加会引起对资本品需求的增加，从而必将引起投资的增加。生产一定数量产品需要的资本越多，即资本-产出比率越高，则收入变动对投资变动影响越大，因此，一定技术条件下的资本-产出比率被称为加速系数。同样，加速作用也是双向的。可见，乘数原理和加速原理是从不同角度说明投资与收入、消费之间的相互作用。只有把两者结合起来，才能全面地、准确地考察收入、消费与投资三者之间的关系，并从中找出经济依靠自身的因素发生周期性波动的原因。乘数原理和加速原理不同的是，投资的乘数作用是投资的增长（下降）导致收入的数倍增长（下降），而投资的加速作用则是收入或消费需求的增长（下降）导致投资的数倍增长（下降）。②投资的增加或减少引起国民收入倍数扩张或收缩，且同方向变化，即乘数原理；国民收入的增加或减少又会反作用于投资，使投资的增长或减少快于国民收入的增长或减少，这是加速原理。可见，投资影响国民收入，国民收入影响投资，二者互为因果，不断往复影响，从而导致国民经济周期性波动。③乘数原理与加速原理相互作用引起经济周期的具体过程是：投资增加引起产量更大幅度的增加，产量更大幅度的增加又引起投资更大幅度的增加，这样，经济就会出现繁荣。然而，产量达到一定水平后由于社会需求与资源的限制而无法再增加，这时就会由于加速原理的作用而使投资减少，投资的减少又会由于乘数的作用而使产量继续减少，这两者的共同作用又会使经济陷入萧条。萧条持续一定时期后，产量回升又使投资增加、产量再增加，从而使经济进入再一次繁荣。正是由于乘数与加速原理的共同作用，经济形成了由繁荣到萧条，又由萧条到繁荣的周期性运动过程。④政府可以通过干预经济的政策来影响经济周期的波动。即利用政府的干预（如政府投资变动）减轻经济周期的破坏性，甚至消除周期，实现国民经济持续稳定的增长。在国民经济中，投资与国民收入是相互影响的。乘数原理说明了投资变动对国民收入变动的影响，而加速原理说明了国民收入变动对投资变动的影响。模型如下：（1）C=C+cY，（0＜c＜1）t0t-1（2）I=I+v（C-C）t0tt-1（3）Y=C+I+G=C+cY+I+vc（Y-Y）+Gtttttt00-10-1-20
其中，C、I、Y分别表示第t期的消费、投资和国民收入；C、ttt0I、G分别表示基期消费、投资和政府采购；C、Y、Y分别表00t-1t-1t-2示第t-1期的消费、投资、国民收入和第t-2期的国民收入。
上述三个公式分别代表消费函数、投资函数和国民收入函数；c（0＜c＜1）为边际消费倾向，决定了乘数随着收入的增加而递减；v是加速数（v＞0），是消费变动引起投资变动的程度。该模型表明：乘数和加速数的相互作用，当二者在不同关系状态时，会使得经济处于不同状态，从而导致经济波动。该理论是经济周期波动的重要理论解释。
随后，乔根森力图克服以往投资理论单纯从宏观上分析问题的缺陷，认为对投资行为的研究应从微观经济主体——企业出发，通过生产函数的现值最大化来确定投资水平。乔根森运用新古典的边际分析方法，结合柯布-道格拉斯生产函数，根据生产者的利润最大化原则，充分考虑了经济中影响投资水平的各种因素，得出了新古典投资理论的最优资本函数：*K=αPY/ctttt
其中，参数α表示资本产出弹性。该式说明了企业的最优资本存*量K取决于当期的产出水平Y、产出价格P及资本的使用者成本c，tttt*K与Y、P同方向变动，而与c反方向变动。tttt
资本的使用者成本c，又被称为“模糊的”资本使用价格。假设tq为资本品的市场价格，r为实际利率，δ为折旧率，qwt为资本品的时t间收益，则c为：tc=q（r+δ）-qwttt
在对投资时滞的分析中，乔根森认为这种滞后主要是由资本品的交货时滞造成的。由于存在资本品的供给约束，资本的瞬时调整十分困难。其投资函数为：**I=w（L）（K-K）ttt-1
其中，w（L）被称作分布滞后函数。
乔根森的新古典投资理论的成就主要集中在对最优资本函数的缔*造上，函数K=αPY/c中包含了价格、产出、利率等多种经济因素，tttt是一个相对全面、相对完善的动态资本函数。相比之下，他对投资时*滞的研究则比较粗糙，他的投资函数是两期最优资本存量缺口（K-t**K）的滞后函数，这和以往用（K-K）表示缺口存在明显的差别。t-1tt-1乔根森的这种构造是不依据任何理论的，无论是在逻辑方面还是在严密性上都存在较大的漏洞，难以与后凯恩斯学派、新凯恩斯学派的投资时滞分析相媲比。在乔根森之后，又有一些经济学家，如卢卡斯、古尔德、托宾等人，对乔根森理论的时滞分析做出改进，力图完善他的投资理论，但这些观点影响较小，缺陷也很多，难以形成权威性结构。尽管如此，新古典投资理论仍然是目前影响较大的宏观投资理论之一。
古典投资理论没有考虑实际存在的资本品调整成本，企业投资项目的净现值也很难准确预期。现实中采用折现的办法来估价一项投资的价值时，使用的折现率远远高于无风险投资的利息率，投资项目的净现金流量估计值存在较大的不确定性，常用的净现值准则判断投资项目的可行性存在较大的缺陷。
1969年，托宾在研究货币政策传导效应时，提出了著名的托宾Q理论，托宾Q是指企业的市场价值与其资产重置成本之比，即Q=（公司权益市场价值+负债的市场价值）/资产重置成本。当Q＞1时，资本的重置成本会低于其市场价值，表明企业存在投资需求，购买新厂房等固定资产是有利的。在这种情况下，该企业能够通过发行较少的股份购买到较多的投资产品，应该增加投资支出。当Q＜1时，资本市场价值低于重置成本，企业将不会发行股份增加投资。企业即使要投资，也应通过购买企业等并购行为扩张企业的规模，获得现成的低成本资产，这将减少企业的投资资本支出。当Q=1时，企业资本和投资成本达到动态平衡。
托宾Q理论从更广泛的角度考察了投资优化问题，比古典投资理论更具有普遍性。在Q理论中无须估算由投资产生的未来预期收益的折现值，投资决定不再仅仅依赖已经发生的变量，而是依赖资本品的市场价格，这个价格体现了投资人对投资品未来现金流的预期。为了克服古典理论中资本品结构调整过程的假设背离现实的理论缺陷，Q理论引入了资本品的调整成本函数，使模型能够逐步调节资本品投资的水平，反映了投资决定的动态过程，这使该模型更具现实意义。但是，Q理论中的Q值反映的是“边际Q”值，而资本市场和金融市场无法直接观测和估算到“边际Q”值，在相关研究中经常用静态的“平均Q”来代替“边际Q”，这导致检验结果并不可靠。
就具体投资项目而言，如果某项投资的资本边际效率或内含报酬率高于其实际利率或资本成本，那么该项目是可以投资的；而如果某项目的资本边际效率或内含报酬率低于实际利率或资本成本，那么该项目就是不值得投资的。所以假设某项目的资本边际效率是固定的，那么该项目是否值得投资的关键就在于资本成本或实际利率的大小。因此，企业是否投资的决策依据是将企业投资内含报酬率和资本实际利率或资本成本的大小来进行比较。古典经济学和新古典经济学投资理论的主要贡献在于明确了投资决策的决定因素及边界，但这种描述相对而言比较空泛，仅仅将实际利率引入投资决策因素当中。（二）制度经济学的投资理论
科斯（1937）在《企业的性质》一文中突破了新古典经济学的纯技术观点，重新审视了“企业为什么会存在”这一个企业理论的基本问题。企业和市场都是为实现资源优化配置而设计的契约组合（Jensen et al.，1976；Cheung，1983；Bowen et al.，1995）。而企业与市场的区别在于：企业是在组织内部通过权、责、利的制度设计来进行资源配置的，而市场则是通过熟悉商品买卖双方的成交价格机制来进行资源配置的。科斯将交易成本引入市场的研究中来，指出市场交易都是存在交易成本的。在众多情形下，运用价格机制要付出很高的交易成本，而在企业内部，由于可以动用上级的行政权威，这样就减少了交易次数和成本，因此，也就实现了比市场机制更低的交易成本，从而实现资源更合理、有效的配置。此后，随着对交易成本、不确定性和契约研究的兴起，学者开始研究交易成本、代理冲突、信息不对称等要素对企业投资行为的影响。
制度指人际交往中的规则及社会组织的结构和机制。制度经济学（Institutional Economics）是把制度作为研究对象的一门经济学分支。它研究制度对于经济行为和经济发展的影响，以及经济发展是如何影响制度演变的。制度经济学的研究始于科斯（Ronald Coase）《企业的性质》，科斯的贡献在于将“交易成本”这一概念引入经济学的分析中，并指出企业和市场在经济交往中的不同作用。威廉姆森（Oliver Williamson）、德姆塞茨（Harold Demsetz）等人对这门新兴学科做出了重要的贡献。
在现代西方经济学蔚为壮观的体系中，制度经济学是特别引人注目的一支。一般认为，现代西方经济学可分为主流经济学和非主流经济学。主流经济学由亚当·斯密发端，后经大卫·李嘉图、西斯蒙第、穆勒、萨伊等，形成了古典经济学体系（Classical Economics）。在20世纪以后，主流经济学又经历了“张伯伦革命”“凯恩斯革命”“预期革命”等，形成了以微观经济学和宏观经济学为基本理论框架的新古典经济学体系（Newclassical Economics）。尽管主流经济学枝繁叶茂，备受青睐，但非主流经济学一直在努力抗争，不断创新，仍获得相当大的发展空间。非主流经济学流派很多，制度经济学就是其中的一个流派。制度经济学之所以引人注目，不仅是因为它的理论思想与众不同，更重要的是因为它的研究方法所具有的独特性质。
从方法论上讲，制度经济学的起源可追溯到19世纪40年代，以F.李斯特为先驱的德国历史学派。历史学派反对英国古典学派运用抽象、演绎的自然主义方法，而主张运用具体的、实证的历史主义方法，强调从历史实际情况出发，强调经济生活中的国民性和历史发展阶段的特征。19世纪末20世纪初，在美国，以T.凡勃伦、J.R.康芒斯、W.C.米切尔等为代表，形成了制度经济学派别。尽管制度学派并不是一个严格的、内部观点统一的经济学派别。但制度学派的经济学家们，基本上都重视对非市场因素的分析，诸如制度因素、法律因素、历史因素、社会和伦理因素等，其中尤以制度因素为甚，强调这些非市场因素是影响社会经济生活的主要因素。因此，他们以制度为视角，研究“制度”和分析“制度因素”在社会经济发展中的作用。这一研究方法论的核心在于，不是以任何客观的指标来衡量经济活动，而是立足于个人之间的互动来理解经济活动。因此，以制度为视角研究经济问题，首先要求确立以人与人之间的关系为研究起点，而不是以人与物的关系为起点。在他们看来，制度经济学所研究的是活生生的、不确定的人，因而无法以一个确定的、总量的标准，对整个经济活动做出安排。正如威廉姆森（Williamson）所说，研究视角的改变推动了诸如产业组织、劳动经济学、经济史、产权分析和比较体制等领域中实证和理论研究的结合——这种结合是有用的，并带来了制度主义的复兴。这是制度经济学在方法论方面的一个显著特点。
尽管制度学派是以反对主流经济学为旗帜的，但它强调立足于个人之间的互动来理解经济活动。首先，确立以人与人之间的关系为研究起点，反对以一个确定的、总量的标准对整个经济活动做出安排的研究思路，这可以追溯到主流经济学的鼻祖——亚当·斯密的理论。我们知道，斯密发表了《国富论》这一不朽著作，开创了现代经济学的先河，同时，他还发表了著作《道德情操论》。他在《道德情操论》中分析了人与人之间关系的微妙和不确定性，认为人与人的关系取决于人的情感，而不同的情感又源于人的不同想象。由此他提出，维系和处理人与人之间关系的最佳经济运行方式是市场，因为市场没有违逆人与人之间的这种情感和想象，市场是人的情感不确定性的集中和体现。当然，主流经济学在以后的发展过程中，一味地对市场进行所谓的科学分析，逐渐把市场描述为一架精巧的、可预测的机器，从而背弃了斯密关于市场不确定性的思想和研究思路，则是另外一个问题了。
从方法论上讲，制度经济学是德国历史学派在美国的变种，两者一脉相承。因为，历史学派和制度学派在方法论上，都反对主流经济学所使用的抽象演绎法，反对19世纪70年代以来主流经济学家越来
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